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1、2023年1月11日家家悦：成长归来，迎接戴维斯双击公司评级：买入（首次）证券研究报告分析师宁浮洁邮箱电话证书编号S02分析师陈腾曦邮箱电话证书编号S10添加标题摘要2给予公司长期空间和成长的修正期权，考虑成长性，2023年有望迎来戴维斯双击。家家悦是山东省零售龙头企业，省内地位稳固，省外稳步扩张，预计客流逐步恢复。考虑同店增长，公司净利率提升的确定性高。小业态下沉市场发展快，街边店以及社区店等业态增速明显快于其他渠道发展，诞生了众多行业独角兽，家家悦是社区型超市龙头，具备异地扩张能力。社区拼团进入稳态增长

2、期，从规模增长到效率提升，有利于竞争格局改善。市场仍未认识到竞争格局改善对社区型超市成长的意义，2020-2022年公司因外部因素，客流影响较大，2023年或将是公司深蹲起跳的一年，门店拓展进入正常化，同店增长和CPI共振，客流将逐步恢复，估值和业绩有望迎来戴维斯双击。有别于市场的看法：市场认为未来线下商超的价值很低，社区拼团将占据主流；我们认为社区拼团和商超本质上不冲突，核心都是比拼的效率和成本，社区拼团增速环比趋缓，且龙头降低补贴，社区拼团对超市分流压力降低，社区拼团由高增长转向稳健增长，而社区拼团本身的空间并没有市场预期的那么大。从四个维度看公司护城河：直采+物流+超强的门店回收+自有品

3、牌。一、农产品供应链完整，直采比例高，叠加加工能力强，大幅降低产品溢价与运输损耗，比社会化生鲜直采比例高。二、物流建设完备，自有物流中心规模大、涵盖区域广。三、营运能力强，同店增长贡献超额净利润；四、自有品牌占比远高于其他友商，自有品牌占比高，能够提升公司竞争力，以及公司成本优势；参考海外优秀的零售龙头公司如Costco和山姆会员店等，自有品牌增长能够带动公司业绩的持续增长。驱动力：省内测算开店空间仍有3倍，省外盈利性确定向好。山东省内门店规模空间增长潜力大，同店回升迅速，助推门店扩张速度；公司依靠区域密集、城乡一体、多业态的布局优势，建立农产品全产业链运营，满足顾客精准消费需求。借助并购省外

4、企业，开展异地扩张，融合自身供应链与直采优势，加速提升经营效率，省外并购企业盈利的确定性向好，2023年客流恢复将助推省外部分地区实现盈利。盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入187.60、210.08、235.52亿元，收入同比+7.62%、+11.98%、+12.11%；预计归母净利润为2.44、3.85、4.64亿元，2023-2024年预计同比增长+57.77%、+20.44%，2023年1月10日收盘市值对应2022-2024年估值为29.92、18.96、15.74倍。考虑公司成长性以及未来开店的确定性，给予公司2023年30倍PE估值，对应目标市值116亿；另外基于

5、同业对比，给予PSX0.5倍，给予105亿市值目标。TWiZnPmOUUnUvZYXsU9PaObRnPrRoMtQlOpPoPkPnMtR9PqQyRxNrQrONZpPrR添加标题财务摘要3(百万元百万元)202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入8760552(+/(+/-)(%)(%)5%5%8%8%12%12%12%12%归母净利润归母净利润-293293244244385385464464(+/(+/-)(%)(%)-58%58%20%20%每股收益每股收益(元元)-

6、0.480.480.400.400.630.630.760.76P/EP/E-2525303019191616数据来源：公司年报，浙商证券研究所风险提示41、因疫情影响到店客流，同店下降超预期；2、宏观环境不景气，消费能力下降，消费者消费金额下降；3、食品安全问题，企业经营受损；目录C O N T E N T S商业模式建立以山东区域为中心的社区超市王国0102省内开店空间测算山东省开店空间接近3000家03核心竞争力强大的供应链能力+并购改造能力504竞争趋缓，社区店料将恢复同店高于行业平均目录C O N T E N T S财务分析营收净利润稳步增长，净利率与ROE领先同行0506同店对净利

7、润影响测算同店4%增长带动净利润15%增长607盈利预测和估值净利率稳健提升，开店+同店驱动增长08风险提示商业模式01Partone建立以山东区域为中心的社区超市王国7添加标题95%山东密集覆盖，逐步向北方扩张018 家家悦为山东省胶东地区超市龙头，并由胶东向全省及省外市场扩张。2021年公司新增门店117处，其中2021年初内蒙古维乐惠纳入合并报表门店26家，新开门店91家，闭店43家，净增74家。2022上半年公司新增门店15家，闭店26家，门店数量比同期增加。截止2022上半年，公司直营门店数量960家，分别有大卖场248家、综合超市636家、宝宝悦等其他业态门店76 家，门店面积总计

8、293.31万平方米。2022上半年公司实现收入93.79亿元，同比增长6.58%，其中食品化洗营收占主营业务收入比例最高，为51.14%。图2：家家悦分品类收入占比（2013-2021）图1：家家悦各业态门店数量（2013-2021）0050060070020001920202021大卖场综合超市百货其他业态0%20%40%60%80%100%20001920202021生鲜食品化洗百货数据来源：公司年报，浙商证券研究所预计未来租金上涨幅度小于人工96.77%3.17%7.77%3.

9、57%8.86%4.65%9.55%5.22%11.06%5.66%11.66%6.40%13.08%7.08%14.39%7.71%14.90%7.98%15.85%7.87%3.78%2.03%4.33%2.28%5.01%2.81%5.64%2.96%6.02%3.13%6.34%3.41%6.85%3.20%6.70%3.43%6.94%1.33%2.83%1.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20122013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H1202020

10、21H120212022H1职工薪酬费用率物业租赁费用率 过去租金和人工上涨同步，预计未来人工上涨幅度高于租金，有利于线下业态繁荣以及社区店。我们统计了7家商业企业上市公司租金和人工费用率情况，租金费用率上涨幅度小于人工上涨幅度。预计未来三四线市场社区店将迎来大繁荣，国内面临着老龄化问题，国内城镇化率较高，租金大幅上涨的概率不大，而人工的短缺，社会人力成本上升的幅度将远高于租金上涨，新业态如到家服务在下沉市场将远低于高线市场，社区店有望迎来大发展。图3：上市公司租金和人工费用率出现交叉数据来源：公司年报，浙商证券研究所租金费用率的下降幅度高租金费用率的下降幅度高于人工费用率的下降幅度于人工费用

11、率的下降幅度开店空间02Partone10测算山东省开店空间接近3000家添加标题测算山东省开店空间接近3000家0211 以胶东地区的门店数量及市场规模测算山东省的开店与规模空间。门店空间：家家悦以大卖场和综合超市为主要业态。2021年胶东地区平均单店（大卖场+综合超市）覆盖人口数量为3.53万人/家，理想假设山东省开店密度与之相同，测算出山东地区开店空间为2879家。规模空间：以胶东地区为基准，超市单店收入为2085.93万元/家（胶东地区业态以超市为主，假设胶东地区营业收入近似等于超市收入），假设全省成熟后单店收入为胶东地区的90%（考虑GDP的因素），结合开店空间，测算山东省的规模空间

12、约540.52亿元，较2021年营业收入有4.51倍的开店空间。数据来源：公司年报，国家统计局，山东省统计局，浙商证券研究所表1：山东省开店数量与收入规模空间测算地区人口（万人）测算收入（亿元）测算门店数（家）济南市933.649.62 264 淄博市470.8825.03 133 枣庄市385.3120.48 109 东营市219.511.67 62 潍坊市94049.96 266 济宁市833.744.31 236 泰安市543.4928.89 154 日照市297.1715.79 84 临沂市1101.858.56 312 德州市56029.76 159 聊城市592.7931.51 1

13、68 滨州市393.0320.89 111 菏泽市873.2446.41 247 山东省10170540.52 2879 核心竞争力03Partone强大的供应链能力并购改造能力12供应链能力：0313 供应链能力是家家悦的核心竞争力，主要体现为标品直采比例高、生鲜直采比例高且深加工能力强大、仓储物流设施完善、自有品牌开发能力强等方面。1）标品方面，由于家家悦是糖酒批发站起家，上游一直直接对接各地厂商，相当于承担了一级经销商角色，减少了中间环节，提升了商品毛利率水平，同时也使得家家悦对货源的把控能力更强。2017年公司商品直采比例80%以上，高于行业平均。图4：家家悦直接采购规模占比图5：家家

14、悦全国统采来源数据来源：公司年报，浙商证券研究所85.80%85.90%86.00%86.10%86.20%86.30%86.40%86.50%86.60%86.70%86.80%86.90%201520162017强大的供应链能力0314 2）生鲜方面，家家悦深耕细作多年，20世纪90年代末便对生鲜进行自营。家家悦生鲜产品坚持“源头直采”的经营模式，建立起遍布全国的直采网络，与200多个合作社及养殖场建立直接合作关系，与100多处基地签订5年以上的长期合同，超过80%的生鲜都采用直采的模式，减少中间溢价与损耗环节，因此生鲜商品质量更好、价格更低。图6：家家悦生鲜直采模式相较于社会化采购方式更

15、加具有效率优势数据来源：公司年报，浙商证券研究所强大的供应链能力0315 3）物流建设方面，公司坚持“发展连锁、物流先行”的理念。截止至2021年末，公司初步完成了供应链的战略布局。公司已建成并投入使用的6处常温物流中心、7处生鲜物流中心面积合计超过30万平方米，常温仓日均吞吐量超过30 万件，生鲜仓日均吞吐量约3300吨，增强了对门店商品的供应链服务能力。表2：家家悦仓储物流情况（2017年）仓型仓型名称名称建筑面积（万平米）建筑面积（万平米）日均吞吐量日均吞吐量日峰值吞吐能力日峰值吞吐能力杂货仓威海物流中心4.111万件22万件烟台物流中心3.356万件13万件莱芜物流中心2.344万件8

16、万件青岛物流中心2.211万件/合计合计12122222万件万件/生鲜仓威海生鲜物流中心3.2392吨940吨烟台生鲜物流中心0.18130吨500吨高密生鲜物流中心1.2113吨500吨莱芜生鲜物流中心0.4166吨500吨宋村生鲜物流加工中心/933吨3000吨合计合计4 417341734吨吨54405440吨吨数据来源：公司年报，浙商证券研究所强大的供应链能力0316 4）公司积极进行生鲜加工中心的建设，其中威海生鲜物流中心具备中央厨房功能，宋村生鲜物流加工中心具备农产品加工功能。生鲜加工与熟食的生产能力为公司建立了产品壁垒，带动了公司生鲜毛利率的进一步提升。同时公司结合直采网络与加工

17、中心发展自有品牌，2021年公司自有品牌营收占比达13.36%，远高于同业，自有品牌产品的开放使得公司具备了差异化商品的经营能力，同时也有助于公司毛利率的提升。图7：家家悦自有品牌营收占比10.39%9.42%8.90%8.58%8.96%9.83%10.37%13.74%13.36%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20001920202021自有品牌营收占比（%）数据来源：公司年报，浙商证券研究所图8：永辉超市自有品牌营收占比2.00%2.02%2.69%2.56%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20182019

18、20202021自有品牌营收占比（%）并购改造能力0317 公司积极通过收购方式进行异地及省外市场扩张。2021年至今，已完成对内蒙古维乐惠超市项目的收购。对于收购标的，公司一方面通过原有供应链统采能力进行商品赋能，另一方面在当地重建加工物流中心等基础设施构建。供应链方面，由于家家悦直接跟厂家签订采购协议，只需要求供应商将商品配送至新区域即可，因此异地可共享家家悦总部供应链规模与直采优势，对于本地商品则采用地采的方式进行补充；物流方面，公司坚持“发展连锁、物流先行”的理念，在济南商河新建物流中心，为公司未来在异地的规模发展奠定了基础。公司通过收购和供应链能力提升，异地项目经营能力均取得了显著的

19、提升。内蒙古维乐惠2021年销售额7.86亿元，2019-2021年两年复合增长率为16.92%。表3：家家悦收购项目情况区域时间收购对象收购方式收购资产财务情况山东省青岛市2017/12青岛维客商业连锁有限公司以3.44亿元受让51%股权9家超市门店，面积104,517.4平米；一个常温物流中心29,322.55平米；一个生鲜加工物流中心12,604.41平米；于2019年完成物流中心整合升级2021年营业收入72,537万元，净利润1,592万元河北省张家口市2018/11张家口福悦祥连锁超市有限公司以1.56亿元受让67%股权，2021年9月以5,600万元收购少数股东28%股权11家超

20、市门店，面积36,818平米2022H1营业收入31,608万元，净利润-1,627万元山东省济南市2019/8山东华润万家生活超市有限公司以3,120万元受让100%股权共计7家门店2019年11-12月营业收入6,776.78万元，净利润-380.69万元安徽省淮北市2019/11安徽快乐真棒商贸集团有限公司以2.1亿元受让75%股权31家门店，面积约10万平米；一个物流中心10,460.74平米；一个食品加工厂13,680.08平米2022H1营业收入43,561万元，净利润-3,247万元内蒙古呼和浩特市2021/1内蒙古维乐惠超市有限公司以3.75亿元受让70%股权26家超市门店，面

21、积约26万平米2022H1营业收入47,510万元，净利润-2,667万元数据来源：公司年报，浙商证券研究所并购改造能力0318图9：家家悦并购超市亏损率大幅收窄数据来源：公司年报，浙商证券研究所-10.77%-5.15%-8.59%-5.61%-9.72%-7.45%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%20212022H1河北家家悦内蒙古维乐惠家家悦真棒超市 改造上：收购的青岛维客商业已经实现全面盈利，省外已接近盈亏平衡点。省外，河北家家悦、内蒙古维乐惠以及家家悦真棒超市亏损率在大幅度收窄，而收购公司营收占比高，2021年收入占比16.69%，21年亏损额1.91个亿，亏损率较高，未

22、来盈利改善将显著提升公司净利率水平以及验证公司异地扩张能力。2022H1亏损率相较于2021年大幅收窄，预计2023年亏损率将继续大幅收窄。竞争趋缓，社区店料将恢复04Partone同店高于行业平均19同店增长+门店扩张0420数据来源：公司年报，浙商证券研究所2.06%2.87%2.60%2.97%4.28%4.70%4.26%6.00%6.70%6.31%5.88%5.45%5.65%5.05%5.41%4.34%4.69%4.22%4.44%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%红旗连锁永辉超市家家悦中百集团 1）社区超市上，红旗连锁和家家悦的净利率超过中百集团和永辉超市；从客流情况上，

23、小店密集模式对客流的锁定性更高，小店相较于大超市来讲更容易恢复。2）街边店沪上阿姨、喜姐炸串、锅圈食汇2020-2022年门店数量持续扩张，家庭小型化和老龄化，预计未来社区零售店在三四五线占据主要市场。图11：沪上阿姨、喜姐炸串和锅圈食汇门店数量持续增长图10：社区店比大店报表端的净利率稳健数据来源：公司官网，浙商证券研究所004000500060007000800090002020212022锅圈食汇喜姐炸串沪上阿姨同店增长+门店扩张0421 1）同店增速：2021年起，内受疫情反复、消费预期转弱、渠道多元化及生鲜食品类CPI走低等因素影响，公司可

24、比门店销售收入同比下降，2022上半年整体同店达0.47%，其中大卖场业态增长 0.66%。2022Q3 公司门店扩张保持稳健、收入增长提速，预计同店增长贡献进一步提升。考虑烟台威海地区是旅游城市，2020年以来旅游人数下降，对超市同店亦有负面影响，2022年Q1威海旅游接待人次下降13.85%。2）门店扩张：公司2017年上市后明显加快了门店扩张速度，并由胶东向全省及省外市场扩张。2021年净增74家门店，2022Q3新增门店20家，开店区域包括山东、北京、河北、安徽等。数据来源：公司年报，浙商证券研究所图13：家家悦可比同店同比增速10%-37.14%35.27%-13.85%-50%-4

25、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000600020022Q1接待人次（万人）yoy图12：威海地区接待相较于2019年下降数据来源：公司年报，浙商证券研究所数据说明：自2021年起，因公司年报更改业态分类，“综合超市”业态同比增速停止公布-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%200022H1公司总体大卖场综合超市财务分析05Partone营收净利润稳步增长净利率与ROE领先同行22营收2022H1+6.58%，扣非经常性净利润+2.18%0523

26、1）营收与净利润：2022上半年，公司实现营业收入93.79亿元，同比+6.58%。归属于上市公司股东的净利润1.73亿元，同比-5.67%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润1.56亿元，同比+2.18%。数据来源：公司年报，浙商证券研究所图14：家家悦营业收入规模与增速（2013-2021）0%5%10%15%20%25%0204060800000202021营业收入（亿元）同比增速（%）图15：家家悦归母净利润规模与增速（2013-2021）-200%-150%-100%-50%0%50%1

27、00%150%200%-5-4-3-2-2000202021归母净利润（亿元）同比增速（%）数据来源：公司年报，浙商证券研究所净利率与ROE领先同行0524 2）毛利率与ROE：对比同行，公司整体毛利率处于行业平均水平，但显著高于山东省内的利群与银座（均为超市业态），且生鲜品类毛利率高于同行。得益于公司强大的费用管控能力，公司净利率高于同行。此外公司存货周转速度较快，较高的净利率与存货周转率带动公司2019年ROE达16.2%，在A股超市类上市公司中处于最高水平。数据来源：公司年报，浙商证券研究所图16：毛利率、净利率同业对比（

28、2021年）-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率（%）净利率（%）图17：生鲜毛利率同业对比（2021年）16.47%11.36%18.97%10.34%0%4%8%12%16%20%家家悦永辉超市三江购物人人乐生鲜毛利率（%）图18：存货周转天数同业对比（2021年）60.5152.753.2368.4370.6445.42120.97020406080100120140家家悦永辉超市高鑫零售中百集团步步高三江购物人人乐存货周转天数图19：ROE同业对比（2021年）-11.92%-30.24%-3.08%-0.71%-2.57%2.85%-83.05%-90%-80%-70%

29、-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%家家悦永辉超市高鑫零售中百集团步步高三江购物人人乐ROE（%）同店对净利润影响测算06Partone同店4%影响净利润15.33%25同店4%影响净利润15.33%0726 假设：1)薪酬和租金都是不变成本，其他为可变费用；2)同店不影响毛利率，提升净利率水平主要是通过短期固定费用影响，降低费用率；3)所得税税率为25%。基于公司2018年同店，我们测算同店变化对净利润的影响，同店1%、2%、3%、4%净利润变化分别为3.83%、7.66%、11.50%、15.33%。数据来源：公司年报，浙商证券研究所项目项目原值（亿元）原值（亿元）同

30、店变化同店变化1%1%同店变化同店变化2%2%同店变化同店变化3%3%同店变化同店变化4%4%假设同店变化1%2%3%4%营业收入变化174.3176.04177.79179.53181.27销售费用33.7733.7733.7733.7733.77刚性费用19.8619.8619.8619.8619.86薪酬16.4516.4516.4516.4516.45房租1.641.641.641.641.64折旧摊销1.771.771.771.771.77非刚性费用13.9113.9113.9113.9113.91刚性费用率11.39%11.28%11.17%11.06%10.96%非刚性费用率7.

31、98%7.98%7.98%7.98%7.98%销售费用率19.37%19.26%19.15%19.04%18.94%管理费用3.463.463.463.463.46刚性费用2.322.322.322.322.32薪酬1.251.251.251.251.25折旧摊销1.071.071.071.071.07房租及物业0.000.000.000.000.00非刚性费用1.141.141.141.141.14刚性费用率1.33%1.32%1.30%1.29%1.28%非刚性费用率0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%管理费用率1.99%1.97%1.96%1.95%1.93%费用率21.3

32、6%21.23%21.11%20.99%20.87%增加净利率0.13%0.25%0.37%0.49%净利率3.37%3.46%3.56%3.65%3.74%净利润5.876.106.326.556.77同店1到4%对净利润影响变化3.83%3.83%7.66%7.66%11.50%11.50%15.33%15.33%表4：同店1到4%对净利润影响变化盈利预测和估值07Partone净利率稳健提升，开店+同店驱动增长27核心关键假设08282018-2021年，大卖场净增17/42/47/57家，年均增加41家，综合商超净增-134/12/66/22家，2018年综合商超大幅减少系公司优化门店

33、布局、关闭业绩不达标门店，2020年恢复至正常增长。基于历史数据和公司2022年中报数据，考虑到疫情三年公司负债上升，我们认为前期投入较高的大卖场开店数量将逐步回升：1.大卖场及综合超市：假设大卖场2022-2024年净增-3、25、28家，综合超市净增-5、60、70家；2.分产品：考虑门店数量增长及同店增长、线下客流稳定恢复，预计公司2022-2024年生鲜类目、食品化洗、百货以及其他业务营业收入分别同比增长，生鲜：8%/15%/15%；食品化洗：7%/10%/10%；百货：6%/8%/10%；数据来源：公司年报，浙商证券研究所表5：营收拆分及预测（百万元）（百万元）20202021202

34、2E2022E2023E2023E2024E2024E生鲜生鲜7402.737138.997710.118866.6310196.62yoyyoy（%）12.72%-3.56%8.00%15.00%15.00%食品化洗食品化洗7094.128224.418800.129680.1310648.14yoyyoy（%）9.57%15.93%7.00%10.00%10.00%百货百货883.34651.86690.98746.25820.88yoyyoy（%）-22.42%-26.20%6.00%8.00%10.00%其他其他1298.281417.491559.241715.171886.68yo

35、yyoy（%）19.83%9.18%10.00%10.00%10.00%营业收入营业收入16678.4717432.7618760.4521008.1823552.33yoyyoy（%）9.27%4.52%7.62%11.98%12.11%未来净利率稳健提升，收入增长跟随同店+开店0829 预计公司2022-2023年实现营业收入187.76、210.08、235.52亿元，同比增长7.62%、11.98%、12.11%；2022-2024年归母净利润为2.44、3.85、4.64亿元；当前市值对应PE为29.92、18.96、15.74倍，考虑公司成长性以及未来开店的确定性，给予公司30倍P

36、E估值，对应目标市值116亿元。数据来源：公司年报，浙商证券研究所表6：公司盈利预测表20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万）16678.4717432.7918760.4521008.1823552.33YOY9.27%4.52%7.62%11.98%12.11%单店年均营收增速-5.8%-4.7%8.6%2.2%1.9%大卖场数量6304大卖场净增4757-32528综合超市数量620642637697767综合超市净增6622-56070毛利率23.48%23.26%23.34%23.68%23.5

37、6%销售管理费用率19.65%21.36%20.32%19.84%19.56%净利润（百万）402.23-354.41266.6430.29518.93YOY-188.11%不适用61.40%20.60%参考可比公司以及公司历史估值，PS估值方法给予105.04亿0830 PS估值方法：参考可比公司估值水平，考虑公司成长性以及估值水平，给予公司2023年0.5倍的PS，对应市值为2023年营业收入乘以0.5倍的PS为105.04亿市值目标。数据来源：wind一致预期，浙商证券研究所（截止2023年1月10日收盘）表7：可比公司2023年PS均值0.5代码代码公司名称公司名称市值市值(亿元）亿元

38、）营业收入（亿元）营业收入（亿元）PSPS202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E601993.SH永辉超市320.4910.6950.31000.71058.40.40.40.30.3000759.SZ中百集团36.6123.3121.6124.1129.00.30.30.30.3002697.SZ红旗连锁72.193.5100.7108.1115.60.80.80.70.7600729.SH重庆百货102.2211.2203.0215.9233.20.50.50.50.40024

39、19.SZ天虹股份72.8122.7127.5136.8145.00.70.60.60.6均值均值120.80.50.50.50.5603708.SH家家悦73.0174.3187.6210.1235.50.630.360.50.6PE估值法：参考可比公司估值，给予目标市值116亿0831 PE估值方法：参考公司历史估值水平以及可比公司估值，家家悦历史平均TTM估值在27倍中枢；我们列取了可比公司2023年1月10日收盘价的估值水平，参考wind一致预期，2023年平均估值水平在24倍。综合考虑家家悦当前规模及公司未来成长性，给予2023年30倍PE，对应目标市值116亿元。数据来源：wind

40、一致预期，浙商证券研究所（截止2023年1月10日收盘）表8：家家悦可比超市公司24年平均估值为35倍图20：家家悦历史PE估值中枢为27倍代码代码公司名称公司名称市值市值(亿元）亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E601993.SH永辉超市320.4-39.4-3.56.811.2-9-894728000759.SZ中百集团36.6-0.2-1.20.00.3-152-30-106002697.SZ红旗连锁72.14.85.05

41、.55.9729.SH重庆百货102.29.810.411.813.7.SZ天虹股份72.82.32.22.63.432332721均值均值120.8-21-8.SH家家悦73.0-2.92.43.94.6-24301916风险提示08Partone32风险提示331、疫情影响到店客流，同店下降超预期：客流下降对门店盈利产生负面影响，同店盈利能力下降。2、消费能力恢复不及预期：疫情影响消费者未来收入预期，消费者短期降低消费频率和金额。3、食品安全问题，企业经营及声誉受损：生鲜产品保存条件较高，易出现食品安全问题，可能引发对公司不

42、利舆情。表附录：三大报表预测值34数据来源：公司年报，浙商证券研究所资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产56225营业收入营业收入100823552 现金12115营业成本603318003 交易性金融资产50302736营业税金及附加73748290 应收账项1251078545营业费用3377341437254122 其它应收款1管理费用346398444486

43、预付账款358442497531研发费用0000 存货24161财务费用267123127105 其他6资产减值损失3136485115非流动资产非流动资产95797公允价值变动损益0000 金额资产类0000投资净收益(0)(0)(0)(0)长期投资208210210209其他经营收益55374042 固定资产33821营业利润营业利润(267)342553674 无形资产440519615681营业外收支5555 在建工程6利润总额利润总额(262)347558679 其他5703

44、275832013819所得税9287139170资产总计资产总计340415021净利润净利润(354)260418509流动负债流动负债7722788178798401少数股东损益(61)163345 短期借款7331435904595归属母公司净利润归属母公司净利润(293)244385464 应付款项3355338037234309EBITDA25779010421176 预收账款83752335478EPS（最新摊薄）(0.48)0.400.630.76 其他35520主要财务比率主要财务比率非流动负债非流动负债479

45、67会计年度会计年度20212022E2023E2024E 长期借款0000成长能力成长能力 其他47967营业收入增长率4.52%7.62%11.98%12.11%负债合计负债合计26111369营业利润增长率-143.31%228.07%61.43%21.98%少数股东权益1归属于母公司净利润增长率-57.77%20.44%归属母公司股东权益23451获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益340415021毛利率23.26%23.34%23.68%23.56%净利率-2.03

46、%1.39%1.99%2.16%现金流量表现金流量表ROE-10.69%9.78%13.12%13.65%会计年度会计年度20212022E2023E2024EROIC-4.55%5.83%8.13%8.21%经营活动现金流经营活动现金流1387偿债能力偿债能力 净利润(354)260418509资产负债率84.59%78.05%76.55%75.69%折旧摊销5净负债比率10.82%16.92%11.47%8.42%财务费用267123127105流动比率0.660.670.720.74 投资损失0000速动比率0.350.350.360.36营运

47、资金变动992(273)322612营运能力营运能力 其它796(153)(270)总资产周转率1.421.381.631.66投资活动现金流投资活动现金流(1136)(719)(585)(882)应收账款周转率183.85128.71105.0687.67 资本支出(209)(648)(314)(612)应付账款周转率5.235.105.385.33 长期投资(171)114(19)(25)每股指标（元）每股指标（元）其他(756)(186)(252)(245)每股收益(最新摊薄)-0.480.400.630.76筹资活动现金流筹资活动现金流(608)165(462)(341)每股经营现金流

48、(最新摊薄)2.340.921.822.28 短期借款207702(531)(310)每股净资产(最新摊薄)3.554.284.915.67 长期借款0000估值比率估值比率 其他(815)(537)68(31)P/E-24.3929.3218.5815.43现金净增加额现金净增加额(321)862164P/B3.312.752.392.07EV/EBITDA53.3310.577.977.28单位:百万元单位:百万元单位:百万元点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标

49、题添加标题95%股票评级与免责声明35股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深300指数表现10以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论股票评级与免责声明36法律声明及风险提示

50、本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和

51、意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式37浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/