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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1212月月2727日日买入买入芯能科技(芯能科技(603105.SH603105.SH)“自发自用、余电上网自发自用、余电上网”光伏运营龙头,独立储能业务具备先发优势光伏运营龙头,独立储能业务具备先发优势核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告公用事业公用事业电力电力证券分析师:黄秀杰证券分析师:黄秀杰证券分析师:郑汉林证券分析师:郑汉林55-S0980521060002S0980522090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值16.84-17.36 元收盘价1
2、2.42 元总市值/流通市值6210/6210 百万元52 周最高价/最低价17.10/8.07 元近 3 个月日均成交额131.98 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告芯能科技(603105.SH)-分布式光伏发电量价齐升,三季度净利润同比增长 129%2022-10-22芯能科技(603105.SH)-电价上涨驱动分布式光伏业绩大增,积极布局独立储能运营 2022-08-17布局布局分布式光伏上下游、积极开拓衍生新领域分布式光伏上下游、积极开拓衍生新领域。公司从单一的光伏产品制造商转型成为复合型光伏电站运营商,自持工商业分布式屋顶光伏,并对外提供光伏电站开
3、发、建设、运维“一站式”服务,借助已有屋顶资源客户,积极开拓充电桩、储能等新业务。公司自持电站均为“自发自用,余电上网”模式,自发自用比例达到 78%左右,光伏发电业务贡献公司主要营收和利润。自发自用电价锚定大工业电价自发自用电价锚定大工业电价,分时电价分时电价、电力市场化等政策将进一步抬高电力市场化等政策将进一步抬高用电侧光伏的盈利性用电侧光伏的盈利性。2021 年下半年,因“分时电价”政策的推进,全国绝大部分省份大工业用电价格有较明显的上调。自发自用电价与大工业用电价格同步变动,电价上调对分布式光伏发电业务收益产生积极影响。随着新型电系统建设和电力市场化,电力用户对电力系统成本的分摊或将上
4、升,用户侧电价将进一步提高。“隔墙售电”的政策推进将加快分布式光伏发电市场化交易,有望拉高工商业屋顶光伏盈利。光伏行业深耕多年光伏行业深耕多年,“芯能芯能”品牌获客户信任品牌获客户信任,公司竞争实力突出公司竞争实力突出。屋顶光伏是非标产品,需要依据客户的屋顶情况、变压器等参数进行个性化服务,具有一定的技术、经验、资源门槛。公司拥有丰富的行业经验、详实的案例库、优异的一站式服务,足够吸引优质客户的选择。公司在浙江省内、省外同步开拓业务,因政策利好,可供开发的市场空间广阔,EPC 和运维业务市场进一步打开,自持装机规模将稳步上升。电池成本和度电价差决定储能盈利能力,公司具备极强先发优势电池成本和度
5、电价差决定储能盈利能力,公司具备极强先发优势。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放,公司具备稳定的“分布式电源”和相对稳定的“电力用户”两个要素,自持 662MW 分布式光伏装机,同时拥有 GW 级的分布式客户资源,已形成供电用电商业模式,具备先发优势。风险提示风险提示:装机规模增长不及预期;电价大幅下降,市场竞争加剧。投资建议投资建议:维持“买入”评级。由于分布式光伏电站规模增长不及预期,下调盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 6.6、8.6、10.8 亿元(前值为6.9、9.3、12.6亿元),归属母公司净利润1.9、2.6、3.2 亿元(前值为 2.1、
6、2.9、4.0 亿元),归母净利润年增速分别为75.9%、34.2%、21.7%,给予工商业分布式光伏业务33-34倍、储能业务20-21倍PE,对应16.84-17.36元/股合理价值,较当前股价有36%-40%的溢价。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)4274456638591,076(+/-%)10.2%4.3%48.9%29.5%25.3%净利润(百万元)81110193.53259.75316.09(+/-%)92.0%36.0%75.9%34.2%21.7%每股收益(元)
7、0.160.220.390.520.63EBITMargin40.0%44.0%42.9%42.6%42.9%净资产收益率(ROE)5.3%6.8%11.6%14.8%17.1%市盈率(PE)76.856.432.123.919.6EV/EBITDA23.922.418.516.214.1市净率(PB)4.053.863.723.543.35资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录贯通分布式光伏上下游、积极开拓新业务贯通分布式光伏上下游、积极开拓新业务.5 5布局分布式光伏产
8、业链,由光伏组件生产转型光伏运营.5转型后业绩持续增长,盈利能力提升.7分布式光伏产业链布局全面,开拓充、储、光伏运营一体化业务.9工商业屋顶光伏模式维持高利润,业务护城墙逐步高垒工商业屋顶光伏模式维持高利润,业务护城墙逐步高垒.1111“自发自用、余电上网”模式下收益率高.11电力系统成本传导将提升终端用户电价,自发自用电价有望水涨船高.12工商业分布式光伏核心竞争力:开发、运维、案例积累.13省内资源优异、省外逐步开拓,业务规模可持续增长.14行业竞争以私企为主,公司实力突出.18优势变现,发力独立储能业务优势变现,发力独立储能业务.1818储能电站是我国新型电力系统转型不可或缺的组成部分
9、.19“虚拟电厂”:稳定电力负荷,局域范围内可缓解电网压力并适时提供电力.20储能运营:电池成本和度电价差决定盈利能力,公司具备先发优势.21产业链延伸,开发储能逆变器.22盈利预测盈利预测.2323假设前提.23未来 3 年盈利预测.24盈利预测的敏感性分析.24估值与投资建议估值与投资建议.2525绝对估值:15.72-17.26 元.25绝对估值的敏感性分析.25相对法估值:16.84-17.36 元.26投资建议.26风险提示风险提示.2727附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.2929免责声明免责声明.3030VUlWmOtRVVjYoWWVpZaQcM7NpNnNnPmOkP
10、nMoMkPoMvN6MrRxOxNmRmOwMnOsQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:公司发展历史沿革.5图2:公司自持分布式光伏电站运营示意图.6图3:公司股权结构.6图4:公司营业收入及增长率情况(单位:亿元).7图5:公司归母净利润及增长率情况(单位:亿元).7图6:公司营业收入结构(亿元).7图7:公司自发自用电价和余电上网电价(元/千瓦时).8图8:光伏发电度电收入反弹(单位:元/千瓦时).8图9:光伏发电毛利率大幅增加.8图10:光伏装机及增速(单位:MW).8图11:光伏发电量及增速(单位:亿千瓦时).8图12:公司
11、ROE 及杜邦分析.9图13:公司现金流情况(单位:亿元).9图14:公司分布式光伏产业链布局(不包含灰底部分).9图15:储能业务产品特点.10图16:储能业务场景介绍.10图17:分布式发电市场交易模式.12图18:公司客户数量.13图19:公司智能监测运维平台功能.14图20:公司大客户(敏实集团)项目辐射图.14图21:浙江省光伏装机容量(单位:万千瓦).15图22:分布式光伏累积并网装机容量前七省份(单位:万千瓦).15图23:公司在浙江省内和省外装机(单位:万千瓦).16图24:全国分布式光伏并网装机规模和占比逐年上涨(单位:万千瓦).17图25:部分央国企分布式光伏装机及占比(单
12、位:万千瓦).18图26:2022 年新能源在我国发电装机容量的占比(万千瓦).19图27:我国电力需求预测(万亿千瓦时).19图28:2030 年新能源在我国发电装机容量的占比.19图29:2060 年新能源在我国发电装机容量的占比.19图30:虚拟电厂示意图.20图31:3kW30kW 离网储能逆变器产品.23图32:3kW20kW 并离网一体储能逆变器产品.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1:公司业务及主要产品.5表2:国家关于分布式光伏简化管理程序的规定.11表3:国家关于鼓励分布式光伏在中东部地区发展的政策.15表4:国家和部分中东部发达省
13、份关于分布式光伏的规划.17表5:电化学电站售电模式的基本参数假设.21表6:电化学电站盈利能力逐年衰减.21表7:电化学储能 IRR 敏感性分析单位建设成本(行,元/Wh)、峰谷电价差(列,元/kWh).22表8:公司分布式光伏运营情况假设.23表9:公司分布式光伏运营情况假设.24表10:未来 3 年盈利预测表(百万元).24表11:2022 年归母净利随自发自用电价、光伏装机容量的敏感性分析(百万元).24表12:公司盈利预测假设条件(%).25表13:资本成本假设.25表14:绝对估值相对股权资本成本和永续增长率的敏感性分析(元).26表15:可比公司估值表.26请务必阅读正文之后的免
14、责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5贯通分布式光伏上下游、积极开拓新业务贯通分布式光伏上下游、积极开拓新业务布局分布式光伏产业链,由光伏组件生产转型光伏运营布局分布式光伏产业链,由光伏组件生产转型光伏运营芯能科技成立于 2008 年,初期的业务为晶体硅片的研发、制造和销售。2014 年起,公司开展分布式光伏的开发、投资、建设、运营的业务。2018 年,公司于上交所上市,募集资金用于自建分布式光伏电站。上游竞争激烈,业务延伸至电站运营上游竞争激烈,业务延伸至电站运营。2016 年,公司光伏组件生产线建成投产,较大幅度降低电站开发成本,同时持续加大自持分布式电站投资建设。2018 年上
15、市后,组件业务竞争激烈,利润率很低,而光伏电站因享受补贴可实现较高收益,公司开始进行战略转型,聚焦自持电站业务,控制低毛利率业务规模,电站运营成为最主要业务。依托分布式光伏业务,拓展充电桩和储能等新领域。依托分布式光伏业务,拓展充电桩和储能等新领域。分布式光伏业务方面,自持电站规模逐步扩大,“自发自用、余电上网”的运营模式也持续着高毛利。新业务方面,2021 年开始,以分布式客户为基础,探索充电桩、户用储能产品、储能电站业务。图1:公司发展历史沿革资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理上游上游“光伏产品生产光伏产品生产”与下游与下游“分布式光伏自运营和服务分布式光伏自运营和服务”结合结合。
16、公司拥有 2 亿片(折算功率 1GW)硅片、500MW 组件生产线。分布式光伏电站的相关业务具体包括:分布式光伏自运营、屋顶光伏 EPC 和运维、充电桩建设、储能电站运营和逆变器产品。表1:公司业务及主要产品业务板块业务板块细分业务细分业务主要产品和服务主要产品和服务光伏光伏分布式光伏开发建设及服务公司面向客户提供分布式光伏电站建设相关的产品和服务,具体包括光伏组件、配件产品以及屋顶资源开发、设计、施工安装、试运行、并网支持、运维等服务。光伏发电公司自行投资建设并运营“自发自用,余电上网”的工商业分布式电站,所发电量首先满足业主的用电需求,该部分电量实现就地消纳;所发电量超过业主用电需求的部分
17、,由国家电网全额或竞价收购或平价上网。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2:公司自持分布式光伏电站运营示意图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理公司实际控制人为张利忠、张文娟、张震豪三人,合计持有公司公司实际控制人为张利忠、张文娟、张震豪三人,合计持有公司 37.11%37.11%的股权的股权。截至 2022 年 6 月,公司控股股东为张利忠、张文娟、张震豪(张利忠、张文娟之子)三人,直接持有公司 20.61%股权,并通过正达经编、乾潮投资间接持有公司16.50%股权,合计共持有公司 37.11%股权,为公司实际控制人。图3:公司股权结构资料来源:公
18、司公告,国信证券经济研究所整理光伏产品晶体硅片、硅棒、光伏组件。充电桩在分布式客户所在园区投资、铺设、持有、运营直流快充充电桩对外部运营车辆及企业员工提供充电服务,并根据电网购电价格向电动车主收取相应的充电电费及服务费。储能在工商业用户侧进行谷充峰放,可实现分布式“虚拟电厂”功能,有效缓解电力系统压力,并获取相关峰谷价差收益及电网需求响应补贴。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7转型后业绩持续增长,盈利能力提升转型后业绩持续增长,盈利能力提升受益于大工业电价上调受益于大工业电价上调,光伏发电度电收入提高光伏发电度电收入
19、提高,同时随着规模的扩大同时随着规模的扩大,光伏发光伏发电量增加电量增加,光伏发电业务实现量光伏发电业务实现量、价齐升价齐升,营业收入增加营业收入增加。2021 年公司营业收入4.45 亿元(+4.31%),归母净利润 1.1 亿元(+36.01%)。虽然相较于 2017 年营业规模 9.36 亿元有较大程度的减少,但业务毛利率由 23.4%稳步提升至 54.8%。2022H1 公司营业收入 2.94 亿元(+38.27%),归母净利润 0.80 亿元(+33.53%)。公司收入主要来自光伏发电公司收入主要来自光伏发电。2021 年,公司营业收入为 4.45 亿元,分布式光伏电站投资运营(光伏
20、发电)、分布式光伏开发建设及服务、光伏产品、充电桩投资运营业务分别为 4.08、0.10、0.15、0.03 亿元,分别占比 93.77%、2.26%、3.37%、0.60%。2022H1,公司实现光伏发电业务收入 2.4 亿元(+27.16%),占主营业务收入比重达 83.67%,毛利率达 65.61%(+5.57pct)。随着自持电站规模的持续扩大,高毛利率的发电收入及收入比重不断提升,整体营业收入稳中有升,收入结构进一步优化。图6:公司营业收入结构(亿元)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理电价增长使得度电收入反弹电价增长使得度电收入反弹,发电毛利率大幅增加发电毛利率大幅增加。自
21、2021 年下半年起,全国绝图4:公司营业收入及增长率情况(单位:亿元)图5:公司归母净利润及增长率情况(单位:亿元)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8大部分省份陆续出台分时电价政策、上调大工业电价,其中公司自持电站广泛分布及重点开发的浙江、江苏、广东等诸多东中部经济发达省份上调电价尤为明显。受益于电价上调,2022H1,公司光伏发电收入为 2.43 亿元(+27.16%),毛利润为 1.60 亿元(+38.95%),毛利率 65.6%(+5.7pct)。除去国补和省补收入,
22、公司自发自用电价高于余电上网电价,2022H1 为 0.57 元/千瓦时,且自发自用电量比例高达 78%左右,因此毛利率高。2022H1 光伏发电度电收入 0.79 元(+9.6%),较 2021H1 提高 0.07 元,出现了较大程度的反弹。图7:公司自发自用电价和余电上网电价(元/千瓦时)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图8:光伏发电度电收入反弹(单位:元/千瓦时)图9:光伏发电毛利率大幅增加资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理屋顶资源储备丰富屋顶资源储备丰富,装机规模和发电量稳步提升装机规模和发电量稳步提升。公
23、司深耕分布式光伏赛道多年,已拥有 GW 级分布式客户资源,形成了强大的屋顶资源获取能力。截至 2022 年 6月 30 日,公司累计自持分布式光伏电站并网容量约 662MW,较 2021 年底增加约57MW,另有在建、待建和拟签订合同的分布式光伏电站装机约 167MW,公司自持装机在以稳定的增速向 GW 级迈进。2022H1 光伏发电量 3.09 亿度,较 2021H1 增加 0.41 亿度,同比增长 15.5%。图10:光伏装机及增速(单位:MW)图11:光伏发电量及增速(单位:亿千瓦时)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9资料来源:公司公告、Wind、国信
24、证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理ROEROE 略有提升,光伏发电业务贡献充足经营性现金流。略有提升,光伏发电业务贡献充足经营性现金流。2022H1 公司 ROE 为 4.9%,同比提升 1.0pct,主要受益于资产负债率和资产周转率的微升。2022H1 经营性净现金流入 2.68 亿元,同比增长 185.1%,主要因为发电业务收到的电费增加以及增值税留底税的返还;因稳步扩大光伏装机规模,投资性现金净流出 1.54 亿元,同比增长 36.29%。公司现金流充足,公司目前主要使用自有资金扩建规模,2022H1融资净现金流 0.29 亿元,同比下降 72.7%。
25、图12:公司 ROE 及杜邦分析图13:公司现金流情况(单位:亿元)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分布式光伏产业链布局全面,开拓充、储、光伏运营一体化业务分布式光伏产业链布局全面,开拓充、储、光伏运营一体化业务BIPVBIPV 提供更高收益率的可能提供更高收益率的可能。BIPV 单位面积安装的组件数量更多,因此发电效率更高。BIPV 是未来分布式光伏的重点发展方向,对于新增的电站项目,公司正在积极拓展 BIPV 的应用。依托现有分布式场景和客户,开展充电桩和储能业务。依托现有分布式场景和客户,开展充电桩和储能业务。202
26、1 年充电桩正式投运,2022 年储能项目将正式落地。光伏建筑一体化(BIPV)业务方面,自 2017 年至今,公司累计已并网 28 个 BIPV 项目,装机规模达 35MW,具备成熟的 BIPV 方案实施经验。图14:公司分布式光伏产业链布局(不包含灰底部分)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理充电桩业务投资成本低、回报高。充电桩业务投资成本低、回报高。相较于其他充电桩投资商,公司具备客户资源优势,可依托现有客户进行拓展,且公司可以利用分布式业务客户相关电力设施的冗余资源,降低充电桩的投资成本。目前已运营的充电桩平
27、均每日有效充电小时数达 2 小时,投资回收期约为 3-4 年。储能业务或将成新的利润增长点。储能业务或将成新的利润增长点。公司已正式对外开展工商业用户侧分布式储能业务,并优先向分布式客户进行推广。随着电池技术的提升、储能系统成本的降低、用户侧峰谷价差的提高,储能业务利润将逐步增加。图15:储能业务产品特点资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理图16:储能业务场景介绍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理工商业屋顶光伏模式维持高利润工商业屋顶光伏模式维持高利润,业务护城墙业务护城墙逐步高垒逐步高垒“自发自用、余电上网
28、自发自用、余电上网”模式下收益率高模式下收益率高“自发自用自发自用、余电上网余电上网”是用户侧和发电侧双赢的模式是用户侧和发电侧双赢的模式,自发自用电价高于光伏自发自用电价高于光伏上网电价上网电价。“自发自用,余电上网”模式下,电费收入=屋顶资源业主自用电量大工业电价折扣+余电上网电量脱硫煤标杆电价。高收益主要得益于大工业电价是用户侧用电价格,与上网电价相比,输配电价和政府基金及附加是超额收益,因此可通过打折实现让利。分布式与集中式光伏项目相比分布式与集中式光伏项目相比,流程更简化流程更简化。从 2013 年以来,国家出台多项规定简化分布式光伏项目的审批流程,鼓励分布式光伏发展,在项目核准、备
29、案、并网等方面均具备一定优势。表2:国家关于分布式光伏简化管理程序的规定时间时间颁发部门颁发部门政策政策相关内容相关内容2013 年11 月国家能源局分布式光伏发电项目管理暂行办法项目备案工作应根据分布式光伏发电项目特点尽可能简化程序,免除发电业务许可免除发电业务许可、规划选址规划选址、土地预审土地预审、水土保持水土保持、环境影响环境影响评价、节能评估及社会风险评估等支持性文件评价、节能评估及社会风险评估等支持性文件。以 35 千伏及以下电压等级接入电网的分布式光伏发电项目,由地级市或县级电网企业按照简化程序办理相关并网手续按照简化程序办理相关并网手续,并提供并提供并网咨询、电能表安装、并网调
30、试及验收等服务并网咨询、电能表安装、并网调试及验收等服务。电网企业负责对分布式光伏发电项目的全部发电量、上网电量分布计量、免费提供并安装电能计量表免费提供并安装电能计量表,不向项目单位收取系统备不向项目单位收取系统备用容量费用容量费。电网企业在有关并网接入和运行灯所有环节提供的服并网接入和运行灯所有环节提供的服务均不向项目单位收取费用务均不向项目单位收取费用。2014 年 9月国家能源局关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知建立简便高效规范的项目备案管理工作机制简便高效规范的项目备案管理工作机制。各级能源主管部门要抓紧制定完善分布式光伏发电项目备案管理的工作细则,督促市县(区)能源主管部门
31、设立分布式光伏发电项目备案受理窗口,建立简便高效规范的工作流程,明确项目备案条件和办理时限,并向社会公布。鼓励市县(区)政府设立设立“一站式一站式”管理服务窗管理服务窗口口,建立多部门高效协调的管理工作机制,并与电网企业衔接好项目接网条件和并网服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12隔墙售电政策有望进一步拉高工商业屋顶光伏盈利隔墙售电政策有望进一步拉高工商业屋顶光伏盈利。国家发改委、能源局于 2017年 10 月发布关于开展分布式发电市场化交易试点的通知(发改能源20171901 号)(以下简称通知),提出组织分布式发电市场化交易试点,标志着分布式发电市场
32、化交易启动。“隔墙售电隔墙售电”可以帮助分布式光伏实现多渠道售电可以帮助分布式光伏实现多渠道售电,增加自发自用比例增加自发自用比例。2022 年9 月发布的浙江省电力条例提出分布式光伏发电、分散式风能发电等电力企业可以与周边用户按照规定直接交易,即允许“隔墙售电”,将于 2023 年 1 月 1日正式实施。浙江成为首个“隔墙售电”政策落地的省份,预计随着未来分布式光伏装机持续增长,更多省份或推出允许“隔墙售电”的政策,分布式光伏发电收益将进一步提升。图17:分布式发电市场交易模式资料来源:国家发改委,国信证券经济研究所整理电力系统成本传导将提升终端用户电价,自发自用电价有望水涨电力系统成本传导
33、将提升终端用户电价,自发自用电价有望水涨船高船高电力用户和新能源企业将逐步分担电力系统成本。电力用户和新能源企业将逐步分担电力系统成本。随着新型电力系统的新能源电力比例不断增加,电网配套的调节能力也会加强,电网本身、储能配套的的投入将增加,这部分变化带来的新增成本,目前主要是由发电侧进行承担,而在市场化条件下,电力作为一种商品,购买方应该是电力用户,理论上应由电力用户进行承担。2016 年10 月国家发改委、能源局等九部门“十四五”可再生能源发展规划优化可再生能源项目核准和备案流程,规范风电和光伏发电增容更新、延寿运行等管理,进一步简化分布式可再生能源投资管理进一步简化分布式可再生能源投资管理
34、程序。程序。2021 年10 月国家发改委、能源局等九部门“十四五”可再生能源发展规划优化可再生能源项目核准和备案流程,规范风电和光伏发电增容更新、延寿运行等管理,进一步简化分布式可再生能源投资管理进一步简化分布式可再生能源投资管理程序。程序。2022 年 1月国家发改委、国家能源局关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 优化清洁低碳能源项目核准和备案流程,简化分布式能源投资项目管理程序。资料来源:中国政府网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告1320212021 年,能源局发布电力辅助服务管理办法,强调按照年,能源局发布电力辅
35、助服务管理办法,强调按照“谁提供、谁获利谁提供、谁获利;谁受益、谁承担谁受益、谁承担”的原则,确定补偿方式和分摊机制。的原则,确定补偿方式和分摊机制。明确了各类电力辅助服务品种的补偿机制,其中固定补偿方式确定补偿标准时应综合考虑电力辅助服务成本、性能表现及合理收益等因素,按“补偿成本、合理收益”的原则确定补偿力度;市场化补偿形成机制应遵循考虑电力辅助服务成本、合理确定价格区间、通过市场化竞争形成价格的原则。自发自用电价有望随着终端电价提升而上涨自发自用电价有望随着终端电价提升而上涨。随着新型电力系统建设,辅助服务、容量服务等市场逐步完善,由此带来的成本结算方式也将逐步清晰,随着用户侧承担这部分
36、费用,终端电价也将逐步提高,因自发自用部分电价的计算方式为在终端用户电价的基础上打折,因此结算电价将提升,由此将进一步提高项目收益率。工商业分布式光伏核心竞争力:开发、运维、案例积累工商业分布式光伏核心竞争力:开发、运维、案例积累屋顶光伏的开发具有门槛屋顶光伏的开发具有门槛,新进入者难以短期具备相应能力新进入者难以短期具备相应能力。获取屋顶资源时要充分考虑屋顶状况、安装容量、当地光伏政策、项目投资收益、屋下企业的用电情况等。在设计与建设阶段,技术壁垒较高,不仅要实现电站发电,更需要做好并网支持,以提高消纳和收益水平。后期运维需足够的人员、设备以及成熟的,做到快速响应。优质的客户资源是项目高收益
37、的前提。优质的客户资源是项目高收益的前提。光伏项目公司与屋顶业主签署的合同服务期一般为 2025 年,用电量大、生产经营稳定的企业可稳定消纳自发自用电量,实现更大收益。每个项目需要高度定制化,客户看重过往案例。每个项目需要高度定制化,客户看重过往案例。由于屋顶业主的屋顶屋面状况、变压器容量等参数是极其个性化的,因此每个项目需量身定制。此外,屋顶光伏的使用寿命可以达到 20 至 25 年,因此后期运维将影响发电效率和使用寿命,甚至影响屋顶情况。因此客户看重光伏公司的项目经验、既往案例、运维能力以及客户评价。深耕光伏行业,项目经验丰富深耕光伏行业,项目经验丰富。截至 2022 年 6 月 30 日
38、,公司已累计获取屋顶资源超 1000 万,涉及工业企业 861 家,年发电能力可超 10 亿度,在“自发自用,余电上网”分布式光伏电站开发领域处于领先地位。公司通过多年来的项目经验积累,具备突出的电站设计、运维能力,可有效提升屋顶资源利用率,保障客户体验和满意度,收款率达到 90%以上。图18:公司客户数量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14资料来源:国家发改委,国信证券经济研究所整理公司拥有专业运维平台,为电站提供优质后续服务。公司拥有专业运维平台,为电站提供优质后续服务。公司组建了专门的电站运维团队,并开发了光伏电站、储能、充电桩三合一的智能监测运维平台
39、,具备丰富的运营维护经验。图19:公司智能监测运维平台功能资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理品牌拥有业内知名度。品牌拥有业内知名度。公司在分布式光伏发电投资方、地方电网、屋顶资源业主群体中享有较好声誉,已产生强客户黏性,如敏实集团、中国巨石、华孚时尚、娃哈哈等案例。即使同行业竞争公司打“价格战”,公司也往往可以凭借“品牌溢价”获得业主选择。图20:公司大客户(敏实集团)项目辐射图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理省内资源优异、省外逐步开拓,业务规模可持续增长省内资源优异、省外逐步开拓,业务规模可持续增长工商业屋顶光伏在经济发达工商业屋顶光伏在经济发达、电价高的地区更易发展电价高
40、的地区更易发展。在满足光照条件的前提下,工商业基础好的地区的优质屋顶资源相对更多,且自发自用电量的比例高,能为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15分布式光伏发电带来更高的收益率。政策推动工商业发达政策推动工商业发达、能源消费高的地区发展分布式光伏能源消费高的地区发展分布式光伏。对于土地资源相对紧张、用电矛盾较为突出的东部沿海地区,分布式光伏电站是充分利用闲置屋顶资源、节能降碳、缓解缺电限电的较好选择。组建项目拓展团队,推广开发新客户。组建项目拓展团队,推广开发新客户。经过多年的市场教育、“双碳目标”的提出以及能耗双控政策的出台,屋顶业主的装机意愿已经大大提高
41、。在项目拓展方面,公司设立了屋顶资源开发部门,并组建专业技术团队,通过实地走访、上门宣讲、案例参观等方式,获取新的屋顶资源项目。省内分布式光伏发展强劲,省内市占率省内分布式光伏发展强劲,省内市占率较高较高。公司起源于浙江省海宁市,截至2022H1,公司自持分布式光伏 662MW,约 90%位于浙江省内。浙江省自 2013 年起大力发展光伏产业,在 2018 年及以前,分布式光伏装机规模连续多年位居全国第一,现位居全国第二。2021 年,全省累积光伏并网装机 1842 万千瓦,其中分布式光伏 1265 万千瓦,占比 69%。2021 年,公司在浙江省内的自持装机为 55 万千瓦,占省内工商业屋顶
42、光伏(1075 万千瓦)的 5.1%。截至 2021 年底,浙江省内拥有自持工商业屋顶光伏的上市公司主要有:芯能科技(550MW)、正泰电器(533MW)、晶科科技(167MW)、天合光能(38MW)。表3:国家关于鼓励分布式光伏在中东部地区发展的政策时间时间颁发部门颁发部门政策政策相关内容相关内容2012 年 7月国家能源局太阳能发电发展“十二五”规划在太阳能资源较为丰富在太阳能资源较为丰富、经济条件较好的中东部地区经济条件较好的中东部地区,优先利用优先利用建筑屋顶建设分布式光伏发电系统建筑屋顶建设分布式光伏发电系统,实现集中开发、分散开发和分布式利用共同发展。市场培育与发展方式创新相结合。
43、通过建设一定规模的太阳能电站和大力推广分布式光伏发电系统大力推广分布式光伏发电系统,积极培育持续稳定增长的国内太阳能发电市场。重点在中东部地区在中东部地区城镇工业园区、经济开发区、大型公共设施等建筑屋顶相对集中的区域,建成建成并网的并网的分布式光伏发电分布式光伏发电系统系统,到到 20152015 年年总装机容量总装机容量 10001000 万千瓦万千瓦,到到 20202020 年年 27002700 万千瓦万千瓦。2013 年 7月国家发改委关于促进光伏产业健康发展的若干意见优先支持在用电价格较高的在用电价格较高的工商业企业、工业园区建设规模化的分布式光伏发电系统。自发自用发电量不计入阶梯电
44、价适用范围,计入地方政府和用户节能量节能量。2014 年11 月国家能源局关于推进分布式光伏发电应用示范区建设的通知共 30 个国家首批基础设施等领域鼓励社会投资分布式光伏发电应用示范区。皆为中东部发达省份,其中浙江的示范区最多(10个),2015 年规划建成容量最高(125 万千瓦)。2016 年11 月国家发改委“十三五”国家战略性新兴产业发展规划加快中东部分布式光伏发展加快中东部分布式光伏发展,推动多种形式的太阳能综合开发利用。到 2020 年,分布式光伏发电装机规模达到 6000 万千瓦。2016 年12 月国家发改委可再生能源发展“十三五”规划全面推进分布式光伏和“光伏+”综合利用工
45、程。继续支持在已建成且具备条件的工业园区、经济开发区等用电集中区域规模化推广屋顶光伏发电系统;积极鼓励在电力负荷大电力负荷大、工商业基础好工商业基础好的中东部城市和工业区周边的中东部城市和工业区周边,按照就近利用的原则建设光伏电站项目。2021 年10 月国家发改委、能源局等九部门“十四五”可再生能源发展规划重点推动可利用屋顶面积充裕、电网接入和消纳条件好消纳条件好的政府大楼、交通枢纽、学校医院、工业园区等建筑屋顶,发展“自发自用、余电上网”的分布式光伏发电,提高建筑屋顶分布式光伏覆盖率。“十四五”期间,新建工业园区、新增大型公共建筑分布式光伏安装率达到 50%以上;推动中东部能源消费集中的地
46、区显著提升可再生能源消费比重。资料来源:中国政府网,国信证券经济研究所整理图21:浙江省光伏装机容量(单位:万千瓦)图22:分布式光伏累积并网装机容量前七省份(单位:万千瓦)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16省外以点带面省外以点带面,稳健发展新客户稳健发展新客户。公司客户黏性高,且多为上市公司、优质民企。老客户在省外扩产时,公司跟随到省外新建子公司,负责老客户扩产项目的同时,也会开拓新客户。公司自持的省外装机规模整体上升。截至 2021 年底,省外装机的 60%位于江苏省,其余位于安徽、江西、广东、江苏、天津。未来公司将优先向工业电价高、经济发达、优质企业
47、多的中东部省份发展。图23:公司在浙江省内和省外装机(单位:万千瓦)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理政策助力工商业屋顶光伏发展政策助力工商业屋顶光伏发展,市场空间广阔市场空间广阔。国家发改委“十四五”可再生能源发展规划提出:“十四五”期间,新建工业园区、新增大型公共建筑分布式光伏安装率达到 50%以上。2021 年 8 月国家能源局公布“整县推进”方案和试点名单,在全国 676 个试点县(市、区)推动屋顶分布式光伏建设,要求党政机关屋顶、公共建筑屋顶、工商业厂房、居民屋顶的光伏安装比例分别不低于 50%、40%、30%、20%。据不完全统计,2021 年全国整县推进屋顶分布式光伏试点
48、县累计备案容量 4623万千瓦;主要分布在山东、河南和浙江;累计并网容量 1778 万千瓦,主要分布在山东、浙江和广东。2022 上半年,新增工商业光伏装机量排名前四的省份分别是浙江(2.69GW)、江苏(1.72GW)、山东(1.5GW)、广东(1.12GW)。目前公司团队规模每年可新开发 20-30 万千瓦规模的项目,因此未来无论是在浙江省内还是省外,都有足够的市场空间供公司开发。资料来源:国家能源局,国信证券经济研究所整理资料来源:国家能源局,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图24:全国分布式光伏并网装机规模和占比逐年上涨(单
49、位:万千瓦)资料来源:国家能源局,国信证券经济研究所整理表4:国家和部分中东部发达省份关于分布式光伏的规划时间时间政策政策相关内容相关内容2021 年10 月国家能源局“十四五”可再生能源发展规划“十四五”期间,新建工业园区、新增大型公共建筑分布式光伏安装率达到 50%以上。2021 年11 月浙江省整县(市、区)推进屋顶分布式光伏开发工作导则省内各个试点县、市(共 30 个)2023 年底前新增屋顶光伏原则上不少于10 万千瓦。现有工商业建筑屋顶安装面积比例 35%以上。新建工业厂房屋顶安装比例达到 80%以上。2022 年 2月安徽省推进整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点实施方案2023
50、 年底前,试点县(市、区)党政机关建筑、公共建筑、工商业厂房、农村居民屋顶(以下简称“四类屋顶”)分布式光伏发电建设达到国家试点要求,同时新增装机达到本县(市、区)发展目标(17 个试点地区总目标 1679MW)2022 年 5月浙江省可再生能源发展“十四五”规划“十四五”期间,全省分布式新增装机容量 500 万以上,累计装机容量达到 1600 万千瓦以上。到 2025 年,全省新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率达到 30%2021 年12 月天津市可再生能源发展“十四五”规划到 2025 年,新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%,光伏发电装机达到 560 万千瓦(截
51、至 2022 年 6 月,天津市光伏累计装机容量 190.6 万千瓦)。2022 年 3月广东省能源发展“十四五”规划坚持集中式与分布式开发并举。十四五”时期新增光伏发电装机容量约2000 万千瓦。积极引导市场挖掘广东省工商业屋顶资源潜在优势,多种模式推动分布式光伏发电就近利用。积极推进光伏建筑一体化和整县屋顶光伏试点建设。2022 年 5月江西省“十四五”能源发展规划分布式与集中式并举、优先就近就地利用。“十四五”力争新增光伏发电装机 1600 万千瓦以上2022 年 6月江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划到 2025 年,全省分布式光伏发电装机达到 1500 万千瓦以上。(2020 年
52、底为 788 万千瓦)。开展整县(市、区)屋顶分 布式光伏开发试点,重点在各类经济开发区、工业园区、机 关学校等公共建筑屋顶整体规模化推进分布式光伏发电建 12 设,鼓励建设和发展与建筑一体化的分布式光伏发电系统2022 年 8月安徽省能源发展“十四五”规划2023 年底前,蚌埠、芜湖、宣城等光伏建筑试点城市新增太阳能光伏建筑应用装机容量不低于 200 兆瓦。推动既有公共建筑、工业厂房加装太阳能光伏系统。到 2025 年,全省新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率达到 50%。到 2025 年光伏装机量达 2800 万千瓦(截至 2022 年 6 月底,安徽省光伏累计装机量为 1865.4
53、万千瓦)。2022 年 1月山东省可再生能源“十四五”规划到“十四五”末,山东省整县(市、区)分布式光伏规模化开发容量达到 2000万千瓦以上;50%以上的试点县(市、区)达到国家规定的试点标准,即党政机关建筑、公共建筑、工商业厂房、农村居民屋顶总面积安装光伏发电比例分别不低于 50%、40%、30%、20%。2030 年底前,试点县(市、区)全部请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18行业竞争以私企为主,公司实力突出行业竞争以私企为主,公司实力突出与央国企相比与央国企相比,专注细分赛道的私营企业在专注细分赛道的私营企业在“自发自用自发自用”模式上拥有优势模式上
54、拥有优势。在选择开发项目时,由于企业规模大,且央国企承担更多新型电力系统建设的责任,因此更多进行集中式项目的开发。对于私营企业,开发“自发自用,余电上网”的工商业屋顶光伏是更好的选择,一是因为单个项目的规模小,投资成本低,二是工商业自发自用电价高,收益高,公司在开发屋顶资源时可以筛选用电量大、现金流良好、存续期长的优质客户。央国企光伏企业更多的是采用央国企光伏企业更多的是采用“全额上网全额上网”模式。模式。一方面模式较为简单,二是不需要针对客户进行过多定制化开发。而公司在“自发自用、余电上网”细分赛道深耕多年,在管理和维护小规模、分散、个性化强的项目方面具备明显优势。图25:部分央国企分布式光
55、伏装机及占比(单位:万千瓦)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理(注:三峡能源分布式光伏数据为屋顶光伏,中节能太阳能为工业及农业分布式光伏,南网能源、京运通为工业屋顶光伏)公司自建成本低、质量高。公司自建成本低、质量高。公司的硅片和组件生产均优先供应自持电站的开发建设。当前自持电站投资的组件成本占比超过 50%,通过组件自产的方式,不仅能严格把控组件质量、保证自持电站发电寿命和发电效率,也能够降低外采成本和后期运维成本。公司所用的电池组、逆变器等均采购自一线品牌,在保证质量的同时,公司自持电站投资成本低于行业平均。优势变现,发力独立储能业务优势变现,发力独立储能业务达到国家试点标准,总开
56、发规模达到 3000 万千瓦以上。2021 年10 月河北省发展和改革委员会关于开展整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点的通知组织开发企业按照 2021 年、2022 年、2023 年分别完成不低于总装机任务10%、50%、40%的比例要求开展项目建设,确保 2023 年底前如期完成项目建设任务。2022 年 2月河南省“十四五”现代能源体系和碳达峰碳中和规划到 2025 年,新增并网容量 1000 万千瓦以上。加快屋顶光伏整县(市、区)推进,鼓励利用开发区、工业园区、标准厂房、大型公共建筑屋顶发展分布式光伏发电,探索开展光伏建筑一体化示范。资料来源:中国政府网,国信证券经济研究所整理请务必阅
57、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19储能电站是我国新型电力系统转型不可或缺的组成部分储能电站是我国新型电力系统转型不可或缺的组成部分我国我国“双碳双碳”目标实现压力大目标实现压力大。2020 年 9 月,总书记在第七十五届联合国大会上提出中国要实现“2030 碳达峰、2060 碳中和”的承诺。从工业化进展上看,我国实现“3060 目标”要远比其他发达国家的难度更大。和大多数发展中国家一样,低碳和现代化进程是我国实现双碳的主要矛盾。与西方先实现现代化、后考虑碳减排不同,留给我国实现“碳达峰碳中和”的时间相对较短。以 2007 年碳达峰(59亿吨左右)、计划 2050
58、年碳中和的美国为参照,我国当前城镇化率(约 60%)仅为美国的 70%,而我国经济社会的不断进度必然会加速消耗能源,这就与碳达峰碳中和的基本规律相悖,若想在逆流中实现既定的双碳目标,则必然需要在能源消耗方面进行系统性、深层次的改革。“双碳双碳”倒逼电力系统改革倒逼电力系统改革,加快构建新型电力系统加快构建新型电力系统。从宏观层面来看,推进“双碳”无非通过两条路径。第一种是“去头”,即减少一次能源中对碳氢化合物的使用,第二种是“去尾”,即通过其他技术手段在终端减少排放(碳捕集)或增加环境吸收碳的能力(固碳)。在目前碳捕集和固碳技术暂未商业化的情况下,只能通过加快构建以新能源为主体的新型电力系统来
59、完成“双碳”目标。新能源电力的间歇性带来供电不稳定性新能源电力的间歇性带来供电不稳定性,储能应运而生储能应运而生。国家发展改革委、国家能源局等五部门早在 2017 年印发的关于促进储能技术与产业发展的指导意见中,就明确提出,储能是智能电网、可再生能源高占比能源系统的重要组成部分和关键支撑技术。大力发展新能源并不能简单地改变电源结构,而是发电、输电、配电、用电完整链条需要相应作出调整,来保证电网对电力用户的稳定供应。新能源电力取之于自然,但受资源变化的影响极大,因此极易出现“出力过剩”或“出力不足”的情况,而这个时候电力系统就需要进行通过“暂存能源”进行调节,确保发电功率和用电负荷的平衡,解决电
60、力生产和电力消费的时空错配性。在新型电力系统建设中,储能是解决新能源发电和负荷用电时空不匹配的手段,相当于“蓄水池”,能够将电力生产和消费在时间上进行解耦,使得传统实时平衡的“刚性”电力系统变得“柔性”。图26:2022 年新能源在我国发电装机容量的占比(万千瓦)图27:我国电力需求预测(万亿千瓦时)资料来源:国家能源局,国信证券经济研究所整理资料来源:中国 2030 年能源电力发展规划研究及 2060 年展望,国信证券经济研究所整理图28:2030 年新能源在我国发电装机容量的占比图29:2060 年新能源在我国发电装机容量的占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研
61、究报告20资料来源:中国 2030 年能源电力发展规划研究及 2060 年展望,国信证券经济研究所整理资料来源:中国 2030 年能源电力发展规划研究及 2060 年展望,国信证券经济研究所整理“虚拟电厂虚拟电厂”:稳定电力负荷,局域范围内可缓解电网压力并适:稳定电力负荷,局域范围内可缓解电网压力并适时提供电力时提供电力虚拟电厂被称为用户与大电网互动的“桥梁”,可实现分布式电源、储能系统、可控负荷、微 网、电动汽车等分布式能源资源的聚合和协调协同优化,以作为一个特殊电厂参与电力市场和电网运行的电源协调管理系统。虚拟电厂通过分布式电力管理系统参与电网的运行和调度,主要由发电系统、储能设备、通信系
62、统三部分构成。图30:虚拟电厂示意图资料来源:虚拟电厂基础特征内涵与发展现状概述,国信证券经济研究所整理虚拟电厂在新型电力系统主要发挥三个功能:虚拟电厂在新型电力系统主要发挥三个功能:一是充当电源给电网供电,通过集成小型分布式新能源电源,形成发电合力并接入电网运行。二是稳定用电负荷,通过接入可调节的用电负荷,控制用电侧电力流量和流向。三是在电力系统中充当储能系统。2022 年 8 月 26 日,国内首家虚拟电厂管理中心深圳虚拟电厂管理中心成立。深圳虚拟电厂管理中心设在南方电网深圳供电局,由深圳市发展和改革委员会管理,主要负责虚拟电厂管理平台的建设和日常运行维护,建立虚拟电厂日常运行的管理制度,
63、组织开展虚拟电厂用户注册、资源接入、调试管理、接收和执行调度指令、响应监测、效果评估等工作。深圳虚拟电厂已接入分布式储能、数据中心、充电站、地铁等类型负荷聚合商 14 家,接入容量达 87 万千瓦,接近一座大型煤电厂的装机容量。预计到 2025 年,深圳将建成具备 100 万千瓦级可调节能力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21的虚拟电厂,逐步形成年度最大负荷 5%左右的稳定调节能力。虚拟电厂将在我国新型电力系统中发挥越来越重要的作用虚拟电厂将在我国新型电力系统中发挥越来越重要的作用。随着我国电力系统中新能源占比的不断增加,发电侧供应和用电侧负荷不匹配的矛盾将
64、愈发明显,虚拟电厂通过统筹调节分布式能源的出力和用电侧负荷,可缓解这一矛盾。随着虚拟电厂的管理模式、运行方式、盈利模式不断清晰,虚拟电厂也将越来越多的出现在电力系统中。公司具备优势转型虚拟电厂运营商。公司具备优势转型虚拟电厂运营商。从运营商的角度来看,运营虚拟电厂需具备“分布式电源+储能+电力用户”三个要素。现有工商业分布式光伏运营商和区域性分布式光伏运营商往往具备稳定的“分布式电源”和相对稳定的“电力用户”两个要素,可更便利地转型为虚拟电厂运营商。储能运营:电池成本和度电价差决定盈利能力,公司具备先发优储能运营:电池成本和度电价差决定盈利能力,公司具备先发优势势公司目前主要是的储能电站运营方
65、式为通过建设电化学储能项目,以“谷价买电、峰价卖电”的方式为现有工商业用户提供电力服务,这种方式主要是通过电价差获得收益。电化学储能是目前应用最为广泛的新型储能方式电化学储能是目前应用最为广泛的新型储能方式。得益于电池技术相对比较成熟、电池储能可根据需求灵活安排规模大小、电池供应链相对完善且不受地域和地理条件限制,新型储能的项目绝大多数以电化学储能项目为主,但成本则是决定储能技术大规模应用和推广的重要指标。我们对电化学储能调峰的关键假设如下:表5:电化学电站售电模式的基本参数假设装机容量装机容量(兆瓦)(兆瓦)储能时长储能时长(小时)(小时)单位建设成本单位建设成本(元(元/Wh/Wh)残值率
66、残值率自有资金比例自有资金比例每年运维每年运维/建设建设成本成本循环效率循环效率10022.010%30%2%95%充电电价充电电价(元(元/kWh/kWh)售电电价售电电价(元(元/kWh/kWh)循环寿命循环寿命报废电量报废电量比例比例借款利率借款利率年运行天数年运行天数每日充放电每日充放电次数次数0.20.8700070%5%3002资料来源:国信证券经济研究所整理在此假设下,度电成本为 0.6 元左右,当度电价差为 6 毛/千瓦时,此时我们计算得到的 100MW/200MWh 的电化学储能电站自有资金 IRR 为 6%,第一年的净利润和净利润率为 0.16 亿元/17.4%,ROE 达
67、到 17.7%,但随着电池的使用,电池容量将不断进行衰退,在同等运行条件下,净利润将逐年递减。表6:电化学电站盈利能力逐年衰减第第 1 1 年年第第 2 2 年年第第 3 3 年年第第 4 4 年年第第 5 5 年年第第 6 6 年年第第 7 7 年年电池容量(电池容量(MWhMWh)2000176171净利润(百万)净利润(百万)15.914.613.312.110.99.78.6度电成本(元)度电成本(元)0.610.620.640.650.660.670.68度电净利润(元度电净利润(元)0.140.130.120.110.110.100.09净利润率净利润率17.
68、4%16.4%15.4%14.4%13.3%12.2%11.0%ROEROE17.7%16.2%14.8%13.5%12.1%10.8%9.6%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22第第 8 8 年年第第 9 9 年年第第 1010 年年第第 1111 年年第第 1212 年年第第 1313 年年第第 1414 年年电池容量(电池容量(MWhMWh)4150146143净利润净利润7.56.45.44.33.32.41.4度电成本(元)度电成本(元)0.690.710.720.730.750.760.78度电净利润(元度电净利润(元)0.
69、080.070.060.050.040.030.02净利润率净利润率9.9%8.7%7.4%6.2%4.9%3.6%2.2%ROEROE8.3%7.1%6.0%4.8%3.7%2.6%1.6%资料来源:国信证券经济研究所测算电化学储能电站盈利能力主要取决于建设成本及充放电价差,当建设成本由 2.0元/Wh 下降到 1.8 元/Wh 时,若度电价差仍维持在 0.6 元,则 IRR 将达到 12%。当建设成本维持不变,度电价差提高至 0.7 元,IRR 将达到 15%。表7:电化学储能 IRR 敏感性分析单位建设成本(行,元/Wh)、峰谷电价差(列,元/kWh)IRRIRR1.21.21.31.3
70、1.41.41.51.51.61.61.71.71.81.81.91.92.02.02.12.12.22.20.50.526%20%16%12%8%5%1%-2%-6%-10%-15%0.550.5532%27%22%18%14%10%7%4%1%-3%-6%0.60.638%33%28%23%19%16%12%9%6%3%0%0.650.6544%38%33%28%24%20%17%14%11%8%5%0.70.751%44%38%33%29%25%22%18%15%12%10%0.750.7557%50%44%39%34%30%26%23%19%16%14%0.80.863%55%49%4
71、3%39%34%30%27%23%20%18%0.850.8569%61%54%48%43%39%35%31%27%24%21%0.90.975%67%59%53%48%43%39%35%31%28%25%0.950.9581%72%65%58%52%47%43%39%35%32%28%1 187%78%70%63%57%52%47%43%39%35%32%资料来源:国信证券经济研究所测算因此,目前电化学储能项目在现有成本的情况下,盈利情况主要受到每天充放电次数以及峰谷价差电价的影响。切入储能赛道先发优势明显。切入储能赛道先发优势明显。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放,公司作为分布式光
72、伏专业运营商,自持 662MW 分布式光伏装机,同时拥有 GW 级的分布式客户资源,已形成供电用电商业模式,因此具备先发优势。目前公司已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目,并优先向分布式客户进行了推广,预计2022 年及以后将持续落地储能项目,有望在未来贡献业务利润。产业链延伸,开发储能逆变器产业链延伸,开发储能逆变器请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23公司拥有具备逆变器研发能力的分布式光伏专业管理团队公司拥有具备逆变器研发能力的分布式光伏专业管理团队。技术方面,团队曾深度参与过头部光伏逆变器企业产品的研发设计,并围绕公司自持电站项目展开测试,获取应用效
73、果的真实反馈,助推光伏逆变器产品的迭代创新和效率提升;管理经验方面,通过多个项目积累了执行与经营管理经验,形成了自有的项目数据资源,能够在后续业务过程中进行推广。公司已开发两款逆变器产品,未来有望打开市场。公司已开发两款逆变器产品,未来有望打开市场。公司官网显示目前主要进行两款逆变器产品的研发,分别是 3kW30kW 的离网储能逆变器和 3kW20kW 的并离网一体储能逆变器。第一款产品主要面向电力不稳定的地区以及无电机等冲击性负载的场景,客户包括印度、巴基斯坦、亚非拉等发展中国家电网条件差且对价格敏感的客户群。第二款产品主要面向新装或改装光伏系统同时配备储能的场景,应用在光伏效益高、同时配备
74、储能的场合,主要面向欧洲、日本、澳大利亚、美国等居民价格高昂的国家和地区。图31:3kW30kW 离网储能逆变器产品图32:3kW20kW 并离网一体储能逆变器产品资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件:我们的盈利预测基于以下假设条件:1)分布式光伏业务分布式光伏业务:公司分布式光伏装机随着公司 300MW 的项目开发能力稳步增长且随着新型电力系统建设加速,电力系统调节成本逐步向用户侧转移,工商业用户电价将逐年递增。随着“隔墙售电”政策逐步落地以及用户侧用电量增加,自发自用比例将逐年增加
75、。表8:公司分布式光伏运营情况假设2012019 9202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E装机(MW)49501200发电量(亿千瓦时)3.44.65.76.99.211.4自发自用比例78%74%78%76%79%82%平均上网电价(元/KWh)0.420.420.370.370.370.38自发自用平均电价(元/KWh)0.500.480.480.650.670.69资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告242)储能运营业务
76、储能运营业务:我们假设电池成本逐年降低,公司将加速储能项目建设,同时运营能力逐年增强,每年度电充电成本降低、售电收入增加。表9:公司分布式光伏运营情况假设2012019 9202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E储能容量(MWh)10.0080.00120.0运行天数(天)300300300每日充放次数222充电电价(元/KWh)0.340.300.29售电电价(元/KWh)1.001.051.10循环效率95%95%95%资料来源:国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年盈利预测年盈利预测表10:未来 3 年盈利预测表(百万
77、元)2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E营业收入营业收入4456638591076营业成本营业成本201296380467销售费用销售费用1111管理费用管理费用5987112139财务费用财务费用736085118营业利润营业利润5利润总额利润总额8归属于母公司净利润归属于母公司净利润6EPSEPS0.220.390.520.63ROEROE6.8%11.6%14.8%17.1%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件,我们得到公司 2022-2024
78、 年收入分别为 6.6、8.6、10.8 亿元,归属母公司净利润 1.9、2.6、3.2 亿元,归母净利润年增速分别为 75.9%、34.2%、21.7%。每股收益 2022-2024 年分别为 0.39、0.52、0.63 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析我们的预测模型中,2022 年公司分布式光伏业务中的自发自用电价为 0.65 元/千瓦时、光伏装机容量为 750MW。现将 2022 年的归母净利润于自发自用电价、光伏装机容量做敏感性分析,自发自用电价若提高 0.01 元/千瓦时,归母净利润会较原始值提高 2.0%。光伏装机在原始值的基础上提高 20MW,会使归母净利润较原始估
79、值提升 0.02%。表11:2022 年归母净利随自发自用电价、光伏装机容量的敏感性分析(百万元)归母净利归母净利润润自发自用结算电价自发自用结算电价(元元/KWhKWh)0.620.630.640.650.660.670.68光伏光伏装机装机容量容量(MWMW)720182.08185.78189.48193.18196.87200.57204.27730182.04185.77189.49193.21196.94200.66204.38740182.00185.75189.50193.25197.00200.75204.50750181.97185.74189.51193.29197.06
80、200.84204.61760181.93185.73189.53193.32197.12200.92204.72770181.89185.71189.54193.36197.19201.01204.84请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25780195.0199.1203.2207.3211.4215.6219.7资料来源:公司公告,国信证券经济研究所测算估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值:绝对估值:15.72-17.2615.72-17.26 元元公司分布式光伏运营业务每年保
81、持 150-300MW 的装机增速,业务毛利率保持稳定,叠加储能运营的产能增加,我们预计 2022、2023、2024 年营收业绩增速分别为48.9%、29.5%、25.3%。输入条件:我们根据 2 年期的日度数据计算贝塔系数为 0.88,无风险利率根据 10年期国债到期收益率设定为 3.0%,风险溢价为 7.0%,计算得出 Ke 值为 9.16%。FCFE 估值结果:在永续增长率为 1%的假设条件下,测算公司对应每股权益价值为15.72-17.26 元,高于目前股价 27%-39%。表12:公司盈利预测假设条件(%)2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E20
82、22025 5E E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E E20203030E E2031E2031E营业收入增长率营业收入增长率48.9%29.5%25.3%20.6%17.5%15.3%13.7%12.5%11.5%10.7%毛利率毛利率55.3%55.8%56.6%57.0%57.3%57.8%58.4%59.0%59.6%60.3%管理费用管理费用/营业收入营业收入12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.1%0.1%0.1%0.1%0
83、.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%所得税税率所得税税率14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%股利分配比率股利分配比率68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%资料来源:公司公告、国信证券经济研究所预测表13:资本成本假设无杠杆 Beta0.72T14.00%无风险利率3.00%Ka8.04%股票风险溢价7.00%有杠杆 Be
84、ta0.88公司股价(元)12.42Ke9.16%发行在外股数(百万)500E/(D+E)80.00%股票市值(E,百万元)6210D/(D+E)20.00%债务总额(D,百万元)1575WACC8.02%Kd4.00%永续增长率(10 年后)1.0%资料来源:国信证券经济研究所假设绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 Ke 和永续增长率较为敏感,表 14 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26表14:绝对估值相对股权资本成本和永续增长率的敏感性分析(元)KeKe 变化变化8.16%8.16%8.
85、66%8.66%9.16%9.16%9.66%9.66%10.16%10.16%永续增长永续增长率变化率变化1.6%1.6%21.7819.8718.2216.7815.531.4%1.4%21.3019.4717.8816.5015.281.2%1.2%20.8419.0917.5616.2315.051.0%1.0%20.4218.7317.2615.9714.830.8%0.8%20.0118.3916.9715.7214.620.6%0.6%19.6318.0616.7015.4914.420.4%0.4%19.2617.7616.4315.2614.22资料来源:国信证券经济研究所测
86、算相对法估值:相对法估值:16.84-17.3616.84-17.36 元元公司业务结构清晰,将公司按照分布式光伏业务和储能运营业务进行分部估值。工商业分布式光伏业务方面,目前分布式光伏运营商大部分以“全额上网”的方式直接向电网售电的方式为主,如正泰电器、林洋能源等,而以“自发自用、余电上网”运营分布式光伏电站的运营商较少,而“全额上网”只能以上网电价进行售电,低于直接向工商业用户售电的盈利水平。目前只有背靠南方电网集团的工商业综合能源服务龙头南网能源处于同一个“自发自用、余电上网”的细分赛道,因此可作为同类公司进行比较。南网能源 2022 年 PE 为 35.5 倍,考虑到芯能科技业务结构更
87、加明确,给予公司工商业分布式光伏业务 33-34 倍 PE。储能运营业务方面,选取快速开拓储能电站业务且储备超 4GWh 项目资源的林洋能源、已投运 4 个合计 40MW 储能电站并拟投资建设 1000MW 规模的万里扬作为可比公司,上述可比公司 2022 年平均 PE 为 21.8 倍。考虑到公司深耕工商业分布式光伏多年,非常熟悉用户的电力使用需求,有实力通过运营将储能电站的峰谷价差实现最大化利用,因此给予公司储能业务 20-21 倍 PE。根据我们测算,2023 年公司工商业分布式光伏归母净利润为 2.52 亿元,对应权益市值 83.2-85.7 亿元。2023 年公司储能业务归母净利润为
88、 0.05 亿元,对应权益市值 1.0-1.1 亿元。综上,对应公司权益市值为 84.2-86.8 亿元,对应16.84-17.36 元/股合理价值,较当前股价有 36%-40%的溢价。表15:可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价总市值总市值亿元亿元EPSEPSPEPEPEGPEG投资评级投资评级2 21 1A A2 22 2E E2 23 3E E2 24 4E E2 21 1A A2 22 2E E2 23 3E E2 24E4E2 22 2E E003035.SZ南网能源5.68213.30.130.160.200.2643.735.528.421.81.48无601222.S
89、H林洋能源8.15157.80.450.410.570.7218.119.914.311.31.58无002434.SZ万里扬8.0395.8-0.560.340.440.55-14.323.618.314.60.80无资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:盈利数据取自 Wind 一致预测。投资建议投资建议综合以上估值结果,我们认为公司合理股价 16.84-17.36 元/股之间,较当前股价有 36%-40%的溢价。我们认为,分布式光伏的用户直接消纳比例有望提升、工商业电价逐步提高、分布式光伏装机稳步增长、公司储能电站规模快速扩张,公司业绩将快速增长,维持“买入”评级。请务必阅读正文之
90、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 16.84-17.36 元之间,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资本成本(Ke)的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多个人的判断:1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、股权资本成本(Ke)对公司估值影响非常大,我们在计算 Ke 时假设无风险利率为 3%、风险溢价 7%,可能仍
91、然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 Ke 计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较,选取了可比公司 2022 年平均动态 PE 作为相对估值的参考,同时考虑公司成长性和行业竞争格局,对行业平均动态 PE 进行修正。最终,考虑到公司是分布式工商业光伏场景“自发自用、余电上网”模式的细分赛道龙头,参考南网能源 2022 年 PE 为 35.5 倍,给予公司工商业分布式光伏
92、业务33-34 倍 PE。储能运营部分,参考发力该赛道的林洋能源和万里扬,2022 年平均PE为21.8倍,考虑到公司具备更好的业务发展优势,给予公司储能运营业务20-21倍 PE。可能未充分考虑市场整体估值波动的风险,对公司 PE 估值做出过高或过低的假设,导致对公司内在价值测算不准确。盈利预测的风险盈利预测的风险在对公司分布式工商业光伏业务的未来盈利预测中,我们设定了一些参数,这些参数是基于历史数据及对未来变化的个人判断:1、公司光伏发电量受光照条件影响,若未来光照条件不及预期,将导致业务的业绩增长;2、电价方面,上网电价目前是按照水平进行延续,而自发自用电价则加入了对工商业电价上涨的预期
93、,若工商业电价不能上涨,将影响业务利润率和利润水平;3、自发自用电量比例方面,若下游用电需求低迷,将导致更多的电量直接销售给电网,业绩会受到直接影响;4、储能业务方面,盈利情况直接受到每日充放次数、峰谷价差、储能建设成本的影响,若上述条件不及预期,公司有可能放宽储能业务拓展规模。经营及经营及其它风险其它风险1、电池成本价格波动风险。硅料成本、电化学储能电池价格受市场供需、企业库存等多方面因素影响,若未来供需格局变化,电池价格出现大幅上升,将会导致请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28公司盈利的不确定性提升。2、新增产能投放不及预期风险。公司未来业绩增长的重要驱
94、动力在于分布式光伏装机的增长和储能业务的扩张,若未来新增产能(尤其是浙江省外)的项目建设、投产不及预期,一方面将可能导致公司收入和业绩增长不及预期;另一方面,公司失去发展先机,在一定程度上不利于公司市场竞争力进一步增强,影响公司长远持续发展。政策变化风险。当前,国内鼓励发展分布式工商业光伏,并已经出台相关政策落实“隔墙售电”,推动可再生能源电力直接供用户消纳,但未来随着分布式光伏规模的不断扩大,“自发自用、余电上网”的模式可能会受到政策的影响,若政策要求提高上网电量的比例,将直接影响公司的度电收入及业务盈利情况。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29附表:附表
95、:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E利润表(百万元)利润表(百万元)2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E现金及现金等价物368344646947营业收入营业收入6777677797779777566215662应收款项5007219081156营业成本5713233存货净额64570营业税金及附加29425267其他流动资产9销售费
96、用466480102流动资产合计流动资产合计298929894543170947094管理费用229318454544固定资产789868896922财务费用712(3)无形资产及其他221263304345投资收益7777投资性房地产51105资产减值及公允价值变动(10)(10)(10)(10)长期股权投资587290100其他收入(170)(266)(298)(395)资产总计资产总计564647826782695679567营业利润58278810721322短期借款及交易性金融负债200200200200营业外净收支(
97、1)(1)(1)(1)应付款项8894利润总额利润总额58058078778701320其他流动负债55所得税费用3983113140流动负债合计流动负债合计8232883288少数股东损益9121721长期借款及应付债券9114184254归属于母公司净利润归属于母公司净利润532532691601160其他长期负债30333739长期负债合计长期负债合计39391293293现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022021 1202
98、2022 2E E2022023 3E E2022024 4E E负债合计负债合计422742832283235823582净利润净利润5326919401160少数股东权益4资产减值准备8(0)(0)(0)股东权益3486406748575831折旧摊销879398104负债和股东权益总计负债和股东权益总计564647826782695679567公允价值变动损失8(0)(0)(0)财务费用712(3)关键财务与估值指标关键财务与估值指标2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E
99、营运资本变动(516)(570)(460)(640)每股收益0.941.191.621.99其它76498每股红利0.150.190.260.32经营活动现金流经营活动现金流9587587631631每股净资产6.146.998.3510.02资本开支(174)(214)(167)(171)ROIC22%24%27%30%其它投资现金流190(18)(29)(46)ROE15.26%17.00%19.36%19.89%投资活动现金流投资活动现金流(221)(221)(246)(246)(214)(214)(227)(227)毛利率16%15%16%16%权益性融资1310
100、00EBIT Margin9%8%8%8%负债净变化91057070EBITDAMargin10%9%9%9%支付股利、利息(85)(111)(150)(186)收入增长101%44%26%27%其它融资现金流19000净利润增长率136%30%36%23%融资活动现金流融资活动现金流76764 4(71)(71)(103)(103)资产负债率32%37%38%39%现金净变动现金净变动6565(24)(24)301301301301息率0.9%1.1%1.5%1.9%货币资金的期初余额303368344646P/E18.514.610.78.7货币资金的期末余额368344646947P/B
101、2.82.52.11.7企业自由现金流(38)30370412EV/EBITDA16.513.811.710.1权益自由现金流(11)134439484资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场
102、指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我
103、公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报
104、告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测
105、或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518001总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032