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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 精细化工方兴未艾,萃取提锂开启新增长曲精细化工方兴未艾,萃取提锂开启新增长曲线线 新化股份(603867.SH)投资价值分析报告2023.3.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 周期产业首席 分析师 S01 新化股份扎根精细化工行业,精细化工业务产能扩增正在进行。新化股份扎根精细化工行业,精细化工业务产能扩增正在进行。公司下游客户公司下游客户渠道优势有望助产品放量渠道优势有望助产品放量,江苏和宁夏香精香料扩建项目在短中期业绩贡献明
2、江苏和宁夏香精香料扩建项目在短中期业绩贡献明确。确。公司开发萃取工艺,拓展萃取法沉锂母液、锂电回收等提锂新业务,有望公司开发萃取工艺,拓展萃取法沉锂母液、锂电回收等提锂新业务,有望开启第二增长曲线开启第二增长曲线。预计。预计 2022/23/24年公司归母净利润为年公司归母净利润为 3.16/3.81/4.93亿元,亿元,对应对应 EPS 预测分别为预测分别为 1.71/2.06/2.67 元。综合考虑元。综合考虑 PE、DCF 估值法,给予公估值法,给予公司目标价司目标价 55 元,首次覆盖,给予“买入”评级。元,首次覆盖,给予“买入”评级。老牌老牌精细化工精细化工企业企业,公司业绩稳步发展
3、。公司业绩稳步发展。新化股份于 2019 年在上交所挂牌上市,已在精细化工领域深耕数十年,产品包括脂肪胺、香精香料、有机溶剂和其它各类精细化工品,被广泛应用于农药、医药、水处理等行业中。2014-2021 年,公司收入年化复合增速达到 7.5%,归母净利润年化复合增速达到 28%。2022Q1-Q3 年,公司营业收入为 20 亿元,同比增长 7.5%,归母净利润 2.5 亿元,同比增长 126%。香精香料业务持续放量,香精香料业务持续放量,增厚公司利润空间增厚公司利润空间。随着发展中国家人均消费能力的不断提升,全球香精香料的需求进一步增加。由于我国香精香料产业起步较晚,市场格局较为分散,业内公
4、司规模和产品种类较国际龙头还具有一定差距,行业集中度还有提升空间。公司通过与国际龙头企业奇华顿深度绑定,合作发展香精香料业务,并已切入众多国际一线客户的供应链体系。根据其公告,公司拟新建宁夏、江苏项目基地,扩大产能规模并新增产品频道,我们认为将有助于提升公司的一体化解决能力以及和下游客户的粘性。我们看好公司凭借渠道优势,有望迅速实现香精香料的放量,提升自身在该领域的影响力。拓展拓展提锂新业提锂新业务务,打开第二成长曲线。,打开第二成长曲线。全球新能源转型驱动锂需求进入新一轮增长周期。我国锂资源分部不均,主要集中在青海西藏等地区,且盐湖品味普遍偏低、沉锂母液利率用较低,提取难度大。目前,公司依靠
5、自身研发实力和多年的技术积累,开发国内领先的萃取法提锂新工艺,在碱性盐湖具有显著的成本和提取率优势。公司公告显示目前已在多个示范项目上获得成功,先后取得藏格锂业和蓝科锂业的沉锂母液项目。公司切入提锂赛道,正积极推进萃取法在盐湖提锂、锂电池回收、矿石提锂等方面的应用,该业务板块有望为公司带来新的收入与利润增量。风险因素:风险因素:新增产能项目建设不及预期的风险;原材料价格上涨的风险;新建产能市场消化不及预期的影响;公司经营受宏观经济周期波动影响的风险;环保及安全生产的风险。估值结论:估值结论:新化股份扎根精细化工行业,产能扩增正在进行。公司下游客户渠道优势有望助产品放量,江苏和宁夏香精香料扩建项
6、目在短中期业绩贡献明确。公司开发萃取工艺,拓展萃取法沉锂母液、锂电回收等提锂新业务有望开启第二增长曲线。预计 2022/23/24 年公司归母净利润分别为 3.16/3.81/4.93 亿元,对应 EPS 预测分别为 1.71/2.06/2.67 元,当前股价对应 2022-2024 年 22/18/14倍 PE,综合考虑 PE、DCF 估值法(参考行业可比公司平均估值水平,同时考虑到公司龙头地位及长期成长预期),给予公司目标价 55 元,首次覆盖,给予“买入”评级。新化股份新化股份 603867.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 38.02元 目标价 55.00元 总股本 18
7、5百万股 流通股本 185百万股 总市值 70亿元 近三月日均成交额 133百万元 52周最高/最低价 40.23/25.4元 近1月绝对涨幅 12.12%近6月绝对涨幅 15.74%近12月绝对涨幅 50.23%新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,321 2,555 2,664 2,915 3,542 营业收入增长率 YoY 35.1%10.1%4.3%9.4%21.5%净利润(百万元)206 197
8、316 381 493 净利润增长率 YoY 66.4%-4.2%60.7%20.5%29.3%每股收益 EPS(基本)(元)1.11-1.71 2.06 2.67 毛利率 21.3%18.4%22.7%24.2%25.1%净资产收益率 ROE 13.8%11.9%16.6%17.5%19.3%每股净资产(元)8.09-10.30 11.82 13.81 PE 34.2 0 22.2 18.4 14.2 PB 4.7 0 3.7 3.2 2.8 PS 3.0 2.7 2.6 2.4 2.0 EV/EBITDA 21.6 0 16.2 13.5 10.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测
9、注:股价为 2023 年 2 月 21 日收盘价 bU9WcWbZaVbUbZeU9PcM9PoMnNoMtQeRqQtQeRoPnNbRoOuNxNmNrQwMrMpO 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 深耕精细化工,战略聚焦萃取提锂深耕精细化工,战略聚焦萃取提锂.6 老牌精细化工公司开启萃取法提锂新业务.6 费用控制成果显著,主营业务稳健成长.7 管理层深耕精细化工行业,子公司各业务板块齐头并进.9 厚积薄发厚积薄发,香精香料扩产放量,香精香料扩产放量.10 香精香料行业空间广阔,市场
10、差异化竞争显著.10 深度绑定下游客户,香精香料产能扩张加速放量.14 锂电添加剂带动脂肪胺需求增长.16 深耕异丙醇合成工艺,保证成本优势.18 开拓萃取法工艺,提锂业务成长可期开拓萃取法工艺,提锂业务成长可期.20 我国盐湖资源获取具有挑战性,盐湖提锂工艺需要因地制宜.20 提升锂资源经济效益,萃取法沉锂母液项目放量正当时.22 动力电池将迎来大规模放量,技术和渠道构建核心壁垒.24 风险因素风险因素.26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.27 盈利预测及假设.27 估值评级.29 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正
11、文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程简介.6 图 2:公司营业收入及其增速.7 图 3:公司归母净利润及其增速.7 图 4:公司收入结构-按产品.8 图 5:公司毛利润结构-按产品.8 图 6:公司毛利率与扣非后净利率.8 图 7:各主要产品毛利率.8 图 8:公司研发费用与增速.9 图 9:公司费用率.9 图 10:公司股权结构(截至 2022 年 9 月 30 日).9 图 11:香精香料行业产业链.10 图 12:2019 年全球香精香料市场规模占比.11 图 13:2019 年全球香精香料下游市场构成.11 图 14:2008-2024 年全球香精香料市场
12、规模.11 图 15:全球香料消费市场分布情况.12 图 16:2017-2022E 全球香料消费市场复合增速情况.12 图 17:2015-2021 年中国香料香精行业市场销售额及预测.12 图 18:2015-2021 年中国香料香精产量及增速.12 图 19:2019 年全球香精香料企业营收市场格局.13 图 20:2019 年我国香精香料企业营收市场格局.13 图 21:我国香精香料研发费率情况.13 图 22:国内香精香料企业子业务的毛利率情况.14 图 23:公司下游主要客户情况.15 图 24:馨瑞控股结构.15 图 25:公司合成香料业务产能及其利用率情况.16 图 26:20
13、19 年中国低碳脂肪胺下游市场需求格局.17 图 27:锂电添加剂 VC 和 FEC 的合成工艺示意图.17 图 28:公司脂肪胺业务产能及其利用率情况.18 图 29:2021 年全球异丙醇产能分布情况.19 图 30:我国异丙醇下游需求领域占比.19 图 31:我国异丙醇产能情况.19 图 32:异丙醇价格情况.19 图 33:2021 年全球锂终端使用量分布情况.20 图 34:2021 年全球锂资源分布情况.20 图 35:我国盐湖情况.21 图 36:传统沉锂母液回收其办法.23 图 37:萃取法提锂流程.23 图 38:动力电池历年装机量.24 图 39:动力电池退役量预测.24
14、图 40:2021 年统计全球锂资源分布情况.25 图 41:电池级碳酸锂价格情况.25 图 42:动力电池全生命周期流程.26 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:公司主要产品品种与产能.6 表 2:控、参股子公司及其主营业务情况(截至 2022 年 9 月 30 日).10 表 3:香料的种类及需求量情况.11 表 4:国内上市香精香料企业中香精香料业务情况.14 表 5:2019-2022H1 公司前五大客户销售及占比.15 表 6:公司涉及的香精香料产品情况.16 表
15、 7:全球锂电池发展对三乙胺的需求情况.18 表 8:2022 年中国脂肪胺厂商产能.18 表 8:2022 年中国主要脂肪胺厂商产能.19 表 10:盐湖提锂工艺特点.21 表 11:盐湖提锂工艺商业化案例及工艺简述.21 表 12:沉锂母液元素组成.22 表 13:新化股份锂萃取相关专利.23 表 14:公司沉锂母液项目.24 表 15:新能源动力电池回收利用企业白名单情况.25 表 16:锂金属的回收方法及回收率.25 表 17:分产品盈利预测.29 表 18:公司核心财务、估值数据.29 表 19:可比公司盈利预测与 PE 估值.30 表 20:可比公司盈利预测与 PE 估值.30 表
16、 21:公司 DCF 估值过程.31 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 深耕精细化工深耕精细化工,战略聚焦萃取提锂战略聚焦萃取提锂 老牌老牌精细化工精细化工公司公司开启开启萃取法提锂萃取法提锂新新业务业务 公司公司深耕深耕精细化工精细化工数十年数十年,萃取法提锂萃取法提锂新业务新业务有望增厚利润空间有望增厚利润空间。新化股份的前身国营新安江化肥厂于 1967 年创建。公司于 1997 年改制成立建德市新化化工有限责任公司,并于 2008 年改组成立股份有限公司。公司股票于 2019 年在上交所主板挂
17、牌上市。当前,公司在浙江、江苏、江西、宁夏建成四个现代化的生产基地。公司注重研发投入和技术创新,细分领域的工艺技术居国内同行前列,目前是国内唯一实现丙酮加氢法与丙烯水合法两种工艺规模化生产异丙醇产品的厂家。2022 年起,公司开始布局萃取法提锂新业务板块,自主研发的提锂技术已经应用于格尔木藏格锂业成锂母液回收示范项目,实现了高效、安全、可控,无人化提锂。未来,公司在锂回收领域的增长空间广阔,该领域有望成为收入、利润新的增长点。图 1:公司发展历程简介 资料来源:公司官网,中信证券研究部绘制 公司精细化工板块三大产品系列公司精细化工板块三大产品系列为有机胺为有机胺(C2-C8 低碳脂肪胺)、香精
18、香料、有机溶低碳脂肪胺)、香精香料、有机溶剂剂。公司营收占比最大的产品为脂肪胺、香精香料和有机溶剂,还有其它各类精细化工品(有机磷、过氧化物、合成氨、新材料等)。目前,公司拥有脂肪胺产能 13.5 万吨,位居国内前列,在全球范围内也是排名靠前的低碳脂肪胺产品生产企业。有机溶剂方面,公司拥有 9 万吨产能。合成香料业务上,公司与香精香料龙头奇华顿成立的合资公司拥有香精香料产能 1.6 万吨,并有江苏基地 1.8 万吨和宁夏基地 2.65 万吨在建项目。表 1:公司主要产品品种与产能 产品大类产品大类 主要品种主要品种 当前产能(名义)当前产能(名义)在建在建/在审批产能在审批产能(万吨(万吨/年
19、)年)脂肪胺 C2-C8 的各类脂肪胺:如一乙胺、二乙胺、三乙胺、N-乙基正丁胺等共 38 种产品。13.5 万吨/年/有机溶剂 异丙醇、二异丙醚、仲丁醇、甲基异丁基甲酮等 8 种产品 9 万吨/年/香精香料 乙酸邻叔丁基环己酯、高顺式乙酸邻叔丁基环己酯、菠萝酯、-环氧蒎烷等 22 种产品 1.6 万吨/年 4.45 万吨/年 资料来源:公司公告,中信证券研究部 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 萃取法提锂萃取法提锂工艺得到客户认可工艺得到客户认可,提锂项目提锂项目贡献第二增长曲线贡献第二增长曲线。
20、公司的萃取提锂新工艺采取的多官能团螯合萃取-三相反应的技术路线,相比经典的膜-吸附法、电化学脱嵌法和煅烧法等方法,萃取法有流程短、成本低、绿色环保等优势,能够带来较高的经济效益。在通过示范性项目小试验证后,该工艺已经得到了下游厂商的充分认可。目前,公司与藏格锂业合作的 2000 吨/年盐湖提锂项目已经开始运营,与蓝科锂业合作的提锂项目也正在推进中。费用控制成果显著,主营业务稳健成长费用控制成果显著,主营业务稳健成长 公司近年业绩公司近年业绩稳步稳步增长增长,归母归母净利润涨幅高于收入净利润涨幅高于收入。2014 年起,公司营收利润整体均呈现稳步增长趋势。2019 年度,由于响水事件影响,公司位
21、于江苏的部分产能停转导致营收和利润下降。随着事件影响逐步消除,公司业绩维持稳步增长。2014-2021 年,公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别为 7.5%和 28%。2022Q1-Q3 年,公司实现营业收入为 20 亿元,同比增长 7.5%,归母净利润 2.5 亿元,同比增长 126%,均达到历史最高点。图 2:公司营业收入及其增速 图 3:公司归母净利润及其增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 脂肪胺脂肪胺、有机溶剂、香精香料有机溶剂、香精香料产品贡献公司主要利润。产品贡献公司主要利润。从营收结构看,2021 年脂肪胺产品营收 13 亿元,占公
22、司总营收 53%;有机溶剂产品营收 5.5 亿元,占 24%。从毛利润结构看,2021 年脂肪胺产品毛利润 2.3 亿元,有机溶剂产品毛利润 0.8 亿元,香料香精产品毛利润 0.9 亿,合计占公司总毛利润的 86%。近五年中,脂肪胺产品平均贡献公司毛利润的 44%;有机溶剂产品平均贡献公司毛利润的 25%;香料香精平均贡献公司毛利润的 18%,三大主要产品合计贡献约 80%的毛利。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530营业收入(亿元)增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.53归属母公司股东的净利润(
23、亿元)增速 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4:公司收入结构-按产品(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 5:公司毛利润结构-按产品(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 产能分配优化与工艺改进并行产能分配优化与工艺改进并行,净、毛利率震荡上行净、毛利率震荡上行。2021 年,公司整体毛利率为18.35%,相比2014年上升4.78pcts,扣非后净利率为7.07%,相比2014年上升6.06pcts。2022Q1-Q3,公司优化措施成效更加显著,毛利率和扣非后净利率均达到历史最
24、高值。公司毛利率为 23.78%,相比 2021 年上升 5.43pcts,扣非后净利率为 11.39%,相比 2021年上升 4.32pcts。2014-2021 年,各产品毛利率有所起伏,总体维持稳定。图 6:公司毛利率与扣非后净利率 图 7:各主要产品毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 精细化管控带动精细化管控带动总总费用率下降,费用率下降,持续注重研发投入持续注重研发投入研发费用持续稳定。研发费用持续稳定。近年来公司收入规模效应显现,叠加费用端精细化管控,费用率水平持续下降,2019-2021 年总费用率分别为 15.6%、10.9%、9.0
25、%。2022 年 Q1-Q3 总费用率为 8.2%,为历史新低。在研发方面,公司始终坚持技术创新投入,研发费用自 2015 年以来整体呈现上升趋势。05000202021脂肪胺有机溶剂香料香精其他主营业务其他业务000021脂肪胺有机溶剂香料香精其他主营业务其他业务0%5%10%15%20%25%30%毛利率扣非后净利率0%5%10%15%20%25%30%2000202021脂肪胺有机溶剂香料香精 新化股份(新化股份(
26、603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8:公司研发费用与增速 图 9:公司费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 管理层深耕精细化工行业管理层深耕精细化工行业,子公司,子公司各各业务板块业务板块齐头并进齐头并进 建德市国资委建德市国资委公司公司为最大股东为最大股东,其它大股东多为资深管理人员,其它大股东多为资深管理人员。公司无实际控制人,作为第一大股东的建德市国资委,持股比例 17.00%;胡健先生为公司董事长,持股比例10.42%;包江峰先生为公司董事、总经理,持股比例 1.1
27、6%;王卫明先生为公司董事、副总经理,持股比例 1.32%。主要高管均为在公司工作超过 20 年的资深管理人员,深耕精细化工行业多年,经验丰富。截止 2022 年四季度末,机构持股共计 344 万股,占总股本 1.9%。图 10:公司股权结构(截至 2022 年 9 月 30 日)资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司不同产品板块成立子公司运营,业务板块划分明确公司不同产品板块成立子公司运营,业务板块划分明确,相互支持,相互支持。截至 2022 年 9月 30 日,公司控、参股子公司共计 10 家,分别负责不同的业务板块。已经形成了研发、生产、销售、废料后处理各环节相互串联的有机整体。其中,
28、浙江新锂想科技有限责任公司是公司于 2022 年 5 月注册成立的子公司,母公司直接持股 70%,伽玛股权投资合伙(由公司董事长胡健先生、副总经理应思斌先生、浙江新伽玛与业务骨干共同持股)持股 30%。新锂想科技是为拓展萃取法提锂新业务而设立。基于公司当前先进的萃取技术和已经完成的示范小试项目,新锂想科技未来将于萃取提锂业务领域深耕,有望为公司带来收入与利润增量。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9研发费用(亿元)增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率财务费用率研发费用率管理费用率 新化股份(新
29、化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 2:控、参股子公司及其主营业务情况(截至 2022 年 9 月 30 日)公司名称公司名称 类型类型 主营业务主营业务 江苏新化化工有限公司 全资子公司 异丙醇生产销售 杭州中荷环境科技有限公司 全资子公司 化工危废环保化处理 江西新信化学有限公司 全资子公司 异丙醇生产销售 宁夏新化化工有限公司 全资子公司 合成香料、有机膦 浙江新伽玛化学有限公司 全资子公司 表面活性剂 浙江新兰复合材料有限公司 全资子公司 复合新材料 江苏馨瑞香料有限公司 直接持股 33%,间接持股
30、 18%合成香料 滨海新化环保科技有限公司 间接持股 100%污水处理 浙江新锂想科技有限责任公司 直接持股 70%,间接持股 9.6%萃取法提锂 建德市伽玛股权投资合伙企业(有限合伙)间接持股 32%股权投资 资料来源:公司公告,中信证券研究部 厚积薄发,厚积薄发,香精香料香精香料扩产放量扩产放量 香精香料行业空间广阔,香精香料行业空间广阔,市场差异化竞争显著市场差异化竞争显著 香精香料行业香精香料行业是是精精细化工行业的细化工行业的子行业之一。子行业之一。香料香精行业是国民经济中食品、日化、烟草、医药、饲料等行业的重要原料配套产业,与居民生活水平提高、食品饮料行业发展、促进内需和消费密切相
31、关。香精香料根据原材料的来源方式主要分为合成香料和天然香料两大类,涉及的原材料来源包括石油化工、煤化工等;香料植物种植、香料动物养殖。图 11:香精香料行业产业链 资料来源:华业香料招股说明书,中信证券研究部绘制 香精香料种类繁多,香精香料种类繁多,应用集中于食品饮料和日化领域应用集中于食品饮料和日化领域。经过长期发展,国际上已形成以香精为龙头产品带动天然香料和合成香料发展的格局,香料与香精生产比例在 3:7 左右。目前,世界上香料品种数量约 7000 种,其中合成香料约 6000 多种、天然香料(国际石化、煤化工行业油脂加工业香料动物养殖业天然香料香精食用香精食品饮料行业日化行业原料香料&香
32、精下游香料植物种植业合成香料日用香精饲料等香精烟用香精烟草行业饲料等行业行业 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 市场有名录的)约 500 种,不同香料的需求差异跨度也较大。从应用角度,食品饮料和日化领域基本占据全部的香料下游市场。表 3:香料的种类及需求量情况 分类分类 特点特点 全球年均用量全球年均用量(单品种单品种)数量数量 主要主要要品种举例要品种举例 合成香料 大宗常用 5000 吨以上 100 多种 桃醛、椰子醛、芳樟醇、香叶醇、香兰素等 一般常用 500-5000 吨 300 多种 丙
33、位癸内酯、丁位十二内酯、麝香 T、乙 偶姻、薄荷酰胺、香芹酮等 次常用 20-500 吨 1000 多种 丙位己内酯、草莓酸、硫噻唑等 不常用或非普遍使用 几十公斤至几吨 5000 多种 茶香酮、茶螺烷、糖内酯、1-辛烯-3-醇、2,4-癸二烯醛等 天然香料 约 500 种 薄荷类、玫瑰油、茉莉浸膏、香英兰酊、白兰香脂等 资料来源:华业香料招股说明书,中信证券研究部 图 12:2019 年全球香精香料市场规模占比 图 13:2019 年全球香精香料下游市场构成 资料来源:IAL Consultants,中信证券研究部 资料来源:IAL Consultants,中信证券研究部 香精香料行业属于弱
34、周期行业,香精香料行业属于弱周期行业,行业规模稳步增长行业规模稳步增长。香精香料下游主要集中在基础日化等领域,具有一定的消费刚性,因而产品周期性属性不强。根据 IAL Consultants 统计,全球香精香料市场规模伴随全球经济发展,总体呈现逐年递增的趋势,其预计 2024 年香精香料市场规模将达到 327 亿美元,对应 2008-2024 年 CAGR 为 3.0%。图 14:2008-2024 年全球香精香料市场规模 资料来源:IAL Consultants(含预测),中信证券研究部 注:2018-2024 年市场规模为预测值 64%36%香精香料50%43%2%5%食品饮料日化烟草其他
35、-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0500300350200820092000162017 2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E市场规模(亿美元)同比(%,右轴)新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 当前欧美等发达国家市场趋近饱和,当前欧美等发达国家市场趋近饱和,香料产业不断向发展中国家转移。香料产业不断向发展中国家转移。香料下游终端产品具有较强的消费属性,与居民的消费能力有强关联性。随着发展
36、中国家及地区经济的快速发展,当地居民消费能力不断提升,对香料需求也在快速增长。根据 IAL Consultants统计,受疫情影响,全球除亚洲地区香料消费市场均出现的不同程度的萎靡。IAL Consultants 预计 2022 年亚洲消费市场规模将达到 158.5 亿美元,2017-2022 年消费市场CAGR 为 6.4%,亚洲消费市场规模和增长速度均为全球第一。图 15:全球香料消费市场分布情况 图 16:2017-2022E 全球香料消费市场复合增速情况 资料来源:IAL Consultants(含预测),中信证券研究部 资料来源:IAL Consultants(含预测),中信证券研究
37、部 我国我国香精香料产业香精香料产业规模规模仍处于成长期仍处于成长期,但疫情放缓增长速度,但疫情放缓增长速度。我国经济处于快速增长阶段,香料香精市场快速发展,其产量和销售额均不断增长。2020 年以来,受疫情因素影响,行业销售额增速明显放缓,但产量增速受影响较小。据华经产业研究院和中国香料香精化妆品工业协会统计及预测,2021 年我国香料香精市场销售额和产量分别为 526 亿元和 2027 吨,同比增长 2.78%和 4.48%。图 17:2015-2021 年中国香料香精行业市场销售额及预测 图 18:2015-2021 年中国香料香精产量及增速 资料来源:华经产业研究院(含预测),中信证券
38、研究部 资料来源:中国香料香精化妆品工业协会(含预测),中信证券研究部 我国香料香精市场格局较为分散,行业集中度仍有提升空间我国香料香精市场格局较为分散,行业集中度仍有提升空间。现阶段,全球龙头企业掌握超 1000 种香精香料产品,产品及技术壁垒致使马太效应明显。根据观研天下数据统计,2019年全球香精香料企业CR5为75%,且第二梯队的市场份额和第一梯队差距明显,0%10%20%30%40%50%占比(2017)占比(2022E)0%2%4%6%8%亚洲中美洲和北美西欧南美洲中欧/东欧非洲/中东0%5%10%15%20%25%00500600200
39、1820192020 2021E市场规模(亿美元)同比(%,右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500025002001920202021E产量(吨)同比(%,右轴)新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 市场集中度较高。反观国内市场,行业内玩家数量众多,国内香精香料企业CR5仅为15%,香精香料行业集中化程度低,企业规模化发展进程缓慢。图 19:2019 年全球香精香料企业营收市场格局 图 20:2019 年我国香精香料企业营收市场格局 资
40、料来源:观研天下,中信证券研究部 资料来源:观研天下,中信证券研究部 香精香料行业研发投入要求高香精香料行业研发投入要求高,我国企业较国际龙头还有差距,我国企业较国际龙头还有差距。香精香料行业技术壁垒高,产品种类多,因此国际龙头对研发投入比重大。我国不同企业的研发投入占营收的比重差异性也较为明显,但国内企业的研发费用率普遍低于海外三巨头 IFF、德之馨和奇华顿研发费用率平均 8%的投入比,对于香精香料领域的技术研发还有发展空间。图 21:我国香精香料研发费率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 国内头部企业产品重合度较低国内头部企业产品重合度较低,但业务规模较国际龙头企业还有较大差距,但业
41、务规模较国际龙头企业还有较大差距。香精香料种类较多,我国各香料企业主营业务的种类较为有限,同类竞争的情况相对较少,总体呈现差异化竞争。由于香精香料的产品市场较为分散,国内龙头企业所涉及的产品数量及规模都较小,因而收入规模和国际香精香料企业奇华顿等国际龙头还存在较大差异。22%18%14%11%10%5%5%2%2%2%9%奇华顿IFF芬美意德之馨威尔德曼氏高砂森鑫罗伯特长谷川其他85%5%4%4%2%其他厂家华宝香精新和成波顿香料爱普香料0%2%4%6%8%10%2019年2020年2021年华宝股份亚香股份新和成华业香料科思股份新化股份金禾实业万香科技爱普股份 新化股份(新化股份(60386
42、7.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 4:国内上市香精香料企业中香精香料业务情况(亿元)企业企业 香精香料业务情况香精香料业务情况 营收(亿元)营收(亿元)2019 2020 2021 新和成 主要涉及覆盆子酮、柠檬醛等产品。17.93 19.56 22.39 华宝股份 主要涉及烟草用香精。21.85 20.94 19.41 万香科技 主要涉及二氢茉莉酮酸甲酯、左旋香芹酮、龙涎酮、乙基麦芽酚、薄荷油等产品。11.78 12.18 14.15 亚香股份 主要涉及香兰素等产品 5.11 5.75 6.21 新化股份 主要涉及以松节
43、油为原料和以双环戊二烯、醋酐等化工产品为原料的香料等产品。2.25 3.79 4.68 爱普股份 主要涉及女贞醛、香兰素等产品。3.54 3.98 4.19 科思股份 主要涉及铃兰醛、合成茴脑等产品。2.42 3.17 3.23 华业香料 主要涉及桃醛、椰子醛、丁位癸内酯等产品。2.15 2.06 2.46 格林生物 主要涉及突厥酮等产品。5.67/资料来源:各公司公告或招股说明书,中信证券研究部 国内企业香精香料国内企业香精香料业务毛利率分化明显。业务毛利率分化明显。天然香料产品由于原料资源稀缺,所以产品毛利率高于合成香料,如万香科技。小众产品因其需求不高且技术壁垒较高,也会较大众产品具有更
44、高的毛利率,如格林生物。此外,客户结构也会一定程度影响产品毛利率,对大客户的高依赖度也会致使产品毛利率折损,如新华股份。图 22:国内香精香料企业子业务的毛利率情况 资料来源:公司公告,公司招股说明书,中信证券研究部 深度绑定下游客户,香精香料产能扩张加速放量深度绑定下游客户,香精香料产能扩张加速放量 下游客户优质下游客户优质,为公司提供稳定发展渠道,为公司提供稳定发展渠道。公司具备多品种、不同工艺产品的生产能力,可以提供一揽子的产品服务、客户粘合度较高。目前,公司与行业内其他优质客户建立了长期稳定的合作关系,已成为奇华顿、芬美意、IFF、曼氏、德之馨等国际十大香精香料公司及宝洁、花王等国际知
45、名日化企业的稳定供应商。0%20%40%60%80%100%食用香精日用香精香精香料香精香料合成香料日用香料合成香料天然香料天然香料合成香料合成香料柏木油系列松节油系列全合成系列其他系列综合华宝股份爱普股份新和成华业香料科思股份万香科技亚香股份新化股份格林生物2019年2020年2021年 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 23:公司下游主要客户情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制 与与奇华顿奇华顿合资建厂,深合资建厂,深绑定行业龙头。绑定行业龙头。奇华顿是全球日用及食用香精领域的先导
46、,拥有全球香精香料行业排名第一的市场占有率。2014 年,公司与奇华顿合资设立香料生产企业馨瑞香料,目前公司香精香料产能产能规模已达 1.6 万吨,相关产品 75%左右供应奇华顿全球采购。此外,根据公司可转债募集说明书,公司第一大客户始终为奇华顿,奇华顿的销售额占比约为 10%-16%,还处于不断增加中,公司与奇华顿建立了长期稳定的合作关系。图 24:馨瑞控股结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 5:2019-2022H1 公司前五大客户销售及占比(亿元)名次名次 2019 2020 2021 2022 1-6 月月 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比
47、客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 1 奇华顿 1.86 10.81%奇华顿 2.78 11.98%奇华顿 3.66 14.32%奇华顿 2.27 16.25%2 珍宝石油(新加坡)0.58 3.40%IFF 0.44 1.91%中山化工 1.05 4.12%中山化工 0.66 4.70%3 山东滨农 0.36 2.12%江苏好收成 0.41 1.78%江苏好收成 0.49 1.92%浙江肯特催化 0.30 2.16%4 浙江金帆达 0.32 1.85%新安集团 0.40 1.72%新安集团 0.48 1.87%泰禾化工 0.27 1.95%5 伊犁新天 0.2
48、6 1.53%浙江金帆达 0.39 1.69%浙江金帆达 0.43 1.69%山东滨农 0.21 1.49%合计 3.38 19.70%4.43 19.10%6.11 23.92%3.71 26.55%资料来源:公司可转债募集说明书,中信证券研究部 突破产能瓶颈突破产能瓶颈,扩大规模优势扩大规模优势。2019 年,受江苏响水 3.21 爆炸事故影响,公司子公司馨瑞香料(主要生产合成香料)于同年 3 月停产检修至次年 4 月。除 2019 年,公司的49%18%33%奇华顿江苏新化浙江新化 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之
49、后的免责条款和声明 16 产能利用率均维持在 80%以上,且呈现逐年上涨趋势。公司后续拟建设宁夏项目(一期)以及江苏项目,包括 26650 吨和 18000 吨年合成香料产能,项目投产后,公司可通过规模效应和稳定供应能力降低单位成本,增强产品竞争力,扩大销售规模,提高市场占有率。图 25:公司合成香料业务产能及其利用率情况 资料来源:公司可转债募集说明书,中信证券研究部 注:2022 年产能利用率为 1-6 月产量除全年产能 新增水杨酸酯系列产品,提升产品覆盖面。新增水杨酸酯系列产品,提升产品覆盖面。目前公司拥有四大类合成香料产品,包括超 30 种具体香料产品和大量中间体产品。公司拟新建的宁夏
50、一体化项目主要产品为水杨酸己酯、水杨酸戊酯等较为大宗、应用范围广泛的合成香料。扩大公司产品种类数量可满足不同客户多层次、多范围的差异化需求,有助于二次开发现有客户需求的以及拓展新客户机会。此外,一体化项目有助增强公司的成本优势,强化公司在香精香料领域的竞争力。表 6:公司涉及的香精香料产品情况 类别类别 特征特征 作用作用 已有 苯酚酯类 无色至淡黄色油状液体;在碱性介质中稳定 广泛用于各类香精中,如素心兰、花香、薰衣草、迷迭香等混合香型,可用作香皂、化妆品,亦可用于食用及烟用香精、美容护理用品 烯醇酯类 无色至淡黄色油状液体;香料 广泛应用于日化香精和食用香精,如菠萝、草莓、杏、桃、苹果、甜
51、橙等果香以及朗姆酒和白酒等酒用香精;白柠檬、柑橘型日用香精,用于制作香皂、洗涤剂;是重要的萜类香料 檀香类 无色至淡黄色油状液体。具有强烈的檀香木香气,酷似天然的檀香木 广泛用于各类日化香精,如木香型日化香精配方中,能使香气更加饱满,并有弥散的檀香木香效果;多用于高档香水、美容用品、香皂、洗熨及家居用品 醛酮类 无色至淡黄色油状液体;香料 广泛用于日化香精,多用于配制香叶及玫瑰型香精,香皂香精中使用较多;亦用于幻想型香精;食用香精中可用于配制柠檬、橘、橙、黄瓜、蜜香等各种果香复方及胶姆糖香精;可用于烟用香精、美容护理用品 新增 水杨酸酯类 无色透明液体;香料 广泛应用于日化香精,是调和三叶草香
52、精的主剂。在调制康乃馨香精时用作多调合剂与定香剂。能与橡苔浸膏、香紫苏油、香叶醇等很好调和。该品时有机合成原料,也用作皂用香精和溶剂 资料来源:公司可转债募集说明书,香水时代,中信证券研究部 锂电添加剂带动锂电添加剂带动脂肪胺脂肪胺需求增长需求增长 脂肪胺主要应用于农药、医药、化工等领域。脂肪胺主要应用于农药、医药、化工等领域。脂肪胺作为氨的有机衍生物,是许多化工产品的重要合成原料,每一种脂肪胺各自有一系列应用领域,比较常见的有农药、医药、0%20%40%60%80%100%120%020004000600080004000019年度2020年度20
53、21年度2022年1-6月合成香料合成香料 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 食品添加剂、饲料添加剂、水处理化学品、表面活性剂、橡胶助剂等。脂肪胺在下游需求占比较大的农药和医药行业中需求偏刚性,属于弱周期行业,其对应行业下的脂肪胺市场需求增速较缓。在化工行业中,由于乙基氨被用于电解液添加剂碳酸亚乙烯酯(VC)的合成,锂电池的发展再度打开脂肪胺的行业发展空间。图 26:2019 年中国低碳脂肪胺下游市场需求格局 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 三乙胺三乙胺是锂电电解液添加剂是锂电电解液添加
54、剂 VC 的的主要原材料主要原材料。VC 的工艺路线多以碳酸乙烯酯为原料,经过氯化得到氯代碳酸乙烯酯,以碳酸二甲酯为溶剂,在三乙胺作为缚酸剂,回流下得到碳酸亚乙烯酯产品。根据华盛锂电招股说明书,我们测算每吨 VC 合成中需要使用 0.3吨三乙胺。图 27:锂电添加剂 VC 和 FEC 的合成工艺示意图 资料来源:华盛锂电招股说明书,中信证券研究部绘制 电解液添加剂电解液添加剂 VC 扩产带动扩产带动三乙胺三乙胺需求需求提升。提升。随着新能源汽车销量持续提升以及储能行业的规模化发展,锂离子电池需求高景气带动电解液添加剂 VC 需求增加,进而提升三乙胺的需求。根据中信证券研究部周期组此前发布的报告
55、中信证券周期产业 2023 年投资策略:能源资源安全与结构转型环境中的机遇(2022-12-07)中对电解液需求测算,我们对锂电池发展中三乙胺需求情况进行了预测,我们认为 2025 年全球锂电池需求对应1.5 万吨三乙胺市场需求,且后续需求增长会进一步加快,具有良好的市场前景。42.3%17.6%15.3%24.8%农药医药化工领域其他领域 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 7:全球锂电池发展对三乙胺的需求情况 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E
56、 2024E 2025E 锂电池 GWh 116.76 174.44 212.69 250.11 452.15 803.06 1177.71 1636.68 2131.51 电解液 万吨 14.72 21.52 26.04 30.62 56.42 101.87 149.06 208.25 271.38 VC(碳酸亚乙烯酯)万吨 0.19 0.27 0.33 0.45 0.82 1.86 2.72 3.80 4.95 三乙胺需求 万吨 0.06 0.08 0.10 0.13 0.25 0.56 0.82 1.14 1.49 YoY%46.20%21.00%34.38%84.27%125.71%4
57、6.32%39.71%30.31%资料来源:GGII,华盛锂电招股说明书,中信证券研究部预测 公司的综合产能位居国内前列,是国内脂肪胺行业重要生产企业。公司的综合产能位居国内前列,是国内脂肪胺行业重要生产企业。公司在国内较早进入脂肪胺领域,有明显的规模优势,是全球排名前列的低碳脂肪胺产品生产企业之一。目前,公司拥有国内最大异丙胺产能约 13.5 万吨,产能利用率保持在 70%以上的较高水平。表 8:2022 年中国脂肪胺厂商产能 序号序号 公司名称公司名称 产能(万吨产能(万吨/年)年)1 新化股份 13.5 2 建业股份 10.8 3 德州德田化工有限公司/德州市德化化工有限公司 6 4 山
58、东昆达生物科技有限公司 6 5 安徽昊源化工集团有限公司 3 资料来源:公司官网、公司公告,中信证券研究部 图 28:公司脂肪胺业务产能(吨)及其利用率情况 资料来源:公司可转债募集说明书,中信证券研究部 深耕异丙醇合成工艺,保证成本优势深耕异丙醇合成工艺,保证成本优势 我国是全球异丙醇重要生产基地之一,我国是全球异丙醇重要生产基地之一,异丙醇在医药和电子领域的需求还有增长空间。异丙醇在医药和电子领域的需求还有增长空间。根据卓创资讯统计,2021 年异丙醇全球总产能 353.1 万吨/年,中国产能占比约 19%。异丙醇应用场景广泛,呈现用途分散,用量小的状态,但在部分领域仍有较大发展。异丙醇消
59、毒适用范围与乙醇相同,消毒性能甚至超过乙醇,但目前国内异丙醇的医学应用占比较小,与发达国家相比未得到有效开发,未来市场发展空间广阔。此外,我国作为世界电子电器元器件的主要基地,异丙醇在电子元器件领域的应用仍处于起步阶段,未来整体用量有望进一步增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020000400006000080000002019年度2020年度2021年度2022年1-6月脂肪胺脂肪胺 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图
60、29:2021 年全球异丙醇产能分布情况 图 30:我国异丙醇下游需求领域占比 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 我国异丙醇产能持续释我国异丙醇产能持续释放放,行业供需过剩。,行业供需过剩。2020 年,由于国内爆发新冠疫情,作为生产消毒剂原料之一的异丙醇市场经历一波上涨,2020 年异丙醇扩能明显,但受制于下游低开工率,随着疫情的控制和疫苗的推广,异丙醇国内需求下降,热度过后恢复价格震荡格局,2021 年行业产能供大于求。图 31:我国异丙醇产能情况(万吨)图 32:异丙醇价格情况(元/吨)资料来源:观研天下,中信证券研究部 注 2021H1 产能
61、为 1-6 月合计产能 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司公司通过多种异丙醇合成工艺储备,奠定通过多种异丙醇合成工艺储备,奠定成本成本优势优势。公司是目前国内唯一实现丙酮加氢法与丙烯水合法两种工艺的规模化生产厂家,两种工艺使公司可以在不同原料之间选择具有成本优势的原料进行生产,可以始终保持成本优势。表 9:2022 年中国主要脂肪胺厂商产能 序号序号 公司公司 地区地区 异丙醇产能(万吨异丙醇产能(万吨/年)年)生产工艺生产工艺 1 新化股份 浙江建德 4-10 丙酮加氢法 江苏盐城 5 丙烯水合法 2 中国石油锦州石油化工有限公司 辽宁锦州 10 丙烯水合法 3 利华益维远化学 山东东
62、营 10 丙酮加氢法 4 山东大地苏普化工有限公司 山东潍坊 10 丙酮加氢法 81%19%海外中国21%20%18%18%15%8%医药中间体有机合成和其他农药电子清洗油墨涂料73 85 126 113 020406080021H500030000 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 序号序号 公司公司 地区地区 异丙醇产能(万吨异丙醇产能(万吨/年)年)生产工艺生产工艺 1 新化股份 浙江建德 4-10 丙酮
63、加氢法 江苏盐城 5 丙烯水合法 5 凯凌化工(张家港)有限公司 江苏张家港 10 丙酮加氢法 江苏张家港 5 丙酮加氢法 江苏张家港 8.8 醋酸异丙酯 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 开拓开拓萃取法萃取法工艺,工艺,提锂提锂业务成长可期业务成长可期 我国盐湖资源获取具有挑战性我国盐湖资源获取具有挑战性,盐湖提锂工艺需要因地制宜盐湖提锂工艺需要因地制宜 锂资源全球分布不均,威胁区域锂资源供需平衡锂资源全球分布不均,威胁区域锂资源供需平衡。锂成为市场需求增长最快的金属元素之一,主要使用于新能源领域。根据 Visual Capitalist 统计,锂电池在 2021 年已占据全球 75%的
64、锂元素消费市场。在地域上,全球锂资源分布比较集中在北美洲和南美洲、大洋洲和亚洲,而欧洲和非洲分布相对较少。根据 Roskill 统计,2019 年全球锂消费中,中国占比 54%,为全球最大锂消费国,但我国锂资源并不富裕,现阶段锂原料大量依赖于进口。图 33:2021 年全球锂终端使用量分布情况 图 34:2021 年全球锂资源分布情况 资料来源:Visual Capitalist,中信证券研究部 资料来源:USGS,中信证券研究部 中国锂矿资源以盐湖为主,集中在青海西藏地区。中国锂矿资源以盐湖为主,集中在青海西藏地区。根据中国地质网发布的全国矿产资源储量通报,截至 2015 年底,中国已探明锂
65、矿区共计 73 处,岩石锂矿 59 处,卤水锂矿即盐湖 14 处,其中卤水锂矿的锂储量占比约为 72%。目前,全国 86.3%的岩石锂矿分布在四川、江西和湖南,而盐湖主要分布在青海和西藏,两省储量占比为 91.3%。中国盐湖不同于海外盐湖,高镁锂比、低锂含量加大盐湖提锂开发难度。中国盐湖不同于海外盐湖,高镁锂比、低锂含量加大盐湖提锂开发难度。镁、锂元素在溶液中性质较为相似,不易分离,是盐湖提锂中主要的困难。当前海外盐湖提锂产业较为成熟国家有智利和阿根廷,当地的盐湖多为低镁锂比盐湖,镁锂比一般未超过 10。而与南美洲盐湖相比,国内盐湖镁锂比显著偏高,多在 30 以上。另外,中国盐湖的锂质量分数小
66、于 0.1%,普遍低于南美盐湖。镁锂比和锂含量的差异性使得中国盐湖难以借鉴南美相对成熟的盐湖提锂工艺,开发高镁锂比、低锂含量盐湖仍然是世界性难题。75%14%3%1%1%6%电池陶瓷玻璃润滑剂铸造溶剂空气处理其他41%25%10%7%3%1%1%0%12%智利澳大利亚阿根廷中国美国津巴布韦巴西葡萄牙其他 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 35:我国盐湖情况 资料来源:盐湖卤水提锂技术及产业化发展(丁涛、郑绵平、张雪等)、全球锂矿资源现状及发展趋势(杨卉秡、柳林、丁国丰),中信证券研究部 盐湖提
67、锂工艺盐湖提锂工艺百家争鸣,百家争鸣,各自特点较为鲜明各自特点较为鲜明。盐湖提锂工艺路线极多,其中沉淀法工艺操作简单最先商业化,在海外盐湖更为广泛,但是不适用高镁锂比盐湖。随着盐湖提锂工艺发展,后续又出现了多种适合高镁锂比盐湖的方法,主要有吸附法、溶剂萃取法等。目前,各种方法间均存在一些缺陷及难点,如环境影响、普适性、效率等。表 10:盐湖提锂工艺特点 提锂工艺提锂工艺 工艺优点工艺优点 工艺缺点工艺缺点 树脂吸附法 工艺简单,扩产能力快,回收率高,选择性高,生产效率高,经济性高,对环境无污染 吸附剂通用性差,吸附剂的质量对吸附容量影响大,吸附剂的复用频率低 沉淀法 充分利用太阳能 消耗大量的
68、沉淀剂,工艺周期长 电渗析法 设置简单,操作方便,不污染环境 分离效率不高,滤膜使用周期较短,维护成本高,生产维护工艺多 纳滤法 高效,节能环保,分子级过滤,过滤过程简单易于控制 对进料的盐度有限制,膜污染问题,经济性不高 煅烧浸取技术 工艺简单 能源消耗大,存在环境污染问题,不易扩大产量,副产 HCl 气体容易腐蚀设备 太阳池结晶 fa 对环境损害较小 地理条件要求苛刻,需要低温条件,极低镁含量 萃取法 能耗低,装置等固定投资小,效率快 存在萃取剂的溶损问题,存在萃取剂的溶损问题 多次兑卤技术 不引入外来原料,成本低 地理位置特殊性要求高,只有当混合碳酸型盐湖和硫酸型盐湖靠近时才能使用 资料
69、来源:盐湖卤水提锂技术及产业化发展(丁涛、郑绵平、张雪等)、盐湖卤水提锂技术研究与发展(刘东帆、孙淑英、于建国),矿石和盐湖提锂研究进展(陈宋波徐川、严新星等),中信证券研究部 青海西藏两地盐湖种类跨度大、地理特征有差异性,青海西藏两地盐湖种类跨度大、地理特征有差异性,中国不同盐湖采用不同技术路径。中国不同盐湖采用不同技术路径。青藏高原不同种类盐湖分布具有区域性特点,从南到北有四种类型,分别为碳酸型盐湖带、硫酸型盐湖带、氯化物盐湖带和青海盐湖带。沉淀法工艺操作简单最先商业化,在海外盐湖更为广泛,但是不适用高镁锂比盐湖。由于中国盐湖差异性大,不同企业往往会根据各自盐湖特点选择适合方法,因此除沉淀
70、法,余下七种工艺均在国内盐湖有所使用。表 11:盐湖提锂工艺商业化案例及工艺简述 提锂工艺提锂工艺 商业化案例商业化案例 对应盐湖对应盐湖 工艺简述工艺简述 树脂吸附法 蓝科锂业 察尔汗盐湖 利用对 Li+有吸附性的吸附剂来吸附 Li+,之后再将 Li+洗脱下来,达到 Li+与其他杂质分离的目的 沉淀法 SQM、ALB Atacama 利用化学沉淀反应将富集后的卤水中的 Mg2+等离子以沉淀形式从溶液中分离出来,最后通过加入过量纯碱获得 Li2CO3沉淀 电渗析法 青海锂业 青海东台吉利用电场作用使阴、阳离子分离,同时再利用阳离子中的二价 Mg2+无法透过一价阴阳离02040608010012
71、0000.020.040.060.080.10.120.14西藏青海(镁锂比)(锂质量分数)西台吉乃尔东台吉乃尔大柴旦一里坪龙木错结则茶卡扎布耶大柴旦 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 提锂工艺提锂工艺 商业化案例商业化案例 对应盐湖对应盐湖 工艺简述工艺简述 乃尔 子交换膜而会离开浓缩室这一特点实现 Li/Mg 分离 纳滤法 五矿盐湖 一里坪盐湖 类似反渗透法,给定压力然后利用膜对溶液中的 Mg2+进行拦截,经过多次纳滤后可以获得高 Li+低 Mg2+溶液,再配合沉淀剂彻底
72、脱出 Mg2+而后沉淀 Li+煅烧浸取技术 中信国安 青海西台吉乃尔 蒸干硫酸型卤水,获得 Li 盐和 Mg 盐,然后煅烧使 Mg 盐从 MgCl26H2O 转变为 MgO,最后利用 MgO 不溶于水的特点实现 Li/Mg 的分离 太阳池结晶 fa 西藏矿业 扎布耶盐湖 利用不同温度下不同物质的溶解度不同这一特性来分离出 Li2CO3,先降温结晶去除Na2SO410H2O,再加热浓缩获得 Li2CO3晶体。萃取法 大华化工 青海大柴旦盐湖 采用对锂具备高选择性的有机萃取剂将锂从水相萃入有机相,且对其他杂质离子基本不存在萃取作用,之后将有机相中的锂洗脱下来,从而分离出 Li+多次兑卤技术 西藏城
73、投 结则茶卡湖/龙木措湖 混合碳酸型卤水和硫酸型卤水,使 Mg2+与 CO32+形成沉淀从而完成 Mg/Li 分离。资料来源:盐湖卤水提锂技术及产业化发展(丁涛、郑绵平、张雪等)、盐湖卤水提锂技术研究与发展(刘东帆、孙淑英、于建国),中信证券研究部 提升锂资源提升锂资源经济效益经济效益,萃取法沉锂母液项目放量正当时,萃取法沉锂母液项目放量正当时 在碳酸锂生产过程中,会产生大量沉锂母液(属碳酸盐型卤水)。在碳酸锂生产过程中,会产生大量沉锂母液(属碳酸盐型卤水)。由于高盐环境下碳酸锂的平衡溶解度受限,沉锂反应的单程收率只有 83%左右,还有约 17%的锂离子仍留在沉锂母液中无法回收制成碳酸锂产品。
74、沉锂母液体系复杂,母液中锂含量偏低,主要有用元素锂在 1.5g/L 左右,主要杂质 CO32在 20g/L 左右,溶液 pH 值一般大于 14,是一种多元素复杂的水盐体系。表 12:沉锂母液元素组成(g/L)元素元素 Li+Mg2+Ca2+Na+K+Cl-CO32-SO42-含量 1.513 0.0002 0.007 76.55 9.1 100.87 20.67 10.46 资料来源:沉锂母液净化处理工艺(顾中苏、龙剑平、谭丽岭),中信证券研究部 随着碳酸锂价格高企,随着碳酸锂价格高企,碳酸锂生产过程中产生的沉锂母液提锂碳酸锂生产过程中产生的沉锂母液提锂日渐重视。日渐重视。由于新能源的快速发展
75、,碳酸锂的供给出现紧平衡,碳酸锂价格由 2021 年初的约 20 万元/吨爬升至目前的 40 多万/吨。在碳酸锂生产的过程中,沉锂反应完成后沉锂母液中含相当一部分锂资源,因此在盐湖提锂过程中,锂资源并未得到高效利用。沉锂母液当污水处理会对环境造成巨大影响,同时造成碳酸锂生产过程中锂损失较多,降低经济效益。沉锂母液现有锂回收工艺沉锂母液现有锂回收工艺问题较多,如何高效低成本实现沉锂母液迫在眉睫问题较多,如何高效低成本实现沉锂母液迫在眉睫。传统沉锂母液的回收方式为先中和碳酸根,再蒸发浓缩,利用溶度积去除硫酸钠,多次往复过程以出去钠离子。传统方法中因涉碳酸锂的溶度积(Ksp=8.15x10-4)较大
76、及多次蒸发浓缩和分离会造成锂损失;二次沉锂中 Na+、K+比例较高导致碳酸锂品质较低。新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 36:传统沉锂母液回收其办法 资料来源:碳酸锂沉锂母液回收锂新工艺研究(彭嘉惠)萃取法萃取法可实现沉锂母液锂可实现沉锂母液锂钠高效分离钠高效分离,大幅提升资源循环利用,大幅提升资源循环利用。参考工业卤水提锂所采用工艺,铝盐吸附法和耦合膜分离法不具备锂钠选择性分离优势,因而无法移植使用。相比之下,萃取法在锂回收率和杂质元素选择性分离效果方面具有显著优势,其卤水提锂的整体回收率可
77、达 90%以上,且锂镁高效分离的同时,其锂钠分离系数可达 100 以上,因此,技术角度而言萃取法具备沉锂母液锂钠高效分离的可行性。图 37:萃取法提锂流程 资料来源:碳酸锂沉锂母液回收锂新工艺研究(彭嘉惠),中信证券研究部绘制 公司深耕萃取法提锂,对萃取法理解透彻。公司深耕萃取法提锂,对萃取法理解透彻。根据公司专利申请情况,公司总计掌握 5个萃取法提锂相关专利。从时间上看,公司已于 2019 年已经掌握萃取法提锂工艺,并在此后不断提升并优化工艺。表 13:新化股份锂萃取相关专利 序号序号 专利名称专利名称 专利号专利号 申请时间申请时间 1 从盐湖卤水中萃取锂的方法 CN112342406A
78、2019/8/9 2 从含锂溶液中萃取锂的方法 CN112342405A 2019/8/9 3 锂萃取液的反萃方法 CN112342407B 2019/8/9 锂的回收沉锂母液洗涤萃取反萃再生锂产品有机相循环 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 序号序号 专利名称专利名称 专利号专利号 申请时间申请时间 4 锂化合物的制备方法 CN115558798A 2021/7/2 5 锂的萃取方法 CN115198108A 2021/4/13 资料来源:国家专利局,中信证券研究部 公司公司专利问题已解决,专利
79、问题已解决,差异化竞争差异化竞争不断不断斩获斩获萃取法沉锂母液项目。萃取法沉锂母液项目。2020 年,公司员工利用公司专利谋取私利导致公司提锂业务搁置。2022 年 1 月,公司员工侵犯公司商业秘密刑事诉讼中公司胜诉,至此该事件已完全解决。由于萃取法在沉母锂液方面的优势,公司在青海盐湖方面选择和蓝晓锂业做差异化竞争,公司主做后段沉锂母液。截至目前,公司已获取藏格锂业和蓝科锂业萃取法沉锂母液项目,预计未来公司将进一步开拓该方面客户并不断提升自身提锂业务的影响力。表 14:公司沉锂母液项目 序号序号 披露时间披露时间 项目项目 规模规模 1 2023/2/22 沉锂母液高效分离(萃取法)工业化试验
80、 9555 万元 2 2022/6/25 藏格锂业沉锂母液项目-资料来源:公司公告,中信证券研究部 动力电池将迎来大规模放量,技术和渠道构建核心壁垒动力电池将迎来大规模放量,技术和渠道构建核心壁垒 碳中和背景下,锂电回收蓝海市场兴起。碳中和背景下,锂电回收蓝海市场兴起。为践行“双碳”目标,我国大力推动新能源汽车的发展。新能源汽车的使用寿命多在 4-6 年,因此早期进入市场的动力电池逐步进入退休时点,且未来退役电池的数量会随着近年动力电池不断提升的装机量而进一步增大。图 38:动力电池历年装机量(GWh)图 39:动力电池退役量预测(GWh)资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,中国化学与物理
81、电源行业协会,中信证券研究部 资料来源:国内动力电池梯次回收利用发展简述(葛志浩,颜辉),中信证券研究部 注:预测值为论文中的预测值 锂电池具有资源属性,锂电回收锂电池具有资源属性,锂电回收缓解缓解锂资源焦虑。锂资源焦虑。由于近年电动车销量飞速增长,碳酸锂新增开采速度有限,导致面临结构性短缺。我国政府也高度重视锂电回收问题,2021年 11 月,工信部印发的“十四五”工业绿色发展规划文件中也明确废旧电池回收利用是资源高效利用促进工程之一。3.715.728.0436.2456.8962.263.6154.502040608001802014 2015 2016 2017
82、2018 2019 2020 20243639300708090100 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 40:2021 年统计全球锂资源分布情况(万吨)图 41:电池级碳酸锂价格情况(万元/吨)资料来源:CSGC,中信证券研究部 资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 政策发力推动锂电回收政策发力推动锂电回收行业规范度不断提升。行业规范度不断提升。回收再利用终端报废产品中的锂金属是增加供给的有效途径。由于碳酸锂价格高企,导致锂电回收市场中大量“倒爷”的
83、出现,锂电的回收价格也因此被抬得越来越高,不利于动力电池回收行业健康发展。目前已有多部门联合发文强调,明确要完善动力电池回收利用体系。随着“白名单”企业的数量不断增多,锂电回收行业规范性、标准化和高效化有望得到进一步提升,将加快不合规企业挤出,实现锂回收产业有序发展。表 15:新能源动力电池回收利用企业白名单情况 序号序号 时间时间 白名单企业数量白名单企业数量 第一批 2018 年 8 月 5 第二批 2021 年 1 月 22 第三批 2021 年 12 月 20 第四批 2022 年 11 月 41 资料来源:工信部官网,中信证券研究部 回收技术日渐成熟回收技术日渐成熟,湿法工艺是当前研
84、究热点,湿法工艺是当前研究热点。随着锂提取工艺技术不断进步,锂金属的提取率也在不断提升。现阶段的回收率已基本可以满足报废铝锂合金和锂离子电池中的锂回收,但回收废料的来源比较多元,回收率会存在较大波动,因此技术仍有改善进步空间。目前,退役的锂电池材料回收方法主要包括火法冶金和湿法冶金,其中湿法冶金成本较低,因而备受市场关注。表 16:锂金属的回收方法及回收率 回收来源(报废产品)回收来源(报废产品)回收技术回收技术 回收率回收率(最优条件下)(最优条件下)发表年份发表年份 锂合金-50%2018 混合电极材料 无氧焙烧和湿式磁选 98.93%2019 锂离子电池 火法冶炼 99%2019 锂离子
85、电池 湿法冶金 94.10%2018 锂离子电池 湿法冶金 99.11%2018 锂离子电池-98.50%2012 锂离子电池-90%2019 新能源汽车锂离子电池 湿法冶金 72%2019 锂离子电池 生物浸出 99.20%2018 手机锂离子电池 生物浸出 95%2016 锂离子电池-36%2020 锂离子电池 湿法冶金 96%2011 920 570 220 150 75 22 10 6 02004006008001,000智利澳大利亚阿根廷中国美国津巴布韦巴西葡萄牙00702021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/1202
86、2/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/1 新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 回收来源(报废产品)回收来源(报废产品)回收技术回收技术 回收率回收率(最优条件下)(最优条件下)发表年份发表年份 锂离子电池 湿法冶金 72%2019 资料来源:锂金属回收潜力研究基于现有回收技术与工艺(黄莉、李芳琴、代涛等),中信证券研究部 构建渠道构建渠道优势将优势将是回收行业是回收
87、行业的的核心。核心。目前废旧动力电池回收主要有三种模式,分别为:以生产企业为主的回收模式、行业联盟回收模式、第三方企业回收模式。动力电池企业多采用动力电池企业回收模式,凭借自身渠道优势延伸产业链,开辟电池回收业务。整车企业为废旧动力电池责任主体,但等多采用行业联盟回收模式,整合行业内资源,共同拓展回收渠道。第三方回收企业缺少渠道优势,需要自主搭建回收网络,发挥回收网络优势。在我国政策的鼓励和作用下,锂电回收行业关注度快速升温,因此如何构建回收体系保障可回收原料的数量将很大程度决定各回收企业的发展潜力。图 42:动力电池全生命周期流程 资料来源:基于成本核算的废旧动力电池回收模式分析和趋势研究(
88、郝硕硕、董庆银、李金惠)利用产业协同效应,公司进军锂电回收行业。利用产业协同效应,公司进军锂电回收行业。萃取法可高效回收锂离子,且可满足市场高纯度金属锂的要求,在金属锂的提取方面成本优势显著。根据公司在投资关系平台回复,公司目前正在积极推进萃取法在锂电回收等领域的开拓。锂电回收市场空间及发展前景广阔,我们认为未来公司切入锂电回收行业有望进一步提升自身发展空间。风险因素风险因素 新增产能项目建设不及预期的风险新增产能项目建设不及预期的风险 公司宁夏项目(一期)和江苏项目建设中若遭遇无法及时获得相关手续、施工停摆、技术问题等因素,可能导致项目不能如期完成或顺利实施,公司新增产能建设周期被迫延长,进
89、而对业绩造成不利风险。新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 原材料价格上涨的风险原材料价格上涨的风险 公司产品原材料主要包括丙酮、丙烯、酒精、正丙醇等。如果公司没有及时紧跟市场及行业发展趋势及客户需求变化,面对原材料价格继续大幅上涨而不能有效控制成本,则公司将面临产品毛利率下降的风险,进而对盈利水平产生不利影响。新建产能市场消化不及预期的新建产能市场消化不及预期的影响影响 公司客户在产品采购前会经过一个严格的生产技术、安全环保、企业信用、产品质量等的一系列认证程序,一经确定则在下游产品生命周期内不会轻
90、易改变。如果公司新建产能的产品不能通过下游客户的认证,则无法对其进行销售,进而影响公司业绩。公司经营受宏观经济周期波动影响的风险公司经营受宏观经济周期波动影响的风险 公司产品广泛应用于农药、医药、油墨、新能源、涂料等领域,主营业务的应用领域与宏观经济密切相关。宏观经济的周期性波动可能会导致公司下游企业调整对上游原材料的需求,且可能使相应产品的市场容量发生变化,从而影响公司的经营业绩。环保及安全生产的风险环保及安全生产的风险 公司生产过程涉及大量化学反应,并随之产生废气等污染性排放物,公司生产过程中产生的废气等均按照国家相关规定进行处理后排放,达到了国家规定的环保标准。若出现物品保管及操作不当、
91、设备故障或自然灾害等原因导致安全事故或环境污染事故发生,公司生产经营的正常进行会受到一定影响。此外,公司生产过程中涉及高温反应,副产品橡胶增塑剂在高温下可燃,如操作不当或设备老化失修,可能发生火灾、爆炸等安全事故,影响公司的生产经营,并可能造成一定的经济损失。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测及假设及假设 公司渠道优势显著,新建产能项目突破合成香料产能瓶颈公司渠道优势显著,新建产能项目突破合成香料产能瓶颈。由于发展中国家的消费能力不断提升,全球香精香料市场需求还处于不断发展中。公司新建的宁夏项目(一期)将分为两个阶段释放,我们预计 2023/24 年分别释放 1.6/1 万
92、吨产能;公司计划江苏项目1.8 万吨将于 2024 年释放。我们认为产能释放后,存在一定的产能爬坡和验证周期,我们预计 2022/23/24 年公司香精香料销量分别为 1.6/1.9/3.6 万吨。香精香料新建一体化产能使得毛利率同比增长。香精香料新建一体化产能使得毛利率同比增长。发展中国家香精香料市场还存在较大的可持续发展空间,尤其日化行业增长将带动上游香精香料的成长。公司 2023/24 年分别有 1.6 万吨、2.8 万吨香精香料产能释放。公司新建产能主要产品为水杨酸己酯、水杨酸戊酯等较为大宗、应用范围广泛的合成香料。我们认为公司的新建产能凭借一体化工艺有望实现毛利率的增加,但香精香料新
93、建产能爬坡或使得毛利率增长需要一定时间。我们预计公司 2022/23/24 年香精香料业务的毛利率分别为 23.2%/24.2%/25.2%。新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 经济复苏带动脂肪胺和有机溶剂开工率逐步恢复经济复苏带动脂肪胺和有机溶剂开工率逐步恢复。脂肪酸是锂电添加剂的核心原材料,锂电发展将利好脂肪酸市场需求提升。我国异丙醇在医药和电子领域的渗透率较低,需求还有增长空间。公司脂肪酸和有机溶剂产品的应用领域与宏观经济密切相关,2022 年受疫情影响,市场需求受损,后疫情时代经济复苏提振工
94、业需求,支持公司产品销量复苏。我们预计 2022/23/24 年脂肪酸销量分别为 10.3/10.5/10.8 万吨;有机溶剂销量分别为6.6/6.8/7.0 万吨。上游上游原料价格下跌,原料价格下跌,脂肪胺价格支撑脂肪胺价格支撑性弱化,毛利率性弱化,毛利率料将料将小幅回调小幅回调。棕榈油作为脂肪胺的原材料,2022H1 受国际原油以及美国豆油价格波动的影响价格维持高位运行,致使公司脂肪胺毛利率达到近 8 年来最高位。2022H2,随着原油价格走弱叠加国内疫情下需求冷淡,市场价格持续下挫,此后价格维持稳定。目前棕榈油价格仍然高于近 10 年棕榈油的均价,预计未来仍有回落空间,2023 年上游原
95、料将难以支撑脂肪胺价格,因此我们认为2023年公司脂肪胺毛利率将较2022年全年有所回落,此后逐步缓慢上升。综合考虑,我们预计 2022/23/24 年脂肪胺毛利率分别为 23.8%/21.8%/22.3%。预计预计异丙醇盈利能力边际改善异丙醇盈利能力边际改善。2020 年受疫情影响,异丙醇需求激增。此后行业大量新增产能落地,供需格局变化,导致行业毛利率同比持续承压。我们认为公司掌握两种异丙醇工艺,且可根据各工艺特点在适时选择具有成本优势的原料进行产品生产,在市场竞争中可以始终保持成本优势。未来随着医疗和半导体市场对异丙醇需求的不断扩大,料将带动异丙醇行业供需格局逐步改善,我们认为公司凭借多工
96、艺储备带来的成本优势有望逐步改善盈利能力。综合考虑,我们预计 2022/23/24 年有机溶剂毛利率分别为17.1%/17.3%/17.4%。公司将继续致力于开发公司将继续致力于开发和拓展萃取法提锂的应用,有望打开第二增长曲线和拓展萃取法提锂的应用,有望打开第二增长曲线。截至 2023年 2 月末,公司已经取得蓝科锂业 9555 万元大额合同,公司在提锂业务方面实现突破,为后续大规模推广沉锂母液、锂电回收等应用奠定了良好基础。我们认为公司作为国家高新技术企业,通过自主研发及与科研院所的合作,具有未来有望在该领域进一步开拓业务范畴并不断获取新的订单。其他青海盐湖如东台吉乃尔盐湖等地区的盐湖提锂盐
97、项目规模与公司已经取得蓝科锂业盐湖提锂项目相当,我们认为他们均会考虑新建沉锂母液提锂项目提升盐湖提锂的经济效益。再加之公司在积极推进锂电回收业务,我们预计公司 2023/24年新业务方面营收有望分别达到 2.2/2.7 亿元,实现 50%的毛利率。假设公司假设公司 2022-2024 年销售费用率分别为年销售费用率分别为 0.70%/0.60%/0.50%;管理费用率分别为;管理费用率分别为4.70%/4.60%/4.50%;研发费用率分别为;研发费用率分别为 3.20%/3.20%/3.20%。我们认为公司所处行业空间较大,且公司处于快速发展期,销售费用及管理费用绝对值将持续提升,但是对应费
98、用率将受益公司新老业务规模发展而小幅下降。公司主营的香精香料及提锂等领域技术发展快速,公司只有持续不断保持研发力度才能不断巩固行业地位,因此我们认为公司研发费用率维持不变。在以上假设基础上,我们对公司的收入、成本和毛利率做出如下预测:新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 17:分产品盈利预测(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 脂肪胺业务脂肪胺业务 营业收入 1073 1340 1395 1331 1365 成本 908 1107 1062 1041 1061 毛利 1
99、65 233 332 291 305 毛利率 15.4%17.4%23.8%21.8%22.3%香精香料业务香精香料业务 营业收入 379 468 562 640 1176 成本 278 379 431 485 880 毛利 100 89 130 155 297 毛利率 26.5%19.0%23.2%24.2%25.2%有机溶剂业务有机溶剂业务 营业收入 730 677 520 527 533 成本 541 574 431 436 440 毛利 188 102 89 91 93 毛利率 25.8%15.1%17.1%17.3%17.5%提锂提锂开采业务开采业务 营业收入 -224 268 成本
100、 -112 134 毛利 -112 134 毛利率 -50.0%50.0%其他业务其他业务 营业收入 106 87 102 188 193 成本 69 61 69 133 135 毛利 37 26 33 54 58 毛利率 34.9%29.9%32.6%29.0%30.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 综上,我们预计 2022-2024 年公司有望实现营收 26.64/29.15/35.42 亿元,实现归母净利润 3.16/3.81/4.93 亿元。表 18:公司核心财务、估值数据 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,32
101、1 2,555 2,664 2,915 3,542 营业收入增长率 YoY 35.1%10.1%4.3%9.4%21.5%净利润(百万元)206 197 316 381 493 净利润增长率 YoY 66.4%-4.2%60.7%20.5%29.3%每股收益 EPS(基本)(元)1.11 -1.71 2.06 2.67 毛利率 21.3%18.4%22.7%24.2%25.1%净资产收益率 ROE 13.8%11.9%16.6%17.5%19.3%每股净资产(元)8.09 -10.30 11.82 13.81 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 2 月 21 日收
102、盘价 估值评级估值评级 公司主营业务由老业务精细化工和新业务提锂开采两部分构成,具体包括脂肪胺和香精香料;沉锂母液和锂电回收等。从公司发展规划来看,我们认为未来公司业绩增长的主要来源是精细化工中的香精香料业务以及提锂业务中的沉锂母液和锂电回收相关业务。因此选择同属于精细化工香精香料行业的爱普股份、科斯股份及亚香股份作为可比公司。同时考虑具有提锂业务的企业,选择蓝晓科技、唯赛勃、久吾高科为可比公司。新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 分部分部 PE 估值法估值法:给予公司精细化工业务给予公司精细化工业
103、务 23 倍估值,对应目标市值倍估值,对应目标市值 70 亿亿元元。参考精细化工香精香料企业的估值水平(2023 年约 23x),考虑到国内香精香料行业仍有较大发展空间,公司将进一步扩大自身香精香料产能规模和产品种类,给予公司 2023 年 23 倍 PE,我们测算公司2023 年精细化工业务利润约为 3.06 亿元,因此该板块业务对应市值约为 70 亿元。表 19:可比公司盈利预测与 PE 估值 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 爱普股份 10.47 0.49 0.39 0.5 0.62 28.8
104、9 26.75 20.9 16.79 科斯股份 59.65 1.18 2.07 2.54 3.09 53.67 28.86 23.53 19.3 亚香股份 44.58 1.51 1.56 1.81 2.91-28.59 24.67 15.33 平均平均 41.28 28.07 23.03 17.14 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:收盘价为 2023 年 2 月 21 日收盘价;可比公司盈利预测为 Wind一致预期 给予公司给予公司提提锂业务锂业务 38 倍估值,对应目标市值倍估值,对应目标市值 29 亿元。亿元。蓝科锂业及藏格锂业沉锂母液项目的开展可证明公司的萃取法在沉锂母液的可
105、行性。考虑到青海大部分盐湖均还有大量沉锂母液资源属于待开采状态,公司有望进一步开拓市场,获取订单。我们预测,公司 2023年有望在该业务实现利润 0.75 亿元,参考行业提锂企业 2023 年平均 38x 的估值水平,给予公司 2023 年 38 倍 PE,公司提锂业务对应目标市值为 29 亿元。表 20:可比公司盈利预测与 PE 估值 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 蓝晓科技 96.32 1.41 1.53 2.23 2.83 69.54 62.99 43.24 34.04 唯赛勃 59.74
106、0.29 0.29 0.65 0.93 97.96 73.35 32.76 22.99 久吾高科 33.04 0.59 0.48 0.83 1.19 71.94 66.99 38.89 27.3 平均平均 79.81 67.78 38.30 28.11 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:收盘价为 2023 年 2 月 21 日收盘价;可比公司盈利预测为 Wind一致预期 按照分部估值,给予按照分部估值,给予目标价目标价 54 元。元。公司精细化工业务持续放量,提锂业务持续扩展,我们估计公司市值约为 99 亿元,对应目标价 54 元。DCF 估值估值法法:公司是精细化工企业,已经进入盈
107、利期,未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量。公司规划新建宁夏和江苏生产基地,进一步扩大其香精香料产能规模,并拓宽其产品范畴。随着锂电池需求的快速增加,我国对锂资源的开采及回收关注度不断提升,公司通过其掌握的萃取法提锂工艺,切入沉锂母液、锂电回收等提锂业务。预计公司未来 3 年内在其传统精细化工和提锂业务规模都将大幅扩张,利好公司营收、利润、资产规模不断突破。由于公司发展进入稳定增长阶段,我们综合使用绝对估值法来对公司的合理市值进行测算。新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 1)f:为无风险利率,
108、参照近 6 个月(2022 年 08 月 22 日-2023 年 02 月 21 日)10 年期国债收益率的平均水平,参数设为 2.79%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照沪深 300 指数基日以来(2004 年 12 月31 日-2023 年 02 月 21 日)收益率的复合增长率,参数设为 8.40%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率,数值为 5.61%;3)系数:以可比公司的均值 1.17 作参考(2022 年 02 月 22 日-2023 年 02 月 21日),基于审慎的原则,我们保守采用 1.20 作为公司的系数;4)Ke:根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-
109、Rf)=2.79%+1.20*(8.40%-2.79%)=7.47%;5)Kd:即公司债权收益率,在贷款市场报价利率 LPR 的基础上适度上浮,数值为5.0%;6)所得税税率:公司属于高新技术企业,且 2019/20/21 年实际所得税平均值为 12%,因而用 12%作公司所得税税率。7)D/(D+E):公司近三年有息负债率始终低于 15%,考虑到未来公司扩大香精香料生产规模和提锂业务范畴或将导致有息负债增加,WACC(加权平均资本成本)计算中我们假设目标参数为 15%。8)WACC:根据公式计算得出 WACC=9.52%。9)永续增长率:基于提锂行业需求的长期成长性,假设永续增长率为 1.5
110、%。根据根据 DCF 估值模型,我们估值模型,我们测算测算公司股权价值为公司股权价值为 103.1 亿元,对应股价亿元,对应股价 56 元。元。表 21:公司 DCF 估值过程(百万元)DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 443.08 568.10 666.46 704.87 771.23 836.09 898.07 956.23 1,008.62 1,053.95 所得税率 12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%EBIT*(1-所得税率)389.75 498.39 58
111、3.23 618.41 676.04 732.70 787.39 838.20 884.11 923.92 加:折旧和摊销 88.94 99.74 109.95 116.75 125.07 131.88 85.51 90.90 95.47 95.47 减:运营资金的追加 113.77 139.88 47.11 108.14 81.33 73.97 83.09 69.37 61.81 53.29 资本性支出 210.00 168.00 134.40 107.52 86.02 68.81 55.05 44.04 35.23 28.19 FCF 154.92 290.24 511.67 519.49
112、 633.76 721.80 734.76 815.68 882.54 937.92 折现系数 1.0000 0.9195 0.8455 0.7774 0.7148 0.6573 0.6044 0.5557 0.5110 0.4698 FCF 现值 154.92 266.88 432.60 403.86 453.03 474.42 444.07 453.29 450.96 440.67 TV 13,121.59 TV 现值 6,165.08 企业价值 10,139.79 债务总额 287.05 现金 453.56 股权价值 10,306.30 资料来源:中信证券研究部预测 新化股份(新化股份(
113、603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 综合考虑综合考虑分部分部 PE 估值和估值和 DCF 估值方法,给予公司目标价估值方法,给予公司目标价 55 元(对应元(对应 2023 年年 27 倍倍PE),首次覆盖,给予“买入”评级。),首次覆盖,给予“买入”评级。新化股份(新化股份(603867.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,321 2,555 2,664
114、 2,915 3,542 营业成本 1,826 2,086 2,058 2,209 2,654 毛利率 21.3%18.4%22.7%24.2%25.1%税金及附加 10 13 14 14 18 销售费用 13 18 19 17 18 销售费用率 0.5%0.7%0.7%0.6%0.5%管理费用 142 123 125 134 159 管理费用率 6.1%4.8%4.7%4.6%4.5%财务费用 14 9 3 5 0 财务费用率 0.6%0.3%0.1%0.2%0.0%研发费用 85 81 85 93 113 研发费用率 3.7%3.2%3.2%3.2%3.2%投资收益 19 8 9 12 1
115、0 EBITDA 333 0 443 532 668 营业利润率 10.95%9.74%14.38%16.07%17.06%营业利润 254 249 383 469 604 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 3 8 4 5 6 利润总额 252 242 380 465 600 所得税 29 32 46 57 75 所得税率 11.6%13.2%12.0%12.3%12.5%少数股东损益 17 13 18 27 32 归属于母公司股东的净利润 206 197 316 381 493 净利率 8.9%7.7%11.9%13.1%13.9%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2
116、021 2022E 2023E 2024E 货币资金 324 412 443 454 570 存货 248 317 325 328 406 应收账款 217 230 222 259 310 其他流动资产 732 619 482 577 657 流动资产 1,521 1,578 1,472 1,618 1,942 固定资产 627 686 766 848 919 长期股权投资 1 3 3 3 3 无形资产 156 152 152 152 152 其他长期资产 234 394 499 537 535 非流动资产 1,018 1,235 1,420 1,541 1,609 资产总计 2,539 2,
117、813 2,892 3,159 3,551 短期借款 122 151 324 261 186 应付账款 205 238 240 253 305 其他流动负债 501 491 130 139 155 流动负债 828 880 694 654 646 长期借款 11 26 26 26 26 其他长期负债 109 153 153 153 153 非流动性负债 121 179 179 179 179 负债合计 949 1,058 873 833 825 股本 141 141 185 185 185 资本公积 510 530 486 486 486 归属于母公司所有者权益合计 1,494 1,655 1
118、,901 2,182 2,550 少数股东权益 95 99 118 144 176 股东权益合计 1,590 1,755 2,019 2,326 2,726 负债股东权益总计 2,539 2,813 2,892 3,159 3,551 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 223 210 334 408 525 折旧和摊销 84 85 78 89 100 营运资金的变化-212-254-222-114-140 其他经营现金流 0 14-6-6-9 经营现金流合计 95 55 185 376 476 资本支出-129-261-26
119、3-210-168 投资收益 19 8 9 12 10 其他投资现金流 79 338 0 0 0 投资现金流合计-32 85-253-198-158 权益变化 12 13 0 0 0 负债变化 17 23 173-62-75 股利支出-35-63-70-100-125 其他融资现金流-7-21-3-5 0 融资现金流合计-13-48 100-168-201 现金及现金等价物净增加额 51 92 31 11 117 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 35.1%10.1%4.3%9.4%21.5%营业利润 78.6
120、%-2.2%54.1%22.3%29.0%净利润 66.4%-4.2%60.7%20.5%29.3%利润率(利润率(%)毛利率 21.3%18.4%22.7%24.2%25.1%EBITDA Margin 14.3%0.0%16.6%18.2%18.9%净利率 8.9%7.7%11.9%13.1%13.9%回报率(回报率(%)净资产收益率 13.8%11.9%16.6%17.5%19.3%总资产收益率 8.1%7.0%10.9%12.1%13.9%其他(其他(%)资产负债率 37.4%37.6%30.2%26.4%23.2%所得税率 11.6%13.2%12.0%12.3%12.5%股利支付率
121、 30.8%35.9%31.7%32.8%33.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),
122、统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不
123、对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券
124、内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损
125、失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股
126、票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到
127、的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia P
128、ty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别
129、号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:
130、中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a
131、-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告
132、有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加
133、拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚
134、:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股
135、、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。