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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 02 月 03 日 贵金属贵金属 美联储宽松预期下的金价逻辑美联储宽松预期下的金价逻辑黄金观察系列其一黄金观察系列其一 美联储紧缩放缓预期交易充分，金价上行空间确认。美联储紧缩放缓预期交易充分，金价上行空间确认。从美联储货币政策看：从美联储货币政策看：2022 年 12 月美联储加息 50BP，边际放缓预期得到现实验证；同时市场在紧缩放缓拐点后对于 2023 年 3 月加息决策预期持续性放宽，Fedwatch 工具预测 2023 年 3 月美联储加息 25BP 概率已超过 80%，宽松预期进一步上调，

2、基于金价与利率的反向联系，2023 年全年黄金价格预计仍有进一步上行空间；从经济预期来看：从经济预期来看：欧美国家 GDP 表现较弱，美长短期国债利率倒挂趋势明显，结合联储官员关于 2023 年政策方向的鹰派表态，衰退预期增强对冲实际利率进一步上行压力，经济下行压力开启黄金 2023 年行情。美经济加速进入“紧缩放缓美经济加速进入“紧缩放缓-降息”周期，紧缩力度与通胀指标的相对速度降息”周期，紧缩力度与通胀指标的相对速度预期成为黄金核心定价逻辑。预期成为黄金核心定价逻辑。从政策转变角度看：从政策转变角度看：现阶段美联储持续输出加息压力，劳动力市场强劲表现拓宽了“维持加息-经济软着陆”的路径，从

3、紧缩转向降息周期或仍需更强的衰退标志出现，同时黄金作为交易预期的投资标的可先于现实拐点布局。从交易逻辑上看：从交易逻辑上看：黄金主要交易逻辑在于其与信用货币之间的相对价值变动，基于此打通“通胀与实际利率”对黄金的分析框架：通胀与实际利率之间的变动预期差是黄金定价最本质的基础。通胀与实际利率之间的变动预期差是黄金定价最本质的基础。美国CPI 与核心 CPI 在 2022 年三、四季度均下行，10 年期 TIPS 收益率在同时期则随美联储加息进程推进一路上行并在加息放缓预期发酵后出现较大波动，基于通胀缓和与衰退预期的双重推动金价具备政策转向下的投资价值。黄金同时受益“宽松通胀黄金同时受益“宽松通胀

4、-通胀溢价”与“紧缩衰退通胀溢价”与“紧缩衰退-避险溢价”双线逻辑。避险溢价”双线逻辑。黄金 2023 年的价格变动预计仍沿美联储政策的主线：目前来看美国经济软着陆的路径狭窄，美联储可能会选择提前转向宽松（符合目前市场预期，芝交所 Fedwatch 工具预测 2023 年 3 月加息 25BP 概率 82.7%）；或在工资水平与非农就业人数走高时维持紧缩，鉴于经济衰退预期上行，维持紧缩的可能性偏低。其对于金价的影响也有两条路径：选择转向宽松-通胀上行-货币价值下降-金价上行；持续紧缩-经济衰退预期增强-黄金抗风险溢价上行。黄金股仍应以成长性强、黄金业务集中度高、资源储备丰富为主要选择标准。黄金

5、股仍应以成长性强、黄金业务集中度高、资源储备丰富为主要选择标准。基于金价在 2023 年的上行预期，黄金股预计迎来“牛市”。对于投资标的选择以“高成长性”、“高黄金业务集中度”、“资源储量丰富”为标准。公司高成长性、高黄金业务集中度叠加行业端金价上行预期保障营收规模与盈利能力。建议关注：赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、紫金矿业等。建议关注：赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、紫金矿业等。风险提示风险提示：宏观经济风险、美联储政策维持紧缩风险、世界央行黄金需求下行风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 王琪王琪 执业证书编号：S0680521030003 邮箱： 研究助理研究

6、助理 马越马越 执业证书编号：S0680121100007 邮箱： 相关研究相关研究 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000975.SZ 银泰黄金 买入 0.46 0.48 0.61 0.78 29.1 27.7 22.0 17.0 600988.SH 赤峰黄金 买入 0.35 0.39 0.93 1.26 59.4 52.7 22.5 16.5 600547.SH 山东黄金 -0.04 0.30 0.53 0.71-434.7

7、 68.2 38.6 28.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：山东黄金为未覆盖个股，EPS 与 PE 来自 Wind 一直预测 -32%-16%0%16%32%--02贵金属沪深300 2023 年 02 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、加息放缓落地，黄金 2023 年上行压力减弱.3 1.1 信用货币与黄金的相对价格是金价变动的底层逻辑.3 1.2 2022 年美联储紧缩构成黄金主线，2023 年紧缩放缓成主旋律.4 1.2.1 美联储高压紧缩加码已行至末端，进入紧缩边际放

8、缓阶段.4 1.2.2 衰退预期下紧缩边际放缓趋势尘埃落定，紧缩状态或仍有维持空间.5 1.3 黄金需求：央行储备需求大增，ETF 持有量触底回暖.10 二、黄金预期交易下布局时点应早于实际美联储宽松政策落地.13 2.1 美联储实际宽松拐点后移，预期交易下黄金仍具有投资价值.13 2.2 相关标的.14 2.2.1 赤峰黄金.14 2.2.2 银泰黄金.16 三、风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：黄金定价的底层逻辑：其与信用货币间的相对价格博弈.3 图表 2：金价与美国实际利率成反比，黄金对信用货币间价格博弈为底层逻辑.3 图表 3：2022 年金价变化与美联储加息趋势呈反向关系，

9、紧缩放缓抬升宽松预期，利好黄金 单位：美元/盎司.4 图表 4：2023 年 3 月加息 25BP 概率超过 80%（目前利率水平 450-475）.4 图表 5：美 CPI 指标维持下行趋势.4 图表 6：Fedwatch 工具预测美联储 2023 年 2 月加息大概率边际继续放缓，并最早 2023 年 11 月开始降息.5 图表 7：美长短债利差维持上行，反映经济悲观预期.5 图表 8：美国 2022/12 新增非农就业 22.3 万人，大超 20 万人预期.6 图表 9：美平均时薪环比下行，提示通胀压力缓解.6 图表 10：2022 年美国核心 CPI 同比下行慢于 CPI 的下行趋势.

10、7 图表 11：住房价格支撑下美通胀具有强韧性.7 图表 12：全年新增非农就业人数累计超预期近 120 万人，支撑通胀.7 图表 13：美国服务业景气度下滑，传递衰退信号.8 图表 14：制造业新订单不足，整体景气下行.8 图表 15：服务业支撑美 GDP，在判断衰退的过程中具有更大的权重 单位：%.9 图表 16：2022 年 12 月美联储官员加息预期点阵图.9 图表 17：2022 年 9 月美联储官员加息预期点阵图.10 图表 18：央行购入黄金量统计，2020 年起全球央行黄金需求量大幅提升 单位：吨.10 图表 19：2022 年 11 月央行购金潮延续，整体看全球央行黄金储备需

11、求仍维持上行.11 图表 20：2022 年 11 月我国央行贡献最大单月央行黄金增储，增储量达 32 吨.11 图表 21：2022 年 12 月世界主要地区黄金 ETF 变化，北美地区实现净流入的“由负转正”单位：吨.12 图表 22：大规模黄金 ETF 持有量企稳并小幅上扬.12 图表 23：黄金定价的基本在于通胀与利率之间的变动预期差.13 图表 24：美联储宽松或紧缩政策落地前金价波动程度逐渐累积.13 图表 25：赤峰黄金分业务盈利预测（亿元）.15 图表 26：银泰黄金金资源优质，权益金金属资源量超过 130 吨.16 图表 27：银泰黄金分业务盈利预测（亿元）.17 nXlYo

12、YpZhZ9Y8XaXqV9Y9PbP8OpNqQnPnOkPoOpNeRrRrP9PpPxOMYrMsQMYnPtM 2023 年 02 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、加息放缓落地，黄金一、加息放缓落地，黄金 2023 年上行压力减弱年上行压力减弱 1.1 信用货币与黄金的相对价格是金价变动的底层逻辑信用货币与黄金的相对价格是金价变动的底层逻辑 黄金作为贵金属具有金融货币属性，其定价是与信用货币黄金作为贵金属具有金融货币属性，其定价是与信用货币间的相对价格变动间的相对价格变动。黄金在人类历史上具有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了

13、其天然的货币金融属性；在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈。当信用货币的价值因各国央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。图表 1：黄金定价的底层逻辑：其与信用货币间的相对价格博弈 资料来源：国盛证券研究所 美元结算体系下以美长债实际美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率与金价负相关。与金价负相关。美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际利率上涨时，投资黄金的机会

14、成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。同时，美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处于低迷状态或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价。图表 2：金价与美国实际利率成反比，黄金对信用货币间价格博弈为底层逻辑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 050002500-2-10123407/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01美国10年期TIPS收益率%（左轴）COMEX黄金期货结算价（活跃合约）

15、美元/盎司（右轴）2023 年 02 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 2022 年美联储紧缩构成黄金主线，年美联储紧缩构成黄金主线，2023 年紧缩放缓成主旋律年紧缩放缓成主旋律 1.2.1 美联储高压紧缩加码已行至末端，进入紧缩边际放缓阶段美联储高压紧缩加码已行至末端，进入紧缩边际放缓阶段 总体来看，总体来看，2022 年金价震荡，全年维持“联储加息年金价震荡，全年维持“联储加息-金价震荡下行金价震荡下行-宽松预期宽松预期-金价修复”金价修复”的主线逻辑。的主线逻辑。2022 年 3 月美联储开启加息周期，直至 12 月中旬共 7 次加息，累计

16、加息425BP；从加息幅度来看，2022 年 6 月起连续 4 次加息 75BP，维持 5 个月的高度紧缩并在 12 月边际放缓。与之相联系的金价在下半年持续承压，并在 2022 年底出现修复。从金价的走势上来看，2022 年 11 月开始基于市场交易美联储加息放缓预期，信用货币的宽松成为金价上扬的主要动因，黄金价格与美联储政策深度捆绑。图表 3：2022 年金价变化与美联储加息趋势呈反向关系，紧缩放缓抬升宽松预期，利好黄金 单位：美元/盎司 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 根据芝交所 CME Fedwatch 工具 2023 年 2 月 2 日对于 2023 年美联储加息节奏的预测，2

17、023 年 3 月继续加息 25BP 概率为 82.7%，而停止加息的概率为 17.3%，市场普遍预测来自货币政策端的紧缩压力将进一步缓解，主要原因在于美国 12 月 CPI 与核心 CPI 数据的进一步好转，传递出强烈的通胀回落信号，给予市场依据美联储政策加息政策转向进一步看多黄金的信心。图表 4：2023 年 3 月加息 25BP 概率超过 80%（目前利率水平 450-475）图表 5：美 CPI 指标维持下行趋势 资料来源：CME，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0015001600

18、0200021002022/012022/02 2022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01期货收盘价(连续):COMEX黄金:补充区间 日 美元/盎司美国:联邦基金利率:补充区间 日%17.382.700708090-5002023年3月加息概率%020/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/12（%）美国：CPI同比美国：核心CPI同比 2023 年

19、 02 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：Fedwatch 工具预测美联储 2023 年 2 月加息大概率边际继续放缓，并最早 2023 年 11 月开始降息 会议时间会议时间 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 2023/2/1 0.0%0.0%0.0%1.1%98.9%0.0%0.0%0.0%2023/3/22 0.0%0.0%0.0%0.2%15.2%84.7%0.0%0.0%2023/5/3 0.0%0.0%0.0%0.1%9.2%56.8%33.

20、9%0.0%2023/6/14 0.0%0.0%0.0%0.1%8.4%52.7%35.9%3.0%2023/7/26 0.0%0.0%0.0%2.1%19.4%48.5%27.7%2.2%2023/9/20 0.0%0.0%0.8%8.2%29.6%41.2%18.8%1.5%2023/11/1 0.0%0.3%3.6%16.4%34.0%32.6%12.2%0.9%2023/12/13 0.2%3.0%14.2%31.0%32.9%15.7%2.8%0.2%资料来源：CME，国盛证券研究所 1.2.2 衰退预期下衰退预期下紧缩边际放缓趋势尘埃落定，紧缩状态紧缩边际放缓趋势尘埃落定，紧缩状态

21、或仍有维持空间或仍有维持空间 从宏观经济指标观测，长短期美债利差的不断扩大从货币价值角度印证了未来美国可能存在的经济衰退：长加息周期下美实际利率不再跟随上行，与短期利率呈现倒挂，从货币价值来分析，短期利率高于长期利率预示未来衰退风险，其内在逻辑在于市场对未来长期经济走势的预期不佳，转而对短期刺激做出反应，投资经济内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价，长期利率低于短期利率。图表 7：美长短债利差维持上行，反映经济悲观预期 资料来源：Wind，国盛证券研究所 与此同时与此同时劳动力市场表现强劲，工资水平反映通胀水平不增反降。劳动力市场表现强劲，工资水平反映通胀水平不增反降。20

22、22 年 12 月美国新增非农就业人口22.3万人，大超预期20万人，同时失业率公布值3.5%低于预期值3.7%；同时美国非农就业人员平均时薪环比下行，提示经济通胀压力缓解。新增非农与薪资环比下行展示了“经济软着陆”的主要路径：维持劳动力市场高景气的同时消除工资水平上涨造成的通胀回升，给予美联储维持目前高压紧缩政策的信心。(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%18/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1010Y-2Y利差（%/右轴）10Y美债收益

23、率2Y美债收益率 2023 年 02 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：美国 2022/12 新增非农就业 22.3 万人，大超 20 万人预期 图表 9：美平均时薪环比下行，提示通胀压力缓解 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 从美联储的角度出发，工资增长过快将带来居民可支配收入的增加与劳动力市场过热双重风险，从而加速薪资-通胀螺旋的形成；现阶段美联储仍致力于寻找薪资增速与新增非农就业人数之间的平衡点，以期达到“经济软着陆”的目的并在通胀控制在目标水平的基础上开启新一轮的宽松政策周期，从而对抗愈演愈烈的衰退

24、预期。基于目前劳动力市场与薪资增速的现状，未来加息仍有一定空间。由于 CME 对于 2023 年加息节奏的预测主要依据市场对于美国当前通胀数据的反应，以市场预期为主要参照，与美联储实际决策间存在的分歧，可以被视为市场与美联储关于未来通胀形势的不同观点。综上所述，目前美联储紧缩边际放缓已经得到确认，但劳动力市场高景气度与长短期美综上所述，目前美联储紧缩边际放缓已经得到确认，但劳动力市场高景气度与长短期美债利差扩大形成对冲，美联储加息预计仍会持续。债利差扩大形成对冲，美联储加息预计仍会持续。1.2.3“核心通胀”仍具韧性，但服务业现实衰退下紧缩放松成必然选择“核心通胀”仍具韧性，但服务业现实衰退下

25、紧缩放松成必然选择 通胀数据缓解的主要动因在于能源价格下滑，而住房房租价格仍处于进一步上行通道，通胀中长期来看仍具有较强韧性；而较强的劳动力市场同步抬升对于高通胀持续时间的预期，美联储在进一步确认现实通胀明显下行指标前可能仍会坚持目前“经济软着陆”的既定路线，维持紧缩至通胀指标降低至预期水平。从从 2022 年年 12 月月美国美国 CPI 数据拆分可以看出：核心数据拆分可以看出：核心 CPI 下行速率慢于整体下行速率慢于整体 CPI 下行下行趋势，表明美国通胀仍具有韧性，以短期视角看联储加息边际放缓趋势明显，但利率仍趋势，表明美国通胀仍具有韧性，以短期视角看联储加息边际放缓趋势明显，但利率仍

26、将维持高位运行。将维持高位运行。00608010021/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10美国新增非农就业人数（万人）失业率（%，右轴）00.10.20.30.40.50.60.72022/012022/032022/052022/072022/092022/11美国：平均时薪：非农就业员工：私营企业%美国：平均时薪：非农就业员工：私营企业%2023 年 02 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：2022 年美国核心 CPI 同比下行慢于 CPI 的下行趋势 资料来源：Wind，国盛证券研究所

27、图表 11：住房价格支撑下美通胀具有强韧性 图表 12：全年新增非农就业人数累计超预期近 120 万人，支撑通胀 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 资料来源：金十数据，国盛证券研究所 同时，美国 2022 年 12 月 ISM 非制造业 PMI 指数 49.6，环比下滑 6.9 并跌破 PMI50 荣枯线，表明美服务业出现明显衰退；与之形成对比的 ISM 制造业 PMI 指数 48.4，环比仅下滑 0.6。-6-4-202468102000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2021 2022CPI

28、与核心CPI当月同比差值%美国:核心CPI:季调:当月同比%美国:CPI:季调:当月同比%7.3 7.6 000---11美国：CPI能源 当月同比%美国：CPI 服务（不含能源）：住所：房租 当月同比%-506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月新增非农就业人数 万人预期非农就业人数 万人超预期新增非农就业人数 万人 2023 年 02 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

29、明 图表 13：美国服务业景气度下滑，传递衰退信号 资料来源：Wind，国盛证券研究所 制造业方面，美国 PMI 在 5 月份后下滑明显加速，Markit 制造业 PMI 由 2022 年 5 月 57.5降至 12 月 46.2；制造业新订单分项从 2022 年 2 月的 61.7 降至 12 月 45.2，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。图表 14：制造业新订单不足，整体景气下行 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基于美国的经济构成，服务业PMI波动相较于制造业能更准确反映美国经济的运行状态，ISM 非制造业 PMI 下行在确定衰退节奏过程中占有更高的权重，对于美联储政策决

30、策具有更强的现实参考意义。404550556065707520/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10美国：ISM：制造业PMI美国：ISM：非制造业PMI007080200022美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:新订单 2023 年 02 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：服务业支撑美 GDP，在判断衰退的过程中具有更大的权重 单位：%资料来源：Wind，国盛证券研究所 但基于劳动力市

31、场火热对通胀的支撑，美联储官员加息预期点阵图显示出 2023 年全年降息预期不强烈；2024 年分化程度偏高，宽松与维持紧缩之间分歧明显；到 2025 年美联储官员才逐渐就货币宽松达成绝大多数一致。图表 16：2022 年 12 月美联储官员加息预期点阵图 资料来源：CME，国盛证券研究所 007080908022006201020142018美国:占GDP比重:服务业增加值 年%美国:行业增加值占GDP比重:制造业 年%2023 年 02 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

32、页声明 图表 17：2022 年 9 月美联储官员加息预期点阵图 资料来源：CME，国盛证券研究所 2022 年 9-12 月联储官员对于未来加息路径的判断发生了很大变化：2023 年全年的边际宽松预期逐渐成为共识但绝对量上看仍维持紧缩；对于 2024 年预期更加向维持高利率水平集中，与市场在 2023 年大规模降息的预期有所区别。总结来看，现阶段的美联储政策处于拐点积蓄时间：衰退预期的现实指标不断增强给予总结来看，现阶段的美联储政策处于拐点积蓄时间：衰退预期的现实指标不断增强给予美联储尽快为经济“解开枷锁”的压力，美联储尽快为经济“解开枷锁”的压力，2022 年年 12 月边际宽松进程已经开

33、始；同时月边际宽松进程已经开始；同时“核心通胀”的韧性仍在，在经历“核心通胀”的韧性仍在，在经历 425BP 的大规模加息后，美经济仍具有弹性，劳动的大规模加息后，美经济仍具有弹性，劳动力市场表现强劲且并未引发力市场表现强劲且并未引发基于基于薪资的新一轮通胀上扬，美联储理想的“经济软着陆”薪资的新一轮通胀上扬，美联储理想的“经济软着陆”路径被拓宽，结合其关于“控制通胀是核心任务”的表态，预计在核心路径被拓宽，结合其关于“控制通胀是核心任务”的表态，预计在核心 CPI 真正出现明真正出现明显下行前美联储都仍会寻求以高压紧缩来控制通胀的货币政策。因此，美联储的政策转显下行前美联储都仍会寻求以高压紧

34、缩来控制通胀的货币政策。因此，美联储的政策转向拐点可能会有推迟。向拐点可能会有推迟。1.3 黄金需求：央行储备需求大增，黄金需求：央行储备需求大增，ETF 持有量触底回暖持有量触底回暖 经济下行预期推动经济下行预期推动央行央行黄金需求量提升，供需逻辑利好金价黄金需求量提升，供需逻辑利好金价 根据世界黄金协会的统计数据，2020 年以来全球央行的黄金需求大幅提升，2022 年 Q3实现购金量接近 400 吨，创 2000 年以来单季度最大央行购金量，连续 8 个季度净购入。图表 18：央行购入黄金量统计，2020 年起全球央行黄金需求量大幅提升 单位：吨 资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所

35、-200020040060080020000022Q1Q2Q3Q4 2023 年 02 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022 年 11 月央行持续积极购金，全球央行净购金 50 吨，较 10 月份 34 吨的购金量（修订）增加了 47%。总体显示出央行对黄金的强劲需求。图表 19：2022 年 11 月央行购金潮延续，整体看全球央行黄金储备需求仍维持上行 资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所 在全球范围内，中国人民银行 12 月增储 32 吨黄金，同时也是中国

36、人民银行自 2019 年11 月以来首次宣布增储黄金，自 2002 年至 2019 年我国央行累计购金 1,348 吨；同时高通胀促使全球央行采取激进紧缩政策，叠加经济基本面低迷，全球经济衰退预期增强，黄金在国际货币体系中的锚定作用显露，其作为避险资产对美元的替代性也在同步增强；国内外对于将黄金实物作为资产储备正在逐步形成共识，需求上行支撑金价上涨动力。国内外对于将黄金实物作为资产储备正在逐步形成共识，需求上行支撑金价上涨动力。图表 20：2022 年 11 月我国央行贡献最大单月央行黄金增储，增储量达 32 吨 资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所 2023 年 02 月 03 日 P.1

37、2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 黄金投资市场逐步回暖，黄金投资市场逐步回暖，ETF 需求量触底反弹需求量触底反弹。黄金投资市场在经历过美联储强硬紧缩带来的低迷后重现活跃边际变化，从总量上看，2022 年 12 月全球黄金 ETF 持仓仍为负值，但从边际变化来看黄金投资正处于上行复苏通道：北美地区 2022 年 12 月黄金 ETF 持仓 9 吨，为 2022 年 4 月份以来的首次正需求；美联储加息边际放缓落地开启北美地区对于黄金投资价值的重新评估，站在政策宽松拐点尚不明确且市场宽松预期持续累积的时点上，黄金 ETF 持有量边际净流入的“由负转正”或将成为投资黄金的明确信

38、号，黄金 ETF 或已完成筑底并出现回暖趋势。图表 21：2022 年 12 月世界主要地区黄金 ETF 变化，北美地区实现净流入的“由负转正”单位：吨 资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所 在 SPDR Gold Shares 和 iShares Gold Trust 主导下，世界黄金 ETF 持有量与美联储货币政策变动息息相关，随着市场开始交易加息边际放缓预期以及 2022 年 12 月加息决议带来的边际宽松落地，SPDR 与 iShares 黄金持有量变动趋缓并伴有小幅上扬趋势，预计宽松预期下会有更多投资者进入黄金市场。总体看，黄金投资市场正处于触底回暖阶段，总体看，黄金投资市场正处于

39、触底回暖阶段，而金价或基于宽松预期的累积持续上行。而金价或基于宽松预期的累积持续上行。图表 22：大规模黄金 ETF 持有量企稳并小幅上扬 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -105-55-5459522/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12北美欧洲亚洲其他全球总量420440460480500520540800850900950011502022/012022/02 2022/032022/04 2022/052022/06

40、2022/072022/082022/09 2022/102022/11 2022/122023/01SPDR:黄金ETF:持有量(吨):前一个观测值 日 吨iShares:黄金ETF:持有量(吨):前一个观测值 日 吨 2023 年 02 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、黄金预期交易下布局时点应早于实际美联储宽松政策落地二、黄金预期交易下布局时点应早于实际美联储宽松政策落地 2.1 美联储实际宽松拐点后移，预期交易下黄金仍具有投资价值美联储实际宽松拐点后移，预期交易下黄金仍具有投资价值 黄金定价不是与美联储货币政策的单向关系，通胀与利率之间的变动

41、预期差是黄金定价黄金定价不是与美联储货币政策的单向关系，通胀与利率之间的变动预期差是黄金定价最本质的基础。最本质的基础。基于目前市场共识的美联储降息预期，美联储的降息决策是基于其对于经济通胀持有悲观判断，此时降息会导致名义利率下滑，叠加通胀预期遇冷，则实际利率同步下滑，此时通胀与实际利率的变动预期差交易并不充分，因此单纯以美联储政策的宽松或紧缩作为投资黄金时点的判断依据并不完善，凸显黄金投资显示出较强的预期性。图表 23：黄金定价的基本在于通胀与利率之间的变动预期差 金价上行 利率下行+通胀预期上行 利率下行（更快）+通胀预期下行 金价承压 利率上行+通胀预期上行（更快）利率上行+通胀预期下行

42、 金价波动 通胀预期波动+利率预期波动 资料来源：国盛证券研究所 预期交易下金价高点应出现在美联储货币政策实际拐点之前预期交易下金价高点应出现在美联储货币政策实际拐点之前。实际宽松政策落地后黄金失去通胀溢价，使其价格变动更依赖于宽松的程度；同时基于黄金交易预期的特点，叠加美联储政策实际拐点前加息进一步边际放缓同时维持紧缩，市场预计持续累积实际降息前的金价上行预期，并宽松政策实际落地前达到高点；在实际降息落地后重回“失去通胀溢价”逻辑。因此，在美联储货币政策仍具有不确定性的因此，在美联储货币政策仍具有不确定性的前提下，加息进程边际放缓叠加通胀仍具韧性是布局黄金的优良时点。前提下，加息进程边际放缓

43、叠加通胀仍具韧性是布局黄金的优良时点。图表 24：美联储宽松或紧缩政策落地前金价波动程度逐渐累积 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.000702008200022美国:黄金ETF波动率指数:前一个观测值%美国:联邦基金利率(日):前一个观测值%2023 年 02 月 03 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 相关标的相关标的 2.2.1 赤峰黄金赤峰黄金 核心看点：二次创业，打造面向全球的成长型黄金矿企核心看点：二次创业，打造面

44、向全球的成长型黄金矿企。1）聚焦黄金，整合增储双轮驱动，夯实资源保障。聚焦黄金，整合增储双轮驱动，夯实资源保障。公司剥离回收业务，持有国内资源吉隆矿、五龙矿、华泰矿，海外资源老挝 Sepon 矿和加纳 Wassa 矿，目前黄金金属资源权益量接近 400 吨；同时公司推进增储，Sepon 矿区发现中重型稀土资源。2）通过工艺优化提升金矿回收率、提产强化规模效应和增强费用管控共同）通过工艺优化提升金矿回收率、提产强化规模效应和增强费用管控共同驱动降本。驱动降本。五龙：3000 吨/日选矿厂已于 2021 年底正式竣工投产；吉隆：现有矿石采选量 12 万吨/年，计划 2023 年扩建至 30 万吨/

45、年。3）管理层矿业经验丰富，员工持股和股权激励绑定核心管理团队。）管理层矿业经验丰富，员工持股和股权激励绑定核心管理团队。公司董事长王建华其曾任山东黄金与紫金矿业高管，全球铜金矿经验丰富。同时公司拟通过员工持股与激励计划绑定核心人才，激励以矿产金产量为考核标准。4）金价短期预期由弱转稳，中期或企稳回升，公司）金价短期预期由弱转稳，中期或企稳回升，公司 2022 年底有望迎来吨利润增厚拐年底有望迎来吨利润增厚拐点。点。短期美联储加息预计二阶导放缓，黄金价格承压后年底有望由弱转稳，同时全球经济下行，黄金价值凸显。中期看在未来经济下行背景下，货币政策或持续宽松，黄金价格或企稳回升，公司受益于增产与金

46、价回升，业绩高增长可期。盈利预测盈利预测 营业收入：营业收入：1）黄金黄金：公司远期预计实现老挝 Sepon 矿与加纳 Wassa 矿两处海外矿山年产量达到 10吨，贡献大部分未来增量；同时国内黄金矿山产量维稳。预计 2022-2024 年营业收入增速分别为 72.3%、37.1%、22.7%。2）其他业务：其他业务：除黄金主营业务外，公司同时布局非金有色采选业务与资源综合回收利用业务，补全公司产品与业务种类，业务营收稳定；预计 2022-2024 年营业收入维稳于8.2 亿元。毛利率：毛利率：1）黄金黄金：公司黄金业务板块受益于公司端持续降本增效与行业端金价筑底，未来“量价齐升”展现公司高成

47、长性。预计2022-2024年毛利率分别为34.07%、43.06%、47.56%。2）其他业务其他业务：公司非金有色金属采选涉及铜、锌、铅、钼等多品种，未来预计毛利率水平虽金属价格而产生波动；资源综合回收利用业务受益于回收利用环保属性，毛利水平稳定。预计 2022 年-2024 年，公司非金业务毛利率稳定在 48.78%水平。2023 年 02 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：赤峰黄金分业务盈利预测（亿元）年份年份 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 黄金黄金 营业收入 29.7 56.9 81.0 101.3 1

48、02.5 YOY%-16.8%72.3%37.1%22.7%1.1%营业成本 21.0 37.5 46.1 53.1 53.6 营业毛利 8.7 19.4 34.9 48.2 48.9 毛利率（%）29.29%34.07%43.06%47.56%47.71%其他其他 营业收入 8.1 8.2 8.2 8.2 8.2 YOY%-72.0%1.6%0.0%0.0%0.0%营业成本 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 营业毛利 3.9 4.0 4.0 4.0 4.0 毛利率（%）47.96%48.78%48.78%48.78%48.78%期间费用期间费用 销售费用率（%）0.0%0.2%0.1%

49、0.1%0.1%管理费用率（%）6.22%6.68%6.45%6.57%6.51%财务费用率（%）-2.31%-2.09%-2.20%-2.15%-2.17%研发费用率（%）0.7%1.1%0.9%1.0%1.0%合计（%）8.76%9.56%9.16%9.36%9.26%资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示：风险提示：宏观经济风险宏观经济风险。公司主营黄金采选业务，世界范围内的宏观经济波动可能会导致黄金价格不及预期，对公司经营业绩产生不利影响。项目进度不及预期风险项目进度不及预期风险。按照公司公告披露，未来黄金生产的主要增量来源于芒市华盛金矿于和青海大柴旦矿，若矿山扩产证照办理进度不

50、及预计将对公司业绩产生不利影响。疫情反复风险疫情反复风险。目前疫情得到逐步控制，但考虑到世界范围内疫情发展的不确定性，未来仍然存在疫情反复，生产受阻的风险。2023 年 02 月 03 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.2 银泰黄金银泰黄金 核心看点：核心看点：1）公司专注开发国内高禀赋金矿，夯实矿端资源基础。）公司专注开发国内高禀赋金矿，夯实矿端资源基础。金资源方面，黑河银泰矿金金属量11.4t9.6g/t、大柴旦矿金金属量62.8t2.9g/t、板庙子矿金金属量23.0t3.3g/t、华盛金矿金金属量 70.7t3.0g/t，合计权益金金属资源量超过

51、130 吨。预计未来公司业绩同步受益于美联储加息放缓金价上涨逻辑，结合资源端高品质国内金矿矿山与低维持成本凸显公司强盈利能力。图表 26：银泰黄金金资源优质，权益金金属资源量超过 130 吨 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2）选厂扩建叠加持续探矿增储，公司迎来扩产时代。）选厂扩建叠加持续探矿增储，公司迎来扩产时代。黑河东安金矿矿石处理量由 14.85万吨上升至 37.5 万吨;青海大柴旦矿积极推进勘探与“探转采”进程，新增金金属量超10 吨，矿石产能超过 140 万吨每年；吉林板庙子矿 2020 年 80 万吨/年扩产项目建成，产能逐渐释放；玉龙矿 3000 吨/日新选厂于 2022 年

52、 9 月正式投产运营，采选能力提升结合资源量扩容共同推进扩产，到 2023-2024 年实现年产合质金 12 吨，年产矿产银 310吨的产量目标。3）公司资产负债率健康，强融资能力保障未来资源规划，公司成长性凸显。）公司资产负债率健康，强融资能力保障未来资源规划，公司成长性凸显。公司 2022H1仅为 25.6%，优于行业普遍水平,现金流充裕；结合公司以海外资源为重点的发展规划，全球布局下未来资源量与黄金产量边际变化可期，凸显公司高成长性。盈利预测盈利预测 营业收入：营业收入：1）黄金业务：公司 2022 年黄金规划产能维持增产势头；芒市华盛金矿复产叠加证照齐全后采矿量扩至 120 万吨/年，

53、首年爬产期保守预计新增矿产金产量 1 吨，到 2025 年实现 3 吨产量，成为公司黄金产量增长的主要来源；青海大柴旦矿细晶沟项目和青龙沟项目积极推进“探转采”进程，完成后预计可形成 140 万吨/年的矿石产量，支撑矿产金持续扩产；同时其余黄金矿山产量维稳。预计 2022-2024 年营业收入增速分别为 15.9%、17.3%、18.7%。除黄金主营业务外，公司同时布局非金有色采选业务以及金属贸易业务，主要包括白银生产与供销渠道及风险管理等业务，补全公司产品与业务种类。2）白银业务：冬奥会对玉龙矿影响结束叠加 3000 吨选厂 2022 年 9 月正式投产，202年下半年起白银产量逐步修复；2

54、023-2024 年玉龙新选厂产能逐步释放带来白银产量提升，预计白银业务 2022-2024 年营业收入增速分别为-49.4%（主要受冬奥会玉龙矿山停产影响）、35.4%、44.9%。3）金属贸易业务：金属贸易业务 2022 年受益于盛鸿新加坡子公司的设立贸易量增长，2023-2024 年全球地缘格局变化下金属贸易业务规模小幅下滑，预计金属贸易业务 2023 年 02 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022-2024 年营业收入增速分别为 7%、-0.7%、-2.3%。毛利率：毛利率：1）黄金：公司黄金业务板块受益于公司端持续降本增效与行业端金价筑底

55、，未来“量 价齐升”展现公司高成长性。预计 2022-2024 年毛利率分别为 59.6%、66.5%、72.2%。2）白银：冬奥会影响因素消退叠加新选厂爬产，预计 2022-2024 年毛利率分别为 51.1%、68.9%、67.8%。3）金属贸易：上海盛鸿设立新加坡子公司拓宽贸易渠道，带来金属贸易业务毛利率提升，预计 2022 年-2024 年毛利率分别为 5.9%、1.6%、1.7%。图表 27：银泰黄金分业务盈利预测（亿元）年份年份 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 黄金黄金 营业收入 亿元 27.4 31.8 37.2 44.2 50.2 YOY%15.9%

56、17.3%18.7%13.6%营业成本 亿元 10.8 12.8 12.5 12.3 12.7 营业毛利 亿元 16.6 18.9 24.8 31.9 37.5 毛利率%60.6%59.6%66.5%72.2%74.6%白银白银 营业收入 亿元 10.5 5.3 7.2 10.4 10.4 YOY%-49.4%35.4%44.9%0.0%营业成本 亿元 5.1 2.6 2.2 3.4 3.4 营业毛利 亿元 5.4 2.7 5.0 7.1 7.1 毛利率%51.4%51.1%68.9%67.8%67.8%金属贸易金属贸易 营业收入 亿元 52.5 56.2 55.8 54.5 54.5 YOY

57、%7.0%-0.7%-2.3%0.0%营业成本 亿元 52.2 52.9 54.9 53.6 53.6 营业毛利 亿元 0.3 3.3 0.9 0.9 0.9 毛利率%0.6%5.9%1.6%1.7%1.7%期间费用期间费用 销售费用率%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%管理费用率%2.93%3.09%3.01%3.05%3.03%财务费用率%0.74%0.65%0.69%0.67%0.68%研发费用率%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%合计（%）3.75%3.80%3.78%3.79%3.78%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2023 年 02 月 03

58、日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示：风险提示：宏观经济风险宏观经济风险。公司主营黄金采选业务，世界范围内的宏观经济波动可能会导致黄金价格不及预期，对公司经营业绩产生不利影响。项目进度不及预期风险项目进度不及预期风险。按照公司公告披露，未来黄金生产的主要增量来源于芒市华盛金矿于和青海大柴旦矿，若矿山扩产证照办理进度不及预计将对公司业绩产生不利影响。疫情反复风险疫情反复风险。目前疫情得到逐步控制，但考虑到世界范围内疫情发展的不确定性，未来仍然存在疫情反复，生产受阻的风险。2023 年 02 月 03 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

59、明 三、风险提示三、风险提示 宏观经济风险宏观经济风险。公司主营黄金采选业务，世界范围内的宏观经济波动可能会导致黄金价格不及预期，对公司经营业绩产生不利影响。项目进度不及预期风险项目进度不及预期风险。按照公司公告披露，未来黄金生产的主要增量来源于芒市华盛金矿于和青海大柴旦矿，若矿山扩产证照办理进度不及预计将对公司业绩产生不利影响。疫情反复风险疫情反复风险。目前疫情得到逐步控制，但考虑到世界范围内疫情发展的不确定性，未来仍然存在疫情反复，生产受阻的风险。2023 年 02 月 03 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“

60、本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告

61、内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权

62、，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内

63、公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：