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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 43 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 铝加工平台型公司，横向布局新能源材料铝加工平台型公司，横向布局新能源材料 东阳光（600673.SH）投资价值分析报告2023.1.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 李鹞李鹞 新能源汽车分析师 S05 公司在高端铝箔制造经过多年深耕，目前已形成完善的上下游产业链，且已有公司在高端铝箔制造经过多年深耕，目前已形成完善的上下游产业链，且已有国内最大的化成箔工厂、电子光箔

2、加工基地，及广东省最大的氯碱化工生产基国内最大的化成箔工厂、电子光箔加工基地，及广东省最大的氯碱化工生产基地。公司聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道，积极布局产业上地。公司聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道，积极布局产业上下游，有望在行业中进一步快速发展。下游，有望在行业中进一步快速发展。综合综合 PEG 和和 PE 估值，并从谨慎性原则估值，并从谨慎性原则考虑，给予公司考虑，给予公司 2023 年年 20 倍倍 PE，对应目标市值，对应目标市值 415 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 14元，元，首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入”评级。“买入”评级。退出医药重出发，退

3、出医药重出发，2022 上半年业绩回升上半年业绩回升。东阳光不断完善现有业务上下游产业链，在电子新材料、合金材料和化工产品板块的相关领域已经形成较完善的上下游产业链布局。公司 2022 年前三季度实现归母净利润 7.15 亿元，同比增长130%。这一方面受益于新能源行业高景气以及锂电级 PVDF 价格持续高位，公司电子新材料及化工板块核心产品盈利提升；另一方面缘于 2021 年底剥离持续亏损的医药板块，聚焦核心业务，推进产能扩张。受新能源需求推动，铝电解电容全产业链布局受新能源需求推动，铝电解电容全产业链布局。随着下游新能源汽车行业、消费电子行业等的技术升级，铝电解电容器的市场需求将持续增加。

4、据中国电子元件行业协会信息中心，2022 年全球铝电解电容器需求量约为 1620 亿只，同比增长 6.8%，并预计到 2025 年将达 1730 亿只，对应 2020-2025 年五年平均增长率 5.6%。据智多星顾问，2020 年全球铝电解电容器市场规模约为 514.3 亿元，同比增长 5.2%，该机构预计至 2025 年将达 660.3 亿元，对应 2020-2025年五年 CAGR 约为 5.1%。公司的核心产业链以电极箔为核心分别向上下游延伸，全产业链布局优势明显。发力电池铝箔，计划投资发力电池铝箔，计划投资 10 万吨产能。万吨产能。受益于新能源汽车、储能、光伏的强劲发展，动力电池、

5、储能电池需求增加，相应电池铝箔需求增加。此外，2023 年随着各大钠电池龙头中试线、规模产线陆续落地，据鑫椤咨询，每 GW 钠电池需要铝箔 700-1000 吨，用量是锂电池的 2 倍以上。我们预计 2025 年锂电池和钠电池对铝箔的需求量将接近 90 万吨。有效产能不足，公司积极有效产能不足，公司积极布局布局 PVDF 及上游及上游 R142b。随着新能源汽车市场规模扩大，市场对动力电池及储能电池的需求量将扩大。据高工锂电，1GWh 锂电池约需 50 吨 PVDF，我们计算可得锂电级 PVDF 需求将由 2021 年的 1.8 万吨增长至 2025 年的 9.4 万吨，对应年均复合增长率将超

6、过 50%，PVDF 的市场空间在 2025 年将接近 170 亿元。东阳光在 2021 年年报中披露与普泰来成立合资公司，计划新建 2 万吨/年 PVDF 与 4.5 万吨/年 R142b 项目，以加快 PVDF 产能布局，构建完善的涂覆材料、粘结剂供应链体系。磷酸铁锂长期成长空间巨大磷酸铁锂长期成长空间巨大，公司，公司掌握磷酸铁锂核心技术，积极扩产掌握磷酸铁锂核心技术，积极扩产。考虑到未来全球动力电池与储能电池需求，我们预计 2025 年全球 LFP 正极材料需求约为 267 万吨，对应 2020-2025 年 CAGR 84%，增长迅速。公司在磷酸铁锂领域已掌握产品核心技术，形成一定产能

7、规模并稳定供应下游客户，为满足下游客户需求以及日渐提升的新能源汽车电池市场需求，乳源新能源公司公告计划在广东省韶关市投资扩建年产 5 万吨锂离子电池正极材料磷酸铁锂项目。风险因素：风险因素：公司产能扩产进度不及预期风险；新能源领域成长速度不及预期；公司研发投入不及预期风险；行业周期性风险；市场波动风险；公司产能过剩、产品价格下跌风险；公司项目投资失败风险；政策性风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司在高端铝箔制造经过多年深耕，目前已形成完善的上下游产业链，且已有国内最大的化成箔工厂、电子光箔加工基地，及广东 东阳光东阳光 600673.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前

8、价 8.81元 目标价 14.00元 总股本 3,014百万股 流通股本 2,995百万股 总市值 266亿元 近三月日均成交额 228百万元 52周最高/最低价 13.1/5.56元 近1月绝对涨幅-3.08%近6月绝对涨幅-4.97%近12月绝对涨幅 9.30%东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 省最大的氯碱化工生产基地。公司聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道，积极布局产业上下游，有望在行业中进一步快速发展。预计公司2022-2024 年净利润分别为 10.7/20.8/28.3 亿元，对

9、应年均复合增速为 63%。参考可比公司（江海股份、新疆众和、鼎胜新材、德方纳米、巨化股份），2023年 Wind 一致预期平均 PEG 为 0.55 倍，平均 PE 为 15x，综合 PEG 和 PE 估值，并从谨慎性原则考虑，给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标市值 415 亿元，对应目标价 14 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)10,371 12,798 12,702 15,903 20,466 营业收入增长率 YoY-29.8%23.4%-0.7%25.2%28.7%净利润(百万元)

10、416 874 1,067 2,076 2,832 净利润增长率 YoY-62.6%110.3%22.1%94.5%36.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.14 0.29 0.35 0.69 0.94 毛利率 32.2%21.5%20.0%24.7%25.7%净资产收益率 ROE 6.0%10.1%11.0%17.6%19.3%每股净资产（元）2.32 2.88 3.23 3.92 4.86 PE 64.4 30.6 25.1 12.9 9.5 PB 3.8 3.1 2.7 2.3 1.8 PS 2.6 2.1 2.1 1.7 1.3 EV/EBITDA 18.2 13.1 17.5 10

11、.6 8.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 10 日收盘价 UVmVmOoMQYjYvZ0ZuW7N8Q8OtRqQpNtQfQqQqRkPoPsQaQoOwPMYmMnNMYpNtR 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 东阳光：受益新能源，行业龙头聚焦核心业务东阳光：受益新能源，行业龙头聚焦核心业务.6 铝箔行业龙头，剥离医药聚焦核心业务.6 退出医药重出发，2022 业绩回升.8 股权集中结构稳定，员工持股计划激励整体积极性.10 铝电解电容领先

12、企业，上游延伸具备一体化能力铝电解电容领先企业，上游延伸具备一体化能力.11 新能源推动铝电解电容需求稳步增长.11 公司铝电解电容全产业链布局.14 发力电池铝箔，计划投资发力电池铝箔，计划投资 10 万吨产能万吨产能.16 新能源带动铝箔高速增长.16 潜在因素：钠电池放量在即，电池箔市场空间再次扩容.18 电池铝箔与电极箔具有技术同源性.23 布局布局 PVDF 及上游及上游 R142b.25 应用场景广泛，供给相对紧缺.25 格局较分散，扩产加速.30 公司合资布局 PVDF 及 R142b.31 布局磷酸铁锂正极材料布局磷酸铁锂正极材料.31 从成本优势到性能优势，铁锂长期成长空间巨

13、大.31 公司计划投产 5 万吨磷酸铁锂.35 布局上游锂矿，打造锂电材料产业链一体化布局上游锂矿，打造锂电材料产业链一体化.35 锂矿资源支撑能源转型，战略重要性提升.35 供需两侧驱动锂矿提价.35 积极布局上游锂矿，完善锂电新能源产业链.36 风险提示风险提示.36 公司产能扩产进度不及预期风险.36 新能源领域成长速度不及预期风险.37 公司研发投入不及预期风险.37 行业周期性风险.37 公司产能过剩及产品价格下跌风险.37 PVDF 价格下降风险.37 市场波动风险.37 公司项目投资风险.37 政策性风险.37 盈利预测及估值盈利预测及估值.38 盈余预测.38 估值及评级.39

14、 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司主要产品图.7 图 3：公司主要客户.8 图 4：2018-2022 前三季度公司营收（亿元）及增速.9 图 5：2018-2022 前三季度公司归母净利润（亿元）及增速.9 图 6：公司各业务营收与毛利率.9 图 7：2018-2022 前三季度公司毛利率和净利率.10 图 8：2018-2022 前三季度公司三费率.10 图 9：公司股权结构图.10 图 10：铝电解电容器芯子的构造.11 图 11：铝电解

15、电容的生产工艺.12 图 12：铝电解电容器产业链.12 图 13：中国铝电解电容器产业链全景图.13 图 14：2018 年-2025 年全球铝电解电容器市场需求量发展与预测.14 图 15：各公司 2021 年电极箔业务营收及毛利率.14 图 16：铝电解电容产业链各公司布局.15 图 17：公司铝电解电容全产业链营收与毛利率.15 图 18：国内能源汽车销量及预测（万辆）.16 图 19：欧洲新能源乘用车销量及预测（万辆）.17 图 20：美国新能源汽车销量及预测（万辆）.17 图 21：钠离子电池工作原理.19 图 22：钠离子电池生产线原理.19 图 23：2020 年钠离子电芯成本

16、分解.20 图 24：钠离子电池原材料成本分解.20 图 25：钠离子电池与锂离子电池成本对比.21 图 26：钠与锂全球丰度比较.22 图 27：2021 年锂资源全球分布前八位国家.22 图 28：碳酸钠与碳酸锂价格对比.22 图 29：电极箔生产流程.24 图 30：电池箔生产流程.24 图 31：2020 年 PVDF 需求结构.25 图 32：2025 年 PVDF 需求结构预测.25 图 33：电池用粘结剂示意图.26 图 34：锂电 PVDF（正极粘结剂、涂敷隔膜）.26 图 35：PVDF 在光伏背板的应用.27 图 36：2018-2021 年中国 PVDF 产量及增长率.2

17、8 图 37：2018-2021 年中国 PVDF 产量及增长率.28 图 38：PVDF 生产工艺.29 图 39：第二代制冷剂 R142b 削减进度及各厂商生产配额变化情况.29 图 40：2020 年中国 PVDF 产能竞争格局占比情况.30 图 41：2018 年磷酸铁锂正极材料行业格局.33 图 42：2019 年磷酸铁锂正极材料行业格局.33 图 43：2020 年磷酸铁锂正极材料行业格局.33 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：2021 年磷酸铁锂正极材料行业格局.33 图 4

18、5：2017-2022 年 11 月碳酸锂价格（元）.36 表格目录表格目录 表 1：各公司 2021 年电极箔业务营收及毛利率.14 表 2：2017-2027E 全球动力及储能电池需求量预计（GWh，%）.18 表 3：2021-2025E 锂电铝箔需求测算.18 表 4：不同种类电池基本性能对比.20 表 5：主要材料成本测算.21 表 6：钠电池市场空间测算.23 表 7：锂电 PVDF 市场空间测算.27 表 8：锂电池 PVDF 技术指标.28 表 9：我国新增 PVDF 产能规划统计（2020 年）.30 表 10：磷酸铁锂电池在循环性与成本方面优势突出.31 表 11：海外部分

19、车企和电池厂磷酸铁锂技术规划.32 表 12：铁锂电池行业空间预测.32 表 13：磷酸铁锂行业主要企业梳理.34 表 14：2022 年 Q2-Q4 主要 LFP 正极材料企业扩产计划.34 表 15：LFP 正极材料行业产能统计及预测（万吨）.35 表 16：公司经营模型拆分.39 表 17：可比公司产品和业务.40 表 18：可比公司 PEG 估值.40 表 19：可比公司 wind 一致预期 PE 估值.40 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 东阳光：受益新能源东阳光：受益新能源，行业龙头行业

20、龙头聚焦核心业务聚焦核心业务 铝箔行业龙头，剥离医药聚焦核心业务铝箔行业龙头，剥离医药聚焦核心业务 东阳光东阳光经过多年深耕经过多年深耕，目前目前已形成完善的上下游产业链，且已形成完善的上下游产业链，且已已有国内最大的有国内最大的化成箔工化成箔工厂、电子光箔加工基地，及厂、电子光箔加工基地，及广东省最大的氯碱化工生产基地广东省最大的氯碱化工生产基地。公司前身系成都量具刃具股份有限公司，后收购成量股份并更名为东阳光铝；前期上市公司主体为东阳光科，主营业务包括电子新材料、合金材料、化工产品；后公司参股东阳光药，更名为东阳光；当前公司已对医药板块进行剥离，重新聚焦于核心业务。图 1：公司发展历程 1

21、998年年2001年年1997年年2003年年2008年年2002年年2004年年深圳市东阳光实业发展有限公司成立东阳光乳源基地开建，生产电子光箔、钎焊箔、腐蚀箔、化成箔东阳光药总部湖北宜昌基地开建集团实际总部广东东莞基地开建收购成量股份并更名为东阳光铝资产置换后进入电子材料领域开始制药国际化2012年年2017年年2019年年2015年年2018年年进入氟化工领域香港东阳光药上市，进入储能领域在内蒙古乌兰察布投建世界级的化成箔生产基地发行股份购买医药资产公司更名为东阳光2021年年剥离医药资产，聚焦电子新材料、合金材料、化工产品三大板块2010年年参股东阳光药进军新能源，新材料产业 资料来源

22、：公司官网，中信证券研究部 东阳光东阳光不断完善现有业务上下游产业链，不断完善现有业务上下游产业链，在电子新材料、合金材料和化工产品板块的在电子新材料、合金材料和化工产品板块的相关领域已经形成较完善的上下游产业链布局。相关领域已经形成较完善的上下游产业链布局。公司从传统铝箔加工逐步向电子新材料、合金材料领域发展，重点突破了化成箔的核心技术，逐步建立了“电子光箔-电极箔-铝电解电容器”为一体的电子新材料产业链。另一方面，因电极箔的腐蚀化成工序中需要用到较大量的氯碱化工产品，公司亦投入布局了氯碱化工业务，并逐步发展出氯碱化工-甲烷氯化物-氟化工-氟树脂的氯氟循环经济产业链。公司公司当前主营业务包括

23、电子新材料、合金材料、化工产品三大板块。当前主营业务包括电子新材料、合金材料、化工产品三大板块。电子新材料板块的产品主要为电极箔（腐蚀箔和化成箔）、铝电解电容器、软磁材料等；合金材料板块的产品主要为电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔等；化工板块的产品主要为氯碱化工产品、新型环保制冷剂等。此外，此外，公司已逐步向新能源、新材料行业延伸，目前已布局了锂公司已逐步向新能源、新材料行业延伸，目前已布局了锂电池、氟树脂、电池铝箔、积层箔、电容器、超级电容器等产品。电池、氟树脂、电池铝箔、积层箔、电容器、超级电容器等产品。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.1

24、1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司主要产品图 电子新材料电子新材料电极箔腐蚀箔化成箔铝电解电容器合金材料合金材料电子光箔亲水箔钎焊箔空调箔化工产品化工产品制冷剂PVDF氯碱化工产品五氟乙烷二氟甲烷四氟乙烷 资料来源：公司官网，中信证券研究部 目前，公司与目前，公司与国国内外众多企业建立了密切合作关系：内外众多企业建立了密切合作关系：对于对于电子新材料板块电子新材料板块，电极箔的客户群体均为全球知名的铝电解电容器企业，包括日本 NCC、RUBYCON、NICHICON、TDK，韩国的三和及三莹，中国台湾金日、立隆、丰宾以及国内的艾华集团、江海股份等；铝电解电容器的客户包括三

25、星、海信、TCL、视源及固德威等。对于合金材料板块，对于合金材料板块，电子光箔用于制造化成箔；空调箔、亲水箔稳定供货给格力、美的、松下、LG、海尔、海信等国内主流空调生产企业；钎焊箔主要客户包括世界汽车零部钎焊箔主要客户包括世界汽车零部件的顶级供应商日本电装、德国马勒贝洱、法国法雷奥、韩国翰昂等件的顶级供应商日本电装、德国马勒贝洱、法国法雷奥、韩国翰昂等；电池铝箔主要面向日系客户松下、村田等行业高端客户。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 对于化工产品板块，对于化工产品板块，氯碱化工产品面向多个行业，现

26、已经成为玖龙纸业、蓝月亮、新宙邦、金发科技、广州自来水等国内知名企业及各行业龙头企业的合作伙伴；新型环保制冷剂供给到国内外众多空调生产企业，包括格力、美的、海尔、海信、日本大金、韩国三星、美国霍尼韦尔等。图 3：公司主要客户 电子新材料电子新材料电极箔铝电解电容器合金材料合金材料化工产品化工产品应用领域主要客户铝电解电容器应用领域消费电子、新能源、汽车电子、人工智能、通信、工业变频器、安防系统、医美器械、物联网等主要客户空调箔、亲水箔钎焊箔应用领域主要客户空调热交换器（冷凝器和蒸发器）的制造应用领域高端汽车热交换器、中央空调主要客户氯碱化工产品新型环保制冷剂应用领域主要客户化工、食品、造纸、农

27、药、电子科技、芯片制造、光伏产业、污水处理、消毒杀菌等应用领域新冷冻设备上的初装和维修过程中的再添加主要客户电池铝箔应用领域锂电池中正极集流体和外包材料主要客户 资料来源：公司 2022 年中报，中信证券研究部（Logo 来自各公司官网）退出退出医药医药重出发，重出发，2022 业绩回升业绩回升 2022 年以来收入利润良好增长年以来收入利润良好增长，主要系产品盈利能力提升，主要系产品盈利能力提升。根据公司 2022 年三季度报告，2022Q1-Q3 公司实现归母净利润 7.15 亿元，同比增长 130.09%，明显提升。一方面，受益于新能源行业发展带来的电极箔、氯碱化工行业高景气度持续以及锂

28、电级 PVDF价格持续高位，公司电子新材料及化工板块核心产品盈利提升；另一方面，公司于 2021年底剥离医药板块，聚焦核心业务，推进产能扩张。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4：2018-2022 前三季度公司营收（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2018-2022 前三季度公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司各业务营收与毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 净利率净利率改善改善，三费率稳定下降，三费率稳定下降。公司精细化

29、运营，2018-2021 年净利率分别为12.79%/13.54%/7.71%/4.30%，2022Q1-Q3 净利率为 8.62%；公司三费率稳定下降，同期分别为 15.37%/26.64%/25.22%/14.78%，2022Q1-Q3 三费率为 5.20%。公司 2022 年前三季度三项费用率大幅下降，主要由于剥离医药业务所致，我们认为未来具有一定的可持续性。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00营业收入YOY-40%-30%-20%-10%0%10%2

30、0%30%40%50%60%70%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00营业收入YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.00200212022H1单位：亿元电子新材料营业收入合金材料营业收入化工产品营业收入电子新材料毛利率合金材料毛利率化工产品毛利率 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：2018-2022 前三季度公司毛利率和净利率 资料

31、来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2018-2022 前三季度公司三费率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 核心业务扩产持续推进。核心业务扩产持续推进。根据公司公告：乌兰察布中高压化成箔扩建项目完成 96 条产线安装及调试，年产量达 2800 万平；在浙江省布局的铝电解电容器、超级电容器生产基地，目前已取得建设用地，完成能评、环评批复；公司与 UACJ 的电池铝箔合作项目第一批设备已正式投入批量生产，产品目前已通过村田的客户认证并开始供货；宜都电池铝箔扩建项目进入施工阶段；产能 1 万吨/年的 PVDF 与 1.8 万吨/年的 R142b 一期已取得同意并在建。股权集中结构稳定，股权集

32、中结构稳定，员工持股计划激励整体积极性员工持股计划激励整体积极性 公司股权集中，公司股权集中，结构稳定结构稳定。截至 2022H1，第一大股东深圳市东阳光实业发展有限公司持股比例为 27.97%，宜昌东阳光药业股份有限公司为第二大股东持股比例为 18.08%，均为东阳光集团旗下企业。公司实际控制人为张寓帅和郭梅兰，在张寓帅的带领下，公司开启东阳光 2.0：1）聚焦优势产业，紧抓全球新能源发展大机遇，布局铝电解电容器、低碳高端电池铝箔项目，打造新增长；2）主动降负债，坚持底线思维，保持集团更加稳健发展；3）引进华为、德勤先进管理思想与经验，加强管理体系变革与组织建设。图 9：公司股权结构图 乳源

33、瑶族自治县东阳光企业管理有限公司深圳市东阳光实业发展有限公司宜昌东阳光药业股份有限公司乳源阳之光铝业发展有限公司 香港中央结算有限公司深圳市事必安投资有限公司 广东东阳光科技控股股份有限公司其他股东27.97%18.08%4.25%3.02%1.55%1.16%43.97%资料来源：公司 2022 年中报，中信证券研究部 2022 年员工持股计划激励整体积极性年员工持股计划激励整体积极性，有利于吸引和保留优秀管理人才和核心骨干有利于吸引和保留优秀管理人才和核心骨干。本次员工持股计划的股票规模不超过 1.05 亿股，授予价格为 3.96 元/股，涉及股票来源为公司二级市场回购。业绩考核指标为主营

34、业务收入或利润总额，2022 年主营业务收入触发值及目标值分别为 127.78 亿元、130 亿元，利润总额触发值及目标值分别为 12 亿元、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率净利率0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率财务费用率 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 15 亿元；2023 年主营业务收入触发值及目标值分别为 139.78 亿元、145 亿元，利润总额触发值及目标值分别为 15.49 亿元、19.36 亿元。铝电解电容铝电解电容领先企业领先企业，

35、上游延伸具备一体化能力，上游延伸具备一体化能力 新能源推动铝电解电容需求稳步增长新能源推动铝电解电容需求稳步增长 铝电解电容是将一个铝箔卷绕的芯子（芯子由阳极箔、电介质、浸透电解质的分隔纸和阴极箔构成）浸渍在液态电解质中（少数 SMT 的铝电容是固态电解质），引出两个端子并包封在金属外壳中。铝电解电容包含两个导电电极，中间有绝缘层隔开。电容的阳极是极纯的铝箔，其有效表面被极大地增大（比例可以到 200 倍），增大方式是电化学蚀刻，这样可以使电容到最大容量，而后在铝箔表面形成绝缘层电介质氧化层（Al2O3）。电容真正的阴极是电解液，而所谓的阴极箔，其有更大的表面积，以传递电流到电解液。图 10：

36、铝电解电容器芯子的构造 资料来源：南京南山半导体有限公司官网 铝电解电容的生产工艺主要分为以下步骤：蚀刻（扩大铝箔表面积）、化成（形成氧化铝电介质层）、裁剪（剪切合适尺寸的铝箔和电解纸）、卷绕（在阴阳铝箔间加入电解质，卷绕成圆柱后连接端子）、含浸（将芯子浸入电解液，修复电介质层）、密封（保持电容器气密性）、老化（即再化成，修复电介质层）、全检、包装。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 11：铝电解电容的生产工艺 资料来源：上海工品实业有限公司官网 铝电解电容器的核心为电极箔。铝电解电容器的核心为电

37、极箔。铝电解电容器的原材料上游产品主要包括高纯铝、电极箔、电解液以及电解纸等，其中，铝电解电容器性能和质量由电极箔决定。根据前瞻产业研究院，电极箔占总铝电解电容器生产成本的 30%-60%。电容器泛应用于各类电子产品及相关工业产品中，包括消费类电子产业、工业电源及照明产业和新能源及新能源汽车产业等。图 12：铝电解电容器产业链 上游原材料供应中游加工制造下游应用市场高纯铝光箔电解液腐蚀箔化成箔电解纸铝壳、引线、橡胶塞等导电高分子EDOT电极箔腐蚀工艺化成工艺液态铝电解电容器固态铝电解电容器消费类电子工业电源及照明产业电脑及周边产业电新能源及汽车工业其他产业 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研

38、究部 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 目前，我国铝电容上游目前，我国铝电容上游电子铝箔行业的集中度较高电子铝箔行业的集中度较高。在电极箔领域方面，同时具备腐蚀和化成技术且能较大规模生产中高压腐蚀箔、化成箔的企业主要有：东阳光、新疆众和、南通海星和华峰股份等。在电解纸方面，能够系列化生产中高、低压电解电容器纸产品的企业仅有我国的浙江凯恩特种材料股份有限公司和日本的 NKK 公司。此外，艾华集团和江海股份为我国铝电解电容器龙头企业。图 13：中国铝电解电容器产业链全景图 OPPO、DELL、VIVO、

39、联想、三星、华为、小米等上游原材料供应中游加工制造下游应用市场高纯铝光箔、电极箔电解液电解纸铝电解电容器消费类电子工业电源及照明产业电新能源及汽车工业欧普照明、松下、飞利浦、雷士照明、佛山照明、阳光照明等无锡尚德电力控股有限公司、比亚迪、英利绿色能源控股有限公司、广东明阳风电产业集团有限公司、阳光电源股份有限公司、中通客车控股股份有限公司、江苏林洋新能源有限公司等 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 中国铝电解电容器行业中国铝电解电容器行业正正处在高速发展期处在高速发展期，新能源推动效应明显，新能源推动效应明显。主要原因有：1）随着下游 5G 通讯行业、新能源汽车行业、消费电子业的技术升

40、级，绿色节能领域等新兴细分产业的加快发展，使铝电解电容器的应用领域不断拓宽，其市场需求将持续增加；2）中美贸易争端后，国内下游终端厂商自主可控意识明显增强，加速导入国内优质零部件供应商，有助于铝电解电容器国产替代加速；3）随着国外的生产成本逐渐上涨、疫情失控等因素的影响，世界铝电解电容器制造商已经全面和迅速向中国大陆转移。铝电解电容器行业铝电解电容器行业市场空间广阔。市场空间广阔。据中国电子元件行业协会信息中心，2022 年全球铝电解电容器需求量约为 1620 亿只，同比增长 6.8%，该机构预测 2025 年将达 1730 亿只，对应 2020-2025 年五年平均增长率 5.6%。据智多星

41、顾问，2020 年全球铝电解电容器市场规模约为 514.3 亿元，同比增长 5.2%，该机构预计至 2025 年将达 660.3 亿元，对应 2020-2025 年五年 CAGR 约为 5.1%。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 14：2018 年-2025 年全球铝电解电容器市场需求量发展与预测 图 15：各公司 2021 年电极箔业务营收及毛利率 资料来源：艾华集团公告，中国电子元件行业协会信息中心（含预测），中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 对于决定铝电解电容器性能和质

42、量的电极箔，公司对于决定铝电解电容器性能和质量的电极箔，公司电极箔业务电极箔业务的营收与毛利率的营收与毛利率均高于均高于同类可比公司同类可比公司。目前中高档铝电解电容器产品方面，仍主要依赖进口日本产品。公司通过不断技术升级、工艺线路改进对标国际先进技术，持续优化产品工艺，提升产品质量性能水平，开发的高速机高压腐蚀箔高阶产品可取代国际同类高端产品。2021 年东阳光电极箔业务营业收入为 30.63 亿元，毛利率为 29.81%，这得益于公司完整的产业链和高端化的产品。表 1：各公司 2021 年电极箔业务营收及毛利率 东阳光东阳光 新疆众和新疆众和 华锋股份华锋股份 艾华集团艾华集团 江海股份江

43、海股份 营业收入（亿元）30.63 16.52 5.08 1.49 1.89 毛利率 29.81%18.79%18.81%13.06%17.09%资料来源：各公司 2021 年年报，中信证券研究部 公司公司铝电解电容全产业链布局铝电解电容全产业链布局 公司公司构建了构建了高纯铝高纯铝-电子光箔电子光箔-电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）-铝电解电容器为一体的铝电解电容器为一体的电子新材料产业链。电子新材料产业链。该产业链以电极箔为核心，分别向上下游延伸，上游为铝加工环节，下游为电容器制造环节。公司积极布局上下游产业链的原因是：一体化有助于加强产业链地位，并降低综合成本。1

44、3921681711735.5-7.9 3.1 14.7 6.8 4.0 1.8 1.0-10.0-5.00.05.010.015.020.00204060800180200量（十亿只）同比增长%30.63 16.52 5.08 1.49 1.89 29.81%18.79%18.81%13.06%17.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00单位：亿元营业收入毛利率 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告

45、投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 16：铝电解电容产业链各公司布局 高纯铝电子光箔腐蚀箔化成箔铝电解电容器铝加工电极箔电容器制造东阳光华锋股份艾华集团江海股份新疆众和 资料来源：东阳光、华锋股份、艾华集团、江海股份公司官网，中信证券研究部 电极箔业务反转，上下游业务逐步发展电极箔业务反转，上下游业务逐步发展。公司以电极箔业务为主，逐步向电子光箔、电容器产业延伸。2018-2020 年电极箔业务营收下降，在 2021 年电极箔业务开始反转，其毛利率水平稳定上升，这得益于公司电极箔业务的高端化，产能规模全球领先，产品技术国内领先。2018-2022H

46、1 年电子光箔业务与电容器业务营收稳定上升，毛利率水平也有改善，尤其是电子光箔。图 17：公司铝电解电容全产业链营收与毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司布局新一代产品，积层箔蓄势待发。公司布局新一代产品，积层箔蓄势待发。积层箔是电极箔的新一代产品，采取全新粉末烧结工艺，较传统腐蚀工艺电极箔在体积、规格、环保等方面具备优势，且积层化成箔比容较腐蚀化成箔提升 40%，采用积层箔作为原材料的铝电解电容器相同电容量下体积更小。东阳光涉及环节主要为积层箔及积层化成箔，处于产业链中上游核心地位。公司于 9月 23 日公告与乌兰察布集宁区人民政府签署 4000 万平积层箔入园协议书，规划一期投

47、资6 亿元，产能 2000 万平积层箔/年，2023 年底竣工投产；公司规划二期 2000 万平/年产能2024 年开工建设。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.00200212022H1单位：亿元电子光箔营业收入电极箔营业收入电容器营业收入电子光箔毛利率电极箔毛利率电容器毛利率 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司公司现有电极箔现有电极箔产能产能超超 1 亿平米亿平米，远期扩产能项目稳步推进，远期扩产能项目稳

48、步推进。公司目前拥有腐蚀箔产能约 5400 万平米，中高压化成箔产能 4500 万平米，低压化成箔产能 1200 万平米。公司持续推进公司各扩建、新建及技术改造项目，其中，公司在乌兰察布市布局的中高压化成箔扩建项目已共计完成 96 条生产线的安装及调试，年产量达 2800 万；此外，公司在浙江省布局的铝电解电容器、超级电容器生产基地，目前正在稳步推进。发力电池铝箔，计划投资发力电池铝箔，计划投资 10 万吨产能万吨产能 新能源带动铝箔高速增长新能源带动铝箔高速增长 2021 年国内年国内新能源汽车新能源汽车产销量持续高景气，预计产销量持续高景气，预计 2022 年维持高增速。年维持高增速。新能

49、源汽车行业自 2020 年因疫情影响增长减缓后，2021 年高景气度延续，全年实现销量 351 万辆，同比+165%，2022 年上半年新能源汽车继续实现高速增长，同比增长 119%。虽然 2022 年4 月以来，汽车供应链持续受到疫情扰动，但新能源汽车渗透率持续提升逻辑不减，各地疫情受控、各行各业复产复工、居民消费意愿回升后，2022 年下半年新能源汽车消费将持续高增长，预计 2022 年全年销量有望达到 650 万辆，同比增长+85%。图 18：国内能源汽车销量及预测（万辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 欧洲新能源汽车补贴退坡有所影响，关注优质车型拉动需求。欧洲新能源汽车补贴退坡有

50、所影响，关注优质车型拉动需求。2022 年受到补贴退坡的影响，欧洲汽车电动化进程有所放缓，但另一方面欧洲新能源汽车行业已经进入了稳定发展的阶段，电动化率相对稳定；同时，各家车企电动化战略激进，从未来几年计划推出的新车型数量以及销量目标两个维度看，我们预计将从供给端有效刺激行业发展，不必对欧洲新能源汽车销量过于悲观。考虑到 2022 年欧洲市场电动化趋势持续提升，预计欧洲市场 2022-2023 年电动车销量分别为 228/288 万辆，同比+5%/+26%，景气延续。335077165052.5%53.0%62.5%-3.3%9.7%165.1%85.3%-50%0%50

51、%100%150%200%250%005006007002000212022E国内新能源汽车总销量YoY(右轴)东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 19：欧洲新能源乘用车销量及预测（万辆）资料来源：Marklines，ACEA，中信证券研究部预测 美国汽车电动化趋势确定性强，政策环境趋好。美国汽车电动化趋势确定性强，政策环境趋好。2017 年-2021 年，美国新能源汽车销量分别为 20/35/32/32/65 万辆，2019-20

52、20 年销量较 2018 年持续下滑，同比-9%/0。拜登政府提出在 2030 年全国建立 50 万座电动车充电桩，政府采购 300 万台新能源车，力争使美国在 2030 年实现 50%零排放汽车渗透率，2050 年之前实现 100%清洁能源经济和零净碳排放等目标。随着后疫情时代到来及拜登政府政策利好落地，我们预计美国市场2022 年新能源汽车销量有望达到 110 万辆，同比+69%，实现高增长。图 20：美国新能源汽车销量及预测（万辆）资料来源：Marklines，中信证券研究部预测 储能将成为新能源发电高增的必然选择。储能将成为新能源发电高增的必然选择。根据国家发改委的预测，2025 年我

53、国风光发电量占比将提升至 16.5%，2030 年全国风光装机规模将超 1200GW。在发电侧，风光出力波动性大造成供给不稳定，储能是最大限度实现风光发电利用率的必选项。在电网侧，储能参与调峰，可以实现电力供给侧的削峰填谷，维护电网负荷稳定。在用户侧，由于电力供需错配是长期存在的现实问题，电力供给侧的调配不能完全适应电力需求，所以用户侧的需求平滑也是缓解错配的重要方式。动力电池进入动力电池进入 TWh 时代，储能需求迎来爆发式增长。时代，储能需求迎来爆发式增长。随着下游需求的高景气，2021年以来，宁德时代为代表的动力电池龙头纷纷融资扩产，外资巨头如 LG、三星、SK 及松下整体产能建设进度在

54、 20Q4-21Q3 开始加速进入集中招标阶段。中信证券研究部新能源22283855827.3%35.7%44.7%127.3%74.4%4.6%26.3%-10%30%70%110%150%00200022E2023E欧洲新能源汽车总销量YoY(右轴)203633306511030680.7%-8.7%-8.8%116.6%69.0%-50%0%50%100%150%05003003502002020212022E2025E美国新能源汽车总销量YoY(右轴)东阳

55、光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 车组的预测全球动力和储能锂电池 2025 年需求会接近 1.9TWh，2027 年需求会接近 3.2T，对应 2021-27 年复合增长 43%；动力领域：预计 2025 年全球新能源汽车动力电池需求有望达到 1,380GWh，行业将进入 TWh 时代；储能领域：预计到 2025 年全球储能电池需求约 500GWh，行业进入爆发期，增速显著。表 2：2017-2027E 全球动力及储能电池需求量预计（GWh，%）资料来源：GGII、中信证券研究部预测 随着新能源汽车等需

56、求的高景气度，下游电池厂的大规模产能规划，随着新能源汽车等需求的高景气度，下游电池厂的大规模产能规划，电池铝箔电池铝箔需求量需求量扩大。扩大。电池铝箔是锂电池和钠电池关键部件集流体的生产材料，对电池充放电性能和循环寿命有关键性影响。根据鑫椤锂电数据，每 GWh 三元电池需要电池箔 300-450 吨，每GWh 磷酸铁锂电池需要电池铝箔 400-600 吨，每 GWh 钠电池对应铝箔需求量 700-1000吨，用量在锂电池的 2 倍以上。假设锂电池单位 GWh 对电池铝箔的需求量为 400 吨，钠离子电池用铝箔单耗为 700 吨，我们预计 2025 年，电池铝箔的市场空间有望达 75 万吨，对应

57、 2022 年至 2025 年年均复合增长率达 42%。表 3：2021-2025E 锂电铝箔需求测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 锂电池需求量（GWh）367 644 939 1391 1880 锂电池单位铝箔综合用量（t/gwh）400 400 400 400 400 锂电池铝箔总需求量（万吨）14.7 25.8 37.6 55.6 75.2 YOY（%）124%76%46%48%35%资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 潜在因素：钠电池放量在即，电池箔市场空间再次扩容潜在因素：钠电池放量在即，电池箔市场空间再次扩容 钠电池与锂电池的工作原理钠电池与锂电池

58、的工作原理相近相近。钠和锂同为 IV 族碱金属元素，两者的物理与化学性质非常相似，因此，钠离子电池的工作原理也与锂离子电池一样，作为嵌脱式二次电池，依靠钠离子在电池正负极之间的移动来充放电。充电时，Na+从正极脱嵌，经过电解质嵌 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 入负极，同时电子经外电路由正极到达负极完成充电过程；放电时 Na+和电子的移动路径则与充电时相反。图 21：钠离子电池工作原理 资料来源：中科海钠官网 钠电池的生产工艺及生产线也与锂电池类似。钠电池的生产工艺及生产线也与锂电池类似。从产品封

59、装形态上看，钠电池与锂电池类似，同样可分为圆柱、软包和方形硬壳三大类。两种电池的制造工艺同样分为极片制造和电池装配两部分，尽管由于钠离子电池可以使用铝箔作为负极集流体因而简化了极耳焊接等工序，但两者整体差异不大。图 22：钠离子电池生产线原理 资料来源：胡勇胜，陆雅翔，陈立泉钠离子电池科学与技术，中信证券研究部 钠电池快充及低温性能、安全性更好，但能量密度受限钠电池快充及低温性能、安全性更好，但能量密度受限。与锂离子电池相比，钠电池的优势主要有三点：1、有更好的倍率性能，且能够适应响应型储能和规模供电。宁德时 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.1

60、1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 代研发的第一代钠离子电池在常温下充电 15 分钟，电量即可达到 80%以上。2、钠电池适应温域更为宽广，宁德时代的一代钠电池在-20 C 的低温环境中也可以拥有 90%以上的放电保持率，而锂离子电池在相同环境下放电保持率只有 70%左右。3、钠离子电池更为安全，主要原因有二：第一，钠作为锂的下一周期元素，化学性质更为稳定；第二，钠离子电池的负极集流体使用的是稳定性更好的铝箔，钠离子电池可以完全放电至 0V 再进行运输，提高了运输安全性；第三，钠离子电池的内阻比锂离子电池高，在短路时发热量更少；不足则主要是受限于钠离子本身的离子性质，能量密度较低，目

61、前市场上的钠离子电池能量密度只有 80160Wh/kg，略好于铅酸电池，但差于锂离子电池。表 4：不同种类电池基本性能对比 电池种类电池种类 铅酸电池铅酸电池 钠离子电池钠离子电池 三元锂电池三元锂电池 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 能量密度 3050Wh/kg 80160Wh/kg 180280Wh/kg 150-190 Wh/kg 电压 2.1V 2.83.5V 3.04.5V 3.74.0V 寿命 300-500 次 3000+次 1000-2000 次 3000-6000 次 低温性能（-20 放电保持率）90%75%70%安全性 优 良 一般 良 环保性能 差 优 优 优 资料来源：中国

62、储能网，中科海钠官网，宁德时代钠离子电池发布会（2021 年），中信证券研究部 与锂离子电池相似，钠离子电池成本中最重要的是原材料成本。与锂离子电池相似，钠离子电池成本中最重要的是原材料成本。据胡勇胜、陆雅翔，陈立泉在钠离子科学与技术一书中的测算，钠离子电池的原材料占电芯成本的 60%，人工成本占 14%，设备折旧成本占 13%；与锂离子电池不同的是，钠离子电池的原材料成本中正极材料成本占比下降到了 32%，其主要原因是钠盐比锂盐的价格更为低廉。图 23：2020 年钠离子电芯成本分解 图 24：钠离子电池原材料成本分解 资料来源：胡勇胜，陆雅翔，陈立泉钠离子电池科学与技术（含预测），中信证券

63、研究部 资料来源：胡勇胜，陆雅翔，陈立泉钠离子电池科学与技术（含预测），中信证券研究部 不同选材材料成本不同，不同选材材料成本不同，钠电池主要材料钠电池主要材料理论成本低至理论成本低至 0.3 元元/Wh。与锂离子电池相比，钠离子电池所使用的铝箔集流体价格更低，约为 4 万元/吨，因此根据我们测算，钠离子电池主要材料成本可以低至 0.3 元/Wh。此外，中科海纳的测算结果显示，相对于锂离子电池，钠离子电池在原材料成本方面的明显优化后，整体材料成本可以下降 30%-40%。原材料人工设备折旧能源消耗质量/环境管理费用正极负极电解液隔膜其他 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资

64、价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 25：钠离子电池与锂离子电池成本对比 资料来源：中科海纳官网测算 表 5：主要材料成本测算 钠离子电池钠离子电池 三元锂离子电池三元锂离子电池 正极材料正极材料 铜锰铁钠氧化物铜锰铁钠氧化物 普鲁士白类普鲁士白类 镍铁基层状氧化物镍铁基层状氧化物 NCM523 电压平台 3.2 3.6 比容量（mAh/g）100 140 140 160 单位正极用量（吨/GWh）3125 2232 2232 1736 正极材料价格（万元/吨）2.88 4 6 35 单 GWh 正极材料成本（亿元）0.90 0.89 1.34 6.0

65、8 负极材料 煤基无定形碳（中科海钠）无定形碳 石墨 电压平台 3.2 3.6 比容量（mAh/g）220 400 360 单位负极用量（吨/GWh）1420 781 772 负极材料价格（万元/吨）1.5 8 6 单 GWh 负极材料成本（亿元）0.213 0.625 0.463 单 GWh 电解液材料成本（亿元）0.724 单 GWh 隔膜材料成本（亿元）0.3 集流体铜箔用量（吨/GWh）0 622 集流体铝箔用量（吨/GWh）800 400 铜箔价格（万元/吨）12 铝箔价格（万元/吨）4 单 GWh 集流体成本（亿元）0.32 0.91 单 Wh 主要材料成本（元）0.25 0.29

66、 0.33 0.85 资料来源：曹余良钠离子电池机遇与挑战，胡勇胜，陆雅翔，陈立泉钠离子电池科学与技术，中信证券研究部测算 钠电池可以钠电池可以减弱减弱锂资源锂资源供应链安全问题供应链安全问题。随着全球电池需求量的增长，锂资源的供应链安全问题愈发严峻。锂资源的总量分布十分有限，地壳丰度 0.006%，且其资源空间分布不均，主要在澳洲和南美地区，我国的锂资源储量仅为全球的 6%。目前我国 80%的锂资源供应依赖于进口，是全球锂资源第一进口国，容易且一定程度上已经受贸易争端影响。而我国钠资源储量非常丰富，地壳丰度为 2.64%，且分布广泛、价格稳定、提炼也更为简单。目前碳酸锂价格大约涨至 45 万

67、元/吨，而碳酸钠价格大约在 2500-3000 元/吨，约为碳酸锂价格的 1/150。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 26：钠与锂全球丰度比较 图 27：2021 年锂资源全球分布前八位国家 资料来源：William M.HaynesCRC 化学与物理手册第 102 版，中信证券研究部 资料来源：statista，中信证券研究部 图 28：碳酸钠与碳酸锂价格对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 储能领域，钠电池相对性能提升。储能领域，钠电池相对性能提升。安全性和成本优势提高钠电池储能市场竞

68、争力。储能尤其是表前储能更关注经济性、安全性，而相对弱化能量密度，因此钠电池综合性能大幅提升，对锂电池在储能领域的替代性较强。而与此同时，2010 年至今钠电池技术更加成熟，且逐渐出现一些小型示范项目，成本进一步下降，能量密度也有了明显的提升，并且获得工程可行性验证。钠电池对于电池铝箔需求量更大。钠电池对于电池铝箔需求量更大。钠电池正负极集流体均采用铝箔，且负极集流体对铝箔的需求量高于正极，每 GW 钠电池需要铝箔 700-1000 吨，用量是锂电池的 2 倍以上。目前宁德时代钠电池产能等规划已经落地，有望在 2023 年年初实现量产，预计届时电池箔市场需求将受益钠电池量产实现二次增长。我们预

69、测，2025 年三大应用领域潜在总需求达 190GWh。2023 年随着各大钠电池龙年随着各大钠电池龙头中试线、规模产线头中试线、规模产线陆续陆续按计划按计划落地，预计钠电池市场规模约落地，预计钠电池市场规模约十亿元左右十亿元左右，预计，预计到到 2025年年钠电池市场空间或达百亿元级别。钠电池市场空间或达百亿元级别。2.64%0.01%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%钠锂智利澳大利亚阿根廷中国美国津巴布韦巴西葡萄牙0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.000.001

70、00,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00(停止)现货价:碳酸锂(电池级):国内价格:碳酸锂99.5%电:国产市场价(中间价):重质纯碱:全国 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 6：钠电池市场空间测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 储能领域 需求空间(GWh)8 10 20 40 80 电动两轮车 电动两轮车需求空间(GWh)54 65 78 94 103 增长率 20%20%20%10%1

71、0%低速电动车 低速电动车（万辆）32 37 55 83 108 增长率 15%50%50%30%10%单车平均带电量(KWh)6 6 6 6 6 低速电动车需求空间（GWh）2 2 3 5 6 三大应用场景总需求量(GWh)64 77 101 139 189 钠电池铝箔的单位需求量（吨/GWh）700 700 700 700 700 钠电池对铝箔的需求量（万吨）4 5 7 10 13 资料来源：EVTank、GGII、乘联会、中信证券研究部预测 电池铝箔与电极箔具有技术同源性电池铝箔与电极箔具有技术同源性 电池铝箔行业电池铝箔行业有四重门槛：有四重门槛：技术门槛、管理门槛、认证门槛和人才门槛

72、。技术门槛、管理门槛、认证门槛和人才门槛。电池铝箔的制造过程中，每道工序都具备技术难度和电池铝箔的制造过程中，每道工序都具备技术难度和 know-how 积累积累。电池铝箔的制造工艺过程包括合金熔铸、均匀化、铸造轧制、冷轧、中间退火和箔轧等。铸轧过程需要注意熔融金属质量、合金成分、晶粒大小、版型和氢含量；而冷轧过程需要注意电池箔毛料性能、厚度差异和油品等；铝箔过程需要注意轧制版型控制、油温和油质等。每个工序都有自己的技术困难和 know-how 积累，且每个过程都是相互关联的，影响或制约着下一个生产过程的良品率。电池电池铝铝箔箔有认证门槛有认证门槛，因，因其其对对版型版型和精度的要求明显高于传

73、统铝箔和精度的要求明显高于传统铝箔。电池铝箔在抗拉强度、伸长强度、针孔、切边、毛刺、凸度率等方面均有要求，行业内领先企业均有 10多年的生产经验和研发积累。新进入者至少需要一到两年的时间来从试错到向客户发送样品这一阶段进行摸索，考虑到后续客户拓展的不确定性，以及下游客户认证和放量周期过长，新进入者介入是有较高风险的。同时，同时，行业内行业内人人才资源极度才资源极度短缺短缺，主操手的培训期长且成本高，即使有足够的资本投资，行业门槛也很高。公司利用技术优势顺利转型电池箔。公司利用技术优势顺利转型电池箔。公司电极箔产品覆盖低压、中高压全系列，产能规模全球领先，产品技术国内领先。根据电极箔生产流程与电

74、池箔生产流程，电极箔与电池箔的技术工艺具有一定的相通性，特别是在高纯铝到电子光箔的加工过程中，轧锟磨削和装配的过程相似度极高，公司可以利用在电极箔的技术领先优势转型电池箔制造。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 29：电极箔生产流程 资料来源：新疆众和配股说明书，中信证券研究部 图 30：电池箔生产流程 资料来源：鼎胜新材招股说明书，中信证券研究部 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 公司积极进行产能扩建

75、。公司积极进行产能扩建。公司电池铝箔一直与日本 UACJ 合作，技术全球领先，现有年产能 2 万吨，正在规划建设年产能 20 万吨，一期先建设年产能 5 万吨。2022 年 1 月12 日公司发布对外投资公告，计划在湖北省宜都市投资建设年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目，总投资不超过 27.1 亿元；项目建设周期 36 个月，分为两期建设，一、二期项目均为建设年产 5 万吨低碳高端电池铝箔项目，其中一期项目公司预计 2023 年投产，二期项目公司预计 2025 年投产。公司电池箔产品定位高端，主要供应日本客户，项目建成后产能爬坡周期在 1-2 年之间。此外，在宜都布局的电池铝箔扩建项目，目前

76、已进入施工阶段。布局布局 PVDF 及上游及上游 R142b 应用场景广泛，应用场景广泛，供给相对紧缺供给相对紧缺 PVDF 性能优异，性能优异，应用场景广泛应用场景广泛。聚偏氟乙烯树脂，简称 PVDF，是一种新型的氟碳热塑性树脂，兼有含氟树脂和通用性树脂的优点，它具有优良的耐化学腐蚀、耐高温、耐氧化、高机械强度和韧性，卓越的耐气候性、耐紫外线耐辐射性能，及优异的介电性、压电性、热电性能。其全球产量和消费量居含氟塑料中第二位，仅次于聚四氟乙烯（PTFE）。PVDF 树脂特别适合用于被溶剂溶解制成涂料、粘性胶液的形态使用，如涂料、锂电池隔膜涂层、光伏背板涂层、锂电正极连结剂。新能源、光伏等新兴领

77、域新能源、光伏等新兴领域带动带动 PVDF 强需求强需求。PVDF 的传统下游为涂料，以重防腐工业涂料（化工、船舶、海工）、高端建筑涂料（地标性建筑、机场）为主。近年来其在锂电、光伏领域的应用迅速增长。根据百川盈孚，2020 年我国 PVDF 需求为 7 万吨，其中1.39 万吨用于锂电池、0.57 万吨用于光伏。随着新能源汽车、光伏等新兴领域的发展，据华经产业研究院预测，2025 年 PVDF 的下游需求中锂电级的占比将提升至 44%。图 31：2020 年 PVDF 需求结构 图 32：2025 年 PVDF 需求结构预测 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：华经产业研究院

78、预测，中信证券研究部 PVDF 的的新能源使用场景：新能源使用场景：1）电池正极 锂电级PVDF,20%光伏级PVDF,8%涂料级PVDF,37%注塑级PVDF,21%PVDF水处理膜及其他,14%锂电级PVDF,44%光伏级PVDF,8%涂料级PVDF,25%注塑级PVDF,11%PVDF水处理膜及其他,12%东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 PVDF 占锂电池正极粘结剂份额约 90%，占正极质量约 1.5%3.5%（其中磷酸铁锂用量更高）。锂电池电极粘结剂类似胶液的形态，由树脂和溶剂制成。包括水

79、性、油性两种方案，水性方案为SBR丁苯胶乳+羧甲基纤维素钠，油性方案为PVDF树脂+NMP溶剂。目前，水性方案主要应用于负极，油性方案主要用于正极。铁锂正极颗粒小、比表面大，故粘结剂使用量高于钴酸锂、锰酸锂、三元等其他正极。一般认为，三元正极粘结剂添加量为 1.5%-2%，铁锂正极则为 3%-4%。图 33：电池用粘结剂示意图 资料来源：瑞翁(ZEON)株式会社官网 2）湿法隔膜 PVDF 应用于湿法隔膜涂敷层，作用在于：1）聚烯烃隔膜耐化学腐蚀性不高，易于老化，影响了电池的循环使用寿命；2）PVDF 对电解液具有良好的亲和性（PVDF 里存在的 晶有利于电解液的亲和性）；3）孔径大小合适，在

80、孔径大小和阻隔之间寻求平衡；4）PVDF 热传导性差，解决了高温容易短路的问题。图 34：锂电 PVDF（正极粘结剂、涂敷隔膜）资料来源：阿科玛官网 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 3）光伏背板 太阳能电池板截面有光伏玻璃、EVA、太阳能电池片、EVA 和背板五层结构。其中，太阳能背板位于太阳能电池板的背面，对电池片起保护、支撑的作用，需要具备可靠的绝缘性和耐老化性。PVDF 具有背板材料中最好的耐老化性。根据杜邦，PET 使用 6 至 10年损坏率高达 90%，而高质量的 PVDF 涂敷背板在恶

81、劣的环境下使用长达 25 年。背板一般具有三层结构（PVDF/PET/PVDF），外层 PVDF 具有优异的抗环境侵蚀能力，中间 PET 起绝缘功能，内层 PVDF、EVA 有良好的粘接性能。PVDF 氟膜作为光伏背板耐候涂层，为光伏背板提供耐老化、耐紫外线、耐风沙、耐高低温、阻燃等防护功能，可延长光伏组件的使用寿命。在光伏应用中，需要将 PVDF 制成具有一定拉伸强度的薄膜，并且通过分子设计、物理改性、双拉工艺等方式有效避免开裂、低温横向脆化、韧性不足等问题。图 35：PVDF 在光伏背板的应用 资料来源：Saur Energy 锂电池出货量上升，助推锂电池出货量上升，助推 PVDF 市场空

82、间扩大。市场空间扩大。随着新能源汽车及新能源发电市场规模的扩大，市场对动力电池及储能电池的需求量将扩大。PVDF 在锂电池中主要作为正极粘结剂使用。高工锂电预测，1GWh 锂电池约需 50 吨 PVDF，我们预测全球锂电级 PVDF需求将由 2021 年的 1.8 万吨增长至 2025 年的 9.4 万吨，对应 2021 至 2025 年复合增长率将超过 50%。根据智通财经数据，锂电级 PVDF 价格从 2021 年 4 月的每吨 10 万元，提升到 2022 年的约 50 万元/吨，假设全年均价约为 40 万元/吨，据百川盈孚，目前约 25万元/吨，我们预测锂电 PVDF 的市场空间在 2

83、025 年将上升至约 170 亿元。表 7：锂电 PVDF 市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球锂电池需求量（GWh）367 644 939 1391 1880 PVDF 添加量（吨/GWh）50 50 50 50 50 PVDF 需求量（万吨）1.8 3.2 4.7 7.0 9.4 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 价格（万元/吨）23 40 25 20 18 PVDF 市场空间 42 129 117 139 169 资料来源：高工锂电、智通财经数据、百川盈

84、孚、中信证券研究部预测 锂电级锂电级 PVDF 的技术壁垒高，的技术壁垒高，有效产能不足有效产能不足。与常规级 PVDF 材料不同，锂电级 PVDF不仅工艺复杂、制备难度大，长期以来只有极少数企业具备生产能力，而且还必须要配套原料 R142b，这种材料已经受到全球众多国家的严格管控。据中国储能网，当前国内 R142b总产能约 15 万吨，2022 年底之前暂无新增产能扩张。另一方面，PVDF 的扩产周期需要约 2-3 年，还有 1 年的认证周期，即便有新增产能，但在短期内也很难释放；目前国内在建及规划用于锂电池粘结剂的 PVDF 新产能预计高达 12.4 万吨/年，但建设及投产进度普遍缓慢，大

85、多要等到 2022 年后才能投产【例如：巨化股份下属分厂电化厂拟实施新增 48.8万吨/年 VDF 技改扩建项目、新增 3 万吨/年 PVDF 技改扩建项目（一期）新增 2.35 万吨/年 PVDF 项目，巨化股份预计项目将于 2023 年四季度建成投产。正在建设的 1 万吨/年PVDF 已建成 0.35 万吨/年（乳液法 0.25 万吨/年、悬浮法 0.1 万吨/年）；2021 年 8 月 30日，联创股份发布公告称，子公司山东华安新材料 0.8 万吨/年 PVDF 项目一期生产线 3000吨，已完成工程建设及设备安装、调试工作，且试生产方案经专家评审通过，目前已进入试生产运营阶段；2021

86、 年 9 月 22 日，中化蓝天氟材料有限公司举行含氟新材料项目开工仪式，将形成年产1.9万吨VDF、1.5万吨PVDF及配套3.6万吨HCFC-142b原料项目）】，短期供给有限。表 8：锂电池 PVDF 技术指标 技术指标技术指标 锂电池锂电池 PVDF 技术参数范围技术参数范围 普通普通 PVDF 技术参数范围技术参数范围 分子量 90-120 万 40-60 万 旋转粘度(0.1g/gNMP,300.1C)7000-10000mpa.s 熔点 160-165 C 140-150 C 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 图 36：2018-2021 年中国 PVDF 产量及增长率

87、图 37：2018-2021 年中国 PVDF 产量及增长率 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 PVDF 的生产工艺主要的生产工艺主要为为悬液法和乳液法悬液法和乳液法，核心是，核心是上游原材料上游原材料 R142b。国内一般采用HCFC-142b 脱 HCl 的工艺路线制备 VDF，VDF 通过聚合生成 PVDF。不同的专利选择不同的热解温度、催化剂及促进剂，如 8-21wt%的 CCl4（力鼎产业研究网）等。生产工艺78.037.7814.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%6.46.66.87

88、7.27.47.67.888.22020年2021年产能（万吨）实际产能（万吨）产能利用率（%）4.544.544.675.682.9%21.6%00.050.10.150.20.2501234562018年2019年2020年2021年产量（万吨）增长率%东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 方面：悬液法设备和技术均有较高壁垒，乳液法较为常见，聚合方式主要有共聚法和均聚法，共聚法技术壁垒更高。原料方面：R142b 是核心中间原料，R142b 本身作为制冷剂对环境有较强的破坏作用，因此具有较高的环保审批

89、门槛，目前产业审批周期长达三年。图 38：PVDF 生产工艺 PVDF冷却、冷凝、干燥、蒸馏VDF单体静置过滤凝聚、洗涤、干燥粉碎、造粒聚合电石水氯化氢氯气NaOH氢氟酸R142b偏氯乙烯乙炔氯乙烯三氯乙烷 资料来源：NE 时代，中信证券研究部 HCFC-142b 产品受到配额管理产品受到配额管理。根据中华人民共和国大气污染防治法和消耗臭氧层物质管理条例等有关规定，每年我国生态环境部办公厅都将针对厂商核发年度含氢氯氟烃生产配额、针对下游空调及医药化学等企业核发含氢氯氟烃使用配额。根据我国生态环境部 2022 年度含氢氯氟烃生产配额核发表 数据，2022 年全国 R142b 生产配额、内用配额分

90、别为 1.39 万吨、8574 吨，其中东岳化工、三美化工生产配额占全国的 20.12%、18.23%。图 39：第二代制冷剂 R142b 削减进度及各厂商生产配额变化情况 资料来源：中华人民共和国生态环境部，中信证券研究部 PVDF 价格快速上涨。价格快速上涨。整体来看，PVDF 上游关键原材料整体供给持续下降，导致成本价格下降空间有限，当市场出现供给偏紧时，将带动价格高涨。2021 年由于磷酸铁锂60006000600060006000464504592459245924592459235522794279427944425

91、3225322532252025202722272227222822982298229885503050000000250002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年单位：吨华安新材料东岳化工三美化工中化蓝天三爱富中昊化工梅兰化工埃克盛三爱富万豪三爱富三环化工 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 装机

92、量高增，对 PVDF 需求大幅提升，由于 PVDF 锂电级对品质要求较高，基本由海外厂商供应但海外厂商无法匹配受限的二代制冷剂 R142b，因此供给端无法释放，导致持续紧缺，PVDF 价格在 2022 年快速上涨。格局较分散，扩产加速格局较分散，扩产加速 我国我国 PVDF 整体格局分散整体格局分散，外资企业占据优势，国内企业正在追赶，外资企业占据优势，国内企业正在追赶。就我国 PVDF整体格局而言，国内少数企业如巨化股份掌握了悬浮聚合技术，乳液聚合法方面三爱富和外企在核心指标上缩小了差距，目前国内企业仅有少数几家如三爱富、东岳化工具备电池级以及薄膜级 PVDF 的生产能力，多数以生产涂料级

93、PVDF 为主。在全球，该领域全球的顶尖厂商主要为比利时苏威、法国阿科玛，在我国均拥有 PVDF 产能。2020 年，我国拥有 PVDF 产能 7 万吨产能左右，主要包括了阿科玛、苏威、东岳化工、上海三爱富等厂商。其中常熟阿科玛产能 1.9 万吨，是国内最大 PVDF 供应商。图 40：2020 年中国 PVDF 产能竞争格局占比情况 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 国内外企业加速国内外企业加速 PVDF 产能布局。产能布局。在新能源锂电池的旺盛需求下，PVDF 及 R142b供应十分紧张，引发行业产能加速扩张，一大批氟化工企业竞相涌入。阿科玛、索尔维、吴羽等外资企业纷纷布局，国内企

94、业包括、中化蓝天、孚诺林、山东德宜、宁夏天霖等更是提速投建 PVDF 项目。根据华经产业研究院，未来我国新增 PVDF 产能为 98000 吨，其中内蒙三爱富规划的新增产能为 2.8 万吨，占比最大；其次为浙江孚诺林，规划新增产能为2.5万吨。三爱富和孚诺林新增产能合计为5.3万吨，占整个中国新增产能的54.08%。表 9：我国新增 PVDF 产能规划统计（2020 年）厂商厂商 规划产能（吨）规划产能（吨）备注备注 阿科玛 7000 2021 年 2 月份环评公示 吴羽/正在计划工厂的中国选定候选地，力争按原先计划 2023 年开始投产 孚诺林 25000 规划 2.5 万吨 PVDF 产能

95、，分两期建设，一期于 2021 年 7 月开工 三爱富 28000 规划 1.3+1.5 万吨 PVDF 产能配套 2 万 R142b 产能 东岳 10000 规 1 万吨 PVDF 处于手续批核阶段 东阳光 10000 规划 1 万吨涂覆粘结剂 PVDF 及配套 2.7 万吨 R142b 阿科玛,21%东岳化工,15%内蒙三爱富,14%常熟苏威,12%乳源东阳光氟,7%日本株式会社,7%中化蓝天,7%浙江孚诺林,6%浙江巨化,4%其他,7%东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 厂商厂商 规划产能（吨）

96、规划产能（吨）备注备注 联创 8000 一期 3000 吨 2021 年 8 月投产 吴华 2500 在建 0.25 万吨产能 三美/1.8 万吨 PVDF 项目在前期准备中，尚未开工建设 巨化 7500 在建 7500 吨 PVDF;配套 2 万吨 R142b 产能 合计产能 98000 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 公司合资布局公司合资布局 PVDF 及及 R142b 东阳光绑定锂电龙头，东阳光绑定锂电龙头，共同推动共同推动 PVDF 产能扩张产能扩张。2021 年 3 月，公司公告与璞泰来成立合资公司，并持有公司 40%的股权，计划新建 2 万吨/年 PVDF 与 4.5 万

97、吨/年 R142b项目，以加快 PVDF 产能布局，构建完善的涂覆材料、粘结剂供应链体系。项目分两期建设，一期建设 1 万吨/年 PVDF 与 1.8 万吨/年 R142b 项目，公司预计 PVDF 项目将在 2023年一季度、第三季度分别完成第一期、第二期扩产。布布局局磷酸铁锂正极材料磷酸铁锂正极材料 从成本优势到性能优势，铁锂长期成长空间从成本优势到性能优势，铁锂长期成长空间巨大巨大 磷酸铁锂磷酸铁锂正极材料正极材料具备较高性价比与安全性具备较高性价比与安全性。相较于钴酸锂、镍钴锰酸锂（三元）等正极材料，橄榄石型磷酸铁锂具有循环寿命高（5000 次以上）、安全性高、原料资源丰富以及环境友好

98、等优点，已广泛应用于新能源汽车和储能领域。此外，根据鑫椤锂电统计数据，目前磷酸铁锂动力电池电芯价格在 0.76-0.84 元/Wh（不含税），明显低于三元电芯0.83-0.92 元/Wh（不含税）的价格，具备较高的性价比。表 10：磷酸铁锂电池在循环性与成本方面优势突出 正极材料种类正极材料种类 钴酸锂钴酸锂 磷酸铁锂磷酸铁锂 镍钴锰酸锂镍钴锰酸锂 化学式 LiCoO2 LiFePO4 LiNi1-x-yCoxMnyO2 结构 层状 橄榄石状 层状 比容量（mAh/g)140-155 140-155 155-190 压实密度(g/cm3)3.6-4.2 2.1-2.5 3.7-3.9 电压(V

99、)3.6 3.2 3.6 循环寿命(次)500-1000 5000 500-2000 安全性能 差 优异 较好 原料资源 较少 丰富 一般 电芯均价（元/Wh）/0.76-0.84 0.83-0.92 资料来源：起点锂电大数据，鑫椤锂电，中信证券研究部 海外车企与电池厂陆续发布铁锂规划，铁锂有望打开海外动力市场。随着特斯拉、戴姆勒、大众、福特等海外车企以及 LG 化学、SKI 等海外电池厂陆续发布铁锂规划，铁锂有望打开海外动力市场。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 11：海外部分车企和电池厂磷酸

100、铁锂技术规划 车企及电池厂车企及电池厂 时间时间 铁锂技术规划方案铁锂技术规划方案 特斯拉 2020 年 率先在 Model3 车型中使用铁锂电池 大众 2020 年 Power Day 上明确表示未来入门级电动车将搭配磷酸铁锂电池 戴姆勒 2020 年 在其新能源规划中明确提出在入门级车型中使用铁锂电池方案 福特 2022 年 计划在第一代产品中增加 LFP 解决方案，预计 Mustang Mach-E 和F-150 Lightning 等入门车型采用磷酸铁锂电池 LGES 2021 年 招股书披露正在开发磷酸铁锂电池产品 SK on 2021 年 考虑开发磷酸铁锂电池 资料来源：各公司官网

101、，GGII，电池中国，中信证券研究部 预计预计 2025 年行业需求有望达到年行业需求有望达到 267 万吨，对应万吨，对应 2020-25 年年 CAGR 达达 84%。我们预计 2022/2023/2024 年 LFP 正极材料需求分别为 73/116/183 万吨，分别同比增长98%/59%/58%。考虑到未来全球动力电池与储能电池需求，我们预计 2025 年全球 LFP正极材料需求约为 267 万吨，对应 2020-2025 年 CAGR 84%，增长迅速；其中，到 2025年，动力电池领域，随着全球主流车企铁锂车型的发布，LFP 电池将占 43%份额；储能领域，未来 LFP 电池将占

102、据 85%份额。表 12：铁锂电池行业空间预测 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2020-2025 CAGR 全球动力电池全球动力电池 GWh 59 100 117 137 289 514 679 991 1380 59%中国动力电池 GWh 34 57 62 63 157 274 342 531 775 65%海外动力电池 GWh 26 43 54 74 133 240 336 460 604 52%全球储能电池全球储能电池 GWh 5 10 19 28 55 130 260 400 500 78%中国储能电池 G

103、Wh 1 3 9 13 25 60 122 192 245 81%海外储能电池 GWh 4 8 10 16 30 70 138 208 255 75%全球动力铁锂电池份额全球动力铁锂电池份额%30%20%17%16%32%34%35%38%43%中国动力铁锂电池份额%53%35%32%35%50%50%50%50%50%海外动力铁锂电池份额%0%0%0%0%10%15%20%25%35%全球储能铁锂电池份额全球储能铁锂电池份额%20%25%48%62%73%76%77%80%85%中国储能铁锂电池份额%100%100%100%100%100%95%90%85%85%海外储能铁锂电池份额%0%0

104、%5%30%50%60%65%75%85%全球铁锂电池需求全球铁锂电池需求 GWh 24 27 35 51 147 292 464 734 1069 84%中国铁锂动力电池 GWh 18 20 20 22 78 137 171 266 388 78%中国铁锂储能电池 GWh 1 3 9 13 25 57 110 163 208 75%海外铁锂电池 GWh 0 0 1 5 28 78 157 271 428 147%其他铁锂电池 GWh 5 4 6 12 16 20 26 34 45 30%铁锂电池单耗 吨/GWh 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500

105、2500 全球铁锂正极需求全球铁锂正极需求 万吨 6 7 9 13 37 73 116 183 267 84%YoY%/13%30%48%187%98%59%58%46%资料来源：GGII，中信证券研究部预测 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 历史格局相对稳定，历史格局相对稳定，龙头企业份额基本维持在龙头企业份额基本维持在 25%-30%区间区间。从 LFP 正极材料行业历史格局来看，龙头企业的份额一直较为稳定，基本处于 25%-30%的市场份额区间，2018-2021 年，国内该行业 CR3 分别

106、为 51%、61%、66%、54%，均保持在 50%以上。图 41：2018 年磷酸铁锂正极材料行业格局 图 42：2019 年磷酸铁锂正极材料行业格局 资料来源：宁德时代官网，国家知识产权局，中信证券研究部 资料来源：宁德时代官网，国家知识产权局，中信证券研究部 图 43：2020 年磷酸铁锂正极材料行业格局 图 44：2021 年磷酸铁锂正极材料行业格局 资料来源：宁德时代官网，国家知识产权局，中信证券研究部 资料来源：宁德时代官网，国家知识产权局，中信证券研究部 宣布进入磷酸铁锂行业玩家较多。宣布进入磷酸铁锂行业玩家较多。主要分为三类：1）老玩家：进入 LFP 市场较早，伴随市场近些年发

107、展而逐步成长。长期专注于磷酸铁锂生产，在制备技术方面拥有独特理解，拥有技术优势与客户优势，对产业链全流程工艺更加熟悉。如德方纳米、湖南裕能、湖北万润、北大先行等。2）老玩家新面孔：上市公司紧跟新能源汽车行业发展趋势，通过收购等方式使 LFP 成为公司的主营业务之一，收购的初衷多是加速公司产业布局，代表企业有富临精工（收购升华科技）、龙蟠科技（收购贝特瑞铁锂正极业务）等。3）新玩家：磷化工、钛白粉等化工企业纷纷进入 LFP 行业，在磷源、铁源等原材料端布局深入，具备成本优势，代表企业有：中核钛白、龙蟒佰利、川恒股份、川金诺、万华化学、云天化等。德方纳米,28%湖北万润,15%贵州安达,8%北大先

108、行,8%贝特瑞,8%天津斯特兰,3%其他,30%德方纳米,29%湖北万润,17%贝特瑞,15%湖南裕能,10%北大先行,5%贵州安达,4%其他,20%湖南裕能,25%德方纳米,24.2%湖北万润,16.9%贝特瑞,13.6%重庆特瑞,6.5%北大先行,6.0%其他,8%湖南裕能,25%德方纳米,20.21%龙蟠科技,8.67%湖北万润,8.54%融通高科,7.71%贵州安达,6.25%其他,23.6%东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 表 13：磷酸铁锂行业主要企业梳理 类型类型 公司名称公司名称 简

109、介简介 老玩家 德方纳米 近三年市占率保持较高，最大客户为宁德时代，2021 年磷酸铁锂销售占比 69.7%安达科技 2014 年在新三板挂牌上市，从原传统磷化工到新能源材料及电池的转型 湖北万润 近两年市占率前五，2021 年与龙蟒佰利合作建设 10 万吨磷酸铁生产线 北大先行 依托北京大学化学院的科研实力，全面打造新能源电池行业全产业链布局 湖南裕能 2020 年对宁德时代与比亚迪的销售收入占比达 91.10%，2021 年递交招股书 东阳光 多年深耕，在磷酸铁锂领域已掌握产品核心技术，形成一定产能规模 老玩家新面孔 富临精工 主营发动机核心零部件，包括可变气门系统、摇臂、张紧器等，201

110、6 年收购湖南升华 龙蟠科技 节能环保精细化学品企业，“可兰素”牌柴油发动机尾气处理液市场份额领先，2021年 6 月收购贝特瑞铁锂正极业务 新玩家 中核钛白 钛白粉龙头，子公司东方钛业建设年产 50 万吨磷酸铁锂项目 龙蟒佰利 钛白粉龙头，投资 47 亿元建设锂电材料项目，包括 20 万吨/年锂离子电池材料产业化项目 川恒股份 主营业务为磷酸及磷酸盐产品的生产销售，与富临精工合作进入磷酸铁锂赛道 川金诺 主要产品为湿法磷酸和磷酸盐，年产 5000 吨磷酸铁锂正极材料正安装建设 万华化学 主要从事聚氨酯、乙烯等石化产品和 SAP 等精细化学品的研产销，5 万吨/年磷酸铁锂项目逐步落地 云天化

111、以磷产业为核心的综合性化工企业，子公司规划有 4 条年产 500 吨的磷酸铁锂生产线 资料来源：各公司公告，GGII，中信证券研究部 新玩家进入，产能加速扩张，新玩家进入，产能加速扩张，判断判断 2022 年底可利用产能接近年底可利用产能接近 300 万吨。万吨。根据鑫椤锂电统计，2021 年底，磷酸铁锂行业合计产能达到 89 万吨；随着新玩家的进入，2022 年磷酸铁锂产能扩张加速，目前产能已高达 103.4 万吨，我们判断到 2022 年底全国磷酸铁锂可利用产能将达到约 300 万吨。其中，Q2 产能增量主要是湖南裕能的 26 万吨及德方纳米的 11 万吨；Q3 增量主要来源于融通高科、湖

112、南裕能、湖南邦盛及常州锂源，四家合计56 万吨；Q4 增量来源于圣钒科技的 23 万吨及佰新能源的 15 万吨。表 14：2022 年 Q2-Q4 主要 LFP 正极材料企业扩产计划 时间时间 企业名称企业名称 扩建计划（万吨）扩建计划（万吨）2022Q2 湖南裕能 26 德方纳米 11 2022Q3 北大先行 8 德方纳米 8 常州锂源 10 湖南裕能 11 融通高科 20 湖南邦盛 15 佰利新能源 5 川恒股份 2 2022Q4 江西升华 6 山东丰元 9 圣钒科技 23 海螺创业 5 佰利新能源 15 合计 174 资料来源：鑫椤锂电，中信证券研究部 东阳光（东阳光（600673.SH

113、）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 表 15：LFP 正极材料行业产能统计及预测（万吨）主要企业主要企业 2019 2020 2021 2022E 2023E 德方纳米 2.5 4 15.5 36 45 湖北万润 2 3 4 8 13 湖南裕能 2 5 19 37 54 融通高科 1 3 10 30 50 富临精工 1.2 1.2 6.2 12.2 20 龙蟠科技 2.7 3 8 25 40 安达科技 2.5 2.5 6 NA NA 比亚迪 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 国轩高科 4 4 4 4 4 小计 19 27 75

114、162 238 其他（含新玩家）2 8 14 138 150 合计 21 35 89 300 388 资料来源：各公司公告，鑫椤锂电，中信证券研究部预测 公司公司计划计划投产投产 5 万吨磷酸铁锂万吨磷酸铁锂 东阳光东阳光掌握磷酸铁锂核心技术，积极扩产。掌握磷酸铁锂核心技术，积极扩产。经过多年深耕，东阳光全资子公司乳源东阳光新能源材料有限公司在磷酸铁锂领域已掌握产品核心技术，形成一定产能规模并稳定供应下游客户，但现有产能已无法满足下游客户需求。为满足下游客户需求以及日渐提升的新能源汽车电池市场需求，进一步提高公司磷酸铁锂业务规模，乳源新能源公司计划在广东省韶关市投资扩建年产 5 万吨锂离子电池

115、正极材料磷酸铁锂项目，东阳光预计项目总投资额不超过 14 亿元，建设周期为 15 个月，分两期建设，其中一期项目年产 3 万吨，二期项目年产 2 万吨。布局上游锂矿布局上游锂矿，打造锂电材料产业链一体化，打造锂电材料产业链一体化 锂矿资源支撑能源转型，战略重要性提升锂矿资源支撑能源转型，战略重要性提升 锂矿资源战略地位提升、价值凸显。锂矿资源战略地位提升、价值凸显。作为从“碳中和”角度支持能源转型的一个关键因素，锂被定义为新能源时代的“白色石油”。加拿大政府于 11 月 2 日以“国家安全”为由限制外国对锂矿的投资，各国对关键矿产的控制逐渐收紧，这引起了业界对中国特定锂矿战略定位的关注。近年来

116、受多种因素影响，海外的锂矿资源呈现收紧状态，但中国的锂电池生产对海外锂矿资源的依赖程度仍然很高，随着海外矿业开发的环境越来越复杂，加快中国境内锂矿资源的开发刻不容缓。供需两侧驱动锂矿提价供需两侧驱动锂矿提价 需求旺盛、供给紧俏推动价格走俏。需求旺盛、供给紧俏推动价格走俏。新能源汽车下游整车端需求持续旺盛，产业迎来新的发展周期。中国汽车工业协会数据，2022 年 1-11 月，国内新能源车销量累计完成 607万辆，大幅超越 2021 全年新能源车市场销量总和。另一方面，行业也面临诸多挑战，海外的锂矿资源呈现收紧状态，碳酸锂价格一路飙升。据上海钢联数据，2020 年 12 月，电池级碳酸锂均价 0

117、.5 万元/吨，而在 2022 年 11 月，电池级碳酸锂均价 5.8 万元/吨，两年时间，暴涨约 10.6 倍。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 45：2017-2022 年 11 月碳酸锂价格（元）资料来源：上海钢联数据中心，中信证券研究部 积极布局上游锂矿，完善锂电新能源产业链积极布局上游锂矿，完善锂电新能源产业链 合资布局上游锂矿，新能源产业链持续优化。合资布局上游锂矿，新能源产业链持续优化。为了控制原材料成本同时稳定供应链，越来越多车企将投资锂矿的目光从海外市场转向国内，本土锂矿的勘探

118、和开采正在成为车企关注的焦点。公司携手广汽布局上游资源端将产生良好的协同效应，立足产业，产研一体持续推进新产品新产能落地，将逐步成长为平台型新材料龙头。携手布局上游资源，完善战略布局。携手布局上游资源，完善战略布局。2022 年 11 月，东阳光公告通过控股子公司狮溪煤业与广汽部件及遵义能源签署合资合同，拟在贵州省遵义市共同投资设立合资公司贵州省东阳光新能源科技有限公司，主要从事铝多金属（锂资源）矿产地质勘查和矿产资源的投资管理等业务；本次合作注册资本为 2 亿元人民币，其中狮溪煤业持股 47.5%，广汽部件持股 47.5%，遵义能源持股 5%，有利于进一步完善公司在锂电新能源产业链的战略布局

119、，巩固新能源材料的供应保障能力，有利于进一步提高公司的核心竞争力和持续盈利能力。风险提示风险提示 公司公司产能扩产进度不及预期风险产能扩产进度不及预期风险 近年来，公司大力布局新产品，特别是用于新能源汽车、光伏储能和变频节能的化学箔、电容器、电池箔和含氟精细化学品，这些产品的扩张产能进度与未来的业绩增长息息相关，如果由于疫情等原因影响，产品放量的进展不符合预期，可能引起市场拓展不力，使所经营的行业市场格局发生重大变化，从而对公司经营业绩造成不利影响。444664986626489058067600300000400000500000600000700

120、0002002020212022 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 新能源领域成长速度不及预期风险新能源领域成长速度不及预期风险 电容产品的增产与新能源光伏、充电和储能等下游行业的发展密切相关，如果装机量和新增量低于市场预测，新能源领域成长速度低于预期速度，公司将会面临相应销售量下降从而影响业绩的风险。公司公司研发投入不及预期风险研发投入不及预期风险 公司属于技术密集型产业，致力于通过研发创新提高企业竞争力，但由于研发具有不确定性，在整个过程中需要投入大量的人力、物力、财力，如

121、果研发不成功或研发效果不及预期都将对公司产生一定负面影响。除此之外，生产主要经营产品具有较高的技术要求和工艺障碍，需要进行技术创新。如果未来的技术研发方向出现偏差，不及时走更有效的新技术路线，研发成果的产业化程度明显低于预期，则公司的技术创新和新产品开发可能会导致公司技术领先优势减弱甚至陷入难以保持的危险境地，从而导致公司产品竞争力下降、订单量减少和毛利率降低等风险。行业周期性风险行业周期性风险 公司所处行业竞争格局明显，受到国家政策、上下游行业联动、经济环境等多重因素影响，部分产品的需求及价格呈现周期性波动，因而公司部分产业经营情况存在一定的周期性风险。公司公司产能过剩及产能过剩及产品产品价

122、格下跌风险价格下跌风险 公司主要布局的成箔、电容器、电池箔和含氟精细化工产品，随着各大厂商的进入，公司未来的市场竞争或将更加激烈，产品价格也有下降的危险。同时，宏观环境的不确定性也很大，如果经济增长放缓，新冠病毒继续蔓延，那么下游的需求将会影响到各产品的销售价格以及销量，从而对公司的业绩产生一定的干扰。PVDF 价格下降风险价格下降风险 目前国内很多企业纷纷拟于 2022 年后扩产 PVDF 和 R142b，未来产能陆续达产后可能会影响PVDF的价格，若PVDF价格大幅下降，公司将会面临化工板块利润下降的风险。市场波动风险市场波动风险 鉴于国际局势紧张，全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严

123、峻，全球经济存在很多不确定性、不稳定性。公司部分产品涉及出口，易受国际市场影响。若公司不能及时关注并定期分析国际经济形势、加快产品结构调整，可能会对公司发展产生不利影响。公司公司项目投资风险项目投资风险 为推动公司产业发展，把握市场机遇，公司加大了在核心产品上的项目建设投资。但由于项目建设投资影响因素较多、项目建设周期较长，项目实施进度存在一定不确定性，项目建设存在建设成本高于预期成本的风险。与此同时，若下游需求未及预期，或市场情况发生重大变化，投资项目可能存在经济效益未及预期的风险。政政策性风险策性风险 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11

124、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 目前作为新一代功能材料的电极箔及铝电解电容器行业和新能源相关产业受到了国家政策的鼓励和支持。如果该等相关政策出现不利变动或支持力度不及预期，可能对公司主要产品的生产和销售产生负面影响；为落实碳中和、能耗双控，如国内推行、落实限制高电耗产业等政策，可能对生产过程中耗电量较高的化成箔产生影响。盈利预测及估值盈利预测及估值 盈余预测盈余预测 我们预计公司 2022-2024 年整体营业收入分别为 127/164/206 亿元，随着公司产能扩产加速，以及产品结构的调整，预计2022-2024 年公司综合毛利率分别20%/26%/25.7%。根据公司主营业务分行

125、业板块来看：2022-2024 年各业务营业收入及毛利率预测如下：电子新材料：电子新材料：1）电极箔：腐蚀箔技术升级改造提升产能，价格提升是其主要路径，而中高压化成箔基本满产，2022年产能依然在增加，我们预计其营业收入为31.0/42.4/41.2亿元，yoy+35%/+37%/-3%，毛利率为 30.0%/30.5%/30.5%；2）电容器：随着新增量出现以及客户调整，电容器从消费端向工业端转移，我们预计公司该业务产值到 2025 年有35 亿元，在此基础上预计其营业收入为 5.5/11.5/23.0 亿元，yoy+9%/+109%/+100%，毛利率为 30%/30%/30%；3）磁性材

126、料：我们预计其营业收入为 3.4/3.6/3.7/亿元，yoy+5%/+5%/+5%，毛利率为 14%/15%/15%；4）磷酸铁锂：公司客户优质，2022 年底公司产能为 2 万吨，并持续布局磷酸铁锂，拿到采矿权，逐步占领国内市场，我们预计其营业收入为 8/24.3/40 亿元，毛利率为 8%/25%/25%。化工：化工：1）化工产品（包括氯碱化工和制冷剂）：其中氯碱化工由于政策限制，增长较难，而制冷剂紧缺，价格上升支撑收入，我们预计其营业收入为 28/31/31 亿元，yoy+27.98%/+10.71%/0%，毛利率为 19%/30%/30%；2）PVDF：公司布局 PVDF 以及上游

127、R142b，我们预计其营业收入为 20/32/37.5 亿元，yoy+14%/+60%/+18%，毛利率为20%/20%/20%。合金材料：合金材料：1）电子光箔：是腐蚀箔的上游和新材料，预计近期不会扩张产能，以后销量会逐步减少，我们预计其营业收入为 6.6/6.08/5.89 亿元，yoy-11%/-8%/-3%，毛利率为 20%/20%/20%；2）空调箔：预计其营业收入 29.6/30.5/31.4 亿元，yoy+3%/+3%/+3%，毛利率 3%/2.7%/2.7%；3）钎焊箔：由于客户结构改善，整体产量不会增加，我们预计营业收入为 8.8/8/7.6 亿元，yoy-9%/-9%/-5

128、%，毛利率为 11%/11%/11%；4）板带材：我们预计其营业收入为 0.4/0.4/0.5 亿元，yoy+2%/+2%/+2%，毛利率 为 11%/11%/11%；5）锂电铝箔：公司计划于 2023 年新增 5 万吨产能，且预计将于 2024 年放量至 6-7 万吨，我们预计其营业收入为 3.96/4.03/19.8 亿元，毛利率为 15%/15%/15%。其他：其他：1）包装印刷：营业收入 61.7/1.8/1.8 亿元，yoy+2%/+2%/+2%，毛利率15%/15%/15%。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的

129、免责条款和声明 39 表 16：公司经营模型拆分 业务板块业务板块 单位：亿元，单位：亿元，%2021 2022E 2023E 2024E 电极箔 营收 30.6 31.0 42.4 41.2 YoY 54%35%37%-3%毛利率 29.81%30.0%30.5%30.5%电容器 营收 5.0 5.50 11.50 23.00 YoY 52%9%109%100%毛利率 29.95%30%30%30%磁性材料 营收 3.2 3.4 3.6 3.7 YoY-24%5%5%5%毛利率 14.23%14%15%15%磷酸铁锂 营收 5 8 24.3 40 毛利率-8%25%25%化工产品 营收 21

130、.9 28 31 31 YoY 68%27.98%10.71%0.00%毛利率 19.48%19%30%30%PVDF 营收 17.5 20.0 32.0 37.5 YoY-14.29%60.00%17.19%毛利率-20%20%20%电子光箔 营收 7.4 6.6 6.08 5.89 YoY 74%-11%-8%-3%毛利率 19.67%20%20%20%空调箔 营收 28.8 29.6 30.5 31.4 YoY 25%3%3%3%毛利率 2.63%3%2.70%2.70%钎焊箔 营收 9.7 8.8 8 7.6 YoY 39%-9%-9%-5%毛利率 11.03%11%11%11%板带材

131、 营收 0.4 0.4 0.4 0.5 YoY-19%2%2%2%毛利率 11.66%11%11%11%锂电铝箔 营收 4.5 3.96 4.03 19.80 YoY-12%2%392%毛利率 9%15%15%15%包装印刷 营收 1.7 1.7 1.8 1.8 YoY-34%2%2%2%毛利率 14.86%15%15%15%总计 营收营收 127 127.0 164 206 毛利率 21.5%20.0%26.0%25.7%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值估值及评级及评级 公司目前处于新业务快速增长期，为增强风险抵御能力，公司注重研发和技术开发，积极在新能源领域布局，拓展下游客户。

132、新业务尚未进入稳定发展期，未来存在一定的波动性，由于 DCF 对估值假设条件敏感，故采用受主观因素影响更少的 PEG、PE 估值。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 1）PEG 估值 我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 10.7/20.8/28.3 亿元，2022 年至 2024 年复合增速为 63%。参考可比公司（江海股份、新疆众和、鼎胜新材、德方纳米、巨化股份），2023 年平均 PEG 为 0.55 倍（2023 年 PEG=2023 年 Wind 一致 PE/2022 年至 20

133、24 年利润复合增速），给予公司 2023 年 PEG 0.55 倍，对应公司 2023 年 35x PE 的估值。表 17：可比公司产品和业务 业务类型业务类型 主要产品主要产品 江海股份 国内光伏逆变器铝电解电容龙头企业 铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类电容器 新疆众和 铝电子新材料龙头企业,从事电子新材料和铝及合金制品的研发、生产销售 高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品 鼎胜新材 从事各类铝及铝合金板、带、箔材及其深加工制品的研发、生产与销售 空调箔、单零箔、双零箔、普板带及电池箔等 德方纳米 主营业务为锂离子电池材料的研发、生产和销售 主要产品为磷酸盐系正极材料 巨化

134、股份 拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础化工等氟化工必需的产业自我配套体系 要产品包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料等 东阳光 公司已有国内最大的化成箔工厂、电子光箔加工基地，及广东省最大的氯碱化工生产基地 主营经营产品包括电子新材料、合金材料、化工产品三大板块 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 18：可比公司 PEG 估值 2022 年至年至 2024 年年 wind一致预期净利润复合增速一致预期净利润复合增速 2023 年年 wind 一致预期一致预期PE 估值估值 2023 年年 PEG 江海股份 29%24.41 0.85 新疆众和 17%7.93

135、 0.47 鼎胜新材 34%11.61 0.34 德方纳米 28%15.54 0.55 巨化股份 30%15.53 0.52 平均 28%15.0 0.55 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：以上 PEG 对应 2023 年 1 月 10 日估值 2）PE 估值 我们选取江海股份、新疆众和、鼎胜新材、德方纳米、巨化股份作为可比公司。2023年可比公司 wind 一致预期为 15x PE，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 15x PE 估值。表 19：可比公司 wind 一致预期 PE 估值 2022E 2023E 2024E 江海股份 31.56 24.41 19.01

136、 新疆众和 9.26 7.93 6.76 鼎胜新材 16.81 11.61 9.38 德方纳米 20.11 15.54 12.25 巨化股份 20.33 15.53 12.08 东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 平均 19.61 15.00 11.90 资料来源：wind 一致预期，中信证券研究部 注：以上 PE 对应 2023 年 1 月 4 日估值 综合以上 PEG 和 PE 估值，二者平均值为 2023 年 25 倍 PE，从谨慎性原则考虑，给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标市值

137、 415 亿元，对应目标价 14 元，首次覆盖，给予“买入”评级。东阳光（东阳光（600673.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,371 12,798 12,702 15,903 20,466 营业成本 7,032 10,045 10,156 11,982 15,216 毛利率 32.2%21.5%20.0%24.7%25.7%税金及附加 94 91 94 118 151 销售费用 1,419 618 191 318 409

138、 销售费用率 13.7%4.8%1.5%2.0%2.0%管理费用 602 689 406 509 634 管理费用率 5.8%5.4%3.2%3.2%3.1%财务费用 594 585 184 264 226 财务费用率 5.7%4.6%1.5%1.7%1.1%研发费用 410 486 394 493 634 研发费用率 4.0%3.8%3.1%3.1%3.1%投资收益 25 612 40 40 40 EBITDA 1,949 2,707 2,027 3,347 4,204 营业利润率 7.59%7.34%9.76%15.40%16.71%营业利润 787 939 1,240 2,449 3,4

139、19 营业外收入 268 15 96 126 79 营业外支出 41 33 30 35 33 利润总额 1,015 921 1,306 2,541 3,466 所得税 215 371 183 356 485 所得税率 21.2%40.2%14.0%14.0%14.0%少数股东损益 383-323 56 109 149 归属于母公司股东的净利润 416 874 1,067 2,076 2,832 净利率 4.0%6.8%8.4%13.1%13.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,373 4,654 5,224 6,854

140、 8,227 存货 1,620 1,326 1,870 2,185 2,530 应收账款 2,213 1,854 2,366 2,887 3,497 其他流动资产 3,771 5,146 4,858 5,814 6,963 流动资产 12,977 12,981 14,318 17,740 21,217 固定资产 6,841 5,470 4,980 4,578 4,168 长期股权投资 128 315 315 315 315 无形资产 3,619 1,908 1,808 1,658 1,508 其他长期资产 4,239 1,483 1,801 2,061 2,374 非流动资产 14,827 9

141、,176 8,903 8,612 8,365 资产总计 27,804 22,156 23,221 26,352 29,582 短期借款 6,310 6,980 7,026 7,410 6,651 应付账款 1,209 1,478 1,587 1,898 2,342 其他流动负债 7,016 3,042 2,828 3,078 3,643 流动负债 14,535 11,499 11,440 12,386 12,635 长期借款 1,501 989 989 989 989 其他长期负债 1,867 613 613 613 613 非流动性负债 3,368 1,602 1,602 1,602 1,6

142、02 负债合计 17,903 13,101 13,042 13,988 14,237 股本 3,014 3,014 3,014 3,014 3,014 资本公积 501 1,312 1,312 1,312 1,312 归属于母公司所有者权益合计 6,987 8,670 9,737 11,813 14,644 少数股东权益 2,914 386 442 551 700 股东权益合计 9,901 9,056 10,179 12,364 15,344 负债股东权益总计 27,804 22,156 23,221 26,352 29,582 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 202

143、2E 2023E 2024E 税后利润 799 551 1,123 2,185 2,981 折旧和摊销 724 877 593 652 661 营运资金的变化-626 307-898-1,231-1,100 其他经营现金流 395 129 310 125 91 经营现金流合计 1,291 1,864 1,128 1,730 2,632 资本支出-2,413-1,112-200-200-200 投资收益 25 612 40 40 40 其他投资现金流 21-222-260-60-114 投资现金流合计-2,367-722-420-220-274 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 1,626

144、-1,517 46 384-759 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-1,341-395-184-264-226 融资现金流合计 284-1,912-138 120-985 现金及现金等价物净增加额-792-770 570 1,630 1,373 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-29.8%23.4%-0.7%25.2%28.7%营业利润-67.5%19.3%32.0%97.5%39.6%净利润-62.6%110.3%22.1%94.5%36.4%利润率（利润率（%）毛利率 32.2%21.5%20

145、.0%24.7%25.7%EBITDA Margin 18.8%21.2%16.0%21.0%20.5%净利率 4.0%6.8%8.4%13.1%13.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 6.0%10.1%11.0%17.6%19.3%总资产收益率 1.5%3.9%4.6%7.9%9.6%其他（其他（%）资产负债率 64.4%59.1%56.2%53.1%48.1%所得税率 21.2%40.2%14.0%14.0%14.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 43 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声

146、明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研

147、究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者

148、。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于

149、中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为

150、报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨

151、幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 44 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信

152、息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡

153、由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities J

154、apan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited

155、 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建

156、议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Si

157、ngapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研

158、究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且

159、为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，

160、成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。