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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 美国劳工荒何时能缓解?美国劳工荒何时能缓解?华泰研究华泰研究 研究员 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 联系人 胡李鹏,胡李鹏,PhD SAC No.S0570122120062 +(86)10 6321 1166 联系人 胡昊,胡昊,PhD SAC No.S0570122090198 +(86)21 2897 2228 2023 年 1 月 02 日中国内地 专题研究专题研究 疫情后美国出现“劳工荒”、工资增速大幅高于趋势水
2、平,增强通胀粘性、制约联储货币政策。美国劳工荒原因受三方面因素影响 1)劳工供给短缺,2)用工需求快速恢复以及 3)劳动力市场错配(摩擦)加剧。往前看,美国劳动力需求有望降温,但受制于劳工供给结构性下降、且错配难以完全消除,美国劳工市场重返平衡、工资增长回落至趋势水平可能仍需近一年的时间。美国劳工荒问题是美联储货币政策立场以及美国经济前景的重要决定因素。美国严重劳工荒导致工资增速持续大幅高于趋势水平。美国严重劳工荒导致工资增速持续大幅高于趋势水平。虽然增长减速,但美国失业率维持在 3.7%的低位。每个求职劳工对应约 1.7 个职位空缺(大幅高于 2002-19 年均值 0.6)、工资增速维持在
3、 5%-6%的高位。美国总体通胀见顶回落,但核心通胀粘性犹存。美国总体通胀见顶回落,但核心通胀粘性犹存。我们认为,我们认为,劳工荒导劳工荒导致的高工资增速是制约美联储放松的重要因素。致的高工资增速是制约美联储放松的重要因素。核心通胀中的核心商品和住房服务已出现回落迹象,但以薪资成本为主要基础的服务价格通胀仍维持高位。若工资增速维持高位,核心通胀难以回到 4%以下。某种意义上,美国劳工荒缓解更多靠需求下行、还是供给回升,是决某种意义上,美国劳工荒缓解更多靠需求下行、还是供给回升,是决定美国增长是“硬着陆”还是“软着陆”的重要因素。定美国增长是“硬着陆”还是“软着陆”的重要因素。如果劳工荒可以更多
4、通过增加供给、提高配置效率来解决,则通胀压力有望自然缓解,所需货币紧缩就相应减少,反之,美联储则需要继续明显收紧政策。劳动力供给、需求,及劳动市场错配劳动力供给、需求,及劳动市场错配三重三重因素共同因素共同推动美国出现“劳工荒”推动美国出现“劳工荒”。劳动力供给增速放缓,出现大量超额退休,工作意愿下降劳动力供给增速放缓,出现大量超额退休,工作意愿下降劳动参与率劳动参与率结构性下降结构性下降,较疫情前低 1 个百分点,劳动力缺口达 350 万人。1)提前退休:疫情早期快速裁员、叠加资产价格上升的财富效应,“超额退休”解释就业缺口的 55%;2)“长新冠”:健康困扰拖累求职意愿,解释缺口的 20%
5、;3)工作意愿下降等其他因素解释剩余约 25%的缺口。劳动力需求快速恢复叠加超大规模财政刺激,岗位空缺数量激增。劳动力需求快速恢复叠加超大规模财政刺激,岗位空缺数量激增。美国重启后总需求恢复远超此前趋势水平,推升职位空缺数量。劳动力市场错配加大。劳动力市场错配加大。一方面,疫情带来组织方式变化,行业间劳动力再配置上升。另一方面,行业间劳动力再配置上升、劳工跨部门、跨地区工作增大就业市场摩擦,导致劳动市场匹配效率下降。往前看,美国劳工市场重返供需平衡、工资增长回落至趋势水平可能尚需往前看,美国劳工市场重返供需平衡、工资增长回落至趋势水平可能尚需时日,即使经济增长减速,联储短期也不具备“转鸽”条件
6、。时日,即使经济增长减速,联储短期也不具备“转鸽”条件。由于劳动力供给恢复较慢、市场错配未出现明显改善,我们认为缓解美国劳动力市场过热的“重担”不得不主要由需求降温来承担,这意味着联储难以快速转向,需要维持紧缩立场以抑制总需求扩张。若联储更大力度收紧货币政策,则可能难以避免经济“硬着陆”;而如果联储选择缓慢收紧为劳动需求降温,经济处于弱增长的持续时间可能较长(推演海外衰退及其宏观影响,20220809)。预计预计 2023 年年 4 季度美国就业市场才能更加接近供需平衡季度美国就业市场才能更加接近供需平衡。目前职位空缺和求职人比例高企的现状可能还会持续近一年时间。此外值得注意的是,中国经济复苏
7、能导致全球产出缺口快速收窄,推升原材料和可贸易品价格,也可能进一步制约联储货币政策空间;对欧央行和日央行也会形成边际制约。风险提示:劳动供给恢复快于预期、中国复苏致大宗商品价格大幅上涨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 宏观研究宏观研究 正文目录正文目录 美国劳工荒问题是美联储货币政策立场以及美国经济前景的重要决定因素美国劳工荒问题是美联储货币政策立场以及美国经济前景的重要决定因素.3 美国劳工荒的出现,主要由劳动力供给、劳动力需求,以及劳动市场错配美国劳工荒的出现,主要由劳动力供给、劳动力需求,以及劳动市场错配三方面因素共同推动三方面因素共同推动.7 劳动力供给
8、增速放缓,出现大量超额退休,工作意愿下降.7 劳动力需求快速恢复,岗位空缺存在一定程度虚高.10 疫情冲击下,劳动力市场错配加大.10 美国劳工荒将如何演变?美国劳工荒将如何演变?.12 风险提示风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1:美国失业率依然处于历史低位.4 图表 2:非农职位空缺数及与求职人数之比有所回落,但仍处历史高位.4 图表 3:美国主要工资指标.4 图表 4:美国工资增速.4 图表 5:剔除住房的核心服务业分项对核心 CPI 的拉动愈发显著.5 图表 6:核心商品 CPI 开始下行.5 图表 7:以新签租约租金衡量的 ZILLOW 和 Apartmentalist 租金指
9、数已分别下行大约 9 个月和 11 个月.5 图表 8:贝弗里奇曲线外移.5 图表 9:美国历史上岗位空缺率(v)达到峰值后失业率(u)和岗位空缺率的变化.6 图表 10:美国劳动力人口距离趋势水平约 350 万人.8 图表 11:美国劳动参与率低于疫情前的水平.8 图表 12:疫情相关健康问题不参加工作的人口数量.8 图表 13:2022 年移民流入明显回升至趋势水平.8 图表 14:疫情前后美国每天用于指定活动的时间.8 图表 15:2019-2021 年美国每天工作时间明显下降.8 图表 16:疫情期间美国人通勤时间下降,但工作时间却没有提升.9 图表 17:美国非农岗位空缺数量一度大幅
10、上升,近期波动下降.11 图表 18:美国就业市场再配置程度上升.11 图表 19:美国就业市场匹配效率下降.11 图表 20:美国各行业就业情况仍存在较大差异.12 图表 21:二战以来美国职位空缺和求职人比例见顶后的回落情况.12 QZmVmOpNRZmVuYYXoYbR9R7NmOmMoMsRjMpPoPiNrRnO9PoOxOxNpMmQuOmQmN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 宏观研究宏观研究 美国劳工荒问题是美联储货币政策立场以及美国经济前景的重要美国劳工荒问题是美联储货币政策立场以及美国经济前景的重要决定因素决定因素 美国严重劳工荒导致工资增速
11、持续大幅高于趋势水平。美国严重劳工荒导致工资增速持续大幅高于趋势水平。从失业率看,10 月与 11 月连续录得 3.7%,虽较 9 月的 3.5%边际上行但仍处历史低位(图 1)。从综合考虑劳动供给与需求的岗位空缺与待求职人数之比,2022 年 10 月为 170%,即每个求职劳工对应约 1.7 个职位空缺,显著高于疫情前 2018-2019 年的均值(1.16),为美国二战以来的最高水平,显示美国劳工荒较为严重(图 2)。劳工荒推高工资增速,不同的工资指标均指向工资增速维持在5.09%-6.00%的高位(图表 3)。11 月美国非农时薪环比增速 0.6%,高于彭博一致预期的0.3%,3 个月
12、环比折年增速为 5.10%,高于 2019 年的 3.0%(图表 3)。亚特兰大联储工资增速自 2021 年 6 月开始一路上行,11 月录得 6%,创有记录以来的最高水平(图表 4)。工资上涨推升就业成本,劳动力成本指数(ECI)2022 年 3 季度环比折年增速达 5.09%,相较前两个季度有所下降,较 2019 年的 2.95%有大幅回升(图表 4)。工资上涨导致劳动力成本明显回升,单位劳工成本(ULC)增速较疫情前大幅上扬,2022 年 3 季度环比折年增速达 5.3%,虽低于 2 季度的 7.0%,但仍高于 2019 年的 1.05%(图表 4)。美国总体通胀见顶回落,但核心通胀粘性
13、犹存。美国总体通胀见顶回落,但核心通胀粘性犹存。我们认为,我们认为,劳工荒导致的高工资增速是制劳工荒导致的高工资增速是制约美联储放松的重要因素。约美联储放松的重要因素。CPI 同比由 6 月的高点 9.1%逐月回落至 11 月的 7.1%;而核心CPI 由 9 月的 6.6%连续两个月回落至 11 月的 6%。核心通胀中的核心商品和住房服务已出现回落迹象。核心商品对核心 CPI 贡献的拉动由 2022 年 2 月峰值的 3.2 个百分点逐月降至11 月的 1 个百分点,领先核心商品通胀 3 个月的曼海姆二手车价值显示,核心商品通胀未来将继续下行(图 5)。虽然住房服务分项对核心 CPI 的贡献
14、由 2021 年 2 月的 0.6 个百分点一路上行至 2022 年 11 月的 2.9 个百分点,但反映新签合约的 Apartmentalist 和 Zillow租金指标已分别于2022年1月和3月起逐步回落,预示住房服务分项或将难以保持强势(图7)。以薪资成本为主要基础的服务价格通胀仍维持高位。住房服务外的其他核心服务主要成本为薪资,同比增速仅从 9 月的 6.8%小幅降至 11 月的 6.4%。若工资增速维持高位,核心通胀难以回到 4%以下,美联储货币政策难以放松。某种意义上,美国劳工荒缓解更多靠需求下行、还是供给回升,是决定美国增长是“硬着某种意义上,美国劳工荒缓解更多靠需求下行、还是
15、供给回升,是决定美国增长是“硬着陆”还是“软着陆”的重要因素。陆”还是“软着陆”的重要因素。部分联储官员认为,美国的劳工荒可以通过增加供给、提高配置效率来解决。此时,通胀压力有望自然缓解,所需货币紧缩就相应减少,失业率不发生大幅上升,经济能够实现“软着陆”。旧金山联储的一项研究认为,劳动力市场的匹配功能没有被疫情扭曲。劳动力市场偏紧时,度量岗位空缺率与失业率的贝弗里奇曲线变得更加陡峭,即失业率小幅上升就可以导致岗位空缺率出现明显下降,美国劳动力市场可以实现“软着陆”(Bok 等,2022)。他们认为,岗位空缺与失业人数之比从 4 月的 2.0 下降至 10月的 1.7,但失业率仅上升 0.2
16、个百分点,证实了他们的判断。但一些研究指出,美联储则需要继续明显收紧政策,使劳动需求降温。此时,劳工荒的缓解大概率将伴随失业率的大幅上升,经济遭遇“硬着陆”。布兰查德和萨默斯(2022)指出,疫情冲击导致劳动力市场发生结构性变化,贝弗里奇曲线显著外移(图表 8)。1950 年以后的经验显示,岗位空缺率见顶 12 个月后平均下降 0.9 个百分点,失业率会上升 1 个百分点(图表 9)。如果要使美国的岗位空缺与失业之比从 2 回落至 2019年 12 月的 1.2,失业率需要上升 1.2 个百分点至 4.8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 宏观研究宏观研究 图表
17、图表1:美国失业率依然处于历史低位美国失业率依然处于历史低位 图表图表2:非农职位空缺数及与求职人数之比有所回落,但仍处历史高位非农职位空缺数及与求职人数之比有所回落,但仍处历史高位 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表3:美国主要工资指标美国主要工资指标 注:AHE 为 3 个月环比折年增速 资料来源:BLS,华泰研究 图表图表4:美国工资增速美国工资增速 资料来源:Wind,华泰研究 3.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%42020162022美国失业率%1.71 00.511.
18、52002020职位空缺数/失业(待业)总人口工资工资指标指标频率频率数据来数据来源源是否剔除了是否剔除了CompositionBias是否考是否考虑生产虑生产率变化率变化2021Q4最新值时间最新值时间点点最新值最新值AHE月BLS企业调查否否6.072022年11月5.1AtlantaWageTracker月AtlantaFed根据BLS家庭调查微观数据构建是否3.62022年10月6ECI季BLS,采取固定权重是否3.872022年3季度5.09ULC季BLS否是3.32022年3季度5.3-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18
19、%----11%美国工资增速提升美国工资增速提升AHEAtlanta Wage Tracker,12mmaECIULC 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 宏观研究宏观研究 图表图表5:剔除住房的核心服务业分项对核心剔除住房的核心服务业分项对核心 CPI 的拉动愈发显著的拉动愈发显著 资料来源:Bloomberg,华泰研究 图表图表6:核心商品核心商品 CPI 开始下行开始下行 图表图表7:以新签租约租金衡量的以新签租约租金衡量的 ZILLOW 和和 Apartmen
20、talist 租金指数租金指数已已分别分别下行大约下行大约 9 个月个月和和 11 个月个月 资料来源:Bloomberg,华泰研究 资料来源:Bloomberg,华泰研究 图表图表8:贝弗里奇曲线外移贝弗里奇曲线外移 资料来源:Bloomberg,华泰研究 6.0(1)0123456----------08%核心商品核心服务(剔除住所)
21、住所核心CPI同比-14.2 3.7(2)02468101214(20)(10)01020304050-----022023-02%曼海姆二手车价值指数同比(领先3个月)核心商品CPI同比(5)051015-------09%Zillow同比Apartmentalist同比住所CPI同比
22、00.020.040.060.080.020.040.060.080.10.12岗位空缺率失业率疫情后贝弗里奇曲线外移疫情后贝弗里奇曲线外移2000.12-2020.32020.4-2022.11 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 宏观研究宏观研究 图表图表9:美国历史上岗位空缺率(美国历史上岗位空缺率(v)达到峰值后失业率()达到峰值后失业率(u)和岗位空缺率的变化)和岗位空缺率的变化 资料来源:Wind,华泰研究 岗位空岗位空缺率变缺率变化化失业率失业率变化变化失业率失业率变化变化/岗岗位空缺位空缺率变化率变化岗位空岗位空缺率变缺率变化化失业率失业率变化变化失
23、业率失业率变化变化/岗岗位空缺位空缺率变化率变化岗位空岗位空缺率变缺率变化化失业率失业率变化变化失业率失业率变化变化/岗岗位空缺位空缺率变化率变化1953.34.42.63.30.3-0.3-2.33.1-1.4-1.82-1.11956.23.53.9-0.40.2-0.5-0.500-1.72.5-1.51960.23.14.8-0.50.8-1.7-0.92.1-2.4-0.20.7-3.51969.55.23.4-0.30.1-0.3-1.41.4-1-22.5-1.31973.74.84.8-0.40.3-0.8-0.70.7-1-1.93.8-21979.15.26-1.20.9-
24、0.7-1.31.5-1.2-1.91.9-11987.114.65.8-0.1-0.22.2-0.3-0.51.9-0.7-0.40.62000.24.14.1-0.500-0.60.1-0.2-1.81.6-0.92022.33.24.430.3-1.4-0.50.7-1.4-1.64.3-2.724个月后个月后岗位空岗位空缺率达缺率达到峰值到峰值时间时间岗位空岗位空缺率缺率(%)失业率失业率(%)6个月后个月后12个月后个月后 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 宏观研究宏观研究 美国劳工荒的出现,主要由劳动力供给、劳动力需求,以及劳动美国劳工荒的出现,主要由
25、劳动力供给、劳动力需求,以及劳动市场错配三方面因素共同推动市场错配三方面因素共同推动 劳动力供给增速放缓,出现大量超额退休,工作意愿下降劳动力供给增速放缓,出现大量超额退休,工作意愿下降 美国劳动参与率疫情后结构性下降,2022 年 11 月仅录得 62.1%,较疫情前低 1 个百分点(图表 11)。联储主席鲍威尔指出,当前美国劳动力与美国财政预算办公室(CBO)在疫情前的预测相比,缺口达 350 万人(图表 10)。超额退休是劳动力缺口的主要原因,贡献约为超额退休是劳动力缺口的主要原因,贡献约为 55%。2022 年 10 月美国劳动年龄人口中退休人口占比为 19.4%,较疫情前高 1.4
26、个百分点。老龄化能够解释其中的 0.6 个百分点,剩余的 0.8 个百分点被称为超额退休,相当于 200 万,约占 350 万总缺口的 55%。美国出现大量超额退休有三个原因,一是新冠疫情冲击导致部分人群健康状况恶化而提前退休;二是疫情初期大量老年人被裁退失去工作而直接退休;三是美国房价和股价大幅上涨后,部分老年人因财富增长而提前退休。“长新冠”等疫情相关的健康问题导致劳动者退出劳动力市场,对劳动力缺口的贡献约“长新冠”等疫情相关的健康问题导致劳动者退出劳动力市场,对劳动力缺口的贡献约 20%。疫情相关的健康问题如长期后遗症甚至死亡、对新冠传播的担忧、照顾新冠感染者等影响到劳动决策。美国人口普
27、查局的家庭调查显示,2020 年疫情相关的健康问题一度导致 600万人退出就业市场,随着疫情的好转,这些人大部分重新回到就业市场。但截至 2022 年11 月,仍有 166 万人因新冠或照顾新冠患者、156 万人因担心感染或传播新冠而不参加工作(图表 12)。因疫情相关的健康问题退出劳动力市场的群体与超额退休人群存在部分重叠,对 350 万劳动缺口的额外贡献要更小。Domash 和 Summers(2022)测算显示,疫情相关的健康问题能够解释劳动缺口的 20%,我们根据这一比例推算,疫情相关的健康问题对劳动力缺口的贡献是 70 万。移民流入放缓一度拖累劳动供给,但近期不再是劳动缺口的重要因素
28、。移民流入放缓一度拖累劳动供给,但近期不再是劳动缺口的重要因素。移民是美国劳动力市场的重要组成部分,2021 年底占劳动年龄人口的 17.4%。疫情前,劳动年龄阶段的移民每年新增 66 万,但新冠疫情期间所采取的移民限制措施导致移民增长停滞拖累劳动供给。基于 2010-2019 年的移民劳动力增长趋势推断,2021 年底劳动年龄阶段的移民人口仍存在200 万的缺口(Peri and Zaiour,2022)。2022 年拜登政府取消了新冠疫情移民限制政策,移民人数和移民劳动力数量明显回升。截至 2022 年 11 月,移民劳动力人数已经显著超过疫情前水平,接近 2012 年以来的趋势水平。这说
29、明,移民不再是制约美国劳动力市场的重要因素。工工作意愿下降加剧劳动供给短缺。作意愿下降加剧劳动供给短缺。疫情以来,美国劳动力的工作意愿下降。根据美国时间使用调查(ATUS)的数据,与疫情前相比,2021 年美国人用于工作的时间明显下降,而用于休闲娱乐、做家务、睡觉等时间明显增加(图表 14,15)。一方面,政府财政大规模财政补助和居民财富的增加导致居民劳动供给意愿下降。疫情期间美国失业补助一度超过平均工资。另一方面,疫情后偏好的变化以及远程工作的普及导致工作时间缩短。目前美国15%的就业为完全居家工作,而 30%为线上线下混合工作。居家办公导致美国人每天通勤时间下降合计 6000 万小时。但是
30、 Barrero 等(2022)发现,虽然受访者称节省出来的通勤时间 35%被用来工作,但实际上主要用于睡觉和娱乐,劳动者的实际工作时长反而出现下降(图表 16)考虑到工作人口的工作意愿下降,则劳动力供应短缺程度超过失业率和劳动参与率所指示的水平(Mueller 等,2022)。考虑到移民不再拖累劳动供给,我们认为工作意愿下降对劳动缺口的解释为 25%左右。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 宏观研究宏观研究 图表图表10:美国劳动力人口距离趋势水平约美国劳动力人口距离趋势水平约 350 万人万人 图表图表11:美国劳动参与率低于疫情前的水平美国劳动参与率低于疫情前
31、的水平 资料来源:Bloomberg,华泰研究 资料来源:Bloomberg,华泰研究 图表图表12:疫情相关健康问题不参加工作的人口数量疫情相关健康问题不参加工作的人口数量 图表图表13:2022 年移民流入明显回升至趋势水平年移民流入明显回升至趋势水平 资料来源:Census Bureau Household Pulse Survey,华泰研究 资料来源:Labor Force Statistics from the Current Population Survey,华泰研究 图表图表14:疫情前后美国每天用于指定活动的时间疫情前后美国每天用于指定活动的时间 图表图表15:2019-20
32、21 年美国每天工作时间明显下降年美国每天工作时间明显下降 资料来源:Barrero 等(2022),华泰研究 资料来源:American Time Use Survey,华泰研究 62.10 585960667680002040608022%美国劳动参与率0个人护理(包括睡觉)饮食家务购物照顾和帮助家人照顾和帮助非家庭成员工作教育宗教活动休闲和运动电话、邮件其他(单位:小时)疫情前后美国人均每天用于指定活动的时间2019-0.1-0.0500.050.1个人护理(包括睡觉)饮食家务购物照顾和帮助家人照顾和帮助非家庭成员工作教育
33、宗教活动休闲和运动电话、邮件其他(单位:小时)2021-2019 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 宏观研究宏观研究 图表图表16:疫情期间美国人通勤时间下降,但工作时间却没有提升疫情期间美国人通勤时间下降,但工作时间却没有提升 资料来源:Barrero 等(2022),华泰研究 202224262830323436384020222426283032343638----032022-06单位:小时/周单位:分钟/天疫情期间通勤时间减少,但工作时间并未显著提升疫
34、情期间通勤时间减少,但工作时间并未显著提升通勤时间工作时间(RHS)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 宏观研究宏观研究 劳动力需求快速恢复,岗位空缺存在一定程度虚高劳动力需求快速恢复,岗位空缺存在一定程度虚高 劳动力需求快速恢复叠加超大规模财政刺激,岗位空缺数量激增劳动力需求快速恢复叠加超大规模财政刺激,岗位空缺数量激增。在 2020-2021 年间,美国政府采取大规模财政和货币政策刺激,经济重启后总需求恢复远超此前趋势水平,推升职位空缺数量。2022 年 3 月,美国岗位空缺数量一度达到 1186 万人,较疫情的高点高出57%。2022 年由于疫情财政支持退坡
35、、俄乌冲突的拖累以及货币政策的持续收紧等,美国经济增长放缓,劳动力需求初步缓和,岗位空缺数量相对高点回落 13%(图表 17)时,每月新增非农就业从 2022 年 1-7 月平均 45 万降至 8-11 月的 28 万,但这一就业增长速度仍然远超适应人口增长所需的速度(约 10 万)。此外,不排除在线招聘成本的下降和对外部招聘依赖程度的提升,可观测的岗位空缺存在此外,不排除在线招聘成本的下降和对外部招聘依赖程度的提升,可观测的岗位空缺存在虚高(重复计算)的可能性。一方面,虚高(重复计算)的可能性。一方面,互联网的发展使企业在线招聘的成本大大降低,基于存在劳工荒,企业可能放出比所需更多的岗位招聘
36、信息,以期在较低的招聘成功率下也能招到足够的员工。另一方面另一方面,疫情之前约半数的岗位可以通过企业内部调节来满足,而疫情期间的大量裁员导致这一内部调节渠道受阻,企业更多的依赖于外部招聘,导致岗位空缺虚高。疫情冲击下,疫情冲击下,劳动力市场错配加大劳动力市场错配加大 疫情带来组织方式变化,行业间劳动力再配置上升。疫情带来组织方式变化,行业间劳动力再配置上升。疫情导致劳动力市场需求结构发生持久性变化,而劳动者技能难以在短期内发生改变,导致供需错配恶化。疫情以来,休闲娱乐、线下零售、交通等行业失业率上升、岗位需求下降,而支持远程工作的行业,如物流仓储、电子商务、专业服务等需求因消费者的偏好变化而明
37、显增加。参考 Blanchard 等(2022)的研究,可以采用总雇用人数和劳动力总数的比率来衡量劳动力市场的再配置规模。截至2022 年 10 月,美国劳动力市场的再配置程度仍然明显高于疫情前水平(图表 18)行业间劳动力再配置上升、劳工跨部门、跨地区工作增大就业市场摩擦,导致劳动市场匹行业间劳动力再配置上升、劳工跨部门、跨地区工作增大就业市场摩擦,导致劳动市场匹配效率下降。配效率下降。匹配效率可用岗位空缺和失业率来共同衡量,表现为贝弗里奇曲线的外移。参考 Blanchard 等(2022)的研究,可以利用失业率、岗位空缺率和实际就业水平来构造衡量劳动力市场匹配效率的指标。根据该指标,疫情爆
38、发后劳动力市场的匹配效率大幅回落,2021 年开始匹配效率开始低位回升,截至 2022 年 10 月已经回升至 2019 年水平的 90%左右(图表 19)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 宏观研究宏观研究 图表图表17:美国非农岗位空缺数量一度大幅上升,近期波动下降美国非农岗位空缺数量一度大幅上升,近期波动下降 图表图表18:美国就业市场再配置程度上升美国就业市场再配置程度上升 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Blanchard 等(2022),华泰研究 图表图表19:美国就业市场匹配效率下降美国就业市场匹配效率下降 资料来源:Blanchard 等(
39、2022),华泰研究 024681012142000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022岗位空缺数(百万)0.40.50.60.70.80.9212022匹配效率0.0250.030.0350.040.0450.050.05520022再配置程度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 宏观研究宏观研究 美国劳工荒将如何演变?美国劳工荒将如何演变?美国劳动供给约束大多是结构性问题所致,改善较为缓慢美国劳动供给约束大多是结构性问题所致,改善较为缓慢。美国
40、移民流入已恢复至趋势水平,但是提前退休、“长新冠”和工作意愿下降,都较难在短时间内发生逆转。例如研究显示,退休人口重新被雇用的比例疫情前为 1.9%,而 2021 年仅为 1.4%左右(Nie and Yang,2021),退休人口返回劳动力市场的意愿和比例都在下降。因此,虽然移民流入加快有助于提高美国劳动力供给,但提前退休、“长新冠”和工作意愿下降仍将制约劳动供给改善的速度。劳动需求因美国经济放缓而在一定程度上降温劳动需求因美国经济放缓而在一定程度上降温。2022 年以来,美国经济放缓,劳动力需求已经出现一定程度的降温。新增非农就业从 2021 年的月均 53.7 万下降至 2022 年第三
41、季度的月均 38.1 万,11 月新增非农就业进一步降至 26.3 万。另外,美国职位空缺数自高点下降13%,降幅超过预期。这可能反映出就业需求的降温,也不排除部分是由于岗位空缺的“水分”被挤出。劳动力市场错配未出现明显改善劳动力市场错配未出现明显改善。劳动力市场的再配置仍在进行中。根据 11 月公布的新增非农就业数据来看,各行业就业情况仍然存在较大差异。受疫情影响最大的休闲娱乐业相比疫情前仍有 78.1 万人的缺口,政府部门就业缺口也高达 26.1 万人,而运输仓储就业比疫情前高 75.9 万(图表 20),动力市场的匹配效率仅缓慢回升,仍比疫情前低 10%左右。往前看,美国往前看,美国劳工
42、市场重返供需平衡、工资增长回落至趋势水平可能尚需时日劳工市场重返供需平衡、工资增长回落至趋势水平可能尚需时日,即使经济,即使经济增长减速,联储短期也不具备“转鸽”的条件。增长减速,联储短期也不具备“转鸽”的条件。由于劳动力供给恢复较慢、劳动力市场错配未出现明显改善,我们认为缓解美国劳动力市场过热的“重担”不得不主要由需求降温来承担,这意味着联储难以快速转向,需要维持紧缩立场以抑制总需求增长。如果联储更大力度收紧货币政策,则可能难以避免经济“硬着陆”;而如果联储选择缓慢收紧为劳动需求降温,经济处于弱增长的持续时间可能较长(推演海外衰退及其宏观影响,20220809)。预计预计 2023 年年 4
43、 季度美国就业市场才能更加接近供需平衡。季度美国就业市场才能更加接近供需平衡。根据历史经验,职位空缺和求职人比例在见顶 12 个月、18 个月和 24 个月平均回落 34%,42%和 50%(图表 21)。2022 年3 月高点为 2.0,10 月回落 0.3 至 1.7。与历史周期相比,本轮周期职位空缺和求职人比例回落速度更快,接近 1973 和 1979 年的高通胀时期。参考 1973 和 1979 年高通胀时期岗位空缺与失业率之比的回落速度,目前职位空缺和求职人比例高企的现状可能还会持续近一年时间。在此之前美联储将维持偏鹰派的立场,预计加息高点在 5%以上,2023 年底前比较难考虑降息
44、(联储加息 50bp,但预示终点或过 5%20221215)。此外,值得注意的是,中国经济重启可能导致全球产出缺口快速收窄,边际推升原材料和可贸易品价格,也可能进一步制约联储货币政策空间;对欧央行和日央行也会形成边际制约。图表图表20:美国各行业就业情况仍存在较大差异美国各行业就业情况仍存在较大差异 图表图表21:二战以来美国职位空缺和求职人比例见顶后的回落情况二战以来美国职位空缺和求职人比例见顶后的回落情况 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究-07214759-1200休闲娱乐政府制造信息零售建筑运输仓储(千人)
45、不同行业就业与疫情前的差距不同行业就业与疫情前的差距 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 宏观研究宏观研究 风险提示风险提示 1)劳动供给恢复快于预期。虽然前文数据显示劳动力供给恢复较慢、劳动力市场错配未出现明显改善,但不能排除美国劳工工作意愿回升以及动力市场的匹配效率回到疫情前的可能性。2)中国复苏致大宗商品价格大幅上涨。中国经济复苏可能导致全球产出缺口快速收窄,边际推升原材料和可贸易品价格,也可能进一步制约联储货币政策空间 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 宏观研究宏观研究 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,易峘,兹
46、证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见
47、、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在
48、任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下
49、,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾
50、部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、
51、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 宏观研究宏观研究 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其
52、关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联
53、营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何
54、相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存
55、在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停
56、评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 宏观研究宏观研究 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,
57、具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市
58、浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司