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1、2020年中期投资策略线上交流会 姓名：孙羲昱(分析师) 邮箱： 电话： 证书编号： S0880517090003 证 券 研 究 报 告 周期选龙头，成长选赛道 2020年6月1日 基础化工行业2020年中期投资策略 行业评级：增持 2 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会投资要点（行业评级：增持） 01 投资要点：关注需求回暖的子行业 我们认为2020全年看，随着海外疫情对需求的冲击逐步消退，以及油价大跌促使产品价格快速下行的影响逐步减弱，下半年 PPI-CPI剪刀差有望缩窄，带动行业景气回升，当前我们对低估值化工龙头的配置价值开始乐观。成长股方面，贸易风险加剧

2、带 动国产化加速，部分具有技术研发优势及赛道卡位的企业有望受益。 02 03 04 2020年基础化工行业：否极泰来 国内疫情Q1影响内需、海外疫情Q2影响出口，随着疫情影响边际减弱，行业有望否极泰来。未来新增产能主要由龙头主导，行 业集中度继续提升。 行业推荐：需求回暖、供给分化、产业升级 2020年化工行业受疫情冲击较大，当前主要矛盾在于疫情能否得到有效控制以及需求边际回暖的进度。我们主要从需求回暖、 供给分化、产业升级3个方向挖掘化工子行业投资机会。 公司推荐：成长龙头，国产替代 推荐具有成长性的子行业龙头，以及政策带动下有望迎来国产替代加速的公司。 目录CONTENTS 2020年基础

3、化工行业：否极泰来01 行业推荐：需求回暖、供给分化、 产业升级 02 公司推荐：成长龙头，国产替代03 风险提示：经济下行，贸易摩擦， 库存堆积 04 4 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 01 2020年基础化工： 否极泰来 5 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 01 行情：指数走势震荡下行 2020年Q1，化工(SW)下跌10%，沪深300下跌11%，化工（SW）相对沪深300/中证500的超额收益分别为1.1%/-4.1%。 年初至5月底，14/29个三级子行业(SW)跑赢化工(SW)，其特点为口罩等需求爆发性增长的疫情防护用品，行业贴近消费端需求相对 稳定，或行业供给

4、端格局较好，盈利支撑较为稳定，其中涨幅较大的有改性塑料、日用化学产品、碳纤维等。 年初至今疫情冲击油价和多数化工品价格，行业估值受到压制，而口罩产业链相关标的涨幅显著，同时日化、军工、农化等刚需行业 展现一定的超额收益。二季度后海外疫情有望得到控制，油价恢复性上涨，悲观预期修复下板块估值有望回升。 图 2020至今三级子行业中涨幅较大的有改性塑料、日用化学品等 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 图 2020年至今化工行业指数震荡下行 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 改性塑料(申万) 日用化学产

5、品(申万) 涂料油漆油墨制造 民爆用品(申万) 其他橡胶制品(申万) 其他纤维(申万) 农药(申万) 其他化学制品(申万) 无机盐(申万) 氨纶(申万) 复合肥(申万) 其他塑料制品(申万) 合成革(申万) 钾肥(申万) 化工(申万) 氟化工及制冷剂(申 涤纶(申万) 其他化学原料(申万) 磷化工及磷酸盐(申 玻纤(申万) 粘胶(申万) 氯碱(申万) 维纶(申万) 氮肥(申万) 轮胎(申万) 聚氨酯(申万) 炭黑(申万) 纺织化学用品(申万) 磷肥(申万) 纯碱(申万) 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160% 化工（申万）沪深300中证500 6

6、2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 行情：2020年至今板块整体估值承压，后续有望回升 2020年一季度受疫情冲击，行业盈利向下，动态市盈率（PE，TTM）和市净率（PB，LF）呈下滑趋势。二季度开始板块动态市盈率 （PE，TTM）被动抬升，市净率（PB，LF）底部震荡。当前估值处于历史相对低位，随悲观预期逐渐修复叠加后续需求边际回暖， 板块整体估值有望回升。 图 行业市净率仍处于历史底部 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 图 行业市盈率仍处于历史底部 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 02 10 20 30 40 50 60 70 80 市盈率PE(TTM) 1 2 3

7、 4 5 6 7 8 市净率PB（LF） 7 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2001820192020Q1 归母净利润/亿元YoY -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2001820192020Q1 营业收入/亿元YoY 03 盈利：2020年一季度营收和归母净利润双双回落

8、 2019年受经济增速回落影响，化工产品均价下跌，导致行业盈利下滑。取所有2015年底前上市基础化工公司为样本，2019年 行业实现营业收入1.6万亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润823.0亿元，同比变动-12.9%。 2020年受疫情影响需求，叠加成本端油价下行带动化工品均价下跌。2020年一季度化工板块（SW，除石油化工）实现营业收 入3351.6亿元，同比变动-7.4%；实现归母净利润147.9亿元，同比变动-33.3%。 图 2020年一季度化工行业营业收入同比变动-7.4% 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：SW化工中所有2015年 底之前上市的基础化工公司，并剔除

9、石油化工公司） 图 2020年一季度化工行业归母净利润同比变动-33.3% 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：SW化工中所有2015年 底之前上市的基础化工公司，并剔除石油化工公司） 8 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 200182019 盈利：ROE显示19年绝大多数子行业已过景气高点 资产质量方面，2019年29个申万化工三级子行业中，负ROE的行业增加至3个（炭黑、其他塑料制品、粘胶），除无机盐、轮胎、氨 纶、涤纶、改性塑料、磷肥、民爆、维纶ROE同比增长外，其余子行

10、业景气呈下行趋势。 图 2019年绝大多数子行业已过景气高点 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：SW化工中所有2015年底之前上市的基础化工公司，并剔除石油化工公司） 04 9 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 03 盈利：2020年一季度绝大多数子行业ROE同比下降 资产质量方面，2020年一季度29个申万化工三级子行业中，负ROE的行业增加至5个（粘胶、涂料油漆油墨制造、其他塑料制品、民 爆用品、纯碱），除炭黑、涤纶、氨纶、维纶ROE同比增长外，其余子行业ROE都同比下降，但轮胎、农药、玻纤等行业较19年同期 仍维持较高ROE水平。 图 2020年一季度绝大多数子行业R

11、OE同比下滑 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：SW化工中所有2018年底之前上市的基础化工公司，并剔除石油化工公司） 05 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 10 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 20001820192020Q1 在建工程/亿元YoY -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 20122013

12、200020Q1 资本开支/亿元YoY 06 供给：上一轮供给高峰已过，新增扩产主要由龙头企业主导 图 2020年一季度化工资本开支同比增速4.9% 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：SW化工中所有2012年 底之前上市的基础化工公司，并剔除石油化工公司） 图 2020年一季度在建工程（期末余额）同比增速-12.3% 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：SW化工中所有2012年 底之前上市的基础化工公司，并剔除石油化工公司） “资本开支“和“在建工程“分别表征行业历史投资和未来投资规模。 资本开支：2019年基础化工行业资本开支

13、（购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金）同比增长11.2%，增速较2018年下 滑68.6pct，2020年一季度行业资本开支增速4.9%，上一轮景气高点带动的大规模扩产接近尾声。 在建工程：2019年基础化工行业在建工程（期末余额）同比变动-14.8%，行业新增供给高峰已过，2020年一季度在建工程（期末余 额）增速-12.3%。 11 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 20001820192020Q1 总在建工程/亿元 市值前20企业在建工

14、程/亿元 市值前20企业在建工程占比（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 20001820192020Q1 总资本支出/亿元 市值前20企业资本支出/亿元 市值前20企业资本支出占比（右轴） 07 供给：上一轮供给高峰已过，新增扩产主要由龙头企业主导 图 化工龙头主导行业新增资本开支 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：SW化工中所有2012年 底之前上市的基础化工公司，并剔除石油化工公司） 图 化工龙头在建工程占比提高 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：SW化工中所

15、有2012年 底之前上市的基础化工公司，并剔除石油化工公司） 在国内化工行业投资增速趋缓背景下，环保和安监趋严致小企业扩产意愿较弱，龙头企业已成为新增扩产的主力军。 2012-2017年，国内化工上市公司总资本支出在1000亿上下，至2019年迅速突破至2000亿以上，其中市值前20的化工龙头公司资本 支出合计占比从2012年的38.6%提升至2020Q1的70.3%。 在建工程方面，市值前20的化工龙头公司在建工程（期末余额）合计占比从2012年的44.4%提升至2020Q1的60.7%。 12 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 需求：疫情冲击下2020年上半年全球经济表现疲软 图

16、除中国外，美、欧制造业PMI仍然位于荣枯线以下 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 图 全球主要经济体经济增速下滑 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019

17、Q4 2020Q1 欧元区美国中国（右） 30 35 40 45 50 55 60 65 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 中国美国欧元区 若无疫情影响，全球主要经济体增速本身也处于下行周期。2019年，中、美、欧等全球主要经济体经济增速延续了自2018年以来的下 行态势。同时，美

18、、欧制造业PMI指数长期位于荣枯线以下，反映了下游需求疲软和对宏观经济的悲观预期。 后续随疫情得到逐步控制，全球经济否极泰来。新冠疫情的爆发进一步加速全球经济下滑，但目前国内管控得当已基本恢复至正常状 态，而海外因疫情仍未得到有效控制，短期内相关经济活动受到限制。预计下半年疫情有望得到逐步控制，全球经济将否极泰来。 08 13 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 09 需求：IMF预计2020年全球经济增速同比下滑3.0% 图 IMF预计中美欧等主要经济体经济增速下滑 数据来源：Wind资讯，IMF，欧盟统计局，国泰君安证券研究 图 IMF预计2020年全球经济增速下滑3.0% 数据来源

19、：Wind资讯，IMF，国泰君安证券研究 国际货币基金组织（IMF）下调2020年全球经济增速。 4月14日，国际货币基金组织（IMF）发布世界经济展望报告，预计受疫 情影响，2020年全球经济增长率将急剧下降至-3.0%（相比1月预测值下调6.3 pct）。同时，其假设若疫情在2020年下半年消退， 2021年全球经济增长率将回升至5.8%。 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E 全球GDP增速 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8

20、% 10% 12% 20092000019 2020E 2021E 中国GDP增速美国GDP增速欧元区GDP增速 14 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 需求：国内中观数据显示下游地产、家电边际回暖 10 图 家电1-4月产量累计同比较1-3月回升 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 图 地产数据逐渐回暖 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-

21、12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 产量:冷柜:累计同比产量:空调:累计同比 产量:家用电冰箱:累计同比产量:家用洗衣机:累计同比 产量:彩电:累计同比 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% --022019-0

22、22020-02 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 化工行业下游涉猎广泛，含地产、家电、汽车、纺服、电子电气、农业、医药等多个领域。 国内地产韧性仍在，家电产量数据逐步改善。其中地产新开工、竣工面积、地产开发投资完成额1-4月累计同比跌幅较1-3月分别收窄 8.8、1.3和4.4 pct；家电中冷柜4月累计产量同比转正，冰洗、空调、彩电累计产量同比增速也逐步复苏。 15 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 07 需求：纺服内需回暖、汽车产量跌幅收窄 11 图 2020年汽车产量同比下滑幅度较19年扩大 数据来源：Wind

23、资讯，国泰君安证券研究 图 2020年1-4月国内服装鞋帽针织品销售额同比下滑29.0% 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 图 2020年至今国际农产品价格低位震荡（单位：美分/蒲式 耳） 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 图 2020年1-4月纺服出口金额同比下滑10.2% 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 0 500 1000 1500 2000 CBOT玉米CBOT大豆CBOT小麦 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 5000 10000 15000 20000 零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计值/亿元YoY -70% -50% -3

24、0% -10% 10% 30% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 产量:汽车:累计值/万辆YoY 纺服、汽车数据跌幅有所收窄，农产品价格仍低位震荡。纺服内需数据回暖、Q2出口或受海外疫情影响，汽车产量跌幅收窄。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 出口金额:纺织原料及纺织制品:累计值/亿美元YoY 16 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 需求：预计化工品出口继续承压，关注海外疫情和复工进度 12 图 2020年至今化工品出口持续承压 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 -25% -15%

25、 -5% 5% 15% 25% 35% 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12

26、2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 出口交货值:化学纤维制造业:累计同比出口交货值:橡胶和塑料制品业:累计同比出口交货值:化学原料及化学制品制造业:累计同比 2020年1-4月化学纤维制造

27、业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业出口交货累计值分别同比下滑16.9%、13.5%和 8.0%，其中化学纤维制造业跌幅较1-3月扩大10.0 pct，橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业跌幅较1-3月分别收窄2.0和 2.3 pct。后续若海外疫情没得到有效控制情况下，预计化工品出口仍将承压。 17 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 13 库存：行业库存Q1被动抬升，Q2起库存有望逐步去化 2008-2015年：先后因产品价格大幅波动及之后的价格下行，生产企业库存持续上行，产能过剩背景下进一步打压价格。 2016-2017年：行业景气明显改善，生产企业库存逐步去化，长

28、期的价格低迷使得供需格局得到扭转。化工品价格持续上行伴 随着下游补库，昭示供需格局的紧平衡状态下基本面的持续改善。 2018-2019年：行业预期转弱，渠道库存累积，下游补库存意愿不强，“存货/营收”有上抬趋势，但受环保政策影响库存并未 明显回升；2019年受外需疲软影响致库存累积，下半年开始主动去库存。 2020年：新冠疫情致下游需求下滑，行业库存被动抬升，预计后续随海外疫情影响边际减弱，内需逐步回暖，推动库存去化。 图 行业产成品存货同比（%） 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 图 新冠疫情冲击下行业库存被动抬升 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 5% 15% 25% 35

29、% 45% 55% 65% 75% 85% 95% 105% 2002Q1 2002Q4 2003Q3 2004Q2 2005Q1 2005Q4 2006Q3 2007Q2 2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 存货/营业收入 -25 -5 15 35 55 2002-02 2002-10 2003-06 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-0

30、6 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 化学原料及化学制品制造业:产成品存货:同比 化学纤维制造业:产成品存货:同比 橡胶和塑料制品业:产成品存货:同比 18 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 价格：2020下半年有望复苏 2019年，受油价中枢下滑、下游需求疲软以及中美贸易战影响，全年化工品价格总体呈下滑趋势。 2020

31、年，受疫情冲击需求及成本端油价下行影响，1-4月化工品价格指数持续回落，5月随油价波动而小幅反弹。 PPI-CPI受疫情和油价冲击，背离程度继续加大，化工品价格承压。未来随着海外疫情影响边际减弱，油价反弹，海外复工逐渐开 启，预计化工品价格将逐步复苏，PPI-CPI剪刀差有望缩小。 图 PPI-CPI持续背离 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 图 2015-2020年中国化工品价格指数走势对比 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20

32、01820192020 14 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2001-01 2001-09 2002-05 2003-01 2003-09 2004-05 2005-01 2005-09 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 20

33、19-09 PPI-CPIPPI：当月同比CPI：当月同比 19 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 02 行业推荐： 需求回暖、供给分化、产业 升级 20 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 未来随海外疫情影响边际减弱、内需逐步复苏，成本端油价企稳反弹，我们认为当前配置估值处于历史底部的化 工龙头极具性价比，建议关注以下几条投资主线： 01 行业推荐：需求回暖、供给分化、产业升级 供给格局稳定下，需求回暖的子行业 钛白粉、MDI 1 需求稳增长，国内供给端分化且具备全球竞争优势的子行业 农药、甜味剂、轮胎 2 产业升级加速、进口替代带动放量 催化材料 3 21 2020年国泰君安

34、中期投资策略线上交流会 钛白粉供给相对稳定，关注地产竣工增速回暖 -60% -40% -20% 0% 20% 40% ---02 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 竣工增速回暖：自17年起国内房地产竣工和新开工数据逐步背离，至19年12月竣工数据累计同比转正，若无疫情影响，19年底市 场预期竣工端未来两年可维持10%左右的增速，受疫情影响2020年数据再次转负，但我们认为竣工回暖周期只会推迟不会消失， 且4月地产数据已显改善趋势，竣工产业链有望复苏，首推钛白粉。 钛白粉供给较为稳定：海外钛白粉产能、产量增长

35、停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主 要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 全球中国占比 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究数据来源：美国地质调查局，国泰君安证券研究 图 竣工增速逐步回暖图 中国占全球钛白粉产能比例提升（单位：万吨）图 钛白粉价格及价差(单位：元/吨） 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 02 0 5000 10000 15000 20000 价差 现货价:钛白粉(金红石型)

36、:国内 价格:钛精矿:50%:四川 22 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 03 MDI格局：技术壁垒较高，行业寡头格局稳定 MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技 术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且 在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，百川资讯，国泰君安证券研究 原油 硝酸氢气浓硫酸苯甲醛 硝基苯 苯胺 缩合反应 氧气焦碳氯气 一氧化碳

37、光气反应 煤炭 MDA光气 粗品MDI 精馏分离纯MDI改性MDI聚合MDI 图 MDI生产工序复杂，技术难度大图 2019年全球MDI（母液）产能分布图 2019年国内MDI（母液）产能分布 万华化学 巴斯夫 科思创 陶氏 亨斯曼 上海联恒 锦湖三井 日本东曹 万华化学 巴斯夫 科思创 上海联恒 23 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 04 MDI供需：寡头格局下扩产行为趋于有序 寡头格局下扩产行为趋于有序，且多数装置已较为老旧。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来5年内的全 球实际新增产能有限，且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业。同时，海外装置80%

38、以上产能是90年代之前建设 的，超过50%产能是70年代建设的，老旧装置已超长服役，装置老化及超负荷运转都给供给带来了较大的不确定性。此外，寡 头格局下MDI扩产实际进度较为有序，预计疫情冲击下2020年新增产能计划或将延后。 数据来源：百川资讯，公司公告，国泰君安证券研究 表 全球MDI新增产能时间表（单位：万吨） 企业地点201820192020E2021E2022E及以后 科思创 中国上海455 德国布隆斯比特20 西班牙塔拉戈纳5 美国贝敦50 锦湖三井韩国丽水115 巴斯夫美国盖斯马30 万华化学 中国烟台50 中国宁波30 中国福建40 匈牙利BC公司32 上海联恒中国上海24 陶

39、氏沙特40 合计7913727090 24 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 05 MDI价格：需求边际回暖叠加油价逐步恢复，价格有望回归 产品价格有望触底反弹。MDI价格自2016年开始因需求回暖叠加海外多套装置出现问题开启了新一轮景气周期，聚MDI一度达 到45000元/吨的历史新高，随后因问题装置逐步复产和中东等新产能投放及全球经济持续下滑，18年开始价格一路下滑。 2020年至今，受需求断崖式下滑叠加成本端支撑减弱，价格呈下滑态势。近期厂家主动调低负荷维稳价格，预计后续需求边际 回暖叠加成本端油价逐步恢复，产品价格有望触底反弹。 图 纯MDI价格和价差变化（单位：元/吨） 数据

40、来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 图 聚MDI价格和价差变化（单位：元/吨） 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 聚MDI价差聚MDI价格 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 纯MDI价差纯MDI价格 25 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 未来随海外疫情影响边际减弱、内需逐步复苏，成本端油价企稳反弹，我们认为当前配置估值处于历史底部的化 工龙头极具性价比，建议关注以下几条投资主线： 06 行业

41、推荐：需求回暖、供给分化、产业升级 供给格局稳定下，需求回暖的子行业 钛白粉、MDI 1 需求稳增长，国内供给端分化且具备全球竞争优势的子行业 农药、甜味剂、轮胎 2 产业升级加速、进口替代带动放量 催化材料 3 26 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售额/亿美元YoY 07 农药需求：全球农药

42、市场呈稳步增长态势 农药因需求刚性其全球市场总体呈稳步向上态势，预计全年受疫情冲击较小。2019年全球作物用和非作物用农药市场合计达 676.29亿美元，同比下降0.31%。下滑的主要因素有：北美洪灾叠加中美贸易战；欧洲异常天气和对农药的严格监管；美元的 强势抑制其他地区的市场增长。其中，作物用农药销售额598.27亿美元（YoY-0.8%），非作物用农药销售额78.02亿美元 （YoY+3.5%）。2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全 年受疫情冲击较小。 数据来源：Phillips McDougall，国泰君安证券研究数据

43、来源：Phillips McDougall，国泰君安证券研究 图 全球农药市场长期稳步向上图 2019年作物用农药销售额按大类分布 杀菌剂 杀虫剂 除草剂 其他 27 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 08 农药供给：国内供给端分化，龙头有望进一步拉开身位 19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。2019年国内农药原药产量225万吨，同比+1.4%，结束了17、18两 年因环保安全管制导致的负增长，我们判断以苏北为代表的落后中小产能出清已步入尾声。 环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。我们选取了扬农化工、利尔化学、利民股份、联化科技四 家细分领域龙

44、头在原药生产上市公司中的资本开支和在建工程中的占比，龙头企业资本开支和在建工程占比逐年提高且在2020 一季度创出新高。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：SW农药中所有2015年 底之前上市的公司，并剔除制剂为主企业） 图 19年国内原药产量触底反弹 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000019 国内农药原药产量/

45、万吨YoY 图 国内农药企业供给分化趋势明显 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001820192020Q1 龙头企业资本开支占比龙头企业在建工程占比 28 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 09 农药对原药制造转移担忧？印度尚不具备承接大量产能能力 印度农药产能利用率较低：印度是中国原药产业主要竞争者，其原药供给缓慢上升，FY2014-18的产能/产量年复合增速分别为 2.3%/4.4%。总体开工率较低，维持在60%-65%左右，主要因为受制于其国内原材料短缺的问题。 印度农药企业加速资本开支但总体规模仍较小：印度主要农药上市企业资

46、本开支加速（红色深浅表明资本开支变化程度）集中 在FY2017（17.4-18.3）和FY2018（18.4-19.3），我们认为主要因为彼时中国在环保安监高压及中美贸易战背景下，国内农 药中间体和原药供给下滑。印度企业此时加大资本开支，一方面是秉持后向一体化战略，减少对中国进口中间体的依赖；另一 方面，则加大原药产能抢占全球市场份额。但从绝对增量看，除跨国农化巨头UPL外，总体规模仍较小，承接产能有限。 56% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 0 5 10 15 20 25 30 35 ---19 产能

47、（万吨）产量（万吨）开工率 数据来源：印度化工部，国泰君安证券研究 图 印度农药产能仍面临原料短缺问题 公司FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 UPL6.958.8310.9213.70 Indofil1.731.112.681.30 Bharat0.130.150.120.410.48 Coromandel 0.951.080.901.232.73 Sharda 0.000.040.100.05 PI3.211.421.703.69 Rallis0.590.480.34 NACL0.110.130.23 图 印度农药企业加大资本开支 数据来源：公司公告，国泰

48、君安证券研究（单位已换算成亿人民币） 29 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 甜味剂无糖化趋势明显，替代空间广阔 10 甜味剂是仅次于调味品的第二大类食品添加剂。2018年全球甜味剂市场规模近百亿元，而我国是全球最大的功能性甜味剂生产 国，主要品种为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。 新型甜味剂替代空间广阔。随着糖尿病患者、三高人群以及肥胖人士逐年上升，人们对于功能性甜味剂的需求越来越多。而新 型甜味剂在价甜比上相较于传统甜味剂具备明显优势，新型甜味剂具备广阔市场空间。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能 有9.5万吨左右，仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%，以安赛蜜和三氯蔗糖

49、为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替 代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速，安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。 种类产品现有产能替代10%替代30%替代50% 传统 甜味剂 糖精、甜味素9.5万吨- 新型 甜味剂 安赛蜜、三氯蔗 糖 2.5万吨3.45万吨5.35万吨7.25万吨 表 新型甜味剂替代需求广阔 数据来源：金禾实业可转债公开发行说明书，国泰君安证券研究 0 1 2 3 4 5 6 7 8 糖精甜蜜素阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖 甜菊糖苷其他 全球/万吨国内/万吨 图 我国是全球最大的功能性甜味剂生产国 数据来源：中国产业信息网，CNKI，国泰君安证券研究 30 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 11 甜味剂行业集中度提升，供给格局向好 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 全球安赛蜜供给呈单寡头垄断格局 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表 三氯蔗糖行业竞争格局趋好 全球生产厂家产能（吨）有效产能（吨） 英国泰莱45004500 金禾实业30003000 山东中怡20001000 盐城捷康800400 吉安新琪安1000 南通常海食品1000 江苏巨邦制药500 光辉生物500 三和维信50