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1、机械设备机械设备/通用设备通用设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/26 鼎泰高科鼎泰高科（301377.SZ）2023 年 01 月 16 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/1/16 当前股价(元)22.83 一年最高最低(元)33.80/19.50 总市值(亿元)93.60 流通市值(亿元)10.72 总股本(亿股)4.10 流通股本(亿股)0.47 近 3 个月换手率(%)561.5 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 PCB 微型刀具全球领导者，高端数控刀具一体化打微型刀具全球领导者，高端数控刀具一体化打开成长空间开成长空间 公司首次覆盖报告公司

2、首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师）孟鹏飞（分析师）熊亚威（分析师）熊亚威（分析师） 证书编号：S0790522060001 证书编号：S0790522080004 PCB 微型刀具微型刀具全球领导者，全球领导者，高端高端数控数控刀具一体化刀具一体化打开成长空间打开成长空间 公司专业为 PCB 等领域企业提供工具（钻针、铣刀及其他数控刀具）、材料（刷磨轮、功能性膜）、智能设备一体化解决方案。公司增长潜力巨大：（1）核心产品 PCB 钻针（2022H1 占比 72%）的平均单价提升。（2）核心设备及关键工艺自研，募投新建无人工厂助力人效提高。（3）产能释放，市占率提升（2020 年 PCB钻针按销量全

3、球市占率第一，19%）。（4）功能性膜产品在 Mini-LED、新能源车载领域打开第二成长曲线。（5）数控刀具装备替代进口，满足自身需求前提下，对外销售适配行业扩产需求。我们预测公司 2022-2024 年营收分别为12.54/16.36/20.86 亿元，归母净利润 2.40/3.31/4.81 亿元，EPS 为 0.58/0.81/1.17元，当前股价对应 PE 分别为 38.0/27.4/18.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。钻针钻针行业行业格局稳定，格局稳定，公司自研公司自研可完全替代进口的可完全替代进口的核心装备，核心装备，钻针钻针持续高端化持续高端化 PCB 行业景气磨底，有望

4、复苏。PCB 层数、布线密度提升以及板材变化带来换针频率加快使得 PCB 钻针耗用量大幅增长。0.2mm 以下高端 PCB 钻针以及高端涂层钻针用于高景气的 IC 载板等领域，占比持续扩大。公司使用自研设备量产高端 PCB 钻针，是国内唯一一家涂层工艺、涂层设备全部自研的厂商，成本端相比外协大幅下降，强劲的技术实力铸就护城河。公司高端 PCB 钻针产能释放后市场份额提升，叠加设备、工艺自研带来的降本增效，利润端有望持续高增长。高端高端数控刀具数控刀具一体化一体化打开成长空间，打开成长空间，膜产膜产品品在在高景气下游高景气下游开启第二增长曲线开启第二增长曲线 公司是稀缺的国产高端数控刀具厂商，受

5、益于 PCB 的广泛下游，应用领域由 3C向航空航天、汽车等拓展。公司向上整合自研数控刀具生产设备并对外销售，降本增效同时创造新收入增长点，成长空间打开。基于客户资源优势，公司开发高性能功能膜产品，面向 Mini-LED、新能源车载等领域，有望开启第二增长曲线。风险提示：风险提示：半导体周期下行、钻针技术被替代、公司产能爬坡进度不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)967 1,222 1,254 1,636 2,086 YOY(%)38.1 26.4 2.6 30.4 27.5 归母净利润(百万元

6、)176 238 240 331 481 YOY(%)147.4 34.9 0.8 38.3 45.3 毛利率(%)38.4 38.6 38.8 38.6 39.2 净利率(%)18.2 19.4 19.0 20.2 23.0 ROE(%)25.7 25.8 10.3 12.5 15.4 EPS(摊薄/元)0.43 0.58 0.58 0.81 1.17 P/E(倍)51.6 38.3 38.0 27.4 18.9 P/B(倍)13.3 9.9 3.9 3.5 2.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-36%-24%-12%0%12%-052022-09鼎泰高科沪

7、深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/26 目目 录录 1、二十年深耕铸毫厘之功，PCB 钻针全球龙头迎来快速发展.4 1.1、向产业链上游延伸形成刀具、装备、材料三大产品矩阵，竞争优势突出.4 1.1.1、刀具：以 PCB 钻针为主，公司已突破高端钻针以及涂层工艺，产品价值量持续提升.4 1.1.2、装备：自研设备降本铸就核心竞争力，外销设备带来收入新增长.6 1.1.3、材料：可与刀具搭配销售提升客户粘性，向新应用领域延伸.6 1.2、持续拓展下游

8、龙头客户，客户资源优质、结构稳定.6 1.3、盈利实力强劲，产品高端化+提高人效进一步提升盈利水平.7 1.3.1、财务状况：营收、净利润稳健增长，费用率稳步下降.7 1.3.2、加大工厂自动化程度以提升人效、提高利润率，同时冲减产品单价下滑影响.8 1.4、股权结构高度集中，业务体系清晰.9 2、核心看点 1：高端 PCB 钻针需求旺盛，公司自研关键设备，实现进口替代，充分受益.9 2.1、行业：PCB 载板高端升级提振 PCB 钻针需求.10 2.1.1、PCB 行业景气进入磨底阶段，复苏有望.10 2.1.2、PCB 层数、布线密度提升+板材变化带来 PCB 钻针耗用量大幅增长.11 2

9、.1.3、车用 PCB、IC 载板等高端板增速领跑 PCB 行业，高端 PCB 钻针需求占比提升.11 2.2、公司：行业格局稳定，公司强者恒强，产品结构升级+自研工艺设备降本带来利润提升.13 2.2.1、PCB 钻针竞争格局稳定，公司技术实力强劲铸就护城河.13 2.2.2、高端 PCB 钻针市场份额提升，自研涂层工艺、核心设备带来显著的成本优势.14 3、核心看点 2：数控刀具剑指高端，一体化布局打开长期增长空间.16 3.1、行业：数控机床市场渗透率提升，扩容精密高效刀具市场.16 3.2、行业：高端数控刀具国产替代需求强烈.17 3.3、公司：国产高端数控刀具稀缺标的，一体化整合降本

10、、创利，成长空间打开.17 3.3.1、高端数控刀具品类版图扩张，受益于 PCB 广泛的下游市场拓展应用领域.17 3.3.2、数控刀具最大成本在于设备投入，公司自研+外销高性能刀具设备降本、创利.18 3.3.3、产品性能强，客户资源优质，国产替代带来长期增长.18 4、核心看点 3：基于客户资源优势，功能性膜产品在车载屏、Mini-LED 领域开启第二增长曲线.18 5、募投项目加码产能、海外市场进一步开拓，助力全球市占率提升.20 6、盈利预测与投资建议.21 7、风险提示.23 附：财务预测摘要.24 图表目录图表目录 图 1：2019-2022H1 钻针营收占比最高，2022H1 占

11、比 72%.5 图 2：公司客户涵盖诸多 PCB 行业优质厂商.7 图 3：2019-2021 年前五大客户占比较为稳定，合计占比在 30%左右.7 图 4：2018-2021 年归母净利润 CAGR=50.6%.8 图 5：主营业务毛利率稳步提升，2022H1 达 38.59%.8 图 6：成本管控表现优异，2018-2021 年期间费用率逐年下降.8 图 7：公司人均产值较行业内竞争对手更低，未来自动化程度提升后有望提升人效.9 图 8：钻针、PCB 特刀产品平均单价下降.9 图 9：股权结构集中，实际控制人直接或间接共计持有公司 83.12%的股权.9 图 10：2019 年中国大陆 P

12、CB 产值占全球 53.7%.10 3WuY9XiXdWpOyQoMaQcM7NoMnNtRoNjMoOqRjMnMsN7NmNrRMYoPnQvPpNpQ公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/26 图 11：预计 2019 年-2024 年中国大陆 PCB 产值复合增长率约为 4.88%.10 图 12：覆铜板行业景气自 2021Q3 以来持续回落（各公司主营业务收入）.10 图 13：预计 2026 年多层板占 PCB 整体市场的 36.6%.11 图 14：全球前十大 IC 载板厂来自日、韩、中国台湾，2020 年 CR10=83%.12 图 15

13、：预计 2021-2025 年全球 FC-BGA/LGA/PGA 产值规模 CAGR=7.6%.12 图 16：覆铜板向环保、轻薄、高频高速发展，板材变化带来高端涂层钻针需求.13 图 17：0.01mm 的超细微型钻针直径仅有发丝的 1/8.13 图 18：公司开发的 0.2mm 钻针经日立 20 万转速钻机测试后，孔壁平滑、无断针.14 图 19：2018-2021 年研发费用高增，2022 年 1-9 月研发费用同比增速放缓，进入收获期.14 图 20：2020 年鼎泰高科 PCB 钻针市占率为 19%，居全球第一.14 图 21：随 PCB 板料升级，加工时易出现 PCB 内层互连缺陷

14、的问题.15 图 22：采用先进磁过滤电弧技术制备 TA-C 涂层钻针.15 图 23：自主研发 DLC 涂层应用于钻针和铣刀.16 图 24：公司的 DiaNC 涂层钻针性能优越，降低客户换刀率.16 图 25：2020 年我国刀具消费规模为机床消费规模的 28.2%.17 图 26：2021 年我国金属切削机床数控化率相比 2016 年增长 13pcts.17 图 27：国际巨头占据高端切削工具市场绝大多数份额.17 图 28：20162021 年进口刀具占总消费的比重从 37.11%下降至 28.93%.17 图 29：鼎泰高科生产的数控刀具是不同于华锐精密、欧科亿的高端数控刀具.18

15、图 30：Mini-LED 可实现相对 LCD 更小的图像失真率.19 图 31：预计 2021-2025 年全球 mini-led TV 出货量 CAGR 有望达 50.7%.19 图 32：预计 2020-2030 年全球汽车显示屏出货量 CAGR=6.5%.20 图 33：Tesla Model S 中控大屏，引领汽车智能座舱发展.20 图 34：加码产能，市占率有望进一步提升.20 表 1：凭借工具、装备、材料三大产品矩阵形成差异化优势.4 表 2：相较于激光机工，机械加工成本更低、可以击穿 PCB 多层板且更适合加工 PCB 用复合材料.5 表 3：高端 PCB 钻针目前占比较低，未

16、来将持续提升.6 表 4：封装基板、多层板、HDI 增速较高.11 表 5：金刚石涂层钻针硬度更高、摩擦系数更低.16 表 6：LED 封装厂积极布局，Mini-LED 有望持续渗透.19 表 7：募投项目主要用于 PCB 微型钻针以及精密刀具产品扩产.21 表 8：主营收入拆分（百万元）.22 表 9：公司的预测估值高于可比公司平均估值.23 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/26 1、二十年深耕铸毫厘之功，二十年深耕铸毫厘之功，PCB 钻针全球龙头迎来钻针全球龙头迎来快快速发展速发展 公司自成立以来便致力用于 PCB 生产中的关键耗材微型钻针、铣

17、刀及其他数控刀具，并逐步将产品线扩充至刀具生产设备和 PCB 用高分子材料。公司是全球 PCB钻针龙头，按出货量计 2020 年市占率 19%。1.1、向产业链上游延伸形成向产业链上游延伸形成刀刀具、装备具、装备、材料、材料三大产品矩阵，竞争优势三大产品矩阵，竞争优势突出突出 不同于行业内公司不同于行业内公司仅仅为下游客户提供刀具，公司为下游客户提供刀具，公司的的刀刀具、材料、装备产品均有具、材料、装备产品均有独立面对下游独立面对下游 PCB、数控精密机件、数控精密机件客户客户销售的能力，销售的能力，形成差异化优势。形成差异化优势。公司下游市场的延展性强，基于公司下游市场的延展性强，基于 PC

18、B，向汽车、医疗、半导体、光电显示、航，向汽车、医疗、半导体、光电显示、航空航天等领域拓展。空航天等领域拓展。表表1：凭借工具、装备、材料三大产品矩阵形成差异化优势凭借工具、装备、材料三大产品矩阵形成差异化优势 类别类别 事业部事业部 产品图示产品图示 资源相关资源相关 市场相关市场相关 可拓展市场领域可拓展市场领域 工具 钻针 四站机 PCB 钻针基于 PCB，向 3C、医疗行业发展 铣刀 四站机 PCB 铣刀向碳纤维材料加工延伸 数控刀具 五站机 PCB、3C 延伸到汽车、航空航天、半导体 刀具涂层-自制涂层设备 PCB、3C 为集团内部提供刀具增值服务 装备 智能装备 -PCB 为集团内

19、部提供刀具设备，并面向 PCB 行业 材料 刷磨轮 -PCB 从 PCB 行业延伸到汽车行业 功能膜 -PCB、3C 从 3C 行业延伸到光电、汽车、半导体行业 资料来源：公司推介材料、鼎泰高科招股书、开源证券研究所 1.1.1、刀刀具：以具：以 PCB 钻针为主，钻针为主，公司已突破高端钻公司已突破高端钻针针以及涂层工艺，产品价值量以及涂层工艺，产品价值量持续持续提升提升 PCB 加工方式可分为机械加工和激光加工加工方式可分为机械加工和激光加工，机械加工更具优势，机械加工更具优势。机械加工成本低，适用的钻孔直径范围更广、可以打穿多层板，并且更适合加工覆铜板（可视为公司首次覆盖报告公司首次覆盖

20、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/26 高端 PCB 板）使用的复合材料。表表2：相较于激光机工，机械加工成本更低、相较于激光机工，机械加工成本更低、可以击穿可以击穿 PCB 多层板且多层板且更适合加工更适合加工 PCB用复合材料用复合材料 机械加工机械加工 激光加工激光加工 钻孔工艺钻孔工艺 适用的板材类型、钻孔直径范适用的板材类型、钻孔直径范围较广，几乎覆盖所有围较广，几乎覆盖所有 PCB 钻钻孔领域孔领域 主要在 0.15mm 以下直径的微孔领域配合机械钻孔进行钻孔加工，特别用在盲孔、埋孔 加工 价格更低价格更低 价格高昂，维修、更换成本高 可以更好地加工覆铜板使用的可以

21、更好地加工覆铜板使用的陶瓷材料、聚四氟乙烯材料陶瓷材料、聚四氟乙烯材料 对陶瓷材料、聚四氟乙烯材料等复合材料的加工尚未达到要求。切割工艺切割工艺 目前 PCB 切割加工基本为机械切割，较少应用激光切割。刀具切割精细度要求度低，机械切割可以满足高效、优质的工艺要求；PCB 原材料覆铜板的内层成分有树脂、玻璃纤维布，激光切割会导致基材碳化，达不到加工需求。资料来源：鼎泰高科问询函、开源证券研究所 公司向公司向 PCB 行业客户提供行业客户提供 PCB 机械加工制造的专用耗材机械加工制造的专用耗材钻针钻针、数控数控铣刀铣刀以及以及PCB 特刀特刀。钻针用于。钻针用于 PCB 钻孔，铣刀用于切削边框；

22、钻孔，铣刀用于切削边框；向向 3C、数控精密件、数控精密件行业客户行业客户提供标刀、丝锥等数控刀具。提供标刀、丝锥等数控刀具。2022H1，PCB 钻针占公司主营业务收入的 72%，是公司营收占比最高产品。图图1：2019-2022H1 钻针营收占比最高，钻针营收占比最高，2022H1 占比占比 72%数据来源：Wind、开源证券研究所 工艺技术领先，工艺技术领先，高端高端 PCB 钻针占比将提升。钻针占比将提升。公司的 PCB 钻针产品按规格可分为 0.45mm 以上中低端产品、0.2-0.45mm 规格的中高端产品以及 0.2mm 以下的高端产品。按照是否有涂层可分为白刀钻针和高端涂层钻针

23、。0.2mm 规格以下高端钻针以及涂层工艺均具备强技术壁垒，公司工艺技术领先。目前 0.2mm 以下钻针、涂层钻针占 PCB 钻针总营收比例较低，公司重点布局高端 PCB 钻针，未来高端 PCB 钻针的营收占比将持续提升。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20022H1钻针铣刀及其他刀具刷磨轮自动化设备功能性膜产品公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/26 表表3：高端高端 PCB 钻针目前占比较低，未来将持续提升钻针目前占比较低，未来将持续提升 PCB 钻针分类钻针分类 目前占目

24、前占 PCB 钻针钻针业务总营收比例业务总营收比例 下游市场下游市场 按产品规格 0.2mm 以下高端钻针 超过 10%车载 PCB、IC 载板等高端板 0.2mm-0.45mm 约 75%通讯、消费电子、计算机等领域用PCB 0.45mm 及以上 约 15%PCB 按是否有涂层 白刀，无涂层 更高 PCB 高端涂层钻针 较低 资料来源：鼎泰高科招股书、开源证券研究所 1.1.2、装备：装备：自研自研设备降本铸就核心竞争力，外销设备带来设备降本铸就核心竞争力，外销设备带来收入收入新增长新增长 公司的核心装备产品公司的核心装备产品包括以下几类：包括以下几类：PCB 钻针生产设备（四站机、五站机等

25、，由子公司鼎泰机器人生产）数控刀具数控刀具生产生产设备设备（自研自用并对外销售）（自研自用并对外销售）PCB 厂商厂商使用的使用的研磨机、研磨机、全自动激光打标机、全自动研磨机全自动激光打标机、全自动研磨机。（对外销售）（对外销售）涂层加工设备：热丝 CVD 设备等，自研自用，不对外销售。真空镀膜设备：自主研发，已经成熟应用于各类刀具产品的制造。真空镀膜设备主要下游涵盖消费电子、半导体、光电显示等，未来公司的此类设备将在新能源、半导体领域更广泛地应用。智能钻针库智能钻针库（对外销售）（对外销售）：智能钻针库可在客户使用现场的钻孔车间对钻针实现自动检测、自动分拣、自动研磨、自动存储、自动磨次标识

26、、自动调度等一体化管理，解决目前行业内全人工处理效率低的痛点，提升服务质量。公司已在部分客户导入智能钻针库系统，未来这项增值服务有望长期稳定地贡献收入。设备自研可解决行业内外购海外设备周期长、设备自研可解决行业内外购海外设备周期长、成本高昂的问题，提升公司竞成本高昂的问题，提升公司竞争力。设备对外销售亦为公司带来收入增长。争力。设备对外销售亦为公司带来收入增长。1.1.3、材料：材料：可与刀具搭配销售提升客户粘性可与刀具搭配销售提升客户粘性，向新向新应用领域应用领域延伸延伸 公司的材料产品包括以刷磨轮、功能性膜产品为代表的高分子材料，可与刀具搭配销售，提供一体化解决方案，增强客户粘性。公司功能

27、性膜产品目前主要包括 PET 膜（可应用于液晶显示）、防爆膜、硬化膜、AG 控眩光膜等，主要用于 3C 屏幕表面保护、家具及家电等外观件保护等领域。由于公司刀具产品由于公司刀具产品的的 PCB 行业行业客户面向的终端市场客户面向的终端市场十分十分广泛，公司的材料产品广泛，公司的材料产品下游得以从下游得以从 3C、PCB 延伸至汽车、半导体、光电等领域，延伸至汽车、半导体、光电等领域，创造新增长点。创造新增长点。1.2、持续拓展持续拓展下游下游龙头龙头客户，客户客户，客户资源优质资源优质、结构稳定、结构稳定 PCB 行业头部厂商为公司主要客户。行业头部厂商为公司主要客户。2019 年国内数通 P

28、CB 第一梯队生益电子成为公司前五大客户，2020-2021 年深南电路为公司前五大客户且营收占比持续提升。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/26 深南电路是全球领先的无线基站射频功放 PCB 供应商、国内领先的处理器芯片封装基板供应商。自 2019 年起，公司成为景旺电子的重要供应商。图图2：公司客户涵盖诸多公司客户涵盖诸多 PCB 行业优质厂商行业优质厂商 资料来源：鼎泰高科招股书 公司产品优质，客户黏性较强。公司产品优质，客户黏性较强。2019-2021 年公司前五大客户合计占比在 30%左右，与公司存在两年及以上合作的客户销售金额占比分别为

29、97.08%、94.94%和97.66%。健鼎科技（公司向其销售 PCB 刀具）、珠海高密（公司向其销售 PCB 刀具）以及崇达电路（公司向其销售 PCB 刀具和数控刀具）保持在公司前五大客户之列。图图3：2019-2021 年前五大客户占比较为稳定，合计占比在年前五大客户占比较为稳定，合计占比在 30%左右左右 数据来源：鼎泰高科招股书、开源证券研究所 1.3、盈利盈利实力实力强劲，产品强劲，产品高端化高端化+提高人效提高人效进一步提升进一步提升盈利水平盈利水平 1.3.1、财务状况：营收、净利润稳健增长财务状况：营收、净利润稳健增长，费用率稳步下降费用率稳步下降 公司盈利能力强公司盈利能力

30、强，成本管控佳。，成本管控佳。2018-2021 年公司营收 CAGR=32.2%，归母净利润 CAGR=50.6%。期间费用率从 2018 年的 22.74%下降至 2021 年的 15.62%，净利率从 2018 年的 13.13%提升至 2021 年的 19.44%。00.10.20.30.4201920202021健鼎（无锡）电子有限公司深南电路股份有限公司胜宏科技（惠州）股份有限公珠海方正科技高密电子有限江门崇达电路技术有限公司华通电脑（惠州）有限公司生益电子股份有限公司公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/26 图图4：2018-2021 年

31、归母净利润年归母净利润 CAGR=50.6%数据来源：Wind、开源证券研究所 图图5：主营业务毛利率稳步提升，主营业务毛利率稳步提升，2022H1 达达 38.59%图图6：成本管控表现优异，成本管控表现优异，2018-2021 年年期间费用率逐年期间费用率逐年下降下降 数据来源：鼎泰高科招股书、Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3.2、加大工厂自动化程度以提升人效、提高利润率，同时冲减产品单价下滑影响加大工厂自动化程度以提升人效、提高利润率，同时冲减产品单价下滑影响 2021 年公司人均创收年公司人均创收 45.5 万元万元，低于行业内主要竞争对手。低于行业

32、内主要竞争对手。工厂自动化程度提升以及人员精简使得公司工厂自动化程度提升以及人员精简使得公司 2020 年毛利率提升。年毛利率提升。2020 年公司综合毛利率提升主要由于：（1）2019 年批量导入四站机的使用熟练程度显著提升，机器的生产效率大幅提高，人均产出和单机产出较 2019 年得到较大改善。（2）公司精简了人员结构。下游客户对下游客户对 PCB 产品生产的精细化、个性化需求促进产品生产的精细化、个性化需求促进 PCB 制造行业趋于智制造行业趋于智能化。能化。智能化生产设备可以通过“机器代人”提高生产效率，提升加工精度，降低因人为误差造成的产品不良率。当前公司人均创收水平较低当前公司人均

33、创收水平较低，考虑到公司过往因工厂智能化升级而提高利润率，考虑到公司过往因工厂智能化升级而提高利润率以及以及行业内“机器代人”行业内“机器代人”智能化发展的智能化发展的趋势趋势，我们认为公司，我们认为公司上市上市募投项目募投项目的的新建产新建产-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200212022 1-9月归母净利润营业收入（亿元）归母净利润yoy营业收入yoy-10.00%0.00%10.00%20.00%30

34、.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20022H1主营业务毛利率钻针铣刀及其他刀具刷磨轮自动化设备0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200212022年 1-9月期间费用率净利率（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/26 能能会会加大工厂自动化程度和人员精简程度加大工厂自动化程度和人员精简程度，公司人均创收有望提高。，公司人均创收有望提高。人效提升带来的利润率水平提升可以冲减人效提升带来的利润率水平提升可以冲减 PCB 刀具行业内刀具行业内

35、钻针、钻针、PCB 特特种种刀刀具具平均单价下降的影响平均单价下降的影响，公司利润增长空间较行业内其他公司更大。，公司利润增长空间较行业内其他公司更大。图图7：公司人均产值公司人均产值较行业内竞争对手更低，未来自动化较行业内竞争对手更低，未来自动化程度提升后有望提升人效程度提升后有望提升人效 图图8：钻针、钻针、PCB 特刀特刀产品产品平均平均单价单价下降下降 数据来源：鼎泰高科招股书、华锐精密年报、中钨高新年报、开源证券研究所 数据来源：鼎泰高科招股书、开源证券研究所 1.4、股权结构高度集中，业务体系清晰股权结构高度集中，业务体系清晰 王馨、林侠、王俊锋和王雪峰为公司实际控制人（王馨、林侠

36、系夫妻关系，王雪峰系王馨之兄）。实际控制人直接或间接实际控制人直接或间接共计共计持有持有公公司司 83.12%的股的股权。权。创始人王馨同时任中国电子电路行业协会副理事长。公司业务体系清晰。公司业务体系清晰。母公司主营铣刀、数控刀具及 PCB 特殊刀具的研发、生产、销售，三家全资子公司南阳鼎泰、东莞鼎泰鑫、鼎泰机器人分别主营钻针、刷磨轮、自动化设备的研发、生产和销售。控股子公司超智新材料主营功能性膜产品。图图9：股权结构集中股权结构集中，实际控制人直接或间接共计持有公司实际控制人直接或间接共计持有公司 83.12%的股权的股权 资料来源：Wind、开源证券研究所 2、核心看点核心看点 1：高端

37、高端 PCB 钻针需求旺盛，钻针需求旺盛，公司自研关键设备，公司自研关键设备，74.62 79.03 87.95 32.77 40.87 45.49 101.55 129.95 144.26 0.0050.00100.00150.00200.00201920202021华锐精密人均创收（万元/人）鼎泰高科人均创收（万元/人)中钨高新人均创收（万元/人）0920202021钻针（元/支）数控刀具(含铣刀）（元/支）PCB特殊刀具（元/支）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/26 实现进口替代，充分受益实现进口替代，充分受益 2.1

38、、行业：行业：PCB 载板载板高端升级提振高端升级提振 PCB 钻针需求钻针需求 2.1.1、PCB 行业行业景气景气进入磨底阶段进入磨底阶段，复苏复苏有望有望 中中国大陆是全球最大的国大陆是全球最大的 PCB 生产地。生产地。根据 Prismark 预计，2019 年-2024 年中国大陆 PCB 产值复合增长率约为 4.88%。2006 年以来，中国大陆已超越日本成为全球最大的 PCB 生产国，PCB 的产量和产值均保持世界第一的水平。图图10：2019 年中国大陆年中国大陆 PCB 产值占全球产值占全球 53.7%图图11：预计预计2019年年-2024年中国大陆年中国大陆PCB产值复合

39、增长产值复合增长率约为率约为 4.88%资料来源：鼎泰高科招股书 数据来源：Prismark、开源证券研究所 覆铜板价格是覆铜板价格是 PCB 行业行业的的景气风向标，本轮覆铜板价格已回落至上涨前的水平，景气风向标，本轮覆铜板价格已回落至上涨前的水平，表示行业进入磨底阶段。表示行业进入磨底阶段。自 2021Q3 以来覆铜板价格持续回落，行业内公司营业收入规模收窄。图图12：覆铜板行业景气自覆铜板行业景气自 2021Q3 以来持续回落以来持续回落（各公司主营业务收入）（各公司主营业务收入）数据来源：Wind、开源证券研究所 PCB 厂商厂商订单订单逐步逐步回暖回暖、终端挤压的需求逐步改善，、终端

40、挤压的需求逐步改善，PCB 行业行业复苏曙光已现复苏曙光已现。根据博敏电子 2022 年 11 月的公告，博敏电子目前订单反馈情况良好，市场正在逐步回暖。根据沪电股份 2023 年 1 月公告，2022 年下半年，终端积压的需求随着供应链短缺和资源限制等因素的陆续改善，其订单得以执行，沪电股份先前订单形成的存货，随着客户去库存，陆续提货，也逐步得到消化。-0.0500.050.10.150.20.250.30500300350400450中国大陆产值（亿美元）增长率002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q

41、32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3生益科技南亚新材金安国纪华正新材（单位：亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/26 2.1.2、PCB 层数、布线密度提升层数、布线密度提升+板材变化带来板材变化带来 PCB 钻针耗用量大幅增长钻针耗用量大幅增长 中国大陆是中国大陆是全球最大的全球最大的 PCB 刀具生产地。刀具生产地。PCB 钻针单价从钻针单价从 20 年前的年前的 20 元元+下下降到现在的降到现在的普通产品普通产品 1 元元左右左右，对，对 PCB 产业向中国大陆转移起到重要作

42、用。产业向中国大陆转移起到重要作用。光通信、汽车电子、可穿戴消费电子领域产品技术升级，对小型化与集成化的要求提升，驱动 HDI 类 PCB 产品需求大幅增加；数据中心与通信领域的高速发展推动了高频高速的多层硬板需求快速提升。根据深南电路 2022H1 中报数据，预计未来预计未来五年五年 HDI 与与 8-16 层高多层板将成为除封装基板以外增速最高的层高多层板将成为除封装基板以外增速最高的 PCB 产品。产品。PCB 产业将向高端多层板、产业将向高端多层板、HDI 板等高端产品方向发展，意味着板等高端产品方向发展，意味着 PCB 板孔越板孔越来越密、越来来越密、越来越细、叠片数增加越细、叠片数

43、增加。同时由于同时由于 PCB 板材的变化，板材的变化，钻针更换的频率加快。钻针更换的频率加快。根据根据 Prismark 数据，数据，2020 年年 PCB 钻针全球产值钻针全球产值 5.09 亿美元。亿美元。基于以上变化基于以上变化趋势趋势，未来未来 PCB 钻针耗用量将大幅提升钻针耗用量将大幅提升。表表4：封装封装基板基板、多层板、多层板、HDI 增速较高增速较高 未来五年未来五年 PCB 产品产值预测产品产值预测 单位：百万美元 2021 产值 2022F 产值 2026F 产值 2021-2026 复合增长率 单面板 9,348 9,568 10,780 2.90%多层板多层板 31

44、,053 32,186 37,154 3.70%HDI 11,791 12,386 15,012 4.90%载板载板 14,198 15,870 21,435 8.60%柔性板 14,058 14,586 17,179 4.10%合计 80,449 84,596 101,559 数据来源：Prismark、开源证券研究所 图图13：预计预计 2026 年多层板占年多层板占 PCB 整体市场的整体市场的 36.6%数据来源：Prismark、开源证券研究所 2.1.3、车用车用 PCB、IC 载板载板等高端板等高端板增速领跑增速领跑 PCB 行业，高端行业，高端 PCB 钻针钻针需求需求占比占比

45、提升提升 0.2mm 以下高端以下高端 PCB 钻针钻针需求需求占比扩大。占比扩大。0.2mm 及以下高端 PCB 钻针应用市场主要为汽车、服务器、封装基板等高端 PCB 板。单面板,10.61%多层板,36.58%HDI,14.78%载板,21.11%柔性板,16.92%单面板多层板HDI载板柔性板公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/26 汽车：汽车：根据鼎泰高科招股书数据，根据新能源汽车电子化程度的不同，其PCB 用量是传统汽车的 2-4 倍。根据根据 Prismark 统计和预测，统计和预测，2021 年至年至 2026 年全球汽车电子产业产值

46、规模年均复合增长率为年全球汽车电子产业产值规模年均复合增长率为 7.0%。服务器：服务器：2021-2026 年全球应用于服务器、数据存储的多层板产值复合增速年全球应用于服务器、数据存储的多层板产值复合增速达达 7.1%，是多层板中增长最强劲的领域。同时，以 AMD 及 Intel 为首的PCIe 5.0 新平台的迭代升级将带不断推动服务器用 PCB 板高端化升级。IC 载板载板：人工智能、自动驾驶、智能穿戴等产品技术升级与应用场景拓展，驱动电子产业对芯片和先进封装需求的大幅增长，从而间接带动了全球 IC载板产业进入高速发展期。其中，采用 FC-BGA/LGA/PGA 封装的 IC 载板占比最

47、高，根据 Prismark 预计，2021-2025 年全球产值 CAGR=7.6%。全球前十大 IC 载板厂来自日、韩、中国台湾，2020 年 CR10=83%。近年来 IC载板国产化进程加快，兴森科技、深南电路已成为国内第一梯队供应商。据据 Prismark2022 年第一季度报告预测，年第一季度报告预测，2021 至至 2026 年中国大陆地区封装年中国大陆地区封装基板基板（封装基板即（封装基板即 IC 载板）载板）复合增速复合增速为为 9.2%，显著高于其他地区。，显著高于其他地区。从行业内主要玩家的产品迭代看，中国台湾 PCB 钻针龙头尖点科技于 2022年 3 月最新成功测试通过

48、ABF 载板用 0.15mm 钻径镀膜针。ABF 载板为高端 PCB 板，下游主要为 CPU、GPU、ASIC 和 FPGA。涂层钻针需求增长。涂层钻针需求增长。车载板、封装基板等高端 PCB 板的单位密度更高，对钻针的精密度、品质要求提升。CCL 覆铜板板材变化也对 PCB 钻针硬度、耐磨性、寿命要求提升，带来涂层钻针的旺盛需求。图图14：全球前十大全球前十大 IC 载板厂来自日、韩、中国台湾，载板厂来自日、韩、中国台湾，2020 年年 CR10=83%图图15：预计预计 2021-2025 年年全球全球 FC-BGA/LGA/PGA 产值产值规模规模 CAGR=7.6%数据来源：NTI I

49、nformation、开源证券研究所 数据来源：Prismark、开源证券研究所 欣兴电子,15%Lbiden,11%三星电机,10%景硕科技,9%南亚,9%shinko,8%信泰电子,7%大德,5%京瓷,5%日月光材料,4%其他,17%$0.00$5.00$10.00$15.00$20.0020020E 2021F 2025F$BnFC PGA/LGA/BGAFC CSP/FC-BOCWB PBGA/CSPModule公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/26 图图16：覆铜板向覆铜板向环保、环保、轻薄轻薄、高频高速发展高频高速

50、发展，板材变化带来高端涂层钻针需求，板材变化带来高端涂层钻针需求 资料来源：南亚新材招股书 2.2、公司：公司：行业行业格局稳定格局稳定，公司强者恒强，产品结构升级公司强者恒强，产品结构升级+自研工艺设备自研工艺设备降本带来利润提升降本带来利润提升 2.2.1、PCB 钻针竞争格局稳定，公司技术实力强劲铸就护城河钻针竞争格局稳定，公司技术实力强劲铸就护城河 2020 全球全球 PCB 钻针行业钻针行业 CR4=60%。PCB 钻针行业进入壁垒高，竞争格局向钻针行业进入壁垒高，竞争格局向头部集中头部集中，龙头演绎强者恒强的逻辑。，龙头演绎强者恒强的逻辑。第一，第一，PCB 钻针价格呈下降趋势，对

51、企业的成本管控能力要求更高。若无设备自制能力，企业大规模扩产会挤压利润。第二，第二，技术壁垒技术壁垒高企，高企，PCB 微型刀具内涵大乾坤。微型刀具内涵大乾坤。0.01mmPCB 钻针的直径仅有头发丝的 1/8。制造极小径钻针、铣刀时，需要在直径 0.01mm 的硬质合金圆柱体上进行加工，刀刃极小易折断、结构复杂难磨削、精度要求高难控制，加工难度大，同时钻针规格越小，对产品的一致性、稳定性要求越高。以鼎泰高科、金州精工为主的国内 PCB 刀具厂商历经 36 年积累才打破了海外对极小径刀具技术的垄断。受限于强技术壁垒，目前国内可以生产 0.2mm 以下高端 PCB 钻针的企业极少。图图17：0.

52、01mm 的超细微型钻针直径仅有发丝的的超细微型钻针直径仅有发丝的 1/8 资料来源：央视新闻 第三，第三，客户壁垒较高，头部厂商具备品牌护城河。客户壁垒较高，头部厂商具备品牌护城河。新供应商想要导入供应链的公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/26 认证周期一般在 6-12 个月。公司是全球公司是全球 PCB 钻针市场龙一，钻针市场龙一，技术实力强劲技术实力强劲、产能加码，、产能加码，演绎演绎强者恒强强者恒强的逻的逻辑辑。2020 年鼎泰高科为全球 PCB 钻针龙一，全球市占率为 19%。根据 CPCA 公布的第二十一届（2021）中国电子电路行业主

53、要企业榜单，公司在刀具类专用材料（含钻针、铣刀）企业中排名第 1 位。从技术实力来看，公司的钻针产品直径规格覆盖 0.02mm 到 6.5mm，可实现0.1mm 直径微钻的批量稳定生产，并能够满足 0.05mm 直径微钻的打样需求，最细直径 0.02mm 仅为发丝的 1/3，可反复打孔使用 10000 次。公司紧跟 PCB 迭代趋势，在同行业中率先研发出适用于陶瓷基板、背板、环保型无卤素板、软板等高端板材的 PCB 钻针，强劲的技术实力铸就护城河。图图18：公司开发的公司开发的 0.2mm 钻针经日立钻针经日立 20 万万转速钻机测试后，孔壁平滑、无断针转速钻机测试后，孔壁平滑、无断针 资料来

54、源：鼎泰高科微信公众号 图图19：2018-2021 年研发费用高增，年研发费用高增，2022 年年 1-9 月研发费月研发费用同比增速放缓，进入收获期用同比增速放缓，进入收获期 图图20：2020 年鼎泰高科年鼎泰高科 PCB 钻针市占率为钻针市占率为 19%，居全，居全球第一球第一 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：鼎泰高科招股书、开源证券研究所 2.2.2、高端高端 PCB 钻针钻针市场份额提升市场份额提升，自研涂层，自研涂层工艺、工艺、核心核心设备设备带来显著的成本优带来显著的成本优势势 0.2mm 以下高端以下高端 PCB 钻针钻针比比 0.45mm 及以及以上上中中低低

55、端产品端产品的平均单价的平均单价高高，成本，成本基基0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0040005000600070008000200212022 1月-9月研发费用yoy鼎泰高科,19%金州精工,18%日本佑能,14%尖点科技,9%其他,40%鼎泰高科金州精工日本佑能尖点科技公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/26 本和中本和中低低端产品持平甚至更低端产品持平甚至更低。严格来讲，规格越小的钻针使用的材料更少。如果设备一致性

56、稳定性较强，良率得到保证，则可以实现成本端更低，但价格提升。设备自研保证良率设备自研保证良率、保障高速扩产、保障高速扩产，未来公司未来公司 0.2mm 以以下下钻针钻针的市场份额将提的市场份额将提升，升，带来利润增长。带来利润增长。公司自主研发 PCB 钻针生产设备，用于 PCB 钻针开槽磨尖的设备已研发更新了 4 代，生产精度、稳定性和生产效率大大提高。自研设备成本低、响应速度快，更能支撑公司的扩产节奏。目前公司 0.2mm 及以下的高端产品占 PCB钻针总营收的 13%，随着公司高端 PCB 产能逐步释放，在高端 PCB 钻针市场的占有率将提升。涂层刀具单价较白刀涂层刀具单价较白刀更高更高

57、，公司自研公司自研涂层工艺、设备涂层工艺、设备成本优势显著成本优势显著。公司自 2012年开始研发涂层工艺，现已成为行业内唯一实现涂层刀具所有工艺、设备全部自研的厂商，成本下降明显。2021 年公司涂层加工产能仍有限，未来公司将提升涂层环节自主生产产能，降低外协比例，成本进一步降低。同时，工艺、设备全部自研可以更好地进行技术迭代，助力公司涂层刀具产品推陈出新。公司的涂层工艺技术领先，已分别开发出普通、高端公司的涂层工艺技术领先，已分别开发出普通、高端 PCB 板适用的涂层刀具。板适用的涂层刀具。刀具涂层工艺、设备技术壁垒高，PCB 微型刀具厂商大多外协涂层工艺，外采涂层设备。行业内仅鼎泰高科、

58、金州精工涂层工艺自研。针对加工普通 PCB 板的钻针，公司开发了 DLC 涂层工艺，使得钻针效率翻倍，寿命提升 5 倍以上。为改善钻孔品质，解决如 PCB 内层互联缺陷等加工问题，公司开发了 TA-C涂层。凭先进技术显著提升了孔位精度，有效降低了断针几率，同时可防止涂层钻针黏着。图图21：随随 PCB 板料升级，加工时易出现板料升级，加工时易出现 PCB 内层互连内层互连缺陷的问题缺陷的问题 图图22：采用先进磁过滤电弧技术制备采用先进磁过滤电弧技术制备 TA-C 涂层钻针涂层钻针 资料来源：鼎泰高科微信公众号 资料来源：鼎泰高科微信公众号 金刚石涂层在硬度强、厚度大、摩擦系数低等方面具备独特

59、优势，相较普通 PVD 涂层更适合用于无卤素无铅环保板、陶瓷填料板等高端 PCB 板加工。公司自主研发的热丝 CVD 设备用于生产金刚石涂层，可保证长时间稳定运行和批量涂层均匀制备，相关技术国内领先。使用热丝 CVD 设备生产出的 DiaNC 涂层钻针加工 10000 孔后仍保持刃口完整，换刀率降低，可为客户节约成本。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/26 表表5：金刚石涂层钻针硬度更高、摩擦系数更低金刚石涂层钻针硬度更高、摩擦系数更低 硬度硬度/HV 厚度厚度/m 摩擦系数摩擦系数 热导率热导率/W（mK）-1 硬度硬度/HV 金属氮化物 200

60、04000 15 0.30.6 20100 10-5 金刚石 9000 以上 120 0.1 2000 110-6 鼎泰 ta-C 涂层 50007000 0.1 资料来源：鼎泰高科微信公众号、开源证券研究所 图图23：自主研发自主研发 DLC 涂层应用于钻针和铣刀涂层应用于钻针和铣刀 图图24：公司的公司的 DiaNC 涂层钻针性能优越，降低客户换刀涂层钻针性能优越，降低客户换刀率率 资料来源：鼎泰高科微信公众号 资料来源：鼎泰高科微信公众号 3、核心看点核心看点 2：数控刀具剑指高端，：数控刀具剑指高端，一体化布局一体化布局打开长期增长打开长期增长空空间间 3.1、行业：行业：数控机床市场

61、渗透率提升，扩容精密高效刀具市场数控机床市场渗透率提升，扩容精密高效刀具市场 数控刀具为数控机床用于切削加工的易耗部件，与数控机床共同作为切削加工的基础工艺装备。2020 年我国刀具消费规模为机床消费规模之比年我国刀具消费规模为机床消费规模之比为为 28.2%，与海外制造业强国，与海外制造业强国平平均均 50%的的占比相距较大，刀具消费规模具备较大增长空间占比相距较大，刀具消费规模具备较大增长空间。国内金属切削机床数控率上升，带动数控刀具需求增长。国内金属切削机床数控率上升，带动数控刀具需求增长。以硬质合金作为主要材料的数控刀具相较于传统焊接刀具具备高精度、高效率、高可靠性的特点，是数控金属切

62、削机床的易耗部件，其市场规模将受益于国内金属切削机床数控率上升增长。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/26 图图25：2020年我国刀具消费规模为机床消费规模年我国刀具消费规模为机床消费规模的的28.2%图图26：2021 年我国金属切削机床数控化率相比年我国金属切削机床数控化率相比 2016 年增年增长长 13pcts 数据来源：Wind、中国机床工具协会、前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 3.2、行业：行业：高端高端数控刀具国产替代数控刀具国产替代需求强烈需求强烈 目前国内切削刀具高端市场中国际巨头企业仍

63、占据较大份额，目前国内切削刀具高端市场中国际巨头企业仍占据较大份额，国产替代需求强国产替代需求强烈。烈。高端高端刀具国产替代进程在加快。刀具国产替代进程在加快。2021 年我国进口刀具规模为 138 亿元，绝大部分是现代制造业所需的高端刀具。20162021 年进口刀具占总消费的比重从 37.11%下降至 28.93%，一定程度上说明我国数控刀具的自给能力逐步增强，产品逐步被客户认可，进口替代速度加快。图图27：国际巨头占据高端切削工具市场绝大多数份额国际巨头占据高端切削工具市场绝大多数份额 图图28：20162021 年 进 口 刀 具 占 总 消 费 的 比 重 从年 进 口 刀 具 占

64、总 消 费 的 比 重 从37.11%下降至下降至 28.93%资料来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源：中国机床工具协会、开源证券研究所 3.3、公司：公司：国产高端国产高端数控数控刀具稀缺标的刀具稀缺标的，一体化整合一体化整合降本、创降本、创利利，成长成长空间空间打开打开 3.3.1、高端数控刀具高端数控刀具品类版图扩张，品类版图扩张，受益于受益于 PCB 广泛的广泛的下游下游市场市场拓展拓展应用应用领域领域 公司数控刀具产品公司数控刀具产品从从 PCB 制造用制造用数控铣刀数控铣刀拓展至至拓展至至 3C 行业的标刀、丝锥。行业的标刀、丝锥。0%5%10%15%20%25%30%

65、0500025003000中国机床消费额（亿元）中国刀具消费额（亿元）刀具消费额占比-20%0%20%40%60%02040608020021数控金属切削机床产量（万台）金属切削机床产量（万台）数控金属切削机床产量同比增长（%）金属切削机床数控化率（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0204060800进口刀具消费额（亿元）进口刀具市场份额（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/26 公司

66、的数控刀具定位高端，价值量高公司的数控刀具定位高端，价值量高，具备稀缺性。，具备稀缺性。2021 年公司数控铣刀单价35 元，数控刀具平均单价 33.9 元，远超过华锐精密数控刀片以及欧科亿生产的数控刀具的平均单价。目前高端数控刀具市场主要被海外厂商垄断，国产高端数控刀具厂商在国产替代浪潮下增长前景广阔。图图29：鼎泰高科生产的数控刀具是不同于华锐精密、欧科亿的高端数控刀具鼎泰高科生产的数控刀具是不同于华锐精密、欧科亿的高端数控刀具 数据来源：鼎泰高科招股书、欧科亿招股书、华锐精密招股书、开源证券研究所 下游不断延伸。下游不断延伸。PCB 下游市场广阔，基于数控铣刀在 PCB 领域的客户积累，

67、公司的标刀和丝锥应用于 3C、数控精密件、新能源汽车。未来应用领域将向航空航天、半导体等延伸。3.3.2、数控刀具最大成本在于设数控刀具最大成本在于设备投入，公司自研备投入，公司自研+外销高性能刀具设备降本、创外销高性能刀具设备降本、创利利 数控刀具最大的成本在于设备投入，数控刀具最大的成本在于设备投入，公司公司自研自研数控刀具数控刀具生产设备生产设备和部分和部分精密精密零零部件部件，产线效率产线效率更高更高、成本更低、成本更低，降本增效作用显著，降本增效作用显著。精密零部件自研可保障自产设备的稳定性。公司自研的数控刀具生产设备已历经多轮研发，有好几代的产品，目前公司内部使用最新一代性能最优的

68、产品，同时对外销售目前公司内部使用最新一代性能最优的产品，同时对外销售前面几代前面几代效率稍低，但效率稍低，但仍高于国外的数控刀具生产设备。仍高于国外的数控刀具生产设备。3.3.3、产品性能强，客户资源优质，国产替代带来长期增长产品性能强，客户资源优质，国产替代带来长期增长 公司的标刀、丝锥产品性能得到认证，已拓展了包括蓝思科技、富士康、捷普、领益智造在内的下游头部客户。基于高端数控刀具基于高端数控刀具产业链产业链国产替代的强烈需求，公司高端数控刀具产能释放后国产替代的强烈需求，公司高端数控刀具产能释放后有望打开长期增长空间。同时有望打开长期增长空间。同时，公司将加大高端通用刀具制造设备的研发

69、，并持续公司将加大高端通用刀具制造设备的研发，并持续为高端装备行业提供国产替代的高精度核心零部件。为高端装备行业提供国产替代的高精度核心零部件。4、核心看点核心看点 3：基于基于客户资源优势，客户资源优势，功能性膜产品在车载屏、功能性膜产品在车载屏、Mini-LED 领域开启第二增长曲线领域开启第二增长曲线 由于公司刀具产品的 PCB 行业客户面向广阔的电子制造业，公司材料产品的下游应用领域得以从 3C、PCB 延伸至汽车、半导体、光电等领域，创造新增长点。Mini-LED 被视为下一代新型显示技术，其显示效果可比肩被视为下一代新型显示技术，其显示效果可比肩 OLED，同时成本，同时成本低于低

70、于 Micro-LED。苹果、华为、三星、SONY、TCL、海信等终端产商均推出了搭6.116.1627.4133.9405540欧科亿-2019年华锐精密-2019年鼎泰高科-2019年鼎泰高科-2021年各公司数控刀具单价（元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/26 载 Mini LED 显示屏的电视。图图30：Mini-LED 可实现相对可实现相对 LCD 更小的图像失真率更小的图像失真率 图图31：预计预计2021-2025年全球年全球mini-led TV出货量出货量CAGR有望达有望达 50.7%资料来源：SONY

71、 官网 数据来源：Omdia、开源证券研究所 Mini-LED 赛道成长性高。赛道成长性高。根据 Arizton 预计，到 2022 年全球 Mini&Micro LED市场规模超过 10 亿美元，年均将保持 145%以上的高增长。根据 Omdia 预测，2021-2025 年全球 mini-led TV 出货量 CAGR 达 50.7%。国内 LED 封装厂商也在积极布局，Mini-LED 有望持续渗透。表表6：LED 封装厂积极布局，封装厂积极布局，Mini-LED 有望持续渗透有望持续渗透 厂商厂商 相关动态相关动态 国星光电 Mini POB、Mini COB 及 Mini COG 三

72、大封装技术路线并行发展 鸿利显示 全球范围内少数可大规模生产销售 Mini LED 产品的企业 芯瑞达 Mini LED 显示技术入选安徽省重大科技专项，目前已实现量产 芯映光电 目前已推出 Mini LED 显示全系列产品，产品覆盖 PO.9、PO.7、PO.6 兆驰光源 将 Mini LED 与 IMD 封装技术相结合，实现 PO.6P0.9 微间距显示器件的研制与量产 晶科电子 可依托先进倒装LED集成封装技术优势和优质的上游原材料及下游客户的支持 资料来源：高工 LED 公众号、开源证券研究所 2021 年功能性膜业务第一大客户为东莞银泰丰光学科技有限公司，主营电器玻璃和电子玻璃（面板

73、、背板、导光板），在家电领域与 TCL、海信视像、BOE、创维、SAMSUNG、SONY、LG 等持续推出 Mini-LED 家电产品的厂商长期合作。公司功能性膜产品的终端厂商在积极推出搭载 Mini-LED 的家电产品，目前国内在 Mini-LED 膜领域进行布局的厂商很少。我们认为，公司具备客户资源优势，卡位良好，有望在 Mini-LED 膜产品领域实现突破。汽车智能化趋势不断增强，车载显示向大屏、多屏、高清等方向发展，是汽车智能座舱布局的核心之一。根据 Omdia 预计，全球车用显示屏市场将保持平均每年6.5的增长率，2030 年出货量将达到 2.38 亿片，复合增速达 6.5%。眩光问

74、题一直是困扰大屏化的核心问题，亟需解决。公司功能性膜产品包括 AG抗炫光膜，我们认为公司有望受益于车载显示市场增长以及车载显示屏大屏化、多屏化的趋势，在车载膜领域实现突破。Mini-LED 膜以及车载膜产品放量后将为公司打开第二成长曲线。0.54.911.617.921.925.3050202021E2022E2023E2024E2025EMini-LED TV 出货量（百万台）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/26 图图32：预 计预 计 2020-2030 年 全 球 汽 车 显 示 屏 出 货 量年 全 球 汽 车 显

75、示 屏 出 货 量CAGR=6.5%图图33：Tesla Model S 中控大屏，引领汽车智能座舱发展中控大屏，引领汽车智能座舱发展 数据来源：Omdia、开源证券研究所 资料来源：IT 之家 5、募投募投项目加码项目加码产能产能、海外市场、海外市场进一步开拓，进一步开拓，助力全球市占助力全球市占率提升率提升 钻针产能是钻针产能是 PCB 制造商产能瓶颈之一制造商产能瓶颈之一。PCB 钻针需求提升，公司钻针需求提升，公司趁势扩产加趁势扩产加码码，产能释放后市占率有望进一步提升。，产能释放后市占率有望进一步提升。2021 年，公司钻针、铣刀的产能分别为 7.1亿支、0.7 亿支。此次上市募资拟

76、募集 8.97 亿元，其中 7.97 亿元用于 PCB 微型钻针生产基地建设项目和精密刀具类产品扩产项目，拟新增 4.8 亿支钻针、1.8 亿支铣刀、600 万 PCB 特刀和 180 万支数控刀具产能。公司已陆续开发韩国、日本、东南亚、欧美地区等市场，与海外重点客户建立了良好的合作关系。未来公司在稳固现有市场基础上将进一步开拓海外其他区域市未来公司在稳固现有市场基础上将进一步开拓海外其他区域市场，提升产品的全球市占率。场，提升产品的全球市占率。图图34：加码产能，市占率有望进一步提升加码产能，市占率有望进一步提升 数据来源：鼎泰高科招股书、开源证券研究所 1.272.3800.511.522

77、.520202030E全球汽车显示屏出货量（亿片）7.10.713.22.51.8602468101214PCB钻针年产能(亿支）铣刀年产能（亿支）数控刀具年产能（十万支）PCB特种刀具年产能(百万支）2021募投项目达产后公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/26 表表7：募投项目主要用于募投项目主要用于 PCB 微型钻针以及精密刀具产品扩产微型钻针以及精密刀具产品扩产 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资(亿元亿元)建设期建设期 PCB 微型钻针生产基地建设项目 4.3 24 个月 精密刀具类产品扩产项目 3.7 24 个月 补充流动资金及偿还银

78、行借款项目 1.0 资料来源：鼎泰高科招股书、开源证券研究所 6、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计 2022-2024 年公司钻针年产能分别为 70000/82000/100500 万支，产销率分别为 92%、96%、97%。单价呈上升趋势，分别为 1.34/1.35/1.36 元；预计 2022-2024年铣刀年产能分别为 7000/10000/12000 万支，产销率分别为 88%、92%、91%，单价呈下降趋势，分别为 1.95、1.93、1.91 元。我们预计 2022-2024 年数控刀具年销量分别为 122、180、240 万支，单价呈下降趋势，分别为 29.33、2

79、8.45、27.60 元；我们预计 2022-2024 年 PCB 特殊刀具年销量分别为 450、600、800 万支，单价分别为 4.47、4.34、4.21 元。2022-2024 年刷磨轮年产能分别为 61770、71035.50、85242.60支，产销率90%、96%、97%，单价分别为 1715.08、1663.63、1613.72 元。预计自动化设备年销量分别为 200、250、300 台，单价分别为 21.80、22.00、23.00 万元。综上，我们预测公司 2022-2024 年营收 12.54/16.36/20.86 亿元，归母净利润2.40/3.31/4.81 亿元，y

80、oy+0.8%/38.3%/45.3%。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/26 表表8：主营收入拆分（百万元）主营收入拆分（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）700.30 967.30 1222.45 1254.26 1635.60 2086.15 YoY 32.31%38.13%26.38%2.60%30.40%27.55%综合毛利率 65.08%61.65%61.41%61.21%61.40%60.82%钻针 营业收入（百万元）483.96 665.80 822.29 862.96 1

81、062.72 1329.70 YoY 40.33%37.57%23.50%4.95%23.15%25.12%毛利率 33.72%39.17%39.66%39.50%39.53%40.00%铣刀及其他刀具 营业收入（百万元）74.80 127.78 202.70 176.02 254.83 308.58 YoY 3.21%70.84%58.63%-13.16%44.78%21.09%毛利率 20.24%26.77%26.97%25.00%25.30%27.00%刷磨轮 营业收入（百万元）74.03 83.12 98.76 95.35 113.45 133.43 YoY 30.22%12.28%1

82、8.81%-3.45%18.99%17.61%毛利率 68.27%65.79%65.26%65.00%65.05%65.20%自动化设备 营业收入（百万元）17.06 34.20 29.49 43.60 55.00 69.00 YoY 78.63%100.47%-13.76%47.84%26.15%25.45%毛利率 46.11%41.96%35.55%40.00%40.30%42.00%功能性膜产品 营业收入（百万元）17.68 19.32 24.69 27.16 92.35 180.09 YoY 39.00%9.26%27.83%10.00%240.00%95.00%毛利率-1.26%4.

83、53%7.13%10.00%30.00%33.00%资料来源：Wind、开源证券研究所 我们选取主营业务为刀具的公司作为可比公司，对应 2022-2024 年平均估值为31.6/22.4/17.0 倍。我们预测公司 2022-2024 年营收分别为 12.54/16.36/20.86 亿元，归母净利润 2.40/3.31/4.81 亿元，EPS 为 0.58/0.81/1.17 元，当前股价对应 PE 分别为 38.0/27.4/18.9 倍，估值高于可比公司平均估值。我们认为公司多项业务具备较强增长潜力，PCB 刀具产品高端化升级，数控刀具一体化整合打开成长空间，同时功能性膜产品有望卡位高成

84、长性赛道。新股上市，目前仍处于估值消化期，估值具备合理性。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/26 首次覆盖，给予“买入”评级。表表9：公司的预测估值高于可比公司平均估值公司的预测估值高于可比公司平均估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）归母净利润增速（归母净利润增速（%）PE（倍）（倍）EPS 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688257.SH 新锐股份 37.38 19.66 10.10 34.07 35.2

85、8 45.1 23.5 16.8 12.8 1.47 1.64 2.30 3.01 000657.SZ 中钨高新 15.46 138.60 16.63 40.15 26.37 32.7 28.5 20.3 16.1 0.49 0.57 0.80 1.01 688308.SH 欧科亿 76.42 106.82 20.74 34.87 28.83 31.8 34.1 25.3 19.7 2.22 2.38 3.21 4.12 688059.SH 华锐精密 160.3 82.41 9.87 48.10 40.32 43.0 40.4 27.3 19.4 3.69 4.05 6.00 8.42 可比公

86、司平均可比公司平均 31.6 22.4 17.0 301377.SZ 鼎泰高科 22.18 34.93 0.8 38.3 45.3 41.0 38.0 27.4 18.9 0.58 0.58 0.81 1.17 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：鼎泰高科盈利预测来源为开源证券研究所，其他来源为 Wind 一致预期，收盘日为 2023 年 1月 13 日 7、风险提示风险提示 半导体周期下行、钻针技术被替代、公司产能爬坡进度不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/26 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2

87、020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 778 990 2018 2225 2576 营业收入营业收入 967 1222 1254 1636 2086 现金 16 68 1690 1701 2048 营业成本 596 751 768 1004 1269 应收票据及应收账款 453 577 0 0 0 营业税金及附加 5 8 6 8 10 其他应收款 4 3 5 5 7 营业费用 25 30 38 44 46 预付账款 4 4 4 7 7 管理费用 61 72 94 116

88、 134 存货 261 293 273 467 468 研发费用 59 74 82 103 125 其他流动资产 39 46 46 46 46 财务费用 10 15-10-30-43 非流动资产非流动资产 701 846 805 914 1030 资产减值损失-21-8 0-8 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 24 17 0 10 20 固定资产 481 546 522 623 725 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 72 71 82 95 111 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 147 228 200 195 195 资产处置收益-1 1-1-1-

89、0 资产总计资产总计 1478 1836 2822 3138 3607 营业利润营业利润 210 275 277 383 557 流动负债流动负债 630 689 317 319 325 营业外收入 0 1 0 0 0 短期借款 229 209 209 209 209 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 331 392 0 0 0 利润总额利润总额 209 275 276 382 556 其他流动负债 70 87 108 110 116 所得税 34 38 38 52 76 非流动负债非流动负债 164 226 203 186 169 净利润净利润 176 237 238 33

90、0 480 长期借款 58 118 94 78 61 少数股东损益-0-0-1-2-2 其他非流动负债 106 108 108 108 108 归属母公司净利润归属母公司净利润 176 238 240 331 481 负债合计负债合计 794 915 519 506 494 EBITDA 276 369 325 417 602 少数股东权益 2 1-1-2-4 EPS(元)0.43 0.58 0.58 0.81 1.17 股本 360 360 410 410 410 资本公积 68 68 1162 1162 1162 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2

91、024E 留存收益 254 491 682 946 1329 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 682 920 2303 2635 3116 营业收入(%)38.1 26.4 2.6 30.4 27.5 负债和股东权益负债和股东权益 1478 1836 2822 3138 3607 营业利润(%)162.4 31.0 0.6 38.3 45.3 归属于母公司净利润(%)147.4 34.9 0.8 38.3 45.3 获利能力获利能力 毛利率(%)38.4 38.6 38.8 38.6 39.2 净利率(%)18.2 19.4 19.0 20.2 23.0 现金流量表现金

92、流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)25.7 25.8 10.3 12.5 15.4 经营活动现金流经营活动现金流 151 237 493 175 524 ROIC(%)19.1 20.4 23.0 23.0 31.3 净利润 176 237 238 330 480 偿债能力偿债能力 折旧摊销 50 75 59 70 88 资产负债率(%)53.7 49.9 18.4 16.1 13.7 财务费用 10 15-10-30-43 净负债比率(%)48.3 35.7-56.4-50.3-54.2 投资损失-0 0-0-0-0 流动比率 1.

93、2 1.4 6.4 7.0 7.9 营运资金变动-115-91 205-187 8 速动比率 0.8 1.0 5.5 5.4 6.4 其他经营现金流 31 1 1-7-9 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-221-212-19-180-205 总资产周转率 0.8 0.7 0.5 0.5 0.6 资本支出 222 211 18 179 204 应收账款周转率 2.8 2.9 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.5 2.7 5.4 0.0 0.0 其他投资现金流 1-1-0-1-0 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 31

94、-10 1148 15 28 每股收益(最新摊薄)0.43 0.58 0.58 0.81 1.17 短期借款 38-20 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.37 0.58 1.20 0.43 1.28 长期借款 8 60-24-16-17 每股净资产(最新摊薄)1.66 2.24 5.62 6.43 7.60 普通股增加 56 0 50 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 44-0 1094 0 0 P/E 51.6 38.3 38.0 27.4 18.9 其他筹资现金流-115-50 27 32 45 P/B 13.3 9.9 3.9 3.5 2.9 现金净增加额现金净增加额-3

95、8 16 1622 11 347 EV/EBITDA 34.1 25.6 24.0 18.6 12.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/26 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使

96、用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市

97、场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对

98、做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必

99、参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/26 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或

100、向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建

101、议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与

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