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1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2023年01月18日热熔胶领先企业、紧抓光伏新机遇热熔胶领先企业、紧抓光伏新机遇鹿山新材鹿山新材（603051.SH）首次覆盖报告）首次覆盖报告核心观点核心观点聚焦热熔粘接材料聚焦热熔粘接材料，业绩创历史新高业绩创历史新高。公司深耕热熔粘接材料二十余年，已发展成为国内领先的高性能热熔粘接材料企业。公司主营产品被广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域。2022 年前三季度公司功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜产量分别为 5.67 万吨、9090.92 万平方米，分别同比增长 18.7

2、7%、132.24%。受下游需求及公司产能扩张推动，2021 年以来公司业绩大幅提升，其中 2022 年前三季度公司营业收入为 19.83 亿元，同比增长69.27%。光伏行业景气上行，带动公司光伏行业景气上行，带动公司太阳能电池封装胶膜太阳能电池封装胶膜销量大幅增长销量大幅增长。2022 年 1-11 月我国光伏新增装机容量达 65.71GW，同比增长 88.66%。光伏新增装机容量持续提升带动光伏组件产量稳步增长。2017-2021 年我国光伏组件产量从 75GW 增长至 182GW，年均复合增长率达 24.81%。光伏封装胶膜为光伏组件的核心组成材料之一，2017-2021 年我国光伏胶

3、膜需求量从 7.5 亿平方米增长至 2021 年的 18.20 亿平方米。随着公司太阳能电池封装胶膜产能的扩张，2021 年公司太阳能电池封装胶膜销量为 5583.13 万平方米，同比增长 45.65%；2022 年前三季度销量为 8549.3万平方米，较 2021 年全年上涨 53.13%。公司积极扩产太阳能电池封装胶膜公司积极扩产太阳能电池封装胶膜，紧抓行业机遇紧抓行业机遇。一方面一方面，公司加快推进新增光伏组件封装用胶膜生产线建设进度，预计 2023 年 3 月达产。项目达产后公司太阳能电池封装胶膜总产能可达约 3 亿平方米/年。另一方面，另一方面，公司拟投资建设年产 1.8 亿平方米的

4、太阳能电池封装胶膜扩产项目，包括 9000 万平方米/年 POE 胶膜和 9000 万平方米/年白色 EVA胶膜。光伏电池片技术升级迭代对光伏封装胶膜提出了更高的要求。POE胶膜具备高阻水和高抗 PID 性能，更适配高效光伏组件。公司紧抓行业机遇，积极扩产 POE 胶膜项目，未来有望打开业绩增长空间。公司积极公司积极推进推进功能性聚烯烃热熔胶扩产项目功能性聚烯烃热熔胶扩产项目建设建设，打开业绩增长空打开业绩增长空间。间。2020-2021 年公司功能性聚烯烃热熔胶产能利用率均位于 90%及以上，对产能增长有着较高的需求。公司拟投资建设年产 4 万吨的功能性聚烯烃热熔胶扩产项目，预计 2023

5、年 12 月建设完工。同时公司实施年产 3 万吨功能性聚烯烃热熔胶技改项目，实现相关产品生产的技术改造和升级，并实施进口替代，有望进一步打开公司业绩增长空间。投资建议投资建议基于公司在热熔胶膜和功能性聚烯烃热熔胶粒领域的布局，未来公司有望打开业绩增长空间。我们预期 2022/2023/2024 年公司营业收入分别为 23.79/29.88/38.59 亿元，归母净利润分别为 1.57/2.56/3.50 亿元，对应 EPS 分别为 1.69/2.74/3.75 元/股，以 2023 年 1 月 17 日收盘价 69.34元为基准，对应的 PE 分别为 41.09/25.30/18.50 倍。结

6、合光伏封装胶膜行业高景气，看好公司未来发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示原材料价格异常波动、下游需求不及预期、产品研发及技术升级迭代风险等。盈利预测盈利预测项目项目(单位单位：百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入1693.212378.962987.873859.13增长率（%）67.3940.5025.6029.16归母净利润112.96157.46255.75349.75增长率（%）-2.4039.3962.4236.76EPS（元/股）1.641.692.743.75市盈率（P/E）-41.0925.3018.50市净率（P/B）-4.583.8

7、83.20资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价为 2023 年 1 月 17 日收盘价 69.34 元评级评级推荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖）报告作者报告作者作者姓名郑倩怡资格证书S02电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)93.32流通A股/B股(百万股)93.32/0.00资产负债率(%)45.24每股净资产(元)14.50市净率(倍)4.78净资产收益率(加权)8.0212 个月内最高/最低价101.00/34.52相关研究相关研究公公司司研研究究鹿鹿山山新新材材证证券券研研究究报报告告 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读

8、报告尾页的免责声明2鹿山新材(603051.SH)正文目录正文目录1.1.公司：聚焦热熔粘接、业绩屡创新高公司：聚焦热熔粘接、业绩屡创新高.41.1.1.1.积淀二十余载、成就领先地位积淀二十余载、成就领先地位.41.2.1.2.产品应用广泛、销量大幅提升产品应用广泛、销量大幅提升.51.3.1.3.业绩稳步增长、盈利有望增强业绩稳步增长、盈利有望增强.72.2.行业：高性能粘接材料、下游向好促需求行业：高性能粘接材料、下游向好促需求.92.1.2.1.光伏胶膜：需求强劲、景气上行光伏胶膜：需求强劲、景气上行.92.1.1.2.1.1.性能优异、结构转换性能优异、结构转换.92.1.2.2.1

9、.2.头部主导、终端高增头部主导、终端高增.122.2.2.2.热熔胶粒：性能优良、需求向好热熔胶粒：性能优良、需求向好.132.2.1.2.2.1.复合建材：格局优化、需求稳增复合建材：格局优化、需求稳增.132.2.2.2.2.2.油气管道：内资为主、需求上行油气管道：内资为主、需求上行.153.3.优势：扩产贡献增量、研发构筑壁垒优势：扩产贡献增量、研发构筑壁垒.163.1.3.1.推进在建项目、打开成长空间推进在建项目、打开成长空间.163.1.1.3.1.1.胶粒：扩产胶粒：扩产+技术改造、实施进口替代技术改造、实施进口替代.163.1.2.3.1.2.胶膜：扩产胶膜：扩产+技术创新

10、，抢占行业机遇技术创新，抢占行业机遇.173.2.3.2.研发实力强劲、创新成果显著研发实力强劲、创新成果显著.194.4.盈利预测盈利预测.215.5.风险提示风险提示.22图表目录图表目录图表图表 1.鹿山新材鹿山新材历史沿革历史沿革.4图表图表 2.截至截至 2023 年年 1 月月 9 日公司日公司股权结构股权结构情况情况.5图表图表 3.公司主要产品种类及产能情况公司主要产品种类及产能情况.6图表图表 4.2018-2022Q1-Q3 公司公司功能性聚烯烃热熔胶粒功能性聚烯烃热熔胶粒产销量情况产销量情况.6图表图表 5.2018-2022Q1-Q3 公司热熔胶膜产销量情况公司热熔胶膜

11、产销量情况.7图表图表 6.2019-2022Q1-Q3 公司太阳能电池封装胶膜产销量情况公司太阳能电池封装胶膜产销量情况.7图表图表 7.2018-2022Q1-Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速.8图表图表 8.2018-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.8图表图表 9.2018-2021 年公司产品营业收入拆分年公司产品营业收入拆分.8图表图表 10.2018-2021 年年公司产品毛利润拆分公司产品毛利润拆分.8图表图表 11.2018-2022Q1-Q3 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率.9图表图表 12.2018-2021 年公司细分产品毛利

12、率情况年公司细分产品毛利率情况.9图表图表 13.2018-2022Q1-Q3 公司三费总费用率公司三费总费用率呈下降趋势呈下降趋势.9图表图表 14.2018-2022Q1-Q3 公司三费费率公司三费费率细分情况细分情况.9图表图表 15.封装胶膜为光伏组件核心材料之一封装胶膜为光伏组件核心材料之一.10图表图表 16.目前主流光伏组件封装胶膜性能对比目前主流光伏组件封装胶膜性能对比.11图表图表 17.2019-2021 年我国双面组件市占率年我国双面组件市占率.11图表图表 18.2018-2020 年我国光伏胶膜细分品种市场占有率年我国光伏胶膜细分品种市场占有率.11图表图表 19.2

13、021 年我国光伏胶膜行业各企业市占率年我国光伏胶膜行业各企业市占率.12图表图表 20.EVA 胶膜、胶膜、POE 胶膜生产工艺流程情况胶膜生产工艺流程情况.12图表图表 21.2017-2021 年我国光伏组件产量年我国光伏组件产量.13图表图表 22.2017-2021 年我国光伏胶膜需求量测算年我国光伏胶膜需求量测算.13图表图表 23.复合建材热熔胶复合建材热熔胶应用于复合板材结构图应用于复合板材结构图.14图表图表 24.复合建材热熔胶复合建材热熔胶应用于复合管材结构图应用于复合管材结构图.14图表图表 25.2016-2021 年我国塑料管道产量年我国塑料管道产量.14图表图表

14、26.油气管道防腐热熔胶油气管道防腐热熔胶下游应用场景下游应用场景.15 1UuYaUkZdWmNuMnP8OdN8OsQmMoMtQiNrRoPjMnPqQ8OqRqMxNnPoNNZtPnM请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3鹿山新材(603051.SH)图表图表 27.油气管道防腐热熔胶油气管道防腐热熔胶具体产品具体产品结构图结构图.15图表图表 28.2010-2021 年我国管道输油（气）里程年我国管道输油（气）里程.15图表图表 29.我国油气长输管道规划我国油气长输管道规划.16图表图表 30.公司功能性聚烯烃热熔胶项目情况一览公司功能性聚烯烃热熔胶项目情况

15、一览.17图表图表 31.公司公司油气管道防腐热熔胶油气管道防腐热熔胶下游客户情况下游客户情况.17图表图表 32.公司热熔胶膜项目情况一览公司热熔胶膜项目情况一览.18图表图表 33.公司光伏封装胶膜下游客户情况公司光伏封装胶膜下游客户情况.19图表图表 34.公司科研平台公司科研平台.20图表图表 35.2018-2022Q1-Q3 公司研发投入情况公司研发投入情况.20图表图表 36.公司研发中心项目建设完成后拟实施研发项目情况一览公司研发中心项目建设完成后拟实施研发项目情况一览.21图表图表 37.公司主营业务收入预测（亿元）公司主营业务收入预测（亿元）.22 请仔细阅读报告尾页的免责

16、声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4鹿山新材(603051.SH)1.1.公司：聚焦热熔粘接、业绩屡创新高公司：聚焦热熔粘接、业绩屡创新高1.1.1.1.积淀二十余载、成就领先地位积淀二十余载、成就领先地位国内领先的高性能热熔粘接材料企业。国内领先的高性能热熔粘接材料企业。公司专注于绿色环保高性能的高分子热熔粘接材料的研发、生产和销售，致力于成为高分子功能材料领域的国际知名企业。公司主营产品包括功能性胶膜、功能性聚烯烃热熔胶粒，上述产品被广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域。公司已发展成为国内领先的高性能热熔粘接材料企业。同时公司紧跟新能源、人工智能、5G 通

17、讯、大健康等新领域材料的发展趋势，开发出差异化的高品质产品。专注于热熔粘接材料业务专注于热熔粘接材料业务，不断，不断拓宽产品种类拓宽产品种类。公司于 1998 年成立，并在 2004 年之前相继投入运营第一条生产线、中标西气东输工程以及投产广州云埔生产基地。2007-2013 年期间，公司太阳能电池封装胶膜项目投产，并成立江苏鹿山新材料有限公司。2014-2017 年期间，公司相继成立了广州鹿山功能材料有限公司和广州鹿山光电材料有限公司。2018-2022 年期间，公司成功在上交所上市，并拓宽产品种类，包括医用材料及全生物降解材料，开拓了新的应用领域。图表图表 1.鹿山新材鹿山新材历史沿革历史

18、沿革资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所注：广州鹿山光电材料有限公司于 2022 年 7 月 20 日更名为广州鹿山先进材料有限公司公司公司实际控制人为汪加胜和韩丽娜夫妇实际控制人为汪加胜和韩丽娜夫妇。汪加胜、韩丽娜分别持有公司 37.07%和 7.20%的股份，合计达 44.27%，两人为夫妻关系，既是公司实际控制人，又是公司控股股东，其余股东持股比例均不超过 5%。此外，公司相继在广州和江苏设立子公司和孙公司，其中子公司包括广州鹿山先进材料有限公司、广州鹿山功能材料有限公司、江苏鹿山新材料有限公司，孙公司包括鹿山新材料(盐城)有限公司。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责

19、声明5鹿山新材(603051.SH)图表图表 2.截至截至 2023 年年 1 月月 9 日公司日公司股权结构股权结构情况情况资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所公司子公司和孙公司业务布局清晰明确。公司子公司和孙公司业务布局清晰明确。广州鹿山先进材料有限公司主要从事光学胶膜业务；广州鹿山功能材料有限公司主要从事原材料贸易业务；江苏鹿山新材料有限公司主要从事太阳能电池封装胶膜及功能性聚烯烃热熔胶粒的研发、生产和销售业务；鹿山新材料(盐城)有限公司未来拟主要从事太阳能电池封装胶膜的研发、生产和销售业务。1.2.1.2.产品应用广泛、销量大幅提升产品应用广泛、销量大幅提升公司产品应用领域

20、广泛公司产品应用领域广泛。公司功能性聚烯烃热熔胶粒产品包括复合建材热熔胶、油气管道防腐热熔胶、高阻隔包装热熔胶三大类，主要应用于复合建材、能源管道和高阻隔包装三大领域。公司热熔胶膜产品包括太阳能电池封装胶膜、热塑型光学透明胶膜（TOCF），分别应用于太阳能电池组件和平板显示领域。2021 年公司功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜设计产能分别为 70450 吨/年、7260 万平方米/年。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6鹿山新材(603051.SH)图表图表 3.公司主要产品种类及产能情况公司主要产品种类及产能情况产品大类产品大类主要产品主要产品主要应用领域主要应用领域20

21、21 年年设计产能设计产能产品图例产品图例功能性聚烯烃热熔胶粒复合建材热熔胶给排水管道、铝塑板、铝蜂窝板、装饰板材等70450 吨/年油气管道防腐热熔胶石油、天然气、成品油等能源输送管道高阻隔包装热熔胶食品、药品及日化品包装、物流快递包装等复合包装热熔胶膜太阳能电池封装胶膜太阳能电池组件7260 万平方米/年热塑型光学透明胶膜（TOCF）触摸屏、3D 电视面板、液晶显示屏等资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所近年来公司功能性聚烯烃热熔胶粒产销量稳步增长。近年来公司功能性聚烯烃热熔胶粒产销量稳步增长。随着公司功能性聚烯烃热熔胶粒产能的扩建，公司功能性聚烯烃热熔胶粒产销量稳步提升。产量方面产量方

22、面，2018-2021 年公司功能性聚烯烃热熔胶粒产量从 3.16 万吨增长至6.34 万吨，年均复合增长率为 26.09%；2022 年前三季度公司功能性聚烯烃热熔胶粒产量为 5.67 万吨，同比增长 18.77%。销量方面，。销量方面，2018-2021 年公司功能性聚烯烃热熔胶粒销量从 2.97 万吨增长至 6.05 万吨，年均复合增长率为26.81%；2022年前三季度公司功能性聚烯烃热熔胶粒销量为5.41万吨，同比增长 19.13%。图表图表 4.2018-2022Q1-Q3 公司公司功能性聚烯烃热熔胶粒功能性聚烯烃热熔胶粒产销量情况产销量情况资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所2

23、021 年以来，公司热熔胶膜产销量大幅提升，增量主要来源于年以来，公司热熔胶膜产销量大幅提升，增量主要来源于太阳能太阳能电池封装胶膜电池封装胶膜。2021 年公司热熔胶膜产量、销量分别为 5660.98 万平方米、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7鹿山新材(603051.SH)5633.59 万平方米，分别同比增长 40.63%、45.36%；2022 年前三季度产量、销量分别为 9090.92 万平方米、8578.00 万平方米，分别同比增长 132.24%、122.56%。公司热熔胶膜产销量大幅提升主要系太阳能电池封装胶膜产能逐步释放，叠加下游需求向好，带动太阳能电

24、池封装胶膜产销量大幅提升。2021 年公司太阳能电池封装胶膜产量、销量分别为 5556.47 万平方米、5583.13 万平方米，分别同比增长 39.62%、45.65%；2022 年前三季度产量、销量分别为 9057.39 万平方米、8549.3 万平方米，较 2021 年全年分别上涨63.01%、53.13%。图表图表 5.2018-2022Q1-Q3 公司热熔胶膜产销量情况公司热熔胶膜产销量情况图表图表 6.2019-2022Q1-Q3 公司太阳能电池封装胶膜公司太阳能电池封装胶膜产销量情况产销量情况资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所1.3.1.

25、3.业绩稳步增长、盈利有望增强业绩稳步增长、盈利有望增强公司营业收入公司营业收入快速提升快速提升，归母净利润有所回升。，归母净利润有所回升。下游需求向好叠加扩产促进公司销量增长，进而带动公司营业收入大幅提升。2021 年公司实现营业收入16.93亿元，同比增长67.39%；2022年前三季度实现营业收入19.83亿元，同比增长 69.27%。由于 2021 年公司主要原材料价格较 2020 年同期明显上涨，导致 2021 年公司归母净利润小幅下滑，2021 年公司实现归母净利润 1.13 亿元，同比下降 2.4%。2022 年前三季度公司归母净利润有所回升，为 0.91 亿元，同比增长 29.

26、04%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8鹿山新材(603051.SH)图表图表 7.2018-2022Q1-Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速图表图表 8.2018-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所功能性聚烯烃热熔胶粒与功能性聚烯烃热熔胶粒与热熔胶膜热熔胶膜为公司主要业绩来源为公司主要业绩来源。营业收入方营业收入方面，面，2021 年公司功能性聚烯烃热熔胶粒和热熔胶膜营业收入占比分别为43.83%、41.41%，合计达 85.23%。其中

27、公司热熔胶膜营业收入占比逐年提升，从 2019 年的 26.54%提升至 2021 年的 41.41%，提升 14.86pct。毛利润毛利润方面，方面，2021 年公司功能性聚烯烃热熔胶粒和热熔胶膜毛利润占比分别为47.81%、45.42%，合计达 93.23%。其中 2018-2021 年公司热熔胶膜毛利润占比从 21.97%提升至 45.42%。2021 年公司热熔胶膜产品毛利润为 1.14 亿元，同比增长 44.3%，贡献了公司主要毛利润增量。2021 年受原材料成本大幅上涨影响，公司功能性聚烯烃热熔胶粒毛利润小幅下滑。图表图表 9.2018-2021 年公司产品营业收入拆分年公司产品营

28、业收入拆分图表图表 10.2018-2021 年年公司产品毛利润拆分公司产品毛利润拆分资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所原材料价格上涨导致公司原材料价格上涨导致公司毛利率毛利率及及净利率净利率有所回落有所回落。毛利率方面，2021年受主要原材料价格上涨影响，公司毛利率、净利率分别为 14.81%、6.67%，分别同比下降 7.87pct、4.77pct；其中热熔胶膜、功能性聚烯烃热熔胶粒毛利率分别同比下降 6.48pct、8.22pct。2022 年前三季度，公司毛利率、净利率分别为 11.32%、4.6%，较 2021 年水平进一

29、步下降，主要系 2022 年上半年国际原油价格快速上涨，叠加光伏级 EVA 供不应求，导致原料 EVA 价格大幅上涨，同时公司复合建材热熔胶单位成本随着原材料 PE 价格上升而上行，致使公司毛利率、净利率承压下行。未来随着原材料价格回落，公司盈利能力有望回升。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9鹿山新材(603051.SH)图表图表 11.2018-2022Q1-Q3 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率图表图表 12.2018-2021 年公司细分产品毛利率情况年公司细分产品毛利率情况资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海

30、证券研究所公司三费公司三费总费用率总费用率控制良好控制良好。2019-2021 年公司三费总费用率持续下降，从 8.00%下降至 4.27%，下降 3.73pct；2022 年前三季度公司三费总费用率为 3.52%，较 2021 年全年水平进一步下降，表明公司运营能力持续增强。从细分费用来看，2022 年前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.04%、1.99%、0.49%，分别较 2021 年全年下降 0.3pct、0.2pct、0.3pct，表明公司规模效应不断提高，成本控制能力良好。图表图表 13.2018-2022Q1-Q3 公司三费总费用率公司三费总费用率呈下降呈下

31、降趋势趋势图表图表 14.2018-2022Q1-Q3 公司三费费率公司三费费率细分情况细分情况资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所2.2.行业：高性能粘接材料、下游向好促需求行业：高性能粘接材料、下游向好促需求2.1.2.1.光伏胶膜：需求强劲、景气上行光伏胶膜：需求强劲、景气上行2.1.1.性能优异、结构转换封装胶膜具有延长组件使用寿命和提升组件发电效率的作用，是光伏封装胶膜具有延长组件使用寿命和提升组件发电效率的作用，是光伏组件的核心组成材料之一。组件的核心组成材料之一。光伏组件的组成材料包括电池片、封装胶膜、玻璃、背板和边框。

32、其中封装胶膜可保护太阳能电池片，进而延长光伏组件的使用寿命。根据海优新材招股说明书，封装胶膜需要保证光伏组件使用寿命达 25 年。同时封装胶膜需要使得阳光能最大限度的到达电池片，进而提升光伏组件的发电效率。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10鹿山新材(603051.SH)图表图表 15.封装胶膜为光伏组件核心材料之一封装胶膜为光伏组件核心材料之一资料来源：艾邦光伏网，东亚前海证券研究所光伏封装胶膜主要包含四大类光伏封装胶膜主要包含四大类，其中其中 POE 胶膜具备高阻水和高抗胶膜具备高阻水和高抗 PID性能。性能。目前市场上主流的封装胶膜包括透明 EVA 胶膜、白色 E

33、VA 胶膜、POE 胶膜和 EPE 胶膜：目前透明目前透明 EVA 胶膜使用较广。胶膜使用较广。透明 EVA 胶膜发展最早，技术工艺已成熟，是目前市场上使用较广泛的材料，主要用于光伏组件双面封装或者正面封装。透明 EVA 胶膜与玻璃和背板的粘结性好，具有高透光率、高抗紫外湿热黄变性、抗蜗牛纹等特性。白色白色 EVA 胶膜可提高组件发电效率。胶膜可提高组件发电效率。白色 EVA 胶膜通过在透明 EVA胶膜的基础上添加白色调料进行预处理制备而成，能够有效地提升太阳光线的反射率，减少光线折损率，使得太阳能电池可利用被反射的光线进行发电，进而提升了光伏组件的发电效率。根据海优新材招股说明书数据，在普通

34、的 60 片电池单玻组件中，使用白色增效 EVA 胶膜可增益功率 1-3W；在双玻组件的下层封装中，采用白色增效 EVA 胶膜替换透明 EVA 胶膜，可使每块光伏组件的功率增益 7-10W。目前白色 EVA 胶膜主要用于光伏组件背面封装。POE 胶膜兼具高水汽阻隔和高抗胶膜兼具高水汽阻隔和高抗 PID 性能。性能。相较于 EVA 胶膜，POE胶膜在耐老化性、低水汽透过率以及抗 PID 方面地表现更优异，根据孙泽洋等在EVA 与 POE 在双玻组件的使用探讨一文中分析，POE 胶膜的水汽透过率仅为 EVA 胶膜的 1/8 左右，且 POE 胶膜具有稳定的分子结构，在老化的过程中不会分解以及产生酸

35、性物质，因此其具备优异的抗老化性能，适用于双玻组件或 N 型组件封装。但目前 POE 胶膜具有抗滑性、组件生产效率较低等缺点。EPE 胶膜兼顾了胶膜兼顾了 POE 胶膜和胶膜和 EVA 胶膜的优良性能。胶膜的优良性能。EPE 胶膜又称共挤型 POE 胶膜，是采用共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制备而成。EPE 胶膜既具有 POE 胶膜的高水汽阻隔性能和高抗 PID 性能，又具有 EVA材料良好的工艺匹配性，主要用于双玻组件或 N 型组件封装。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11鹿山新材(603051.SH)图表图表 16.目前主流光伏组件封装胶膜性能对比目前

36、主流光伏组件封装胶膜性能对比类别类别主要原料主要原料应用应用特点特点图示图示透明EVA胶膜EVA 树脂用于光伏组件双面封装或正面封装高透光率，高抗紫外湿热黄变性，抗蜗牛纹；与玻璃和背板的粘结性好，因此工艺匹配性较好白色EVA胶膜EVA 树脂白色填料用于光伏组件背面封装具有高反射率，提高太阳能组件的发电效率POE 胶膜POE 树脂用于双玻组件或N 型组件封装更好的耐老化性，更低的水蒸汽透过率，抗 PID 能力强；组件生产效率较低、抗滑性较低EPE 胶膜POE 树脂+EVA 树脂具备 POE 材料的高阻水性和高抗 PID性能，同时也具备 EVA 材料的双玻组件高成品率的层压工艺特性资料来源：海优新

37、材招股说明书，福斯特可转债上市公告书，东亚前海证券研究所光伏组件升级迭代带动胶膜需求结构转换。光伏组件升级迭代带动胶膜需求结构转换。光伏平价上网带动光伏组件降本增效的趋势日益显著，市场对高效产品的需求越来越旺盛，推动光伏电池片更新迭代。相较于单面组件，双玻组件具备生命周期更长、发电效率高、火灾隐患较低等优势。近年来，我国双面组件的市占率从 2019 年的 14%提升至 2021 年的 37.4%，提升 23.4pct。CPIA 预计到 2030 年我国单面组件与双面组件市占率基本相当。电池片技术升级迭代对光伏封装胶膜提出了更高的要求，推动光伏胶膜需求结构转换。2018-2020 年我国 POE

38、胶膜和共挤型 POE 胶膜合计市占率从 9.3%上升至 25.5%，提升 16.2pct。未来随着双玻组件市场占比的提升，POE 胶膜和共挤型 POE 胶膜合计市占率有望进一步上行。图表图表 17.2019-2021 年我国双面组件市占率年我国双面组件市占率图表图表 18.2018-2020 年我国光伏胶膜细分品种市场占年我国光伏胶膜细分品种市场占有率有率资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12鹿山新材(603051.SH)2.1.2.头部主导、终端高增我国光伏胶膜行业集中度较高。我国光伏胶膜行业

39、集中度较高。2021 年我国光伏胶膜行业市占率排名前四的企业分别为福斯特、斯威克、海优新材和赛伍技术，市占率合计达86%。其中福斯特市占率最高，达 50%，其次为斯威克和海优新材，市占率分别为 18%和 13%。图表图表 19.2021 年我国光伏胶膜行业各企业市占率年我国光伏胶膜行业各企业市占率资料来源：中商产业研究院，东亚前海证券研究所EVA 胶膜和胶膜和 POE 胶膜生产工艺流程相似胶膜生产工艺流程相似，主要在于配方的不同主要在于配方的不同。EVA胶膜和 POE 胶膜生产工艺流程均包括造粒、搅拌混和、挤出、切边收卷等。光伏胶膜的制造属于配方型工艺，既通过调整配方以及部分生产流程可以推动胶

40、膜产品升级，因此光伏胶膜行业属于轻资产行业，EVA 胶膜企业在拥有 POE 胶膜配方后能够较为快速的切入 POE 胶膜行业。图表图表 20.EVA 胶膜、胶膜、POE 胶膜生产工艺流程情况胶膜生产工艺流程情况资料来源：海优新材招股说明书，东亚前海证券研究所“双碳双碳”背景下，我国光伏组件产量持续提升。背景下，我国光伏组件产量持续提升。根据 iFinD 数据，在“双碳”背景下，我国光伏新增装机容量快速增长，从 2019 年的 26.52GW增长至 2021 年的 54.93GW，年均复合增长率达 43.92%；2022 年 1-11 月我国光伏新增装机容量创历史新高，达 65.71GW，同比增长

41、 88.66%。光伏新增装机容量持续提升带动光伏组件产量稳步增长。我国光伏组件产量从2017 年的 75GW 增长至 2021 年的 182GW，年均复合增长率达 24.81%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13鹿山新材(603051.SH)图表图表 21.2017-2021 年我国光伏组件产量年我国光伏组件产量资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所光伏组件产量持续增长带动光伏胶膜需求上行。光伏组件产量持续增长带动光伏胶膜需求上行。根据斯福特公司公告数据，1GW 光伏组件约对应 1000 万平方米的光伏胶膜。根据上述 CPIA 公布的光伏组件数据进行测算，得出 201

42、7-2021 年我国光伏胶膜需求量。2017-2021 年我国光伏胶膜需求量从 7.5 亿平方米增长至 2021 年的 18.20 亿平方米。未来随着光伏组件产量持续提升，光伏封装胶膜需求有望进一步上行。图表图表 22.2017-2021 年我国光伏胶膜需求量测算年我国光伏胶膜需求量测算资料来源：CPIA、斯福特公司公告，东亚前海证券研究所2.2.2.2.热熔胶粒：性能优良、需求向好热熔胶粒：性能优良、需求向好2.2.1.复合建材：格局优化、需求稳增复合建材热熔胶主要用于复合建筑材料的粘合。复合建材热熔胶主要用于复合建筑材料的粘合。复合建材热熔胶可将金属、塑料等不同性质的材料粘合在一起，进而形

43、成复合材料，使得材料在性能上产生协同作用。在复合建筑材料生产过程中，通常采用复合建材热熔胶粘合不同性质的材料，使得复合建筑材料的综合性能优于单一材料。此外，复合建材热熔胶对复合建筑材料的性能及稳定性起核心作用。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14鹿山新材(603051.SH)图表图表 23.复合建材热熔胶复合建材热熔胶应用于复合板材结构图应用于复合板材结构图图表图表 24.复合建材热熔胶复合建材热熔胶应用于复合管材结构图应用于复合管材结构图资料来源：鹿山新材招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：鹿山新材招股说明书，东亚前海证券研究所中小产能淘汰，行业集中度有望上行。中

44、小产能淘汰，行业集中度有望上行。根据公司招股说明书，我国复合建材热熔胶市场主要由国内企业主导。随着下游对复合建筑材料质量标准的提高以及对差异化生产要求的提升，复合建材热熔胶中小规模的生产商将逐渐被市场淘汰，具有研发、市场及品控优势的企业将逐渐占据主导，行业集中度有望向头部靠拢。塑料管道产量稳步提升带动复合建材热熔胶需求上行。塑料管道产量稳步提升带动复合建材热熔胶需求上行。公司复合管材类热熔胶主要产品为钢丝钢带胶粘剂，下游主要应用于聚乙烯、聚氯乙烯塑料复合管道领域。相较于铸铁管和铸钢管，塑料管道具有耐腐蚀性好、重量轻、价格低、节能等优势。随着新型复合改性塑料管和配件管道的大力开发，“以塑代钢”逐

45、渐成为发展趋势，我国塑料管道稳步发展。2016-2021年我国塑料管道产量从 1435 万吨增长至 1677 万吨，年均复合增长率为3.17%。塑料管道产量稳步上行带动复合建材热熔胶需求增长。近年来，我国加强市政给排水设施建设，有望带动塑料管道需求进一步上行，进而带动复合建材热熔胶需求增长。图表图表 25.2016-2021 年我国塑料管道产量年我国塑料管道产量资料来源：产业信息网，东亚前海证券研究所政策推动建材行业绿色化改造，有望带动复合建材热熔胶需求上行。政策推动建材行业绿色化改造，有望带动复合建材热熔胶需求上行。复合板材被广泛应用于天花板、内外墙板、地板等装饰装修，主要产品类别包括铝塑板

46、、铝蜂窝板、屋面板及装饰板等绿色建材。2021 年 3 月发布的中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15鹿山新材(603051.SH)目标纲要指出推动建材等行业绿色化改造，推广绿色建材，有望带动高端绿色建材市场发展，进而带动复合建材热熔胶需求增长。2.2.2.油气管道：内资为主、需求上行油气管道防腐热熔胶油气管道防腐热熔胶主要用于输送管道外层的粘接和防护。主要用于输送管道外层的粘接和防护。公司油气管道防腐热熔胶主要应用于天然气、石油、成品油等输送管道外层的粘接与防护，具有保温、防腐等效果。根据公司招股说明

47、书，我国油气管道防腐热熔胶市场以内资品牌为主。市场份额较低的中小厂商将逐渐退出市场，行业集中度有望向头部企业靠拢。图表图表 26.油气管道防腐热熔胶油气管道防腐热熔胶下游应用场景下游应用场景图表图表 27.油气管道防腐热熔胶油气管道防腐热熔胶具体产品具体产品结构图结构图资料来源：鹿山新材招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：鹿山新材招股说明书，东亚前海证券研究所我国管道输油我国管道输油(气气)里程持续增长带动里程持续增长带动油气管道防腐热熔胶油气管道防腐热熔胶需求上行需求上行。我国工业化进程加快带动油气等能源需求持续增长。2010-2021 年我国管道输油(气)里程持续上行，从 7.85 万

48、公里增长至 13.12 万公里，年均复合增长率为 4.78%。管道输油(气)里程增长带动油气管道防腐热熔胶需求上行。图表图表 28.2010-2021 年我国管道输油（气）里程年我国管道输油（气）里程资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所2025 年我国油气长输管道规划里程将达年我国油气长输管道规划里程将达 24 万公里万公里。我国为能源消费大国，加速基础管网设施建设以及提升我国管道运输能力有利于保障油气能源安全、稳定的供应，是我国能源行业发展的重要举措之一。国家发改委与国家能源局印发的中长期油气管网规划指出到 2025 年我国油气长输 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页

49、的免责声明16鹿山新材(603051.SH)管道规划里程将达 24 万公里，较 2020 年提升 7.1 万公里，涨幅为 42.01%。油气长输管道的提升有望带动油气管道防腐热熔胶需求增长。图表图表 29.我国油气长输管道规划我国油气长输管道规划管道类型管道类型油气长输管道规划里程油气长输管道规划里程（万公里万公里）油气长输管道规划新增里程油气长输管道规划新增里程（万公里万公里）2015 年年2020 年年2025 年年“十三五十三五”期间期间“十四五十四五”期间期间天然气管道6.410.416.345.9成品油管道2.13.341.20.7原油管道2.73.23.70.50.5合计合计11.

50、216.9245.77.1资料来源：国家发改委，东亚前海证券研究所3.3.优势：扩产贡献增量、研发构筑壁垒优势：扩产贡献增量、研发构筑壁垒3.1.3.1.推进在建项目、打开成长空间推进在建项目、打开成长空间3.1.1.胶粒：扩产+技术改造、实施进口替代待功能性聚烯烃热熔胶扩产和技改项目实施完成后，公司功能性聚烯待功能性聚烯烃热熔胶扩产和技改项目实施完成后，公司功能性聚烯烃热熔胶产能有望达约烃热熔胶产能有望达约 11.05 万吨万吨/年：年：公司公司功能性聚烯烃热熔胶扩产项目功能性聚烯烃热熔胶扩产项目预计于预计于 2023 年年 12 月投产。月投产。根据公司公告，2020-2021 年公司功能

51、性聚烯烃热熔胶产能利用率均位于 90%及以上，对产能增长有着较高的需求。因此公司拟投资约 1.19 亿元建设年产 4万吨的功能性聚烯烃热熔胶扩产项目。截至 2022 年上半年，该项目的工程进度为 12.95%。该项目预计于 2023 年 12 月建设完工，并计划分 3 年达产，届时公司功能性聚烯烃热熔胶产能将达 11.05 万吨/年。该项目主要产品包括三大类：复合建材热熔胶、油气管道防腐热熔胶和高阻隔包装热熔胶。公司将引进国外先进设备替换现有设备，升级和改造产品生产技术。公司将引进国外先进设备替换现有设备，升级和改造产品生产技术。公司拟投资约 0.56 亿元建设年产 3 万吨的功能性聚烯烃热熔

52、胶技改项目。截至 2022 年上半年，该项目的工程进度为 20.04%。该项目计划引进 12 套功能聚烯烃热熔胶生产线，并配套相关辅助设备设施。公司将通过引进国外先进生产设备替换现有设备，进而实现相关产品生产的技术改造和升级。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17鹿山新材(603051.SH)图表图表 30.公司功能性聚烯烃热熔胶项目情况一览公司功能性聚烯烃热熔胶项目情况一览项目项目建设主体建设主体主要产品主要产品总投资额总投资额（亿亿元）元）设计产能设计产能（万吨（万吨/年）年）预计完工预计完工时间时间功能性聚烯烃热熔胶扩产项目江苏鹿山新材料有限公司复合建材热熔胶1.1

53、942023年12月油气管道防腐热熔胶高阻隔包装热熔胶功能性聚烯烃热熔胶技改项目广州鹿山新材料股份有限公司复合建材热熔胶0.563-油气管道防腐热熔胶高阻隔包装热熔胶等资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所公司多种产品已逐步实现进口替代，客户资源优质。公司多种产品已逐步实现进口替代，客户资源优质。根据公司公告，目前公司的复合建材热熔胶已应用于国内外多个大型工程以及中国高铁列车车厢制造，产品市场影响力不断扩大。公司油气管道防腐热熔胶已被中石油、中石化、中海油、宝钢股份、华菱集团、金洲管道等多家下游知名客户应用，同时可在国际市场上与国外知名厂商直接竞争。公司高阻隔包装热熔胶主要竞争对手包括三井化学

54、、陶氏化学等国际巨头。近年来公司高阻隔包装热熔胶销售规模增速较快。未来公司将不断拓展高阻隔包装热熔胶、锂电池软包用热熔胶、复合板材热熔胶等技术水平较高的中高端产品，并不断和拓展和提升产品质量、性能，以实现全面的进口替代。图表图表 31.公司公司油气管道防腐热熔胶油气管道防腐热熔胶下游客户情况下游客户情况资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所注：华菱集团于 2022 年更名为湖南钢铁集团3.1.2.胶膜：扩产+技术创新，抢占行业机遇公司热熔胶膜项目包括公司热熔胶膜项目包括 TOCF 光学膜光学膜项目和项目和太阳能电池封装胶膜太阳能电池封装胶膜：公司拟建设年产公司拟建设年产 150 万平方米万平方

55、米 TOCF 光学膜光学膜，提高生产能力。，提高生产能力。公司拟投资约 0.84 亿元建设 TOCF 光学膜扩产项目。该项目设计产能为 150 万平方米/年，建设周期为 4 年。根据公司公告，截至 2022 年上半年，该项目的工程进度为 39.72%。TOCF 光学膜是公司自主研发的创新产品。公司 TOCF光学膜产品的性能、质量及生产工艺均已成熟，获取了较为丰富的客户订单，客户基础良好，目前已成功在平板显示市场取得了一定的份额。未来随着平板显示行业的持续增长以及公司产能的提升，业绩有望贡献新增量。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18鹿山新材(603051.SH)公司持续

56、加大光伏封装胶膜产能建设，公司持续加大光伏封装胶膜产能建设，2023 年总产能有望达年总产能有望达 3 亿平方亿平方米米/年年。一方面一方面，根据公司公告，2021 年，公司加快推进江苏鹿山新材料有限公司新增光伏组件封装用胶膜生产线以及鹿山新材料（盐城）有限公司新增光伏组件封装用胶膜生产线等项目建设进度。目前上述太阳能封装胶膜生产线项目正稳步推进中，预计 2023 年 3 月份达产。上述项目达产后，公司预计光伏组件封装胶膜总产能可达约 3 亿平方米/年。另一方面，另一方面，公司拟投资约 4.58 亿元建设年产 1.8 亿平方米的太阳能电池封装胶膜扩产项目。该项目建设期为 2 年，包括 9000

57、 万平方米/年 POE 胶膜和 9000 万平方米/年白色 EVA 胶膜。截至 2022 年 11 月 12 日，该项目正处于前期准备阶段，尚未开工建设。图表图表 32.公司热熔胶膜项目情况一览公司热熔胶膜项目情况一览产品种类产品种类项目项目建设主体建设主体设计产能设计产能总投资额总投资额（亿亿元）元）建设期建设期（年）（年）TOCF 光学膜TOCF 光学膜扩产项目广州鹿山先进材料有限公司150 万平方米/年 TOCF 光学膜0.844太阳能电池封装胶膜太阳能电池封装胶膜扩产项目江苏鹿山新材料有限公司9000 万平方米/年 POE 胶膜4.5829000 万平方米/年白色 EVA 胶膜资料来源

58、：公司公告，东亚前海证券研究所公司持续推进光伏封装胶膜技术升级，扩宽产品种类。公司持续推进光伏封装胶膜技术升级，扩宽产品种类。公司在光伏胶膜领域形成了多项核心技术，包括高致密交联固化技术、电子束辐照预交联技术、多层共挤复合技术、光谱转换型封装胶膜等，相继推出了抗 PID型 EVA 封装胶膜、白色高反射型封装胶膜、聚烯烃封装胶膜和多层共挤复合封装胶膜等。同时公司在上述产品结构上进行升级迭代，优化产品性能，并陆续增加了产品种类，包括黑色组件用红外高反射黑色胶膜、N 型TOPCon 电池专用封装胶膜、N 型异质结（HJT）电池专用封装胶膜，提高产品市场竞争力。公司与光伏封装胶膜原料供应商形成了良好的

59、合作关系，且客户资源公司与光伏封装胶膜原料供应商形成了良好的合作关系，且客户资源优质优质。原料采购方面原料采购方面，LG 集团、韩华集团、陶氏化学等海外原厂为公司原材料 EVA 及 POE 的主要供应商。公司可直接向原厂采购获得货源，曾获LG 化学 EVA、POE 产品华南地区“核心合作伙伴”称号。下游客户方面下游客户方面，在光伏封装胶膜领域，2021 年公司加强了与晶澳、晶科、比亚迪、天合、阿特斯等知名组件厂商的合作。其中公司已与晶澳科技下属的三家组件生产基地签署了采购框架协议；公司为海泰新能指定的 EVA、POE 胶膜主要战略供应商，海泰新能保证向公司采购份额占其总需求 70%以上。同时公

60、司正在积极推进与天合光能、通威股份等客户合作。2022 年 9 月，公司 3种产品成功通过天合光能的产品验证，正式开始批量供货。同时公司积极与通威股份开展业务洽谈，已进入产品验证阶段。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19鹿山新材(603051.SH)图表图表 33.公司光伏封装胶膜下游客户情况公司光伏封装胶膜下游客户情况客户名称客户名称客户情况客户情况合作情况合作情况晶澳科技光伏产业链头部企业公司于 2021 年下半年成功开拓了该客户，并与其下属的三家组件生产基地签署了采购框架协议；该客户向公司采购规模呈现快速增长态势，2021 年、2022 年 1-9 月分别为114

61、8.00 万元和 19552.14 万元海泰新能主要从事光伏组件生产和光伏电站运营业务，系全球新能源 500 强企业根据公司与海泰新能签署的战略合作协议，海泰新能指定公司为其 EVA、POE 胶膜主要战略供应商，保证向公司采购份额占其总需求 70%以上中节能太阳能科技（镇江）有限公司央企中节能集团下属上市公司太阳能的子公司，根据其信息披露，太阳能力争于2025年将电池和组件产能合计提升至26GW根据公司与其签订的战略合作采购框架合同，将优先使用公司产品，在其产品升级时公司作为其战略合作方，在技术上支持产品升级天合光能全球光伏领域头部企业2022 年 9 月，公司 3 种产品成功通过天合光能产品

62、验证，正式开始批量供货通威股份光伏硅料龙头企业公司正与积极与通威股份开展业务洽谈，并已进入产品验证阶段资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所3.2.3.2.研发实力强劲、创新成果显著研发实力强劲、创新成果显著公司具有雄厚的研发实力。公司具有雄厚的研发实力。公司具有多个科研平台，包括工作站、试验室和研发中心等。公司工作站包括院士工作站、国家级博士后工作站、广东省博士工作站；实验室包括广州市太阳能电池关键封装材料重点实验室、广东省功能热熔胶工程实验室；研发中心包括广东省热熔胶粘剂工程技术研究开发中心、江苏省太阳电池关键封装材料工程技术研究中心、广东省企业技术中心等。多个研发平台为公司实施技术、产品

63、创新奠定了良好的基础，公司研发实力雄厚。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20鹿山新材(603051.SH)图表图表 34.公司科研平台公司科研平台资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所公司持续加大研发投入公司持续加大研发投入，研发成果显著研发成果显著。2018-2021 年公司研发投入从0.22 亿元增长到 0.53 亿元，年均复合增长率为 34.06%；2022 年前三季度公司研发投入为 0.57 亿元，已超 2021 年全年水平。公司研发成果显著，根据公司公告，截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得境内授权专利 124 项，其中发明专利为 86 项。同时

64、公司形成了“化学接枝+物理共混”两步法核心技术体系，并以此为基础，通过配方设计和工艺优化生产出可适用于多种复合材料及制品的高性能粘接材料，进而提高产品市场竞争力。图表图表 35.2018-2022Q1-Q3 公司研发投入情况公司研发投入情况资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所公司拟建设研发中心项目进一步增强公司技术研发实力。公司拟建设研发中心项目进一步增强公司技术研发实力。根据公司公告，公司拟投资 4585 万元建设研发中心项目，建设期为 2.5 年。公司将通过引进国外先进研发和测试设备以及一批高端技术人才，进一步提升公司技术研发实力，开展新产品、新技术的研发。待该项目中心建成投产

65、后，公司拟研发项目包括背接触光伏组件封装胶膜、钙钛矿电池封装材料、光转换贴合膜材、低附着力易撕膜、无卤阻燃聚乙烯材料、PVC/金属复合胶膜和发泡聚丙烯保温层的研究，进一步拓宽公司产品种类及应用领 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21鹿山新材(603051.SH)域。图表图表 36.公司研发中心项目建设完成后拟实施研发项目情况一览公司研发中心项目建设完成后拟实施研发项目情况一览研发项目研发项目研发目的研发目的主要功能及特性主要功能及特性背接触光伏组件封装胶膜用于背接触光伏组件的量产化封装开发背接触组件封装胶膜，较常规工艺组件，有效降低背接触组件发电成本钙钛矿电池封装材料用

66、于钙钛矿电池封装开发钙钛矿电池封装材料，较常规工艺组件，有效降低钙钛矿电池组件发电成本光转换贴合膜材用于电子光学、环保节能材料及其产品具有将紫外光转换为可见光或红外线转变为可见光的特点，可在电子光学、环保节能领域广泛应用低附着力易撕膜用于酸奶等食品易撕膜防止被包装物粘附，可用于织物、油漆、胶水、食品等对包装物的附着力无卤阻燃聚乙烯材料拓展产品应用领域，开发适用于复合建材领域的阻燃材料产品特点高效阻燃、加工性优良，产品耐冲击性能好，适用于铝塑板阻燃芯材领域，可大幅度提高复合建材相关产品销售额PVC/金属复合胶膜拓展产品应用领域，开发一种适用于 PVC/金属粘合的产品提供一种粘合性能优异的 PVC

67、/金属复合胶膜，适用于 PVC 贴面材料和 PVC/金属复合材料，产品能够同时满足粘合性、耐温性、耐水煮性等性能要求发泡聚丙烯保温层的研究满足客户要求，拓宽公司产品应用领域节能、效率高、可以有效地对管道进行保温防腐、可靠性高，可以大大提高公司产品在国内的市场占有率，提高公司在国际上的知名度资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所4.4.盈利预测盈利预测随着公司在建项目的稳步推进，我们做以如下假设：未来公司的业绩增量主要来源于热熔胶膜、功能性聚烯烃热熔胶粒产品产能的投放，其中热熔胶膜中的太阳能电池封装胶膜预计 2023 年开始贡献业绩增量，功能性聚烯烃热熔胶粒预计 2024 年开始贡献业绩增量。请

68、仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22鹿山新材(603051.SH)图表图表 37.公司主营业务收入预测（亿元）公司主营业务收入预测（亿元）项目项目2020A2021A2022E2023E2024E热熔胶膜热熔胶膜收入3.507.0113.6219.6226.89YOY100.16%94.10%44.13%37.02%收入占比34.65%41.43%57.23%65.68%69.68%功能性聚烯功能性聚烯烃热熔胶粒烃热熔胶粒收入5.407.427.677.759.20YOY37.40%3.46%1.06%18.66%收入占比53.37%43.81%32.26%25.95%2

69、3.84%其他其他收入1.212.502.502.502.50YOY106.26%0.00%0.00%0.00%收入占比11.98%14.77%10.51%8.37%6.48%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所预测基于公司在热熔胶膜和功能性聚烯烃热熔胶粒领域的布局，未来公司有望打开业绩增长空间。我们预期 2022/2023/2024 年公司营业收入分别为23.79/29.88/38.59 亿元，归母净利润分别为 1.57/2.56/3.50 亿元，对应 EPS分别为 1.69/2.74/3.75 元/股，以 2023 年 1 月 17 日收盘价 69.34 元为基准，对应的 PE 分别为

70、41.09/25.30/18.50 倍。结合光伏封装胶膜行业高景气，看好公司未来发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。5.5.风险提示风险提示原材料价格异常波动、下游需求不及预期、产品研发及技术升级迭代风险等。1）原材料价格异常波动原材料价格异常波动：公司所需的原材料包括 PE、PP、EVA、POE等石化树脂产品。受石油等基础原料价格和市场供需等因素的影响，原材料价格或将产生波动，进而对公司的毛利率产生不确定性的影响。2）下游需求不及预期下游需求不及预期：受产业政策、行业周期等因素的影响，下游基础设施建设、建筑装修、油气管道建设、光伏装机等行业需求或将产生波动，进而将对公司产品的需求产生不确定性的

71、影响。3）产品研发及技术升级迭代产品研发及技术升级迭代：产品配方和工艺技术是公司主营产品的核心要素，若公司未能把握客户需求变化及行业发展的新趋势，保持产品、技术的持续研发、升级，或将对公司的盈利能力产生不确定性的影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23鹿山新材(603051.SH)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表资产负债表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入1693.212378.962987.873859.13货币资金208.17866.701069.561370.98%同比增速6

72、7.39%40.50%25.60%29.16%交易性金融资产0.000.000.000.00营业成本1442.452050.082532.163263.02应收账款及应收票据520.82716.32826.95888.22毛利250.75328.88455.71596.11存货193.83250.35312.35358.38营业收入14.81%13.82%15.25%15.45%预付账款20.9829.8236.8447.47税金及附加3.705.086.348.07其他流动资产37.6348.7352.5366.44营业收入0.22%0.21%0.21%0.21%流动资产合计981.4419

73、11.922298.232731.48销售费用22.8328.2333.2739.70长期股权投资0.000.000.000.00营业收入1.35%1.19%1.11%1.03%投资性房地产0.000.000.000.00管理费用36.7947.5559.5377.77固定资产合计288.25346.93410.66473.68营业收入2.17%2.00%1.99%2.02%无形资产24.9124.3023.7023.11研发费用53.0472.9888.05109.91商誉0.000.000.000.00营业收入3.13%3.07%2.95%2.85%递延所得税资产5.465.465.465

74、.46财务费用12.699.615.655.26其他非流动资产65.85132.15132.15132.15营业收入0.75%0.40%0.19%0.14%资产总计资产总计1365.902420.762870.203365.87资产减值损失-0.520.000.000.00短期借款187.20493.20581.66670.11信用减值损失-7.19-15.390.000.00应付票据及应付账款90.90106.25137.25176.53其他收益9.8921.2025.1731.47预收账款0.000.000.000.00投资收益0.992.593.053.75应付职工薪酬8.8812.62

75、15.5920.09净敞口套期收益0.000.000.000.00应交税费8.5612.0215.1019.50公允价值变动收益0.000.000.000.00其他流动负债245.66313.46381.65390.93资产处置收益0.251.441.842.06流动负债合计541.20937.551131.251277.16营业利润营业利润125.13175.25292.93392.68长期借款55.1555.1555.1555.15营业收入7.39%7.37%9.80%10.18%应付债券0.000.000.000.00营业外收支0.600.000.000.00递延所得税负债0.000.0

76、00.000.00利润总额利润总额125.72175.25292.93392.68其他非流动负债14.2714.2714.2714.27营业收入7.43%7.37%9.80%10.18%负债合计负债合计610.621006.971200.671346.58所得税费用12.7617.7937.1842.93归属于母公司的所有者权益755.281413.781669.542019.29净利润112.96157.46255.75349.75少数股东权益0.000.000.000.00营业收入6.67%6.62%8.56%9.06%股东权益755.281413.781669.542019.29归属于母

77、公司的净利归属于母公司的净利润润112.96157.46255.75349.75负债及股东权益负债及股东权益1365.902420.762870.203365.87%同比增速-2.40%39.39%62.42%36.76%少数股东损益0.000.000.000.00EPS（元/股）1.641.692.743.75现金流量表现金流量表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流净额经营活动现金流净额11.8435.04232.20337.20投资28.000.000.000.00基本指标基本指标资本性支出-102.36-158.02-102.19-106.682021A

78、2022E2023E2024E其他5.342.593.053.75EPS1.641.692.743.75投资活动现金流净额投资活动现金流净额-69.02-155.43-99.14-102.94BVPS10.9415.1517.8921.64债权融资-118.110.000.000.00PE-41.0925.3018.50股权融资0.00522.460.000.00PEG-1.040.410.50银行贷款增加（减少）294.47306.0088.4588.45PB-4.583.883.20筹资成本-6.02-49.54-18.65-21.30EV/EBITDA0.2824.9918.0913.3

79、2其他-1.860.000.000.00ROE15%11%15%17%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额168.47778.9269.8067.15ROIC12%10%11%13%现金净流量现金净流量111.05658.53202.86301.41 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24鹿山新材(603051.SH)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投

80、资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将

81、不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍郑倩怡，郑倩怡，东亚前海证券研究所轻工组组长。华威大学金融数学硕士。2019 年加入东亚前海证券。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈

82、推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各

83、种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25鹿山新材(603051.SH)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除

84、。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报

85、告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司

86、之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/