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1、百亚股份(003006.SZ):向410战略加速进发,新渠道加速弯道超车2023年02月01日证券研究报告证券研究报告|公司深度公司深度报告报告轻工时尚轻工时尚|轻工消费轻工消费赵中平S01摘要摘要裤型卫生巾占比提升至裤型卫生巾占比提升至2121.6 6%,有望带动行业新一轮增长有望带动行业新一轮增长。21年中国卫生巾市场规模987亿元,06-21年CAGR 8.1%,预计22-26年CAGR 3.9%,价增驱动。据魔镜数据,京东裤型卫生巾占比由20年1月的12.3%提升至22年12月的21.6%,消费结构升级,或带动行业新一轮增长。此外,22年宏观环境较弱下,卫生巾整体
2、消费升级趋势确定,22Q3自由点片单价同比+5%6%。2222Q Q3 3电商收入占比提升至电商收入占比提升至2222%,有望弯道超车有望弯道超车,形成全国性品牌力形成全国性品牌力。21年公司进行电商渠道改革,通过调整线上产品结构、平台资金关系、新人引进等,进行全平台布局。19-21年电商渠道收入分别同比+72.7%、+38.7%和+36.8%,22Q1-Q3电商渠道收入分别同比+70%、+3040%和+100%,22年电商增长提速,预计22年电商收入3亿+,预计23年收入占比提升至25%+,未来占比稳定在30%40%。此外,21年电商毛利率34.3%,22Q3提升至45%,盈利能力提高。川渝
3、份额稳固川渝份额稳固,云贵陕云贵陕2222Q Q3 3市占率环比提升市占率环比提升,部分外围省份盈利能力或进入提速阶段部分外围省份盈利能力或进入提速阶段。22Q3川渝、云贵陕和外围省份收入占比分别为36%、25%和12%,22Q3重庆、四川、云南、贵州、陕西市占率分别为38%、25%、16%、20%和16%,川渝份额稳固,云贵陕22Q3市占率环比提升;外围省份中,河南、广东、湖南销售额分别为3000万+、2000万+和2000万+,体量达到3000万后,盈利能力将进入快速提升阶段。此外,17年公司优化经销商渠道,经销商数量从16年的591家下调至2019年的408家,19-21年经销商渠道收入
4、分别为6.08、7.03和8.57亿元,分别同比+14.3%、+15.7%和+21.8%,收入提速增长。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。目前川渝地区净利率2030%、云贵陕净利率接近20%、电商盈亏平衡,23年成本端改善或增厚毛利率1pct,预计未来3年渠道进入收获期,净利率有望提升至25%30%。我们预计22-24年归母净利分别为1.9/2.5/3.1亿元,1月30日股价对应22-24年PE为40/31/25X,维持“强烈推荐”评级。风险提示:市场竞争加剧风险风险提示:市场竞争加剧风险,渠道及区域扩张不及预期风险渠道及区域扩张不及预期风险。2YlWpWjXpYaXxPxP9PbP7Nm
5、OqQoMnOeRmMtRjMqQpN7NnNvMMYoMyRwMtQqP一、一、区域龙头品牌走向全国,“自由点”品牌为业绩驱动区域龙头品牌走向全国,“自由点”品牌为业绩驱动1.1 1.1 区域龙头品牌走向全国,“自由点”品牌为业绩驱动区域龙头品牌走向全国,“自由点”品牌为业绩驱动公司主营一次性卫生巾用品的研发、生产和销售,主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。公司引进国内外20余条现代化先进专业生产设备,旗下“自由点”、“妮爽”分别定位中高端、大众卫生巾品牌,“好之”定位中高端婴儿纸尿裤品牌,“丹宁”定位中高端成人失禁用品品牌。据 Euromonitor数据,“自由点”市占率从20
6、11年的0.8%提升至2021年的1.5%,在所有品牌中位列第7,在本土品牌中位列第3。资料来源:Wind、公司公告、招商证券图:自由点为公司业绩增长主要驱动力图:自由点为公司业绩增长主要驱动力图:图:20年公司营业收入、归母净利润年公司营业收入、归母净利润资料来源:Wind、公司公告、招商证券6.186.686.246.917.398.109.6111.4912.5114.6316.120.670.860.600.680.710.660.891.281.832.281.88-40%-20%0%20%40%60%02468012 2013 2
7、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入yoy(%)归母净利润yoy(%)20102010公司成立公司成立19931993重庆丝重庆丝爽成立爽成立20002000妮爽品牌成立妮爽品牌成立,连续连续5 5年为重庆市年为重庆市消费者满意产品消费者满意产品20122012自由点自由点、妮爽妮爽、好之获得重庆好之获得重庆市著名商标市著名商标20132013川 渝 地 区川 渝 地 区卫 生 巾 份卫 生 巾 份额排名第额排名第2 220132013开始布局电商开始布局电商渠道渠道20122012与永辉、沃尔玛与永辉
8、、沃尔玛等等KAKA合作合作20212021自由点在重庆份额排自由点在重庆份额排名第名第1 1,在四川在四川、云云贵陕份额排名第贵陕份额排名第2 220162016开拓开拓ODMODM业业务务20192019成立杭州团队成立杭州团队赋能电商赋能电商20202020公司上市公司上市20132013邀 请 汪邀 请 汪东 城 为东 城 为代言人代言人20172017邀请张碧晨邀请张碧晨担任品牌形担任品牌形象大史象大史20172017经销商渠道经销商渠道改革改革20212021调整线上渠道策略,优化产品结调整线上渠道策略,优化产品结构构&全平台布局全平台布局渠道布局渠道布局图:公司发展历程图:公司发
9、展历程1.2 1.2 产品端:产品端:1212-2121年自由点收入年自由点收入CAGR 19.2%CAGR 19.2%,片单价平均每年提升,片单价平均每年提升3%5%3%5%20年自由点收入年自由点收入CAGRCAGR 1919.2 2%,为公司业绩主要驱动为公司业绩主要驱动。自由点品牌收入从2012年的2.34亿元提升至2021年的11.36亿元,2016-2018年自由点毛利率分别为63%、61%和58%。自由点片单价逐年提升自由点片单价逐年提升,量价同时驱动增长量价同时驱动增长。自由点片单价从2012年的0.39元/片提升至2019年的0.48元/片,片单
10、片平均每年提升3%5%,22H1片单价同比持平,22Q3同比提升5%6%。自由点品牌不同系列自由点品牌不同系列敏感肌系列:敏感肌系列:22年7月推出,毛利率60%+,毛利率高于有机纯棉系列;有机纯棉系列:有机纯棉系列:目前增速最快,占卫生巾比例为7%8%,毛利率60%+;无感无忧系列:无感无忧系列:第二大系列产品,采用Y字型设计;弱酸系列:弱酸系列:主要用于电商渠道,主打大健康概念;传统产品:传统产品:毛利率50%;资料来源:招股说明书、招商证券图:自由点收入及其图:自由点收入及其yoyyoy、毛利率、毛利率图:自由点、妮爽片单价及销量增速图:自由点、妮爽片单价及销量增速资料来源:Wind、招
11、商证券0.390.460.430.420.440.450.470.480.140.160.160.160.150.140.130.13-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.10.20.30.40.50.62000182019自由点单价(元/片)牌妮爽单价(元/片)自由点销量增速(%)妮爽销量增速(%)2.34 3.06 3.22 3.95 4.34 4.57 5.19 7.08 9.11 11.36 58.61%62.73%61.58%60.43%62.73%61.44%57.94%0%10%20%30%40%50%6
12、0%70%0246832000202021自由点收入(亿元)自由点收入yoy(%)自由点毛利率(%)图:公司产品矩阵图:公司产品矩阵1.3 1.3 产品端:自由点定位中高端,价格带略低于苏菲,高于七度空间产品端:自由点定位中高端,价格带略低于苏菲,高于七度空间自由点价位带略低于苏菲自由点价位带略低于苏菲,略高于七度空间略高于七度空间,定位中高端定位中高端。以日用系列为例,自由点羽翼轻轻0.68元/片、无感无忧0.83元/片、无感7日0.99元/片和小Y1.11元/片;苏菲弹力贴身0.83元/片、裸感S1.08元/片和口袋魔法1.
13、17元/片,价格略高于自由点;七度空间优雅系列0.66元/片和少女系列0.75元/片,价格略低于自由点。资料来源:淘宝、招商证券图:各品牌细分品类价格带对比图:各品牌细分品类价格带对比百亚股份(自由点)百亚股份(自由点)尤妮佳(苏菲)尤妮佳(苏菲)恒安国际(七度空间)恒安国际(七度空间)宝洁(护舒宝)宝洁(护舒宝)金佰利(高洁丝金佰利(高洁丝)景兴健护(景兴健护(ABCABC)桂林洁伶(洁伶)桂林洁伶(洁伶)拜尔斯道夫(洁婷)拜尔斯道夫(洁婷)护垫透气包0.19元/片小翅膀0.45元/片少女系列0.35元/片无香护垫0.17元/片小Q包0.17元/片澳洲茶树0.30元/片天山白0.22元/片透
14、气酷0.19元/片迷你0.66元/片纯棉透气0.53元/片天然阳光0.37元/片KMS0.36元/片裸感S0.86元/片丝享棉0.65元/片日用系列羽翼轻轻0.68元/片弹力贴身0.83元/片优雅系列0.66元/片秒吸云感棉0.70元/片少女肌0.64元/片澳洲茶树0.91元/片未可少女1.06元/片透气双U0.51元/片无感无忧0.83元/片裸感S1.08元/片少女系列0.75元/片奢柔棉0.91元/片天然阳光0.90元/片KMS1.07元/片天山白1.21元/片透气极薄0.64元/片无感7日0.99元/片口袋魔法1.17元/片天然纯棉0.98元/片海岛棉0.97元/片轻透薄1.13元/片1
15、013+0.96元/片小Y1.11元/片金奢纯棉1.29元/片爪心包1.10元/片汉方纯棉1.31元/片透氧1.24元/片液体卫生巾1.90元/片亲柔立围1.43元/片铂金棉1.99元/片丝享棉1.37元/片绵羊注意2.46元/片夜用系列无感无忧1.00元/片裸感S1.27元/片优雅系列0.80元/片奢柔棉1.08元/片放肆睡0.84元/片澳洲茶树1.06元/片未可少女1.48元/片透气双U0.58元/片无感7日1.00元/片超熟睡1.78元/片少女系列0.83元/片加加卫生巾1.10元/片天然阳光1.09元/片KMS1.25元/片樱肌感0.96元/片爪心包1.31元/片亲柔立围1.43元/片
16、透气极薄1.10元/片海岛棉1.61元/片轻透薄1.50元/片1013+1.18元/片汉方纯棉1.61元/片绵羊注意3.28元/片夜用超长无感7日1.05元/片超熟睡1.89元/片少女系列1.25元/片甜睡棉柔1.50元/片放肆睡1.72元/片亲柔立围2.00元/片天山白1.87元/片透气甜睡1.66元/片舒睡1.36元/片考拉呼呼1.75元/片天然阳光1.98元/片澳洲茶树2.22元/片未可少女1.94元/片海岛棉2.82元/片汉方纯棉2.91元/片安心裤安心裤2.33元/条超熟睡安睡裤3.50元/条萌睡裤2.36元/条考拉安睡裤3.31元/条 超薄甜睡夜安裤2.91元/条无忧裤3.46元/
17、条淘淘小蛮腰4.16元/条透气U裤2.35元/条乳木果安睡裤6.66元/条 超薄萌睡裤2.75元/条 少女考拉裤4.37元/条海岛棉夜安裤3.56元/条比基尼裤4.16元/条绵羊注意5.75元/条加加安睡裤4.7元/条奢柔考拉安睡裤5.50元/条1.4 1.4 产品端:产品端:22Q322Q3云贵陕市占率环比上行,天猫淘宝自由点销售额同比增速远高于卫生巾行业增速云贵陕市占率环比上行,天猫淘宝自由点销售额同比增速远高于卫生巾行业增速22Q3自由点在重庆、四川、贵州、云南、陕西核心五省市占率分别为38%、25%、20%、16%和16%,其中22Q3云贵陕市占率环比上行。天猫淘宝自由点销售额同比增速
18、远高于卫生巾行业增速天猫淘宝自由点销售额同比增速远高于卫生巾行业增速。据魔镜数据,22年10-12月天猫淘宝卫生巾销售额分别同比+3.5%、+0.6%和-0.6%,22年10-12月天猫淘宝自由点销售额分别同比+84.3%、+31.6%和+41.8%。资料来源:尼尔森、百亚品牌说公众号、招商证券图:自由点双十一数据图:自由点双十一数据图:图:2022Q32022Q3各品牌在各地区市占率各品牌在各地区市占率资料来源:魔镜数据、招商证券25.0%38.0%16.0%16.0%20.0%25.0%14.6%32.4%21.8%34.4%19.4%11.5%16.0%31.5%20.0%8.1%14.
19、8%12.5%12.5%10.0%7.1%7.8%4.2%8.1%1.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%四川重庆陕西云南贵州自由点七度空间其他苏菲高洁丝ABC护舒宝淘淘氧棉图:天猫淘宝自由点销售额及图:天猫淘宝自由点销售额及yoyyoy图:天猫淘宝卫生巾销售额及图:天猫淘宝卫生巾销售额及yoyyoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025天猫淘宝卫生巾销售额(亿元)YOY-100%-50%0%50%100%150%0.00.10.20.30.40.50.60.7天猫淘宝自由点销售额(亿元)YOY1.5 1.5 产品端:
20、天猫自由点客单价同比增长,产品端:天猫自由点客单价同比增长,2222年年1212月京东卫生巾销售额同比月京东卫生巾销售额同比+108.9%+108.9%天猫自由点客单价同比增长天猫自由点客单价同比增长,2222年年1212月京东卫生巾销售额同比月京东卫生巾销售额同比+108108.9 9%。据魔镜数据,22年10-12月天猫淘宝自由点客单价分别为48.56元/单、59.95元/单和44.74元/单,分别同比+28.69%、+9.71%和+10.76%。22年10-12月京东卫生巾销售额分别同比+64.3%、+73.2%和+108.9%,京东裤型卫生巾亦实现较大增长。资料来源:尼尔森、招商证券图
21、:天猫淘宝自由点客单价及图:天猫淘宝自由点客单价及yoyyoy图:天猫淘宝自由点销售量及图:天猫淘宝自由点销售量及yoyyoy资料来源:魔镜数据、招商证券图:京东裤型卫生巾销售额及图:京东裤型卫生巾销售额及yoyyoy图:京东卫生巾销售额及图:京东卫生巾销售额及yoyyoy-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120天猫淘宝自由点销售量(万单)YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00708090天猫淘宝自由点客单价(元/单)YOY-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5
22、3.03.52020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11京东卫生巾销售额(亿元)YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.100.200.300.400.500.602020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/1
23、1京东裤型卫生巾销售额(亿元)YOY1.6 1.6 产品端:裤型卫生巾占比提升,产品端:裤型卫生巾占比提升,2222年年1010-1212月京东自由点销量月京东自由点销量&客单价均同比增长客单价均同比增长裤型卫生巾占比提升裤型卫生巾占比提升,京东自由点销量京东自由点销量&客单价均同比增长客单价均同比增长。据魔镜数据,2020年1月,京东裤型卫生巾占比仅为12.25%,2022年12月,其比例提升至21.64%。此外,2022年10-12月京东自由点销售量及客单价均实现同比大幅提升。资料来源:魔镜数据、招商证券图:京东自由点销售额及图:京东自由点销售额及yoyyoy图:京东裤型卫生巾占比图:京东
24、裤型卫生巾占比资料来源:魔镜数据、招商证券图:京东自由点客单价及图:京东自由点客单价及yoyyoy图:京东自由点销售量及图:京东自由点销售量及yoyyoy0%5%10%15%20%25%30%35%2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11京东裤型卫生巾占比(%)-100%0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0001,2001,4001,6002020/12020/320
25、20/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11京东自由点销售额(万元)YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0552020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11京东自由点销售量(万单)YOY-60%-40%-20
26、%0%20%40%60%80%100%00702020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11京东自由点销客单价(元/单)YOY二、二、20212021年中国卫生巾行业市场规模年中国卫生巾行业市场规模987987亿元,预计亿元,预计20年年CAGR 3.9%CAGR 3.9%,价增驱动,价增驱动2.1 2.1 卫生巾行业:卫生巾行业:20年中
27、国卫生巾行业市场规模年中国卫生巾行业市场规模CAGR 8.1%CAGR 8.1%,价增驱动,价增驱动20年中国卫生巾行业市场规模年中国卫生巾行业市场规模CAGRCAGR 8 8.1 1%,价增驱动行业增长价增驱动行业增长,预计预计20年年CAGRCAGR 3 3.9 9%整体规模:整体规模:中国卫生巾市场规模由2006年的308亿元提升为2021年的987亿元,2006-2021年CAGR 8.1%,根据欧睿咨询预测,2026年中国卫生巾市场规模将达到1191亿元,预计2022-2026年CAGR 3.9%。量:量:中国卫生巾零售量由
28、2006年的716亿片提升为2021年的1201亿片,2006-2021年CAGR 3.9%,根据欧睿咨询预测,2026年中国卫生巾零售量将达到1205亿片,预计2022-2026年CAGR 0%。价:价:中国卫生巾单片价格由2006年的0.46元/片提升为2021年的0.82元/片,2006-2021年CAGR 4.0%,根据欧睿咨询预测,2026年中国卫生巾单片价格将达到0.99元/片,预计2022-2026年CAGR 4.0%。资料来源:欧睿咨询、招商证券图:中国卫生巾单片价格图:中国卫生巾单片价格图:中国卫生巾市场规模及零售量图:中国卫生巾市场规模及零售量资料来源:欧睿咨询、招商证券-
29、5%0%5%10%15%02004006008000200620072008200920000022E2023E2024E2025E2026E中国女性卫生用品市场规模(亿元)中国女性卫生用品零售量(亿片)中国女性卫生用品市场规模yoy(%)中国女性卫生用品零售量yoy(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.20.40.60.81.01.220062007200820092000002
30、2E2023E2024E2025E2026E中国女性卫生用品单片价格(元/片)YOY(%)图:中国卫生巾市场规模图:中国卫生巾市场规模&量价拆分量价拆分Sanitary ProtectionSanitary Protection2006200620072007200820082009200920000000020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E中国女性卫生用品
31、市场规模(亿元)中国女性卫生用品市场规模(亿元)307.99328.98363.18396.42447.09502.41558.64624.20689.24739.95782.92822.75871.07879.15941.27987.101020.851065.881108.711148.981191.39中国女性卫生用品市场规模yoy(%)中国女性卫生用品市场规模yoy(%)6.8%10.4%9.2%12.8%12.4%11.2%11.7%10.4%7.4%5.8%5.1%5.9%0.9%7.1%4.9%3.4%4.4%4.0%3.6%3.7%中国女性卫生用品零售量(亿片)中国女性卫生用品
32、零售量(亿片)672.55716.20758.80816.91876.44936.82997.431050.101102.611148.101183.451208.821186.701181.951193.451200.581207.001209.691210.111207.971205.39中国女性卫生用品零售量yoy(%)中国女性卫生用品零售量yoy(%)6.5%5.9%7.7%7.3%6.9%6.5%5.3%5.0%4.1%3.1%2.1%-1.8%-0.4%1.0%0.6%0.5%0.2%0.0%-0.2%-0.2%中国女性卫生用品单片价格(元/片)中国女性卫生用品单片价格(元/片)0
33、.460.460.480.490.510.540.560.590.630.640.660.680.730.740.790.820.850.880.920.950.99YOY(%)YOY(%)0.3%4.2%1.4%5.1%5.1%4.4%6.1%5.2%3.1%2.6%2.9%7.8%1.3%6.0%4.2%2.9%4.2%4.0%3.8%3.9%资料来源:欧睿咨询、招商证券2.2 2.2 中国卫生巾行业:中国卫生巾行业:20212021年年CR5CR5提升至提升至34.8%34.8%,近,近5 5年苏菲、高洁丝、自由点市占率持续提升年苏菲、高洁丝、自由点市占率持续提升20212021年卫生巾
34、年卫生巾、护垫和卫生棉条市场规模占比分护垫和卫生棉条市场规模占比分别为别为9191.5 5%、7 7.6 6%和和1 1.0 0%。据欧睿数据,2021年卫生巾、护垫和卫生棉条市场规模分别为903亿元、75亿元和9亿元,占比分别为91.5%、7.6%和1.0%,其中卫生巾分为标准卫生巾和薄型卫生巾,2021年标准卫生巾和薄型卫生巾市场规模分别为193亿元和710亿元,占卫生巾行业比例分别为19.6%和71.9%。近近1010年卫生巾行业集中度提升年卫生巾行业集中度提升,近近5 5年苏菲年苏菲、高高洁丝洁丝、自由点市占率持续提升自由点市占率持续提升。卫生巾行业CR5由2011年的24.3%提升至
35、2021年的34.8%,其中自由点由2011年的0.8%提升至2021年的1.5%。资料来源:欧睿咨询、招商证券图:图:20年各品牌市占率变化年各品牌市占率变化图:图:20212021年卫生巾行业分品类市场规模占比年卫生巾行业分品类市场规模占比资料来源:欧睿咨询、招商证券7.6%1.0%91.5%19.6%71.9%91.5%护垫卫生棉条卫生巾标准卫生巾薄型卫生巾0%2%4%6%8%10%12%14%苏菲七度空间护舒宝高洁丝ABCLaurier乐而雅自由点洁婷洁伶2000020202119.6%21
36、.3%22.8%25.1%25.0%25.5%26.6%26.8%28.0%28.3%27.8%24.3%26.4%28.5%30.8%30.6%30.6%32.4%32.9%34.7%35.1%34.8%26.3%28.5%30.8%33.2%33.3%33.4%35.5%36.0%38.2%38.7%38.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20000202021CR3CR5CR7图:图:20年卫生巾行业集中度年卫生巾行业集中度三、电商渠道弯道超车,经销商渠道收入提速增长
37、三、电商渠道弯道超车,经销商渠道收入提速增长3.1 3.1 渠道端:电商渠道弯道超车,经销商渠道收入提速增长渠道端:电商渠道弯道超车,经销商渠道收入提速增长经销商渠道:经销商渠道:20172017年优化经销商渠道年优化经销商渠道,收入提速增长收入提速增长。2017年公司优化经销商渠道,经销商数量从2016年的591家下调至2019年的408家,经销商质量优化。2019-2021年经销商渠道收入分别为6.08亿元、7.03亿元和8.57亿元,分别同比+14.3%、+15.7%和+21.8%,收入提速增长。KAKA渠道:渠道:2019-2021年KA渠道收入分别为2.70亿元、2.45亿元和2.6
38、6亿元,分别同比+30.9%、-9.2%和+8.8%。电商渠道:电商渠道:2019-2021年电商渠道收入分别为1.11亿元、1.53亿元和2.10亿元,分别同比+72.7%、+38.7%和+36.8%。2021年调整线上渠道策略,由单一的天猫平台调至全平台布局。ODMODM渠道:渠道:2019-2021年ODM渠道收入分别为1.61亿元、1.49亿元和1.30亿元,分别同比+1.2%、-7.6%和+12.7%。资料来源:公司公告、招商证券图:公司各渠道收入及其图:公司各渠道收入及其yoyyoy(亿元,(亿元,%)图:公司经销商、图:公司经销商、KAKA数量数量资料来源:公司公告、招商证券56
39、6590058464242280070005006007002001820192022经销商数量(左)KA客户数量(右)45.1%44.6%48.8%47.7%50.4%56.9%52.8%52.5%44.3%44.4%38.4%32.6%39.1%35.0%34.3%24.8%22.7%27.2%21.6%22.1%0%10%20%30%40%50%60%200202021经销商KA电商ODM图:图:20年各渠道毛利率年各渠道毛利率3.2 3.2 渠道端
40、:核心五省渠道下沉,渠道端:核心五省渠道下沉,KAKA渠道为外围省份桥头堡渠道为外围省份桥头堡川渝地区:份额地位稳固川渝地区:份额地位稳固,通过经销商渠道做深做广通过经销商渠道做深做广。22Q3收入占比36%,目标增速保持高个位数同比增长,目前净利率2030%。KA渠道收入占比30%,经销商收入占比70%。重庆:重庆:市占率3738%,位列第1,线下网点全覆盖。四川:四川:市占率24%,22年市占率超过七度空间位列第1,公司网点为恒安的7080%。云贵陕地区:云贵陕地区:2222Q Q3 3市占率环比提升市占率环比提升,通过经销商渠道做深做广通过经销商渠道做深做广。22Q3收入占比25%,目标
41、增速同比增长接近20%,目前净利率接近20%。KA渠道收入占比30%,经销商收入占比70%。云南:市占率16%,公司网点是七度空间的50%。贵州:市占率20%,公司网点是七度空间的50%。陕西:市占率16%,公司网点是七度空间的50%。外围省份:外围省份:KAKA作为桥头堡作为桥头堡,单省份收入规模达到单省份收入规模达到30003000万万,盈利能力快速提升盈利能力快速提升。22Q3收入占比12%,目标增速30%+,一般KA、经销商占比各半,目前略亏。河北:销售额3000万+,KA和经销商占比各半。广东:市占率1。其他重点区域:湖南、江浙、河南(郑州、洛阳、开封、南阳)。资料来源:公司公告、招
42、商证券图:图:20年年KAKA客户收入(万元)客户收入(万元)图:图:20192019-2022H12022H1各区域收入、毛利率分拆各区域收入、毛利率分拆资料来源:招股书、招商证券02000400060008000001820193.3 3.3 渠道端:渠道端:22Q322Q3电商渠道毛利率提升至电商渠道毛利率提升至45%45%,有望形成全国性品牌力,有望形成全国性品牌力电商渠道:电商渠道:22Q3收入占比22%,22Q1收入同比+70%,22Q2收入同比+3040%,22Q3收入同比+100%,双十一期间电商同比+7
43、080%,预计22年收入3亿+,预计23年收入占比提升至25%+,未来收入占比稳定在3040%。22Q3电商毛利率45%。电商渠道细拆:电商渠道细拆:天猫(侧重品宣)、抖音(注重增速流量ROI,抖音市占率高于天猫)、线上分销渠道。三大线上渠道占比分别为30%左右,23年增加京东、猫超投入。资料来源:公司公告、招商证券图:图:20132013-2022Q1Q32022Q1Q3各公司销售费用率各公司销售费用率图:图:20年销售费用拆解年销售费用拆解资料来源:公司公告、招商证券图:图:20162016-2022H12022H1电商渠道毛利率电商渠道毛利率图:图:2017
44、年电商推广费及年电商推广费及ROIROI3.33.43.53.63.73.83.94.04.14.200.050.10.150.20.250.3201720182019电商推广费(亿元)ROI0%5%10%15%20%25%30%35%020406080201920202021运输费促销费用广告宣传费运输占比促销占比广告占比0%5%10%15%20%25%30%35%百亚股份中顺洁柔恒安国际维达国际33.9%38.6%32.9%39.4%35.3%34.5%41.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018
45、20022H13.4 3.4 营销端:加大营销力度,培育品牌知名度营销端:加大营销力度,培育品牌知名度加大营销力度加大营销力度,培育品牌知名度培育品牌知名度。2019-2021年公司广告宣传费分别为4068万元、6092万元和9148万元,广告宣传费占销售费用的比例分别为13.1%、27.5%和32.8%。资料来源:百亚品牌说、招商证券图:图:20年百亚股份营销活动年百亚股份营销活动时间时间营销事件营销事件图片图片时间时间营销事件营销事件图片图片2019年总计曝光3.7亿,巨型卫生巾下雨免单活动燃爆成都,2/3的成都网友被自由点的媒体广告所覆
46、盖。2021年借助奥运会女排热点积极发声,全网曝光1.3亿,互动量3.5W,16家蓝v齐发声。FREEMORE隐形卫生巾联合天猫“出海”法国巴黎,彰显国货品质。自由点携手IPTV强势登陆浙江卫视2021跨年演唱会,加强品牌传播力。2020年自由点抗疫援助,第家送往火神山的卫生用品,聚焦公益,开展危机公关,提升品牌公信力和客户信任感!自由点联合腾讯公益平台持续公益行动,走进川渝200余所学校,为山区女孩送温暖,树立品牌正能量。全员参与抖音直播,平均每天3-5场抖音直播。三八节当天,48小时超长直播,直击卖场动态。自由点成为电影盛夏未来联合推广合作伙伴,贴合Z世代人群,发起线上线下推广。618天猫
47、超级发布会x自由点,全网曝光3亿,微博话题声量2亿,直播间互动384万,总观看100万+。2022年三八节自由点走心视频引爆线上,覆盖9650W人群,同时进行品牌层面+产品功能层面的专业消费者发声:你永远可以相信自由点联合B站共同打造一场汇聚明星+素人的国风开学礼,曝光量达3100万,扩大自由点品牌在川渝的影响力。敏感肌产品TVC上线,引领经期大健康,5支配套视频同步发布,送不同角度解读新品敏感肌。自由点联合芒果tv乘风破浪的姐姐直播带货,推荐有机纯棉,全渠道爆量。自由点签约95后顶流小花虞书欣为代言人,引爆全网,霸屏热搜,曝光量达7.29亿。自由点强势登陆央视黄金广告位新闻直播间,打造品牌新
48、高度。自由点突破传统营销时空限制,签约首位数字代言人爱夏,发布全球限量数字藏品NFT,打造敏感肌AR经期体验馆。亲爱的,因为你,自由点A股上市了!自由点空降19城,占领川渝地标!四、盈利预测四、盈利预测&估值估值4.1 4.1 盈利预测盈利预测核心假设核心假设销量:销量:随着公司核心五省份额提升,外围省份布局初见成效,公司销量会相应得到提升。预计2022-2024年卫生巾销量分别为30亿片、38亿片和45亿片;预计2022-2024年纸尿裤销量分别为1.4亿片、1.8亿片和2.1亿片;预计2022-2024年ODM销量分别为2.8亿片、2.8亿片和2.8亿片。单价:单价:因为卫生巾行业具备消费
49、升级趋势,且公司通过迭代新产品优化产品组合。预计2022-2024年卫生巾单价分别为0.46元/片、0.47元/片和0.48元/片;预计2022-2024年纸尿裤单价分别为0.95元/片、0.96元/片和0.97元/片;预计2022-2024年ODM单价分别为0.42元/片、0.43元/片和0.43元/片。毛利率:毛利率:随着公司产品结构优化,23年成本端改善,预计2022-2024年卫生巾毛利率分别为52%、53%和55%;预计2022-2024年纸尿裤毛利率分别为17%、17%和17%;预计2022-2024年ODM毛利率分别为23%、23%和23%。资料来源:Wind、招商证券图:盈利预
50、测(分品类)图:盈利预测(分品类)20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E1、卫生巾收入(亿元)7.519.4711.8513.817.8621.6yoy(%)30.8%26.2%25.0%16.5%29.4%20.9%销量(亿片)17.921.426.4303845yoy(%)18.0%19.6%23.4%13.6%26.7%18.4%单价(元/片)0.420.440.450.460.470.48yoy(%)10.9%5.6%1.4%2.5%2.2%2.1%毛利率(%)55.3%50.5%50.7%50%53%55%成本(亿
51、元)3.35 4.69 5.85 6.90 8.39 9.72 2、纸尿裤收入(亿元)2.381.541.481.331.732.04yoy(%)4.1%-35.0%-3.8%-10.4%29.9%17.9%销量(亿片)2.51.61.51.41.82.1yoy(%)-1.9%-36.0%-6.3%-6.7%28.6%16.7%单价(元/片)0.970.960.960.950.960.97yoy(%)6.2%-0.6%-0.5%-1.0%1.1%1.0%毛利率(%)28.7%14.6%16.8%15%17%17%成本(亿元)1.69 1.32 1.23 1.13 1.43 1.69 3、ODM
52、收入(亿元)1.611.491.301.181.201.20yoy(%)1.2%-7.6%-12.7%-9.7%2.4%0.0%销量(亿片)3.73.532.82.82.8yoy(%)9.1%-5.4%-14.3%-6.7%0.0%0.0%单价(元/片)0.440.430.430.420.430.43yoy(%)-7.2%-2.3%3.5%-3.2%2.4%0.0%毛利率(%)27.6%21.9%22.5%21%23%23%成本(亿元)1.17 1.17 1.01 0.93 0.93 0.93 4.2 4.2 盈利预测盈利预测核心假设核心假设收入增速:收入增速:随着公司核心五省份额提升,外围省
53、份布局初见成效,预计2022-2024年川渝地区收入增速分别为-1.8%、+10.0%和+10.0%;预计2022-2024年云贵陕地区收入增速分别为3.5%、+15.0%和+15.0%;预计2022-2024年其他地区收入增速分别为31.0%、+30.0%和+30.0%;预计2022-2024年电商收入增速分别为56%、+60%和+50%;预计2022-2024年ODM收入增速分别为-9%、+1%和+1%;毛利率:毛利率:随着公司产品结构优化,23年成本端改善,预计2022-2024年川渝地区毛利率分别为44.5%、48.0%和51.0%;预计2022-2024年云贵陕毛利率分别为51.0%
54、、52.0%和53.0%;预计2022-2024年其他地区毛利率分别为49.0%、50.0%和51.0%;预计2022-2024年电商毛利率分别为41.0%、42.0%和43.0%;预计2022-2024年ODM毛利率分别为22.0%、25.0%和20.0%。综上综上,我们我们预计预计20年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为1 1.9 9亿元亿元、2 2.5 5亿元和亿元和3 3.1 1亿元亿元,1 1月月3030日股价对应日股价对应PEPE分别为分别为4040 x x、3131x x和和2525x x。资料来源:Wind、招商证券图:盈利预测(分渠道)图
55、:盈利预测(分渠道)20022E2023E2024E1、川渝收入(亿元)4.915.316.146.036.757.29yoy(%)22.2%8.1%15.6%-1.8%12.0%8.0%毛利率(%)51.9%48.4%50.7%44.5%48.0%51.0%成本(亿元)2.362.743.033.353.513.572、云贵陕收入(亿元)2.32.693.363.484.104.55yoy(%)17.0%24.9%3.5%18.0%11.0%毛利率(%)50.7%50.4%52.1%51.0%52.0%53.0%成本(亿元)1.141.331.611.701.972.1
56、43、其他地区收入(亿元)1.561.491.732.272.953.83yoy(%)-4.5%16.1%31.0%30.0%30.0%毛利率(%)43.7%36.6%38.2%49.0%50.0%51.0%成本(亿元)0.880.941.071.161.471.884、电商收入(亿元)1.111.532.103.275.247.86yoy(%)72.7%38.7%36.8%56.0%60.0%50.0%毛利率(%)39.4%35.4%34.5%41.0%42.0%43.0%成本(亿元)0.670.991.371.933.044.485、ODM收入(亿元)1.611.491.301.191.2
57、01.21yoy(%)1.2%-7.6%-12.7%-9.0%1.0%1.0%毛利率(%)27.6%21.9%22.5%22.0%25.0%20.0%成本(亿元)1.171.171.010.920.900.974.3 4.3 估值估值资料来源:Wind、招商证券图:图:PE/PBPE/PB-BandBandPE2022E2023E2024E豪悦护理20.6316.7514.84中顺洁柔44.3728.522.4稳健医疗19.7416.9114.53可靠股份95.9435.5225.84平均值45.1724.4219.40图:可比公司估值图:可比公司估值附:财务预测表附:财务预测表利润表利润表单
58、位:百万元202020212022E2023E2024E流动资产流动资产9099508现金248259404536696交易性投资382332357344351应收票据00000应收款项928其它应收款6891113存货7246其他3022242934非流动资产非流动资产556636684728767长期股权投资020202020固定资产3901无形资产商誉6766595348其他98100999999资产总计资产总计019932275流动负债流动负债334330349398452短期
59、借款00000应付账款7258预收账款6450536476其他7118长期负债长期负债78999长期借款00000其他78999负债合计负债合计3461股本428428430430430资本公积金2650留存收益4365357239121145少数股东权益(1)1(2)(6)(11)归属于母公司所有者权益415921826负债及权益合计负债及权益合计019932275单位:百万元202020212022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流251197
60、253259321净利润1301折旧摊销3744515660财务费用00(3)(4)(5)投资收益0(13)(14)(15)(15)营运资金变动29(60)29(27)(29)其它22589投资活动现金流投资活动现金流(477)(58)(113)(74)(92)资本支出(97)(121)(101)(101)(101)其他投资(380)63(12)289筹资活动现金流筹资活动现金流245(129)5(53)(69)借款变动(1)(123)(1)00普通股增加430300资本公积增加199(11)000股利分配000(56)(73)其他44345现金净增加额现金净增加额191
61、0145132160单位:百万元202020212022E2023E2024E营业总收入营业总收入219592351营业成本781269营业税金及附加1214161923营业费用222279379458548管理费用60757386101研发费用3051526276财务费用(3)(3)(3)(4)(5)资产减值损失(6)(5)(5)(5)(5)公允价值变动收益2(1)000其他收益49777投资收益013678营业利润营业利润2349营业外收入11111营业外支出11634利润总额利润总额2346所得税30
62、31283645少数股东损益(0)(4)(3)(4)(5)归属于母公司净利润归属于母公司净利润5307资产负债表资产负债表现金流量表现金流量表风险提示风险提示1、市场竞争加剧风险:市场竞争加剧风险:一次性卫生用品行业厂商及品牌数目众多,市场化竞争程度较高。近年来,伴随消费水平和健康生活理念的提高,一次性卫生用品行业在保持增长的同时,市场竞争亦愈发激烈。同时,随着移动互联网的普及和营销手段的多元化,各类型营销渠道不断涌现,丰富了本行业销售维度的同时亦加大了市场竞争程度。如果公司在充分的市场竞争中,不能适时把握消费需求和营销趋势的变化方向,并制定行之有效的发展战略提早布局,可
63、能将对公司经营业绩带来不利影响。2、渠道及区域扩张不及预期风险;渠道及区域扩张不及预期风险;公司在川渝及周边地区一次性卫生用品市场具有较高的知名度和市场占有率,随着品牌影响力的提升和业务规模的扩大,公司通过经销商、KA及新零售等线下渠道加大市场的开拓力度,同时依托快速发展的电商渠道向全国发力。如果公司不能发挥自己的品牌优势持续保持在川渝及云贵陕地区的增长,或者在该区域以外的其他市场拓展未达到预期,可能将对公司经营业绩产生不利影响。负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观
64、点直接或间接相关。赵中平:香港中文大学硕士,对外经济贸易大学学士,2014-2016年分别就职于安信证券,银河证券,2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师,2020年新财富,水晶球,新浪金麒麟均获得第三名,2021年加入招商证券,任轻工时尚首席分析师。毕先磊:山东大学金融硕士,吉林大学工学学士,曾就职于德邦证券研究所轻工组,2021年加入招商证券,研究方向为轻工制造。王鹏:华威商学院金融学硕士,中山大学金融学学士,2020-2021年就职于万联证券,2021年加入招商证券,任研究助理,研究方向为轻工新消费。分析师承诺分析师承诺报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日
65、后6-12个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持:预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持:预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明本报告由招商证券股份有限公司(以下简称
66、“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明感谢您宝贵的时间Thank You