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1、证券研究报告|公司深度|一般零售 http:/ 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重庆百货(600729)报告日期:2023 年 03 月 10 日 营收复苏显韧性,坐拥马消享红利营收复苏显韧性,坐拥马消享红利 重庆百货重庆百货首次首次覆盖覆盖报告报告 投资要点投资要点 要点一要点一:营收韧性强,主业触底回暖营收韧性强,主业触底回暖 在疫情环境下,2021 年公司经营维持稳定,实现营业收入 211.24 亿元,同比增长 0.22%。改革后公司重点发力超市业态,已经和物美改革后公司重点发力超市业态,已经和物美、步步高商品联合直采,、步步高商品联合直采,且物流系统的数字化持续建设,门店端
2、结合马消以及物美多点数字化禀赋,提且物流系统的数字化持续建设,门店端结合马消以及物美多点数字化禀赋,提升经营能力。升经营能力。整体营收的最大贡献已由百货板块转为汽贸板块。2021 年,汽贸板块全年营收为 70.31 亿元,占总营收的 33.28%,超市板块次之,占比 32.25%。从业态增速上来看,电器增速最高,达 13.76%,超市呈现负增长,疫情期间营收承压。22 年经营已有复苏迹象,前三季度同比增长率持续上升,Q3 营收 46.02 亿元,同比增长 0.64%,出现增长趋势。要点要点二:二:坐拥马上消费金融发展红利坐拥马上消费金融发展红利 疫情期间,消费金融市场抗压增长,人民币短期信贷消
3、费余额从 2020 年的 8.78万亿上升至 2022 年的 9.35 万亿。受益于市场增长与持牌机构优势,19/20/21/22H1 马消分别实现营业收入 92.49/78.14/100.10/57.01 亿元,同比增长10.99%/-15.52%/28.10%/23.26%;净利润 8.53/7.12/13.82/5.84 亿元,同比增长6.51%/-16.63%/94.26%/32.44%。重百参股马上消费金融,享受发展红利,其利润重百参股马上消费金融,享受发展红利,其利润贡献具有可持续性。贡献具有可持续性。盈利预测与估值盈利预测与估值 22 年受疫情反复影响,除超市外各业态均承压。23
4、 年防控政策放开后,市场需求增加,消费冲动兑现,预计百货、超市、电器、汽贸四大业态均有不同程度恢复。预计公司 2022-2024 年营业收入 189.51/221.35/233.35 亿元,归母净利润为9.01/12.62/14.65 亿元,同比-8.09%/+40.10%/16.09%,对应 EPS 2.22/3.10/3.60元。给予公司 23 年 P/E 估值 12 倍,对应目标市值 156.96 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 疫情反复风险、政策监管变严风险、消费潜力风险、消费倾向风险等。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:分析师:宁浮洁宁浮洁 执业证书号
5、:S02 联系方式: 邮箱: 基本数据基本数据 收盘价¥25.64 总市值(百万元)10,423.39 总股本(百万股)406.53 股票走势图股票走势图 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 21123.92 18951.2 22135.17 23334.65(+/-)(%)0.22%-10.29%16.80%5.42%归母净利润 979.90 900.62 1261.78 1464.74(+/-)(%)-5.21%-8.09%40.10%16.09%每股收益(元)2.41
6、2.22 3.10 3.60 P/E 10.79 11.57 8.26 7.12 资料来源:浙商证券研究所 -12%-4%3%11%19%27%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1123/0123/0223/03重庆百货上证指数重庆百货(600729)公司深度 http:/ 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司简介:业态丰富多样,营收韧性强公司简介:业态丰富多样,营收韧性强.4 1.1 重庆龙头商业企业,坚挺度过疫情冲击.4 1.2 营收韧性强,疫情期间净利率稳定.5 2 公司成长性:经济复苏赋能消费,资产计
7、提优化结构公司成长性:经济复苏赋能消费,资产计提优化结构.7 2.1 重庆经济稳步增,商业发展前景广.7 2.2 高资产计提有益于公司未来轻装上阵.7 3 马上消费金融:持消金牌照,享行业红利马上消费金融:持消金牌照,享行业红利.9 3.1 消金市场繁荣,对标美国增长空间仍广.9 3.2 技术驱动行业增长,政策利好持牌机构.10 3.3 重庆百货坐享马上金融发展红利.12 3.3.1 马上消费金融对重百提供可观利润贡献.12 3.3.2 净利率上升,信用风险低于同业,B 端业务赋能金融机构.12 3.3.3 线上线下联动,全场景生态获客.13 4 盈利预测盈利预测.14 4.1 核心关键假设.
8、14 4.2 盈利预测:各业态逐渐复苏,马消持续贡献利润.15 4.3 PE 估值法:参考可比公司估值,给予目标市值 156.96 亿.15 5 风险提示风险提示.16 9W8XaYbZeZ9WcWdX9PdN7NpNpPnPmPfQqQsRjMnMnP7NtRoNwMsPuMvPqNyQ重庆百货(600729)公司深度 http:/ 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司股权架构.4 图 2:营收受疫情影响下滑.5 图 3:对整体营收增长的最大贡献由百货板块转为汽贸板块.5 图 4:电器营收增速最高,超市呈现负增长,疫情期间营收承压.5 图 5:持续优化门
9、店结构.6 图 6:门店总面积保持稳定.6 图 7:百货业态毛利率在 2020 年大幅提升.6 图 8:重庆百货毛利率维持在 25%左右.6 图 9:重庆百货销售净利率高于可比公司.6 图 10:重庆城镇人均可支配收入低于全国平均值.7 图 11:部分新一线城市城镇居民人均可支配收入持续走高.7 图 12:2011 年后重庆人口持续回流.7 图 13:资产减值损失/净利润比率远高于同业.8 图 14:近六年资产减值损失陡然上升.8 图 15:互联网消费金融行业放款规模持续扩大.9 图 16:中国消费金融行业发展历程.9 图 17:可支配收入持续增长,疫前享受型消费占比不断提高.10 图 18:
10、中国消费信贷渗透率相较于美国,仍有提升空间.10 图 19:疫情期间人民币信贷消费贷款余额出现上升.10 图 20:中国消费金融主要供给主体产品定价.11 图 21:2021 年持牌企业盈利更高.11 图 22:2021 年持牌企业拥有更多资产.11 图 23:马上消费金融股权结构.12 图 24:重庆百货历史 PE 估值中枢为 12.87.15 表 1:公司各业态数量.4 表 2:重庆百货资产减值损失构成(亿元).8 表 3:重庆百货存货构成(亿元).8 表 4:支撑消费金融发展的核心技术.10 表 5:消费金融公司、小贷公司、银行信用卡、网贷平台业务对比.11 表 6:马上消费金融财务情况
11、.12 表 7:马上消费金融营业收入、杠杆等情况.13 表 8:2022Q2 部分消费金融公司净利润/营业收入比率.13 表 9:马上消费金融消费场景.13 表 10:核心关键假设.14 表 11:盈利预测.15 表 12:重庆百货可比零售公司 2023 年平均估值为 16.36 倍.16 表附录:三大报表预测值.17 重庆百货(600729)公司深度 http:/ 4/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司简介:业态丰富多样,营收韧性强公司简介:业态丰富多样,营收韧性强 1.1 重庆龙头商业企业,坚挺度过疫情冲击重庆龙头商业企业,坚挺度过疫情冲击 公司系重庆大型商业企业,涵盖百货、
12、超市、电器、汽车四大业态。近几年公司主营业务有所承压,营收出现一定波动。2020 年,受疫情和整体经济环境的影响,公司实现营业收入 210.77 亿元,同比下滑 38.97%。2021 年,疫情状况趋于稳定,公司发挥混改优势,经营业绩稳中向好,实现营业收入 211.24 亿元,同比增长 0.22%,实现扣非后归母净利润 9.23 亿元,同比增长 58.65%。2022 上半年,由于重庆地区疫情反弹,整体收入下降,营业收入为 98.95 亿元,同比下降 16.02%。随着疫情防控政策变化,整体市场情绪向好,公司不断深化经营转型,预期中长期发展显韧性。表1:公司各业态数量 2013 2014 20
13、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 总门店数量 228 238 238 261 311 310 308 309 304 294 百货 53 54 55 53 55 55 55 54 53 52 超市 148 153 150 150 181 177 175 179 178 169 电器 27 31 33 30 47 48 46 45 44 42 汽贸 28 28 30 32 31 29 31 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司由重庆商社集团控股,直接持有上市公司 51.41%(截止(截止 2022 年)。年)。混改之后,集团无实际控制人,由重庆国
14、资委持股 44.50%,天津物美持股 44.50%、步步高零售持股9.89%,能够充分整合集团股东优势。公司的第二股东和第三股东分别是中国工商银行股份有限公司(持股 4.43%)和香港中央结算有限公司(持股 3.24%)。图1:公司股权架构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 http:/ 5/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 营收韧性强,疫情期间净利率稳定营收韧性强,疫情期间净利率稳定 公司营收韧性强。公司营收韧性强。2021 年公司营收在疫情环境下,维持稳定,实现营业收入 211.24 亿元,同比增长 0.22%。2022Q3 营收 46.0
15、2 亿元,同比增长 0.64%。分业态看,对整体营收增长的最大贡献由百货板块转为对整体营收增长的最大贡献由百货板块转为汽贸汽贸板块。板块。2021 年,汽贸板块全年营收为 70.31 亿元,占总营收的 33.28%,超市板块次之,占比 32.25%。从业态增速上来看,电器增速最高,达 13.76%,超市呈现负增长,疫情期间营收承压。图2:营收受疫情影响下滑 图3:对整体营收增长的最大贡献由百货板块转为汽贸板块 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图4:电器营收增速最高,超市呈现负增长,疫情期间营收承压 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 门店结构不断优化。门
16、店结构不断优化。公司自 2015 年起陆续关闭扭亏无望或租约到期的门店,2015/2016/2017/2018/2019/2020/2021/2022H1 分别关闭门店 6/16/12/18/24/9/16/16 家,同时新开门店 8/7/9/13/22/10/10/6 家,优化网点结构。截至 2022H1,公司拥有不同业态门店294 家,其中百货/超市/电器/汽贸各 52/169/42/31 家,门店总面积达 220 万平方米,同比下滑 2.5%。公司加快数字化转型,增强线上运营质量。公司加快数字化转型,增强线上运营质量。2022H1,百货微商城销售同比增长115%。超市线上销售同比增长 6
17、.8%。电器线上销售同比增长 158%。汽贸电网订单达成率94.6%。重庆百货(600729)公司深度 http:/ 6/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5:持续优化门店结构 图6:门店总面积保持稳定 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 毛利率提升,疫情期间净利率稳定。毛利率提升,疫情期间净利率稳定。分业态来看,2021年超市/百货/汽贸核心毛利率为 26.17%/73.14%/6.06%。百货毛利率在 2020 年大幅提升,主要系采用新收入准则,采用净额法确认联营收入,收入、成本同比大幅下降。疫情期间,重庆百货销售毛利率维持在 25%左右,销售净
18、利率在波动中趋近 5%,高于可比公司家家悦、永辉超市,经营显出韧性。图7:百货业态毛利率在 2020 年大幅提升 图8:重庆百货毛利率维持在 25%左右 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图9:重庆百货销售净利率高于可比公司 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 http:/ 7/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司成长性:经济复苏赋能消费,资产计提优化结构公司成长性:经济复苏赋能消费,资产计提优化结构 2.1 重庆经济稳步增,商业发展前景广重庆经济稳步增,商业发展前景广 居民收入持续增长叠加人口回流,重庆商贸零
19、售业仍有较大发展空间。居民收入持续增长叠加人口回流,重庆商贸零售业仍有较大发展空间。2021 年重庆城镇居民人均可支配收入达 4.35 万元,但无论是与全国平均值相比,还是与近似的城市相比,重庆市都处于较低水平,伴随重庆市经济实力的整体提升,居民消费水平将有较大的提升空间。此外,经济的快速发展吸引劳动力不断回流,尽管重庆常住人口数仍小于户籍人口数,呈人口净流出状态,但 2011 年起重庆人口不断回流,整体净流出状况持续改善。图10:重庆城镇人均可支配收入低于全国平均值 图11:部分新一线城市城镇居民人均可支配收入持续走高 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 资料来源:国家统计局,浙商证券研究
20、所 图12:2011 年后重庆人口持续回流 资料来源:重庆统计局,国家统计局,浙商证券研究所 2.2 高资产计提有益于公司未来轻装上阵高资产计提有益于公司未来轻装上阵 2015 年起持续计提高额资产减值损失。年起持续计提高额资产减值损失。近年来公司资产减值损失陡然上升。15/16/17/18/19/20/21 年重庆百货资产减值损失分别为 3.84/2.41/2.51/4.10/3.99/3.67/2.99 亿元,占净利润的比例均高于 29%,横向对比同业其他公司这一比例基本维持在 2%以内;纵向对比 15 年之前,重庆百货资产减值也在 0.3 亿以内,而近六年出现陡然上升。近三年存货跌价计提
21、成主要部分。近三年存货跌价计提成主要部分。继 15 年对滞销存货、长期亏损门店资产进行全面减值清查造成资产减值上升,16 年资产减值计提中存货跌价计提成为了主要部分,计提 1.74亿元。2017/2018/2019/2020/2021 年资产减值损失总额分别为 2.51/4.10/3.99/3.67/2.99 亿元,其中,存货跌价分别计提了 2.15/3.90/3.78/3.61/2.92 亿元,仍为主要部分。重庆百货(600729)公司深度 http:/ 8/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13:资产减值损失/净利润比率远高于同业 图14:近六年资产减值损失陡然上升 资料来源:公司
22、公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 高额资产计提有益于公司未来轻装上阵。高额资产计提有益于公司未来轻装上阵。长期待摊费用部分,15 年对这部分的计提有益于公司轻装上阵,减轻 15 年之后几年的计提负担。存货部分,横向对比重庆百货的库存水平在行业内并不算高。纵向同前几年对比,13、14 年库存水平有 18 亿,比 16 年并不低多少,但是存货计提远远小于 16 年,因此我们认为 16 年存货计提受由于会计准则变更影响较大。16/17/18/19/20/21 年末计提资产减值 2.41/2.51/4.1/3.99/3.67/2.99 亿元,高资产计提为公司业绩增长提供了充足空
23、间。表2:重庆百货资产减值损失构成(亿元)2014 2015(变更前)2015(变更后)2016 2017 2018 2019 2020 2021 坏账损失 0.01 0.02 0.08 0.13 0.03 存货跌价损失 0.21 0.93 0.91 1.74 2.15 3.9 3.78 3.61 2.92 其中:库存商品跌价 0.93 0.91 1.74 3.4 固定资产减值损失 0.53 0.53 0.17 0.08 0.05 0.05 0.03 0.04 无形资产减值损失 0.02 0.02 在建工程减值损失 0.04 其他(主要为长期待摊费用减值损失)2.36 2.35 0.42 0.
24、10 0.12 0.16 0.03 0.02 资产减值损失小计资产减值损失小计 0.21 3.84 3.83 2.41 2.51 4.1 3.99 3.67 2.99 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表3:重庆百货存货构成(亿元)2013 2014 2015(变更前)2015(变更后)2016 2017 2018 2019 2020 2021 原材料 0.05 0.05 0.06 0.08 0.07 0.05 0.05 0.05 0.03 0.02 库存商品 18.20 17.73 13.92 19.40 23.48 19.63 20.43 22.71 22.11 21.22 周转材料 0
25、.02 0.02 0.04 0.04 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 发出商品 0.03 0.20 0.01 0.01 0.02 0.01 0.07 0.05 0.16 0.16 在途商品 0.27 0.01 0.01 0.01 0.07 0.08 0.23 工程施工 0.03 0.03 0.01 0.06 0.11 0.11 0.16 0.09 0.03 0.02 开发产品 1.33 3.56 3.50 2.48 1.58 2.05 开发成本 2.67 0.58 1.82 2.51 4.13 1.94 存货总计存货总计 18.33 18.31 14.04 22.2
26、6 25.63 25.20 24.30 27.99 28.28 25.43 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 http:/ 9/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 马上消费金融:马上消费金融:持消金牌照,享行业红利持消金牌照,享行业红利 3.1 消金市场繁荣,对标美国增长空间仍广消金市场繁荣,对标美国增长空间仍广 消费金融,即以消费为目的的信用贷款。一般指机构或企业为个人提供的、以日常消费(不包括住房和汽车消费贷款)为主要需求的小额贷款产品和金融服务。消费金融的参与机构形成了银行为主,非银类金为辅的供给格局,互联网金融平台已超越银行自营消费贷。202
27、1 年互联网消费金融行业放款规模达 20.2 万亿,余额规模达到 5.8 万亿元。消费金融公司已迎来万亿规模市场。图15:互联网消费金融行业放款规模持续扩大 资料来源:艾瑞咨询,智研咨询,浙商证券研究所 图16:中国消费金融行业发展历程 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 居民可支配收入提升与消费欲望增加,催生消费信贷快速发展。居民可支配收入提升与消费欲望增加,催生消费信贷快速发展。根据艾瑞咨询的数据,疫前我国人均消费支出与享受型消费占比不断提高,享受型消费占比最高达 59.7%。尽管疫情爆发中断了这一趋势,但随防疫政策放宽,经济生活回归常态,预计享受型消费占比将继续走高。对比美国成熟的消费金
28、融市场,国内消费信贷渗透率仍有差距,对比美国成熟的消费金融市场,国内消费信贷渗透率仍有差距,2014 年到年到 2021 年增年增长长 18.6%,逼近美国现有水平。,逼近美国现有水平。我国信贷消费市场仍处于增长阶段,并随宏观经济对消费信心的促进、消费主力人群的迭代、征信系统的完善,行业增长空间将进一步扩大。截至2021 年末,中国狭义消费信贷渗透率为 29.8%,而美国为 36.4%,仍有提升空间。重庆百货(600729)公司深度 http:/ 10/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:可支配收入持续增长,疫前享受型消费占比不断提高 图18:中国消费信贷渗透率相较于美国,仍有提升
29、空间 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 3.2 技术驱动行业增长,政策利好持牌机构技术驱动行业增长,政策利好持牌机构 2020 年,由于疫情爆发,我国消费金融市场受挫。疫情期间,消费金融市场抗压增长。据中国人民银行数据,我国短期信贷消费余额从 2020 年的 8.78 万亿上升至 2022 年的9.35 万亿。技术进步是消费金融的核心支撑。技术进步是消费金融的核心支撑。互联网、云计算、大数据和人工智能等先进技术的发展及应用得以解决消费信贷中核心风控的痛点,降低行业壁垒,并创造便捷、普适的消费支付体验,是消费金融发展的核心支撑。图19:疫情期间人民币信贷消费
30、贷款余额出现上升 资料来源:中国人民银行,浙商证券研究所 表4:支撑消费金融发展的核心技术 技术 主要作用 大数据信息采集 大数据应用不仅在数量级上不断突破,在数据采集和处理分析方面实现多维度和精确化 智能化风险控制 通过人工智能和机器学习技术从零构建个人信用模型并实时监控调整,解决传统消费信贷无法覆盖无信贷记录人群和风控模型落后的痛点 便捷化消费体验 移动互联网技术应用打破时空限制,加速终端消费场景的渗透 扫码支付、近场支付 有效提升购物便利性和支付效率,间接提高了大众的消费意愿 资料来源:锐观咨询,浙商证券研究所 行业艰难仍获高质发展,消费金融牌照价值凸显。行业艰难仍获高质发展,消费金融牌
31、照价值凸显。经历了去杠杆的宏观政策影响,近年对各类信贷的监管趋于严厉,引发消费金融服务客群整体的信用环境恶化,持牌消费金重庆百货(600729)公司深度 http:/ 11/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 融公司的资金成本随之增高。虽然资金成本升高,但强监管+结构性去杠杆+回归本源的大环境让消费金融市场迎来新的发展机遇,逐步向规模与质量并重转换。受到银监会审批监管的持牌系正规军优势得以体现。截至 2022 年,共有 30 家持牌消费金融公司,马上消费金融就是其中之一。图20:中国消费金融主要供给主体产品定价 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 图21:2021 年持牌企业盈利更高 图2
32、2:2021 年持牌企业拥有更多资产 资料来源:各公司公告,浙商证券研究所 资料来源:各公司公告,浙商证券研究所 表5:消费金融公司、小贷公司、银行信用卡、网贷平台业务对比 消费金融公司 信用卡 小额贷款 P2P 对比结果 审批流程 无需抵押或担保,最快可在数小时内完成放款 申请周期需要一个月左右 要求较高,流程快捷 审批时效取决于产品及金额 消费金融审批最快 消费范围 个人消费 无具体要求 不可用于炒股、赌博 无具体要求 信用卡及 P2P 用途最广 费率比较 利率低于信用卡 56 天的免息还款期,免息期后透支利息按每日万分之五计算,年化近20%利率较高 利率较高 消费金融费率最低 适用人群
33、目标客群较广,包括在校学生、职场新人等 一二线城市工作稳定的中产阶层 无限制 中小企业及个体工商户居多 小贷适用人群最广 资料来源:国务院,中国银保监会,浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 http:/ 12/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 重庆百货坐享马上金融发展红重庆百货坐享马上金融发展红利利 3.3.1 马上消费金融对重百提供可观利润贡献马上消费金融对重百提供可观利润贡献 2015 年公司参股马上消费金融,经过三次增资后,目前持股比例增加至 31.06%,维持第一大股东地位不变。马上消费是首家经银监会认证的互联网消费金融公司,定位做与银行产品形成差异化的普惠
34、金融,创始人赵国庆先生是原京东联席董事长兼首席战略官。重百参股马上消费金融,享受发展红利,其利润贡献具有可持续性。2021 年马上实现净利润 13.82 亿元。受益于马上消费金融贡献的投资收益持续高速增长,预计未来重百的利润会逐步提高。图23:马上消费金融股权结构 资料来源:Wind,浙商证券研究所 表6:马上消费金融财务情况 时间 营业收入(亿元)净利润(亿元)资产总额(亿元)净资产(亿元)杠杆 2015.12 0.06-0.13 3.08 2016.12 3.47 0.07 76.30 12.93 5.90 2017.12 46.81 5.78 318.00 27.81 11.43 201
35、8.12 83.33 8.01 402.62 55.87 7.20 2019.12 92.49 8.53 548.15 64.40 8.51 2020.12 78.14 7.12 524.84 71.52 7.34 2021.12 100.10 13.82 610.91 83.04 7.35 资料来源:Wind,浙商证券研究所 3.3.2 净利率上升,信用风险低于同业,净利率上升,信用风险低于同业,B 端业务赋能端业务赋能金融机构金融机构 22 年上半年马上消费的营业收入为 57.01 亿元,同比增长 23.26%,净利润/营业收入约为 10.24%,低于其他持牌消费金融公司。一是马上消费提高
36、了拨备率;二是马上消费加大科研投入,累计投入逾 30 亿元;三是持续聚焦普惠金融,截止 2019 年 4 月,已累计为2980 余万农村用户及 3500万县域用户提供消费金融服务,覆盖总用户数 50%以上,公司价值被低估。截止 2022 年 3 月,拨备为 211.51%,消费流动性比率为消费流动性比率为 208.07%,均高于监,均高于监管要求,信用风险低。马上消费金融持续发展管要求,信用风险低。马上消费金融持续发展 B 端业务端业务。自 19 年起,推进开放平台战略,给场景方、金融机构提供融合业务、技术一体化的多元增值服务,通过科技能力和开放平台,链接资产端和资金端,形成闭环业务链。重庆百
37、货(600729)公司深度 http:/ 13/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7:马上消费金融营业收入、杠杆等情况 时间 营业收入(亿元)净利润(亿元)资产总额(亿元)净资产(亿元)杠杆 2018.6 41.07 3.66 348.21 48.35 7.20 2018.12 83.33 8.01 402.62 55.87 7.20 2019.6 44.08 3.01 511.11 58.88 8.68 2019.12 92.49 8.53 548.15 64.40 8.51 2020.6 1.23 549.71 65.64 8.37 2020.12 78.14 7.12 524.8
38、4 71.52 7.34 2021.6 46.25 4.41 570.17 75.93 7.51 2021.12 100.10 13.82 610.91 83.04 7.35 2022.6 57.01 5.84 641.65 85.88 7.47 资料来源:Wind,浙商证券研究所 表8:2022Q2 部分消费金融公司净利润/营业收入比率 招联 兴业 马上 海尔 锦程 湖北 晋商 杭银 盛银(21Y)23.02%24.66%10.24%16.64%26.10%16.37%12.20%16.09%30.16%资料来源:Wind,浙商证券研究所 3.3.3 线上线下联动,全场景生态获客线上线下联动
39、,全场景生态获客 目前消费金融市场中的主要参与者包括传统金融机构和产业资本,马上消费金融属于“银行+产业系”,零售企业布局消费金融具备天然的场景优势,达到多元场景、加强渗透:在线上,在线上,马上消费金融加强与拥有大量用户的平台合作,将消费信贷服务嵌入到旅游、家装、教育等多领域中,既有助于其丰富场景,获取用户,又满足场景提供平台的资金需求,实现双方合作的共赢。在线下,在线下,由于马上消费金融股东层面集合了重庆百货、浙江小商品城和物美控股三大零售巨头,具有线下场景的先天优势。这些零售股东具备拥有丰富场景、大量用户的天然优势,而马上消费金融利用柜台、渠道等流量通道进行用户转化和推广。马上消费金融线上
40、线下联动,深耕全场景生态,通过股东支持、跨界合作、自建平台,与 3 大电信供应商和 5 类银行合作,赋能机构数量超过 100 家,合作金融机构超过200 家,场景方 200 余家,覆盖消费场景百万个。截止 2022 年 5 月,公司注册用户超 1.5亿人,累计交易额超 9000亿元。表9:马上消费金融消费场景 场景类别 产品名称 信贷方式 合作机构 旅游 拿去花/芒果金融 循环额度/消费分期 去哪儿、芒果网 家装 百安居 消费分期 物美控股、居然之家 电商 唯品花 消费分期 唯品会、寺库 家电 商品贷 消费分期 重庆百货 零售 循环额度 浙江小商品城 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 重庆百
41、货(600729)公司深度 http:/ 14/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测盈利预测 4.1 核心关键假设核心关键假设 预计公司 2022 年受疫情反复影响,百货、电器、汽贸将受不同程度受挫,超市业态逆势增长。23 年之后,随着疫情防控政策放开,各业务将迎来复苏,营收进入增长阶段。假设 22/23/24 三年营收增长率分别为-10.29%/16.80%/5.42%,营业费用率为12.20%/12.00%/11.50%,管理费用率分别为 4.10%/3.70%/3.60%。假设 22/23/24 各业态门店数总体维持稳定,四大主要业态单店收入整体呈上升姿态,百货-5%/+
42、8%/+2%,超市+13%/+10%/+5%,电器-20%/+25%/+2%,汽贸-25%/+30%/+5%。随市场消费情绪向好,来自马上消费金融的投资收益将逐年增长。预计 22/23/24 来自马上消费金融的投资收益分别为 4.81/5.86/7.28 亿元。表10:核心关键假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百货业态百货业态 门店数 55 54 53 52 52 53 单店营收(百万元)231.59 40.91 45.63 43.35 46.82 47.76 YOY -82%12%-5%8%2%营收(百万元)12737.27 2209.01 2418.5
43、4 2254.26 2432.17 2530.43 YOY -83%9%-7%8%4%超市超市业态业态 门店数 175 179 178 175 173 173 单店营收(百万元)53.93 47.80 38.27 43.25 47.57 49.95 YOY -11%-20%13%10%5%营收(百万元)9437.56 8555.35 6812.81 7568.73 8242.34 8654.46 YOY -9%-20%11%9%5%电器电器业态业态 门店数 46 45 44 42 41 41 单店营收(百万元)62.73 47.06 54.75 43.80 54.75 55.85 YOY -2
44、5%16%-20%25%2%营收(百万元)2885.45 2117.72 2409.02 1839.62 2253.53 2275.61 YOY -27%14%-24%23%1%汽贸汽贸业态业态 门店数 32 31 29 29 29 30 单店营收(百万元)233.71 209.85 242.44 181.83 236.38 248.20 YOY -10%16%-25%30%5%营收(百万元)7478.72 6505.20 7030.90 5273.18 6923.68 7415.26 YOY -13%8%-25%31%7%主营业态主营业态营收营收(百万元)(百万元)32539.00 1938
45、7.28 18671.27 16935.78 19851.72 20875.76 YOY -40%-4%-9%17%5%资料来源:浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 http:/ 15/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 盈利预测盈利预测:各业态逐渐复苏,马消持续贡献利润各业态逐渐复苏,马消持续贡献利润 预计公司 2022-2024 年营业收入 189.51/221.35/233.35 亿元,同比 -10.29%/+16.80%/+5.42%;马上消费金融股份有限公司盈利能力将持续增长,为重庆百货盈利 4.81/5.86/7.28 亿元。2022-2024 年归母净利
46、润为 9.01/12.62/14.65 亿元,同比 -8.09%/+40.10%/16.09%,对应 EPS 2.22/3.10/3.60 元。表11:盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入(百万元)34535.61 21077.42 21123.92 18951.20 22135.17 23334.65 YOY -38.97%0.22%-10.29%16.80%5.42%其中:百货业态 12737.27 2209.01 2418.54 2254.26 2432.17 2530.43 超市业态 9437.56 8555.35 6812.81 75
47、68.73 8242.34 8654.46 电器业态 2885.45 2117.72 2409.02 1839.62 2253.53 2275.61 汽贸业态 7478.72 6505.20 7030.90 5273.18 6923.68 7415.26 总营业成本(百万元)33312.75 20144.29 20197.17 14933.42 17424.81 18492.91 YOY -39.53%0.26%-26.06%16.68%6.13%净利润(百万元)1024.16 1050.96 1015.45 933.29 1307.56 1517.89 归母净利润(百万元)985.31 10
48、33.71 979.90 900.62 1261.78 1464.74 YOY 4.91%-5.21%-8.09%40.10%16.09%EPS 2.42 2.54 2.41 2.22 3.10 3.60 资料来源:浙商证券研究所 4.3 PE 估值法:参考可比公司估值,给予目标市值估值法:参考可比公司估值,给予目标市值 156.96 亿亿 参考公司历史估值水平以及可比公司估值,重庆百货历史平均 TTM 估值在 12.87 倍中枢;我们列取了可比公司 2023 年 3 月 9 日收盘价的估值水平,参考 wind 一致预期,2023年平均估值水平在 16.36 倍。综合考虑重庆百货的成长性以及未
49、来空间,给予 2023 年 12倍 PE 估值,对应目标市值 156.96 亿元。图24:重庆百货历史 PE 估值中枢为 12.87 资料来源:Wind,浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 http:/ 16/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12:重庆百货可比零售公司 2023 年平均估值为 16.36 倍 代码 证券简称 PE EPS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600729.SH 重庆百货 11.57 8.26 7.12 2.22 3.10 3.60 平均值平均值 19.77 16.36 14.20 0.66 0.75 0
50、.62 000785.SZ 居然之家 12.76 11.04 9.83 0.34 0.40 0.44 600682.SH 南京新百 16.08 14.70 13.73 0.58 0.63 0.67 000501.SZ 武商集团 22.67 13.96 10.70 0.52 0.84 1.09 002419.SZ 天虹股份 38.68 31.40 22.55 0.16 0.19 0.27 600694.SH 大商股份 8.79 8.36 无预测 2.07 2.18 无预测 000417.SZ 合肥百货 19.64 18.70 无预测 0.26 0.27 无预测 资料来源:Wind,浙商证券研究所
51、(截止 2023 年 3 月 10日收盘)5 风险提示风险提示 疫情反复风险:存在国内新冠疫情反复的可能性,对居民消费产生负面影响,导致各业态恢复不及预期;政策监管变严风险:存在进一步加强消金行业监管的风险,马上消费金融营收不及预期;消费潜力风险:整体经济复苏不及预期,消费潜力未能释放,各业态实际市场水平无法达到预期规模;消费倾向风险:经济恢复后消费者存在更高的线上消费倾向,影响百货、超市业态,导致百货、超市业态不及预期;重庆百货(600729)公司深度 http:/ 17/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测
52、值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7327 8410 11376 13320 营业收入营业收入 21124 18951 22135 23335 现金 3547 4525 6554 8505 营业成本 15673 14933 17425 18493 交易性金融资产 0 241 217 153 营业税金及附加 215 157 195 212 应收账项 234 222 270 310 营业费用 3028 2312 2656 2683 其它应收款 116 208 297 232 管理
53、费用 1100 777 819 840 预付账款 629 640 784 789 研发费用 38 34 40 42 存货 2543 2199 2847 2915 财务费用 143 59 35 11 其他 257 375 406 417 资产减值损失 279 218 177 152 非流动资产非流动资产 10371 7092 7388 7572 公允价值变动损益 7 23 23 18 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 438 500 600 735 长期投资 2579 2243 2324 2382 其他经营收益 25 62 56 48 固定资产 2867 2598 2336 2060 营业
54、利润营业利润 1118 1046 1467 1702 无形资产 194 117 69 15 营业外收支 14 14 14 14 在建工程 22 25 27 26 利润总额利润总额 1132 1060 1481 1716 其他 4709 2108 2631 3089 所得税 116 127 174 198 资产总计资产总计 17698 15502 18764 20892 净利润净利润 1015 933 1308 1518 流动负债流动负债 8058 6916 8489 8596 少数股东损益 36 33 46 53 短期借款 274 372 401 407 归属母公司净利润归属母公司净利润 98
55、0 901 1262 1465 应付款项 3426 3036 3845 3961 EBITDA 1805 1304 1702 1910 预收账款 25 419 177 243 EPS(最新摊薄)2.41 2.22 3.10 3.60 其他 4333 3089 4066 3984 非流动负债非流动负债 3723 1448 1830 2334 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 3723 1448 1830 2334 成长能力成长能力 负债合计负债合计 11782 8365 10319 10930 营业收入 0.22%-10.29%16.80
56、%5.42%少数股东权益 119 152 198 251 营业利润-6.38%-6.40%40.26%16.02%归属母公司股东权益 5797 6985 8247 9711 归属母公司净利润-5.21%-8.09%40.10%16.09%负债和股东权益负债和股东权益 17698 15502 18764 20892 获利能力获利能力 毛利率 25.81%21.20%21.28%20.75%现金流量表 净利率 4.81%4.92%5.91%6.50%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 15.07%13.80%16.20%15.92%经营活动现金流经营活动现金流 1114
57、 (81)1585 1121 ROIC 9.70%10.50%12.23%11.79%净利润 1015 933 1308 1518 偿债能力偿债能力 折旧摊销 704 250 243 240 资产负债率 66.57%53.96%55.00%52.32%财务费用 143 59 35 11 净负债比率 6.22%5.54%4.95%4.94%投资损失(438)(500)(600)(735)流动比率 0.91 1.22 1.34 1.55 营运资金变动(343)(1292)1061 (43)速动比率 0.59 0.90 1.00 1.21 其它 32 469 (462)129 营运能力营运能力 投资
58、活动现金流投资活动现金流 1915 1104 431 811 总资产周转率 1.22 1.14 1.29 1.18 资本支出 121 86 81 98 应收账款周转率 99.49 58.19 42.70 33.02 长期投资(735)753 (257)(80)应付账款周转率 6.62 6.90 7.60 7.13 其他 2529 265 607 793 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(3203)(45)13 18 每股收益 2.41 2.22 3.10 3.60 短期借款(892)98 28 7 每股经营现金 2.74 -0.20 3.90 2.76 长期借款 0 0 0
59、 0 每股净资产 14.26 17.18 20.29 23.89 其他(2311)(143)(15)12 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(174)978 2029 1950 P/E 10.79 11.57 8.26 7.12 P/B 1.80 1.49 1.26 1.07 EV/EBITDA 6.40 5.87 3.60 2.53 资料来源:浙商证券研究所 重庆百货(600729)公司深度 http:/ 18/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪
60、深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建
61、议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到
62、本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建
63、议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/