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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 洪九果品洪九果品(6689)供应链能力供应链能力护航护航,鲜果鲜果分销分销龙头龙头加速成长加速成长 洪九果品洪九果品首次覆盖报告首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)陈笑陈笑(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 本报告导读:本报告导读:公司公司是全国领先、高速增长的多品牌鲜果集团,拥有“端到端”的先进数字化供应链,是全国领先、高速增长的多品牌鲜果集团,拥有“端到端”的先进数字化供应链,专注于高端进口水果和高质量国产水果的全产业
2、链运营。专注于高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营。摘要摘要:首次覆盖给予首次覆盖给予增持增持评级评级。我们预测公司2022-24年经调整归母净利分别为15.6/23.2/33.8 亿元人民币,增速 43/49/46%。参考同行业可比公司估值,给予公司目标价 103.9 元港币,对应 2022-23 年 27.9/18.7 倍 PE,首次覆盖给予增持评级。国内水果消费持续国内水果消费持续升级升级,品牌水果、进口水果需求望高增长,品牌水果、进口水果需求望高增长。1)随居民可支配收入持续上升、消费者更注重饮食均衡,国内水果消费金额将持续提升,鲜果零售市场规模将由 2021 年的 1.34 万
3、亿元增至 2026 年的 2.07 万亿元,CAGR 为 9.2%;鲜果分销市场规模将由 2021 年的 1.07 万亿元增至2026 年的 1.66 万亿元,CAGR为 9.2%;2)品牌鲜果分销市场规模将由 2021年的 3687 亿元增至 2026 年的 9146 亿元,CAGR 为 19.9%;其渗透率将由 34%提至 55%;3)国内鲜果行业发展趋势是供应链、品牌化、数字化,头部公司的份额将持续提升。拓品类、拓渠道、拓区域,收入与利润率双升拓品类、拓渠道、拓区域,收入与利润率双升。1)公司专注高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营,形成以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄为核心
4、共 49 种品类的丰富水果产品组合;2)2021 年公司在分销市场的份额达到 1%位居第二、按自有品牌分销/东南亚进口水果分销金额计公司位居第一;3)按 2021 年销售收入计,公司为国内领先的榴莲分销商,市场份额 8.3%;以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商,市场份额分别 2.2%、6.1%及 2.8%;4)2019-21 年营收 20.8/57.7/102.8 亿元,CAGR达 122%;经调整利润 2.28/6.62/10.9 亿元,CAGR 达 128%;2022H1 营收利润增速分别 32/42.1%继续高增长;5)盈利能力稳步提升,2022H1 毛利率达 18.9%、净利率达 1
5、2%。五五重重核心优势助崛起核心优势助崛起,市场份额望持续提升,市场份额望持续提升。1)品牌优势,有效增强了产品的差异化、提升溢价并推动市场份额提升;2)领先的“端到端”能力,实现从源头直采到当地工厂加工、分销与分销,高效整合供应链且破除传统链条过长、中间环节过多等弊病;3)可视化的洪九星桥系统实现覆盖全业务流程的数字化运营;4)渠道优势,下游搭建起多层级、全方位的销售体系;5)规模优势,进一步增强产业链上下游议价能力。风险提示:风险提示:极端天气状况、自然灾害;食品安全、质量问题;产品供应链不稳定等 评级:评级:增持增持 当前价格(港元):82.30 2022.12.28 交易数据 52 周
6、内股价区间(周内股价区间(港元港元)33.00-82.30 当前股本当前股本(百万股)(百万股)0 当前市值当前市值(十亿港元十亿港元)0 相关报告 2022 年 8 月 15 日 自有品牌鲜果分销龙头,供应链为利器 2021 年 11 月 7 日 水果分销高增长,数字化供应链为利器 海外公司(海外公司(香港香港)财务摘要财务摘要(百万元人民币)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,226 2,079 5,772 10,284 14,908 22,393 31,886(+/-)%69.5%177.7%78.2%45.0%50.2%42
7、.4%毛利润毛利润 214 393 957 1,612 2,498 3,874 5,689 净利润净利润(调整后调整后)127.3 228.4 662.6 1089.2 1,556 2,323 3,384 (+/-)%79.4%190.1%64.4%42.8%49.3%45.7%PE 270.9 151.0 52.0 31.7 22.2 14.8 10.2 PB -37%-8%20%49%77%106%2022/92022/102022/112022/125252周内股价走势图周内股价走势图洪九果品恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 洪九果品洪九果品(66
8、89)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 45 目录目录 1.2026 年中国鲜果分销市场规模将达 1.66 万亿元,供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向.6 1.1.多重因素推动国内水果消费望持续提升,品牌水果、进口水果需求望高增长.6 1.2.产业链上下游:上游种植商,中游分销商,下游零售商.10 1.3.行业趋势:供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向,水果消费正呈现蓬勃发展的多元趋势.14 2.历经 30 余年成长为国内鲜果分销龙头,榴莲等核心单品市场份额快速提升.16 2.1.发展历史:历经 30 余年发展历程,高管团队拥有丰富及深入一线
9、的运营管理经验.16 2.2.业务结构:自有品牌销售占比超 7 成,榴莲、火龙果、车厘子等核心单品占比高.20 2.3.财务数据:2019-21 年营收、调整后净利增速 CAGR 高达 122%与 119%,2022H1 延续高增长.22 3.五重核心优势助崛起,市场份额将持续提升.26 3.1.竞争格局:水果行业参与企业众多,竞争格局高度分散,龙头公司将脱颖而出.26 3.2.竞争优势:核心自有品牌、端到端能力、渠道及规模优势构筑强大的护城河.28 3.3.未来发展:持续拓展新品类、提升品牌知名度、加速数字化进程、打造全球水果产业互联网平台等.37 4.盈利预测与估值.39 4.1.盈利预测
10、:预测 2022-24 年营收增速 45/50/42%,经调整归母净利增速 43/49/46%.39 4.2.估值分析:我们预测公司股价合理估值为 103.9 元港币,对应2022-23 年 27.9/18.7 倍 PE.42 5.风险提示.43 SXlWoMsQUUiZvZYXuWbRdN7NoMmMnPnPfQrQmOfQsQzQ7NrRuNvPqRtQwMpMqP 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 45 图目录图目录 图 1:国内水果产量稳步上升.6 图 2:国内苹果、柑橘等产品的产量排在前列.6 图 3:国内人均水果
11、消费量较美国差距较高.7 图 4:国内乡村地区人均水果消费量仅 41kg.7 图 5:国内人均水果消费金额支出较发达国家低.7 图 6:国内水果平均零售价为发达国家的一半.7 图 7:国内鲜果零售市场规模稳步上升.7 图 8:国内鲜果分销市场规模稳步上升.7 图 9:国内水果零售市场的细分品类:车厘子、草莓等品类的增长将更快.8 图 10:国内品牌鲜果分销市场规模呈现快速增长.8 图 11:国内品牌鲜果分销市场品牌化率稳步上升.8 图 12:进口水果的零售金额占比稳步提升.9 图 13:从东南亚进口的鲜果占比最高.9 图 14:国内 2021 年零售额超过人民币百亿元且未来五年预计增速最快的五
12、大果品.9 图 15:水果零售产业链包括上游种植商、中游分销商、下游零售商.10 图 16:国内苹果产业:陕西与山东产量占比 48.5%.11 图 17:国内柑橘产业:广西、湖南与湖北占比 49.2%.11 图 18:中国鲜果价值链从种植商到分销市场到零售市场,环节较多.12 图 19:国内冷藏车保有量稳步增加.12 图 20:国内冷库容量稳步增加.12 图 21:国内冷链物流市场规模稳步增长.13 图 22:国内冷链物流需求总量稳步增长.13 图 23:新兴零售渠道占比将持续提升.13 图 24:新西兰佳沛成功做到水果品牌化.15 图 25:褚橙成功做到水果品牌化.15 图 26:超级水果排
13、名:蓝莓在颜值、功效认同及营养价值三方面均位居第一.16 图 27:公司商业模式简图:源头直采到加工、分拣再到分销.16 图 28:公司的进口单品与国产单品的主要水果品牌一览.20 图 29:洪九果品 2022 泰国水果节之榴莲产品图.21 图 30:洪九果品 2022 泰国水果节之山竹产品图.21 图 31:公司总营收保持快速增长.22 图 32:公司调整后净利润保持快速增长.22 图 33:2022 年 1-5 月毛利率显著提升.23 图 34:2022 年 1-5 月调整后净利率显著提升.23 图 35:总费用率保持小幅下降趋势.24 图 36:销售费用率保持下降趋势.24 图 37:前
14、五大客户营收占比逐渐下降.25 图 38:前五大供应商采购额占比逐渐平稳.25 图 39:公司应收账款周转天数较高.25 图 40:公司经营现金流仍有一定承压.25 图 41:公司核心自有品牌鲜果主要包括榴莲、火龙果、龙眼等.28 图 42:公司部分核心单品直采产地主要在海外.30 图 43:公司源头直采团队具有丰富的经验.30 图 44:公司位于泰国的加工工厂自动化程度高.31 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 45 图 45:公司位于越南及泰国的加工工厂自动化程度高.31 图 46:公司位于广东的分拣中心自动化程度高.3
15、1 图 47:公司位于广东的分拣中心自动化程度高.31 图 48:公司网格化销售体系遍布全国.32 图 49:公司分销网络遍布全国.32 图 50:公司“端到端”能力可传递上下游影响力,形成飞轮效应.32 图 51:公司智能供应链管理体系能够高效去除中间层级,并由数字化驱动分销网络.33 图 52:“洪九星桥”平台可在 PC 于手机端实时应用.34 图 53:洪九星桥可视化系统界面清晰.34 图 54:洪九星桥可视化系统界面清晰.34 图 55:公司可提供专业定制化服务.36 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 45 表目录表
16、目录 表 1:国内产量最大的五种水果 2012-20 年年产量一览:柑橘、苹果产量最高.6 表 2:中国水果采后处理技术主要包括整理与挑选、预冷、清洗、分级、包装五大步骤.11 表 3:水果消费新趋势主要包括更看重营养价值、情绪价值等.15 表 4:公司核心商业模式包括供应链、源头直采与销售网络等.17 表 5:公司历经 35 年发展历程成长为国内鲜果分销龙头.17 表 6:公司股权结构较为集中.18 表 7:公司目前主要董监高成员具有丰富且深入一线的行业从业经验.18 表 8:员工岗位结构以销售、采购及加工为主.20 表 9:公司品牌水果占比远超达到 73%,已超过行业平均水平.21 表 1
17、0:核心水果产品占比达到半壁江山.21 表 11:华东、西南、中南地区销售收入占比较高.22 表 12:按自有品牌水果分销金额计,公司市场份额于 2021 年为 2%、位居第一.26 表 13:按从东南亚地区的进口水果分销金额计,公司市场份额于 2021 年为 4.9%、位居第一.27 表 14:按从全部水果分销金额计,公司市场份额于 2021 年为 1%、位居第二.27 表 15:国内水果行业(包括零售端与分销端)主要竞争包括百果园、鑫荣懋等.27 表 16:公司部分核心自有品牌鲜果原产地主要集中在泰国、越南等海外地区.29 表 17:公司领先的“端到端”能力可分解为直采、加工、分拣与分销四
18、个维度.30 表 18:公司冷链温控追踪系统的核心流程主要包括全球货柜管理模块、可视化实施监管等.35 表 19:2021 年终端批发商、新兴电商、商超销售占比 53/21/14%.35 表 20:新型零售商中综合电商、社区团购占比较高.36 表 21:公司核心水果品类分销量均较高.37 表 22:公司未来发展规划包括增加合作过远、扩大加工厂等.38 表 23:盈利预测大表:预测 2022-24 年营收增速 45/50/42%,经调整归母净利增速 43/49/46%.40 表 24:考虑 PE 估值法估算出公司的合理估值为 99.96 元人民币.42 表 25:考虑 PS 估值法估算出公司的合
19、理估值为 86.19 元人民币.42 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 45 1.2026年中国鲜果年中国鲜果分销分销市场规模将达市场规模将达 1.66万亿元万亿元,供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向 1.1.多重因素推动国内水果消费望持续提升,品牌水果、进口多重因素推动国内水果消费望持续提升,品牌水果、进口水果需求望高增长水果需求望高增长(一)国内水果消费增长迅猛,但较发达国家仍有不小差距(一)国内水果消费增长迅猛,但较发达国家仍有不小差距 水果是国内重要的产物,柑橘、苹果、梨
20、的产量位居前三。水果是国内重要的产物,柑橘、苹果、梨的产量位居前三。改革开放后国内水果种植面积持续快速增长,水果产量持续上升,2000 年国内水果产量仅为 0.62 亿吨,2021 年已增长至 2.93 亿吨,增长 3.73 倍。柑桔、苹果、梨、葡萄、香蕉是国内产量最大的五种水果,2020 年五种水果产量总计 1.39 亿吨,占全部水果产量的 48.4%;其中柑桔产量为 0.51 亿吨占比为17.8%,苹果产量为 0.44 亿吨占比为15.4%,梨产量为 0.18 亿吨占比为 6.2%。图图 1:国内水果产量稳步上升国内水果产量稳步上升 图图 2:国内苹果、柑橘等产品的产量排在前列国内苹果、柑
21、橘等产品的产量排在前列 数据来源:国家统计局,智研咨询,国泰君安证券研究 数据来源:国家统计局,智研咨询,国泰君安证券研究 表表 1:国内国内产量最大的五种水果产量最大的五种水果 2012-20 年年产量一览年年产量一览:柑橘、苹果产量最高:柑橘、苹果产量最高 产量:亿吨产量:亿吨 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 香蕉 0.10 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.12 0.12 苹果 0.36 0.36 0.37 0.39 0.40 0.41 0.39 0.42 0.44 柑橘 0.31 0.32 0.34
22、 0.36 0.36 0.38 0.41 0.46 0.51 梨 0.16 0.15 0.16 0.17 0.16 0.16 0.16 0.17 0.18 葡萄 0.10 0.11 0.12 0.13 0.13 0.13 0.14 0.14 0.14 数据来源:洪九果品官网,国泰君安证券研究 国内人均水果消费量较发达国家如美国、日本等仍有不小差距:国内人均水果消费量较发达国家如美国、日本等仍有不小差距:据艾瑞咨询,2020 年国内人均水果消费量为 51kg(灼识咨询统计数据为55kg),中国居民膳食指南 建议人均水果年消费量为73-128kg,国内仍有不小差距;且与海外发达国家相比,2021
23、年美国人均水果的年消费量为 110.67kg,是国内的 2.1 倍;而饮食结构较相近的日本,人均水果的年消费量为 73.78kg,是国内的 1.4 倍。2.002.202.402.602.803.002000021亿吨亿吨中国水果产量51.6%17.8%15.4%6.2%5.0%4.0%其他柑橘苹果梨葡萄香蕉 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 45 据灼识咨询,国内人均水果消费金额支出与水果平均零售价均较海外发达国家有一定差距,后者体现出国内水果的品牌化率较低
24、、水果议价能力较弱。图图 3:国内人均水果消费量较美国差距较高国内人均水果消费量较美国差距较高 图图 4:国内乡村地区人均水果消费量仅国内乡村地区人均水果消费量仅 41kg 数据来源:国家统计年鉴,艾瑞咨询,国泰君安证券研究 数据来源:灼识咨询,国泰君安证券研究 备注:乡村地区数据统计或存在一定方差。图图 5:国内人均水果消费金额支出国内人均水果消费金额支出较发达国家低较发达国家低 图图 6:国内水果平均零售价为发达国家的一半国内水果平均零售价为发达国家的一半 数据来源:国家统计年鉴,艾瑞咨询,国泰君安证券研究 数据来源:灼识咨询,国泰君安证券研究 我们认为,随居民可支配收入持续上升、消费者更
25、加注重饮食均衡,我们认为,随居民可支配收入持续上升、消费者更加注重饮食均衡,国国内内水果消费金额将持续提升:水果消费金额将持续提升:国内鲜果零售市场的市场规模国内鲜果零售市场的市场规模 2026年年将达将达 2.07万亿元。万亿元。据灼识咨询,按零售额计,国内鲜果零售市场的市场规模已由 2017 年的 9390亿元增至 2021 年的 1.34 万亿元,CAGR 约 9.2%;2026 年预计将增至 2.07 万亿元,预期 CAGR 为 9.2%。国内国内鲜果分销市场规模鲜果分销市场规模 2026 年将达年将达 1.66 万亿元万亿元。据灼识咨询,按向水果零售商作出的销售收入计,国内鲜果分销市
26、场规模已由 2017年的 7451 亿元增至 2021 年的 1.07 万亿元,CAGR 为 9.5%;2026年预计将增至 1.66 万亿元,预期 CAGR 为 9.2%。图图 7:国内鲜果零售市场规模稳步上升国内鲜果零售市场规模稳步上升 图图 8:国内国内鲜果分销市场规模鲜果分销市场规模稳步上升稳步上升 40.5 43.9 45.6 47.4 51.4 51.3 40.042.044.046.048.050.052.02001820192020单位:kg430乡村城镇平均健康水平2020年中国水果人均消费量单位:
27、kg8406008000中国发达国家2020年人均水果消费支出15.330055中国发达国家单位:人民币2020年水果平均零售价/千克 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 45 数据来源:招股说明书,灼识咨询,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,灼识咨询,国泰君安证券研究 图图 9:国内水果零售市场的细分品类:车厘子、草莓等品类的增长将更快国内水果零售市场的细分品类:车厘子、草莓等品类的增长将更快 数据来源:招股说明书,灼识咨询,泰君安证券研究 备注:其它水
28、果包括山竹、龙眼、火龙果等,2021-26 年 CAGR 均在 10%以上。(二)国内品牌鲜果、进口水果需求将快速增长(二)国内品牌鲜果、进口水果需求将快速增长 中国品牌鲜果分销增速将远快于全部鲜果分销增速,到中国品牌鲜果分销增速将远快于全部鲜果分销增速,到2026年市场规年市场规模望增至模望增至 9146 亿元亿元,CAGR 为为 19.9%:按自有品牌产品的销售收入测算,国内品牌鲜果分销市场的规模已经由 2017 年的约 1341 亿元增至 2021 年的约 3687 亿元,CAGR 高达 28.8%;预计 2026 年将增至 9146 亿元,CAGR 约 19.9%。2021 年鲜果分销
29、商的品牌化率为 34.4%,较 2017 年的 18%有大幅提升。然而相比于美国鲜果分销市场高达 70%的品牌化率,国内水果品牌化的进一步发展仍有很大的增长潜力。图图 10:国内国内品牌鲜果分销市场规模呈现快速增长品牌鲜果分销市场规模呈现快速增长 图图 11:国内国内品牌鲜果品牌鲜果分销分销市场品牌化率稳步上升市场品牌化率稳步上升 939770020002500中国鲜果零售市场规模(单位:人民币十亿元)74582300400600800100
30、001800中国鲜果分销市场规模(单位:人民币十亿元)938.91032.81264.41186.613371448.91600.71756.21913.72071.3030060090002200212022e2023e2024e2025e2026e苹果柑橘草莓樱桃梨/木瓜榴莲西瓜桃子葡萄香蕉其他单位:人民币十亿 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 45 数据来源:招股说明书,灼识咨询,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,灼识咨询,国
31、泰君安证券研究 消费者对进口水果的需求正快速增长,预计将于消费者对进口水果的需求正快速增长,预计将于2026年年增至增至3255亿元:亿元:相较国产水果,进口水果具有口感、品类多样化及其可反季节供应的特征,进口水果近年来越来越受到国内消费者的欢迎。进口鲜果市场规模预计将于 2026 年将达 3255 亿元,CAGR 为 14.7%,其占鲜果零售市场规模的比重将达到 15.7%。在国内的水果进口产地中,东南亚地区因其热带气候环境及较近的地理距离,成为国内进口鲜果的最主要产地。2021 年东南亚进口水果的零售额约占国内进口鲜果零售总市场规模的 63.2%,同比有进一步提升;2021 年榴莲的零售额
32、在进口鲜果品类中排名第一,约占进口鲜果零售总市场规模的 31.7%,同比有进一步提升。图图 12:进口水果的零售金额占比稳步提升进口水果的零售金额占比稳步提升 图图 13:从从东南亚东南亚进口进口的的鲜果鲜果占比最高占比最高 数据来源:招股说明书,灼识咨询,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,灼识咨询,国泰君安证券研究 进口水果当中,进口水果当中,榴莲、车厘子等品类榴莲、车厘子等品类增速迅猛增速迅猛。按未来五年的预计增速计,榴莲、樱桃、山竹、龙眼及火龙果是中国 2021 年零售额超过 100 亿元(前后文单位均为人民币)的水果品类中增速最快的五个品类,其中榴莲将是未来五年增速最快的品类,2
33、021-26 年的预期 CAGR将达到 20.1%。图图 14:国内国内 2021 年零售额超过人民币百亿元且未来五年预计增速最快的五大果品年零售额超过人民币百亿元且未来五年预计增速最快的五大果品 53694504005006007008009001000中国品牌鲜果经销商市场规模(人民币十亿元)18%21%25%30%34%39%43%48%52%55%0%10%20%30%40%50%60%中国品牌鲜果分销市场品牌化率8669283904
34、2223258293326939778000022002400国内水果进口水果单位:人民币十亿元63.20%24.40%7.60%4.70%南美洲东南亚大洋洲其它 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 45 数据来源:招股说明书 1.2.产业链上下游:上游种植商,中游分销商,下游零售商产业链上下游:上游种植商,中游分销商,下游零售商 国内国内的鲜果市场由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构成的
35、鲜果市场由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构成。上游:水果种植/采摘,水果采后处理。中游:冷链配送,水果分销。下游:水果零售。图图 15:水果零售产业链水果零售产业链包括包括上游种植商上游种植商、中游分销商中游分销商、下游零售商下游零售商 数据来源:中商请报网,国泰君安证券研究 (一)上游(一)上游 上游主要为水果种植、采摘及采后处理,水果产业快速发展离不开优势上游主要为水果种植、采摘及采后处理,水果产业快速发展离不开优势区域的产业规划。区域的产业规划。随着主要水果优势区域布局规划有效实施,苹果、柑橘、梨优势区的集中度均达到 85%以上。水果特优区建设力度持续加大,洛川苹果、赣南脐橙、百
36、色芒果等特色水果的品牌影响力日益增强,成为当地农民脱贫增收的支柱产业。如苹果产业,主产区陕西省、山东省 2020 年的产量占了全国产量的48.5%,产量在 100 万吨以上的 8 个省的产量总计达到全国的92%,洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 45 生产集中度较高。再比如柑桔产业,2020 年广西、湖南、湖北三省(区)的柑桔产量将近全国产量的一半。其中广西产量为 1382.09 万吨,产量超过全国的四分之一,广西通过砂糖橘、沃柑等优势品种,带领当地农户走上脱贫致富之路。图图 16:国内苹果产业:陕西与山东产量占比国内苹果
37、产业:陕西与山东产量占比 48.5%图图 17:国内柑橘产业:广西、湖南与湖北占比国内柑橘产业:广西、湖南与湖北占比49.2%数据来源:国家统计局,智研咨询,国泰君安证券研究 数据来源:国家统计局,智研咨询,国泰君安证券研究 水果采后处理为上游的关键环节之一,直接关系到耗损率。水果采后处理为上游的关键环节之一,直接关系到耗损率。采后处理是指为保持及改进蔬菜产品质量并使其从农产品转化为商品所采取的一系列措施。采后处理主要包括整理与挑选、预冷、清洗和涂腊、分级、包装等。表表 2:中国水果采后处理技术中国水果采后处理技术主要包括整理与挑选、预冷、清洗、分级、包装主要包括整理与挑选、预冷、清洗、分级、
38、包装五大步骤五大步骤 环节环节 详情详情 整理与挑选 剔除有机械伤、病虫危害、外观畸形等不符合商品要求的产品。预冷 在水果贮藏或运输之前,迅速将其温度降低到规定温度的措施。剔除田间热,降低水果温度。降低采后出现的失重、萎蔫、黄化等现象。抵制微生物的侵染和生理病害的发生,提高耐贮性。降低乙烯对产品的危害。清洗 水果产品多用水清洗,有浸泡、冲洗、喷淋等方式。洗涤水,特别是循环应用的水,除需进行一般的沉淀除杂等处理外,必须加入适量的化学杀菌剂,如次氯酸钠、漂白粉、仲丁胺等,以防止病菌扩大浸染。分级 将果蔬产品按照一定的标准和大小格分成不同的等级。剔出有病虫害和机械伤的产品,可以减少贮藏中的损失,减轻
39、病虫害的传播,以降低工成本和减少浪费。包装 水果的包装是标准化、商品化,保证安全运输的贮藏的重要措施。减少因互相摩擦、碰季而造成的机械损伤,减少病毒蔓延和水分蒸发,避免果蔬散堆发热而引起腐烂变质,可以使果蔬在流通中保持良好的稳定性,提高商品性和卫生质量。数据来源:中商情报网,国泰君安证券研究 (二)中游(二)中游 水果分销往往有多个层级,当前中游的价值链较为冗长复杂。水果分销往往有多个层级,当前中游的价值链较为冗长复杂。首先,采购代理商与产地果园联系,进行水果采摘和初级加工(对应的是产业链上游)。其次,原产地的批发商会向各个品种的水果代理商购买,购入的水果再出售给销售地的一级批发商。最后水果由
40、一26.9%21.6%9.9%9.2%8.8%6.1%5.4%4.2%7.9%陕西省山东省山西省河南省甘肃省辽宁省河北省新疆维吾尔自治区其他27.0%12.2%10.0%9.7%9.5%8.3%7.5%6.2%9.5%广西省湖南省广东省四川省江西省其他重庆市福建省湖北省 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 45 级批发商向二、三级批发商流转,最终销售给零售终端以及消费者。鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点,但受国内水果种植空间分布较广,且不同品种种植较为分散的影响,国内传统鲜果供应链体系较重,鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包
41、装、保险、储存、运输、配送等多道程序,形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链。图图 18:中国鲜果价值链中国鲜果价值链从种植商到分销市场到零售市场,环节较多从种植商到分销市场到零售市场,环节较多 数据来源:招股说明书,灼识咨询,国泰君安证券研究 水果冷链配送为中游的关键环节之一,同样直接关系到耗损率。水果冷链配送为中游的关键环节之一,同样直接关系到耗损率。冷藏车:冷藏车是冷链物流的核心运载装备。2020 年全国冷藏车市场保有量为 28.67 万台,较上年增长 7.2 万台。预计 2022 年中国冷藏车保有量将逼近 40 万辆。冷库总量:冷库堪称冷链物流的“根据地”,冷库的建设和发展,已成为国家
42、骨干冷链物流基地的重中之重,并取得明显成绩。2020 年全国冷库总量达到 7080 万吨(折合1.77 亿立方米),新增库容1027.5万吨,同比增长 16.98%,该数字已超过美国。图图 19:国内冷藏车保有量稳步增加国内冷藏车保有量稳步增加 图图 20:国内冷库容量稳步增加国内冷库容量稳步增加 数据来源:中商情报网,国泰君安证券研究 数据来源:中商情报网,国泰君安证券研究 我们预测国内冷链物流行业市场规模有望保持较快增长。我们预测国内冷链物流行业市场规模有望保持较快增长。随着城镇化发展、中产阶级不断壮大,以及生鲜电商带动国内农产品、冷链食品的产地、加工地和消费市场重塑,冷链需求正快速增加。
43、据中商情报网数据,2020 年国内食品冷链物流市场总规模达到3832 亿元/+13%,预计 2022 年将增至 4567 亿元。05540452002020212022E中国冷藏车保有量万辆万辆02000400060008000002020212022E中国冷库容量万吨万吨 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 45 2020 年我国冷链物流需求总量为 2.65 亿吨/+13.69%;2021 年冷链物流发展势头强劲,市场需求总量突破 2.
44、7 亿吨;预计 2022 年冷链物流需求总量将超 3.2 亿吨。图图 21:国内冷链物流市场规模稳步增长国内冷链物流市场规模稳步增长 图图 22:国内冷链物流需求总量稳步增长国内冷链物流需求总量稳步增长 数据来源:中商情报网,国泰君安证券研究 数据来源:中商情报网,国泰君安证券研究 (三)下游(三)下游 国内传统的生鲜采购模式下整体加价率在国内传统的生鲜采购模式下整体加价率在45%左右,下游的加价率一般左右,下游的加价率一般高于上游与中游:高于上游与中游:传统供应链效率水平低,渠道加价率在 45%,一般经过四个加价阶段,一级批发商承担的是报价、上游整合以及采购功能,加价率约10%;二级批发商承
45、担物流角色,一般是仓储+物流车,上游对接一级批发商,下游对接小 B(一般是餐饮、小超市等),加价率约 15%;小 B端对接消费者,承担零售选品、采购、品类管理等职能,加价率一般在 20%左右。水果行业的渠道加价率与生鲜行业较为类似,但终端零售环节平均加价率更高、其次是二级批发商,若能打通一级与二级环节,则整体利润将更为丰厚。下游新兴零售渠道正快速增长。下游新兴零售渠道正快速增长。商超、夫妻老婆店、菜市场等传统渠道仍然为中国鲜果零售的主要渠道,2021 年约占中国鲜果零售总市场规模的 69.5%。新兴零售渠道(小区团购、连锁生鲜店、实时电商及综合电商)的快速兴起使消费者能够更便利地购买鲜果,预计
46、新兴零售渠道将逐渐成为中国消费者购买水果的主流渠道。新兴零售渠道的市场规模自 2017-21 年的 CAGR 为 44%,2021 年占据国内鲜果零售总额的 30.5%,预计该市场份额将于 2026 年进一步上升至 49.5%、达到 1.02 万亿元,CAGR 为 20.2%。图图 23:新兴零售渠道占比将持续提升新兴零售渠道占比将持续提升 050002500300035004000450050002002020212022E中国冷链物流市场规模亿元亿元050000000250003000035000200
47、2020212022E中国冷链物流需求总量万吨万吨 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 45 数据来源:招股说明书,灼识咨询,国泰君安证券研究 1.3.行业趋势:供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向,行业趋势:供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向,水果消费正呈现蓬勃发展的多元趋势水果消费正呈现蓬勃发展的多元趋势(一)行业存在的问题(一)行业存在的问题 国内水果行业仍国内水果行业仍存在如下问题:存在如下问题:损耗大、利润率低。损耗大、利润率低。大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链,而漫长的分销过程不可避免地导致高损耗
48、率、鲜果的运输半径及销售覆盖范围受限;此外鲜果分销商大部分利润低、规模较小,难以在行业中形成话语权。供应链缺乏标准化。供应链缺乏标准化。在种植端,由于受意外天气状况及采用的种植技术差异影响,难以确保统一的水果种植;在鲜果分销环节,水果的加工、包装、仓储、运输环节品控不一,运作程序无统一标准,无法维持鲜果供应的稳定和各批次质量的一致。数字化程度低。数字化程度低。多层级的分销模式形成了信息不对称,对于数字化供应链及库存管理构成挑战;运输、仓储缺乏有效监控,货物无法及时溯源进而影响果品和货架期,甚至造成食品安全问题;缺乏来自零售商有关消费者偏好的洞察,分销商也难以紧贴市场趋势作出采购决策。(二)行业
49、发展的趋势(二)行业发展的趋势 国内水果行业未来的发展主要国内水果行业未来的发展主要集中在供应链整合、数字化转型、标准化集中在供应链整合、数字化转型、标准化提升、品牌化打造等方面。提升、品牌化打造等方面。供应链持续垂直整合。供应链持续垂直整合。为了能够更好地把控水果供应链,头部的鲜果分销商开始尝试在产业链上进行纵向延伸,承担价值链上多个环节,以应对与确保果品供应稳定性、水果产品的质量控制、周转效率及盈利能力相关的挑战。然而,仅有为数不多的知名鲜果分销商凭借其雄厚的技术实力、行业经验及资本资源有能力实现端到端垂直整合。数字化转型演进。数字化转型演进。物联网、大数据分析及人工智能等科技的应用预计将
50、推动鲜果分销市场的数字化转型。依托于数字化鲜果供应链,分销商可以更加高效管理和调整供货,提升水果产品的质量及更高效地服务客户。同时,数字化升级使水果价格和供应链机制更加透明,减少信息不对称,提升整体效率。此外,供应链的数字化升级也将赋能水果种植商,帮助030060090002200212022e2023e2024e2025e2026e传统渠道连锁社区生鲜店综合电商社区团购即时电商单位:人民币十亿 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 45 其实现农业现代化,从而
51、从源头上促进行业的高质量发展。标准化程度提升。标准化程度提升。中国有着丰富的自然环境和农业资源,水果产业在中国乡村振兴战略中扮演重要地位,也发布了一系列政策支持水果种植的发展。国产水果逐渐从原本的粗放式、分布式种植向高效化及标准化种植转变,为高端及品牌国产鲜果产品零售额的进一步增长铺平道路。近年来,部分鲜果分销商通过直采、加强品控、升级包装等一系列措施,致力于将非标准化的水果转换为标准化的商品。凭借标准化优质产品的稳定供应,这些分销商可在业内树立口碑及形成竞争优势,这对产品品牌化至关重要。鲜果品牌化鲜果品牌化持续推进持续推进。消费者对于水果产品的消费升级趋势创造了品牌水果消费需求,上述供应链垂
52、直整合、数字化提升、标准化程度提升的趋势为鲜果分销商打造鲜果品牌创造了条件。在此背景下,越来越多国内外头部鲜果分销商开始推出自有水果品牌。品牌的打造,需要产业链综合运作能力。品牌的打造,需要产业链综合运作能力。在采购端,鲜果分销商需要从原产地保证产品品质,并建立标准化的加工工厂;在销售端,鲜果分销商需要建立覆盖全国的销售及分销网络,增强其履约能力,减少分销过程中不必要的环节。品牌的打造,需要品牌的打造,需要不断的不断的研发投入。研发投入。以新西兰佳沛为例,每年的研发投入超 3500 万新西兰元(约合 1.5 亿人民币),其中 2000 万新西兰元用于新品种开发。除了口感,研发的方向还有稳定性、
53、抗病性、耐储藏性等。图图 24:新西兰佳沛成功做到水果品牌化新西兰佳沛成功做到水果品牌化 图图 25:褚橙成功做到水果品牌化褚橙成功做到水果品牌化 数据来源:刺猬公社 数据来源:网易 (三)水果消费新趋势(三)水果消费新趋势 水果消费新趋势:水果消费新趋势:据艾瑞咨询统计,营养价值正逐渐成为消费者选购水果的新标准;此外,深色水果正越来越多倍关注到。表表 3:水果消费新趋势水果消费新趋势主要包括更看重营养价值、情绪价值等主要包括更看重营养价值、情绪价值等 关键词关键词 详细情况详细情况 营养价值 水果的品质及营养价值关注度已经超过口味,成为消费者选购水果的新标准。深色水果 深色水果中含有较多的抗
54、氧化物质,可以帮助清除体内过多的自由基,减缓皮肤老化,预防包括 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 45 癌症在内的众多慢性疾病。成分党崛起 如今不少消费者对水果营养的评判正在变得更加专业,并开始注重水果的具体营养成分、营养密度、含糖量等数据指标。情绪价值 研究表明有部分水果具有调节情绪的功效,例如香蕉中成分特殊的生物碱可以令人心情愉悦,葡萄柚中丰富的维生素 C 是制造多巴胺、正肾上腺素的重要成分之一。水果社交 例如朋友圈中的水果晒图、办公室里的“水果社交”、以水果为主打的创意美食水果元素正在成为新的生活时尚。数据来源:艾瑞
55、咨询,国泰君安证券研究 图图 26:超级水果排名:蓝莓在颜值、功效认同及营养价值三方面均位居第一超级水果排名:蓝莓在颜值、功效认同及营养价值三方面均位居第一 数据来源:艾瑞咨询 2.历经历经 30余年成长为余年成长为国内鲜果分销龙头国内鲜果分销龙头,榴莲等核,榴莲等核心单品市场份额快速提升心单品市场份额快速提升 2.1.发展历史:发展历史:历经历经30余年发展历程余年发展历程,高管团队拥有丰富及深,高管团队拥有丰富及深入一线的运营管理经验入一线的运营管理经验(一)(一)公司是国内鲜果分销行业龙头,榴莲、火龙果、山竹、龙眼等核公司是国内鲜果分销行业龙头,榴莲、火龙果、山竹、龙眼等核心单品的市场份
56、额位居前列心单品的市场份额位居前列 公司公司是是一家中国自有品牌鲜果分销商一家中国自有品牌鲜果分销商。公司拥有“端到端”的先进数字化供应链,专注于高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营,形成了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄为核心共 49 种品类的丰富水果产品组合。公司自全球 100 多个优质水果原产地为消费者挑选及采购质量鲜果,通过直采、标准化加工及数字化供应链管控,在水果领域打造了出色的产品力,从而打造覆盖多个品类的自有水果品牌组合。按 2021 年的销售收入计算,公司为中国领先的榴莲分销商,市场份额占比 8.3%;以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商,2021 年市场份额分别为
57、 2.2%、6.1%及 2.8%。图图 27:公司公司商业模式简图商业模式简图:源头直采到加工、分拣再到分销:源头直采到加工、分拣再到分销 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 45 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 表表 4:公司公司核心商业模式核心商业模式包括供应链、源头直采与销售网络等包括供应链、源头直采与销售网络等 公司商业模式组成公司商业模式组成 优势优势 供应链 领先的全产业链“端到端”运营能力,目前已在水果原产地进行了深度的布局,在下游销售端建立覆盖全国的网络,并利用高效去除中间流通层级的供应链,将水果原产
58、地与零售终端直接连接。源头直采 洪九果品恪守“找遍全球,唯有此地”的不二原则,以“优质产区+优质品质+优质口感”为选品方针,从经纬度、气候环境、种植规模、种植技术等多维度进行考察,自全球 100余个优质稀缺产区为消费者发现品质鲜果。公司在核心水果产品的产地进行深入布局,与当地果农展开长期紧密合作,沟通疏果、催花及采摘的时间节点,并结合不同水果品类生长特点、采购时点及市场行情,灵活确定采购订单的数量、价格及周期,形成农业生态良性循环。公司在海外核心产区拥有 16 个加工工厂,将水果标准化前置。通过先进的生产工艺、现代化的设备及标准化的技术规范,大幅提高分选加工效率,保证产品品质的稳定性。销售网络
59、 多层次、全方位的销售网络覆盖超过 300 个城市,拥有 60 个城市分拣中心与 19 个销售分公司,高效触达各类型客户,覆盖终端批发商,商超,以社区团购、连锁社区生鲜店、即时电商为代表的新兴零售渠道等各类水果销售渠道。公司为客户提供定制化服务,包括定制货柜大仓直送、品类规划、营销策划、库存管理指导等,精准、快速响应客户的多维度需求。通过覆盖全国的城市分拣中心,可将大件流通包装分拣为各种规格的小包装标品,满足目前新兴零售商小规格整装销售的需求。数据来源:招股说明书,公司官网,国泰君安证券研究 (二二)公司公司历经历经 35 年发展年发展历程,管理层具有深入一线的运营管理经验历程,管理层具有深入
60、一线的运营管理经验 公司公司历经历经 35 年发展年发展历程历程。公司最早可追溯于 1987 年创始人邓洪九先生在重庆朝天门码头的挑担创业,邓先生早年筚路蓝缕、挑担创业,十数年沉淀后累积了 200 多种水果单品的运营经验以及多品类鲜果全产业链专业而深刻的认识。公司创立后,得益于对行业的清晰把握以及一批有志于推进鲜果行业改革的同仁的不懈奋斗,逐渐做大做强,至今已能引领行业发展并成长为国内鲜果分销行业的龙头。表表 5:公司公司历经历经 35 年年发展历程发展历程成长为国内鲜果分销龙头成长为国内鲜果分销龙头 时间时间 事件事件 1987 年 创始人邓洪九先生于朝天门码头挑担创业 2002 年 公司前
61、身重庆洪九果品有限公司成立 2011 年 业务扩张至泰国 2013 年 公司改制更名为重庆洪九果品股份有限公司,并在重庆股份转让中心挂牌;首次推出自有 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 45 品牌 2015 年 获得中国果品流通协会颁发“2015 中国果业百强品牌企业”2016 年 业务扩张至越南,贵阳、成都、青岛、沈阳、广州、淄博、西安、北京分公司建立 2017 年 越南、智利子公司、昆明分公司建立 2018 年 拉萨、重庆、嘉兴、临沂分公司建立 2019 年 获得中国农业农村部颁发“农业产业化国家重点龙头企业”;获得中
62、国果品流通协会颁发“改革开放 40 周年果品行业先进单位”;获得国务院扶贫领导开发小组办公室颁发“全国精准扶贫行动先进民营企业”;武汉、金华、长沙分公司成立 2020 年 全年销售收入突破 50 亿元;菲律宾子公司、南宁分公司建立 2022 年 在港交所主板成功上市 数据来源:招股说明书,公司官网,国泰君安证券研究 (三三)股权结构较为集中,股权结构较为集中,董事长夫妻持股约董事长夫妻持股约 41.92%股权较为集中股权较为集中。截止 2022 年 9 月 22 日,董事长邓洪九先生持有约 32.78%的股份,其配偶江宗英女士持有约 9.14%的股份,董事长夫妻合计持有约 41.92%的股份;
63、此外,阿里巴巴持有约 7.76%的股份,中国农垦产业发展基金持有 6.39%的股份。表表 6:公司公司股权结构较为集中股权结构较为集中 序号序号 股东股东 持股数持股数 持股比例持股比例 1 邓洪九 153110350 32.78%2 江宗英 42726650 9.14%3 阿里巴巴中国 36245913 7.76%4 中国农垦产业发展基金 29839365 6.39%主要股东合计 261,922,278 56.07%数据来源:招股说明书,公司官网,国泰君安证券研究 管理层具有丰富管理层具有丰富且深入一线且深入一线的行业从业经验的行业从业经验。邓洪九先生,创始人、董事长,负责公司的整体发展战略
64、规划并主邓洪九先生,创始人、董事长,负责公司的整体发展战略规划并主持董事会事宜。持董事会事宜。邓先生拥有近 35 年的果品行业经验,2002 年 10 月至 2013 年 4 月曾担任公司执行董事,亦于 2002 年 10 月至 2014 年1 月间担任公司总经理;邓先生于 2014 年 10 月完成四川大学经济学博士课程。江宗英女士,执行董事兼总经理,负责监管公司营运及管理。江宗英女士,执行董事兼总经理,负责监管公司营运及管理。江女士拥有近 20 年的水果行业经验,2002 年 10 月至 2013 年 4 月曾担任公司监事,自 2018 年 12 月起成为重庆市长寿区九五种养殖专业合作社的
65、法人。表表 7:公司公司目前主要董监高成员目前主要董监高成员具有丰富且深入一线的行业从业经验具有丰富且深入一线的行业从业经验 序号序号 姓名姓名 任职任职 简介简介 1 邓洪九 董事长、执行董事 邓洪九先生,为本集团的创始人,本公司执行董事兼董事长。邓先生自 2002 年 10月至 2013 年 4 月担任本公司执行董事,并自 2013 年 4 月起担任董事长。邓先生亦于 2002 年 10 月至 2014 年 1 月期间担任本公司总经理。邓先生主要负责本公司的整体战略规划并主持董事会事宜。邓先生于果品行业拥有近 35 年的丰富经验。邓先生为江宗英女士之配偶及杨俊文先生的舅舅,且杨先生为本公司
66、执行董事。2 江宗英 执行董事、总经理 江宗英女士,为本公司执行董事兼总经理。江女士自 2002 年 10 月至 2013 年 4 月担任本公司监事,并自 2013 年 4 月起担任本公司董事,自 2014 年 1 月起担任本公司 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 45 总经理,主要负责监管本公司的营运及管理。江女士于水果行业拥有近 20 年的深厚经验。江女士为本公司执行董事兼董事长邓先生之配偶,亦为本公司执行董事杨俊文先生的舅妈。3 谭波 执行董事、副总经理、董事会秘书 谭波女士,为本公司执行董事、副总经理兼董事会秘书。
67、谭女士自 2013 年 5 月起担任本公司董事及董事会秘书及自 2016 年 6 月起担任副总经理。谭女士主要负责领导本公司及其附属公司财务管理工作、融资及投资者关系管理、信息披露相关工作。谭女士于 2009 年 9 月获重庆市财政局认定为初级会计师,并持有深交所于 2020 年10 月颁发的董事会秘书证书。4 彭何 执行董事、常务副总经理 彭何先生,为本公司执行董事兼常务副总经理。彭先生自 2015 年 6 月起担任本公司董事。彭先生自 2015 年 6 月至 2020 年 12 月担任本集团副总经理,并自 2020 年 12月以来一直担任本公司的常务副总经理。彭先生主要负责监督和管理本公司
68、的日常运营和各职能部门的运作。5 杨俊文 执行董事、副总经理 杨俊文先生,为本公司的执行董事兼副总经理。杨先生自 2019 年 10 月起担任本公司董事,及自 2013 年 5 月起担任本公司的副总经理。杨先生主要负责本公司渠道拓展、商超运营战略规划。杨先生自 2005 年 12 月至 2013 年 4 月期间担任本集团成都分公司的区域总经理,负责本集团成都区域业务的拓展和管理。杨先生为本公司执行董事及董事长邓先生以及本公司执行董事江女士的外侄。6 董佳讯 非执行董事 董佳讯先生,为本公司非执行董事。董先生自 2019 年 7 月起担任本公司董事。董先生主要负责向本公司提供战略运营意见并参与董
69、事会决策。7 夏蓓 非执行董事 夏蓓先生,为本公司的非执行董事。夏先生自 2020 年 7 月起担任本公司董事。夏先生主要负责向本公司提供战略运营意见并参与董事会决策。8 陈彤彤 非执行董事 陈彤彤先生,为本公司非执行董事。陈先生自 2021 年 9 月起担任本公司董事。陈先生主要负责向本公司提供战略运营意见并参与董事会决策。陈先生自 2017 年 1 月至2017 年 4 月担任阿里巴巴(中国)网络技术有限公司(阿里巴巴)1688 事业部网站业务事业部供货中心资深运营专家;自 2017 年 4 月至 2020 年 12 月担任阿里巴巴B 类事业群阿里零售通事业部行业中心研究员;自 2020
70、年 12 月至 2021 年 2月担任阿里巴巴B 类事业群C2M 事业部特价版直营运营研究员;2021 年 2 月至今任职于阿里巴巴MMC 事业群MMC 事业部商品运营研究院;自 2021 年 6月至今兼任阿里巴巴MMC 事业群数字农业事业部研究员 9 向敏 财务总监 向敏女士,为本集团的财务总监。向女士自 2016 年 3 月至 2018 年 5 月担任本公司财务副总监,并自 2018 年 5 月起担任本公司财务总监。向女士主要负责本公司的整体财务事宜。向女士于 2005 年 8 月获重庆高新技术产业开发区财政局颁发的初级会计师证书。10 邓浩宇 公司秘书 邓浩宇女士,于 2021 年 8
71、月 21 日获委任为本公司联席公司秘书。彼于 2020 年 4 月加入本集团,自 2020 年 4 月至 2021 年 4 月担任董事长助理,负责协助董事长交代的日常行政事务。彼自 2021 年 4 月起任董事会办公室主任,负责完成董事会、董事长交办的有关投资者关系管理、企业管治及股权管理等工作。邓浩宇女士为本公司执行董事兼董事长邓先生及本公司执行董事江女士之女。11 黎少娟 公司秘书 黎少娟女士,于 2021 年 8 月 21 日获委任为本公司联席公司秘书。数据来源:招股说明书,公司官网,国泰君安证券研究 (四四)员工)员工结构以销售、采购及加工等为主,拥有一支优秀的海外团队结构以销售、采购
72、及加工等为主,拥有一支优秀的海外团队 公司有一支优秀的海外团队,是保障源头直采品质及效率的重要因素公司有一支优秀的海外团队,是保障源头直采品质及效率的重要因素。截至 2021 年底,公司共有 2487名全职员工,其中销售 1222 人占比49.1%、行采购加工 336 人占比 13.5%、营销 262 人占比 10.5%。公司有 379 名员工常驻泰国及越南开展业务,这批海外员工负责走访果园进行指导监督、定期联络,与选定的当地果农建立深度合作关系,根据销售预测及 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 45 营销计划指导果农在最
73、佳时机进行采摘,指导其进行适当的采收后管理,因此是公司海外源头直采的重要保障。表表 8:员工岗位结构以销售员工岗位结构以销售、采购及加工为主、采购及加工为主 类别类别 员工人数(人)员工人数(人)占比(占比(%)销售 1222 49.1%行政 367 14.8%采购及加工 336 13.5%营销 262 10.5%财务 154 6.2%运营及管理 114 4.6%信息技术 32 1.3%合计 2487 100.0%数据来源:招股说明书,公司官网,国泰君安证券研究 备注:数据为截至 2021 年底。公司十分公司十分重视员工晋升及培养。重视员工晋升及培养。公司为员工提供具有竞争力的薪酬方案与绩效奖
74、金,定期进行系统性培训;公司已实施“五星文化”与“师徒制”进行员工管理,前者强调务实、成就、学习、合作、自律,后者确保学徒获得足够的技能,使雇员间建立牢固的纽带。2.2.业务结构:业务结构:自有品牌销售占比超自有品牌销售占比超 7 成,成,榴莲、火龙果、车榴莲、火龙果、车厘子等核心单品占比高厘子等核心单品占比高 截至截至 2022年年 5月月 31日,日,公司公司在在 14种水果品类中推出种水果品类中推出 18 个水果品牌。个水果品牌。公司能够第一手掌握市场趋势,有助于为新品牌寻找及挑选合适的水果品类。凭借知名品牌的卓越声誉,新品牌产品得以在短期内获得显著的市场认可。图图 28:公司公司的进口
75、单品与国产单品的主要水果品牌一览的进口单品与国产单品的主要水果品牌一览 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 45 图图 29:洪九果品洪九果品 2022 泰国水果节之榴莲产品图泰国水果节之榴莲产品图 图图 30:洪九果品洪九果品 2022 泰国水果节之山竹产品图泰国水果节之山竹产品图 数据来源:洪九果品官网 数据来源:洪九果品官网 按自有与非自有品牌划分:按自有与非自有品牌划分:2021年自有品牌水果的销售收入占总收入的年自有品牌水果的销售收入占总收入的73.3%,远超行业平均水平,远
76、超行业平均水平。公司成功实施品牌推广策略,推动了市场需求的增加。品牌水果销售产生的收入占比由2020 年的 76.2%降至 2021年的 73.3%,主要归因于非品牌水果(如苹果)的销量强劲增长,主要是由于市场对该等产品的需求强劲。表表 9:公司品牌水果占比远超达到公司品牌水果占比远超达到 73%,已超过行业平均水平,已超过行业平均水平 2019 2020 2021 2022(1-5 月)RMB(亿元)%RMB(亿元)%RMB(亿元)%RMB(亿元)%品牌水果产品 15.8 75.9 44.0 76.2 75.3 73.3 41.5 72.5 非品牌水果产品 5.0 24.1 13.7 23.
77、8 27.5 26.7 15.7 27.5 总计总计 20.8 100.0 57.7 100.0 102.8 100.0 57.3 100.0 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 按水果品类划分:按水果品类划分:2021年年榴莲销售收入占比达到榴莲销售收入占比达到 33.9%。公司确立榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼与山竹为六大核心产品,这六种产品在 2020年、2021 年及 2022 年截至 5 月 31 日销售收入占总营收比例分别达到68.3%、57.5%及 46.7%(备注:2022 年 1-5 月占比下降因榴莲与火龙果占比下降,详细原因参考备注)。此外,柑橘、苹果、芒果、猕猴桃也
78、是重要的品类,2022 年 1-5 月合计贡献 33.5%的营业收入。表表 10:核心水果产品占比达到半壁江山核心水果产品占比达到半壁江山 2019 2020 2021 2022(1-5 月)月)RMB(亿元)(亿元)%RMB(亿元)(亿元)%RMB(亿元)(亿元)%RMB(亿元)(亿元)%核心水果产品核心水果产品 榴莲 4.7 22.8 21.1 36.5 34.8 33.9 15.5 27.1 火龙果 3.2 15.5 4.7 8.2 8.5 8.2 3.0 5.3 车厘子 2.0 9.7 2.3 3.9 3.2 3.1 3.6 6.3 葡萄 1.6 7.8 4.0 6.8 5.0 4.9
79、 1.6 2.9 龙眼 2.2 10.7 3.4 5.9 5.7 5.6 2.4 4.3 山竹 1.8 8.4 4.0 7 1.9 1.8 0.5 0.8 小计小计 15.6 74.9 39.4 68.3 59.1 57.5 26.7 46.7 其他水果产品其他水果产品 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 45 柑橘 1.5 7.3 4.6 8 16.2 15.7 14.9 26 苹果 0.7 3.2 3.5 6 6.8 6.6 3.9 6.8 芒果 0.5 2.4 1.7 2.9 2.2 2.2 0.4 0.7 猕猴桃 0
80、.4 1.8 1.1 1.9 2.2 2.1 1.5 2.6 其他 2.2 10.4 7.4 12.9 16.4 15.9 9.9 17.2 总计总计 20.8 100 57.7 100 102.8 100 57.3 100 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 备注:2022 年 1-5 月榴莲收入占比下降因泰国当地天气原因导致延迟了榴莲的成熟时间;火龙果占比下降因产量下降。按地域结构划分:按地域结构划分:2021年华东地区销售收入占比达到年华东地区销售收入占比达到 36.6%。华东地区及中国西南地区销售鲜果产品在 2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月31 日分别占同期鲜
81、果销售收入的 58.5%、59.4%、及 54.6%,主要因公司在华东地区建立了较强的品牌知名度和广泛忠诚的客户基础,令优质水果产品的销售增加。表表 11:华东、西南、中南地区销售收入占比较高华东、西南、中南地区销售收入占比较高 2019 2020 2021 2022(1-5 月)RMB(千元)%RMB(千元)%RMB(千元)%RMB(千元)%华东地区 981,930 47.3 2,118,380 36.7 3,763,185 36.6 1,794,381 31.4 西南地区 463,635 22.3 1,255,378 21.8 2,343,494 22.8 1,328,429 23.2 中
82、南地区 291,059 14 1,341,258 23.2 2,343,429 22.8 1,510,256 26.4 西北地区 113,154 5.4 390,051 6.8 923,838 9 530,975 9.3 华北地区 125,757 6 440,302 7.6 608,424 5.9 351,510 6.1 东北地区 101,012 4.9 220,506 3.8 293,525 2.9 208,652 3.6 泰国 1,150 0.1 5,516 0.1 3,590 0 456 0 越南 0 0 589 0 455 0 总计总计 2,077,697 100 5,771,391
83、100 10,280,074 100 5,725,114 100 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 2.3.财务数据:财务数据:2019-21 年营收年营收、调整后净利、调整后净利增速增速 CAGR 高达高达122%与与 119%,2022H1 延续高增长延续高增长(一)营收与调整后净利润均高增长(一)营收与调整后净利润均高增长 2019-21 年收入年收入增速增速 CAGR 高达高达 122%,2022H1 继续高增继续高增。2019-21 年总营收分别为 20.78 亿元、57.71 亿元及102.8 亿元,CAGR高达122.42%,主要因客户对产品需求不断增加、对公司强大供应链管
84、理能力的认可以及广泛的销售网络。2022H1 实现营收 71.52 亿元,同比增长 32%。2019-21 年经调整净利润年经调整净利润增速增速 CAGR 高达高达 119%,2022H1 继续高增继续高增。2019-21 年调整前净利分别为 1.63 亿元、0.03 亿元及 2.92 亿元,其中2020 年账面值大幅下滑的原因是优先股形成负债账面价值大幅上升,剔除该项影响后经调整利润分别 2.28 亿元、6.62 亿元及 10.90 亿元,CAGR高达 118.65%。2022H1 经调整净利润为 8.59 亿元,同比增长 42.1%。图图 31:公司总营收保持公司总营收保持快速增长快速增长
85、 图图 32:公司调整后净利润保持公司调整后净利润保持快速增长快速增长 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 45 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 (二)(二)2022 年年 1-5 月毛利率与调整后净利率均回升月毛利率与调整后净利率均回升 2019-21 年毛利略有下滑,但年毛利略有下滑,但 2022 年年 1-5 月显著回升。月显著回升。2019-21 年综合毛利率分别为 18.9%、16.6%及 15.7%,略下滑主要因为营销提供各种价格优惠以及扩大不同销售渠道的组合等因素
86、,专注于业务规模扩大的客户需提供一定的价格优惠。自 2019 年大力推出品牌水果后,后续期间内品牌水果毛利率均高出非品牌水果 3-4pct;2022年 1-5月品牌水果毛利率已达到21.8%、远高于非品牌水果的 13.9%。2022 年 1-5 月综合毛利率 19.6%有回升(H1 为 18.9%/+3.2pct),因逐步取消营销活动/端到端供应链能力/榴莲毛利率提升,其中品牌水果毛利率达到 21.8%创近四年新高(榴莲毛利率高达 31.2%),主要因逐步取消自 2020 年 9 月推出的营销活动,且市场对品牌愈发认可;此外,部分明星单品也受到市场供需不平衡的影响导致提价明显,如疫情影响下导致
87、榴莲/车厘子供不应求。2019-21 年调整后净利率保持在稳定水平。年调整后净利率保持在稳定水平。调整后净利率稳步回升调整后净利率稳步回升:2019-21年分别为10.97%、11.47%及10.6%,2022 年 1-5 月达到 13.01%(H1 为 12%/+0.84pct)继续提升。由于业务扩展带来的规模经济效益,2020-21 年调整后的总资产回报率分别达到 18.03/18.94%;2021 年 ROE 达到 24.7%,亦高于同行业公司。图图 33:2022 年年 1-5 月毛利率显著提升月毛利率显著提升 图图 34:2022 年年 1-5 月调整后净利率显著提升月调整后净利率显
88、著提升 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060800202021RMB亿元亿元营业收入增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0246802021RMB亿元亿元净利润增速 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 45 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 (三)费用率稳步下降(三)费用率稳步下降 2019-21 年总费用率分别为年总费用率分别为 6.5%
89、、3.9%及及 3.9%,2022H1 为为 3.09%,保保持稳步持稳步下降下降趋势趋势。得益于营收规模增长及有效的费用管控,销售费用率由 2019 年的2.2%下降到 2021 年的 1.8%,行政费用率由 2019 年的 4.1%下降到2021 年的 1.8%。2022H1 销售费用率 1.38%/-0.13pct,管理费用率1.33%/-0.04pct,财务费用率 0.38%/+0.16pct。拆解费用结构:销售费用中约 60%是员工成本、16-18%是营销费;行政费用中有 30-40%是员工成本,约 20%是法律成本。图图 35:总费用率保持小幅下降趋势总费用率保持小幅下降趋势 图图
90、 36:销售费用率保持下降趋势销售费用率保持下降趋势 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 (四四)客户与供应商集中度下降,依赖风险客户与供应商集中度下降,依赖风险进一步降进一步降低低 截至截至 2022 年年 5 月,月,公司公司前五大客户营收占比为前五大客户营收占比为 10.8%。自 2019 年起该比例逐期下降,基本不存在对单一客户依赖的风险;每期前五大客户都有当年或上一年建立业务关系的新客户,代表产品受到市场广泛认可;除阿里巴巴外,营业记录期内前五大客户均为独立第三方。截至截至 2022 年年 5 月月,公司公司前五大供应商采购额占比为前五大供
91、应商采购额占比为 14%。前五大供应商均为独立第三方,且公司未遭遇任何水果供应的重大延迟或短缺而中0%5%10%15%20%25%20022(1-5月)品牌水果产品非品牌水果产品综合毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20022(1-5月)调整后ROA调整后利润率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20022(1-5月)总和费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20022(1-5月)销售费用率行政费用率财务
92、费用率 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 45 断业务营运。图图 37:前五大客户营收占比逐渐下降:前五大客户营收占比逐渐下降 图图 38:前五大供应商采购额占比逐渐平稳前五大供应商采购额占比逐渐平稳 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 (五)应收账款周转(五)应收账款周转天数天数、现金流有改善空间、现金流有改善空间 资产负债率:资产负债率:2019-21年调整后年调整后的的资产负债率资产负债率上升上升,但仍位于较低水平,但仍位于较低水平。剔除金融工具后,2019-21 年资产负
93、债率分别为 0.5%、3.2%及 16.1%,2022 年 1-5 月资产负债率达到 21.6%、仍位于较低水平。存货、应收及应付周转天数:存货、应收及应付周转天数:2019-21 年存货年存货、应付款项、应付款项周转天数周转天数基本基本保持稳定、应收保持稳定、应收款项周转天数款项周转天数呈上升趋势。呈上升趋势。由于鲜果易腐烂,大多数水果必须在收货后极短时间内上市,因而提升存货管理及分配的效率十分必要。应收款项周转速度较慢、周转天数在增加,应收账款绝对值从 2019年的 7.08 亿元增至 2021 年的 37.07 亿元,周转天数从 2020 年最低点 87.6 天延长至 2022 年 1-
94、5 月的 129.1 天,主要因疫情期间部分客户所在城市被管控、客户员工被隔离,因此不能及时进行对账和结算,未来有望实现周转天数的稳步下降,且公司每月审查账龄分析以监控信贷风险。应付款项周转天数由 2019 年的 14.1 天下降至 2021 年的 7.8 天,代表公司与水果供应商极快的结算速度,主要因于先进的数字化供应链管理系统持续提升了存货管理和分配效率。现金流:现金流:2019-21年现金及等价物余额呈现下降趋势年现金及等价物余额呈现下降趋势,经营净现金流有,经营净现金流有承压承压。由于公司的业态特征及过去三年快速扩张,导致贸易及其他应收款项大幅增加、且需要为优质水果做预付款项,因此经营
95、现金流持续为负,未来考虑到规模进一步扩大及议价能力增强将使得上下游账期降低、银行支持增强等因素,经营现金流有望回正。图图 39:公司应收账款周转天数较高公司应收账款周转天数较高 图图 40:公司经营现金流仍有一定承压公司经营现金流仍有一定承压 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%123452019年2020年2021年2022年(1-5月)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%123452019年2020年2021年2022年(1-5月)洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 45 数据来源:招股说明
96、书,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 3.五五重重核心优势助崛起核心优势助崛起,市场份额将持续提升市场份额将持续提升 3.1.竞争格局:竞争格局:水果行业水果行业参与企业众多,参与企业众多,竞争格局高度分散竞争格局高度分散,龙,龙头公司将头公司将脱颖而出脱颖而出(一)水果零售(一)水果零售/分销行业竞争格局高度分速分销行业竞争格局高度分速 如前文所述:如前文所述:国内水果行业市场规模高且预计将维持较快增长。国内水果行业市场规模高且预计将维持较快增长。按零售额计:据灼识咨询,国内鲜果零售市场的市场规模已由 2017年的 9390 亿元增至 2021 年的 1.34 万亿元
97、,CAGR 约 9.2%;2026年预计将增至 2.07 万亿元,预期 CAGR 为 9.2%。按向水果零售商作出的销售收入计:据灼识咨询,国内鲜果分销市场规模已由 2017 年的 7451 亿元增至 2021 年的 1.07 万亿元,CAGR为 9.5%;2026 年预计将增至 1.66 万亿元,预期 CAGR 为 9.2%。国内鲜果零售及鲜果市场分销市场高度分散。国内鲜果零售及鲜果市场分销市场高度分散。国内水果零售及分销参与者既有大型专业化的连锁零售商及分销商,也有传统商超、夫妻店、小摊位批发商、个体经营者,此外生鲜电商和社区团购等亦争相入局,因此竞争格局高度分散。据灼识咨询,2021 年
98、按鲜果销售收入计排名前五的参与者市场份额占比低于 5%。公司是国内第二大的鲜果分销商,2021 年市场份额为 1%,略低于第一名的 1.1%。我们认为,未来几年拥有深度整合价值链能力、建立品牌的头部玩家将会获得更高的市场份额。表表 12:按自有品牌水果分销按自有品牌水果分销金额金额计,公司市场份额于计,公司市场份额于 2021 年为年为 2%、位居第、位居第一一 2021 年销售金额年销售金额/人民人民币币 10 亿元亿元 市场份额市场份额 2020 年销售金额年销售金额/人民人民币币 10 亿元亿元 市场份额市场份额 本公司本公司 7.5 2%4.4 1.5%公司公司 A 6.4 1.7%5
99、.1 1.8%公司公司 B 4.3 1.2%3.9 1.4%公司公司 C 4.3 1.2%3.3 1.2%公司公司 D 2.3 0.6%2.1 0.7%数据来源:招股说明书,灼识咨询,国泰君安证券研究 020406080022(1-5月)存货周转天数应收账款周转天数应付款项周转天数-10-505020212022(1-5月)经营现金流投资现金流筹资现金流现金及等价物余额 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 45 表表 13:按从东南亚地区的进口水果分销金额计,
100、公司市场份额于按从东南亚地区的进口水果分销金额计,公司市场份额于 2021 年为年为 4.9%、位居第一、位居第一 2021 年销售金额年销售金额/人民人民币币 10 亿元亿元 市场份额市场份额 2020 年销售金额年销售金额/人民人民币币 10 亿元亿元 市场份额市场份额 本公司本公司 5.1 4.9%2.9 4.2%公司公司 A 2.8 2.7%2.6 3.8%公司公司 B 2.4 2.3%2.4 3.5%公司公司 D 1.5 1.4%1.8 2.6%公司公司 E 1.5 1.4%1.3 1.8%数据来源:招股说明书,灼识咨询,国泰君安证券研究 表表 14:按从全部水果分销金额计,公司市场
101、份额于按从全部水果分销金额计,公司市场份额于 2021 年为年为 1%、位居第二、位居第二 2021 年销售金额年销售金额/人民人民币币 10 亿元亿元 市场份额市场份额 2020 年销售金额年销售金额/人民人民币币 10 亿元亿元 市场份额市场份额 本公司本公司 10.3 1%9.5 1%公司公司 A 12 1.1%5.8 0.6%公司公司 B 4.8 0.5%4.3 0.5%公司公司 C 4.3 0.4%3.3 0.3%公司公司 D 2.5 0.2%3.0 0.3%数据来源:招股说明书,灼识咨询,国泰君安证券研究 表表 15:国内国内水果水果行业行业(包括零售端与分销端包括零售端与分销端)
102、主要竞争主要竞争包括百果园、包括百果园、鑫荣懋鑫荣懋等等 企业名称企业名称 企业简介企业简介 百果园百果园 百果园创始于 1997 年,是集果品生产、贸易、零售为一体的水果全产业链企业,也是水果专营连锁业态的开创者。在国内外布局了 200 多个水果种植基地,建立完善了全球采购系统同时也在业内率先推出“不好吃三无退货”的服务承诺,即不好吃可无小票、无实物、无理由的信任退货服务,开创了行业服务标准新高度。鲜丰水果鲜丰水果 鲜丰水果创始于 1997 年,历经 24 年发展已成为一家集新零售、智慧冷链物流和供应链 B2B 平台的全球化企业,是全国知名水果连锁之一。先后荣获农业产业化国家重点龙头企业、浙
103、江省农业龙头企业、浙江服务名牌、浙江省著名商标等荣誉称号。华圣果业华圣果业 华圣果业拥有世界最先进的果品分选线两条,生产能力及规模位于亚洲前列。公司建立了“两网一厂”的企业发展战略,在产业上游建立原料直采网络,加强原料基地建设;在下游建立国际国内直销网络,加强国际、国内高端销售市场的建设,建立了新型的经营模式。鑫荣懋鑫荣懋 鑫荣懋果业科技集团股份有限公司成立于 1998 年,是一家长期聚焦于水果领域的龙头企业,是链接全球核心水果资源、提供全渠道专业服务的平台型企业。鑫荣懋深化全球供应链布局,形成了国内外优质水果稳定的供应链。在全球主要水果产区泰国、菲律宾、智利、秘鲁、新西兰、澳大利亚、南非、西
104、班牙等近 40 个国家和地区开展水果业务,通过定植、收购、合作、参股等方式链接国内 100 多个水果种植基地。数据来源:招股说明书,产业信息网,国泰君安证券研究 (二)鲜果分销进入壁垒主要包括品牌组合、采购及整合能力、销售网(二)鲜果分销进入壁垒主要包括品牌组合、采购及整合能力、销售网络、数字化能力等络、数字化能力等 全面的品牌组合。全面的品牌组合。全面的品牌组合是水果企业综合竞争力的体现,可提升客户对产品的认可度。通过建立品牌组合,领先的水果企业可提升品牌知名度并享有价格溢价。此外,领先的水果企业能够在打造新品牌方面复制其过往成功做法从而进一步提升其市场地位。强大的采购及整合能力。强大的采购
105、及整合能力。行业内领先的水果企业可与当地果园深度合作,并规范催花、疏果、采摘、分级、保鲜等环节。领先的水果企业亦可受益于数字化及垂直整合的供应链及能够向客户提供高效及全面的服务,洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 45 包括直接采购、高效物流及定制解决方案。同时,整合供应链有助于水果分销商减少多余的中间层级,降低成本,因而可提升其盈利能力及竞争优势。广泛的销售及销售网络。广泛的销售及销售网络。拥有全面销售及销售网络的行业领先水果企业可动态调整对不同渠道的供应,并通过满足客户多样化的需求有效地把握行业的最新趋势。此外,拥有广泛
106、销售渠道的水果分销商维持庞大及稳定的采购量,使其可获得更优质、采购成本更低的果园资源。数字化能力。数字化能力。水果企业可通过采用新兴技术,实现以数据驱动的经营决策。如使用物联网及大数据分析可促进采购、配送、仓储及销售管理。在先进技术的推动下,领先的水果企业可有效地实时监察异常情况并及时进行干预,从而可减少采摘后损失,提高效率,并确保产品质量。3.2.竞争优势:竞争优势:核心自有核心自有品牌、品牌、端到端能力、渠道及规模优势构端到端能力、渠道及规模优势构筑强大的护城河筑强大的护城河(一)(一)核心自有品牌得到市场认可核心自有品牌得到市场认可、提升品牌溢价、提升品牌溢价 水果行业正经历从无品牌到有
107、品牌的转变,水果行业正经历从无品牌到有品牌的转变,公司依托近公司依托近20年的行业运年的行业运营经验已成功到造出一系列核心品牌,且品牌优势望持续增强营经验已成功到造出一系列核心品牌,且品牌优势望持续增强。此前很长一段时间,国内的水果行业均处于“有品类、无品牌”的状态,行业同质化竞争情况严重且利润率较低。当前随着消费者需求的提升,水果行业正在向标准化、品牌化方向进行转型,头部水果公司正积极推进自有品牌打造。公司自 2013 年开始布局打造自有品牌水果,通过广泛的专业知识及资源,已创立因口味及新鲜度而出名的 49 种水果品类的产品组合;且在 14 个水果品类中成功打造了 18 个水果品牌,有效增强
108、了产品的差异化并推动市场份额提升。图图 41:公司公司核心自有品牌鲜果核心自有品牌鲜果主要包括榴莲、火龙果、龙眼等主要包括榴莲、火龙果、龙眼等 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 45 数据来源:招股说明书 表表 16:公司公司部分核心自有品牌鲜果部分核心自有品牌鲜果原产地原产地主要集中在泰国、越南等海外地区主要集中在泰国、越南等海外地区 水果品类水果品类 品牌品牌 原产地原产地 榴莲榴莲 洪九泰好吃、猛象、HJ 泰国东部(尖竹汶府)、南部(春蓬府)山竹山竹 洪九泰好吃、泰白 泰国东部(尖竹汶府)、南部(春蓬府)龙眼龙眼 洪
109、九泰好吃、泰珠 泰国东部(尖竹汶府)、北部(清迈府)火龙果火龙果 越来美、小喇叭、灵猫 越南隆安省、平顺省 车厘子车厘子 洪九 智利 红提红提 洪九 智利 黄桃黄桃 奉上好 重庆市奉节县 猕猴桃猕猴桃 猕天大圣 贵州省息烽县 芒果芒果 海芒君 海南省 荔枝荔枝 海美荔 海南省 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 三三大印证,证明大印证,证明公司公司的品牌优势强的品牌优势强。印证一:公司的品牌水果产品产生的收入在 2021 年已占到总收入的 73%,远超行业平均水平(34%),达到美国效果分销市场 70%的品牌化率水平。印证二:公司的品牌受到了客户的高度认可,截至 2022 年 5 月 31日
110、,公司的客户包括 2021 年全国销售收入前十大商超企业中的八家。此外,由于品牌榴莲产品的优质属性,根据灼识咨询,按销售收入计,公司占中国榴莲分销市场的份额由 2019 年的 2.8%持续提升至 2021 年的 8.3%。印证三:根据灼识咨询,受访消费者对精选品牌“洪九泰好吃榴莲”、“洪九越来美火龙果”、“洪九奉上好黄桃”的推荐度均超 81%,对上述品牌的味道、新鲜度、外观、性价比、包装等方面的“5 星”满意度均超 83%;受访消费者中约 88%愿意购买新品。有强大品牌的水果产品通常比无品牌的水果产品溢价约10%,我们认为:1)公司将通过打造核心自有品牌,进一步增强品牌号召力且通过品牌溢价提升
111、整体收入利润;2)公司多品类水果矩阵可以分散单一品类或单一果园可能带来的潜在风险。(二(二)领先的“端到端”能力领先的“端到端”能力,优质供应链无出其右优质供应链无出其右 核心总结:核心总结:传统传统的水果的水果供应链供应链具有链条过长、中间环节过多等弊病,公具有链条过长、中间环节过多等弊病,公 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 45 司的“端到端”能力可打通中间环节、重构水果行业新格局。司的“端到端”能力可打通中间环节、重构水果行业新格局。1)传统供应链多是长链条式结构,中间环节过多,导致用户需求反馈不及时,出现信息传递
112、的迟滞或错误,从而供需之间不匹配,库存问题明显。2)公司改变过去传统的层层批发结构,将新鲜水果直接配送到全国各地商超、社区团购大仓、生鲜专卖店等零售终端,破除过往弊病、提升整体效率。“端到端”的供应链能力是“端到端”的供应链能力是水果行业水果行业迈向迈向标准化的重要保障标准化的重要保障,也是控制,也是控制损耗、提高品质的重要基础损耗、提高品质的重要基础。“端到端”本意是指网络中两个传输设备的关系,但在 供应铁军:华为供应链的变革、模式和方法 中,“端对端”是制造业的常用语,可以简单概括为“发起需求成功交付”的整个过程。公司“端到端”能力的意义在于,通过去除多余的中间商及价值链上各方之间的数据共
113、享障碍,将上游采购及下游分销无缝连接,因此可理解为水果供应链的高效整合。表表 17:公司公司领先的“端到端”能力可分解为直采、加工、分拣与分销四个维度领先的“端到端”能力可分解为直采、加工、分拣与分销四个维度 核心要点核心要点 数据详解数据详解 直采直采 截至 2022 年 5 月 31 日,洪九果品在泰国、越南核心水果品类原产地拥有 16 个水果加工厂并组建了近 400 名雇员的当地团队。2021 年,洪九果品在泰国的榴莲采购量占中国向泰国进口榴莲总量的 10.1%加工厂加工厂 于 2019 年、2020 年及 2021 年以及截至 2022 年 5 月 31 日止五个月,洪九果品与 122
114、 家、179 家、397 家及 411 家拥有自有加工厂的国内供应商合作。于 2019 年、2020 年及 2021 年以及截至 2022 年 5 月 31 日止五个月,洪九果品采购的水果总量的 13.0%、22.9%、35.4%及 41.8%均来自该等供应商。分拣中心分拣中心 截至 2022 年 5 月 31 日,洪九果品在全国各地有 60 个分拣中心,总建筑面积 127,469 平方米。分拣中心的日分拣总产能约 1,561 吨,平均日利用率 65%。分销网络分销网络 截至 2022 年 5 月 31 日,洪九果品在中国设立了 19 家销售分公司,开设了 60 个分拣中心,销售辐射 300
115、个城市。2021 年,洪九果品的损耗率为 1.3%,处于行业领先地位,而业平均损耗率为约 1%至 5%。数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 关于关于源头源头直采:直采:从产地源头把控产品品质并获得优质水果从产地源头把控产品品质并获得优质水果。原产地直接采购是保持产品质量、稳定供应与成本优势的重要举措,因此公司在各个水果品类的全球稀缺优质产区进行采购,目前在海内外有超过 100 个优质水果原产地。公司在泰国和越南组建了近 400 名雇员的当地团队,在鲜果采摘、分级、对产区筛选的标准化等方面建立合作,甚至与当地果园深度合作从种植环节就执行标准化,如沟通疏果、催花及采摘的时间节点,确定采购订单的
116、数量、价格及周期等。截至 2022 年 5 月 31 日从原产地采购的榴莲、山竹、龙眼及火龙果的比例为 84.2%。公司设立一套严格的标准,从经纬度、气候环境、规模、技术等因素筛选稀缺且难以替代的原产地,如龙眼产品从泰国东部树龄超 15年的树上采摘,而该地区具独特的温度变化、日照时间与土壤成分。图图 42:公司部分核心单品公司部分核心单品直采产地直采产地主要在海外主要在海外 图图 43:公司源头直采团队公司源头直采团队具有丰富的经验具有丰富的经验 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 45 数据来源:招股说明书 数据来源:锌财
117、经 关于产地加工:成熟的工业体系及标准化前置进一步强化优质供应链。关于产地加工:成熟的工业体系及标准化前置进一步强化优质供应链。为能在采摘后立刻分选、保鲜、包装、打标,公司在泰国和越南已建立起 16 个水果加工厂,截止到 2022 年 1-5 月日加工总量为 1828吨/产能利用率 70%。公司将于 2023-24 年在泰国及越南新增 28/34家加工厂,预计日加工量在 160 吨-1040 吨。目前公司的加工厂已全部达到了 ISO9001 的严格标准,并在各地市场确立了较强的议价能力、设置了较高门槛。图图 44:公司位于泰国的加工工厂公司位于泰国的加工工厂自动化程度高自动化程度高 图图 45
118、:公司位于越南公司位于越南及及泰国的加工工厂泰国的加工工厂自动化程自动化程度高度高 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 关于分拣:关于分拣:上承产地加工、下启分销渠道上承产地加工、下启分销渠道。截至 2022 年 5 月 31 日,公司在全国设立了 60 个分拣中心以形成不同规格的包装产品,日处理量达到 1561 吨,产能利用率达到 65%,总建筑面积达 12.75 万平米,使用智能分拣设备以实现更高的效率。图图 46:公司位于广东的分拣中心公司位于广东的分拣中心自动化程度高自动化程度高 图图 47:公司位于广东的分拣中心公司位于广东的分拣中心自动化程度高自动化程度高 洪九果品洪九果品
119、(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 45 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 关于销售网络:搭建覆盖全国的广泛销售及分销网络,高效触达各类型关于销售网络:搭建覆盖全国的广泛销售及分销网络,高效触达各类型客户。客户。截至 2022 年 5 月 31 日,公司在全国拥有 19 家销售分公司,并在全国范围内覆盖了前述各类销售渠道,实现对不同区域的渗透及覆盖,从而使各类水果产品有效触及拥有多样化需求的各类消费人群。图图 48:公司网格化销售体系公司网格化销售体系遍布全国遍布全国 图图 49:公司公司分销网络分销网络遍布全国遍布全国 数据来源
120、:招股说明书 数据来源:招股说明书 “端到端”能力“端到端”能力具强大的飞轮效应及可复制性具强大的飞轮效应及可复制性,奠定优质供应链的基础,奠定优质供应链的基础。公司通常提前订购以向果园锁定产能,确保品牌鲜果的美味口感和长期稳定的供应;消费者对公司的水果产品认可度和忠诚度能不断提高;市场对产品的需求增长反哺洪九果品锁定更多果园产能,提升与供应商的议价能力。公司正在利用在采购和供应链管理方面的能力加速飞轮效应,最终形成一个自我强化的良性循环。图图 50:公司“端到端”能力可传递上下游影响力公司“端到端”能力可传递上下游影响力,形成飞轮效应,形成飞轮效应 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文
121、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 45 数据来源:招股说明书 (三)(三)先进的覆盖整个业务的数字化运营能力先进的覆盖整个业务的数字化运营能力 公司搭建了独立的数字化驱动供应链管理系统“洪九星桥”。公司搭建了独立的数字化驱动供应链管理系统“洪九星桥”。依托该管理系统,公司能够有效收集产、运、销全产业链数据,然后根据客户需求时效、市场行情、物流费用波动等灵活地制定物流组合方案。图图 51:公司智能供应链管理体系能够高效去除中间层级,并由数字化驱动分销网络公司智能供应链管理体系能够高效去除中间层级,并由数字化驱动分销网络 数据来源:招股说明书 可视化的“洪九星桥”平台
122、实现数据驱动的商业决策可视化的“洪九星桥”平台实现数据驱动的商业决策,提高运营能力。,提高运营能力。“洪九星桥”通过不同模块实现了“采、运、销”全业务链集成管控,能获得物流运输过程中的果品状态、当前销售状况、第三方特定需求等信息以便供应链上各方之间的沟通与信息共享,不同人员可以通过手机应用程序连接到该平台共用资料。通过“洪九星桥”,可利用大数据分析辅助企业制定商业决策,降本增效,提高整体盈利。具体到其中某环节为例,“洪九星桥”能规划出最佳到港口岸时间和最佳市场投放时间,减少因市场价格波动及 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of
123、 45 产品质量变差带来的风险,在保证物流质量及低损耗率的同时实现效益最大化。图图 52:“洪九星桥”平台“洪九星桥”平台可在可在 PC 于手机端实时应用于手机端实时应用 数据来源:招股说明书 “洪九星桥”平台“洪九星桥”平台能帮助优化如下管理:能帮助优化如下管理:采购,系统收集果园的海量数据如采购价、数量、品质等,精准制定采购决策,也能为果园提供销售预测、制定生产计划,达到稳定供应。物流,系统收集车辆的数据如路线偏差、货柜数量、水果质量变化、温度、清关进程等,提供运输安排、最佳口岸等决策依据。销售,系统收集销售端行情及客户偏好数据,可以形成水果货柜在不同销售区域的最佳调度规划,并适时与果园达
124、成预购协议。图图 53:洪九星桥可视化系统:洪九星桥可视化系统界面清晰界面清晰 图图 54:洪九星桥可视化系统洪九星桥可视化系统界面清晰界面清晰 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 45 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 表表 18:公司公司冷链温控追踪系统冷链温控追踪系统的核心流程的核心流程主要包括主要包括全球货柜管理模块全球货柜管理模块、可视化实施监管可视化实施监管等等 核心要点核心要点 详解详解 全球货柜管理模块全球货柜管理模块 借助物联网技术及大数据分析打造了全球货柜管理模块,更好地管控港口选择、水果评估和
125、分级、货柜温度、物流路径。从多个维度收集和研究货柜状态的海量数据,对货物全流程实施可视化实时监管,实现产品有效溯源;同时对订单流向趋势和关键节点状态进行分析,及时预警异常情况,对物流安排进行快速灵活调整和有效干预,提高履约效率。可视化实施监管可视化实施监管 清关流程及销售区域选择,实现对货物全流程可视化实时监管,并实现每批产品有效溯源,运用该模块可对订单流向趋势和关键节点状态进行分析,并收到潜在干扰的预警,提高履约效率。采购和分销管理采购和分销管理 打造了采购和分销管理模块,在产地端收集和研究水果品类采购价格、数量、质量及产量、出口量等数据,精准制定采购决策;在销地端能掌握不同地区不同水果品类
126、的销售价格行情走势、供需情况,从而为不同渠道匹配最优报价,获取客户更多订单;通过交互界面呈现果园、销售端及在途数据,形成了可视化的供应链管理方式,从而可以更加直观、准确、快捷地监控全业务价值链。数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 (四)(四)渠道优势:渠道优势:下游搭建起多层级、全方位的销售体系下游搭建起多层级、全方位的销售体系 如上文所述如上文所述,公司已搭建起覆盖全国的广泛销售及分销网络,高效触达,公司已搭建起覆盖全国的广泛销售及分销网络,高效触达各类型客户。各类型客户。按终端渠道划分:按终端渠道划分:2021 年年终端批发商的收入占比达到终端批发商的收入占比达到 54.8%。公司建立
127、了覆盖全国的销售网络,主要由终端批发商、新兴电商、商超、直销构成,截至 2022 年 5 月 31 日,前三种商家数量分别为1194、125、131 家。公司终端批发商通常具有完善的本地运营业务且占据具竞争力的市场份额,以及在其各自本地区域内拥有雄厚的直销资源。终端批发商产生的收入占比持续增加,2020 年、2021 年及 2022 年截至 5月 31 日占总营收比例分别达到 52.7%、53.3%及 57.1%,主要因终端批发商数目增加及每家终端批发商平均销售额增加。表表 19:2021 年终端批发商、新兴电商、商超销售占比年终端批发商、新兴电商、商超销售占比 53/21/14%2019 2
128、020 2021 2022(1-5 月)月)RMB(亿元)(亿元)%RMB(亿元)(亿元)%RMB(亿元)(亿元)%RMB(亿元)(亿元)%终端批发商终端批发商 10.6 51.1 30.4 52.7 54.8 53.3 32.7 57.1 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 45 新兴零售商新兴零售商 4.7 22.7 10.1 17.4 21.3 20.7 11.8 20.7 商超客户商超客户 4.0 19.2 10.7 18.6 14.6 14.2 6.6 11.5 直接销售直接销售 1.4 7.0 6.5 11.3
129、12.1 11.8 6.1 10.7 总计总计 20.8 100.0 57.7 100.0 102.8 100.0 57.3 100.0 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 新零售渠道占比有望继续提升。新零售渠道占比有望继续提升。据灼识咨询,中国新兴零售渠道的水果销售额从 2017 年的 948 亿元增至 2021 年的 4077 亿元,CAGR 约 44%;2026 年将增至 1.02万亿元,CAGR 约 20.2%。公司向新兴零售商销售产生的收入由 2019 年的 4.71 亿元增至 2021年的 21.34 亿元,2019-21 年的 CAGR 为 112.7%。表表 20:新型零售
130、商中综合电商、社区团购占比较高新型零售商中综合电商、社区团购占比较高 2019 2020 2021 2022(前五个月)(前五个月)RMB(亿元)(亿元)%RMB(亿元)(亿元)%RMB(亿元)(亿元)%RMB(亿元)(亿元)%社区团购社区团购 0.0027 0.1 0.40 3.9 5.44 25.5 2.59 21.9 社区生鲜社区生鲜连锁店连锁店 0.65 13.7 2.70 26.9 4.91 23 2.28 19.2 即时电商即时电商 0.74 15.6 2.27 22.6 3.90 18.3 1.65 13.9 综合电商综合电商 3.33 70.6 4.69 46.6 7.09 3
131、3.2 5.33 45 总计总计 4.72 100.0 10.06 100.0 21.34 100.0 11.85 100 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 公司渠道优势的另一体现在于,能够公司渠道优势的另一体现在于,能够通过定制化服务增强客户黏性。通过定制化服务增强客户黏性。借助长期布局和标准化的加工能力以及覆盖全国的城市分拣中心,公司能够:1)实现按需定制货柜自源头直送客户大仓,满足客户订单对于货量规模、到货时间、产品质量等多维度需求;2)将大件流通包装分拣为各种规格的小包装标品,满足目前新兴零售商小规格整装销售的需求。此外,公司亦可为客户提供包括品类规划、营销策划、库存管理指导等在
132、内的各项专业化服务,精准、快速响应客户的多维度需求。图图 55:公司可提供公司可提供专业定制化服务专业定制化服务 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 45 数据来源:公司官网 (五)规模优势:(五)规模优势:2022年全年营收规模或将达年全年营收规模或将达 150亿元量级,亿元量级,规模优势规模优势的增强将进一步体现在产业链上下游议价能力等方面的增强将进一步体现在产业链上下游议价能力等方面 规模优势显著规模优势显著,2021年为国内水果分销行业市场份额第二,年为国内水果分销行业市场份额第二,2022年有年有望成为第一望成为第
133、一。如前文所述,公司 2019-21 年总营收分别为 20.78 亿元、57.71 亿元及 102.80 亿元,CAGR 高达 122.42%,2022 年全年营收我们判断或将达 150 亿元量级,多个核心单品已经超过或者接近 5 亿元营收量级,尤其是榴莲、火龙果、车厘子等核心单品。我们认为,随着规模优势进一步增强,体现在产业链上下游议价能力等方面的优势亦将增强。表表 21:公司核心水果品类公司核心水果品类分销量均较高分销量均较高 2018 2019 2020 2021 榴莲销量(吨)4922.6 13837.4 54969.4 93774.2 火龙果销量(吨)29707.4 36420.9
134、55352.7 110326.4 车厘子销量(吨)3003.2 3121.4 3385.2 7168.0 葡萄销量(吨)5153.2 7196.3 19920.6 32228.3 龙眼销量(吨)13438.9 16501.0 25332.3 52001.7 山竹销量(吨)647.8 6948.4 15978.5 8071.8 数据来源:招股说明书,灼识咨询,国泰君安证券研究 3.3.未来发展未来发展:持续拓展新品类、持续拓展新品类、提升品牌知名度、加速数字化提升品牌知名度、加速数字化进程进程、打造全球水果产业互联网平台打造全球水果产业互联网平台等等(一)(一)巩固市场领导地位,持续拓展新品类巩
135、固市场领导地位,持续拓展新品类 公司将继续公司将继续巩固市场地位巩固市场地位、提升市场份额提升市场份额,立足已有的成功的水果核心,立足已有的成功的水果核心单品并进一步拓展其他水果品类单品并进一步拓展其他水果品类。我们认为,公司未来将持续增强在榴莲、火龙果、车厘子、龙眼等核心产品的竞争优势,进一步提升市场份额;此外,公司也将复制在已有的核心产品方面的成功经验、拓展更多水果品类。洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 45(二)(二)扩大销售及分销网络布局扩大销售及分销网络布局 公司公司将继续扩大全国销售及分销网络。将继续扩大全国销
136、售及分销网络。我们认为,公司将在全国增设更多分公司,进一步发展供应链基础设施并加深渗透及扩大覆盖面,由于国内的新兴零售渠道正在快速增长,公司将会增强在新兴零售渠道的投入以增强竞争力。此外,公司将持续提升客户服务能力,通过数字化及先进机器建立更严格、更高效、更智能的产品分拣包装流程,提升进行产品定制化的能力,且将为更多客户提供水果产品排期、产品搭配、营销策划及店面展示等全方位服务。(三(三)提高品牌知名度提高品牌知名度 公司公司将通过优化营销及推广策略提升品牌知名度。将通过优化营销及推广策略提升品牌知名度。我们认为,公司将通过新媒体营销、内容营销及 KOL 加大广告德国多种方式不断提升品牌知名度
137、,且通过开设及优化品牌水果品牌专区及展位等方式增加品牌在水果零售终端的露出。(四)(四)加快数字化进程及提升运营效率加快数字化进程及提升运营效率 公司公司将持续升级并优化我们的数字化系统。将持续升级并优化我们的数字化系统。我们认为,公司将持续加大科技研发投入,招募顶尖技术人才,采购硬件设备与云端服务,提升数字化系统的智能化程度,进一步增强整体优势、提质增效。目前的“洪九星桥”系统已经展示出在产业链上下游的协同能力、实现了供应链的高效整合,未来该系统将进一步强化、发挥更好的效用。(五)(五)打造全球水果产业互联网平台,促进全行业发展和升级打造全球水果产业互联网平台,促进全行业发展和升级。公司公司
138、致力打造数字化果园、数字化供应链及大数据分析致力打造数字化果园、数字化供应链及大数据分析“三位一体三位一体”的全的全球水果产业互联网平台。球水果产业互联网平台。我们认为,公司将通过物联网设备对种植过程、产地气候、土壤状态形成记录和溯源,进一步增强全过程管理。我们看好公司通过整合上下游参与者资源,打造全球水果产业互联网平台,一同推进水果供应链现代化、标准化、数字化建设,为水果行业树立新基准,促进全行业的升级与发展。表表 22:公司公司未来未来发展规划发展规划包括增加合作过远、扩大加工厂等包括增加合作过远、扩大加工厂等 核心要点核心要点 详解详解 增加合作果园增加合作果园 通过增加合作果园的数量加
139、强於原产地采购的能力,以确保持续优质的供应及提前取得更多优质水果。于2023 年年底前,预计与额外 1,330 家泰国及越南果园合作,及于 2024 年年底前与 2,100 家果园合作。招募当地人才招募当地人才 于泰国,计划于 2022 年年底前招募 133 名雇员,于 2023 年年底前招募 200 名雇员,及于 2024 年年底前招募 275 名雇员。于越南,计划于 2022 年招募 65 名雇员,于 2023 年招募 95 名雇员,及于 2024 年招募 125 名雇员。该等新雇员将负责协调当地采购及物流、管理当地加工程序、进行采购质量控制及一般行政事宜。扩大加工厂扩大加工厂 租赁或建设
140、更多配备先进加工设备的水果加工厂。计划分别于 2023 年及 2024 年年底前于泰国及越南建造28 家及 34 家新的水果加工厂。为与供应优质水果的长期策略一致,计划建造新的加工厂以进一步发展我核心果品,估计日加工量介乎 160 吨至 1,040 吨。其他投资规划其他投资规划 投资有关水果采摘、分级、保鲜、催熟及储藏的研发。在价值链各关键环节配置更多物联网及其他先进技术(例如有关温度、湿度的传感器及 GPS);引进更多具备自动仓储管理、自动库存管理、自动信息记录等功能的智能化机器设备,以追踪产品的整个生命周期及提升物流及仓储的数字化和信息化程度。设立新分公司设立新分公司 专注人口超过五百万人
141、的城市,以提升服务能力。计划主要在二线城市(目前的地方知名度及市场渗透率有限,如乌鲁木齐及海口)于 2022 年及 2023 年年底前分别新开设六间及五间销售分公司。洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 45 增聘雇员增聘雇员 计划分别于 2022 年、2023 年及 2024 年年底前招募 550 名、800 名及 1,120 名雇员。该等雇员负责管理我们与现有客户的业务关系,同时挖掘扩大客户基础的新机遇、识别新销售趋势及机会,以及整体的管理。扩大分拣中心扩大分拣中心 投入资金建设更多的分拣中心及购置必要的机器设备。计划主要
142、在二线城市于 2022 年、2023 年及 2024年年底前分别设立 43 个、50 个及 50 个新的分拣中心,旨在触达更广大的客户群。预期在更为先进技术的协助下,新分拣中心的分拣产能将远高于现有分拣中心。数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测:预测盈利预测:预测 2022-24年年营收增速营收增速 45/50/42%,经调整归经调整归母净利增速母净利增速 43/49/46%结论:我们预测结论:我们预测 2022-24年营收年营收分别分别 149/224/319亿元增速亿元增速 45/50/42%,经调整经调整归母归母净利分别净利分别 15
143、.6/23.2/33.8 亿元增速亿元增速 43/49/46%。针对盈利预测,我们针对盈利预测,我们分各项业务并分各项业务并做如下核心假设:做如下核心假设:第一是营业收入,综合各项预测,我们预测 2022-24 年营收分别149/224/319 亿元增速 45/50/42%。以榴莲为例以榴莲为例:我们依据国内榴莲分销市场的市场规模计算出公司榴莲产品 2018-21 年的市场份额,2020-21 年的份额有明显提升。考虑到公司规模优势、品牌影响力将进一步增强,因此榴莲产品的市场份额将保持稳健提升趋势。基于上述假设,我们预测 2022-24 年营收分别 46.4/75.5/113.9 亿元增速 3
144、3/63/51%。依据同样方式,我们分别对火龙果、车厘子、葡萄、龙眼、山竹等核心水果品类以及柑橘、苹果两大非核心水果品类给予预测;对芒果、猕猴桃给予预测增速的假设方式。基 于 上 述 假 设,我 们 预 测 核 心 水 果 2022-24 年 营 收 分 别76.1/127.5/201 亿元增速 29/68/58%;非核心水果 2022-24 年营收分别 72.9/96.4/117.9 亿元增速 0/12/11%。同时,我们采取量价拆分的方式对上述假设给予验证。第二是毛利率,我们看好核心水果品类的毛利率稳步提升(得益于市场份额提升、议价能力增强),非核心水果品类的毛利率将保持稳健:核心水果:综
145、合各项业务毛利率预测后,2022-24 年毛利率分别19.91/20.20/20.34%;非核心水果:综合各项业务毛利率预测后,2022-24 年毛利率分别13.47/13.48/13.58%;综上所述,我们预测 2022-24 年毛利率分别 16.76/17.30/17.84%。第三是期间费用率:1)S&M,公司仍处在快速发展期,考虑到营销投放力度将增强,我们预测 2022-24 年分别 1.7/1.9/2%;2)G&A,同样考虑到扩建工厂等因素导致相关费用增加,我们预测 2022-24 年分别 2.7/3/3.1%;3)财务费用率:我们预测保持下降。调整后归母净利:综合以上预测,我们预测
146、2022-24 年分别 15.6/23.2/33.8亿元增速 43/49/46%。洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 45 表表 23:盈利预测盈利预测大表大表:预测预测 2022-24 年营收增速年营收增速 45/50/42%,经调整归母净利增速经调整归母净利增速 43/49/46%2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 核心水果品类核心水果品类 一、榴莲 115 473.3 2,107.2 3,481.6 4637 7546 11388 增速 313.0%345.2%65.2%33.2
147、%62.7%50.9%占比 9.3%22.8%36.5%33.9%31.1%33.7%35.7%毛利率 21.00 18.90 20.70 21.00 21.20 21.30 毛利 99 398 721 974 1,600 2,426 二、火龙果 205 321.9 471.3 845.7 949 1356 1875 增速 57.0%46.4%79.4%12.3%42.8%38.3%占比 16.7%15.5%8.2%8.2%6.4%6.1%5.9%毛利率 19.20 16.30 11.50 14.9 15 15.1 毛利 62 77 97 141 203 283 三、车厘子 183 201 2
148、26 325 615 1706 3396 增速 9.8%12.4%43.8%89.3%177.6%99.0%占比 14.9%9.7%3.9%3.2%4.1%7.6%10.7%毛利率 19.40 16.70 6.40 20.5 20.6 20.7 毛利 39 38 21 126 352 703 四、葡萄 103 161 395 500 520 712 1174 增速 57.3%145.1%26.6%3.9%37.0%64.9%占比 8.4%7.8%6.8%4.9%3.5%3.2%3.7%毛利率 17.60 15.30 14.10 17 17.1 17.2 毛利 28 60 71 88 122 2
149、02 五、龙眼 152 223 339 573 666 1034 1601 增速 46.6%51.6%69.2%16.3%55.3%54.8%占比 12.4%10.7%5.9%5.6%4.5%4.6%5.0%毛利率 20.30 18.20 17.20 22 22.1 22.2 毛利 45 62 99 147 229 355 六、山竹 14 175 404 185 225 399 664 增速 1197.9%130.1%-54.1%21.3%77.2%66.4%占比 1.1%8.4%7.0%1.8%1.5%1.8%2.1%毛利率 19.20 17.50 15.20 17.5 17.7 17.9
150、毛利 34 71 28 39 71 119 核心水果加总核心水果加总 771 1,556 3,942 5,910 7,612 12,753 20,098 增速 101.9%153.3%49.9%28.8%67.5%57.6%占比 62.9%74.9%68.3%57.5%51.1%56.9%63.0%毛利率 19.77 17.90 17.53 19.91 20.20 20.34 毛利 308 706 1,036 1,515 2,575 4,088 非核心水果品类非核心水果品类 一、柑橘 111 151 460 1,616 3069 4000 4949 增速 36.1%203.8%251.6%89
151、.9%30.3%23.7%占比 9.1%7.3%8.0%15.7%20.6%17.9%15.5%毛利率 16.90 12.10 12.40 13.8 13.8 13.9 毛利 26 56 200 423 552 688 二、苹果 58 67 350 679 780 1082 1370 增速 15.6%419.8%94.3%14.8%38.7%26.6%洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 45 占比 4.7%3.2%6.1%6.6%5.2%4.8%4.3%毛利率 14.20 13.50 13.90 13.9 13.9 14 毛
152、利 10 47 94 108 150 192 三、芒果 50 51 170 221 111 221 266 增速 1.2%232.8%30.6%-50%100%20%占比 4.1%2.5%2.9%2.2%0.7%1.0%0.8%毛利率 18.40 15.50 14.30 14.1 14.1 14.2 毛利 9 26 32 16 31 38 四、猕猴桃 28 37 108 215 387 504 604 增速 30.4%192.9%99.4%80%30%20%占比 2.3%1.8%1.9%2.1%2.6%2.2%1.9%毛利率 16.20 15.20 13.20 14.90 14.90 15.0
153、0 毛利 6 16 28 58 75 91 五、其它 207 215 743 1,637 2947 3831 4598 增速 3.9%245.0%120.5%80%30%20%占比 16.9%10.4%12.9%15.9%19.8%17.1%14.4%毛利率 16.30 14.30 13.50 12.8 12.8 12.9 毛利 35 106 221 377 490 593 非核心水果加总非核心水果加总 455 522 1,830 4,370 7,294 9,638 11,787 增速 14.6%250.7%138.8%0%12%11%占比 37.1%25.1%31.7%42.5%48.9%4
154、3.0%37.0%毛利率 16.40 13.76 13.18 13.47 13.48 13.58 毛利 86 252 576 983 1,299 1,601 总营收总营收 1,226 2,079 5,772 10,284 14,908 22,393 31,886 增速增速 69.5%177.7%78.2%45.0%50.2%42.4%总成本-1,012 -1,686 -4,815 -8,672 -12,410 -18,518 -26,197 毛利 214 393 957 1,612 2,498 3,874 5,689 增速 83.3%143.5%68.4%55.0%55.1%46.8%毛利率
155、17.5%18.9%16.6%15.7%16.8%17.3%17.8%SM(销售及推广费用)-28.16-46.26-92.74-183.83-253-425-638 费率-2.30%-2.23%-1.61%-1.79%-1.70%-1.90%-2.00%GA(行政费用)-41.90-85.50-125.76-187.90-403-672-988 费率-3.42%-4.11%-2.18%-1.83%-2.70%-3.00%-3.10%其他经营净收益 12.60 18.93 53.98 87.99 71 71 71 其他支出-其他-0.99-0.59-2.31-3.55-2.93-2.93-2.
156、93 经营利润 156.0 279.7 790.4 1,324.6 1,910.1 2,845.3 4,130.9 增速 79.3%182.6%67.6%44.2%49.0%45.2%经营利润率 12.7%13.5%13.7%12.9%12.8%12.7%13.0%财务费用-2.53-2.40-5.58-29.13-45-60-73 财务费用率-0.2%-0.1%-0.1%-0.3%-0.30%-0.27%-0.23%费用总和费用总和-72.59-134.15-224.08-400.86-700.66-1157.71-1699.54 费用率总和费用率总和-5.9%-6.5%-3.9%-3.9%
157、-4.7%-5.2%-5.3%NONIFRS 净利净利 127.3 228.4 662.6 1089.2 1,556 2,323 3,384 增速增速 79.4%190.1%64.4%42.8%49.3%45.7%数据来源:wind 等,国泰君安证券研究 备注:单位为百万元人民币。洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 45 4.2.估值分析:我们预测公司股价合理估值为估值分析:我们预测公司股价合理估值为103.9元元港币港币,对,对应应 2022-23 年年 27.9/18.7 倍倍 PE 结论:综合考虑结论:综合考虑 PE、
158、PS 两种估值方法两种估值方法,我们给予公司目标价,我们给予公司目标价 93.07 元元人民币人民币(对应港币为对应港币为 103.9 元元),对应,对应 2022-23 年年 27.9/18.7 倍倍 PE。我们考虑到公司的业务属性我们考虑到公司的业务属性选取六选取六家公司进行家公司进行PE/PS估值对比。估值对比。公司隶属于批零业中的水果批零业,同时因为业务模式具有显著的供应链特征,我们选择同样具有供应链特征的国联股份、汇通达网络、怡亚通以及具有生鲜零售业务的永辉超市、家家悦、红旗连锁作为可比公司。PE 估值:可比公司 2022-23 年平均预测 PE 为 32.6/25.6 倍(剔除可比
159、公司当中为负值的),我们给予公司 2022 年预测 PE 估值为 30 倍,按此预计公司股票的每股合理估值为 99.96 元人民币。表表 24:考虑考虑 PE估值法估算出公司的估值法估算出公司的每股每股合理估值为合理估值为 99.96 元人民币元人民币 公司名称公司名称 公司代码公司代码 市值市值(亿亿元人民币)元人民币)归母净利(亿元人民币)归母净利(亿元人民币)PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 国联股份国联股份 603613.SH 409 5.78 10.40 17.43 70.6 39.3 23.4 怡亚通怡亚通 002183.SZ 150 5
160、.06 4.76 6.26 29.7 31.6 24.0 汇通达网络汇通达网络 9878.HK 196 3.28 3.94 7.70 59.8 49.8 25.4 永辉超市永辉超市 601933.SH 321-39.44-3.52 6.77-8.1-91.3 47.5 家家悦家家悦 603708.SH 74-2.93 2.65 3.66-25.3 28.0 20.3 红旗连锁红旗连锁 002697.SZ 72 4.81 5.00 5.46 14.9 14.3 13.1 均值均值 43.7 32.6 25.6 洪九果品洪九果品 6689.HK 345 10.89 15.56 23.23 31.6
161、 22.1 14.8 洪九果品洪九果品 PE估值估值 30.0 洪九果品洪九果品每股每股合理估值股价(元合理估值股价(元/股)股)99.96 数据来源:wind,国泰君安证券研究 备注:1)各 A 股公司市值、归母净利单位为亿元人民币,数值取 2022 年 12 月 23 日计算(东八区时间);2)港股公司的市值、归母净利已换算为人民币;3)各公司 2021 年归母净利数据为年报披露,2022-23 年为 wind 提取的一致预测。PS 估值:可比公司 2022-23 年平均预测 PS 为 0.41/0.34 倍,若不考虑怡亚通与汇通达网络,则 2022-23 年平均预测 PS 为 0.51/
162、0.42 倍。同时考虑到宏辉果蔬的 PS(LYR)为 3.22 倍、亚洲果业的 PS(LYR)为 1.11 倍(备注:这两家公司目前暂无 wind 一致预期,所以在表中暂未列示),并依据公司在鲜果分销行业的龙头地位、仍处于快速成长阶段给予一定的估值溢价,我们给予公司 2022 年预测 PS 估值为 2.7 倍,按此预计公司股票的每股合理估值为 86.19 元人民币。表表 25:考虑考虑 PS 估值法估算出公司的估值法估算出公司的每股每股合理估值为合理估值为 86.19 元人民币元人民币 公司名称公司名称 公司代码公司代码 市值市值(亿元(亿元人民币人民币)营收营收(亿元人民币)(亿元人民币)P
163、S 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 国联股份国联股份 603613.SH 409 372.30 708.90 1,219.56 1.10 0.58 0.34 怡亚通怡亚通 002183.SZ 150 702.08 721.84 802.99 0.21 0.21 0.19 汇通达网络汇通达网络 9878.HK 196 657.63 862.56 1,121.76 0.30 0.23 0.17 永辉超市永辉超市 601933.SH 321 910.62 950.25 1,000.71 0.35 0.34 0.32 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之
164、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 45 家家悦家家悦 603708.SH 74 174.33 189.18 205.26 0.43 0.39 0.36 红旗连锁红旗连锁 002697.SZ 72 93.51 100.70 108.06 0.77 0.71 0.66 均值均值 0.53 0.41 0.34 洪九果品洪九果品 6689.HK 345 102.84 149.08 223.93 3.35 2.31 1.54 洪九果品洪九果品 PS 估值估值 2.7 洪九果品洪九果品每股每股合理估值股价(元合理估值股价(元/股)股)86.19 数据来源:wind,国泰君安证券
165、研究 备注:1)各公司市值、营收单位为亿元人民币,数值取 2022 年 12 月 23 日计算(东八区时间);2)港股公司的市值、营收已换算为人民币;3)各公司 2021 年营收数据为年报披露,2022-23 年为 wind 提取的一致预测。综合 PE 与 PS 估值并取近似平均值,得出公司股票的每股合理估值为93.07 元人民币,对应 103.9 元港币。5.风险提示风险提示 极端天气状况、自然灾害。极端天气状况、自然灾害。不利的条件会降低收成规模及品质。极端情况和自然状况下,一些地理区域可能会损失全部收成,会在一定时期内使若干水果的供应及价格产生巨大波动。食品安全、质量问题。食品安全、质量
166、问题。业务快速增长,公司难以保证质控系统一直有效,或难以及时发现质控系统缺陷,面临食品污染及责任索赔的固有风险。产品供应链不稳定。产品供应链不稳定。随着产品线扩张,对供应商筛选保持原有要求,较难寻找合适的长期供应商,供应链存在不稳定性。供应链产品价格和品类也存在不稳定性,无法始终迎合消费者需求,存在消费者流失风险。洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 45 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的
167、专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可
168、跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联
169、机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制
170、、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告
171、发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009
172、 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 洪九果品洪九果品(6689)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 45 附:海外当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥
173、地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股