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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)2023 年 01 月 05 日 增持增持(首次首次)所属行业:食品饮料/饮料制造 当前价格(元):61.92 证券分析师证券分析师 熊鹏熊鹏 资格编号:S02 邮箱: 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)22.78 25.39 10.24 相对涨幅(%)22.22 22.06 7.92 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198.SH)首次覆盖首次覆盖:洞藏系列洞藏
2、系列蹄疾步稳蹄疾步稳,高质量发展动能,高质量发展动能澎湃澎湃 投资要点投资要点 迎驾贡酒:酝酿新成长的安徽老名酒迎驾贡酒:酝酿新成长的安徽老名酒。2015 年以后,白酒行业逐渐复苏,高端酒价格持续上扬。在消费升级的大趋势下,公司于 2015 年正式上市生态洞藏系列,上市后更是将主要资源聚焦于中高档产品。凭借生态洞藏在核心市场的全面布局,公司营收和利润进入新的增长阶段。2021 年公司总营收和归母净利分别为 45.77亿元和 13.82 亿元,过去 2016-2021 年复合增速分别为 8.54%和 15.14%。安徽省内呈现“一超两强”的三大梯队竞争格局。安徽省内呈现“一超两强”的三大梯队竞争
3、格局。2021 年安徽白酒市场终端流通中,古井贡酒以 28%的市占率领先,迎驾(14%)及口子窖(12%)分别紧跟其后。安徽省内白酒行业形成了三大梯队:1)以绝对品牌、渠道竞争力而占据第一梯队的古井贡酒。2)口子窖和迎驾贡酒形成的第二梯队,形成了口子窖稳定增长、迎驾贡酒业绩增势迅猛的形态。3)金种子、高炉、宣酒等品牌形成的第三梯队,各小品牌以县级单位为中心各自发展。洞藏系列:蹄疾步稳,充分享受升级红利洞藏系列:蹄疾步稳,充分享受升级红利。1)品牌:公司屡次获得业内重要奖项,品牌知名度高,银星等产品的成功让较多消费者了解到迎驾贡酒品牌,在省内已经有一定的品牌知名度。近年来,公司持续举办封藏大典、
4、白酒论坛等大型活动为品牌造势。此外,公司还举行一系列消费者体验活动,比如寻找掼蛋王等,通过消费者体验来增强消费者黏性和记忆点。2)产品:公司以“六位一体”的品质理念来打造中国生态白酒领军品牌,2021 年半成品酒库存量达到 17.7 万千升,优质基酒的储备为洞藏放量奠定产能基础。3)渠道:公司采取扁平化的管理模式,构建“1+1+N”的营销路径,有助于缩减渠道层级、增加业务单元,实现“小区域、高占有”精细化渠道运作。投资建议:投资建议:预计 22-24 年公司营业收入分别为 55.73/66.78/79.21 亿元,同比增速为 21.76%/19.83%/18.60%,归母净利润分别为 17.3
5、7/22.06/27.10 亿元,同比增速为 25.71%/26.96%/22.85%,EPS 分别为 2.17/2.76/3.39 元。现价对应 22-24年 PE 为28.51X/22.46X/18.28X。我们认为公司将充分受益安徽省内主流价格带升级,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:疫情反复风险,省内竞争加剧风险,洞藏系列开拓进展不及预期风险 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):800.00 流通 A 股(百万股):800.00 52 周内股价区间(元):46.25-74.52 总市值(百万元):49,536.00 总资产(百万元):8,911.31
6、 每股净资产(元):8.04 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,452 4,577 5,573 6,678 7,921(+/-)YOY(%)-8.6%32.6%21.8%19.8%18.6%净利润(百万元)953 1,382 1,737 2,206 2,710(+/-)YOY(%)2.5%45.0%25.7%27.0%22.8%全面摊薄 EPS(元)1.19 1.73 2.17 2.76 3.39 毛利率(%)67.1%67.5%68.6%69.8%70.8%净资产
7、收益率(%)18.5%23.2%25.9%29.4%30.7%资料来源:公司年报(2020-2021),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-26%-17%-9%0%9%17%26%-052022-09迎驾贡酒沪深300 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)2/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.迎驾贡酒:酝酿新成长的安徽老名酒.5 1.1.发展复盘:迎驾之星畅销大众价位,洞藏系列照亮升级大道.5 1.2.产品布局完善,中高档酒占比持续提升.7 1.3.股权结构清晰,核心管理层稳定.9 2.徽酒市场:深耕、扩
8、张与高端化.11 2.1.安徽白酒行业高端化趋势明显.11 2.1.1.安徽经济增长、居民消费能力提高促进白酒消费升级.11 2.1.2.行业呈现量减价增、高端化趋势.12 2.2.竞争格局:安徽白酒品牌竞争激烈,全国化布局进行时.14 2.2.1.省内头部“一超两强”,“三大梯队”差异化竞争.14 2.2.2.对内深耕本土市场,向外强势全国化布局.15 3.洞藏系列:蹄疾步稳,充分享受升级红利.17 3.1.品牌:消费基础深厚,推广接受度高.17 3.2.产品:依托生态优势差异化竞争.18 3.3.渠道:扁平化管理,精细化运作,渠道推力强.20 4.盈利预测与估值.23 4.1.盈利预测.2
9、3 4.2.相对估值.23 5.风险提示.24 图表目录图表目录 图 1:97-02 年迎驾贡酒营销的“四板斧”.5 图 2:早期产品包装上写着“五粮液监制”.5 图 3:借助后宫甄嬛传多维度传播造势.6 图 4:2013 年迎驾贡酒产品结构(产量占比).6 图 5:2013 年迎驾贡酒市场分布.6 图 6:2015-2021 年公司总营收复合增速达 7.7%.7 图 7:2015-2021 年公司归母净利润复合增速达 17.3%.7 图 8:迎驾贡酒发展大事记.7 图 9:近几年公司中高档白酒营收增速快于普通白酒.8 RYiZtRmOQYlWuYWVsU7NaO8OmOoOtRtQlOpPq
10、RfQmMsMbRpOrRvPrMsNNZnOnM 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)3/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10:中高档酒营收占比逐年提升.8 图 11:2021 年中高档酒以 45.6%的销量贡献了 77.3%的毛利.9 图 12:中高档酒毛利率逐步提升.9 图 13:迎驾贡酒股权结构(截至 2022 年三季报).9 图 14:安徽省与江苏省 GDP 增速对比.11 图 15:安徽省人均 GDP.12 图 16:安徽省人均可支配收入.12 图 17:2021 年全省各市高新技术产业总产值增加情况.12 图 18:安徽白酒产量收缩.13 图 19:安徽
11、白酒市场规模增长.13 图 20:徽酒逐渐呈现倒金字塔结构.13 图 21:口子窖、迎驾贡酒、古井贡酒安徽省内营收情况.14 图 22:安徽省内白酒市占率.14 图 23:省内市场中徽酒约占 66%.15 图 24:销售费用率随营收扩大降低.18 图 25:近几年广宣费略有下降.18 图 26:迎驾贡酒“六位一体”品质理念.19 图 27:迎驾贡酒基酒储量不断增加.19 图 28:近几年公司直销收入略快于经销收入.20 图 29:迎驾贡酒前五大客户营收占比一直在 5%以下.20 图 30:迎驾贡酒销售人员数量较多.20 图 31:迎驾贡酒前五大客户体量较小.20 图 32:迎驾贡酒销售人员数量
12、.21 图 33:迎驾贡酒销售人员薪酬有所提升.21 图 34:迎驾贡酒核心战略.21 图 35:迎驾贡酒省外市场收入情况.22 图 36:迎驾贡酒省外市场经销商数量.22 表 1:公司改革具体举措.5 表 2:“三线分割”与“三驾齐驱”策略相配合.6 表 3:迎驾贡酒产品矩阵.8 表 4:部分白酒上市公司管理层信息概览.10 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)4/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 5:迎驾贡酒高级管理层履历情况.10 表 6:2021 年安徽省 GDP 位列全国第 11.11 表 7:徽酒发力进军次高端领域.13 表 8:徽酒品牌三大梯队.14 表
13、9:安徽白酒分价格带规模与主要品牌.15 表 10:徽酒深耕本土市场.15 表 11:徽酒全国化扩张策略.16 表 12:公司部分荣誉获得情况.17 表 13:2021 年度全球最具价值烈酒品牌 50 强前 20.17 表 14:公司近年来一系列品牌建设活动.18 表 15:徽酒上市公司产能与基酒对比.19 表 16:迎驾贡酒近年提价情况.22 表 17:迎驾贡酒主营业务拆分及预测.23 表 18:迎驾贡酒可比公司估值表.24 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)5/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.迎驾贡酒:迎驾贡酒:酝酿新成长的安徽老名酒酝酿新成长的安徽老名酒 1.
14、1.发展复盘发展复盘:迎驾之星畅销大众价位迎驾之星畅销大众价位,洞藏洞藏系列系列照亮升级大道照亮升级大道 1955-1985 年:从无到有,年:从无到有,步入工业化初期步入工业化初期阶段阶段。1954 年 10 月佛子岭水库完工,1958 年霍山县人民政府在佛子岭镇创办地方国营“霍山县果类酒厂”,这是迎驾贡酒的起源阶段。这个时期全国白酒产量不高,国内白酒工业化进程处在初始阶段,迎驾贡酒销售额也一直处于亿元以下。改革开放初期,酒厂机械化生产线逐渐增多,公司销售额不断增大。到 1985 年,厂区面积达 62900 平方米,职工 116 人,固定资产 205.7 万元,产品达 10 多个品种,为后来
15、的高速增长打下了好的基础。1986-2005 年:年:由弱变强由弱变强,在改革中拼搏奋进在改革中拼搏奋进。1987 年以后,迎驾贡酒逐渐开始一系列改革,在产品上逐渐淘汰散装酒,转型生产高附加值的瓶装酒,并派技术人员多次往返四川学习改进工艺,提升酒质。1997 年,迎驾贡酒公司大胆改革,改组成立了迎驾酒业有限公司,实现了公有制到股份制的转化,并建立一系列现代化企业管理制度,1998 年销售额也取得了里程碑式的进展成功突破 1亿元人民币。1998 年,通过更新生产线以及产品开发等系列技术改造,形成年产2 万吨白酒的生产规模。在品牌上,迎驾贡酒投入大量资金和人力宣传,不断提升自身的企业形象,将传统白
16、酒文化与产品绑定。在销售上,于 1998 年成立了自己的全资销售子公司,营销团队专业化带动市场份额扩大,公司生产规模也是与日俱增,2005 年集团总资产达 6.65 亿元,是 1997 年的 11 倍,年销售收入达 4.69亿元,是 1997 年的 4.5 倍,创税 9406 万元,是 1997 年的 10 倍。表表 1:公司改革具体举措公司改革具体举措 描述描述 具体举措具体举措 建立开明、灵活、科学的现代 企业管理制度 员工持有部分股份,投票产生董事会和监事会,每项决策都广泛征求各方意见,做到“同股、同权、同利”。监事会除了监督财务,还对职工福利、工资调级、业务招待等全程监督。强化人人都是
17、主人翁的精神,引进竞争机制激发员工的积极 性,增强集团的凝聚力 制度执行过程中,引进竞争机制,制定全新的考核奖惩制度。采用劳动和收入挂钩、成绩和升降相连等多种形式。并通过每周一小评,每月一小结、每季度一大评、每年一总结的考核评比,严格奖惩兑现。夯实生产工艺规程、安全操作规程的修订完善和班组建设、各种台账信息化、岗位培训等基础管理工作。侧重在企业内部培养人才、选 拔人才 通过公开选拔、民主评议方式选聘优秀的年轻骨干充实到中层干部队伍里,避免指定名位。努力提高员工的综合素质,全 面适应现代市场竞争需求 制定完善并切实执行各项学习、培训制度。要求员工不仅要学本岗位的知识和技能,还要涉足其他多方面的综
18、合知识和技能。安排员工在公司内部培训,定期到公司外培训去提高自己。资料来源:税收科技,德邦研究所 图图 1:97-02 年迎驾贡酒营销的“四板斧”年迎驾贡酒营销的“四板斧”图图 2:早期产品包装上写着“五粮液监制”:早期产品包装上写着“五粮液监制”资料来源:税收科技,德邦研究所 资料来源:酒投网,德邦研究所 借助传说,推出“迎驾”品牌首创星级方式命名产品省内首创酒盒盖设奖买酒配置礼品 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)6/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2006-2015 年:扩张腾飞,扬帆远航。年:扩张腾飞,扬帆远航。公司在三个主要价格带都有核心产品布局:30 元价格
19、带主推迎驾糟坊;80 到 100 元价格带主推迎驾之星系列;200 元以上价位带主打生态年份酒,也是迎驾贡酒的高端系列。不同价格带产品消费场景不同,公司的营销策略也有所侧重,对相应的客群更有针对性。为拓展省外市场,公司加大广告宣传费用投入,2011 年在河北农民频道独家冠名 后宫甄嬛传,凭借这一款爆款 IP 电视剧,迎驾贡酒在全国人民的心中建立起了自己独特的品牌印象与知名度。13 年以后,行业进入调整期,公司采取较为稳健的营销策略,2014年广宣费约为 2012 年一半,广告宣传费有所收缩,将资源聚焦到安徽、江苏等核心市场。表表 2:“三线分割”与“三驾齐驱”策略相配合“三线分割”与“三驾齐驱
20、”策略相配合 价格带价格带 主打产品主打产品 针对性运作方式针对性运作方式 30 元左右 糟坊 产品设计简洁,符合工薪阶层消费者审美,组建专门营销团队主攻商超、小餐饮店、副食店和大流通渠道,并通过奖券、积分卡、礼品等促销手段和海报、POP 广告等宣传形式吸引低端酒消费群体。80-100 元 迎驾之星系列 加大广告投入,针对商务人士重点攻克。200 元以上 生态年份酒 组建有政商资源的营销团队,细化提成制度,加大对高端酒店投入。资料来源:中国酒业报导,德邦研究所 图图 3:借助借助后宫甄嬛传多维度传播造势后宫甄嬛传多维度传播造势 资料来源:广告主,德邦研究所 图图 4:2013 年迎驾贡酒产品结
21、构(产量占比)年迎驾贡酒产品结构(产量占比)图图 5:2013 年迎驾贡酒市场分布年迎驾贡酒市场分布 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 迎驾国宾及生态年份,3.8%迎驾之星,21.7%百年迎驾,23.5%迎驾古坊,2.5%迎驾糟坊,10.3%其他,38.2%迎驾国宾及生态年份迎驾之星百年迎驾迎驾古坊迎驾糟坊其他江苏,26.2%上海,2.9%湖北,2.4%河北,1.2%江西,0.8%北京,0.7%天津,0.7%其他,1.8%安徽省,63.2%江苏上海湖北河北江西北京天津其他安徽省 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)7/26 请务必阅读正文之后的
22、信息披露和法律声明 2016 年至今:年至今:积极培育中高档产品,洞藏系列积极培育中高档产品,洞藏系列蹄疾步稳蹄疾步稳。2015 年以后,白酒行业逐渐复苏,高端酒价格持续上扬。在消费升级的大趋势下,公司于 2015 年正式上市生态洞藏系列,上市后更是将主要资源聚焦于中高档产品。凭借生态洞藏在核心市场的全面布局,公司营收和利润进入新的增长阶段。图图 6:2015-2021 年公司总营收复合增速达年公司总营收复合增速达 7.7%图图 7:2015-2021 年公司年公司归母净利润归母净利润复合增速达复合增速达 17.3%资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:wind,公司公告,德邦研
23、究所 图图 8:迎驾贡酒迎驾贡酒发展大事记发展大事记 资料来源:公司官网,德邦研究所 1.2.产品产品布局完善,布局完善,中高档中高档酒酒占比持续提升占比持续提升 迎驾贡酒产品布局完善,省内主要消费价格带皆有覆盖。洞藏系列主攻中高档价格带,迎驾之星和百年迎驾覆盖大众消费。洞藏系列:洞藏系列:生态洞藏系列是迎驾贡酒重点培育的产品,积极参与安徽省内次高端价格带的市场竞争。洞 6/洞 9 目前在洞藏系列中占比较高,分别对应 100/200 主流价格带,主要竞品为古 5/古 8、口 6/口 10 等。洞16/洞 20 价格较高,仍处于培育阶段。2019 年底,迎驾贡酒主打高端的战略新品“迎驾贡酒大师版
24、”上市,定价 2000 元左右,进一步拔高洞藏系列价格带,目前以打造品牌形象为主。迎驾之星系列:迎驾之星系列:公司于 2003 年推出迎驾金星和银星,在省内快速增长,银星一举成为安徽省大单品。目前迎驾之星系列仍有一定销量,保持平稳态势。百年迎驾系列:百年迎驾系列:百年迎驾是公司中低端主要产品之一,主打性价比,在部29.330.431.434.937.834.545.8-1.1%3.8%3.3%11.2%8.3%-8.6%32.6%-20%-10%0%10%20%30%40%000021营业总收入(亿元)yoy(右轴)5.36.8
25、6.77.89.39.513.89.0%28.8%-2.4%16.8%19.5%2.5%45.0%-10%0%10%20%30%40%50%0246852001920202021归母净利润(亿元)yoy(右轴)公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)8/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分省外的中低端市场也有一定的市场优势。表表 3:迎驾贡酒产品矩阵迎驾贡酒产品矩阵 定位定位 主要产品主要产品 度数度数 容量(毫升)容量(毫升)终端零售价(元终端零售价(元/瓶)瓶)高端 迎驾贡酒大师版 52 500 2188 次高端 迎驾贡酒生态霍山
26、 52 500 688 生态洞藏洞 20 年 52 500 628 生态洞藏 16 年 52 520 408 中端 生态洞藏 9 年 42 520 298 生态洞藏 6 年 42 520 188 迎驾金星 42 520 128 中低端 迎驾银星 42 520 115 百年迎驾四星级 42 450 80 百年迎驾三星级 42 500 45 百年迎驾二星级 42 500 38 佛子岭特曲 50 750 33 迎驾大曲 42 500 13 资料来源:京东商城官方旗舰店,德邦研究所 中高档产品占比持续提升,带动毛利率向上。中高档产品占比持续提升,带动毛利率向上。目前公司营收主要来自于酒类业务,2021
27、 年酒类业务营收占比达 94.1%。由于洞藏系列放量,近几年中高档产品(主要为洞藏系列、金银星系列等)营收增速显著快于普通白酒(主要为百年迎驾、古坊系列、糟坊系列等)。2015-2021 中高档白酒营收复合增速 14.4%,普通白酒营收稳中略降,2021 年中高档白酒营收在酒类业务中占比达到了 67.3%。中高档白酒盈利能力更强,贡献较多的利润,2021 年中高档白酒以 45.6%的销量贡献了 77.3%的毛利。中高档白酒内部销售均价也在逐步提升,2021 年中高档酒毛利率达到 76.1%,较 2015 年提升 5.6pct。预计未来中高档酒仍然会是公司主要的利润来源。图图 9:近几年公司中高
28、档白酒营收增速快于普通白酒近几年公司中高档白酒营收增速快于普通白酒 图图 10:中高档酒营收占比逐年提升中高档酒营收占比逐年提升 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%055200021中高档酒营收(亿元)普通白酒营收(亿元)中高档酒营收增速(右轴)普通白酒营收增速(右轴)47.0%50.1%54.4%55.3%61.2%61.6%67.3%44.3%42.0%38.0%37.1%31.6%32.1%26.8%0%20%40%60%80%100%2015
29、2001920202021中高档酒营收占比普通白酒营收占比 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)9/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11:2021 年中高档酒以年中高档酒以 45.6%的销量贡献了的销量贡献了 77.3%的毛利的毛利 图图 12:中高档酒毛利率逐步提升中高档酒毛利率逐步提升 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 1.3.股权结构清晰,核心管理层稳定股权结构清晰,核心管理层稳定 股权结构清晰股权结构清晰,民营体制民营体制市场化效率较高市场化效率较高。迎驾贡酒是白酒行业第一家民营上市企业,经过几十年的发展,
30、现已发展成为拥有员工六千余名,集白酒生产销售、玻璃器皿、印务包装、物流等为一体,跨地区、跨行业多元化发展的大型民营股份制企业。公司控股股东为安徽迎驾集团股份有限公司,截至 2022 年 9 月,安徽迎驾集团股份有限公司持股比例为 74.66%。倪永培为公司实际控制人,直接持有公司 0.20%的股份,通过安徽迎驾集团股份有限公司间接持有 15.45%的股份。图图 13:迎驾贡酒迎驾贡酒股权结构(截至股权结构(截至 2022 年年三季三季报)报)资料来源:公司公告,德邦研究所 核心管理层稳定,从业经验丰富。核心管理层稳定,从业经验丰富。公司体制原因使公司治理更加灵活,迎驾贡酒管理层平均任期时长 4
31、.79 年,较长的任期避免盲目压货等短视行为,稳定的管理层也有助于降低管理成本,有利于长远规划的实施。公司管理层平均年龄 52岁,对比其他上市酒企偏高,普遍具有较长时间的从业经验。董事长倪永培先生1970 年进厂,从一线工人开始做到厂长,带领只有几十人的佛子岭酒厂逐步壮大。几十年的从业经验使董事长拥有对行业更深刻的洞察力,在关键决策上更有前瞻性。公司提拔干部多从基层选拔,为年轻人才培养提供支撑。总经理杨照兵曾在47.0%45.6%77.3%0%20%40%60%80%100%中高档酒产量占比中高档酒销量占比中高档酒毛利占比占比66%68%70%72%74%76%78%05
32、6200202021中高档酒平均售价(万元/千升)中高档酒平均成本(万元/千升)中高档酒毛利率(右轴)公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)10/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 多个核心区域负责业务拓展工作,副总经理分管其他业务部门,保证公司生产销售等方面持续稳定增长。虽然迎驾贡酒高管平均薪酬在上市酒企中较低,但是多位高管通过迎驾集团间接持有公司股份,杨照兵/秦海/叶玉琼/沈守强/广家权分别持有迎驾集团 0.20%/0.73%/0.76%/0.71%/0.28%股份,高管团队与股东利益一致。表表 4:部分白酒上市公司管理层信息概览部分白酒上市公司管理层
33、信息概览 平均任期时长(年)平均任期时长(年)平均年龄(岁)平均年龄(岁)高管平均薪酬(万元)高管平均薪酬(万元)贵州茅台 1.64 49 68.29 五粮液 0.86 51 77.43 泸州老窖 3.62 51 91.72 洋河股份 4.20 52 146.06 山西汾酒 4.77 54 82.89 水井坊 2.64 49 360.27 酒鬼酒 3.45 47 95.82 舍得酒业 1.80 47 109.13 今世缘 3.83 51 105.19 古井贡酒 5.00 51 186.78 迎驾贡酒 4.79 52 37.16 口子窖 5.25 55 153.98 金种子酒 1.33 49 3
34、3.53 老白干酒 5.42 52 22.50 资料来源:wind,德邦研究所 注:统计的数据更新至 2022 年三季报 表表 5:迎驾贡酒高级管理层履历情况迎驾贡酒高级管理层履历情况 姓名姓名 职务职务 简介简介 倪永培 董事长,董事 曾任佛子岭酒厂副厂长,厂长和党支部书记;霍山县经济委员会主任,党委书记;酒业公司董事长,总经理。2003 年 11 月至今任迎驾集团董事长兼总裁。2003 年 11 月至 2011 年 9 月,任迎驾有限董事长,总经理;2011 年 9 月至今,任迎驾贡酒董事长。杨照兵 董事,总经理 曾任佛子岭酒厂车间职工;销售公司铜陵办事处主任,合肥办事处主任;销售公司西安
35、办事处经理,安庆区域经理;销售公司业务部经理,拓展部经理;销售公司安徽大区经理,执行总经理;销售公司总经理助理,副总经理,副总经理(主持工作),2016 年 3 月至 2018 年 1 月,任销售公司总经理,2018 年 1 月至今,任本公司总经理;2014 年 3 月至今,任迎驾贡酒董事。秦海 董事 曾任佛子岭酒厂车间职工,主任;酒业公司芜湖办主任,合肥办主任,商贸部经理;野岭饮料副总经理。2009 年 9 月至今,任迎驾集团董事。2003 年 11 月至 2011 年 9 月,任迎驾有限董事,销售公司总经理;2011 年 9 月至 2014 年1 月,任本公司董事,副总经理,销售公司总经理
36、;2014 年 1 月至 2018 年 1月,任本公司总经理;2018 年 1 月至今任迎驾集团副总裁兼大别山野岭饮料股份有限公司总经理;2014 年 1 月至今,任迎驾贡酒董事。叶玉琼 董事,副总经理 曾任佛子岭酒厂车间主任;酒业公司科长,副总经理;野岭饮料副总经理。2003 年 11 月至 2011 年 9 月,任迎驾有限董事;2006 年 2 月至 2011 年 9月,任迎驾有限副总经理;2011 年 9 月至今,任迎驾贡酒董事,副总经理,曲酒分公司总经理。沈守强 副总经理 2000 年 7 月以来历任迎驾酒业设备处副处长,生产处处长,迎驾酒业公司总经理助理,生产副总,彩印公司销售副总,
37、安徽美佳印务公司销售副总,安徽鳌牌金属制品有限公司副总经理,金冠容器分公司副总经理(主持工作),彩印分公司总经理,合肥美佳印务有限公司总经理;2017 年 8 月至 2020 年 4 月,任酒业分公司总经理;2020 年 4 月至今,任金冠容器分公司总经理;2017 年 9 月至今,任迎驾贡酒副总经理。广家权 副总经理 2000 年 7 月以来历任迎驾酒业设备处副处长,生产处处长,迎驾酒业公司总经理助理,生产副总,彩印公司销售副总,安徽美佳印务公司销售副总,安徽鳌牌金属制品有限公司副总经理,金冠容器分公司副总经理(主持工作),彩印分公司总经理,合肥美佳印务有限公司总经理;2017 年 8 月至
38、 2020 年 4 月,任酒业分公司总经理;2020 年 4 月至今,任金冠容器分公司总经理;2017 年 9 月至今,任迎驾贡酒副总经理。资料来源:wind,德邦研究所 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)11/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.徽酒市场:深耕、扩张与高端化徽酒市场:深耕、扩张与高端化 2.1.安徽白酒行业高端化趋势明显安徽白酒行业高端化趋势明显 2.1.1.安徽经济增长、居民消费能力提高促进白酒消费升级安徽经济增长、居民消费能力提高促进白酒消费升级 安徽省经济发展迅猛,促进徽酒高端化。安徽省经济发展迅猛,促进徽酒高端化。2021 年安徽省 GDP 达
39、到 4.3 万亿元左右,位列全国第 11 位。2021 年,安徽省 GDP 增速达到 11%。在良好的宏观经济背景拉动下,徽酒处在消费升级的关键节点。从消费能力来看,安徽人均GDP 和人均可支配收入逐年攀升,2021 年分别达到 70321 元、30904 元,为白酒消费升级提供了强劲支撑。表表 6:2021 年年安徽省安徽省 GDP 位列全国第位列全国第 11 排名排名 板块板块 GDP 万亿元万亿元 1 广东 12.44 2 江苏 11.64 3 山东 8.31 4 浙江 7.35 5 河南 5.89 6 四川 5.39 7 湖北 5.00 8 福建 4.88 9 湖南 4.61 10 上
40、海 4.32 11 安徽 4.30 资料来源:wind,德邦研究所 注:表中只列出 2021 年 GDP 排名前 11 位省份/直辖市 图图 14:安徽省:安徽省与江苏省与江苏省 GDP 增速对比增速对比 资料来源:wind,德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%20002000420052006200720082009200001920202021江苏GDP增速安徽GDP增速 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)12/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15:安徽省人均
41、:安徽省人均 GDP 图图 16:安徽省人均可支配收入:安徽省人均可支配收入 资料来源:wind,德邦研究所 资料来源:wind,德邦研究所 近年来,安徽省坚持深入发展高新技术产业,以求推动产业升级、调整经济结构。安徽省目前经济发展保持相对高速增长状态,合肥为代表的中心城市不断培育、引入大量顶级高科技企业落户,形成了以安徽江淮汽车、格力电器、京东方等为代表的产业区。截至 2021 年底,全省共有高新技术企业 11368 家,同比增长 32.8%。根据安徽省科学技术厅统计,全省当年高新技术企业实现产值 17384.8亿元,同比增加 21.4%。图图 17:2021 年全省各市高新技术产业年全省各
42、市高新技术产业总总产值增加情况产值增加情况 资料来源:安徽省科学技术厅,德邦研究所 2.1.2.行业呈现量减价增、高端化趋势行业呈现量减价增、高端化趋势 安徽白酒量减价增,安徽白酒量减价增,逐步呈现倒金字塔结构逐步呈现倒金字塔结构。从近几年行业趋势来看,安徽白酒产量不断收缩,但白酒市场规模不断扩大,意味着徽酒单位价格攀升,结构上呈现升级趋势。安徽作为全国白酒宴席重点市场,受行业消费升级影响较大,白酒消费价格带上移明显,逐步呈现倒金字塔结构:1)200-300 元价位正在快速放量,以古井和迎驾的市场表现最为抢眼。2)300 元以上次高端价格带高速增长,预计 3 年后市场规模就能突破 100 亿元
43、。0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽:人均GDP(元)YOY-右轴0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽:全体居民人均可支配收入(元)YOY-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%高新技术产业总产值同比增幅 公司首次覆盖
44、 迎驾贡酒(603198.SH)13/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18:安徽白酒产量收缩安徽白酒产量收缩 图图 19:安徽白酒市场规模增长安徽白酒市场规模增长 资料来源:安徽省统计局,德邦研究所 资料来源:中国酒类流通行业白皮书,安徽省统计局,德邦研究所 图图 20:徽酒逐渐呈现倒金字塔结构徽酒逐渐呈现倒金字塔结构 资料来源:酒说,德邦研究所 注:划分单位为元 徽酒逐步布局次高端市场,展开角逐。徽酒逐步布局次高端市场,展开角逐。安徽市场白酒企业众多,竞争异常激烈,也促使各品牌不断创新、带动消费需求的二次升级。同时,酱酒不断涌入,拉升安徽白酒市场的价格天花板,也为徽酒的次
45、高端发展留足空间。因此,各徽酒品牌纷纷发力,采取有效措施进军次高端市场,目前效果显著。其中,古井贡酒在古 20 的带领下成功突破次高端领域;口子窖旗下产品更加聚焦次高端价位发展;迎驾贡酒快速抢占次高端价格带,洞藏 16/20 不断放量;金种子以馥合香为核心展开次高端价位培育,潜力较大。表表 7:徽酒发力进军次高端领域徽酒发力进军次高端领域 品牌品牌 具体措施具体措施 发展状态发展状态 古井贡酒古井贡酒 以古 16、古 20 撬动次高端市场,通过年份原浆古 20 中国品牌之旅发力全国化 未来将坚定推进“全国化+次高端”战略,全力打造古 20 大单品,牢牢占位 600 元价格带 口子窖口子窖 以口
46、子窖 20 年布局次高端市场,并推出战略新品兼香 518 进一步强化次高端话语权 中高档白酒口子窖系列收入 47.77 亿,较上年同期增加 24.48%迎驾贡酒迎驾贡酒 高举生态洞藏品类领先战略 迎驾正迅速站稳次高端价格带,其中迎驾洞藏16、20 等次高端产品正呈几何倍数增长 金种子金种子 先有醉三秋,后推出馥合香系列,加速进军次高端领域 坚定走高端化路线,推出千元带产品,目前高端产品还处于培育阶段,潜力较大 资料来源:今日酒讯公众号,酒业家公众号,云酒头条公众号,各公司公告,德邦研究所-30%-20%-10%0%10%20%000142015201
47、6200202021产量(万千升)YOY-右轴-10%0%10%20%30%002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019销售额市场规模(亿元)YOY-右轴 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)14/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.竞争格局:安徽白酒品牌竞争激烈,全国化布局进行时竞争格局:安徽白酒品牌竞争激烈,全国化布局进行时 2.2.1.省内头部“一超两强”,“三大梯队”差异化竞争省内头部“一超两强”,“三大梯队”差异化竞争 安徽省内白酒呈现“一超两强”的三大梯队竞争局面。
48、安徽省内白酒呈现“一超两强”的三大梯队竞争局面。据银箭财经数据显示,安徽白酒市场终端流通产品以古井、口子窖、迎驾为主,其中古井贡酒在安徽省内市占率为 28%,领先其他品牌。2021 年,古井贡酒华中地区实现营收 113.1 亿元,口子窖和迎驾贡酒安徽省内分别实现营收 40.8 亿元、27.3 亿元,古井贡酒绝对的营收优势使得安徽白酒市场呈现“一超两强”的局面。图图 21:口子窖、迎驾贡酒、古井贡酒安徽省内营收情况口子窖、迎驾贡酒、古井贡酒安徽省内营收情况 图图 22:安徽省内白酒市占率安徽省内白酒市占率 资料来源:各公司公告,wind,德邦研究所 注:古井贡酒安徽省内销售额为华中地区销售额 资
49、料来源:银箭财经公众号,德邦研究所 目前,安徽省内白酒行业形成了三大梯队:1)以绝对品牌、渠道竞争力而占据第一梯队的古井贡酒,在次高端化和全国布局战略的带领下营收成功破百亿。在产品布局上,以古 30/26 引领千元段,次高端古 16/20 抢占市场,在低档价位段通过强大的渠道掌控力把握基本盘。2)口子窖和迎驾贡酒形成的第二梯队,各自采取符合自身发展的营销策略,形成了口子窖稳定增长、迎驾贡酒业绩增势迅猛的形态。在产品方面,口子窖以口子 30 布局高端市场,次高端由口子 10/20 展开,大众消费品以口子 5/6 为主;迎驾贡酒主力产品位于 100-300 元,但结构升级明显,洞藏系列逐步放量。3
50、)金种子、高炉家、宣酒等品牌形成的第三梯队,各小品牌基本以百元酒为主,以县级单位为中心各自发展,其中部分品牌由于未跟上市场高端化转型发展受挫。表表 8:徽酒品牌三大梯队徽酒品牌三大梯队 梯队梯队 品牌品牌 产品矩阵产品矩阵 经营状况经营状况 第一第一 古井贡酒 1)年份原浆系列构建“142”产品组合来切入次高以上价位段 2)在千元价位段,古井推出战略性大单品年 30/古 26 3)在次高价位段,古井通过古 16/20 来抢占省内升级风口 4)在低档价位段,古井依靠强大的渠道掌控力把握百元价位基本盘 古井贡酒在次高端和全国化战略的引领下,营收成功实现破百亿 第二第二 口子窖 1)以 30 年口子
51、展开布局高端市场 2)次高端产品以口子10/20/518 展开 3)100 元以上窖藏系列销售占比超 96%4)以初夏、仲秋为补充 业绩增长持续稳定,口子 5/6 在安徽市场表现较好 迎驾贡酒 1)洞藏系列卡位 100-300 价格带,错位竞争获得增长空间 2)逐步形成“以中高档洞藏系列为引领,通过中低端渗透突破”的产品体系 3)洞 6/9 系列快速放量 4)洞 16/20 有望打开公司第二第三增长曲线 打造“洞藏概念”,考核向中高档产品倾斜 第三第三 金种子、高炉家、宣酒等 以百元酒为主 升级战略落后市场发展,部分发展受挫 资料来源:酒业家公众号,云酒头条公众号,36 氪财经公众号,各公司公
52、告,德邦研究所 21.2419.9827.3438.3531.7440.7893.27 90.16 113.11 0204060800202021迎驾贡酒(亿元)口子窖(亿元)古井贡酒(亿元)古井,28%迎驾,14%口子窖,12%其他,44%金种子,2%古井迎驾口子窖其他金种子 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)15/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 由云酒头条数据显示,目前安徽白酒市场规模达到 350 亿元左右,徽酒在省内市场占有率大概为 66%左右。在外来酒品牌中,全国化名酒和酱酒正凭借着自身的品牌影响力抢占安徽高端及次高端市场。其中,浓香品类五
53、粮液和酱香类飞天茅台积极布局渠道,进攻安徽高端白酒市场。洋河梦 6+凭借地缘优势和次高端王者剑南春及泸州老窖打入安徽次高端市场。中低端及低端市场仍为徽酒本土品牌主战场:100-300 元为主流刚需价位段,也是当下徽酒重点布局的增量市场;100 元以下低端酒市场,徽酒品牌众多,竞争激烈。表表 9:安徽:安徽白酒分价格带规模与主要品牌白酒分价格带规模与主要品牌 价位价位 定位定位 市场规模(亿元)市场规模(亿元)主要代表酒品类主要代表酒品类 800 元以上 高端 40 全国性名酒全国性名酒:飞天茅台、第八代五粮液、国窖 1573 等 300-800 元 次高端 50 徽酒徽酒:古 20、口子窖 2
54、0、兼香 518、洞 16、洞 20 等 全国性名酒全国性名酒:梦 6+、剑南春、泸州老窖特曲等 酱酒酱酒:习酒窖藏 1988、摘要等 100-300 元 中低端 140 徽酒徽酒:古 5、古 7、口子窖 6 年、10 年以及迎驾洞 6、洞 9 等 100 元以下 低端 120 徽酒徽酒:老口子 42 度、迎驾金星、古井贡酒经典 50 度等 资料来源:酒说公众号,德邦研究所 图图 23:省内市场:省内市场中中徽酒约占徽酒约占 66%资料来源:酒说公众号,云酒头条公众号,德邦研究所 2.2.2.对内深耕本土市场,向外强势全国化布局对内深耕本土市场,向外强势全国化布局 如今随着省内全国性名酒和酱酒
55、纷至沓来,徽酒防线渐渐被撕开,因此快速调整省内市场战略布局至关重要。对此,各大徽酒品牌纷纷进行省内渠道的改革更新,寻求省内增量市场。龙头品牌古井贡酒在省内采取深度分销策略,同时结合三通工程不断强化对经销商的把控;口子窖力改大商制弊端,实行省内省外同步扩张;迎驾贡酒实行扁平化、精细化管理,采取“小商制+渠道下沉+多渠道”模式。表表 10:徽酒深耕本土市场徽酒深耕本土市场 品牌品牌 省内渠道策略省内渠道策略 特点特点 古井贡酒古井贡酒 深度分销策略:不设总经销,经销商皆为平级,由厂家主导终端销售工作,经销商负责仓储、物流等工作 深度分销策略+三通工程能强化公司对经销商的把控力、保障渠道政策的落地执
56、行 徽酒,66%五粮液,9%茅台,6%洋河,4%剑南春,3%泸州老窖,1%其他,11%徽酒五粮液茅台洋河剑南春泸州老窖其他 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)16/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 口子窖口子窖 向“大商+深度分销”结合模式改革;实施“1+N、市场共建、利润共享”厂商合作模式;省内省外同步扩张 力改大商制弊端,加速构建新兴厂商事业共同体 迎驾贡酒迎驾贡酒 推进渠道扁平化、精细化管理,推进渠道下沉;采取“小商制+渠道下沉+多渠道”模式 保证渠道利润以增强渠道控制力,实现顺价销售 资料来源:酒食汇公众号,微酒公众号,酒业家公众号,第一财经,云酒头条公众号,德邦
57、研究所 安徽省白酒企业为了实现“十四五”目标达到营收 500 亿元,在省外市场的扩张势在必行。此前,各品牌通过早年的“盘中盘”模式在省外采取买店、驻点、包销等模式,在省外市场已有一定的基础优势。例如这一轮徽酒攻占江苏市场主要路线分别为:1)中低端路线:)中低端路线:以迎驾金星、迎星等系列为主。据酒业家数据显示,目前销售额已超过 10 亿元,且徽酒在此价位具有不少的存量。2)次高端路线:)次高端路线:以古 20 为首的次高端产品是这一轮的主力,也是扩张过程中寻找新增量的关键。表表 11:徽酒全国化扩张策略徽酒全国化扩张策略 品牌品牌 省外品牌结构策略省外品牌结构策略 省外渠道策略省外渠道策略 古
58、井贡酒古井贡酒 在省外主推古 16、古 20 次高端单品 1.复制“三通工程”用于省外市场 2.重点布局河北、河南、江苏山东等地 3.坚持“大招商、招大商”理念 口子窖口子窖 省外市场进一步优化产品结构,有针对性的导入中高端产品,提升产品优化布局 1.抢抓长三角、京津冀、大湾区等地区的发展机遇 2.加大团购渠道运作力度,不断扩大省外“增长面”迎驾贡酒迎驾贡酒 省外产品设计上推广次高端生态洞藏系列 以江苏、上海为核心拓展华东地区,以京津冀为核心开拓华北市场 资料来源:云酒头条公众号,凤凰网财经公众号,研讯社,微酒公众号,酒业家公众号,德邦研究所 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)17/
59、26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.洞藏洞藏系列:蹄疾步稳,充分享受升级红利系列:蹄疾步稳,充分享受升级红利 3.1.品牌:品牌:消费消费基础深厚,基础深厚,推广接受度高推广接受度高 屡次获得业内重要奖项,品牌知名度高。屡次获得业内重要奖项,品牌知名度高。2007 年,迎驾贡酒即被认定为“国家地理标志保护产品”,2008 年入选“安徽非物质文化遗产名录”。2010 年“迎驾”商标被认定为“中国驰名商标”,2011 年被认定为“中华老字号”。2012-2020年间迎驾 6 次荣获“中国白酒酒体设计奖”。2021 年,迎驾贡酒在 Brand Finance2021 年度全球最具价值烈
60、酒品牌 50 强榜单中位列第 20 名,较上年提升 6 名,位列徽酒第二。表表 12:公司部分荣誉获得情况公司部分荣誉获得情况 荣誉荣誉 颁发单位颁发单位 颁发日期颁发日期 国家地理标志保护产品 国家质检总局 2007 年“迎驾酒传统酿造技艺”列入 安徽省非物质文化遗产名录 安徽省人民政府 2008 年 中国驰名商标 国家工商总局商标局 2010 年 中华老字号 商务部 2011 年 安徽省质量奖 安徽省质量技术监督局 2009 年 2013 年安徽省质量奖 安徽省经济和信息化委员会等二部门 2013 年 全国质量检验工作先进企业 中国质量检验协会 2014 年 生态洞藏荣获“2019 年度青
61、酌奖 酒类新品(白酒类)”称号 中国酒业协会 2019 年 2021 年度全球最具价值烈酒品牌 50 强 Brand Finance 2021 年 资料来源:公司招股说明书,上海迎驾商贸分公司公众号,迎驾贡酒官方公众号,德邦研究所 表表 13:2021 年度全球最具价值烈酒品牌年度全球最具价值烈酒品牌 50 强前强前 20 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 1 茅台 11 Ruang Khao 2 五粮液 12 培恩 3 洋河 13 Crown Royal 4 泸州老窖 14 芝华士 5 古井贡酒 15 灰雁伏特加 6 杰克丹尼 16 绝对伏特加 7 轩尼诗 17 格兰 8 斯米诺伏特加
62、 18 百利 9 百加得 19 Imperial 10 尊尼获加 20 迎驾贡酒 资料来源:迎驾贡酒官方公众号,德邦研究所 注:标红品牌为中国白酒 群众消费基础深厚,新品群众消费基础深厚,新品推广推广教育成本较低。教育成本较低。21 世纪初,迎驾推出金星、银星,定价 60-80 价位带,在包装上创新性的采用瘦腰盒型,据微酒公众号,经过前期的培育,08 年后银星开始放量,2010 年前后在合肥即达到 6 亿元以上规模,同时加强在皖北、皖中等城市销售,银星单品销量曾达到 20 亿元,借助银星大单品,迎驾贡酒基本完成了全省的覆盖,银星的成功也成就了迎驾在徽酒中的地位。由于地产酒主要产品价位都在 80
63、 元以下,竞争较拥挤,公司在银星成功后推出更高价位的迎驾生态年份系列,谋求在更高价位的增长空间,但是由于行业调整等因素,未能成功卡位。2015 年以后,行业需求逐渐向好,安徽白酒消费价格带持续升级,公司再次主推更高价位的洞藏系列。银星等产品的成功让较多消费者了 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)18/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 解到迎驾贡酒品牌,在省内已经有一定的品牌知名度,母品牌能较好的为更高价位的洞藏系列赋能。持续展开消费者体验活动持续展开消费者体验活动增强品牌影响力。增强品牌影响力。近年来,公司持续举办封藏大典、白酒论坛等大型活动为品牌造势。为了更好的突出宣传
64、洞藏系列“酿造环境好”的优势,公司多次组织厂区旅游活动,让更多消费者对洞藏系列的酿造环境有更直观的感受。此外,公司还举行一系列消费者体验活动,比如寻找掼蛋王等,通过消费者体验来增强消费者黏性和记忆点。从销售费用来看,近几年销售费用基本保持不变,近几年持续的品牌投入已经在一部分消费者心中建立了认知,后续品牌培育和知名度提升有望加快。表表 14:公司近年来一系列品牌建设活动公司近年来一系列品牌建设活动 类型类型 具体活动具体活动 大会 封藏大典、生态白酒高峰论坛、生态洞藏群星演唱会 新媒体传播 与凤凰网合作出品文化名人访谈类节目大驾光临 旅游 大咖迎驾行、生态体验之旅、生态溯源之旅、世界美酒特色产
65、区探秘之旅 品鉴 生态白酒品鉴会、寻找民间品酒师 消费者体验活动 寻找掼蛋王、迎驾新娘、蜜月游 资料来源:公司年报,德邦研究所 图图 24:销售费用率随营收扩大降低销售费用率随营收扩大降低 图图 25:近几年广宣费略有下降近几年广宣费略有下降 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 3.2.产品:产品:依托生态优势差异化竞争依托生态优势差异化竞争 打造打造六位一体全生态产业链模式六位一体全生态产业链模式,依托生态优势差异化竞争依托生态优势差异化竞争。据公司官网,迎驾贡酒所在产区霍山县是“世界美酒特色产区”,森林覆盖率 76%以上,气候温暖湿润,拥有适
66、合酿酒的自然环境,水质、土壤和气温适合酿酒微生物的生长、繁殖与富集。公司以“六位一体”的品质理念来打造中国生态白酒领军品牌:1)生态产区:产地位于大别山腹地国家生态县,全年空气质量优良率保持在 97%以上。2)生态剐水:迎驾贡酒酿造和勾调用水全部使用原生态的山泉剐水。3)生态酿艺:采用中温包大曲为糖化发酵剂,泥池老窖,90 天左右长周期发酵,从原粮进厂到成品酒出厂历经 69 道传统工艺,生态发酵。4)生态循环:有污水循环系统,废糟烘干后粉碎作为饲料,构建节能循环经济模式。5)生态洞藏:迎驾原酒封藏于黄岩洞。洞内冬暖夏凉,常年保持着 20的气温和 85%的湿度,对酒的老熟生香起到不可替代的促进作
67、用。6)生态消费:生态好酒迎合了现代消费者的生态消费需求。“生态”是迎驾贡酒品质鲜明的表达,公司在产品层面也以生态为标识,推出生态洞藏系列,借助生态酿造构建差异化竞争优势。3.8 4.1 4.5 4.6 4.2 4.5 12.6%13.0%12.9%12.3%12.2%9.7%0%2%4%6%8%10%12%14%0.01.02.03.04.05.02001920202021销售费用(亿元)销售费用率(右轴)2.3 2.5 2.7 2.6 2.4 2.3 60.0%60.3%59.1%55.5%56.2%50.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.5
68、1.01.52.02.53.02001920202021广告宣传费(亿元)广宣费/销售费用(右轴)公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)19/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 26:迎驾贡酒“六位一体”品质理念迎驾贡酒“六位一体”品质理念 资料来源:公司官网,德邦研究所 产能与基酒充足,为洞藏放量奠定基础。产能与基酒充足,为洞藏放量奠定基础。2021 年公司销售量 47826 千升,实际生产量 51094 千升。公司将上市募集资金用于原有普通白酒灌装生产线的升级改造,将 1.5 万吨普通白酒生产能力改造为 1.5 万吨中高档白酒的生产能力。过去几年
69、公司基酒储量不断提升,2021 年半成品酒库存量达到 17.7万千升,较2016年增加 7.1 万千升。优质基酒的储备为洞藏放量奠定产能基础。图图 27:迎驾贡酒基酒储量不断增加迎驾贡酒基酒储量不断增加 资料来源:公司年报,德邦研究所 表表 15:徽酒上市公司产能与基酒对比徽酒上市公司产能与基酒对比 酒类销售量酒类销售量 设计产能设计产能 实际产能实际产能 半成品酒库存量半成品酒库存量 古井贡酒 101,055 115,000 109,948 183,264 迎驾贡酒 47,826 80,000 51,094 177,290 口子窖 34,482 80,000 34,936 246,443 金
70、种子酒 8,928 40,000 9,227 48,203 资料来源:各公司年报,德邦研究所 注:除古井贡酒单位为吨以外,其他公司单位均为千升,以上数据统计时间均为 2021 年 10.610.711.814.015.017.70246802001920202021半成品酒库存量(万千升)公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)20/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.渠道:渠道:扁平化管理,精细化运作,渠道推力强扁平化管理,精细化运作,渠道推力强 扁平化渠道设置,“小区域、高占有”精细化运作。扁平化渠道设置,“小区域、高占有”
71、精细化运作。目前公司以批发代理为主,2021 年经销商收入 40.5 亿元,主营业务营收占比 94.1%,直销收入 2.5 亿元,主营业务营收占比 5.9%。直销模式以厂家为主导完成对终端或消费者的产品销售,主要针对一些经销商较难操作的渠道,直销团队执行力较强,更有利于品牌力的提升。近几年公司直销渠道收入增速略高于经销渠道,但体量依然比较小,以经销渠道为主。在批发渠道客户的管理上,公司采取扁平化的管理模式,构建“1+1+N”的营销路径,即 1 个办事处经理+1 个业务经理+N 个业务员,有助于缩减渠道层级、增加业务单元,实现“小区域、高占有”精细化渠道运作。近几年迎驾贡酒前五大客户营收占比一直
72、在 5%以下,与其他徽酒比,大客户营收占比较低。到 2021年底,公司已有经销商客户 1275 家。为了配合扁平化管理模式,公司共有销售人员 1632 人,低于古井贡酒,远高于口子窖。图图 28:近几年公司直销收入略快于经销收入近几年公司直销收入略快于经销收入 图图 29:迎驾贡酒前五大客户营收占比一直在迎驾贡酒前五大客户营收占比一直在 5%以下以下 资料来源:公司年报,德邦研究所 资料来源:公司年报,德邦研究所 图图 30:迎驾贡酒销售人员数量较多迎驾贡酒销售人员数量较多 图图 31:迎驾贡酒前五大客户体量较小迎驾贡酒前五大客户体量较小 资料来源:各公司年报,德邦研究所 资料来源:各公司年报
73、,德邦研究所 注:以上均为 2021 年数据 25.627.128.231.033.330.540.5-40%-20%0%20%40%60%000021直销收入(亿元)经销收入(亿元)直销收入yoy(右轴)经销收入yoy(右轴)1.31.51.31.81.72.04.2%4.9%3.7%4.8%4.9%4.3%0%1%2%3%4%5%6%0.00.51.01.52.02.52001920202021前五大客户收入(亿元)前五大客户收入占比(右)296020406080100120140
74、05000250030003500古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒销售人员数量(人)2021年营业收入(亿元,右轴)13.9%4.3%13.1%23.4%0%5%10%15%20%25%古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒前五大客户营收占比 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)21/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 32:迎驾贡酒销售人员数量迎驾贡酒销售人员数量 图图 33:迎驾贡酒销售人员:迎驾贡酒销售人员薪酬有所提升薪酬有所提升 资料来源:公司年报,德邦研究所 资料来源:公司年报,德邦研究所 营销战略不断优化,调整的核心是不断做大洞藏体量。营销战略不
75、断优化,调整的核心是不断做大洞藏体量。2017 年 6 月,为更好的开拓中高档产品市场,公司投资设立迎驾洞藏酒销售有限公司,安徽迎驾酒业销售有限公司主要针对中档产品销售。2021 年,迎驾洞藏系列逐步站稳后,安徽迎驾酒业销售有限公司吸收合并迎驾洞藏公司,有利于销售资源的整合。为了进一步聚焦发力洞藏系列,公司在 2021 年提出“223”营销战略两个打造、两大提升、三大完善,继续通过打造团队、提升管理水平等方面来完善洞藏系列的市场布局。图图 34:迎驾贡酒核心战略迎驾贡酒核心战略 资料来源:云酒头条,德邦研究所 渠道推力较足,适当提价延长产品生命周期。渠道推力较足,适当提价延长产品生命周期。对比
76、古井贡酒年份原浆系列(2008 年推出)、口子窖窖藏系列(1998 年推出),迎驾洞藏系列推出时间较晚(2015 年推出)。作为新品,洞藏系列对渠道来说有更丰厚的利润,容易被渠道接受。目前洞藏销量较好的 100 和 200 元价位易受终端推荐影响,公司也通过适当提价来维持较高的渠道价差,提升终端积极性。同时,公司对价格管控较严格,对经销商库存精准把控,避免出现库存过大影响价盘的情况。47000200021销售人员数量(人)0.9 0.9 0.
77、9 1.1 1.2 1.4 1.7-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.0200021销售费用-职工薪酬(亿元)yoy(右轴)公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)22/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 16:迎驾贡酒近年提价情况迎驾贡酒近年提价情况 时间时间 产品产品 提价情况提价情况 2017 年 5 月 洞 16 42/52终端价分别上调 40/30 元/瓶,供货价也有调整 2018 年 1 月 洞 6 终端供货价和零售价上调 5 元/瓶 洞 9 终端供货价和零售价上调 12 元/瓶 洞
78、 16 终端供货价和零售价上调 15 元/瓶 2018 年 6 月 生态洞藏系列 上调 10-20 元/瓶 银星 上调 20 元/箱 金星 上调 30 元/箱 2019 年 7 月 洞 6/9/16 小幅提升 5-20 元 洞 30 提价 95 元/瓶 2021 年 6 月 洞 20 售价上涨 80 元/瓶 2022 年 10 月 洞 20 42/52供货价分别上调 50 元/瓶 资料来源:微酒,酒食汇等,德邦研究所 省外市场潜力充足省外市场潜力充足,江苏市场表现较优江苏市场表现较优。迎驾贡酒省外销售占比较高,2021年省外市场营收15.7亿元,主营业务营收占比36.5%。公司积极培育省外经销
79、商,2021 年省外经销商 632 个,与省内经销商数量基本持平,近几年省外经销商净增加数量虽然不多,但是有进行优化淘汰。江苏与安徽地理位置接近,公司已持续培育多年,目前已经达到 10 亿元级别体量。根据公司战略,公司将聚焦安徽、江苏、上海核心市场,拓展华中、华北等重点市场和机会市场,组织上公司设立安徽、江苏、直属、外围四大管理中心,加快渠道布局。安徽周边省份白酒需求量大,未来有较大的拓展潜力。图图 35:迎驾贡酒省外市场收入情况:迎驾贡酒省外市场收入情况 图图 36:迎驾贡酒省外市场经销商数量:迎驾贡酒省外市场经销商数量 资料来源:公司年报,德邦研究所 资料来源:公司年报,德邦研究所 11.
80、311.312.713.812.415.740.4%38.9%39.4%39.4%38.2%36.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500202021省外市场收入(亿元)yoy(右轴)营收占比(右轴)405463565627636632005006007002001920202021省外市场经销商数量(个)公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)23/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 安徽省 200-500 元
81、价格带持续扩容,以洞藏系列为代表的中高档产品将充分受益,预计未来仍将维持高增长,假设中高档白酒 22-24 年的收入增速分别为25.42%/23.67%/22.18%。普通白酒是迎驾贡酒中低端产品,预计疫情好转后将保持平稳,假设普通白酒 22-24 年的收入增速分别为 17.42%/13.30%/11.24%。随着迎驾贡酒品牌力的提高以及洞藏系列占比提升,毛利率预计将提升,假设 22-24 年迎驾贡酒白酒业务毛利率分别为 70.98%/71.81%/72.57%。总体来看,预计 22-24 年公司营业总收入分别为 55.73/66.78/79.21 亿元,同比增速为 21.76%/19.83%
82、/18.60%。表表 17:迎驾贡酒迎驾贡酒主营业务拆分及预测主营业务拆分及预测 2021A 2022E 2023E 2024E 中高档白酒中高档白酒 营收(亿元)30.79 38.61 47.75 58.34 YOY 44.72%25.42%23.67%22.18%销售量(千升)21792 26586 31983 38124 YOY 45.95%22.00%20.30%19.20%毛利率 76.13%76.41%76.77%77.07%普通白酒普通白酒 营收(亿元)12.26 14.39 16.31 18.14 YOY 10.69%17.42%13.30%11.24%销售量(千升)26034
83、 29679 32647 35259 YOY 0.93%14.00%10.00%8.00%毛利率 56.21%56.42%57.27%58.10%酒类业务酒类业务 营收(亿元)43.05 53.01 64.06 76.49 YOY 33.07%23.14%20.85%19.39%销售量(千升)47826 56265 64630 73382 YOY 17.44%17.65%14.87%13.54%毛利率 70.46%70.98%71.81%72.57%营业总收入(亿元)45.77 55.73 66.78 79.21 YOY 32.58%21.76%19.83%18.60%营业总成本(亿元)14.
84、86 17.52 20.20 23.12 YOY 30.95%17.94%15.28%14.46%毛利率 67.54%68.56%69.75%70.81%资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 4.2.相对估值相对估值 2021 年公司总营收和归母净利分别为 45.77 亿元和 13.82 亿元,过去 2016-2021 年复合增速分别为 8.54%和 15.14%。预计 22-24 年公司营业收入分别为 55.73/66.78/79.21 亿元,同比增速为21.76%/19.83%/18.60%,归母净利润分别为 17.37/22.06/27.10 亿元,同比增速为 25.71%/26.9
85、6%/22.85%,EPS 分别为 2.17/2.76/3.39 元。现价对应 22-24 年PE 为28.51X/22.46X/18.28X,可比公司 PE 均值为 32.51X/26.78X/21.53X。公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)24/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为公司将充分受益安徽省内主流价格带升级,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 18:迎驾贡酒迎驾贡酒可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 市值(亿元)市值(亿元)收盘价(元)收盘价(元)市盈率市盈率 每股收益每股收益 2021A 2022E 2023E 2024E
86、 2021A 2022E 2023E 2024E 002304 洋河股份*2,377 157.70 32.85 24.95 20.61 17.20 4.98 6.32 7.65 9.17 603369 今世缘*640 50.99 33.62 26.02 21.33 17.46 1.62 1.96 2.39 2.92 000596 古井贡酒*1,210 263.56 54.83 46.75 38.20 31.62 4.35 5.64 6.90 8.33 603589 口子窖 337 56.15 24.61 18.80 16.30 14.18 2.88 2.99 3.45 3.96 600559
87、老白干酒*250 27.30 64.98 35.97 36.28 27.21 0.43 0.76 0.75 1.00 603919 金徽酒 132 26.00 60.33 36.86 27.49 21.73 0.64 0.71 0.95 1.20 600197 伊力特 112 23.80 40.78 38.21 27.21 21.30 0.66 0.62 0.87 1.12 中位数 40.78 35.97 27.21 21.30 均值 44.57 32.51 26.78 21.53 603198 迎驾贡酒*495 61.92 40.14 28.51 22.46 18.28 1.73 2.17
88、2.76 3.39 资料来源:wind 一致预期,德邦研究所 注:标*公司为德邦覆盖,采取德邦预测数据,其余采用 wind 一致预期;收盘价采取 2023 年 1 月 5 日数据 金徽酒为德邦证券关联公司,其预测数据来源于万德一致预期,本报告不存在针对金徽酒含有评级或投资建议等具有倾向性观点 5.风险提示风险提示 疫情反复风险。疫情反复风险。此次疫情传染性强,如果疫情出现反复,可能使公司生产经营活动受到影响。省内竞争加剧风险。省内竞争加剧风险。迎驾贡酒省内收入占比较高,如果省内白酒市场竞争加剧,可能使公司营收和利润增长放缓。洞藏系列洞藏系列开拓进展不及预期开拓进展不及预期风险风险。洞藏系列是公
89、司未来增长点之一,如果洞藏系列开拓进展不及预期,可能影响公司收入增长。公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)25/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 4,577 5,573 6,678 7,921 每股收益 1.73 2.17 2.76 3.39 营业成本 1,486 1,752 2,020 2,312 每股净资产 7.46 8.38 9.38 11.02 毛利率%67.
90、5%68.6%69.8%70.8%每股经营现金流 1.90 2.38 3.08 3.41 营业税金及附加 701 853 1,022 1,212 每股股利 0.90 1.25 1.75 1.75 营业税金率%15.3%15.3%15.3%15.3%价值评估(倍)营业费用 445 500 571 653 P/E 40.14 28.51 22.46 18.28 营业费用率%9.7%9.0%8.6%8.2%P/B 9.32 7.39 6.60 5.62 管理费用 196 199 220 243 P/S 10.82 8.89 7.42 6.25 管理费用率%4.3%3.6%3.3%3.1%EV/EBI
91、TDA 28.38 19.59 15.52 12.54 研发费用 53 67 80 95 股息率%1.3%2.0%2.8%2.8%研发费用率%1.2%1.2%1.2%1.2%盈利能力指标(%)EBIT 1,723 2,277 2,891 3,552 毛利率 67.5%68.6%69.8%70.8%财务费用-3-2-2-3 净利润率 30.2%31.2%33.0%34.2%财务费用率%-0.1%-0.0%-0.0%-0.0%净资产收益率 23.2%25.9%29.4%30.7%资产减值损失-0 0 0 0 资产回报率 16.0%17.8%19.9%20.9%投资收益 71 89 107 127
92、投资回报率 21.9%25.8%29.2%30.6%营业利润 1,812 2,322 2,909 3,576 盈利增长(%)营业外收支 7-38-8-8 营业收入增长率 32.6%21.8%19.8%18.6%利润总额 1,819 2,284 2,901 3,568 EBIT 增长率 44.8%32.2%27.0%22.9%EBITDA 1,931 2,479 3,099 3,779 净利润增长率 45.0%25.7%27.0%22.8%所得税 433 541 688 846 偿债能力指标 有效所得税率%23.8%23.7%23.7%23.7%资产负债率 30.6%31.1%31.9%31.6
93、%少数股东损益 5 6 8 13 流动比率 2.6 2.6 2.6 2.7 归属母公司所有者净利润 1,382 1,737 2,206 2,710 速动比率 1.2 1.2 1.3 1.4 现金比率 0.3 0.3 0.4 0.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 757 988 1,427 2,160 应收帐款周转天数 4.0 3.3 3.1 2.8 应收账款及应收票据 50 50 57 61 存货周转天数 859.5 850.0 800.0 800.0 存货 3,499 4,080 4,427 5,067 总资产周转率
94、 0.5 0.6 0.6 0.6 其它流动资产 2,205 2,512 3,015 3,521 固定资产周转率 2.7 3.5 4.5 4.6 流动资产合计 6,511 7,631 8,926 10,809 长期股权投资 5 5 5 5 固定资产 1,669 1,594 1,469 1,710 在建工程 80 177 315 63 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 118 120 122 124 净利润 1,382 1,737 2,206 2,710 非流动资产合计 2,117 2,141 2,157 2,147 少数股东损益 5 6
95、8 13 资产总计 8,628 9,772 11,083 12,956 非现金支出 208 202 208 226 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-105-53-100-120 应付票据及应付账款 713 960 1,107 1,267 营运资金变动 28 12 141-99 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,517 1,904 2,463 2,729 其它流动负债 1,789 1,943 2,294 2,685 资产-251-262-231-223 流动负债合计 2,502 2,904 3,401 3,951 投资-1,146-500-500-500 长期借款 0 0 0
96、0 其他 65 89 107 127 其它长期负债 139 139 139 139 投资活动现金流-1,332-673-624-596 非流动负债合计 139 139 139 139 债权募资 0 0 0 0 负债总计 2,641 3,042 3,540 4,090 股权募资 0 0 0 0 实收资本 800 800 800 800 其他-562-1,000-1,400-1,400 普通股股东权益 5,964 6,701 7,507 8,817 融资活动现金流-562-1,000-1,400-1,400 少数股东权益 23 28 36 49 现金净流量-376 231 439 733 负债和所
97、有者权益合计 8,628 9,772 11,083 12,956 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 01 月 05 日 资料来源:公司年报(2020-2021),德邦研究所 公司首次覆盖 迎驾贡酒(603198.SH)26/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 熊鹏,德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师,上海交通大学及挪威科技大学双硕士,6 年行业研究经验,2022 年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等,2022 年 12 月加入德邦证券研究所。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券
98、业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或
99、深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信
100、息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。