《京山轻机-公司深度报告：钙钛矿设备领军者；光伏组件、TOPCon、HJT电池设备多点开花-230117（39页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《京山轻机-公司深度报告：钙钛矿设备领军者；光伏组件、TOPCon、HJT电池设备多点开花-230117（39页）.pdf（39页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、证券研究报告|深度报告|光伏设备 http:/ 1/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 京山轻机(000821)报告日期：2023 年 01 月 17 日 钙钛矿设备领军者；钙钛矿设备领军者；光伏组件光伏组件、TOPConTOPCon、HJHJT T 电池设备多点开花电池设备多点开花 京山轻机京山轻机深度报告深度报告 投资要点投资要点 光伏组件光伏组件+瓦楞包装设备龙头，瓦楞包装设备龙头，钙钛矿设备领军者；多元布局钙钛矿设备领军者；多元布局光伏光伏电池电池设备设备 1）公司为光伏组件+瓦楞包装设备龙头，2021 年占比营收分别为 55%、23%。公司向光伏电池设备环节延伸，多元布局钙钛矿、

2、TOPCon、HJT 三种路线光伏电池设备、期待放量。2）过去 5 年营收 CAGR 为 27.7%，归母净利润 CAGR 为 2%。截止 2022H1，公司在手订单 41.6 亿元（含税），同比增长 37.6%。随着公司未来电池设备的发展，将打开成长空间。光伏设备：光伏设备：钙钛矿设备钙钛矿设备市场空间大市场空间大；组件设备、组件设备、H HJTJT+TOPCTOPConon 设备设备多点开花多点开花 1 1）钙钛矿设备钙钛矿设备：钙钛矿电池具高效率、低成本优势，与 HJT 叠层匹配、可制造理论效率达43%的叠层电池。预计预计 20302030 年钙钛矿设备市场空间达年钙钛矿设备市场空间达

3、836836 亿元，亿元，20 年年 CAGR=80%CAGR=80%。公司主要布局 PVD、ALD、团簇型多腔室蒸镀设备、组件封装设备等。目前公司已实现量产并成功应用于多个客户端，将具备钙钛矿电池整线设备交付能力，如能保持先发优势，未来将充分受益钙钛矿产业化浪潮。2 2）组件设备组件设备：随着硅料行业产能释放、带动产业链价格下降，光伏终端需求有望迎高景气，带动光伏组件产能、产量增长。我们预计我们预计 20252025 年组件设备（流水线年组件设备（流水线+层压机）市场规模达层压机）市场规模达 100100亿元，亿元，20 年年 CA

4、GR=16%CAGR=16%。公司为组件自动化产线设备龙头，服务海内外头部客户，受益光伏组件扩产景气度延续。3 3）TOPConTOPCon 设备设备：2023 年将进入 TOPCon 量产落地大年，预计预计 20 年设备市场空间合计年设备市场空间合计超超 12531253 亿元亿元（年均（年均 313313 亿元）亿元），20 年为年为 TOPConTOPCon 扩产高峰期扩产高峰期。公司核心布局 TOPCon 二合一镀膜设备（PECVD+PVD），2022 年 6 月已交付客户验证、期待突破。4 4）HJTHJT 设备设备：随着

5、HJT 降本技术的发展、预计 2023 年产业化有望加速。预计预计 20 年年HJTHJT 电池设备订单市场规模有望从电池设备订单市场规模有望从 9797 亿元提升至亿元提升至 602602 亿元，亿元，20 年年 CAGR=84%CAGR=84%。公司与金石能源合作清洗制绒设备，已获 4GW 量产订单、受益行业景气度提升。包装机械设备：包装机械设备：公司龙头地位稳固，海内外市场齐发力公司龙头地位稳固，海内外市场齐发力 公司深耕行业近五十年，主要产品包括瓦楞纸板生产线、智能水性印刷、数码印刷、智能工厂全场景解决方案等，2020 年公司

6、市占率 23.4%位居第一，过去 5 年营收 CAGR=12.3%。公司积极推动海外市场拓张，2021 年公司在欧洲市场合计收到包装设备订单 2000 多万美元，相较此前零散订单已形成规模。预计该板块未来将稳健增长。投资建议：投资建议：光伏组件光伏组件+瓦楞包装设备龙头瓦楞包装设备龙头，光伏电池设备，光伏电池设备打开成长第二极打开成长第二极 预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 2.7/4.2/5.6 亿元（2021-2024 年 CAGR=57%），同比增长 87%/55%/32%，对应 PE 为 43/28/21 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新产品市场推广

7、不及预期风险；行业景气下行风险；市场竞争风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：李思扬分析师：李思扬 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥18.83 总市值(百万元)11,728.73 总股本(百万股)622.87 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4086 5087 6379 7217 (+/-)(%)34%24%2

8、5%13%归母净利润 146 273 423 561 (+/-)(%)171%87%55%32%每股收益(元)0.2 0.4 0.7 0.9 P/E 80 43 28 21 资料来源：浙商证券研究所 -40%-9%23%55%86%118%22/0122/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01京山轻机深证成指京山轻机(000821)深度报告 http:/ 2/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预 计 公 司 2022-2024 年实 现 归 母 净

9、 利 润 2.7/4.2/5.6 亿 元（2021-2024 年 CAGR=57%），同 比 增 长87%/55%/32%，对应 PE 为 43/28/21 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设、驱动因素与主要预测关键假设、驱动因素与主要预测 1）组件设备：光伏需求向上，带动组件扩产需求稳定。2）电池设备：光伏“降本增效”需求持续，推升HJT、TOPCon渗透率提升，公司设备验证顺利。3）钙钛矿设备：公司在客户端验证顺利，实现整线设备交付能力。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场担心组件设备成长空间有限，公司中长期业绩增长持续存在不确定性。市场担心组件设备成长空间有限，公司中

10、长期业绩增长持续存在不确定性。我们认为：我们认为：公司公司在钙钛矿设备行业布局领先、市场空间巨大；公司为在钙钛矿设备行业布局领先、市场空间巨大；公司为组件设备组件设备龙头地位稳固、未来龙头地位稳固、未来稳步提升；同时多元布局稳步提升；同时多元布局 TOPConTOPCon、HJTHJT 设备设备、打开新成长极打开新成长极。1 1）钙钛矿设备：钙钛矿设备：预计2030年钙钛矿设备市场空间达836亿元，2022-2030年CAGR=80%。公司主要布局PVD、ALD、团簇型多腔室蒸镀设备、组件封装设备等。目前公司已实现量产并成功应用于多个客户端，将具备钙钛矿电池整线设备交付能力，如能保持先发优势，

11、未来将充分受益钙钛矿产业化浪潮。2 2）组组件设备：件设备：预计 2025 年组件设备（流水线+层压机）市场规模达 100 亿元，2022-2025 年CAGR=16%。公司为组件自动化产线设备龙头，受益行业扩产景气度。3 3）TOPConTOPCon 设备：设备：预计 2022-2025 年设备市场空间合计超 1253 亿元（年均 313 亿元），2023-2025 年为 TOPCon 扩产高峰期。公司核心布局 TOPCon 二合一镀膜设备（PECVD+PVD）、，已交付客户进行验证，期待未来突破。4 4）HJTHJT 设备：设备：预计 2022-2025 年 HJT 电池设备订单市场规模有

12、望从 97 亿元提升至 602 亿元，4 年合计市场需求达 1349 亿元，2022-2025 年 CAGR=84%。公司与金石能源合作清洗制绒设备，已获4GW 量产订单，将受益 HJT 行业景气度提升。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 HJT、钙钛矿新技术商业化量产规模提速；公司 TOPCon、HJT、钙钛矿电池设备获得重要客户订单。投资风险投资风险 新产品市场推广不及预期风险；行业景气下行风险；市场竞争风险。TWiZoMmORZmVvZZWpZ9PbP7NpNmMoMmPjMpPrQjMpNqQ9PrQtPuOoOwPwMnMyQ京山轻机(000821)深度报告 http:/ 3/39

13、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.1.光伏组件光伏组件+瓦楞包装设备龙头，光伏电池设备打开新空间瓦楞包装设备龙头，光伏电池设备打开新空间.6 1.1.战略聚焦光伏设备+瓦楞包装设备两大主业.6 1.2.在手订单充沛，盈利能力稳步提升.8 1.3.核心高管与公司深度绑定，三期员工持股计划助力长期发展.11 2.2.光伏设备：行业高景气光伏设备：行业高景气+技术迭代，设备供应商将率先受益技术迭代，设备供应商将率先受益.12 2.1.光伏行业：降本增效为核心驱动力，未来市场发展空间广阔.12 2.2.组件设备：受益光伏需求增长，预计 2025 年流水线+层压机市场空间 100

14、 亿、2022-2025 年 CAGR=16%.13 2.3.电池片设备：TOPCon、HJT 并驾齐驱，千亿级空间赛道.15 2.4.钙钛矿设备：下一代光伏新势力，预计 2030 年市场空间达 836 亿元，2022-2030 年 CAGR=80%.21 3.3.瓦楞包装设备：产业升级趋势背景；快递行业需求增速大瓦楞包装设备：产业升级趋势背景；快递行业需求增速大.24 3.1.瓦楞纸箱作为公认“绿色包装产品”，需求旺盛.24 3.2.发展驱动力：政策+市场+技术因素拉动瓦楞包装设备需求旺盛.25 3.3.瓦楞设备：京山轻机龙头领先，下游客户竞争格局分散.26 4.京山轻机：组件设备龙头，京山

15、轻机：组件设备龙头，TOPConTOPCon、HJTHJT、钙钛矿电池设备接力成为新增长极、钙钛矿电池设备接力成为新增长极.28 4.1.组件设备：自动化产线设备龙头，产能扩充、海内外市场齐发力.28 4.2.TOPCon 设备：PECVD+PVD 设备交付客户验证，受益行业扩产大潮.30 4.3.HJT 设备：与金石合作清洗制绒设备，受益 HJT 行业景气度提升.31 4.4.钙钛矿设备：PVD 镀膜设备具备成熟供货能力、团簇型多腔室蒸镀设备实现量产，公司先发优势凸显.32 4.5.瓦楞包装设备：向中高端化产品、智能工厂解决方案提供商转型.33 5.5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.

16、35 5.1.盈利预测.35 5.2.估值分析.37 5.3.投资建议.37 6.6.风险提示风险提示.37 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 4/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图目录图目录 图 1：公司为光伏组件+瓦楞包装设备龙头；成立以来历经三大发展阶段.6 图 2：公司下游客户群体广泛，致力于与行业头部企业合作.8 图 3：2022 前三季度实现营收 31.1 亿元，同比增长 14.3%.8 图 4：2022 前三季度归母净利润 2 亿元，同比增长 39.3%.8 图 5：2022 前三季度合同负债为 18.4 亿元，同比增长 59.3%.9 图 6：2022H1

17、 存货构成中发出商品占比较高.9 图 7：光伏组件设备为公司营收核心贡献点.9 图 8：2020-2022H1 公司核心业务毛利率水平变化.9 图 9：2019-2022Q3 公司盈利能力持续提升.10 图 10：公司期间费用率持续下降.10 图 11：2017-2022Q3 公司持续加大研发费用投入.10 图 12：2017-2021 年公司技术人员数量及占比逐年提高.10 图 13：公司股权结构稳定，董事长李健先生合计持有公司约 21.9%的股份.11 图 14：光伏行业之前由政策和技术驱动，未来技术驱动成本下降，平价时代有望来临.12 图 15：太阳能电池组件结构图.13 图 16：组件

18、环节位于光伏产业链中游.13 图 17：2021 年全球组件产能和产量同比增长 45.4%和 34.9%.13 图 18：2021 年我国组件产能和产量同比增长 47.0%和 45.9%.13 图 19：2022H1 国内组件招标量达 86.7GW.14 图 20：2022H1 光伏企业组件出货量 TOP5.14 图 21：光伏组件加工工艺流程图.14 图 22：晶硅电池技术迭代路线.16 图 23：PERC电池结构示意图.16 图 24：TOPCon 电池结构示意图.16 图 25：PERC+SE 工艺流程.17 图 26：TOPCon 工艺流程.17 图 27：HJT 电池结构示意图.19

19、 图 28：HJT 较 PERC、TOPCon 成本投入高.19 图 29：HJT 工艺流程及对应设备.19 图 30：PECVD 设备投资额占比为 50%.19 图 31：太阳能电池产业化进程迭代历史.21 图 32：CaTiO3 矿石及钙钛矿材料的晶体结构.21 图 33：钙钛矿太阳能电池结构及运行机理示意图.21 图 34：瓦楞纸箱是目前公认的“绿色包装产品”.24 图 35：瓦楞包装行业产业链图谱.24 图 36：2018-2021 我国箱纸板生产量与消费量均逐年上升.24 图 37：2018-2021 我国瓦楞原纸生产量与消费量均逐年上升.24 图 38：2018-2021 年我国社

20、会消费品零售总额 CAGR=5.3%.26 图 39：2018-2021 年我国快递量 CAGR=28.8%.26 图 40：制造业人力成本不断上升，自动化需求迫切.26 图 41：智能工厂全场景解决方案.26 图 42：2020 年全国瓦楞纸生产线数量各品牌占比.27 图 43：2020 年全国各省份使用各品牌瓦楞包装设备情况.27 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 5/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：公司荣膺隆基“战略合作伙伴”.29 图 45：公司荣膺天合光能 2021 年度“最佳协同奖”.29 图 46：晟成光伏智能装备制造中心效果图.29 图 47：2

21、021 年公司资本开支大幅增加积极进行产能扩张.29 图 48：2018-2021 年公司海外市场业绩高速增长.30 图 49：海外市场盈利能力强于国内市场.30 图 50：公司全球化布局不断完善.30 图 51：2021 年公司成立越南技术服务中心.30 图 52：2022 年 6 月 TOPCon 二合一设备正式交付客户.31 图 53：第一代晟曜系列 TOPCon 二合一镀膜设备.31 图 54：2021 年 11 月 HJT 清洗制绒设备成功交付客户.32 图 55：HJT 清洗制绒设备.32 图 56：公司钙钛矿团簇型多腔式蒸镀设备已实现量产.32 图 57：公司与协鑫光电开展深度战

22、略合作.33 图 58：JETS 400 系列高端瓦楞纸板生产线.33 图 59：公司智能工厂整厂规划.34 图 60：公司智能工厂运营系统架构总图.34 图 61：公司客户群体庞大，产品及服务覆盖 60 多个国家和地区，为全球超过 400 家客户服务.34 表目录表目录 表 1：公司产品聚焦光伏与瓦楞包装两大核心领域.7 表 2：公司持续加大研发投入，在研项目数量多.10 表 3：公司已执行三期员工持股计划方案.11 表 4：2022 年以来多个国家调高光伏装机目标.12 表 5：我国头部组件设备厂商产品布局情况.14 表 6：预计 2025 年组件设备（流水线+层压机）市场规模达 100

23、亿元，2022-2025 年 CAGR=16%.15 表 7：TOPCon 电池薄膜沉积三种技术路线对比.17 表 8：TOPCon 设备竞争格局情况，核心增量设备包括：扩散炉+CVD 设备+激光 SE 设备.18 表 9：预计 2022-2025 年合计超 1253 亿元，2023-2025 年为扩产高峰期.18 表 10：HJT 电池 4 大工艺环节设备竞争格局.20 表 11：预计 2025 年 HJT 设备订单市场空间有望达 602 亿元，2022-2025 年 CAGR=84%.20 表 12：钙钛矿电池优势 vs 劣势对比.22 表 13：钙钛矿电池技术路线国内参与玩家情况.22

24、表 14：预计 2030 年钙钛矿设备市场空间达 836 亿元，2022-2030 年 CAGR=80%.23 表 15：近年来，我国政府颁布并实施一系列政策推动行业长远发展.25 表 16：我国瓦楞包装生产企业基本情况.27 表 17：子公司晟成光伏组件设备产品线丰富.28 表 18：分产品销售收入预测（单位：百万元）.36 表 19：京山轻机：与光伏设备及包装机械设备主要上市公司估值比较.37 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 6/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1.光伏组件光伏组件+瓦楞包装设备龙头，光伏电池设备打开新空间瓦楞包装设备龙头，光伏电池设备打开新空间

25、 1.1.1.1.战略聚焦光伏设备战略聚焦光伏设备+瓦楞包装设备两大主业瓦楞包装设备两大主业 公司成立于公司成立于 1957 年，于年，于 1998 年在深交所上市，是国内光伏组件设备和瓦楞包装机械年在深交所上市，是国内光伏组件设备和瓦楞包装机械设备龙头企业。设备龙头企业。2020 年以来，公司坚持“产业广度上做减法，主业深度上做加法”发展战略，聚焦光伏与瓦楞包装两大核心领域。聚焦光伏与瓦楞包装两大核心领域。其中光伏业务公司从组件设备向电池设备延伸，前瞻布局 TOPCon、HJT、钙钛矿电池路线设备。图图 1：公司为光伏组件：公司为光伏组件+瓦楞包装设备龙头；成立以来历经三大发展阶段瓦楞包装设

26、备龙头；成立以来历经三大发展阶段 资料来源：公司官网、公告，浙商证券研究所整理 按行业业务分类按行业业务分类 1)光伏：公司光伏：公司 2017 年并购苏州晟成光伏，切入光伏领域。年并购苏州晟成光伏，切入光伏领域。公司光伏组件设备（组件流水线、层压机等）市占率龙头领先，客户覆盖隆基、天合、晶澳、REC 等国内外光伏龙头。同时，公司向电池片设备环节延伸，重点布局 TOPCon（PECVD+PVD 二合一设备）、HJT（清洗制绒设备）、钙钛矿设备（团簇型多腔蒸镀设备等）。2)瓦楞包装：公司深耕行业近五十年，产品线齐全、客户群体大。瓦楞包装：公司深耕行业近五十年，产品线齐全、客户群体大。主要产品包括

27、瓦楞纸板生产线、智能水性印刷、数码印刷、智能工厂全场景解决方案等。据云印大数据中心统计，2020 年公司在全国瓦楞纸生产线数量占比为 23.4%，位居第一。3)3C 自动化：自动化：公司 2015 年并购三协精密，进入工业自动化领域，主要产品有锂电池PACK 线、槟榔自动上料点卤设备等。4)汽车零部件铸造：汽车零部件铸造：公司 2010 年进入该领域，主要向汽车整车或汽车配套厂商提供汽车零部件铸造产品。与其他设备业务在采购及技术上协同较少，预计未来将适时剥离。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 7/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：公司产品聚焦光伏与瓦楞包装两大核心

28、领域：公司产品聚焦光伏与瓦楞包装两大核心领域 行业行业/领域领域 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 产品图片产品图片 光伏组件设备光伏组件设备 组件自动化产线 用于将电池片进行串联和并联形成组件的设备，主要包括汇流条自动焊接机、裁切铺设机、EL视觉检测机、自动修边机、接线盒设备等 层压机 用于太阳能组件的封装，能按照设置程序 自动完成加热、抽真空、层压等过程 光伏电池片设备光伏电池片设备 HJT 清洗制绒设备 用于对高效太阳能电池 HJT 异质结电池片进行制绒、清洗 TOPCon 二合一镀膜设备（PECVD+PVD）自主开发的等离子体镀膜设备，用于 TOPCon 太阳能电池背钝化 SiO2层

29、及掺杂多晶硅层的制备 钙钛矿 PVD 镀膜设备 用于沉积电子传输层（ETL）或空穴传输层（HTL）钙钛矿团簇型 多腔蒸镀设备 用于钙钛矿电池制备过程中 钙钛矿材料及金属电极材料的蒸镀 钙钛矿 ITO 玻璃清洗机 用于 TCO（盖板）镀膜/背板 玻璃表面进行洁净化清洗 瓦楞包装瓦楞包装 机械设备机械设备 高速宽幅 瓦楞纸板生产线 将原纸生产加工为瓦楞纸板。由湿段和干段两个工艺段组成。湿段包括纸架、接纸机、烘干机等；干段包括分压机、横切机、堆码机等设备 智能水性印刷 用于将瓦楞纸板生产加工为各种规格的瓦楞纸箱，主要包括送纸、印刷、开槽、模切、订箱等工序。主要构成包括印刷单元、压线单元、开槽模切单元

30、、清废单元、折叠成型单元、计数排出单元等 数码印刷 采用无版印刷技术，实现高速高效生产。集送纸、印刷、成型、粘箱于一体，实现“纸板一键变彩箱”智能工厂全场景 解决方案 为纸箱纸板企业提供整厂最优工艺布局、全工序智能装备选型与智能软件系统应用 资料来源：公司官网、公告，浙商证券研究所整理 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 8/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：公司下游客户群体广泛，致力于与行业头部企业合作：公司下游客户群体广泛，致力于与行业头部企业合作 资料来源：公司官网、公告，浙商证券研究所整理 1.2.1.2.在手订单充沛，盈利能力稳步提升在手订单充沛，盈利能力

31、稳步提升 业绩表现业绩表现 1)1)20 年：年：公司营收从 15.4 亿元增长至 40.9 亿元，CAGR=27.7%；归母净利润从1.4 亿元增长至 1.5 亿元，CAGR=2%；扣非归母净利润从 1.1 亿元增长至 1.3 亿元，CAGR=3.9%。其中 2019 年主要系子公司三协精密和慧大成由于市场变化导致原有客户设备投资额降低、新开发业务导致研发投入加大等因素，出现业绩大幅亏损，形成当年约 5.56 亿商誉减值，对公司利润造成较大影响。2)2)2022 2022 前三季度：前三季度：公司实现营收 31.1 亿元，同比增长 14.3%；实现归母净利润 2

32、 亿元，同比增长 39.3%。图图 3：2022 前三季度实现营收前三季度实现营收 31.1 亿元，同比增长亿元，同比增长 14.3%图图 4：2022 前三季度归母净利润前三季度归母净利润 2 亿元，同比增长亿元，同比增长 39.3%资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 3)在手订单充沛，业绩有望高增。在手订单充沛，业绩有望高增。截止 2022 年 9 月 30 日公司合同负债达到 18.4 亿元亿元，同比增长 59.3%。根据公司半年报披露，截止 2022 年 6 月 30 日，公司在手订单为41.6 亿元（含税）亿元（含税），同比增长 37.6%

33、。4)存货结构良好，发出商品占比较高。存货结构良好，发出商品占比较高。2022H1，公司存货账面价值为 27.9 亿元，其中发出商品为 16.5 亿元，占比达到 59.3%。未来随着这部分产品在客户现场完成安装和调试将转化为公司收入，从而对公司业绩形成一定支撑。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0002020212022Q3营业收入（亿元）YOY-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-6-4-20242002020212022Q3归母净利润

34、（亿元）YOY京山轻机(000821)深度报告 http:/ 9/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：2022 前三季度合同负债为前三季度合同负债为 18.4 亿元，同比增长亿元，同比增长 59.3%图图 6：2022H1 存货构成中发出商品占比较高存货构成中发出商品占比较高 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 收入结构：主要包括光伏收入结构：主要包括光伏+包装包装+3C 自动化产线（含设备）及铸造产品四大类。自动化产线（含设备）及铸造产品四大类。1)光伏自动化产线：光伏自动化产线：受益于光伏行业高景气度，光伏业务收入规模持续上升，20

35、21 年实现营收 22.3 亿元亿元，同比增长 92.3%；2022H1 实现营收 15.3 亿元亿元，同比增长 53.2%。2022H1，光伏业务营收占比达 66.8%，为公司营收核心来源。2022H1 该业务毛利率为 21.1%，较 2021 年 H1 下降 3.5 pct。2)包装自动化产线：包装自动化产线：2017-2021 年，公司包装业务营收保持稳定增长，CAGR=27.1%。2022H1 包装业务实现营收 3.9 亿元，亿元，同比下降 13.7%，主要系上半年疫情影响公司发货延迟导致确认收入下滑。2022H1 业务毛利率 20.2%，较 2021 年 H1 上升 0.9 pct，

36、得益于海外业务保持稳定增长。3)3C 自动化产线：自动化产线：2021 年实现营收 1.7 亿元，同比下降 11.7%，营收占比 4.2%。毛利率为 13%，同比下降 17.8pct。4)铸造产品：铸造产品：2021 年实现营收 3.8 亿元，营收占比 9.4%，毛利率 5.1%。图图 7：光伏组件设备为公司营收核心贡献点：光伏组件设备为公司营收核心贡献点 图图 8：2020-2022H1 公司核心业务毛利率水平变化公司核心业务毛利率水平变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 盈利能力：费用管控持续优化，盈利能力提升盈利能力：费用管控持续优化，盈利

37、能力提升 1)毛利率：毛利率：2022 前三季度，公司毛利率水平为 21.2%。2018-2022Q3，公司毛利率水平整体比较稳定.2)净利率：净利率：2022 前三季度，公司净利率水平达到 7.1%。2019-2022 前三季度，公司不断加强费用管控，期间费用率从 21.2%降至 12.7%，拉动净利率提升。-200%-100%0%100%200%300%400%0500212022Q3合同负债（亿元）YOY京山轻机(000821)深度报告 http:/ 10/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：2019-2022Q3 公司盈利能力持

38、续提升公司盈利能力持续提升 图图 10：公司期间费用率持续下降：公司期间费用率持续下降 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 研发能力：持续加大研发投入，技术人员占比逐年提高研发能力：持续加大研发投入，技术人员占比逐年提高 1）研发支出：）研发支出：2017-2021 年，公司研发费用从 0.6 亿元增至 1.9 亿元，CAGR=35.4%；2022前三季度，公司研发费用支出为 1.6 亿元，同比增长 22.6%。2）技术人员：）技术人员：公司积极引进技术人才提升研发实力。2017-2021 年，技术人员数量快速增加，从 331 名扩充至 967 名名

39、；技术人员占员工总人数比例也从 16.0%上升至 27.2%。图图 11：2017-2022Q3 公司持续加大研发费用投入公司持续加大研发费用投入 图图 12：2017-2021 年公司技术人员数量及占比逐年提高年公司技术人员数量及占比逐年提高 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 表表 2：公司持续加大研发投入，在研项目数量多：公司持续加大研发投入，在研项目数量多 项目名称项目名称 项目进展项目进展（截止（截止 20212021年底）年底）项目目的项目目的/影响影响 适用于新型大尺寸光伏组件包装线的研发 试制完成 通过研发光伏组件无纸化包装线及其包装

40、工艺，能够对光伏组件进行包装，节约材料、避免倾倒，从而保证包装的稳固性 高适用性新型电池片用丝印机的研发 试制完成 能够调节丝印网版在水平方向的自由度，包括调节偏斜角度，从而保证丝印网版与待丝印电池片方向一致节约资源，该工艺是串焊机研发的基础 新型 TOPCon 太阳能电池的制备工艺的研发 试制中 通过采用 D-PECVD 镀膜方式同时制备 TOPCon 太阳能电池的隧穿二氧化硅膜层及掺杂非晶/微晶硅膜层，提高膜层的均匀性及产能 全自动组件电加热层压机的研发 试制完成 能够替代人工自动对层压框进行取框、回流、缓存和放框处理，提高了生产效率，保证生产节奏 JETS300-2800 智能化瓦楞纸板

41、生产线 产品已完成 使用大量先进技术极大提升产品的性能（设计速度：300m/min，设计最大规格：2800mm）资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%200212022Q3毛利率净利率21.16%16.03%14.57%12.67%0%10%20%30%40%50%20022Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.52002020212022Q3研发费用（亿元）研发费用率0%5%10%15%20%2

42、5%30%0200400600800720021技术人员数量技术人员占比京山轻机(000821)深度报告 http:/ 11/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3.1.3.核心高管与公司深度绑定，三期员工持股计划助力长期发展核心高管与公司深度绑定，三期员工持股计划助力长期发展 董事长李健先生为公司实控人，核心子公司董事长均持股绑定。董事长李健先生为公司实控人，核心子公司董事长均持股绑定。李健先生自 2002 年起开始在公司任职。2014 年，公司前实际控制人孙友元先生将其持有的京山轻机控股有限公司 63.1%的股权无偿赠与其子李健先生，同年

43、李健先生成为公司实际控制人，至今未发生变更，合计持有公司约 21.9%的股份。同时，苏州晟成光伏董事长祖国良持股比例为 5.6%。惠州三协董事长王伟持股比例为 3.1%。图图 13：公司股权结构稳定，董事长李健先生合计持有公司约公司股权结构稳定，董事长李健先生合计持有公司约 21.9%的股份的股份 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理（截至 2022 年 Q3）公司自 2015 年以来已执行三期员工持股计划已执行三期员工持股计划，有利于充分调动员工积极性和创造性，实现员工与公司利益深度绑定，助力公司长期稳定发展。表表 3：公司已执行三期员工持股计划方案：公司已执行三期员工持股计划方案 公告颁

44、布日期公告颁布日期 分配人员分配人员 筹集资金总额上限筹集资金总额上限 存续期存续期 锁定期锁定期 回购股票价格回购股票价格 2022.03.21 祖国良等 6 名公司董事、高级管理人员及其他 155 名核心骨干员工 5064.6135 万元 36 个月 12 个月 5.73 元/股 2019.05.21 李健等 11 名公司董监高及其他 37 名员工 8000 万元 36 个月 12 个月 8.289 元/股 2015.12.25 董监高及其他员工共计不超过 100 人 1.285 亿元 24 个月 12 个月 16.59 元/股 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 京山轻机(00082

45、1)深度报告 http:/ 12/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.光伏设备：行业高景气光伏设备：行业高景气+技术迭代，设备供应商将率先受益技术迭代，设备供应商将率先受益 2.1.2.1.光伏行业：降本增效为核心驱动力，未来市场发展空间广阔光伏行业：降本增效为核心驱动力，未来市场发展空间广阔 光伏迈入“平价时代”：光伏迈入“平价时代”：据据 C CPIAPIA 20102010 年至年至 20202020 期间，全球太阳能光伏发电的期间，全球太阳能光伏发电的 LCOELCOE 降降幅达幅达 85%85%，从 0.381 美元/kWh 降至 0.057 美元/kWh，十年间光伏度电

46、成本下降了 77%-88%,成本的下降主要归因于技术革新、安装成本下调。据据 IRENAIRENA 预测预测 20222022 年将降至年将降至0.040.04 美元美元/kWh/kWh。图图 14：光伏行业之前由政策和技术驱动，未来技术驱动成本下降，平价时代有望来临光伏行业之前由政策和技术驱动，未来技术驱动成本下降，平价时代有望来临 资料来源：CPIA，浙商证券研究所整理 表表 4：2022 年以来多个国家调高光伏装机目标年以来多个国家调高光伏装机目标 国家国家 日期日期 具体内容具体内容 美国 2022.03 Wood Mackenzie 公司发布未来 10 年预测表明美国未来十年的光伏安

47、装量将比原有预测增加 66%，到2030 年光伏装机容量每年将增加 70GW 欧盟 2022.03 SPE 预测将 2030 年欧洲光伏装机预期由 672GW 调高至 1000GW，年均新增 90-100GW 德国 2022.07 通过可再生能源法（EEG2023）修正案，计划到 2030 年将光伏发电装机从目前约 60GW 增加到 215GW 葡萄牙 2022.04 到 2026 年实现可再生能源占其他总发电量的 80%，2030 年实现 9GW 容量 法国 2022.02 到 2050 年，将太阳能装机容量增加至 100GW 以上 英国 2022.04 预计太阳能发电到 2035 年将增加

48、 5 倍，从目前的 14GW 增加到 70GW 突尼斯 2022.02 制订 2030 年装机 3.8GW 光伏国家战略 资料来源：CPIA，浙商证券研究所整理 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 13/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.2.2.组件设备：受益光伏需求增长，预计组件设备：受益光伏需求增长，预计 20252025 年流水线年流水线+层压机市场空间层压机市场空间100100 亿、亿、2022022 2-20252025 年年 CAGR=CAGR=1616%组件是太阳能发电系统核心部分。组件是太阳能发电系统核心部分。光伏组件是基于电池整合的具有封装及内部联结

49、且能单独提供直流电输出的、最小不可分割的光伏电池组合装置，主要包括电池片、互联条、汇流条、钢化玻璃、EVA、背板、铝合金、硅胶、接线盒九大核心组成部分。组件环节位于产业链中游。组件环节位于产业链中游。光伏产业链上游包括单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产、光伏组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。图图 15：太阳能电池组件结构图：太阳能电池组件结构图 图图 16：组件环节位于光伏产业链中游：组件环节位于光伏产业链中游 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 资料来源：天合光能招股说明书，浙商证券研究所 受益光伏高景气度，组件产能、产量均大幅增长。受益

50、光伏高景气度，组件产能、产量均大幅增长。根据 CPIA 统计数据，截止 2021 年底，全球组件产能和产量分别达 465.2GW 和 220.8GW，同比分别增长 45.4%和 34.9%，其中我国组件产能和产量分别为 359.1GW 和 181.8GW，同比分别增长 47.0%和 45.9%。下游需求旺盛，上半年组件招标量和头部企业出货量均显著提升。下游需求旺盛，上半年组件招标量和头部企业出货量均显著提升。根据国家能源局统计，2022 年上半年光伏组件招标量已达 86.7GW86.7GW，接近 2021 年全年招标量的两倍，同时中标量也创纪录地达到 87.5GW87.5GW。此外，在组件出货

51、量方面，晶科、天合、隆基、晶澳、阿特斯为国内光伏企 TOP5，出货量分别为 18.2/18.1/18/15.7/8.8W，较 2021 年均有大幅增长，组件环节整体呈现供需两旺态势。图图 17：2021 年全球组件产能和产量同比增长年全球组件产能和产量同比增长 45.4%和和 34.9%图图 18：2021 年我国组件产能和产量同比增长年我国组件产能和产量同比增长 47.0%和和 45.9%资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所整理 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所整理 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 14/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 19：2022

52、H1 国内组件招标量达国内组件招标量达 86.7GW 图图 20：2022H1 光伏企业组件出货量光伏企业组件出货量 TOP5 资料来源：国家能源局、全球光伏，浙商证券研究所整理 资料来源：全球光伏，浙商证券研究所整理 光伏组件加工工艺主要包括电池片检测、焊接、层叠、层压、EL 测试、安装边框和接线盒等流程，每道工艺流程都有对应组件设备，其中核心设备有串焊机、层压机、自串焊机、层压机、自动化流水线动化流水线等。图图 21：光伏组件加工工艺流程图：光伏组件加工工艺流程图 资料来源：中国知网，浙商证券研究所 竞争格局：竞争格局：目前光伏组件设备基本已全部实现国产化。1)串焊机：串焊机：奥特维龙头领

53、先，其次包括先导智能、宁夏小牛（未上市）、金辰股份（非主力产品）。2)层压机、流水线设备：层压机、流水线设备：金辰股份、京山轻机（旗下苏州晟成）等。表表 5：我国头部组件设备厂商产品布局情况：我国头部组件设备厂商产品布局情况 晟成光伏晟成光伏 奥特维奥特维 金辰股份金辰股份 宁夏小牛宁夏小牛 先导智能先导智能 串焊机 汇流条焊接机 层压机 装框机 EL 检测仪 组件自动化产线 资料来源：各公司官网，浙商证券研究所整理 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 15/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市场空间：市场空间：我们预计组件设备（流水线+层压机）受益技术迭代较少，未来主要需求

54、将受益光伏新增装机量的稳步增长+存量产线的更新替换。我们对组件设备（流水线我们对组件设备（流水线+层压机）市场空间进行测算：层压机）市场空间进行测算：1）预计 2022-2025 年全球新增光伏装机量分别为 247/345/431/539GW。假设产量等于需求量，按照容配比 1:1.25 计算得到 2022-2025 年全球组件产量预测；2）假设 2022-2025 年组件产能利用率为 60%，参考过去 2 年产能利用率；3）预计 2022-2025 年存量产能更换占比 15%/13%/12%/12%,随着基数变大占比降低；4）假设 2022-2025 年组件设备单 GW 投资额为 0.3 亿

55、元/GW，根据行业基准。预计预计 20252025 年组件设备（流水线年组件设备（流水线+层压机）市场规模达层压机）市场规模达 100100 亿元，亿元，2022022 2-20252025 年年CAGR=CAGR=1616%。表表 6：预计：预计 2025 年组件设备（流水线年组件设备（流水线+层压机）市场规模达层压机）市场规模达 100 亿元，亿元，2022-2025 年年 CAGR=16%组件设备总需求测算组件设备总需求测算 20202020E E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球新增光伏装机量（GW）12

56、8 170 247 345 431 539 yoy 13%33%45%40%25%25%全球组件产量（假设 1.25 容配比，GW）160 213 308 431 539 674 产能利用率（假设）60%60%60%60%60%60%全球组件产能（GW）267 354 514 719 899 1123 存量产能更换占比 40%15%15%13%12%12%组件扩产（GW）107 128 213 272 266 333 流水线+层压机价值量（亿元）/GW 0.21 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 流水线+层压机市场规模（亿元，订单）22 38 64 82 80 100 CAGR

57、 16%资料来源：CPIA，浙商证券研究所整理 2.3.2.3.电池片设备：电池片设备：TOPConTOPCon、HJTHJT 并驾齐驱，千亿级空间赛道并驾齐驱，千亿级空间赛道 技术发展史：技术发展史：铝背场 BSF 电池（1 代，2017 年以前）PERC 电池（2 代，2017 年至今）PERC+/TOPCon（2.5 代）HJT 电池（3 代）HBC 电池（4 代，可能潜在方向）钙钛矿叠层电池（5 代，可能潜在方向）。光伏行业的核心是“降本光伏行业的核心是“降本+升效”、降低度电成本。单晶电池技术的不断迭代，带来转升效”、降低度电成本。单晶电池技术的不断迭代，带来转换效率从换效率从 20

58、142014 年的年的 19%19%上升至上升至 20202020 年的年的 23%23%-24%24%，预计未来有望迈向，预计未来有望迈向 30%30%。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 16/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 22：晶硅电池技术迭代路线：晶硅电池技术迭代路线 资料来源：CPIA，浙商证券研究所整理 TOPCon 电池设备电池设备 TOPCon 为为 N 型硅衬底电池，是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触电型硅衬底电池，是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触电池技术池技术。其与 PERC 的差异主要是电池背面由超薄二氧化硅层（1-2

59、nm）和磷掺杂多晶硅层共同形成的钝化接触结构，其中隧穿氧化层大幅降低了界面复合、同时允许多数载流子有效地隧穿到掺杂多晶硅层，掺杂多晶硅层则与基体形成 n+/n 高低场、能够阻止少数载流子运动至表面从而形成选择性钝化接触。图图 23：PERC 电池结构示意图电池结构示意图 图图 24：TOPCon 电池结构示意图电池结构示意图 资料来源：国知局，浙商证券研究所 资料来源：英利光伏，浙商证券研究所 TOPCon 产线投资强度接近产线投资强度接近 PERC，与，与 PERC 产线兼容性强且转换成本低。产线兼容性强且转换成本低。目前新建TOPCon 产线设备投资额为 1.82 亿元/GW，略高于 PE

60、RC 的 1.31.5 亿元/GW。其中 TOPCon电池产线可基于现有 PERC 产线升级改造实现，主要增加硼扩散设备、薄膜沉积设备、激光 SE 设备等，单 GW 转换成本仅为 0.60.8 亿元，大部分 2020 年之后扩产的 PERC 产线均预留了升级为 TOPCon 的改造空间。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 17/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 25：PERC+SE 工艺流程工艺流程 图图 26：TOPCon 工艺流程工艺流程 资料来源：太阳能杂志，浙商证券研究所整理 资料来源：太阳能杂志，浙商证券研究所整理 薄膜沉积设备为薄膜沉积设备为 TOPCon

61、核心设备，主要有核心设备，主要有 LPCVD、PECVD、PVD 三种技术路线。三种技术路线。目前 LPCVD 方案为市场主流，即隧穿氧化层采取热氧、多晶硅层采取 LPCVD（本征+离子注入/磷扩），该方法较成熟且可靠性高，但绕镀问题较为严重。表表 7：TOPCon 电池薄膜沉积三种技术路线对比电池薄膜沉积三种技术路线对比 技术路线技术路线 原理原理 优势优势 劣势劣势 LPCVD 低压化学气相沉积法。根据低压下气体分子运动缓慢的特点，通过气体的化学反应慢慢地在晶圆表面涂薄膜 技术工艺相对成熟、厚度均匀性好、纯度高、致密度高、薄膜质量好、工艺设备简单、可靠性高 成膜速度慢、存在附加绕镀问题 P

62、ECVD 电浆辅助化学气相沉积法。利用电浆中化学活性较高的离子来增强化学反应 成膜速度快、氧化层均匀、温度低、薄膜性能可控、无绕镀膜 纯度低、参数控制复杂、存在易爆膜问题 PVD 物理气相沉积法。将材料表面气化并通过低压气体或等离子体在基体表面沉积 膜层质量好、成膜速度较快且无绕镀影响 设备投资成本高、占地面积大 资料来源：全球光伏，浙商证券研究所整理 TOPCon 设备领域参与玩家众多。设备领域参与玩家众多。捷佳伟创、拉普拉斯均具备 TOPCon 多流程工艺设备研发能力，其中捷佳伟创能够交付 TOPCon 整线设备；海目星、帝尔激光、捷佳伟创、英诺激光等均有专注于激光设备在 TOPCon 技

63、术路线上的应用；京山轻机、金辰股份等厂商则致力于核心环节镀膜设备研发。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 18/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 8：TOPCon 设备竞争格局情况，核心增量设备包括：扩散炉设备竞争格局情况，核心增量设备包括：扩散炉+CVD 设备设备+激光激光 SE 设备设备 产品类别 主要厂商 龙头市占率 价值占比 清洗设备清洗设备 捷佳伟创、Schmid（德）、Rena（德）等 捷佳伟创 70%+70%-80%制绒设备制绒设备 捷佳伟创、北方华创、Schmid（德）、48 所等 捷佳伟创 70%+扩散炉设备扩散炉设备 捷佳伟创、拉普拉斯、北方华创、金

64、辰股份、Schmid（德）、Rena（德）捷佳伟创 50%+LPCVD/PECVD/PEALDLPCVD/PECVD/PEALD 设备设备 拉普拉斯、捷佳伟创、金辰股份、微导 目前拉普拉斯占据 80%以上份额，管 P 方案正在突破 刻蚀设备刻蚀设备 捷佳伟创、Meyer Burger（瑞士）、北方华创、理想能源等 捷佳伟创 70%+PECVDPECVD 设备设备 捷佳伟创、Meyer Burger（瑞士）、北方华创、金辰股份、理想能源等 捷佳伟创 50%+印刷设备印刷设备 迈为股份、科隆威、捷佳伟创、Baccini（美）等 迈为股份 70%15%-20%分选设备分选设备 罗博特科、迈为股份、三

65、工光电等 罗博特科、迈为股份 自动化设备自动化设备 罗博特科、迈为股份、大族激光等 罗博特科 50%+激光激光 SESE 海目星、帝尔、捷佳、英诺、大族激光等 海目星、捷佳伟创（已获订单）5%-10%资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 TOPConTOPCon 产业化元年开启，产业化元年开启，我们对 TOPCon 设备市场空间进行测算，假设：1)电池片产量电池片产量：从 2021 年的 198GW 增长至 2025 年的 679GW，CAGR=36%，产能利用率为60%，电池片产能从 330GW 增长至 1132GW。（注：2021 年电池片产量为 198GW，yoy+21%，产能利用率为

66、60%）；2)TOPConTOPCon 电池在行业渗透率：电池在行业渗透率：从 2021 年的 3%提升至 2025 年的 65%、受益 TOPCon 电池的高性价预计将加速渗透；3)设备投资额：设备投资额：从 2021 年的 2.2 亿，以 5-10%左右年降幅下降至 2025 年的 1.6 亿元。测算得出：测算得出：预计 2022-2025 年设备市场空间合计超 1253 亿元，2023-2025 年为TOPCon 扩产高峰期。表表 9：预计：预计 2022-2025 年合计超年合计超 1253 亿元，亿元，2023-2025 年为扩产高峰期年为扩产高峰期 项目 2019 2020 202

67、1E 2022E 2023E 2024E 2025E 核心假设 电池片产量（GW）140 163 198 277 402 523 679 yoy 23%17%21%40%45%30%30%产能利用率 66%66%60%60%60%60%60%国内电池片产能（GW）211 249 330 462 670 871 1132 TOPCon 渗透率 1%3%18%42%58%65%单 GW 设备投资额（亿元）2.3 2.2 2.0 1.8 1.7 1.6 测算结果（为订单量，非收入确认量）TOPCon 新增订单（GW）1 7 73 200 222 231 TOPCon 产能合计（GW）1 2 10 8

68、3 283 505 736 设备市场空间（亿元）3 16 147 359 378 369 yoy 374%799%145%5%-2%资料来源：CPIA，浙商证券研究所测算 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 19/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HJT 电池设备电池设备 HJT 电池即本征薄膜异质结电池，具备对称双面电池结构，中间为电池即本征薄膜异质结电池，具备对称双面电池结构，中间为 N 型晶体硅。型晶体硅。在电池正面依次沉积本征非晶硅薄膜和 P 型非晶硅薄膜形成 PN 结，电池背面依次沉积本征非晶硅薄膜和 N 型非晶硅薄膜形成背表面场。由于非晶硅的导电性较差，还要在两侧

69、沉积透明导电薄膜 TCO，最后采用丝网印刷设备制备双面电极。HJT 电池具有转换效率高、利于薄片化、工艺温度低、衰减率低、双面发电等多重优势。现阶段发展主要受限于：1）单）单 GW 设备投资额较高设备投资额较高。相较于 PERC 1.3-1.5 亿元/GW 和TOPCon 1.8-2 亿元/GW，HJT 设备投资额为 3.5-4 亿元/GW；2）原材料成本较高）原材料成本较高。PERC 和TOPCon 电池均采用高温银浆，HJT 由于是低温工艺使用的是低温银浆，其价格更贵且银浆用量更多。图图 27：HJT 电池结构示意图电池结构示意图 图图 28：HJT 较较 PERC、TOPCon 成本投入

70、高成本投入高 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所整理 HJT 工艺与 PERC 差异大，但其核心工艺流程只有 4 步，分别为清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO 膜沉积、电极制备，对应设备为清洗制绒设备、清洗制绒设备、PECVD 设备、设备、PVD/RPD 设备和丝网设备和丝网印刷设备印刷设备。其中价值量最高的为 PECVD 设备设备，设备投资额占比达到 50%。清洗制绒设备、PVD/RPD 设备、丝网印刷设备在投资额中占比分别为 10%、25%、15%。图图 29：HJT 工艺流程及对应设备工艺流程及对应设备 图图 30：PECVD 设备投资额占比为设备投资额占比

71、为 50%资料来源：捷佳伟创公告，浙商证券研究所整理 资料来源：浙商证券研究所整理 HJT 国内设备厂商积极布局，各环节均已实现国产化。国内设备厂商积极布局，各环节均已实现国产化。迈为股份、捷佳伟创、钧石能源具备 HJT 整线设备交付能力。理想万里晖、金辰股份均布局核心设备 PECVD，晟成光伏也在2022 年推出清洗制绒设备。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 20/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 10：HJT 电池电池 4 大工艺环节设备竞争格局大工艺环节设备竞争格局 工艺环节工艺环节 对应设备对应设备 主要厂商主要厂商 龙头市占率龙头市占率 清洗制绒 清洗制绒设

72、备 YAC（日）、捷佳伟创、京山轻机、SINGULUS（德）、RENA（德）YAC+启威星（迈为参股）70%+非晶硅薄膜沉积 PECVD 设备 迈为股份、金辰股份、捷佳伟创、理想、钧石、应用材料、梅耶博格（瑞士）迈为股份 70%+TCO 膜沉积 PVD 设备 迈为股份、钧石、捷佳伟创、冯阿登纳、新格拉斯、日本真空、梅耶博格（瑞士）迈为股份 70%+RPD 设备 日本住友、捷佳伟创、台湾精耀 电极制备 丝网印刷设备 迈为股份、捷佳伟创、金辰股份、BACCINI（意）迈为股份 70%+资料来源：各公司公告，浙商证券研究所整理 我们对我们对 HJT 市场空间进行测算：市场空间进行测算：随着银包铜、银

73、浆国产化、电镀铜等降本技术发展，HJT 产业化有望加速，预计 2025 年 HJT 设备订单市场空间有望达 602 亿元，CAGR=84%。假设：假设：1)电池片产量从 2021 年的 198W 增长至 2025 年的 679GW，CAGR=36%，产能利用率为60%，产能从 283GW 增长至 1132GW。2)2022-2025 年 HJT 在行业渗透率从 8%提升至 42%，受益 HJT 电池进入性价比的临界点；3)设备单 GW 投资额从 3.8 亿，以 10-15%的年降幅下降至 2.6 亿元。预计预计 2022-2025 年年 HJT 电池电池设备订单设备订单市场规模有望从市场规模有

74、望从 97 亿元提升至亿元提升至 602 亿元，亿元，4 年合计市场年合计市场需求达需求达 1349 亿元，亿元，2022-2025 年年 CAGR=84%。表表 11：预计：预计 2025 年年 HJT 设备订单市场空间有望达设备订单市场空间有望达 602 亿元，亿元，2022-2025 年年 CAGR=84%项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 核心假设 国内电池片产量（GW）140 163 198 277 402 523 679 yoy 23%17%21%40%45%30%30%产能利用率 66%66%70%60%60%60%60%国内电池

75、片产能（GW）211 249 283 462 670 871 1132 HJT 渗透率（订单端）2%4%8%16%28%42%单 GW 设备投资额（亿元）510 5 4.3 3.8 3.4 3.0 2.6 测算结果（为订单量，非收入确认量）HJT 新增订单（GW）4 6 26 70 137 232 HJT 产能合计（GW）1 5 11 37 107 244 475 设备市场空间（亿元）20 28 97 241 408 602 yoy 38%253%149%69%47%清洗制绒设备(亿元）2 3 10 24 41 60 PECVD 设备(亿元）10 14 48 121 204 301 TCO 制

76、备设备(亿元）5 7 24 60 102 151 丝网印刷设备(亿元）3 4 15 36 61 90 资料来源：CPIA，浙商证券研究所整理 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 21/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4.2.4.钙钛矿设备：下一代光伏新势力，预计钙钛矿设备：下一代光伏新势力，预计 20302030 年市场空间达年市场空间达 836836 亿元，亿元，20 年年 CAGR=80%CAGR=80%钙钛矿电池是使用钙钛复合氧化物晶体结构的化合物作为吸光材料的太阳能电池，属于第钙钛矿电池是使用钙钛复合氧化物晶体结构的化合物作为吸光材

77、料的太阳能电池，属于第三代高效薄膜电池的代表。三代高效薄膜电池的代表。具有光电转换效率高、制造成本低、轻质化等优势，是未来汽车用太阳贴膜和光伏 BIPV 的明星材料。钙钛矿钙钛矿-硅异质结叠层电池具备高效率、低成本优势，理论硅异质结叠层电池具备高效率、低成本优势，理论极限效率有望达极限效率有望达 43%以上以上。但受制于稳定性不足、大尺寸大面积组件转换效率低等问题，钙钛矿电池距离大规模产业化仍有待突破。图图 31：太阳能电池产业化进程迭代历史：太阳能电池产业化进程迭代历史 资料来源：SPIC，浙商证券研究所 钙钛矿电池生产流程由沉积透明导电层（TCO）、沉积电子传输层（ETL）、沉积钙钛矿层、

78、沉积空穴传输层（HTL）、背电池制备等环节组成，设备主要包括钙钛矿印刷设备和真空镀膜设钙钛矿印刷设备和真空镀膜设备备。图图 32：CaTiO3 矿石及钙钛矿材料的晶体结构矿石及钙钛矿材料的晶体结构 图图 33：钙钛矿太阳能电池结构及运行机理示意图：钙钛矿太阳能电池结构及运行机理示意图 资料来源：武汉市科学技术局，浙商证券研究所 资料来源：武汉市科学技术局，浙商证券研究所 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 22/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 12：钙钛矿电池优势：钙钛矿电池优势 vs 劣势对比劣势对比 总结总结 说明说明 优势 光电转换效率高且提升速度快 2009

79、年钙钛矿电池实验室转换效率仅为 3.3%，经过 11 年实验室小面积转换效率已经可以达到 29.5%；目前单结 PSCs 理论转化效率可达 31%，多结 PSCs 最高光电转换效率可达47 制造成本低 钙钛矿材料来源丰富、原材料成本低，且材料配方可调，比例选择空间大；钙钛矿材料纯度要求 90%以上即可，生产工艺流程温度不超过 150 轻质化 钙钛矿材料吸光系数大，厚度仅需微米级就能实现对太阳光的有效利用 劣势 尺寸小 目前转换效率较高的钙钛矿电池尺寸均为实验室级别，未达到商业化尺寸 稳定性不足 钙钛矿电池对潮湿环境敏感，暴露在潮湿空气中会很快分解 电池寿命短 钙钛矿电池持续光照实验最长达到 1

80、0000h，按照每天平均日照时长 4h 计算，理论寿命只有 6.8 年，与晶硅电池 25 年理论寿命相比有很大差距 资料来源：中国知网，浙商证券研究所整理 国内钙钛矿电池生产企业主要有纤纳光电、协鑫光电、极电光能等，设备厂商主要有晟成光伏、德沪涂膜、迈为股份、捷佳伟创、众能光电、帝尔激光等。表表 13：钙钛矿电池技术路线国内参与玩家情况：钙钛矿电池技术路线国内参与玩家情况 参与环节参与环节 企业名称企业名称 研究内容及当前进展研究内容及当前进展 生产环节 纤纳光电 2022 年 7 月在浙江衢州交付首批组件，数量共计 5000 片，用于省内工商业分布式钙钛矿电站，是行业内首款钙钛矿量产商用组件

81、，具有功率高、稳定性好、温度系数低、热斑系数小等优势 协鑫光电 生产的尺寸为 1mX2m 的全球最大尺寸钙钛矿组件已经下线；投建的全球首条 100MW 量产线已在昆山完成厂房和主要硬件建设，计划 2022 年投入量产 极电光能 开始建设 150MW 试验线；2021 年成功在自主研发的 64cm2钙钛矿光伏组件上取得了 20.5%的转换效率，为行业首个突破 20%的企业；2022 年 4 月在 300cm2的大尺寸钙钛矿光伏组件再次创下新的转换效设备环节 晟成光伏 公司在钙钛矿路线主要布局清洗设备、真空干燥设备及 PVD 镀膜设备；2022 年 6 月其研发的钙钛矿电池团簇型多腔室蒸镀设备现已

82、量产，并成功应用于多个客户端 迈为股份 单结钙钛矿电池激光设备已交付 捷佳伟创 公司首台套量产型钙钛矿电池核心装备 RPD 出货，目前钙钛矿整线设备处于研发阶段 众能光电 已对外销售刮涂/涂布一体机、磁控溅射、热蒸镀、ALD 和激光刻蚀机等设备 帝尔激光 激光设备在钙钛矿电池 TCO 层、氧化物层、电极层生产制程中均有应用，已有小批量订单并交付 德沪涂膜 布局狭缝涂布设备，开发的用于大面积钙钛矿太阳能面板制造的核心涂膜设备验收成功 资料来源：各公司公告、全球光伏，浙商证券研究所整理 我们对我们对 2022-2030 年钙钛矿设备市场空间进行测算，假设：年钙钛矿设备市场空间进行测算，假设：全球光

83、伏新增装机从 2021 年的 170GW 增长至 2030 年的 990GW，CAGR=22%（参考历史增速中性假设）。容配比 1.25、产能利用率为 60-70%左右（参考过去历史），对应全球组件产能需求从 354GW 增长至 1769GW；2022-2030 年钙钛矿太阳能电池渗透率从 0.1%增长至 30%（2026 年起随着钙钛矿电池成熟、带来商业化加速推进，行业进入渗透率加速提升期）；2022-2030 年，钙钛矿太阳能电池单 GW 设备投资额从 15 亿/GW 下降至 4 亿/GW（参考历史 HJT 设备从最初 10-15 亿/GW 降到目前 4 亿/GW 左右）。测算可得，预计测

84、算可得，预计 2030 年钙钛矿设备市场空间达年钙钛矿设备市场空间达 836 亿元，亿元，2022-2030 年年 CAGR=80%。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 23/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 14：预计：预计 2030 年钙钛矿设备市场空间达年钙钛矿设备市场空间达 836 亿元，亿元，2022-2030 年年 CAGR=80%项目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030

85、E2030E 核心假设核心假设 光伏新增装机量（GW）130 170 247 345 431 539 647 744 819 900 990 yoy 13%31%45%40%25%25%20%15%10%10%10%光伏容配比 1.25 光伏组件需求（GW）163 213 308 431 539 674 809 930 1023 1125 1238 产能利用率 66%60%60%65%65%65%70%70%70%70%70%全球组件产能（GW）246 354 514 664 830 1037 1155 1329 1462 1608 1769 钙钛矿电池渗透率 0 0 0.10%0.40%1.

86、0%2%4%8%14%20%30%单 GW 设备投资额（亿元）-15 13 11 9 8 7 6 5 4 测算结果测算结果 钙钛矿电池新增产能（GW）0 0 0.5 2.1 5.6 12.4 25 60 98 117 209 钙钛矿电池产能合计（GW）0 0 0.5 2.7 8.3 20.7 46 106 205 322 531 设备市场空间（亿元）-7.7 28 62 112 204 421 590 585 836 yoy-22%189%72%274%60%63%29%88%2022-2030E 钙钛矿设备市场空间 CAGR 80%资料来源：CPIA，浙商证券研究所 京山轻机(000821)

87、深度报告 http:/ 24/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3.瓦楞包装设备：产业升级趋势瓦楞包装设备：产业升级趋势背景背景；快递行业需求增速大；快递行业需求增速大 3.1.3.1.瓦楞纸箱作为公认“绿色包装产品”，需求旺盛瓦楞纸箱作为公认“绿色包装产品”，需求旺盛 瓦楞包装属于纸包装，是指用瓦楞原纸等原材料加工成瓦楞纸箱、纸板等产成品后进瓦楞包装属于纸包装，是指用瓦楞原纸等原材料加工成瓦楞纸箱、纸板等产成品后进行相关行业产品包装服务的行为，具有轻量化、可回收利用、易降解等特点。行相关行业产品包装服务的行为，具有轻量化、可回收利用、易降解等特点。包装产品主要分为纸包装、塑料包装、

88、金属包装与玻璃包装四大类，其中纸包装具有原料来源广泛、占产品成本比重低、绿色环保等诸多优势，应用范围越来越广。瓦楞包装行业产业链包括上游原材料瓦楞纸及机械设备供应商、中游瓦楞包装生产企瓦楞包装行业产业链包括上游原材料瓦楞纸及机械设备供应商、中游瓦楞包装生产企业和下游食品饮料、电子、快递等应用领域。业和下游食品饮料、电子、快递等应用领域。图图 34：瓦楞纸箱是目前公认的“绿色包装产品”：瓦楞纸箱是目前公认的“绿色包装产品”图图 35：瓦楞包装行业产业链图谱：瓦楞包装行业产业链图谱 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所整理 瓦楞纸箱需求旺盛，供需缺口大

89、。瓦楞纸箱需求旺盛，供需缺口大。瓦楞原纸和箱纸板作为生产瓦楞纸箱的核心原材料，2018-2021 年，我国瓦楞原纸和箱纸板的生产量与消费量均呈现逐年上升趋势，且供需缺口较大。根据中国造纸协会统计数据，2021 年我国瓦楞原纸产量为 2685 万吨万吨，同比增长 12.3%，消费量为 2977 万吨万吨，同比增长 7.2%，供需缺口达到 292 万吨万吨；2021年我国箱纸板产量为 2805 万吨万吨，同比增长 15%，消费量为 3196 万吨万吨，同比增长12.7%，供需缺口达到 391 万吨万吨。图图 36：2018-2021 我国箱纸板生产量与消费量均逐年上升我国箱纸板生产量与消费量均逐年

90、上升 图图 37：2018-2021 我国瓦楞原纸生产量与消费量均逐年上升我国瓦楞原纸生产量与消费量均逐年上升 资料来源：中国造纸协会，浙商证券研究所整理 资料来源：中国造纸协会，浙商证券研究所整理 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 25/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2.3.2.发展驱动力：政策发展驱动力：政策+市场市场+技术因素拉动瓦楞包装设备需求旺盛技术因素拉动瓦楞包装设备需求旺盛 政策：国内外颁布并实施多项利好政策推动行业长远发展政策：国内外颁布并实施多项利好政策推动行业长远发展 瓦楞包装行业作为绿色环保的服务型制造业，一直获得国际国内社会大力支持。瓦楞包装

91、行业作为绿色环保的服务型制造业，一直获得国际国内社会大力支持。2022年 3 月 2 日，全球 175 个国家在联合国环境大会上通过了终结塑料污染：迈向具有国际法律约束力的文书决议，作为塑料替代产品的瓦楞包装行业将迎来更广阔发展空间。表表 15：近年来，我国政府颁布并实施一系列政策推动行业长远发展：近年来，我国政府颁布并实施一系列政策推动行业长远发展 发布日期发布日期 发文机关发文机关 政策标题政策标题 相关内容相关内容 2016.12 工业和信息化部，商务部 两部委关于加快我国包装 产业转型发展的指导意见 坚持绿色发展，适度包装。构建覆盖生产、流通、消费、回收与资源循环再利用的包装全生命周期

92、绿色化网络体系，反对过度包装，采用设计合理、用材节约、回收便利、经济适用的包装整体解决方案 2017.10 国务院办公厅 关于积极推进供应链 创新与应用的指导意见 倡导绿色消费理念，培育绿色消费市场。要求开发应用绿色包装材料，建立绿色物流体系 2018.09 国务院办公厅 完善促进消费体制机制 实施方案（2018-2020）要求壮大绿色消费，推动绿色流通发展，倡导流通环节减量包装，使用可降解包装 2019.05 国家市场监督管理总局 绿色包装评价方法与准则 定义了“绿色包装”内涵：在包装产品全生命周期中，在满足包装功能要求的前提下，对人体健康和生态环境危害小、资源能源消耗少的包装 2020.0

93、1 国家发展和改革委员会 关于进一步加强 塑料污染治理的意见 推广应用替代产品，在商场、超市、药店、书店等场所，推广试用环保布袋、纸袋等非塑制品和可降解购物袋 2020.11 国家发改委、国家邮政局、工业和信息化部、司法部、生态环境部、市场监管总局、商务部、住房城乡建设部 关于加快推进快递 包装绿色转型的意见 要强化快递包装绿色治理，加强电商快递规范管理，增加绿色产品供给，培育循环包装新型模式，统筹谋划、综合施策，推进快递包装“绿色革命”2021.02 交通运输部 邮政快件包装管理办法 国内首部关于快递包装治理的专项部门规章，围绕邮件快件用什么包、怎么包、怎么管三个关键问题，明确了制度设计和条

94、款内容，对加快推进快递包装绿色转型和邮政快递业绿色高质量发展起到有力的推动作用 资料来源：中国政府网，浙商证券研究所整理 市场：下游覆盖多领域，快递行业飞速发展贡献新增量市场：下游覆盖多领域，快递行业飞速发展贡献新增量 瓦楞包装应用领域广泛，下游行业发展拉动瓦楞包装产品需求增长。瓦楞包装应用领域广泛，下游行业发展拉动瓦楞包装产品需求增长。根据前瞻产业研究院统计数据，瓦楞包装下游行业分布中，占比由高到低分别为电子电子/饮料饮料/食品食品/快递快递/日化日化/家电家电，份额分别为 26.0%/21.2%/20.3%/13.0%/13.0%/6.5%。快递行业作为瓦楞包装重要下游行业，其业务量呈高速

95、增长态势。快递行业作为瓦楞包装重要下游行业，其业务量呈高速增长态势。2018-2021 年，我国快递量从 507.1 亿件实现翻倍，达到 1083 亿件，CAGR=28.8%，快递行业正式迈入“千亿件”时代。随着线上消费占比的提升及物流效率的提高，快递行业市场规模有望持续增长，推动瓦楞包装产品的市场需求。根据国家统计局数据，2018-2021 年中国社会消费品零售总额从 37.8 万亿元增至 44.1万亿元，CAGR=5.3%。未来随着疫情影响减弱，我国社零需求（如瓦楞包装下游：饮料/食品等）有望保持增长，推动瓦楞包装行业发展。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 26/39 请务必

96、阅读正文之后的免责条款部分 图图 38：2018-2021 年我国社会消费品零售总额年我国社会消费品零售总额 CAGR=5.3%图图 39：2018-2021 年我国快递量年我国快递量 CAGR=28.8%资料来源：国家统计局，浙商证券研究所整理 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所整理 技术：产业升级趋势明显，自动化技术：产业升级趋势明显，自动化+智能化智能化+规模化成为行业发展方向规模化成为行业发展方向 自动化：自动化：随着瓦楞纸箱消费量增加及人力成本上升，瓦楞纸箱生产企业对自动化程度高、整体性能先进且降低人工依赖的瓦楞包装设备需求显著增加。智能化：智能化：如何使用人工智能算法、视觉识别模

97、块等技术让瓦楞包装设备自主分辨订单状况结构、智能化调整速度，以及实现物料智能化输送、整厂数据共享并互联互通等已成为瓦楞包装企业购置设备的核心考虑因素。规模化：规模化：随着瓦楞纸箱生产行业逐步进入集团化、规模化发展阶段，越来越多企业意识到整厂规划的重要性，全面打通原纸入库、接单排程、智能瓦线、智能物流、数码打印、印刷模切、机器人码垛、AGV 无人叉车、成品智能立体仓储与智能排车管理等一系列流程成为迫切需求，带动上游设备企业向一体化解决方案提供商转变。图图 40：制造业人力成本不断上升，自动化需求迫切：制造业人力成本不断上升，自动化需求迫切 图图 41：智能工厂全场景解决方案：智能工厂全场景解决方

98、案 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3.3.3.瓦楞设备：京山轻机龙头领先，下游客户竞争格局分散瓦楞设备：京山轻机龙头领先，下游客户竞争格局分散 我国瓦楞包装生产行业集中度低，较美国、澳大利亚等发达国家仍有较大提升空间。我国瓦楞包装生产行业集中度低，较美国、澳大利亚等发达国家仍有较大提升空间。我国瓦楞包装生产企业以中小型企业居多，行业尚处于粗放式发展状态。根据前瞻产业研究院统计数据，我国前十大瓦楞纸箱生产企业合计市场份额较低，而美国瓦楞纸箱企业 CR5 占比较大，澳大利亚瓦楞纸箱企业 CR2 占比较大。京山轻机(000821)深度报告 http

99、:/ 27/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 16：我国瓦楞包装生产企业基本情况：我国瓦楞包装生产企业基本情况 企业名称企业名称 公司简介公司简介 主营业务主营业务/产品产品 20212021 年营收年营收/净净利润（亿元）利润（亿元）成立时间成立时间 合兴包装 瓦楞纸箱的三项国家标准的主要修订单位，多年来专注于瓦楞纸箱包装行业发展 瓦楞包装、原材料、彩盒包装 175.5/2.3 1993.05 裕同科技 高端品牌包装整体解决方案提供商，为客户提供一体化产品制造和供应解决方案 纸制精品包装、包装配套产品 148.5/10.7 2002.01 美盈森 国内领先高端环保包装一体化综合服

100、务商，客户覆盖食品饮料、快递等多个行业 轻型包装产品、重型复合包装产品、重型瓦楞包装产品 36.1/0.9 2000.05 劲嘉股份 中国卷烟包装领军企业，荣膺中国包装龙头企业等称号 高端包装印刷品、包装材料 50.7/10.6 1996.10 大胜达 生产高质量高强度瓦楞纸箱、纸板的高新技术企业 胶印彩箱、水印彩箱、瓦楞纸箱、预印彩箱 16.6/0.95 2004.11 森林包装 从事包装用纸及其制品研发、生产、销售的企业，产品广泛用于包装物制造及工业品、消费品包装 胶印纸箱、牛皮箱板纸、数码印刷纸箱、水印纸箱、瓦楞原纸、瓦楞纸板 29.6/2.8 1998.09 资料来源：Wind，浙商证

101、券研究所整理 公司具备先发优势，瓦楞纸产线份额国内第一。公司具备先发优势，瓦楞纸产线份额国内第一。京山轻机是国内纸制品包装机械设备第一家上市公司，深耕行业多年，已成为大多数工厂采购瓦线设备的首选品牌。根据云印大数据中心统计，2020 年全国瓦楞纸生产线数量占比前五的是京山轻机京山轻机/台湾协旭台湾协旭/广东富利广东富利/BHS/台湾协艺台湾协艺、所占市场份额 23.4%/20.1%/11%/8%/7.8%。图图 42：2020 年全国瓦楞纸生产线数量各品牌占比年全国瓦楞纸生产线数量各品牌占比 图图 43：2020 年全国各省份使用各品牌瓦楞包装设备情况年全国各省份使用各品牌瓦楞包装设备情况 资

102、料来源：云印大数据，浙商证券研究所整理 资料来源：云印大数据，浙商证券研究所 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 28/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.京山轻机：组件设备龙头，京山轻机：组件设备龙头，TOPConTOPCon、HJTHJT、钙钛矿电池设备接、钙钛矿电池设备接力成为新增长极力成为新增长极 4.1.4.1.组件设备：自动化产线设备龙头，产能扩充、海内外市场齐发力组件设备：自动化产线设备龙头，产能扩充、海内外市场齐发力 公司为组件自动化产线设备龙头，市占率行业领先。公司为组件自动化产线设备龙头，市占率行业领先。组件设备覆盖：自动化产线、层压机、叠瓦汇流条焊接机

103、、高速排版机、包装线等。此外，公司设备可根据客户需求兼容双玻、半片、多主栅、叠瓦等多类型组件产品。表表 17：子公司晟成光伏组件设备产品线丰富：子公司晟成光伏组件设备产品线丰富 工艺环节工艺环节 产品名称产品名称 产品特点产品特点 产品图示产品图示 整个组件生产 组件自动化产线 适用 5 主栅、多主栅、全片、半片、叠瓦、单面/双面等组件类型 排版 高速排版机 机械手采用直线电机，最快速度达 2m/s，适应版型常规 60 片、72 片、半片、双玻半片、叠瓦等 焊接/串焊 叠瓦汇流条焊接机 汇流条自动拉料和焊接，减少人工，提高焊接效率，适用自动叠瓦焊接线 60 片及 72 片（横版）层压 层压机

104、主要机型有单腔室、双腔室、三腔室、双层双腔等，可根据客户需求量身定制 装框 自动装框系统 人工摆放铝框到打胶移动平台或边框料仓平台上，平台自动移动、自动打胶 装接线盒 接线盒自动安装系统 布局紧凑，可在现有产线上集成；兼容 单接线盒、三分体接线盒 包装 包装线 高稳定性、高自动化、占地面积小 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 客户端：公司始终坚持与具有品牌优势的头部组件企业保持密切合作。客户端：公司始终坚持与具有品牌优势的头部组件企业保持密切合作。由于组件使用周期长、对质量要求高，下游客户在选择组件供应商时通常会优先考虑供应商的品牌力，公司始终坚持服务头部组件客户，包括隆基、天合、晶科、

105、晶澳、阿特斯等。2013 年起公司成为天合光能供应商，并在 2021 年累计交付年产能超 30GW 组件自动化产线，荣膺天合“最佳协同奖”。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 29/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 44：公司荣膺隆基“战略合作伙伴”：公司荣膺隆基“战略合作伙伴”图图 45：公司荣膺天合光能：公司荣膺天合光能 2021 年度“最佳协同奖”年度“最佳协同奖”资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 产能端：为满足下游客户需求，公司积极扩张组件设备产能。产能端：为满足下游客户需求，公司积极扩张组件设备产能。1)光伏自动化产线：光

106、伏自动化产线：2021 年公司公告投资 10 亿元建设晟成光伏智能装备制造中心项目，主要用于新增高端光伏组件设备产线及建立制备异质结和钙钛矿叠层电池核心设备研发机构，该项目建成后预计新增年产能高端光伏组件自动化产线新增年产能高端光伏组件自动化产线 116 条、光伏组件单条、光伏组件单机机 318 台台。2)组件层压机：组件层压机：公司投资建设的秦皇岛晟成厂区于 2021 年 12 月竣工验收，新厂区能够实现层压机年产能层压机年产能 480 台台，较原来产能增加了一倍。公司研发的全新电加热层压机较传统油加热层压机温度均匀性更好、使用能耗更低。公司在组件自动化产线方面优势也为层压机推向市场打下良好

107、基础，目前已成功为晶科、晶澳、天合、阿特斯等近 40家光伏企业提供层压机产品。图图 46：晟成光伏智能装备制造中心效果图：晟成光伏智能装备制造中心效果图 图图 47：2021 年公司资本开支大幅增加积极进行产能扩张年公司资本开支大幅增加积极进行产能扩张 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 市场端：持续加大海外市场开拓力度，业绩快速增长。市场端：持续加大海外市场开拓力度，业绩快速增长。1)业绩高速增长：业绩高速增长：2018-2021 年，公司海外市场营收快速增长，从 3.84 亿元增加至 9.41亿元，CAGR=34.77%，高于同期国内市场的 20.3

108、0%。公司海外市场营收占比整体也呈上升趋势，从 2018 年的 17.54%增加至 2021 年的 23.03%。根据公司公告披露，2022上半年公司在土耳其市场客户呈现爆发式增长、在印度市场与头部客户签订项目订单、在美国和欧洲市场因本土化制造需求、外销订单增长也将实现突破。2)盈利能力强：盈利能力强：2020-2022H1，海外市场毛利率一直高于国内市场。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 30/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 48：2018-2021 年公司海外市场业绩高速增长年公司海外市场业绩高速增长 图图 49：海外市场盈利能力强于国内市场：海外市场盈利能力强

109、于国内市场 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 3)全球化布局不断完善：全球化布局不断完善：公司始终坚持“全球运营”理念和国际化发展战略，在东南亚、北美、俄罗斯等成立了公司以完善海外本土化团队的培养和建设，并且已为德国、法国、瑞士、奥地利、芬兰、葡萄牙、意大利、克罗地亚、斯洛文尼亚、土耳其、美国、墨西哥、巴西、新加坡、韩国、日本、越南、印度等二十余个国家和地区提供组件自动化产线。2021 年，公司成立越南技术服务中心以便全方位辐射越南各客户基地，提供最强技术、最快响应、最贴心服务。据公司 2023 年 1 月 12 日公告，公司全资子公司晟成光伏与信

110、实新太阳能（印度信实工业全资子公司）签署 2.82 亿销售合同（5.2GW），将为其提供光伏组件流水线和层压机设备，合同金额占公司 2021 年度经审计营业收入的 6.9%。图图 50：公司全球化布局不断完善公司全球化布局不断完善 图图 51：2021 年公司成立越南技术服务中心年公司成立越南技术服务中心 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 4.2.4.2.TOPConTOPCon 设备：设备：PECVD+PVDPECVD+PVD 设备交付客户验证，受益行业扩产大潮设备交付客户验证，受益行业扩产大潮 公司自公司自 2020 年起开始布局年起开始布局 TOPC

111、on 核心设备研发。核心设备研发。其 PECVD+PVD 二合一镀膜设备采用的板式镀膜结构设计具备产能高、镀膜温度低、膜层品质优异等特点，而且可兼容 M2-M12 不同尺寸的硅片，能够有效提升 TOPCon 电池的良率及量产平均转换效率。采用 PECVD+PVD 相结合的镀膜技术能够有效解决行业主流 LPCVD 设备存在的绕镀问题以及管式 PECVD 存在的易爆膜问题，同时也可以进一步规避采用大尺寸线性离子源依赖进口、造价昂贵和膜层均匀性较差的问题。针对该二合一镀膜设备可能出现的轻微绕镀，子公司晟成光伏开发了与之匹配的链式 BOE 去绕镀清洗设备，两者配套使用时可使得设备功能和生产成本达到最优

112、化，满足下游客户需求。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 31/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TOPCon 二合一镀膜设备已于二合一镀膜设备已于 2022 年年 6 月正式交付客户，目前正在进行调试验证。月正式交付客户，目前正在进行调试验证。晟成光伏将第一代设备命名为晟曜系列，并且可根据客户产能需求定制不同型号规格产品。2023 年为 TOPCon 行业扩产大年，随着公司设备在客户端验证完成、并后续逐步推向市场，有望受益 TOPCon 行业扩产、为公司未来业绩带来新的增长点。图图 52：2022 年年 6 月月 TOPCon 二合一设备正式交付客户二合一设备正式交付客户

113、图图 53：第一代晟曜系列：第一代晟曜系列 TOPCon 二合一镀膜设备二合一镀膜设备 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 4.3.4.3.HJTHJT 设备：与金石合作清洗制绒设备，受益设备：与金石合作清洗制绒设备，受益 HJTHJT 行业景气度提升行业景气度提升 公司与金石能源在 HJT 设备领域开展深度合作。根据公司投资者公告，未来金石、金石关联方及其推荐的第三方向公司采购的清洗制绒设备订单应不低于 10GW。1）技术方面）技术方面，金石能源负责指导公司 HJT 清洗制绒设备的研发；2）业务方面）业务方面，未来金石能源将不再从事 HJT 清洗制绒和自动

114、化设备业务，公司将成为其清洗制绒设备的唯一供应商和自动化设备的首选供应商，同时公司向其他客户供货不受限制。2021 年年 11 月月 30 日，公司首台日，公司首台 HJT 清洗制绒设备成功交付客户，经客户验证后产能、清洗制绒设备成功交付客户，经客户验证后产能、碎片率、良率等指标都已达到要求，满足大规模量产条件。碎片率、良率等指标都已达到要求，满足大规模量产条件。该设备具备高产能、高兼容性、高效率特点，硅片产能达到 11000 片/小时；同时从工艺角度采用不同区域气体的有效隔绝防止了交叉污染；其次，硅片干燥部分设计采用独特的常温负压预处理加上低温烘干相结合的方式，能够提高表面的洁净度及 EL/

115、PL 检测的良率。2022 年年 12 月月 19 日，公司下属控股子公司昆山晟成光电科技与金石能源签订日，公司下属控股子公司昆山晟成光电科技与金石能源签订 4GW 清清洗制绒设备（含配套自动化）、前清洗设备（含配套自动化）、蚀刻清洗设备，公司在洗制绒设备（含配套自动化）、前清洗设备（含配套自动化）、蚀刻清洗设备，公司在HJT 领域实现领域实现 GW 级订单放量。级订单放量。我们预计随着 2023 年 HJT“降本增效”性价比进一步提升、进入与 PERC 相比的性价比临界点，HJT 扩产有望提速，公司将受益 HJT 行业景气度提升。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 32/39 请

116、务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 54：2021 年年 11 月月 HJT 清洗制绒设备成功交付客户清洗制绒设备成功交付客户 图图 55：HJT 清洗制绒设备清洗制绒设备 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 4.4.4.4.钙钛矿设备：钙钛矿设备：PVDPVD 镀膜设备具备成熟供货能力、团簇型多腔室蒸镀设镀膜设备具备成熟供货能力、团簇型多腔室蒸镀设备实现量产，公司先发优势凸显备实现量产，公司先发优势凸显 公司目前在钙钛矿设备布局主要包括 PVD 镀膜设备、蒸镀设备、镀膜设备、蒸镀设备、ALD 镀膜设备、玻镀膜设备、玻璃清洗机、钙钛矿干燥设备、组件封装设备

117、璃清洗机、钙钛矿干燥设备、组件封装设备等，具备钙钛矿电池整线设备交付能力，具备钙钛矿电池整线设备交付能力，如能保持先发优势，未来将充分受益钙钛矿产业化浪潮。如能保持先发优势，未来将充分受益钙钛矿产业化浪潮。1）PVD 镀膜设备：镀膜设备：共有电子传输层和空穴传输层两套，公司已具备成熟供货能力；2）团簇型多腔式蒸镀设备：团簇型多腔式蒸镀设备：是用于钙钛矿电池制备过程中钙钛矿材料及金属电极材料的蒸镀设备，具备尺寸兼容性高、升降式基片平台提高贵金属材料利用率、高真空系统组合大幅缩短生产节拍等多重优势，目前公司已实现量产并成功应用于多个客户端；3）空间式空间式 ALD 设备设备：主要用于制备钙钛矿电池

118、的 SnO2、TCO 等功能薄膜层等，公司主要与华中科技大学合作研发，未来技术上考虑用 ALD 设备以及大面积的蒸镀设备来替代狭缝涂布，目前 ALD 设备样机已完成，下一步会交付客户进行验证。4）组件封装设备：组件封装设备：与晶硅电池在封装环节有一定区别，但区别较电池端小。公司作为光伏组件设备龙头，在钙钛矿组件设备方面已很早进行了技术储备和布局。图图 56：公司：公司钙钛矿团簇型多腔式蒸镀设备已实现量产钙钛矿团簇型多腔式蒸镀设备已实现量产 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2021 年 5 月 15 日，子公司晟成光伏与协鑫光电在昆山举行钙钛矿叠层电池技术合作开发签约仪式，晟成光伏异质结及钙

119、钛矿研发团队也后续成为了协鑫首台套钙钛矿产线相关设备的核心开发团队，双方未来将联合开发钙钛矿与叠层电池的工艺及相关设备。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 33/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年 6 月，公司团簇型多腔式蒸镀设备实现量产交付客户（具备成熟的供货能力），公司团簇型多腔式蒸镀设备实现量产交付客户（具备成熟的供货能力），具备完全自主知识产权，是用于钙钛矿电池制备过程中钙钛矿材料及金属电极材料的蒸镀设备。2022 年 8 月 10 日，公司与华中科技大学微纳中心陈蓉教授团队签订技术战略合作协公司与华中科技大学微纳中心陈蓉教授团队签订技术战略合作协议，议，

120、在光伏原子镀膜技术合作上建立长期深层次的全面战略伙伴关系。可以应用于PERC 电池的 Al2O3 层，TOPCon 电池的 SiO2 层以及 HIT 电池的 TCO 的缓冲层等；在钙钛矿电池方向也有诸多应用，如 Al2O3 薄膜作为钙钛矿电池及叠层组件的封装防潮层保护壳，以及制备钙钛矿电池的 SnO2、TCO 等功能薄膜层等。图图 57：公司与协鑫光电开展深度战略合作：公司与协鑫光电开展深度战略合作 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 4.5.4.5.瓦楞包装设备：向中高端化产品、智能工厂解决方案提供商转型瓦楞包装设备：向中高端化产品、智能工厂解决方案提供商转型 公司在瓦楞包装设备产品上推行高

121、端精品战略，历时两年多研发的 JETS 400 瓦楞纸板生产线为国内首条 400m/min、3300mm 大宽幅瓦楞设备产品，通过机器视觉识别技术、排单排程系统及自学习自适应系统等多项前沿技术应用，该设备在能耗降低 20%的同时整机只需 4 人操作即可，能够极大提升客户产能，降低能耗和人工等成本。图图 58：JETS 400 系列高端瓦楞纸板生产线系列高端瓦楞纸板生产线 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 34/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司已从单一产线公司已从单一产线/设备供应商转型为智能工厂解决方案提供商。设备供应商转型为智能工

122、厂解决方案提供商。智能工厂涵盖智能装备、智能物流、智能仓储、智能系统四大板块，能够满足客户保证质量、优化成本、缩短周期等要求。随着瓦楞包装行业朝着自动化+智能化+规模化发展，对智能工厂解决方案需求增加。目前公司已在江苏、浙江、安徽、重庆、意大利、山东、呼和浩特江苏、浙江、安徽、重庆、意大利、山东、呼和浩特七地建设智能工厂整厂项目，加快纸包装行业快速向智能制造迈进。根据公司披露，2022 年 7 月份新签订的呼市智能工厂项目所使用的瓦线整线只需 4 人操作即可，是一款高效、智能、节能型瓦线。图图 59：公司智能工厂整厂规划：公司智能工厂整厂规划 图图 60：公司智能工厂运营系统架构总图：公司智能

123、工厂运营系统架构总图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司国内外客户群体庞大，公司国内外客户群体庞大，2021 年海外订单开始逐步形成规模。年海外订单开始逐步形成规模。公司在包装机械领域深耕数十年，产品及服务覆盖 60 多个国家和地区，为全球超过 400 家客户服务，为国内客户江苏弘晟包装、上海凯露包装等打造样板工厂，为海外客户瓦楞包装龙头Smurfit Kappa、Pratt Industries 提供相关设备。根据公司投资者公告，2021 年公司在欧洲市场合计收到包装设备订单 2000 多万美元，相较之前零散订单情况，2021 年订单开始形成规模，为

124、公司业绩提供了一定增量。图图 61：公司客户群体庞大，：公司客户群体庞大，产品及服务覆盖产品及服务覆盖 60 多个国家和地区，为全球超过多个国家和地区，为全球超过 400 家客户服务家客户服务 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 35/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 公司作为组件设备龙头，垂直化延伸布局电池设备，覆盖公司作为组件设备龙头，垂直化延伸布局电池设备，覆盖 TOPCon、HJT、钙钛矿三、钙钛矿三种技术路线，未来电池设备业务将成为公司业绩新的增长极。

125、种技术路线，未来电池设备业务将成为公司业绩新的增长极。基 于 以 下 判 断，我 们 预 计 2022-2024 年，公 司光 伏 设 备 业 务 收 入 同 比 增 长55%/35%/17%；包装机械设备业务收入同比增长-10%/10%/5%，其他板块非公司核心业务，2022 年受疫情影响假设下滑 15%、2023-2024 年假设保持稳定。光伏设备：光伏设备：1）组件设备：组件设备：公司为组件设备龙头且始终坚持与头部组件厂商密切合作。自动化产线市场份额多年保持行业领先，为公司新推出的电加热层压机业务打下良好基础。同时公司始终坚持开拓海外市场进行全球化布局，已为德国、法国、越南等二十余个国家

126、和地区提供组件自动化产线。2）TOPCon 设备：设备：公司主要布局产品为 TOPCon 二合一镀膜设备（PECVD+PVD），能够解决 LPCVD 存在的绕镀问题以及管式 PECVD 存在的易爆膜问题。今年 6 月设备已经交付客户进行验证，期待公司量产订单突破。3）HJT 设备设备：公司与金石能源合作进行 HJT 清洗制绒设备研发，签订 4GW 清洗制绒设备（含配套自动化）、前清洗设备（含配套自动化）、蚀刻清洗设备，有望受益 2023 年HJT 电池行业扩产提速。4）钙钛矿设备：钙钛矿设备：公司主要布局产品包括 PVD 镀膜设备、蒸镀设备、ALD 镀膜设备等。目前 PVD 镀膜设备已具备成熟

127、供货能力、团簇型多腔室蒸镀设备已实现量产并成功应用于多个客户端、空间式 ALD 设备目前样机已完成，下一步会交付客户进行验证，未来公司将往钙钛矿整线设备供应商方向发展。客户端，公司与钙钛矿电池先行者协鑫光电开展深度战略合作，联合开发钙钛矿与叠层电池的工艺及相关设备。公司未来有望凭借先发优势实现电池片设备环节的弯道超车，成为钙钛矿电池设备领军者。包装机械设备包装机械设备 公司深耕瓦楞包装设备领域近五十年，产品线齐全且客户群体庞大。目前公司产品结构开始向中高端化发展，定位也从单一设备供应商转型为智能工厂解决方案提供者，已在江苏、浙江、安徽、重庆、意大利、山东、呼和浩特等七地建设智能工厂整厂项目，满

128、足行业及下游客户发展需求。随着国际化战略持续推进，2021 年公司在海外市场订单也开始逐步形成规模。未来将持续受益快递行业需求发展。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 36/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 18：分产品销售收入预测（单位：百万元）：分产品销售收入预测（单位：百万元）分业务分业务 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 光伏设备光伏设备 销售收入（百万元）1158 2226 3450 4658 5450 yoy 67%92%55%35%17%毛利率 24%23%22%23%24%包装机

129、械设备包装机械设备 销售收入（百万元）739 939 845 930 976 yoy 6%27%-10%10%5%毛利率 20%20%20%20%20%3C3C 自动化设备自动化设备 销售收入（百万元）196 173 156 156 156 yoy 9%-12%-10%0%0%毛利率 31%13%13%13%13%铸造产品铸造产品 销售收入（百万元）372 384 326 326 326 yoy 0%3%-15%0%0%毛利率 9%5%5%5%5%货物贸易货物贸易 销售收入（百万元）397 160 136 136 136 yoy 103%-60%-15%0%0%毛利率 6%6%6%6%6%其他

130、其他 销售收入（百万元）199 204 173 173 173 yoy 54%3%-15%0%0%毛利率 34%30%30%30%30%合计合计 销售收入（百万元）3060 4086 5087 6379 7217 yoy 35%34%24%25%13%综合毛利率 20%20%19%20%21%资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 37/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.2.5.2.估值分析估值分析 PE 估值分析：估值分析：A 股中以晶盛机电、迈为股份、捷佳伟创、金辰股份、英杰电气、奥特维、高测股份、汉钟精机作为可比公司。公司为光伏组

131、件设备龙头，同时布局多路线电池设备开辟第二增长曲线，相比可比公司具有溢价空间。可比公司 2022-2024 年 PE平均值为 49x/31x/22x。表表 19：京山轻机：与光伏设备及包装机械设备主要上市公司估值比较：京山轻机：与光伏设备及包装机械设备主要上市公司估值比较 2023/1/162023/1/16 EPS/EPS/元元 PEPE 20212021 年年 公司公司 代码代码 股价股价(元元)总市值总市值(亿元亿元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

132、E PBPB ROEROE（%）京山轻机京山轻机 000821000821 18.818.8 117117 0.20.2 0.40.4 0.70.7 0.90.9 8080 4343 2828 2121 4.04.0 6 6 晶盛机电 300316 66.7 873 1.3 2.1 2.8 3.7 51 31 23 18 14.4 28 迈为股份 300751 438.2 763 3.7 5.3 8.8 12.9 119 82 50 34 12.5 25 捷佳伟创 300724 119.5 416 2.1 2.9 3.7 4.6 58 42 32 26 6.7 14 金辰股份 603396 8

133、7.5 102 0.5 0.8 1.8 3.5 167 111 48 25 10.1 5 奥特维 688516 214.9 332 2.4 4.5 6.5 9.0 90 47 33 24 19.3 30 英杰电气 300820 72.9 105 1.1 2.0 3.0 4.0 67 37 24 18 7.5 14 高测股份 688556 78.7 179 0.8 3.4 4.4 5.6 104 23 18 14 10.0 16 汉钟精机 002158 25.4 136 0.9 1.1 1.4 1.7 28 23 18 15 5.7 20 行业平均（不包括京山轻机）85 49 31 22 10.

134、8 19 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理（注：各家 2022-2024 年 EPS 为浙商机械团队预测值）5.3.5.3.投资建议投资建议 预计公司 2022-2024 年实现营业收入 51/64/72 亿元，同比增长 25%/25%/13%；实现归母净利润 2.7/4.2/5.6 亿元（2021-2024 年 CAGR=57%），同比增长 87%/55%/32%，对应PE 为 43/28/21 倍。公司为光伏组件+瓦楞包装设备龙头，业务向 TOPCon、HJT、钙钛矿电池设备延伸，未来成长可期。首次覆盖，给予“买入”评级。6.6.风险提示风险提示 新产品市场推广不及预期的风险：新产品

135、市场推广不及预期的风险：公司布局了多技术路线的电池设备，新业务的拓展取决于外部因素的改变，也对公司研发能力、管理能力和项目运营能力提出更高要求。如果未来外部因素改变或者公司自身内部无法达到要求，将导致电池片设备新产品在市场开拓情况不及预期带来风险。行业景气下行风险：行业景气下行风险：受益于光伏行业高景气度及技术快速迭代，光伏新增装机规模持续增加，光伏设备需求旺盛。如果未来因为光伏行业竞争格局恶化等因素，导致扩产不及将带来行业景气下行风险。市场竞争风险：市场竞争风险：光伏设备行业具有“一代技术、一代工艺、一代设备”特点，光伏组件及电池片环节技术迭代速度快，如果公司在新产品研发或产能上无法跟上竞争

136、对手步伐，公司将面临竞争力下降导致业绩大幅下滑带来风险。京山轻机(000821)深度报告 http:/ 38/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6134 7128 8875 10153 营业收入营业收入 4086 5087 6379 7217 现金 1505 1110 1443 1974 营业成本 3284 4113 5076 5668 交易性金融资产 59

137、 49 43 50 营业税金及附加 20 25 31 35 应收账项 1496 1951 2436 2763 营业费用 143 178 220 245 其它应收款 42 99 99 109 管理费用 211 257 319 357 预付账款 333 417 541 584 研发费用 194 254 316 354 存货 2517 3206 3995 4409 财务费用 47 26 26 23 其他 182 297 317 265 资产减值损失 90 0 0 0 非流动资产非流动资产 1706 1672 1634 1605 公允价值变动损益(10)23 23 23 金额资产类 0 0 0 0 投

138、资净收益 27 32 48 60 长期投资 168 167 168 167 其他经营收益 39 39 39 39 固定资产 349 339 318 291 营业利润营业利润 153 328 501 657 无形资产 196 201 216 234 营业外收支(17)(7)(9)(11)在建工程 141 113 90 72 利润总额利润总额 135 321 492 646 其他 852 852 842 840 所得税 17 39 60 79 资产总计资产总计 7840 8800 10510 11758 净利润净利润 119 282 432 567 流动负债流动负债 4674 5340 6626

139、7362 少数股东损益(27)8 9 6 短期借款 196 308 268 257 归属母公司净利润归属母公司净利润 146 273 423 561 应付款项 2492 2967 3751 4193 EBITDA 220 378 552 705 预收账款 1329 1518 1971 2244 EPS（最新摊薄）0.23 0.44 0.68 0.90 其他 658 547 635 668 非流动负债非流动负债 178 117 109 54 主要财务比率 长期借款 121 73 63 5 2021 2022E 2023E 2024E 其他 57 44 46 49 成长能力成长能力 负债合计负债合

140、计 4852 5457 6735 7417 营业收入 33.52%24.50%25.40%13.14%少数股东权益 41 49 58 64 营业利润 295.60%114.68%52.91%31.07%归属母公司股东权益 2947 3294 3717 4278 归属母公司净利润 171.04%87.34%54.96%32.49%负债和股东权益负债和股东权益 7840 8800 10510 11758 获利能力获利能力 毛利率 19.63%19.14%20.43%21.46%现金流量表 净利率 2.91%5.54%6.77%7.85%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE

141、 5.46%8.63%11.90%13.82%经营活动现金流经营活动现金流 642(500)395 579 ROIC 3.29%7.47%10.42%12.08%净利润 119 282 432 567 偿债能力偿债能力 折旧摊销 91 52 55 58 资产负债率 61.89%62.01%64.08%63.08%财务费用 47 26 26 23 净负债比率 9.75%9.49%6.66%5.39%投资损失(27)(32)(48)(60)流动比率 1.31 1.33 1.34 1.38 营运资金变动 1058(116)738 423 速动比率 0.77 0.73 0.74 0.78 其它(646

142、)(711)(808)(430)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(159)12 34 22 总资产周转率 0.58 0.61 0.66 0.65 资本支出(106)16 21 23 应收账款周转率 3.87 3.69 3.56 3.50 长期投资 5(3)1 1 应付账款周转率 2.36 2.33 2.30 2.19 其他(58)0 12(1)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 358 92(95)(71)每股收益 0.23 0.44 0.68 0.90 短期借款(105)113(40)(11)每股经营现金 1.03(0.80)0.63 0.93 长期借款(11

143、3)(48)(10)(57)每股净资产 4.73 5.29 5.97 6.87 其他 576 28(45)(3)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 841(396)334 530 P/E 80.43 42.93 27.70 20.91 P/B 3.98 3.56 3.16 2.74 EV/EBITDA 34.37 29.53 19.50 14.46 资料来源：浙商证券研究所 京山轻机(000821)深度报告 http:/ 39/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买

144、 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资

145、的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不

146、会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报

147、告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/