《公用事业行业电力专题系列报告(六):盈利修复未兑现降电价讨论为时尚早-230216(12页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《公用事业行业电力专题系列报告(六):盈利修复未兑现降电价讨论为时尚早-230216(12页).pdf(12页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.02.16 盈利修复未兑现,降电价讨论为时尚早盈利修复未兑现,降电价讨论为时尚早 电力专题系列报告(六)电力专题系列报告(六)于鸿光于鸿光(分析师分析师)陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) sunhuixian026739gtjas.co证书编号 S0880522020001 S0880122040025 S0880122070052 本报告导读:本报告导读:复盘历史调价周期,当前条件下难言降电价;我们的推荐逻辑仍
2、在于转型成长。复盘历史调价周期,当前条件下难言降电价;我们的推荐逻辑仍在于转型成长。摘要:摘要:投资建议:投资建议:维持“增持”评级。复盘历史调价周期,当前盈利水平下,火电尚不具备降电价条件。我们认为,火电股投资的核心逻辑在于能源转型背景下的资产扩张加速,推荐火电转型标的:国电电力、申能股份,受益标的华能国际、华润电力、中国电力、粤电力 A。计划电与市场电时代的降电价:原因各异。计划电与市场电时代的降电价:原因各异。1)煤电联动时期降电价:20132016 年每年下调 1 次电价(分别下调 1.4、0.9、2.0、3.0 分/千瓦时),在此期间煤价持续下行是主要推动因素(秦皇岛 5500 大卡
3、煤价处于长周期历史低点)。2)市场化降电价:20182020 年市场化电量占比持续提升,电力供需格局总体偏宽松叠加“三去一降一补”背景下,市场化交易电价处于折价状态,市场化比例提升带动龙头公司综合电价仅略有下降。参考火电历史盈利变化,当前讨论降电价为时尚早。参考火电历史盈利变化,当前讨论降电价为时尚早。以 2013 年的调价为例:1)盈利时间维度:2013 年 9 月执行调价前,SW 火电盈利修复约持续 7 个季度(4Q113Q13);2)盈利空间维度:SW 火电单季 度 毛 利 率/净 利 率/ROE 从 11.8%/3.9%/1.8%(4Q11)升 至27.5%/14.0%/5.0%(3Q
4、13),火电龙头公司扣非 ROE 修复进一步好于行业整体水平。我们认为,彼时火电盈利修复时间及空间较充分,此后降电价期间火电仍能保持良好盈利水平,具备降价让利空间;而当前煤价仍显著偏离合理区间,火电盈利修复尚未兑现(SW 火电 3Q22毛利率/净利率/ROE 为 6.7%/1.5%/0.5%),目前关于降电价的讨论为时尚早。煤煤-电价格博弈非核心,转型扩张演绎成长主线。电价格博弈非核心,转型扩张演绎成长主线。我们在前期电力专题系列报告中,持续强调火电在 20082020 年资产扩张降速周期内的强周期属性已明显弱化,本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张。我们预
5、计 2023 年火电转型公司的成长性有望显著提速:一方面,基于“十四五”装机目标指引,前期新能源储备项目的开工投产转化率有望显著提升,光伏组件降价进一步增强运营商投资意愿;另一方面,“长协煤-市场电”的新型业态优化火电的点火价差,容量电价等补偿机制有望出台,进一步强化火电现金流稳定性,有利于能源转型资本开支加速。(详见电力行业 2023 年度策略:商业模式优化,迎接资本开支大年)。风险因素:风险因素:用电需求不及预期,新能源装机进度低于预期,上网电价低于预期,煤价涨幅超预期,消纳成本超预期等。评级:评级:增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 公用事业调峰补偿日益完善,灵活性改造加速
6、 2023.02.15 公用事业欧洲碳关税政策渐行渐近 2023.02.13 公用事业火电盈利改善在即,能源转型加速可期 2023.02.12 公用事业国家级 CCER交易中心将启动 2023.02.07 公用事业业绩风险出清,能源转型加速在即 2023.02.05 行行业业专专题题研研究究 股股票票研研究究 证证券券研研究究报报告告 公用事业公用事业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目目 录录 1.投资建议:盈利修复未兑现,降电价为时尚早.3 2.历史降电价复盘:计划电与市场电时代的降电价原因各异.4 2.1.201
7、32016 年:煤电联动阶段,煤价带动电价下行.4 2.2.20182020 年:折价市场化交易占比提升,带动市场化降电价 5 3.参考火电历史盈利水平,当前降电价为时尚早.6 4.煤-电价格博弈非核心,转型扩张演绎成长主线.10 5.风险提示.11 gYhUtVpZgYfWeZ9UpW9YbR9R6MmOqQtRnOeRnNmOkPnMqPaQqQxOwMmMsRMYnMmO 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 1.投资建议:投资建议:盈利修复未兑现,降电价为时尚早盈利修复未兑现,降电价为时尚早 参考火电历史盈利水平,当
8、前考虑降电价为时尚早。参考火电历史盈利水平,当前考虑降电价为时尚早。煤电联动时期,20132016 年煤价下降带动降电价,市场化降电价阶段,20182020 年市场化电量占比持续提升,市场化交易电价处于折价状态,带动电价仅略有下降。以 2013 年调价为例,我们认为盈利修复时间及空间较充分,具备降价让利空间;而当前煤价仍显著偏离合理区间,火电盈利修复尚未兑现,目前关于降电价的讨论为时尚早。我们持续强调本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张,预计 2023 年火电转型公司的成长性有望显著提速。推荐火电转型标的:国电电力、申能股份,受益标的华能国际、华润电力、中国
9、电力、粤电力 A。表表 1:重点公司盈利预测与估值:重点公司盈利预测与估值 板块板块 代码代码 公司公司 收盘价收盘价(元)(元)EPS PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 火电火电 转型转型 600795.SH 国电电力 3.86 -0.10 0.15 0.39 26 10 增持 600642.SH 申能股份 5.52 0.33 0.34 0.76 17 16 7 增持 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(股价对应 2023 年 2 月 16 日收盘价)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
10、部分 4 of 12 2.历史降电价复盘:计划电与市场电时代的降电价原历史降电价复盘:计划电与市场电时代的降电价原因各异因各异 2.1.20132016 年年:煤电联动阶段,煤价带动电价下行:煤电联动阶段,煤价带动电价下行 煤电联动时期电价“涨多降少”煤电联动时期电价“涨多降少”,煤价带动电价下行。煤价带动电价下行。复盘 2004 年煤电联动推行以来,主要上网电价调整约 12 次,其中在 20042012 年间共 6次上调电价,1 次分区域结构化调整电价;在 20132016 年间,每年下调 1 次电价,调整幅度分别为-1.4、-0.9、-2.0、-3.0 分/千瓦时;2017 年上调 1 次
11、电价。电价在 20132016 下调期间,煤价处于持续下行区间,秦皇岛 5500 大卡煤价分别较最近一次电价调整以来变动-38%、-8%、-14%、-12%,至 2016 年下调电价时间点,煤价已经降至 366 元/吨的历史低位。表表 2:煤电联动时期,煤价持续下行期间电价多次下调煤电联动时期,煤价持续下行期间电价多次下调 电价调整电价调整执行时点执行时点 含税上网电价调整幅度含税上网电价调整幅度(分(分/千瓦时)千瓦时)降电价主要目的降电价主要目的 2013-09-1.4 鼓励煤电企业脱硝除尘改造,大力补贴可再生能源 2014-09-0.9 疏导脱硝、除尘、超低排放等环保电价的结构性矛盾 2
12、015-04-2.0 降低企业成本、稳定市场预期、促进经济增长、调整产业结构,推进工商业用电同价 2016-01-3.0 支持燃煤电厂超低排放改造和可再生能源发展,减轻中小微企业负担 数据来源:国家发改委,国泰君安证券研究 图图 1:4 次电价下调时间煤价处于历史低位并持续下行次电价下调时间煤价处于历史低位并持续下行 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 020040060080009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021
13、/012022/012023/01秦皇岛港动力煤平仓价(Q5500,元/吨)4次电价下调区间 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12 2.2.20182020 年年:折价市场化交易占比提升,带动市场化降折价市场化交易占比提升,带动市场化降电价电价 市场化降电价阶段:电力供需宽松折价交易为主,市场化比例提升带动市场化降电价阶段:电力供需宽松折价交易为主,市场化比例提升带动综合略有下行。综合略有下行。2017 年 11 月国家发展改革委发布关于全面深化价格机制改革的意见,提出有序放开发用电计划,扩大市场形成发电、售电价格的范围。2
14、020 年起我国正式取消煤电价格联动,改为“基准价+上下浮动”市场化机制。在市场化推行过程中,市场化电量占比持续提升,以 4 家全国性电力央企为例,市场化比例从 2017 年 27%38%的水平,提升至 2020 年 5866%的水平。“十三五”期间“三去一降一补”背景下,降电价成为降成本重要抓手,而电力供需格局总体偏宽松,市场市场化交易处于电价折价状态。其中在 20182020 年期间,折价叠加市场化比例快速提升带动综合电价总体略有下降。龙头公司 2020 年电价较 2018 年下降 0.41.9 分/千瓦时(降幅 1.0%5.6%)。图图 4:广东年度市场化交易电价广东年度市场化交易电价
15、2021 年前处于折价状态年前处于折价状态 数据来源:广东电力交易中心,国泰君安证券研究-10-8-6-4-20246200022广东年度市场化交易价差(分/千瓦时)图图 2:电力央企市场化电量占比持续提升电力央企市场化电量占比持续提升 图图 3:市场化前期电价总体略有下降(单位:元市场化前期电价总体略有下降(单位:元/千瓦千瓦时)时)数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022华能国际华电国际国电电力大唐发电0
16、.300.350.400.450.500.552000212022华能国际华电国际国电电力大唐发电 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12 表表 3:“十三五”期间整体电力供需偏宽松“十三五”期间整体电力供需偏宽松 时间时间 整体电力供需情况整体电力供需情况 具体区域电力供需情况具体区域电力供需情况 2016 全国电力供需进一步宽松、部分全国电力供需进一步宽松、部分地区过剩地区过剩 华北区域电力供需总体平衡,华东、华中、南方区域供需总体宽松,东北和西北区域电力供应能力过剩。2017
17、全国电力供需延续总体宽松态全国电力供需延续总体宽松态势,区域间供需形势差异较大势,区域间供需形势差异较大 华北区域电力供需平衡偏紧,华中区域电力供需基本平衡,华东和南方区域电力供需平衡有余,东北和西北区域电力供应能力富余较多。2018 全国电力供需形势从前几年的总全国电力供需形势从前几年的总体宽松转为总体平衡体宽松转为总体平衡,用电增速回升,电网峰谷差加大 华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡,部分省份局部性、阶段性电力供应偏紧;东北和西北区域电力供应能力富余。2019 全国电力供需总体平衡全国电力供需总体平衡 东北、西北区域电力供应能力富余;华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡,
18、其中,蒙西、冀北、辽宁、浙江、江西、湖北、海南等省级电网在部分时段采取了有序用电措施,蒙西电网从前几年的电力供应能力富余转为 2019 年以来的电力供应偏紧。2020 全国电力供需总体平衡,全国电力供需总体平衡,部分地区有余,局部地区用电高峰时段局部地区用电高峰时段电力供应偏紧电力供应偏紧 东北、西北区域电力供应能力富余,华北、华东、南方区域电力供需总体平衡,华中区域用电高峰时段电力供应偏紧。迎峰度夏期间,湖南、四川等少数电网用电高峰时段采取了有序用电措施;迎峰度冬期间,湖南、江西、广西以及内蒙古西部电网等少数电网用电高峰时段电力供应紧张,采取了有序用电措施。2021 全国电力供需形势总体偏紧
19、,年全国电力供需形势总体偏紧,年初、迎峰度夏以及初、迎峰度夏以及 9-10月部分地月部分地区电力供应紧张区电力供应紧张 1 月月,受寒潮天气等因素影响,江苏、浙江、蒙西、湖南、等 8 个省级电网,在部分用电高峰时段电力供应紧张,采取了有序用电措施。迎峰度迎峰度夏期间(夏期间(6-8 月)月),广东、河南、广西、云南、湖南等 12 个省级电网,在部分用电高峰时段电力供应紧张,采取了有序用电措施。9-10 月月,受电煤等燃料供应紧张、水电发电量同比减少、电力消费需求较快增长以及部分地区加强“能耗双控”等多重因素叠加影响,共有超过 20 个省级电网采取了有序用电措施。2022 全国电力供需形势总体偏
20、紧,迎全国电力供需形势总体偏紧,迎峰度夏期间电力供需平衡严峻。峰度夏期间电力供需平衡严峻。山东、上海、江苏、浙江、安徽、湖北、湖南、四川、重庆等省市先后执行负荷管理措施,川渝地区首次在汛期出现“电力电量双缺”。2023E 迎峰度夏和迎峰度冬期间,预计迎峰度夏和迎峰度冬期间,预计全国电力供需平衡偏紧全国电力供需平衡偏紧。华北、华东、华中、西南高峰时段电力供需紧张。数据来源:中电联、国网能源研究院,国泰君安证券研究 3.参考火电历史盈利水平,当前降电价为时尚早参考火电历史盈利水平,当前降电价为时尚早 市场认为基于煤价回落火电盈利提升角度,认为电价可能下降;我们认市场认为基于煤价回落火电盈利提升角度
21、,认为电价可能下降;我们认为当前降电价为时尚早。为当前降电价为时尚早。我们主要参考煤电联动时期,20132016 年煤价带动电价下行阶段,火电盈利条件进行分析。时间维度:上一轮从底部修复约时间维度:上一轮从底部修复约 7 个季度进入电价下降期。个季度进入电价下降期。以 SW 火电行业为例,从 2011 年 12 月最后一次上调电价起,至 2013 年 9 月开始下调电价,整个盈利修复周期约 7 个季度。空间维度:利润率升至接近历史最好水平。空间维度:利润率升至接近历史最好水平。SW 火电单季度毛利率/净利率/ROE 从 11.8%/3.9%/1.8%(4Q11)升至 27.5%/14.0%/5
22、.0%(3Q13),火电龙头公司扣非 ROE 修复进一步好于行业整体水平。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12 表表 4:20132016 年降电价时期行业公司盈利已修复至接近历史最高水平年降电价时期行业公司盈利已修复至接近历史最高水平 时间时间 火电行业火电行业/公司公司 毛利率毛利率(%)净利率净利率(%)ROE(%)4Q11 SW 火电 11.8%3.9%1.8%华能国际 7.4%-0.3%-0.5%华电国际 11.5%0.7%-0.3%3Q13 SW 火电 27.5%14.0%5.0%华能国际 25.9%11.5%6
23、.7%华电国际 24.8%9.9%6.4%4Q15 SW 火电 27.7%6.3%1.3%华能国际 24.9%3.9%0.9%华电国际 36.5%12.5%4.2%注:华能国际、华电国际为扣非 ROE;数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 5:2013 年降电价时,火电行业单季度毛利率修复至年降电价时,火电行业单季度毛利率修复至 28%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 6:2013 年降电价时,火电行业单季度净利率修复至年降电价时,火电行业单季度净利率修复至 14%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1Q053Q05
24、1Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24SW火电华能国际华电国际-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183
25、Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24SW火电华能国际华电国际 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12 图图 7:2013 年降电价时,火电行业单季度年降电价时,火电行业单季度 ROE修复至修复至 5%注:华能国际、华电国际为扣非 ROE;数据来源:Wind,国泰君安证券研究 当前火电盈利修复尚未兑现,考虑降电价可能为时尚早。当前火电盈利修复尚未兑现,考虑降电价可能为时尚早。我们认为,彼时火电盈利修复时间及空间较充分,此后降电价期间火电仍能保持良好盈利水平,具备降
26、价让利空间;而当前煤价仍显著偏离合理区间,火电盈 利 修 复 尚 未 兑 现(SW 火 电 3Q22 毛 利 率/净 利 率/ROE 为6.7%/1.5%/0.5%;火电行业 23 家公司的 2022 年业绩难言乐观),目前关于降电价的讨论为时尚早。表表 5:火电行业:火电行业 23 家公司已发布家公司已发布 4Q22 业绩预告或快报业绩预告或快报 代码代码 公司公司 年度归母净利润(亿元)年度归母净利润(亿元)季度归母净利润(亿元)季度归母净利润(亿元)2020 2021 2022E 4Q20 4Q21 3Q22 4Q22E 600011.SH 华能国际 45.6 -102.6 -77.0
27、-45.7 -110.5 -9.3 -37.6 600027.SH 华电国际 41.8 -49.7 1.1 5.5 -65.9 6.8 -22.2 601991.SH 大唐发电 30.4 -92.6 -4.8 3.7 -92.8 -6.4 -12.4 600795.SH 国电电力 26.3 -18.5 27.0 4.1 -37.1 27.4 -23.7 000966.SZ 长源电力 3.5 -0.3 1.1 1.3 -3.1 1.6 -1.5 600021.SH 上海电力 8.9 -18.9 3.3 -3.2 -22.8 2.7 1.1 600863.SH 内蒙华电 7.6 4.5 17.4
28、-2.3 2.5 3.9 1.8 600396.SH 金山股份 0.8 -19.2 -20.7 0.8 -10.1 -5.2 -7.7 600023.SH 浙能电力 60.9 -8.6 -18.9 8.8 -31.2 0.6 -23.4 000027.SZ 深圳能源 39.8 21.3 21.8 0.9 -4.0 7.0 4.0 600578.SH 京能电力 14.0 -31.1 7.6 1.2 -15.0 2.6 -0.1 000539.SZ 粤电力 A 17.5 -31.5 -28.5 1.8 -29.3 -3.4 -11.3 600098.SH 广州发展 9.0 2.0 13.5 0.6
29、 -5.4 5.0 1.3 000767.SZ 晋控电力 2.3 0.0 -7.3 0.5 -0.0 0.3 -7.7 000600.SZ 建投能源 9.2 -22.1 1.2 1.0 -14.7 3.4 -1.7 000543.SZ 皖能电力 10.1 -13.4 4.3 2.0 -8.3 1.6 -0.0 001896.SZ 豫能控股 2.9 -20.3 -21.3 -1.2 -12.2 -6.2 -7.3 000531.SZ 穗恒运 A 7.8 1.6 -0.9 0.1 -0.6 -1.0 -1.2 000899.SZ 赣能股份 3.2 -2.5 0.1 0.3 -2.4 1.2 -1.
30、5 600780.SH 通宝能源 3.0 1.9 8.4 1.3 1.8 2.6 1.3 000690.SZ 宝新能源 18.2 8.2 2.0 3.9 0.0 1.8 0.1 600726.SH*ST 华源-11.1 -29.4 -9.2 -4.5 -14.7 -6.1 11.4 600744.SH 华银电力 0.3 -22.7 0.3 0.4 -13.8 0.1 2.8 合计合计 352.2 -443.6 -79.4 -18.7 -489.5 31.2 -135.6 注:2022E 归母净利润数据来源于各家公司业绩预告归母净利润区间中值或业绩快报归母净利润值。数据来源:Wind,国泰君安证
31、券研究-15%-10%-5%0%5%10%15%1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24SW火电华能国际华电国际 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12 2022 年政府工作报告未再提降电价,电力行业或不再作为向下游让利的年政府工作报告未再提降电价,电
32、力行业或不再作为向下游让利的主要手段。主要手段。2020 年下半年提出“双碳”目标以来能源转型提速,并且整体电力供需逐步转为紧平衡,核心矛盾转变为能源安全与转型兼顾,从相关政策和政府工作报告表述看,电力行业不再作为向下游让利的主要手段。综合考虑修复时间和修复空间,以及新能源转型提升盈利等因素,我们预计 2024 年下半年之后,火电盈利修复水平或可为电价下降留出空间,但高比例市场化交易情况下,预计电价也将受电力供需平衡影响。表表 6:能源安全重要性提升能源安全重要性提升 发布时间发布时间 政策政策/会议会议 能源安全相关内容能源安全相关内容 2021-09 中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发
33、展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 处理好减污降碳和能源安全、处理好减污降碳和能源安全、产业链供应链安全、粮食安全、群众正常生活的关系,有效应对绿色低碳转型可能伴随的经济、金融、社会风险,防止过度反应,确保安全降碳。强化风险管控,确保能源安全稳定供应和平稳过渡。2021-10 国务院关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知 立足我国富煤贫油少气的能源资源禀赋,坚持先立后破,稳住存量,拓展增量,以保障国家能源安全和经济发展为底线,争取时间实现新能源的逐渐替代,推动以保障国家能源安全和经济发展为底线,争取时间实现新能源的逐渐替代,推动能源低碳转型平稳过渡。要坚持安全降碳,在保障能源安全的前提下,
34、大力实施能源低碳转型平稳过渡。要坚持安全降碳,在保障能源安全的前提下,大力实施可再生能源替代,加快构建清洁低碳安全高效的能源体系。可再生能源替代,加快构建清洁低碳安全高效的能源体系。2021-11 全国煤电机组改造升级实施方案 坚守能源电力安全稳定供应底线,统筹好发展和安全、增量和存量的关系,准确坚守能源电力安全稳定供应底线,统筹好发展和安全、增量和存量的关系,准确把握并科学发挥煤电的兜底保障作用和灵活调节能力,为加快构建以新能源为主把握并科学发挥煤电的兜底保障作用和灵活调节能力,为加快构建以新能源为主体的新型电力系统做出积极贡献。体的新型电力系统做出积极贡献。2021-12 2021 年中央
35、经济工作会议 传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情,抓好煤炭清洁高效利用,增加新能源消纳能力,推动煤炭和新能源优化组合。要狠抓绿色低碳技术攻关。2022-03 2022 年政府工作报告 推动能源革命,确保能源供应,立足资源禀赋,坚持先立后破、通盘谋划,推进推动能源革命,确保能源供应,立足资源禀赋,坚持先立后破、通盘谋划,推进能源低碳转型。保障民生和企业正常生产经营用电。能源低碳转型。保障民生和企业正常生产经营用电。2022-03“十四五”现代能源体系规划 统筹发展和安全,坚持先立后破、通盘谋划,以保障安
36、全为前提构建现代能源体系,不断增强风险应对能力,确保国家能源安全。重点城市、核心区域、重要用确保国家能源安全。重点城市、核心区域、重要用户电力应急安全保障能力明显提升。户电力应急安全保障能力明显提升。数据来源:国家发改委、能源局、中国政府网,国泰君安证券研究 表表 7:2022 年政府工作报告不再提降低工商业电价年政府工作报告不再提降低工商业电价 项目项目 降电价相关政策降电价相关政策 2018 政府工作报告 降低电网环节收费和输配电价格,一般工商业电价平均降低 10%。2019 政府工作报告 深化电力市场化改革,清理电价附加收费,降低制造业用电成本,一般工商业平均电价再降低 10%。2020
37、 政府工作报告 降低工商业电价 5%政策延长到今年年底。2021 政府工作报告 允许所有制造业企业参与电力市场化交易,进一步清理用电不合理加价,继续推动降低一般工商业电价。2022 政府工作报告 无 数据来源:中国政府网,国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12 4.煤煤-电价格博弈非核心,转型扩张演绎成长主线电价格博弈非核心,转型扩张演绎成长主线 我们在前期电力专题系列报告中,持续强调火电在 20082020 年资产扩张降速周期内的强周期属性已明显弱化,本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的
38、火电新一轮资产扩张。我们预计 2023年火电转型公司的成长性有望显著提速:一方面,基于“十四五”装机目标指引,前期新能源储备项目的开工投产转化率有望显著提升,光伏组件降价进一步增强运营商投资意愿;另一方面,“长协煤-市场电”的新型业态优化火电的点火价差,容量电价等补偿机制有望出台,进一步强化火电现金流稳定性,有利于能源转型资本开支加速。(详见电力行业 2023 年度策略:商业模式优化,迎接资本开支大年)。图图 8:火电估值复盘:资产扩张阶段获得可持续的估值溢价:火电估值复盘:资产扩张阶段获得可持续的估值溢价 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 9:2003 年至今火电的四轮资产扩张周期
39、年至今火电的四轮资产扩张周期 注:火电代表公司包括华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电;其中 2016 年剔除大唐发电(剥离煤化工资产),2021 年剔除华电国际(置出新能源资产)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 0.00.20.40.60.81.01.20.01.02.03.04.05.06.0200042005200620072008200920000022SW火电PBSW火电 PB/万得全A PB(右轴)五朵金花行情,绝对估值与相对估值双升“双碳”转型扩张,电价及市场化改革
40、持续催化煤价下行,火电绝对估值持续下降电力体制改革熊市防御属性凸显0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003200420052006200720082009200001920202021代表公司总资产增速(%)代表公司固定资产原值增速(%)SW火电总资产增速(%)五大发电集团成立初期,装机快速增长电力需求增速放缓,火电扩张降速煤电供给侧改革,火电资产增速低迷新能源转型带动新一轮扩张 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12 图图 10:2003
41、年至今火电的四轮资产扩张周期年至今火电的四轮资产扩张周期 注:火电代表公司包括华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电;其中 2016 年剔除大唐发电(剥离煤化工资产),2021 年剔除华电国际(置出新能源资产)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1)用电需求不及预期)用电需求不及预期 若用电需求增长不及预期,火电装机利用率可能出现下行风险,新能源出力可能受到抑制。2)新能源装机进度低于预期)新能源装机进度低于预期 新能源项目装机受到政策、市场环境、产业环境等因素综合影响,新能源装机进度偏慢可能导致成长性弱化。3)上网电价低于预期)上网电价低于预期 电力行业公司盈利对上网
42、电价较敏感,上网电价低于预期或将影响项目回报率。4)煤价涨幅超预期)煤价涨幅超预期 煤价涨幅超预期或维持更高水平,可能影响火电行业现金流及盈利情况。5)消纳成本超预期)消纳成本超预期 间歇性出力的新能源高比例并网,电力系统消纳承压,新能源承担过高的消纳成本或导致项目回报率低于预期。0%5%10%15%20%25%2003200420052006200720082009200001920202021代表公司(新增固定资产净值+新增在建工程)/总资产(%)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的
43、免责条款部分 12 of 12 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。
44、本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公
45、司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作
46、为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公
47、司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级
48、标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: