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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 镁质耐火新材“小巨人”镁质耐火新材“小巨人”北交所新股简报北交所新股简报 评级:无评级:无 分析师:冯胜分析师:冯胜 执业证书编号:执业证书编号:S0740519050004S0740519050004 Email: 联系人:曹森元联系人:曹森元 Email: 公司持有该股票比例 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(万股)20304 流通股本(万股)5750 发行底价(元)8.00 市值(亿元)16.24 流通市值(亿元)4.60 投资要点投资要点 镁质耐火新材“小巨人”镁质耐火新材“小巨人”公司成立于 200
2、1 年,公司是集菱镁矿浮选、电熔镁生产、定形耐火制品、不定形耐火制品等镁制品生产为主的菱镁资源综合利用高新技术企业。于 2016 年 11 月在全国股转系统挂牌公开转让,目前所属层级为创新层,2021 年被评为工信部“专精特新”小巨人企业。2016 年至 2021 年公司营收 CAGR 为 20.53%,其中 2016 年至 2018 年营收 CAGR 达 67.88%;2016 年至 2021 年归母净利润 CAGR 为54.39%,其中 2016 年至 2018 年归母净利润 CAGR 达 96.85%。公司 2019 年至 2022H1 总体综合毛利率分别为 21.82%、15.64%、
3、21.02%和 23.47%。行业行业概况概况。公司的主要产品为镁砂和耐火制品,目前镁砂产品大约 90%以上是用于耐火材料行业,而钢铁工业用耐火材料约占耐火材料产成品消耗总量的 65%,钢铁工业钢铁工业的规模直接决定了耐火材料的市场容量的规模直接决定了耐火材料的市场容量。根据耐火材料协会数据显示,近几年耐火材料产品产量稳中有降,2022 年上半年全国耐火材料制品产量 1139.58 万吨,同比下降 5.17%,耐材企业之间的竞争已经从“增量博弈”转变为“存量博弈”。2010 年至 2020 年,我国粗钢产量呈稳步增长的趋势,但进入 2021 年,我国粗钢产量开始下降,2021 年产量较 202
4、0 年下降百分之三,2022 上半年我国粗钢产量 52688 万吨,同比下降 6.5%。随着我国粗钢产量的下降,我国的镁砂市场和耐材市场将随之进入下行周期。技术技术+区位区位+全产业链优势三位一体助力企业发展全产业链优势三位一体助力企业发展。1)自主研发核心技术工艺,公司在技术创新方面具有较强竞争优势,并集中体现在耐火原料相关生产工艺技术,包括有尾矿浮选技术、电熔镁炉设计工艺、旋流动态闪速煅烧高活性氧化镁技术和电熔镁生产余热回收发电技术,且主要技术集中于毛利率较高的耐火原材业务。2)“世界镁都”区位优势显著,制造耐火材料的原材料主要为菱镁矿,辽宁省已探明储量占全国的 85%,主要分布在鞍山地区
5、的海城、营口地区。公司位于海城市“辽宁菱镁矿新材料产业基地”,原材料资源丰富,供销运输便利,在一定程度上能够降低公司的采购成本。3)公司业务覆盖完整产业链,公司在多年的经营发展中,从菱镁矿原材料基地建设、菱镁矿浮选、氧化镁材料的冶炼,到耐火材料制品的设计、生产、施工及应用,形成了完整的产业链条,积累了丰富的经验,拥有多项自有技术,在市场竞争中具有独到的技术优势。公司估值:公司估值:公司发行底价为公司发行底价为 8.008.00 元元/股,对应股,对应 PEPE(TTMTTM)倍数为)倍数为 13.7713.77,远低于可比公,远低于可比公司均值。司均值。目前无市场一致盈利预期。公司将受益于国家
6、产业政策支持,同时随着公司募投项目的逐步落地有利于扩大公司的业务规模,增强公司的核心竞争力。风险提示:风险提示:原材料周期波动风险;下游行业经营周期性传导的风险;行业竞争加剧风险;“新冠疫情”引致的经营风险;关联交易风险;国际关系风险;募集资金投资项目风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-新股新股研究报告研究报告 内容目录内容目录 图表目录图表目录.-3-一、镁质耐火新材一、镁质耐火新材“小巨人小巨人”.-4-1.1 公司沿革.-4-1.2 业务覆盖全产业链,电熔镁砂业务突出.-4-1.3 行业周期上行,境外销售亮眼.-7-1.4 综合毛利率受菱镁矿石市
7、场波动影响显著.-8-1.5 总体费用控制较好,研发投入于耐火制品原料.-10-1.6 债务融资空间充足,市场竞争地位较强.-11-二、行业概况二、行业概况.-12-2.1 行业竞争进入“存量博弈”期.-12-2.2 产业政策支持.-14-三、技术三、技术+区位区位+全产业链优势三位一体助力企业发展全产业链优势三位一体助力企业发展.-14-3.1 自主研发核心技术工艺.-14-3.2“世界镁都”区位优势显著.-15-3.3 公司业务覆盖完整产业链.-15-3.4 IPO 募资扩产能.-15-四、四、公司估值公司估值.-16-五、风险提示五、风险提示.-17-hZkZtVuWkU9Y8XbWrU
8、fW8O9RbRpNoOsQmPjMqQpNkPpPmN6MpPvNvPrMnPNZnNqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录图表目录 图表 1:发行人股权结构.-4-图表 2:公司主营业务在镁质耐火材料产业链的位臵.-5-图表 3:公司主要产品及介绍.-5-图表 4:2019-2022H1 公司按产品主营业务收入占比.-7-图表 5:2019-2022H1 三大核心产品营收金额.-7-图表 6:2016-2022H1 公司营收.-8-图表 7:2016-2022H1 公司归母净利润.-8-图表 8:2019-2021 公司出口电熔镁产品占比全国出口电
9、熔镁砂情况.-8-图表 9:公司综合毛利率结构.-9-图表 10:菱镁矿石业务毛利率.-9-图表 11:电熔镁砂、轻烧氧化镁业务毛利率.-9-图表 12:耐火制品业务毛利率.-10-图表 13:公司主要产品平均销售价格.-10-图表 14:2019-2022H1 公司期间费用率.-11-图表 15:2019-2022H1 与可比公司销售费用率对比.-11-图表 16:2019-2022H1 与可比公司研发费用率对比.-11-图表 17:公司财务数据与可比公司对比.-12-图表 18:耐火材料在各行业的应用情况.-12-图表 19:2012-2020 全国耐火材料产量(万吨).-13-图表 20
10、:2010-2021 中国粗钢年产量(千吨).-13-图表 21:2022 年 3 月-11 月中国粗钢月产量(万吨).-13-图表 22:公司生产过程中使用的核心技术.-14-图表 23:2019-2022H1 公司与同行业平均毛利率水平对比.-15-图表 24:东和新材募集资金的主要用途.-16-图表 25:可比公司对比.-16-图表 26:可比公司介绍.-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 一、镁质耐火新材“小巨人”一、镁质耐火新材“小巨人”1.1 1.1 公司沿革公司沿革 专注耐火制品材料领域,股权结构分散。专注耐火制品材料领域,股权结构分散。公司成
11、立于 2001 年,公司是集菱镁矿浮选、电熔镁生产、定形耐火制品、不定形耐火制品等镁制品生产为主的菱镁资源综合利用高新技术企业。于 2016 年11 月在全国股转系统挂牌公开转让,目前所属层级为创新层。2023 年 1 月 10 日,公司北交所上市成功过会。公司于 2012 年成功投资建立菱镁矿尾矿浮选生产线,大幅提高菱镁矿资源利用率;2018 年建成并投入使用国内较先进的旋流动态煅烧炉成套设备和工艺生产;2019 年收购荣富耐火,向产业链上游延伸,保障公司原料端稳定供应;2020 年以来,公司不断开展镁建材、镁化工产品研发,在耐火材料、制品外,继续开拓新产品、新市场。公司于2014 年被认定
12、为辽宁省企业工程技术研究中心;2021 年被评为工信部“专精特新”小巨人企业;2022 年,公司电熔镁砂(技术)被评为 2022 年度辽宁省“专精特新”产品(技术)。截至 2022年 12 月 21 日,公司不存在控股股东。毕胜民先生持有公司20.90%的股份,并通过与毕一明、赵权、董宝华和孙希忠签署的一致行动协议合计控制公司 52.13%的股份,成为公司的实际控制人。其中,毕一明系毕胜民之子,赵权系毕胜民外甥女婿。图表图表 1:发行人股权结构发行人股权结构 资料来源:招股说明书,中泰证券研究所 1.21.2 业务覆盖全产业链,电熔镁砂业务突出业务覆盖全产业链,电熔镁砂业务突出 业务覆盖镁质耐
13、火材料全产业链。业务覆盖镁质耐火材料全产业链。公司主要产品包括镁砂、耐火制品以及菱镁矿石。镁砂包含电熔镁砂、轻烧氧化镁,轻烧氧化镁又包括精矿轻烧粉、尾矿轻烧粉等。电熔镁砂及其他耐火原料可进一步加工为耐火制品,耐火制品根据外观特征可分为定形耐火制品和不定形耐火制品。菱镁矿石是生产镁砂产品的主要原材料。电熔镁 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-新股新股研究报告研究报告 砂具有纯度高、结晶粒大、结构致密、抗渣性强、热震稳定性好的特点,是制作高品位镁砖、镁碳砖等定形耐火制品及不定形耐火制品的重要原料;轻烧氧化镁具有质地疏松、化学活性大、吸附能力强等特点;镁质耐火制
14、品可应用于钢铁冶炼、有色金属冶炼炉、水泥窑和碱性耐火材料的煅烧窑内衬,公司产品目前主要应用于钢铁冶炼行业,公司镁质耐火制品产品不仅向阿赛洛米塔尔、塔塔布衫、吉林建龙钢铁有限责任公司等国内外知名钢铁企业销售,还出口至欧盟国家、南非、印度及美国等地区;公司产品主要原材料菱镁矿石供求及价格均出现了较大幅度的波动。为了应对上述情况对公司业务的影响,公司于 2019 年收购荣富耐火 51%的股权。公司将荣富耐火定位为公司原材料基地。荣富耐火拥有 30 万吨/年的菱镁矿采矿权,可以保证公司部分原材料供应安全,控制原材料成本。图表图表 2:公司主营业务在镁质耐火材料产业链的位臵公司主营业务在镁质耐火材料产业
15、链的位臵 资料来源:招股说明书,中泰证券研究所 主营产品主营产品 细分产品细分产品 细分产品细分产品 图示图示 电熔镁砂 低硅高钙电熔镁砂 低硅高钙电熔镁砂主要以精选的天然菱镁石或经过浮选后的低硅高钙菱镁矿精矿粉为主要原料,经过压球,在电弧炉中熔融制得 大结晶电熔镁砂 大结晶电熔镁砂主要是以精矿轻烧粉为主要原料,用优级石墨化电极经高温熔融后,凝结成白色结晶块体称之为大结晶电熔镁 轻烧氧化镁 精矿轻烧粉 以经浮选后的镁矿精矿粉为主要原材料进行煅烧生成 图表图表 3:公司主要公司主要产品及介绍产品及介绍 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-新股新股研究报告研究报
16、告 尾矿轻烧粉 以经浮选后的废弃尾矿粉为主要原材料进行煅烧生成 耐火制品 定形耐火制品 定形耐火制品是指使用优质电熔镁、高纯镁砂经过破碎后,添加鳞片石墨、添加剂、酚醛树脂结合剂,经过混练,高压成型后,200烘干而成的耐火制品 不定形耐火制品 不定形耐火制品由具有一定粒度级配的耐火骨料和粉料、结合剂、外加剂混合而成的耐火材料,又称散状耐火材料 菱镁矿石 公司产品原材料 三三大核心产品占比近大核心产品占比近 9 成成。公司三大核心业务为电熔镁砂、轻烧氧化镁和耐火制品,三者营收之和占据了公司总营收的九成。(1)电容镁砂。2020 年度电熔镁砂产品比上期销售额下降,主要原因为 2020 年电熔镁砂产品
17、市场价格不断降低,直至第三季度方企稳回升;2021 年电熔镁砂产品与上期销售额基本持平,主要原因系 2021 年度公司销售电熔镁砂价格持续上涨 17.19%,但 2021 年度受限电影响,整体销量下滑 17.99%,价格上涨抵消了销量下降影响,致使本年度销售金额较上年略有下滑;电熔镁砂销售价格在 2022H1 恢复至疫情前水平,使得 2022H1 销售额较上期增长。(2)耐火制品。2020 年度耐火制品收入额下降,主要原因系疫情影响,出口受阻,国内市场竞争激烈,导致当期销量与价格均有所下降;2021 年度,随着疫情的逐步恢复,耐火制品的市场需求较上期有所增加,耐火制品销量较上年同期上升,致使耐
18、火制品销售收入上升。(3)轻烧氧化镁,2020 年以来,随着公司悬浮炉生产工艺的提升,精矿轻烧粉纯度、品质逐渐提升,并得到市场认可,公司亦持续加大精矿轻烧粉的销售力度。2021 年精矿轻烧粉销量大幅增加,并且增长势头保持至 2022H1;但是受精矿轻烧粉市场需求旺盛的影响,公司将悬浮炉工艺用于生产精矿轻烧粉,故尾矿轻烧粉销量大幅下降,使得公司轻烧氧化镁业务金额相较于去年同期变大不大。资料来源:招股说明书,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-新股新股研究报告研究报告 1.31.3 行业周期上行,境外销售行业周期上行,境外销售亮眼亮眼 营收净利重
19、回上升通道营收净利重回上升通道。2016 年至 2021 年公司营收 CAGR 为20.53%,其中 2016 年至 2018 年营收 CAGR 达 67.88%,2016 年至 2021 年归母净利润 CAGR 为 54.39%,其中 2016 年至 2018年归母净利润 CAGR 达 96.85%。受 2018 年耐火材料市场火热的影响,许多新的耐火材料生产企业进入市场或是原有的生产企业新建扩建,使整个行业的产能突增,整个行业的价格及销量均有所回落,特别在价格方面下滑严重,使得 2019 年公司营业收入出现了下降,但公司进一步降低优化成本、加大新产品新工艺的研发,使得净利润不降反升;202
20、0 年耐火材料总体市场销售行情延续 2019 年价格及销量双回落的趋势,整个年度仍为买方市场占主导,此外,叠加年初爆发的全球性疫情影响使得海外销售骤降,出现 2020 年公司营业收入进一步下降,同时净利润也收到影响出现下降;2021 年,虽然耐火制品因国内市场竞争加剧及国际市场上疫情的影响,利润率降低,但是耐火原材料菱镁矿石的价格行情回升,轻烧氧化镁和电熔镁砂等耐火原材的价格也随之上升,然而受 2021年 9 月末至 11 月初的限电影响,电熔镁砂的产量和销量较同比下滑,该业务的营收与 2020 年相近,因而 2021 年营收增长主要由轻烧氧化镁业务贡献。图表图表 4:20192019-202
21、2H12022H1 公司按产品主营业务收入占比公司按产品主营业务收入占比 图表图表 5:20192019-2022H12022H1 三大核心产品营收金额三大核心产品营收金额 来源:招股说明书,中泰证券研究所整理 来源:招股说明书,中泰证券研究所整理 49.05%45.61%56.01%56.51%23.92%19.66%12.10%11.94%19.64%23.01%23.33%30.90%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2022H19电熔镁砂 轻烧氧化镁 耐火制品 菱镁矿石 其他 32175 28623 27510
22、16367 17590 11918 13881 6555 05000000025000300003500020022H1电熔镁砂(万元)轻烧氧化镁(万元)耐火制品(万元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-新股新股研究报告研究报告 公司外销业务突出公司外销业务突出。2019 年至 2022H1,公司境外销售占比分别为 24.68%,22.46%,27.96 和 40.01%,其中,公司境外销售主要以电熔镁砂为主,占比超过八成,境外销售市场占有率排名靠前,公司 2019 年至 2021 年电熔镁砂出口占全国电熔镁砂出
23、口总量的比例分别为 6.29%、7.58%和 6.68%,出口电容镁砂金额占全国电熔镁砂出口金额比例分别为 4.88%、6.48%和 5.16%。此外,公司客户与德国诺马、鲅鱼圈耐火(国际知名企业维苏威控股在中国的子公司)、黑崎铁瑞(国际知名企业日本黑崎播磨集团在中国的下属企业)等国际知名企业存在业务联系。图表图表 8:2 2 公司出口电熔镁产品占比全国出口电熔镁砂情况公司出口电熔镁产品占比全国出口电熔镁砂情况 来源:招股说明书,中泰证券研究所 1.41.4 综合毛利率受菱镁矿石市场波动影响显著综合毛利率受菱镁矿石市场波动影响显著 不同业务毛利率没有明显差距不同业
24、务毛利率没有明显差距。公司 2019 年至 2022H1 总体综合毛利率分别为 21.82%、15.64%、21.02%和 23.47%,菱镁矿石、电熔镁砂及精矿轻烧粉的毛利率较高,尤其是是菱镁矿石业务毛利6.29%7.58%6.68%4.88%6.48%5.16%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%201920202021公司电熔镁出口量占比 公司电熔镁出口金额占比 图表图表 6:20162016-2022H12022H1 公司公司营收营收(亿元)亿元)图表图表 7:20162016-2022H12022H1 公司归母净利润公司归母净利润
25、(亿元)亿元)来源:iFinD,中泰证券研究所整理 来源:iFinD,中泰证券研究所整理 2.39 3.71 6.75 5.74 5.16 6.09 3.41 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002001920202021 2022H10.11 0.56 0.73 0.81 0.64 0.94 0.68 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-新股新股研究报告研究报告 率高达 70%以上,但其因业务占比较小,无法对公
26、司综合毛利率产生显著影响。除此之外其他业务的毛利率均在 20%至 40%波动。图表图表 9:公司综合毛利率结构公司综合毛利率结构 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022H H1 1 电熔镁砂 28.61%19.54%29.83%37.88%耐火制品 32.26%23.20%13.43%17.32%精矿轻烧粉 28.84%33.07%27.82%32.51%尾矿轻烧粉 35.56%26.84%37.76%17.55%菱镁矿石-68.26%56.39%70.89%84.36%其他 26.41%30.01%24.08%22.73%合计 30.
27、24%24.03%29.76%34.02%来源:招股说明书,中泰证券研究所 菱镁矿石价格回升带动菱镁矿石业务毛利率上升菱镁矿石价格回升带动菱镁矿石业务毛利率上升。2019 年至2022H1 电熔镁砂业务毛利率为-68.26%、56.39%、70.89%和84.36%,公司于 2019 年 8 月合并荣富耐火开始销售菱镁矿石,因收购将荣富耐火 2019 年 7 月末的库存菱镁矿石按公允价值进行了评估,评估增值部分于 2019 年 812 月实现销售计入了营业成本导致该期菱镁矿石单位成本大幅提高,使得毛利率为负;2021年毛利率较 2020 年上升主要系菱镁矿石当期价格回升,2022H1较 202
28、1 年毛利率进一步上升系销售矿石中一级矿比例上升带动单位售价上升。图表图表 10:菱镁矿石业务毛利率菱镁矿石业务毛利率 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022H H1 1 单位售价(元/吨)114.77 119.08 230.78 294.41 单位成本(元/吨)193.12 51.93 67.35 46.04 毛利率-68.26%56.39%70.89%84.36%来源:招股说明书,中泰证券研究所 电熔镁砂和尾矿轻烧粉业务毛利率受菱镁矿石价格影响电熔镁砂和尾矿轻烧粉业务毛利率受菱镁矿石价格影响,二者毛利率在 2019 年至 2021
29、同时出现了先将后升的情形,但尾矿轻烧粉毛利率在 2022H1 下降主要系燃煤价格上涨带动成本上升;不同于尾矿轻烧粉,精矿轻烧粉的工序更复杂,成本影响因素更多,精矿轻烧粉与尾矿轻烧粉的售价涨跌相同,但各自的成本涨跌不同,从而使得两者毛利率涨跌出现了相反的情况。图表图表 11:电熔镁砂、轻烧氧化镁业务毛利率电熔镁砂、轻烧氧化镁业务毛利率 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022H H1 1 电熔镁砂 28.61%19.54%29.83%37.88%尾矿轻烧粉 35.56%26.84%37.76%17.55%精矿轻烧粉 28.84%33.07%
30、27.82%32.51%来源:招股说明书,中泰证券研究所 耐火制品受整体承包模式影响,毛利率大幅下降耐火制品受整体承包模式影响,毛利率大幅下降。2019 年度-2021 年度,耐火制品的毛利率逐年降低,主要受整体承包业务毛利率的影响,在此期间,常规销售业务毛利率变动不大,而整体承包业务 2020 年度主要由于整体承包结算价格下降导致了整体承包 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-新股新股研究报告研究报告 毛利率整体下降,2021 年度,部分整体承包业务客户再次下调了整体承包的单价,导致整体承包毛利率进一步大幅下降。图表图表 12:耐火制品业务毛利率耐火制品
31、业务毛利率 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022H H1 1 常规销售毛利率 28.46%27.95%24.00%28.44%整体承包毛利率 36.18%20.33%5.89%4.41%综合毛利率 32.26%23.20%13.43%17.32%来源:招股说明书,中泰证券研究所 菱镁矿石价格显著影响公司综合毛利率。菱镁矿石价格显著影响公司综合毛利率。公司的毛利率由各业务的销售成本和销售价格决定。成本端取决于公司的制造工艺以及燃煤电力等因素,而售价端受市场因素影响较大,电熔镁砂等耐火原材业务售价受上游菱镁矿石价格影响较大,同时受市场外偶
32、然因素限电政策影响,价格自 2021 年开始上涨;耐火制品存在常规销售模式和整体承包模式销售,常规销售模式下耐火制品销售价格变动趋势与电熔镁产品销售价格变动趋势相近,但因市场竞争更为激烈,其涨幅较小。而整体承包模式下耐火制品销售价格主要受于客户签订结算单价影响,2021 年度整体承包模式销售价格受市场价格竞争影响结算单价下降影响下降幅度较高,使得公司耐火制品业务售价较 2020 年出现下降,进一步拉低该业务毛利率。因此,综合公司整体的毛利率变动情况,相比成本端因素,毛利率对售价端的市场因素即菱镁矿石行情更为敏感。图表图表 13:公司主要产品平均销售价格公司主要产品平均销售价格(单位:元单位:元
33、/吨)吨)20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 单价单价 单价单价 增幅增幅 单价单价 增幅增幅 单价单价 增幅增幅 电熔镁砂 3,908.53 2,587.94-33.79%3,032.85 17.19%3,663.20 20.78%耐火制品 5,606.38 5,059.13-9.76%4,518.95-10.68%4,527.60 0.19%其中:常规销售模式 5,030.87 4,542.48-9.71%4,931.70 8.57%4,512.85-8.49%整体承包销售模式 6,359.05 5,433.40-14.56%4
34、,264.60-21.51%4,544.84 6.57%尾矿轻烧粉 548.75 498.52-9.15%776.88 55.84%831.77 7.07%精矿轻烧粉 1,667.42 1,069.31-35.87%1,381.03 29.15%1,533.42 11.03%菱镁矿石 114.77 119.08 3.75%230.78 93.80%294.41 27.57%来源:同花顺 iFinD,中泰证券研究所 1.5 总体费用控制较好,总体费用控制较好,研发投入研发投入于于耐火制品原料耐火制品原料 费用控制能力较强费用控制能力较强。2019 年至 2022H1 公司期间费用率为 9.92%
35、、10.23%、11.03%和 7.41%,主要费用为管理费用。2022H1 公司期间费用率骤降主要是管理费用率以及财务费用率下降,财务费用率下降是因为 2022H1 美元兑人民币升值,公司汇兑收益增加,财务费用较上期下降,而管理费用率在 2022H1 为正常水平,出现骤降是 2021 年管理费用率过高,主要系 2021 年恢复了养老保险、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-新股新股研究报告研究报告 失业保险的缴纳(2020 年因疫情,相关部门对养老保险、失业保险进行了减免)以及增加了人员工资和中介机构服务费。公司在销售费用方面低于可比公司平均水平主要系公
36、司的业务结构与可比公司不同,公司的主导产品是电熔镁砂而可比公司主导为耐火制品,此外公司体量较小,产品种类较少,发行人员较少,综合作用使得公司销售费用率低于平均水平。图表图表 14:20H12H1 公司期间费用率公司期间费用率 来源:招股说明书,中泰证券研究所 研发研发主要投入在耐火制品上游原料。主要投入在耐火制品上游原料。公司在研发费率方面低于可比公司平均水平,但由于可比公司主要研发项目是针对耐火制品的开发及应用,而公司则主要致力于菱镁矿浮选、尾矿综合利用、高活性氧化镁及电熔高钙镁砂等耐火制品上游原料的研究开发工作,因此和可比公司的研发费率存在差异。1.61.6 债
37、务融资空间充足,市场竞争地位较强债务融资空间充足,市场竞争地位较强 财务数据亮眼财务数据亮眼。相比于 0.53 的行业平均资产负债率公司的资产负3.97%5.35%6.42%4.49%9.92%10.23%11.03%7.41%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20022H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 合计 图表图表 15:20H H1 1 与与可比公司可比公司销售费用率销售费用率对比对比 图表图表 16:20H H1 1 与与可比公司可比公
38、司研发费用率研发费用率对对比比 来源:招股说明书,中泰证券研究所整理 来源:招股说明书,中泰证券研究所整理 8.61%2.88%2.76%2.76%2.69%1.46%1.26%0.93%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%20022H1平均 东和新材 4.11%3.86%3.94%3.85%2.57%2.27%2.62%2.21%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%20022H1平均 东和新材 请务必阅读正文之
39、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-新股新股研究报告研究报告 债率仅有 0.3,并且有息负债率也控制在行业平均水平,通过此次发行之后,公司的资产负债率将进一步降低,因此未来公司有较充足的债务融资空间以助力公司快速发展;公司的流动比率和速动比率均高于行业平均值,处于行业前列,仅次于北京利尔,使得公司维持较为健康的短期偿债能力,同时能让公司拥有应对因境外业务而产生的汇率风险的能力;此外,公司的营收账款周转率远高于行业平均,表明公司在市场中的竞争地位较强。图表图表 17:公司公司财务数据与可比公司对比财务数据与可比公司对比 资产负债率资产负债率 有息负债率有息负债率 流动比率流
40、动比率 速动比率速动比率 存货周转率存货周转率 应收账款周转率应收账款周转率 北京利尔 32.24%4.59%2.35 1.65 3.84 3.59 濮耐股份 54.18%33.77%1.56 0.92 2.55 3.09 瑞泰科技 69.60%47.88%1.01 0.56 3.83 6.55 中镁控股 57.00%23.14%1.30 0.76 1.82 2.29 平均 53.25%27.35%1.55 0.97 3.01 3.88 东和新材 30.17%28.71%2.09 1.36 3.00 6.08 来源:同花顺 iFinD,中泰证券研究所 备注:所有数据均为 2021 年年报数据
41、二、行业概况二、行业概况 2.12.1 行业竞争进入“存量博弈”行业竞争进入“存量博弈”期期 耐材市场进入“存量博弈”,下游粗钢市场进入调整阶段。耐材市场进入“存量博弈”,下游粗钢市场进入调整阶段。公司的主要产品为镁砂和耐火制品,目前镁砂产品大约 90%以上是用于耐火材料行业,而钢铁工业用耐火材料约占耐火材料产成品消耗总量的 65%,因此钢铁工业的市场将直接影响公司产品所在的镁砂市场和耐火制品市场。根据耐火材料协会数据显示,近几年耐火材料产品产量稳中有降,2022 年上半年全国耐火材料制品产量 1139.58 万吨,同比下降 5.17%,耐材企业之间的竞争已经从“增量博弈”转变为“存量博弈”,
42、行业企业面临更大的竞争压力。研发能力较强、成本管控较好、客户服务水平较高、规模效益高的企业在激烈的竞争中不断提升市场份额,利润规模持续提升;相反经营管理不到位、规模较小、生产工艺技术水平较低的企业将逐步被淘汰。钢铁工业是耐火材料的主要消耗行业,钢铁工业的规模直接决定了耐火材料的市场容量。2010 年至 2020 年,我国粗钢产量呈稳步增长的趋势,但进入 2021 年,我国粗钢产量开始下降,2021 年产量较 2020 年下降百分之三,2022 上半年我国粗钢产量52688 万吨,同比下降 6.5%。随着我国粗钢产量的下降,我国的镁砂市场和耐材市场将随之进入下行周期。图表图表 18:耐火材料在各
43、行业的应用情况耐火材料在各行业的应用情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-新股新股研究报告研究报告 来源:新时代中国耐火材料行业发展新趋势,中泰证券研究所 图表图表 19:20 全国耐火材料产量全国耐火材料产量(万吨)(万吨)来源:耐火材料协会数据整理,中泰证券研究所 65%10%7%5%4%3%6%钢铁 水泥 玻璃 陶瓷 化工 有色 其他 2819 2928 2797 2615 2361 2293 2345 2431 2478 0500025003000350020015201
44、620020图表图表 20:20 中国粗钢年产量中国粗钢年产量(千吨)(千吨)图表图表 21:20222022 年年 3 3 月月-1111 月中国粗钢月产量月中国粗钢月产量(万吨)(万吨)来源:同花顺 iFinD,中泰证券研究所整理 来源:同花顺 iFinD,中泰证券研究所整理 0200000400000600000800000000020004000600080001000012000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-新股新股研究报告研究报告 2 2.2.2 产业政策支持产业
45、政策支持 国家产业政策推动行业发展。国家产业政策推动行业发展。公司所处行业受到了国家产业政策的大力支持和鼓励,2013 年至 2021 年间出台 15 项国家级法律法规和政策,涉及行业规范、行业重点发展方向以及技术产品推广。国家提出的众多政策,为公司发展建立了良好的政策环境,使得公司在国家政策背景下受益。发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 2013 年 工业和信息化部 促进耐火材料产业健康可持续发展的若干见 2014 年 工业和信息化部 耐火材料行业规范条件(2014 年本)2015 年 辽宁省人民政府 辽宁省壮大战略性新兴产业实施方案 2015 年 工业和信息化部 耐火砂搬
46、材料行业规范公告管理办法 2016 年 辽宁省环境保护厅 关于开展全省镁产业镁砂行业环境治理专项工作的通知 2016 年 自然资源部(原国土资源部)锂、锶、重品石、石灰岩、菱镁矿和硼等矿产资源合理开发利用“三率”最低指标要求(试行)2016 年 辽宁省工业和信息化厅 辽宁省工业发展“十三五”规划 2016 年 工业和信息化部 建材工业发展规划(2016-2020 年)2016 年 工业和信息化部 工业绿色发展规划(2016-2020 年)2017 年 工业和信息化部 产业关键共性技术发展指南(2017 年)2018 年 辽宁省镁产业综合治理工作领导小组办公室 加强全省镁产业综合治理工作的实施意
47、见 2018 年 海城市人民政府办公室 海城市镁制品项目建设指导意见 2020 年 辽宁省政府办公厅 关于推进菱镁产业持续健康发展的意见 2021 年修订 发改委 产业结构调整指导目录(2019 年本)2021 年 辽宁省工信厅、辽宁省国家新型原材料基地建设工程中心 菱镁产业鼓励推广应用的技术及产品目录(2021 年本)三、技术三、技术+区位区位+全产业链优势全产业链优势三位一体助力企业发展三位一体助力企业发展 3.13.1 自主研发核心技术工艺自主研发核心技术工艺 耐火材料行业的技术发展主要集中在对目前各生产工艺的改进,耐火材料行业的技术发展主要集中在对目前各生产工艺的改进,并最终体现在原材
48、料及能源利用效率的提升上并最终体现在原材料及能源利用效率的提升上,公司是国内较早运用浮选工艺、装备悬浮炉的耐火原料生产企业。公司在技术创新方面具有较强竞争优势,并集中体现在耐火原料相关生产工艺技术,包括有尾矿浮选技术、电熔镁炉设计工艺、旋流动态闪速煅烧高活性氧化镁技术和电熔镁生产余热回收发电技术。毛利率高于可比公司水平。毛利率高于可比公司水平。公司毛利率水平是公司技术实力及核心竞争力综合体现,自 2019 年至 2022H1 公司的毛利率水平均超过行业平均毛利率水平。从产品结构上看,公司与可比公司的产品结构存在区别,可比公司均不生产公司主营的电熔镁砂产品,而2021 年电熔镁砂等耐火原材受菱镁
49、矿石行情上涨毛利率回升,使得公司毛利率在同业公司毛利率水平同比下降的情况出现同比增长。此外,耐火材料方面,各公司的工艺流程实际差异较小,在工艺和技术方面的差异主要体现在不同的配料方法。因此公司大多核心技术集中于毛利率较高的耐火原材业务方面。图表图表 22:公司公司生产过程中使用的核心技生产过程中使用的核心技术术 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-新股新股研究报告研究报告 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 主要应用产品主要应用产品 所处阶段所处阶段 技术先进性体现技术先进性体现 尾矿浮选技术 自主研发 电熔镁砂、轻烧氧化镁 大批量生产 有效提高菱
50、镁资源利用率 电熔镁炉设计工艺 自主研发 电熔镁 大批量生产 节能降耗 旋流动态闪速煅烧高活性氧化镁技术 设备及技术同步引进 轻烧氧化镁粉 大批量生产 节能、环保、尾矿综合利用 电熔镁生产余热回收发电技术 自主研发 电熔镁 完成基础研究并应用于生产实践 节能降耗、能源综合利用 一种安全钢包内衬 自主研发 耐火制品 大批量生产 安全、降低成本 图表图表 23:20H12H1 公司与同行业平均毛利率水平对比公司与同行业平均毛利率水平对比 来源:招股说明书,中泰证券研究所 3.23.2“世界镁都”区位优势显著“世界镁都”区位优势显著 公司坐落于有“世界镁都”之称的海城市公
51、司坐落于有“世界镁都”之称的海城市。制造耐火材料的原材料主要为菱镁矿,辽宁省已探明储量占全国的 85%,主要分布在鞍山地区的海城、营口地区。公司位于海城市“辽宁菱镁矿新材料产业基地”,原材料资源丰富,供销运输便利,在一定程度上能够降低公司的采购成本。3.33.3 公司业务覆盖完整产业链公司业务覆盖完整产业链 公司近年来积极部署、规划,形成完整产业链公司近年来积极部署、规划,形成完整产业链。公司在多年的经营发展中,从菱镁矿原材料基地建设、菱镁矿浮选、氧化镁材料的冶炼,到耐火材料制品的设计、生产、施工及应用,形成了完整的产业链条,积累了丰富的经验,拥有多项自有技术,在市场竞争中具有独到的技术优势。
52、公司的菱镁矿浮选技术及旋流动态闪速煅烧高活性氧化镁技术在国内均为领先水平。公司是同类企业中产业链条比较完整、极具竞争力和影响力的企业。3 3.4 IPO.4 IPO 募资募资扩产能扩产能 资料来源:招股说明书,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-新股新股研究报告研究报告 本次募集资金将用于本次募集资金将用于二氧化碳捕集纯化及轻烧氧化镁清洁生产建二氧化碳捕集纯化及轻烧氧化镁清洁生产建设项目设项目,扩大公司生产规模规模扩大公司生产规模规模。本次上市拟募资 4 亿元,其中1 亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金,剩余 3 亿元将用于二氧化碳捕集纯化
53、及轻烧氧化镁清洁生产建设项目建设,预计项目建成后的生产规模将达到年捕集纯化二氧化碳 15.2 万吨及年产 17.16万吨高活性轻烧氧化镁,是公司 2021 年轻烧氧化镁产量的 1.2 倍。项目的实施有利于扩大公司的业务规模,提高公司的盈利能力,增强公司的核心竞争力。图表图表 24:东和新材东和新材募集资金的主要用途募集资金的主要用途 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资(万元)(万元)拟使用募集资拟使用募集资金(万元)金(万元)项目概况项目概况 二氧化碳捕集纯化及轻烧氧化镁清洁生产建设项目 54138.04 30000 项目总投资 54,138.04 万元,拟使用募集资金 30,000 万元
54、,项目建设周期 18 个月。本项目生产规模:年捕集纯化二氧化碳 15.2 万吨及年产 17.16 万吨高活性轻烧氧化镁 偿还银行贷款及补充流动资金 10000 10000 合计 64138.04 40000 来源:招股说明书,中泰证券研究所。四、四、公司估值公司估值 公司公司发行底价发行底价为为 8.008.00 元元/股,股,对应对应 PEPE(T TTMTM)倍数为倍数为 13.7713.77,低于可比,低于可比公司均值。公司均值。目前无市场一致盈利预期。公司将受益于国家产业政策支持,同时随着公司募投项目的逐步落地有利于扩大公司的业务规模,提高公司的盈利能力,增强公司的核心竞争力。图表图表
55、 25:可比公司对比可比公司对比 名称名称 公司市值公司市值(亿元)(亿元)PE(TTM)PE(TTM)20营收营收 CAGRCAGR 20归母净利归母净利CAGRCAGR 20212021 年年毛利率毛利率 20212021 年年净利率净利率 20212021 年年 ROEROE(全面摊(全面摊薄)薄)北京利尔 43.81 14.47 15.38%6.16%18.48%8.13%8.61%濮耐股份 42.33 29.45 4.03%-30.29%18.74%1.78%2.76%瑞泰科技 28.44 48.16 6.22%22.09%
56、17.32%2.84%8.89%中镁控股 2.81 -7.29 -1.83%0.00%12.22%-0.95%-0.93%平均 29.35 21.20 5.95%-0.51%16.69%2.95%4.83%东和新材 16.24 13.77-3.36%11.73%29.86%16.62%14.28%来源:招股说明书,iFinD,中泰证券研究所 图表图表 26:可比公司介绍可比公司介绍 公司名称公司名称 介绍介绍 北京利尔 北京利尔(002392)主营业务为钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售等,并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配臵配套、安装施工、使用维护与技术服务
57、为一体的整体承包业务。北京利尔是国内钢铁工业用耐火材料整体承包经营模式的先行者,是国内大型钢铁工业用耐火材料整体承包商,同时也是产品品种最全、整体承包范围最广的大型耐火材料制造商之一。濮耐股份 濮耐股份(002225)主营业务为研制、生产和销售定形、不定形耐火制品、功能耐火材料及配套机构,并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务,已为世界钢铁百强企业中 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-新股新股研究报告研究报告 的近 70 家提供优质产品和完善服务。主要产品包括透气砖类、座砖类、散料类、滑板水口类、三大件类、镁碳/铝镁碳类、等 20 多
58、个系列、200 多个品种的耐火材料,广泛应用于钢铁、有色冶炼、电力、石化、铸造等行业,并出口到美洲、欧洲、独联体国家、东南亚、非洲、中东等国家和地区。瑞泰科技 瑞泰科技(002066)是一家综合型耐火材料服务商。公司集研发、生产、销售和综合服务为一体,为玻璃、水泥、钢铁、有色、电力、石化、煤化工、危废处理等行业高温窑炉提供耐火技术、耐火材料、施工安装等综合服务。公司可提供熔铸耐火材料、碱性耐火材料、铝硅质耐火材料、硅质耐火材料、特殊合金耐热耐磨材料等系列产品 中镁控股 中镁控股(816213)拥有镁碳砖、烧成砖、散状料生产线;电熔镁砂、重烧镁砂、合成镁砂等耐材原料生产基地;以高品质碱性耐火材料
59、为主导产品,产品覆盖钢铁冶炼、重型机械、有色冶炼、玻璃熔炼、水泥窑炉等使用碱性耐材的全部领域;年生产电熔镁砂、合成镁砂、镁碳砖、烧成砖、不定形制品 30 万吨。来源:招股说明书,中泰证券研究所。五、五、风险提示风险提示 原材料周期波动风险。原材料周期波动风险。受环保治理及行业整顿力度的影响,菱镁制品上游菱镁矿石开采行业可能存在地域性或阶段性的限产、停产情况,从而可能导致菱镁制品原材料价格波动较大。菱镁制品的售价整体上与原材料价格变动保持联动,但由于价格传导存在延迟,短期内原材料价格的大幅增长,会导致菱镁制品企业面临成本增加的风险。下游行业经营周期性传导的风险下游行业经营周期性传导的风险。行业竞
60、争加剧风险行业竞争加剧风险。“新冠疫情”引致的经营风险。“新冠疫情”引致的经营风险。关联交易风险。关联交易风险。国际关系风险。国际关系风险。募集资金投资项目风险募集资金投资项目风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业
61、评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”
62、)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料
63、、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。