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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 10 Mar 2023 中国食品饮料中国食
2、品饮料 China Food&Beverage 2022 年中国调味品经销发展趋势白皮书:服务专业化和全趋势运营是主要趋势 White Book on Distribution Channel Development Trend of China Condiment Industry in 2022 Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 贵州茅台 Outperform 百润股份 Outperform 五粮液 Outperform 汤臣倍健 Outperform 泸州老窖 Outperform 金龙鱼 Outperform 山西汾酒 Outperform 千禾味业 Outperf
3、orm 洋河股份 Outperform 珠江啤酒 Outperform 青岛啤酒 Outperform 妙可蓝多 Outperform 古井贡酒 Underperform 盐津铺子 Outperform 东鹏饮料 Outperform 立高食品 Outperform 今世缘 Outperform 张裕 A Outperform 舍得酒业 Outperform 金徽酒 Outperform 重庆啤酒 Outperform 新乳业 Outperform 迎驾贡酒 Outperform 伊力特 Outperform 酒鬼酒 Outperform 华致酒行 Outperform 口子窖 Outperf
4、orm 宝立食品 Outperform 水井坊 Outperform 承德露露 Outperform 燕京啤酒 Underperform 古越龙山 Outperform 资料来源:Factset,HTI Related Reports 白酒行业跟踪报告:供需矛盾依旧存在,维持中期调整观点(The Contradiction Between Supply and Demand Still Exists,Correction May Continue in Mid-term)(7 Mar 2023)啤酒行业跟踪报告:被动提价主动提价,未来半年报表承压(PassiveProactive price
5、adjustments,performance will experience pressure next half year)(3 Nov 2021)乳品业拐点已至,发展迈入高质量(Turning Point Arrives;Dairy Industry Embraces High-Quality Phase)(22 Oct 2021)(Please see APPENDIX 1 for English summary)传统经销渠道是国内调味品销售的主流渠道传统经销渠道是国内调味品销售的主流渠道。调味品经销模式自 1949 年起经历过 4 个发展阶段,形成以农贸市场、商超、电商、新零售等多元
6、化的经销渠道模式,目前线下渠道仍是目前调味品销售的最主要渠道,销售占比超过 90%。经销商帮助调味品厂商开拓渠道和消费者,并承担一定库存和经销商帮助调味品厂商开拓渠道和消费者,并承担一定库存和资金风险资金风险。经销商具有地缘优势,对当地消费者口味偏好和消费习惯有更灵敏的感知能力,助力调味品企业开拓市场并行渠道下沉。调味品厂商也可以借助经销商有效降低终端销售成本,款到发货模式也加快了调味品厂商的资金周转。此外,经销商可为调味品企业分担一定库存风险,厂商可以释放因库存所占用的资金。目前经销模式面临多重挑战目前经销模式面临多重挑战。渠道类型丰富度提升,其他渠道对市场份额的提升对传统经销渠道有也一定压
7、制。厂商加强终端精细化与渠道扁平化管理,使经销商规模化诉求受到挑战。此外,工业需求增加使 2B 端渠道诉求增加,对经销商服务能力提出更高要求。后疫情时代,传统经销商从单一传统渠道深耕应该向建立全渠道体系迈进。调味品线下渠道以大型超市卖场为主,线上营销力度和数字化调味品线下渠道以大型超市卖场为主,线上营销力度和数字化力度持续加大力度持续加大。大超市和卖场仍是各大品牌线下的首选销售渠道,占比一般在 75%-85%之间。根据马上赢数据统计,前 5 大品牌商超销售额占比在 70%以上。目前商超渠道中,7.5-12.5 元价格带的产品销售额增速提升最快。线上调味品增幅明显,且线上渠道功能主要为产品品牌展
8、示、消费培育和品牌营销等,各品牌均加大对线上的投放力度。调味品经销发展趋势判断调味品经销发展趋势判断。未来调味品趋经销发展趋势将呈现渠道运营产品多元化,渠道运营复合化,渠道链条扁平化,渠道服务专业化、经销商视野垂直化、经销商运营公司化及经销商全渠道化运营等特点。在调味品行业蓬勃发展浪潮下,调味品经销也将顺应时代潮流不断演进和变革。经销商应把握好未来发展趋势,努力实现产业链垂直发展,向全渠道运营转型,为调味品行业发展助力。Table_Author 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 宋琦宋琦 Qi Song 6080100120140Mar-22Jun-
9、22Sep-22Dec-22Mar-23HAI China Food&BeverageMSCI China 10 Mar 2023 2 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 一、一、调调味品经销的发展历程及优势味品经销的发展历程及优势 1.1 调味品经销发展的四个阶段调味品经销发展的四个阶段 1.1.1 19491978 年年,副食品经销阶段副食品经销阶段 调味品的生产与售卖历史悠久,但由于漫长的封建社会束缚了生产力的发展,导致这一行业长期停留在古老的自然发酵阶段。新中国成立之初,全国除上海、天津、北京等少数几家调味品生产商采用私人资本经营方式外,绝大多数调味品的生产与售卖都仍
10、是传统的手工业作坊形态,这些作坊既生产又销售,成为满足居民生活基本需求的重要途经。但由于当时的社会生产较为贫瘠,小作坊形态的自产自销模式难以满足人们生活的需要,调味品等副食品市场存在较大的供需缺口。在这一阶段的计划经济体制下,国家对主食和副食的生产和销售实行严格的分开管理,施行粮食的统购统销政策,针对不同粮、食素材都做出了具体的供应规定。随着国民经济的恢复,国家对调味品的生产与销售提出了“加强领导,统一管理,提高质量,保证供应”的方针,逐步将调味品旧企业、旧作坊形态引向规范发展的道路。1956 年商业部召开全国调味品经营工作会议,提出“发展生产、保证供应、稳定价格”的要求以及“以地产地销为主,
11、外地调剂为辅”的方针。至此,我国形成了较为独立的商办调味品工业产销体系,调味品等副食品的生产与销售走上正轨。1.1.2 1978 年年至今至今,农贸市场阶段农贸市场阶段 自改革开放以来,我国的经济制度逐渐从计划经济转向社会主义市场经济,社会生产力大幅提升,人民生活水平日益提高,对调味品等副食品在数量、种类和质量上需求也逐渐增大。80 年代,为缓解国内农副食品供应紧张与需求大增的矛盾,政府投资并且管理创办了“菜篮子工程”农贸市场。1986年,部分省市自发组建了“全国副食调味品展销联合会”,在促进调味品产销企业信息交流、联产联销方面起到了重要作用。到 1992年前后,我国主要副食品在生产、经营、价
12、格等方面已基本放开,全国出现了多家大型调料批发市场,如贵州遵义虾子辣椒批发市场、湖南长沙红星农副产品大市场、安徽省阜阳农产品中心批发市场、江苏扬州联谊农副产品批发市场、长沙高桥大市场等。副食品的放开经营,在一定程度活跃了市场,扩大了货源供应,丰富了居民的“菜篮子”,提高了人民生活水平。全国出现了很多调料批发市场。近年来,随着经济体制的逐步发展完善,全面放开、缺乏必要与相关调控的副食品流通体制越来越不适应大市场、大流通的形势,甚至在一定程度导致了市场波动。同时,规范化、连锁化的商超的普及推广,以及线上销售渠道的发展,都对传统的农贸市场带来了严重的冲击。传统农贸市场较低的信息化程度造成的落后管理机
13、制严重阻碍了农贸市场实现生产稳定发展、产销顺畅衔接、质量安全可靠、市场波动可控的发展目标,传统的农贸市场正在逐渐丧失其原有的优势。1.1.3 1990 年代年代至今至今,商场超市阶段商场超市阶段 2004 年超市行业实行全面对外开放,拥有标品优势和一站式购物体验的销售模式大量引入国内,加之国有超市凭借政策支持与网点优势实现高速增长,商超逐渐遍布大街小巷。bUaVeUaY8XeZbZbZaQdNbRpNnNpNpMiNnNoNkPmNtRaQsQrRNZtOpRuOsRnM 10 Mar 2023 3 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 得益于进货渠道正规、产品种类丰富、销售明
14、码标价,商超在调味品的品牌推广和销量扩增过程中,发挥着越来越重要的作用,尤其成为推广中高端调味品的重要渠道。艾媒研究院的调查数据显示,2022 年有超过 78%的消费者倾向于在商超渠道购买调味品,由此观之,商超是目前最主要的购买渠道。图图 1 2022 年中国调味品行业消费者购买渠道调查数据年中国调味品行业消费者购买渠道调查数据 资料来源:艾媒研究院,海通国际 近年来调味品的商超营销也积极探索近年来调味品的商超营销也积极探索“线上线上+线下线下”、“到家到家+到店到店”等模式的融合等模式的融合,满足购物体验感的同时提升门店绩效。线下场景可满足消费者实地购物需求,增强消费者与门店之间的信任,而配
15、套的线上渠道可通过周边配送服务使消费者足不出户即可完成购物,从而“线下+线上”全渠道满足各年龄阶层消费者需求,提升经营效率并扩展市场份额。目前国内多家大型超市如永辉超市、大润发、家家悦、物美超市等传统商超品牌纷纷布局到家业务,重塑商超经营业态,同时商超电商也成为了调味品零售渠道中的潜在增量渠道。根据渠道反馈,目前国内大型商超采用 O2O 方式销售占比约已达到整体商超渠道的 20%左右,且 O2O 销售模式折扣力度与线下门店相比较为缓和。1.1.4 2015 年年至今至今,电商及电商及“新零售新零售”阶段阶段 近年来,随着互联网+的深入推广,电商平台的迅速崛起,直播带货的日渐普及,加之疫情下宅经
16、济和线上购物对人们消费习惯带来的深刻变革,调味品的线上营销也迎来快速发展阶段。目前调味品的电商销售之路主要通过电商平台、直播带货、社区团购三种途经展开。根据渠道反馈,目前调味品线上整体销售占比约为 5%,未来随着内容电商的快速增长,占比有望进一步提升。电商渠道为调味品企业提高品牌塑造效率。电商渠道为调味品企业提高品牌塑造效率。调味品线下主要以堆头、易拉宝、海报等陈列方式,品牌沟通效率比较低。而线上得益于详情页、短视频、直播等,停留时间更长、产品展示更直观,综合体验更好。因此线上销售渠道对调味品品牌而言,是更好的品宣阵地,尤其适合提升品牌形象。内内容电商渠道为品牌方提升曝光度,并缩短产品与消费者
17、之间的距离。容电商渠道为品牌方提升曝光度,并缩短产品与消费者之间的距离。近年来伴随着内容电商的发展,平台利用自身的数据与算法优势对消费者进行精准推送,为品牌自播以及细分品类产品提高曝光度,为多层次规模的品牌提供了扩展空间。此外,内容电商推出场景直播模式,销售工作更加立体,有效地缩短了产品与消费者的距离。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%商超线上渠道专卖代购其他 10 Mar 2023 4 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 社区团购渠道短期出现波动,长期渠道价值有望被认可。社区团购渠道短期出现波动,长期渠道价值有望被认可。经历过 2016 年至 202
18、1年的激烈竞争阶段,多家平台企业经营稳定性较差导致厂商与平台产生经营纠纷。此外目前调味品产品在社区团购平台曝光率较低,目前在社区电商的 SKU 中,调味品占比为 1%左右,大多社区团购渠道对于生鲜品类或者消费者可大量购入的产品更为偏好。因此,目前调味品厂商及经销商与社区团购的合作仍处在探索阶段,头部厂商纷纷组建相应团队进行对接与运营,渠道价值有望在长期发展过程中被认可。线上销售正逐渐被消费者认可与接受,但调味品的整体销售目前仍以线下渠道为线上销售正逐渐被消费者认可与接受,但调味品的整体销售目前仍以线下渠道为主主。自 2010 年起各类电商销售渠道占比逐年攀升,但电商渗透率仍处于较低水平。目前调
19、味品品牌线上渗透率约20%,品牌触电率(品牌线上销售)为7%,远低于快消品行业整体平均触电率 70%。此外,目前调味品企业线上运营能力整体偏弱,今后伴随着企业线上运营水平的提升,调味品电商渠道及线上运营将迎来较大的增长空间,调味品企业在电商营销领域大有可为。1.2 调味品经销的地位和作用调味品经销的地位和作用 1.2.1 经销是中国调味品企业主流的销售模式经销是中国调味品企业主流的销售模式 传统经销商渠道是国内调味品销售的主流渠道。传统经销商渠道是国内调味品销售的主流渠道。当前调味品企业都十分重视经销网络的扩张与深化,产品通过经销商销往城市、县区乃至社区的细化趋势明显。在头部企业调味品营收中,
20、经销收入整体占绝大部分,例如龙头企业海天味业在 2021 年的经销收入占比为 94+%。经销模式的重要低位在未来仍将持续相当长的一段时间。图图 2 主要调味品企业经销商数量情况主要调味品企业经销商数量情况 资料来源:公司公告,海通国际 -10%-5%0%5%10%15%20%0040005000600070008000海天天味食品千禾味业中炬高新恒顺醋业3Q223Q21YOY 10 Mar 2023 5 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 表表 1 重点调味品企业的经销商合作模式简介重点调味品企业的经销商合作模式简介 调味品企业调味品企业 经销商合作与管
21、理经销商合作与管理 中炬高新 落实短期激励和长期扶持相结合的经销商支持措施,提高经销商与营销人员的信心。积极利用已形成的行之有效的经销商开发体系,大力拓展营销区域,进一步向区县下沉,向社区下沉。海天味业 加大营销人力改革、释放营销团队活力、稳定经销商的经营、完善经销商的产品结构等落实渠道管理措施。涪陵榨菜 根据经销商能力、资源、过往的实绩与城市渠道任务的协同度,布局配置经销商,落实经销商销售任务。设置专业营销团队对经销商进行嵌入式指导和管理,建立了多层次、长短渠道相结合经销制销售模式。恒顺醋业 坚持“款到发货”的经销合作模式,通过缴纳“保证金”的合作制度加强经销商合规操作的意识。以战区制推动全
22、国化布局,配合市场化激励调动销售团队积极性,加速经销商&终端渠道拓展。天味食品 设置顾问式营销团队作为经销商的管理咨询顾问,对经销商开展系统培训,持续提升经销商的营销技巧。建立并使用了 SAP 系统、WMS(智能仓储管理系统)等平台收集经销商反馈,通过对铺市率、库存数、上架数等指标的分析制定适合各个经销商的个性化销售策略和考核指标,并派驻业务代表对经销商进行指导、督促。加加食品 公司以独家经销制为主,坚持“扩经销商、扩渠道、扩网点”三扩战略,重视与经销商之间的沟通与交流,区域经理每周都对辖区内的客户进行拜访、交流并指导,及时反馈客户需求,解决客户问题。安记食品 公司流通渠道、餐饮渠道、海外渠道
23、主要采取经销商代理制,对部分经销商采取分渠道、分品牌、分品项操作。资料来源:公司公告,海通国际 1.2.2 经销助力调味品企业开拓市场经销助力调味品企业开拓市场 经销商具有地缘优势,能够更灵敏的感知市场。经销商具有地缘优势,能够更灵敏的感知市场。一家调味品经销商通常扎根于销售地域,深耕当地的调味品销售渠道建设、投身品牌的宣传经营。经过长期磨合市场,掌握了丰富经验,对当地的饮食特点、口味偏好、消费习惯等具有更加全面深入的了解,因而在进行调味品的销售时,能够依据当地的饮食偏好进行更有针对性的宣传和销售。同时,地域经销商经过长期的销售积累,已经掌握了丰富的人脉资源,取得了客户的信任,因而能够更加灵敏
24、地感知到当地市场对调味品偏好的变化,并反馈给调味品厂商,从而帮助厂商调整生产策略。多级经销商体系有利于产品向下沉市场渗透。多级经销商体系有利于产品向下沉市场渗透。调味品是生活必需品,面向的客群相当广泛,这决定了调味品企业想要做大做强就必须面对广泛的消费受众,深入市场将自己的产品推向千家万户。直销没法做到开设大量门店去覆盖一个广阔的市场,经销商体系则可以通过多级经销商、分销商的层层分销、配送进行产品深铺,向乡镇小店、非大型连锁超市等铺货,帮助产品向下沉市场渗透。10 Mar 2023 6 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 3 调味品渠道体系调味品渠道体系 资料来源:中国
25、调味品协会,海通国际 经销的规模效应可以提高产品对消费者的吸引力。经销的规模效应可以提高产品对消费者的吸引力。消费者在购买调味品时通常不会只购买一个品牌或一种调味品,而会进行组合购买,经销的规模效应可以提高单一调味品牌对消费者的吸引力。一家经销商往往代理多家品牌的产品,能够提供“一揽子产品”供客户选择组合,与调味品厂商直销只提供一个牌子的有限品种商品相比,经销的组合供给更具有吸引力。1.2.3 经销助力调味品企业终端销售成本降低经销助力调味品企业终端销售成本降低 调味品厂商借助经销商有效降低终端销售成本。调味品厂商借助经销商有效降低终端销售成本。经销商可以为调味品公司提供丰富的销售人才、营销渠
26、道、线下店面等资源,以及长期深耕当地的先发优势更是经销模式的显著优势。厂商充分利用经销商所拥有的资源进行销售可以有效降低终端销售成本,如开设门店所带来的水电房租、员工薪酬、销售人才培养等费用以及挖掘销售渠道、铺设销售网络、维护消费客群所带来的费用。经销款到发货模式加快厂商资金周转速度。经销款到发货模式加快厂商资金周转速度。调味品生产企业与区域经销商的业务往来常采用款到发货的模式,有效压缩了应收账款,降低呆账、坏账发生几率。同时,经销商分担厂商的库存压力,可以释放厂商库存占用资金,加快资金周转速度。例如,海天味业作为经销商体系完善程度较高的企业,应收账款周转率明显高于主要上市公司的平均水平。10
27、 Mar 2023 7 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 4 海天味业应收账款周转显著快于行业平均水平海天味业应收账款周转显著快于行业平均水平 资料来源:公司公告,海通国际 1.2.4 经销为调味品企业有效分担风险经销为调味品企业有效分担风险 经销商分担厂商库存积压,起到缓冲调节作用。经销商分担厂商库存积压,起到缓冲调节作用。当调味品企业生产产品的思路与市场出现偏差时,例如:对产品销量预期过于乐观导致生产过剩、应收账款累积过多导致资金周转出现困难等,经销商由于具备提前备货和压库存的属性,一定程度上可以分担厂商产品积压的风险,同时释放厂商库存占用资金,起到了调味品厂商缓
28、冲池的作用,为厂商生产策略的调整赢得资金和时间。二、二、调味品经销发展现状调味品经销发展现状 2.1 市场环境变化对调味品经销渠道发展的影响市场环境变化对调味品经销渠道发展的影响 2.1.1 环境现状环境现状:“互联网互联网+”浪潮下的销售渠道持续出新浪潮下的销售渠道持续出新“吃在线上吃在线上”仍是一个好买卖。仍是一个好买卖。观察有关“吃”的这一网上商品零售额可以发现,其增速一直显著高于全社会的消费品零售总额的增速,仅在 2021 年 3-5 月由于高基数的原因(疫情最严重时期社零大幅走弱,而网上销售影响较小)低于后者。2021 年,有关“吃”类的网上商品零售额累计增速为 17.8%,而社零增
29、速则为 12.5%,说明当下消费者对于线上食品类热情仍旧高于总体消费;另一方面,实物商品网上零售额占社零的占比也在不断提高,截至 2021 年 12 月,这一比例已经达到 24.5%,且从趋势上看仍有继续提升的空间。因此“吃在线上”在目前来看仍旧是需要重视的一项好买卖。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200213Q22行业平均海天 10 Mar 2023 8 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图5 “吃在线上吃在线上”增速高于社零增速增速高于社零增速 图图6 实物商品线上销售占比不断提升实物
30、商品线上销售占比不断提升 资料来源:国家统计局,海通国际 资料来源:国家统计局,海通国际 线上用户市场进入存量时代,不同线上销售渠道呈现不同发展态势。线上用户市场进入存量时代,不同线上销售渠道呈现不同发展态势。根据QuestMobile 数据显示,截止到 2022 年 6 月,我国移动互联网月活跃用户达到 11.9亿,移动互联网普及率达到了 84%,整体线上用户市场进入存量时代。再这样的行业背景中,传统电商、直播平台以及社区团购也分别进入了不同的发展阶段。传统电传统电商增速放缓,流量见顶,增量主要由下沉市场贡献。商增速放缓,流量见顶,增量主要由下沉市场贡献。在线上流量见顶背景下,淘宝流量增速不
31、断放缓。从历年来双十一成交额数据可以看出,传统电商增速放缓。目前综合电商增量用户多来自下沉市场,三线及以下城市用户规模增长对行业增量贡献超 6 成以上。图图7 2010-2021 全网双十一成交额及增速情况全网双十一成交额及增速情况 图图8 综合电商各城市等级用户规模(单位:亿)综合电商各城市等级用户规模(单位:亿)资料来源:星图数据,海通国际 资料来源:Quest Mobile,海通国际 短视频平台已奠定用户基础,直播带货交易额快速提升。短视频平台已奠定用户基础,直播带货交易额快速提升。据中国互联网络信息中心第 50 次统计结果显示,截至 2022 年 6 月,我国网络直播用户规模达 7.1
32、6 亿,占网民整体的 68.1%。其中,直播电商用户规模为 4.69 亿,占网民整体的 44.6%。短视频平台商业化不断演进,推出直播电商平台后,成交额快速提升。根据中商情报网数据,中国直播电商市场规模在 2021 年达到 12012 亿元,2017 年至 2021 年 CAGR 达到281%。(40)(20)0204060---------032022-08社会
33、消费品零售总额:网上商品零售额:吃:累计同比(%)社会消费品零售总额:累计同比(%)5%10%15%20%25%30%---------032022-08实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重0%100%200%300%400%500%020004000600080001000012000成交额(亿元)YOY00.511.522.53一线城市 新一线城市 二线城
34、市三线城市四线城市 五线及以下2020年12月2021年12月同比增加 10 Mar 2023 9 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图9 2017-2022E 中国直播电商市场规模及预计情况中国直播电商市场规模及预计情况 资料来源:中商情报网,海通国际 社区团购市场打开迅速,盈利模式需持续探索。社区团购市场打开迅速,盈利模式需持续探索。社区团购模式打破了传统的商品流通链路,将原本流通渠道的多层分销体系重构成为“平台供应商-团长提货点-用户”的全新链路格局。平台积累的大量订单,使社区团购平台在采购、运输及仓储环节获得一定的盈利空间。同时,平台通过促销去库存可充分拉动厂商、
35、经销商、批发商的动销率,缩短结算周期并提高上游的资金周转效率。根据华经产业研究院数据,2021 年我国社区团购市场规模达 1205.1 亿元,同比增长超过 60%。经历过 2016 年至 2021 年的激烈竞争阶段,社区团购形成了“美团优选、多多买菜、淘菜菜、兴盛优选”的四强格局,但目前社区团购仍在实现获得市场份额与实现盈利的经营目标中持续探索。图图10 社区团购商品流通链路社区团购商品流通链路 图图11 2018-2021 我国社区团购市场规模及增速情况我国社区团购市场规模及增速情况 资料来源:华经情报网,海通国际 资料来源:华经产业研究院,海通国际 0%100%200%300%400%50
36、0%600%700%0200040006000800040000212022E直播电商市场规模(亿元)YOY0%50%100%150%200%250%300%350%0200400600800020021社区团购市场规模(亿元)YOY 10 Mar 2023 10 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 2.1.2 渠道变革:经销模式面临哪些挑战渠道变革:经销模式面临哪些挑战 渠道类型丰富度提升,调味品经销面临资源调配问题。渠道类型丰富度提升,调味品经销面临资源调配问题。
37、相比过去几十年,传统调味品经销渠道“由点及线”的成长模式,在当今“互联网+”浪潮的影响下,经销渠道呈现出一种“连线成面”的高速扩散趋势。根据马上赢数据统计,当前市场中有多达 19 类不同的电商渠道,而各个渠道通常会采用加大促销与投放力度的方式掌握市场份额,这对传统经销渠道起到一定的代替性竞争作用,因此资源调配与渠道管理成为了调味品经销环节面临的难题。10 Mar 2023 11 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 12 19 种当前主流的电商渠道类型种当前主流的电商渠道类型 资料来源:马上赢,海通国际 10 Mar 2023 12 Table_header1 中国食品饮
38、料中国食品饮料 厂商加强精细化与扁平化管理,经销商规模化诉求受到挑战。厂商加强精细化与扁平化管理,经销商规模化诉求受到挑战。伴随渠道的多样化,渠道下沉同样发展迅速,底层渠道的重要性对于调味品厂商来说越来越重要,各大公司希望能够加大对于终端消费群体的直接掌控。在这样的背景下,调味品品牌商加强了对于各个渠道的精细化与扁平化管理,传统的“大批发、多层级”的经销模式不再是其最爱,对于手握数百乃至上千 SKU 的传统经销商来说,其追求规模化的目标显然受到重要挑战。2B 端渠道变革,对经销商服务能力提出更高要求。端渠道变革,对经销商服务能力提出更高要求。除了 2C 端正在发生渠道扩容之外,工业需求的增加而
39、带来的 2B 端的渠道变革给经销商提出了更多的新需求。经销商需要根据对渠道以及产品的深度理解,提供给客户更细致全面的服务,甚至参与到客户的研发工作中。如果不能提供超出商品本身的以外的服务,经销商容易失去对于 B 端客户的掌控,甚至从经销商“沦为”仓储商、物流商等等其他角色。如何从低买高卖的“卖产品”思路,转换到提升溢价的“卖服务”思路,是当前渠道发展的另一个重要影响。2.1.3 后疫情时代后疫情时代:区域深耕到区域深耕到“全渠道全渠道+全服务全服务”线下渠道消费恢复,立体渠道体系加速形成。线下渠道消费恢复,立体渠道体系加速形成。目前疫情影响逐渐消除,线下渠道部分反弹,但疫情期间线上消费习惯的已
40、逐步养成,并且新兴渠道的表现仍值得持续关注。对于调味品经销商而言,渠道多样化的格局将在后疫情时代得到延续,新型渠道的渗透也将更加深入与下沉,这也为曾在一二线布局中有所失利的经销商提供了新一轮的机会,我们认为过去单一的区域深耕模式,应该逐步向建立全渠道体系迈进。提供提供 2B 服务变得更加重要服务变得更加重要,经销商努力从传统的“调味品单一供应商”,变成“餐饮方案全服务解决商”,包括标品餐饮方案、预制菜品、复合调味料、定制调味等都可以成为销售突破口径。总体而言,销售渠道多元化融合将会成为发展趋势,销售工作实现“全渠道+全服务”的布局,将成为调味品行业需要重点思考的渠道演变内容。2.2 调味品经销
41、公司数量规模增长放缓调味品经销公司数量规模增长放缓 根据企查查,至 2022 年底,调味品在业存续企业为 404064 家。2022 年调味品企业注册量继续下滑,全年共新注册企业 14862 家,同比下降 58.4%。同时,2022 年共吊销注销企业 12678 家,同比下降 44.6%。存续的企业主要集中在批发和零售业、制造业,分别为 332768 家和 34620 家,由数据可知,调味品经销企业数量占据了市场上调味品存续企业的最大份额。而近年来调味品企业新注册量下降明显,我们判断调味品经销企业数量增长同样放缓。10 Mar 2023 13 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮
42、料 图图13 2016-2022 调味品企业新增注册量及吊销注册量情况调味品企业新增注册量及吊销注册量情况 图图14 2022 存续调味品企业业务分布情况存续调味品企业业务分布情况 资料来源:企查查,海通国际 资料来源:企查查,海通国际 目前全国调味品经销规模整体趋于稳定,但区域发展程度存在差异。目前全国调味品经销规模整体趋于稳定,但区域发展程度存在差异。由于生活习惯的改变以及消费升级的持续进行,部分省份的传统调味品产品逐渐由小作坊生产、无包装等形式开始向标准化生产、统一包装零售发展。虽然调味品整体市场容量未发生明显改变,但由此带来的规模化生产与销售市场逐渐扩大。例如近年来河南、河北以及安徽等
43、地区的地方特色产品正逐渐发展为标准化生产的产品,并打开了经销商销售的局面。根据 2022 年国内调味品存续企业的区域分布,也可观察到不同区域市场发展程度差异的规律。图图15 2022 年末国内调味品存续企业数量前十省份情况年末国内调味品存续企业数量前十省份情况 资料来源:企查查,海通国际 2.3 调味品上市公司渠道发展情况调味品上市公司渠道发展情况 2.3.1 收入端和盈利端:受疫情反复和原材料影响持续承压收入端和盈利端:受疫情反复和原材料影响持续承压 15 家调味品上市公司 2022 年前三季度营业收入合计为 449.6 亿元,同比增长11.3%;归属于母公司净利润合计 76.6 亿元,同比
44、增长 3.7%。海天味业亿 191 亿元收入规模,问鼎调味品行业,是第二名安琪酵母 90 亿体量的 2X 以上。市占率第二的酱油企业中炬高新前三季度收入体量为 40 亿,排列第三。前三季度收入增速较快的企业分别为,复合调味料龙头天味食品,受益于低基数和火锅料/东调产品维持高增长;受 B 端客户恢复拉动收入的宝立食品;受益于低基数效应和料酒及酱系列较好表现的恒顺醋业。营业收入正增长的有 13 家,负增长的有 2 家。15 家调味品上市公司2022 年前三季度归母净利润合计为,76.6 亿元,同比增长 3.7%,净利润增速慢于收入增速主要因为原材料压力。调味品上市公司平均净利率为 17%,高于平均
45、水平有 4020000400006000080000002020212022注册量吊销注册量批发和零售业,332768制造业,34620其他,366760500000002500030000350004000045000山东广东湖南四川河北安徽河南甘肃吉林山西 10 Mar 2023 14 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 家。其中海天味业净利率为 24.4%,值得注意的是海天味业前三季度归母净利润金额为 46.7 亿,占比所有调味品上市公司归母净利润 61%,较大的拉升了上市公司真实的净利率水平。涪陵榨菜享
46、有调味品上市公司中最高的利润率水平,为 34%,主要因为较强的定价能力,原材料青菜头价格大幅下降,以及费用率的控制。日辰股份的归母净利率为 17.8%,同比去年同期下降幅度较大,主要由于连锁餐饮客户疲软和原材料压力,总体净利率水平较高受益于定制化产品和餐饮连锁客户高占比。表表 2 2022 年调味品行业主板上市公司三季报业绩年调味品行业主板上市公司三季报业绩 资料来源:Wind 2.3.2 区域端:海天全国化布局完善,其他企业有序推进区域端:海天全国化布局完善,其他企业有序推进 依据 2022 年前三季度销售收入,海天味业的全国化布局更加均衡,除西部占比略低外,其他区域占据均在 20%左右,北
47、区中部东部南部,可见南部的竞争更加激烈,竞争对手包括港资企业李锦记、淘大等,还有众多广东本土企业。中炬高新在广东起家,南部占比较高,约为 42%;千禾味业在四川起家,西部占比为 46%,这两家企业均在持续推动全国化。天味食品全国化有一定进展,目前占比较高的区域是基地市场西部区域 26.8%,其次为发展较好的东部区域,收入占比为 25.2%,其次为中部、北部、西北等市场。天味食品全国化进程速度快于基础调味品企业的速度,证明复合调味料的市场竞争环境好于基础调味品。10 Mar 2023 15 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 16 海天味业海天味业 2022 年前三季度各
48、区域销售收入占比年前三季度各区域销售收入占比 图图 17 中中炬高新炬高新 2022 年前三季度各区域销售收入占比年前三季度各区域销售收入占比 资料来源:公司公告,海通国际 资料来源:公司公告,海通国际 图图 18 千禾味业千禾味业 2022 年前三季度各区域销售收入占比年前三季度各区域销售收入占比 图图 19 天味食品天味食品 2022 年前三季度各区域销售收入占比年前三季度各区域销售收入占比 资料来源:公司公告,海通国际 资料来源:公司公告,海通国际 2.3.3 经销商:除海天味业外调味品企业经销商数量仍有较大增长空经销商:除海天味业外调味品企业经销商数量仍有较大增长空间间 根据 2021
49、 年年报和 2022 年三季度报披露(颐海经销商数量为海通国际预测),海天味业的经销商最高,在 2021 年达到 7430 家,且在 9M20 有所下降,海天经销商数量增速区域平缓,代表全国化进程基本已经结束。中炬高新、千禾味业、恒顺醋业的经销商数量均在 2000 家左右,其中 2021-9M22 增长较快的企业是中炬高新和千禾味业,同比均为双位数增长。恒顺醋业 9M22 的经销商数量增速快于 2021 年,因为公司在积极的做内部改革。天味食品的经销商数量已达到 3362 家,是上市公司中仅次于海天味业的企业,其增速在 2021 年达到双位数,在 9M2022 有所下滑。对比海天味业的经销商数
50、量,其他企业仍有较大空间开拓经销商,推动全国化进程。单个经销商贡献收入来看,海天味业、中炬高新、颐海国际分别为 340 万,270 万,200 万,处于较高水平(颐海国际收入中包括对母公司海底捞的底料供应),体现出经销商的实力水平。10 Mar 2023 16 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 表表 3 部分调味品上市公司经销商数量部分调味品上市公司经销商数量 资料来源:公司公告 2.3.4 线上渠道:提升空间仍然巨大线上渠道:提升空间仍然巨大 大部分调味品公司的销售渠道以经销商为主,线上占比较小。疫情后随着线上购买频次的提升,线上收入占比有所上升,但行业整体占比依旧很低,
51、比如基础调味品龙头海天味业线上占比为2.8%,中炬高新线上占比1.6%。天味食品和颐海国际的线上占比在 5-10%,恒顺醋业和千禾味业的线上收入占比分别为 10%和 20%。整体来看,未来调味品企业线上渠道仍存在巨大发展空间。图图 20 调味品上市企业调味品上市企业 2021 年线上业务收入占比年线上业务收入占比%资料来源:公司公告 2.4 调味品商超渠道发展梳理调味品商超渠道发展梳理 2.4.1 当前商超发展情况简介当前商超发展情况简介 国内商超零售经历了“百货超市/专卖店购物中心线上新零售”几个阶段。目前传统商超百货份额受到线上分流不断压缩,开始发展线下优势:一是寻求差异化需求与价值,进而
52、提升净利率,二是追求渠道效率,提升供应链体系,从而加大存货周转。本质上都是寻找提升商超百货 ROE 的过程。提供差异化需求提供差异化需求与价值。与价值。除了传统超市、卖场等业态之外,线下商超正在积极转型差异化的业态模式,例如中小型、社区型、会员店、全渠道等模式,其目的是可以提供线上无法比拟的服务价值和情感价值,加深用户粘性,追求品牌溢价。同时,加 10 Mar 2023 17 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 大对生鲜类、速食类等线上难以提供的品类投入力度,尽力扩大品类差异,满足商业价值。典型的例子有,盒马鲜生、全家、罗森等。强化供应链优势。强化供应链优势。当今商超的另一个
53、发展方向是强化供应链体系,做大规模效应,通过薄利多销寻求高周转的模式。“低价”是这一类商超的护城河,通过让利消费者或者更强的客户认可,从而提升自我在上游渠道的拿货与议价能力,自身还能降低运营成本与管理成本。典型的例子有,山姆会员店、开市客等等。图图 21 中国零售市场分渠道销售占比中国零售市场分渠道销售占比 资料来源:欧睿国际,海通国际 2.4.2 商超渠道发展数据分析商超渠道发展数据分析 调味品种类繁多,不同品类在不同渠道的表现不尽相同。我们以酱油为典型案例,通过研究线下三万余家商超、卖场、门店两年(2020 年 1 月-2022 年 12 月)的实际销售记录,希望对于商超渠道的发展能够做到
54、窥斑见豹的启发。哪些品牌卖得好?酱油品类仍是寡头市场,中小调味品企业步步突围哪些品牌卖得好?酱油品类仍是寡头市场,中小调味品企业步步突围。观察统计销售额 TOP20 酱油品牌的具体销售情况,大品牌垄断商超渠道,海天、厨邦、加加、味达美、李锦记品牌每月累计占比始终在 70%以上。在“添加剂”事件后,海天在疫情中提升的份额有所丢失,其他品牌的份额在事件后有所提升。10 Mar 2023 18 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 22 商超渠道被大品牌垄断商超渠道被大品牌垄断 资料来源:马上赢,海通国际 哪些渠道卖得好?渠道布局仍以大店为主哪些渠道卖得好?渠道布局仍以大店为主
55、。从销售前 80%SKU 在大超市、大卖场、小超市、便利店、杂食店等五个不同渠道的销售反馈来看,大超市和大卖场仍旧是各大品牌的首选销售渠道,其占比一般在 75%-85%之间,其次是小超市渠道,其占比在通常在 10-15%之间,便利店和杂食店合计仅剩个位数的销售占比。但也需要注意到,部分非头部品牌在渠道选择上另辟蹊径,以便利店、小超市等下沉渠道为主要布局,如味莼园的便利店占比接近 50%,远超其他品牌。可以看出在渠道选择上,中小调味品企业仍有其他选择,渠道竞争依旧提供了多样化选择。图图 23 不同酱油品牌各渠道销售额占比不同酱油品牌各渠道销售额占比 资料来源:马上赢,海通国际 10 Mar 20
56、23 19 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 哪类价格产品最容易卖?哪类价格产品最容易卖?10 元左右仍是王牌。元左右仍是王牌。我们统计了销售额排名前 80%的所有 SKU,并根据其由低至高的中位价,依序将对应价格带的销量和销售额累计占比进行统计。可以发现,当价格处于 7.5 元-12.5 元时,销量和销售额的累计占比提升最快,说明这一价格带的酱油最容易卖;而超过 20 块的单品增长显著放缓,说明高端或量大型酱油,其销售推广相对仍旧困难。图图 24 10 元左右酱油卖得最好元左右酱油卖得最好 资料来源:马上赢,海通国际 2.5 2021 年调味品线上营销发展情况年调味品线上
57、营销发展情况 2.5.1 调味品线上营销力度和数字化力度持续加大调味品线上营销力度和数字化力度持续加大 线上营销,就是以互联网为基础,利用数字化的信息和网络媒体的交互性来实现营销目标的一种新型的市场营销方式,其主要目的是实现产品销售和形象宣传。图图 25 国内调味品网络营销四个阶段国内调味品网络营销四个阶段 阶段 主要特征 时间 说明 第一阶段 起步阶段 2015 年之前 企业以尝试为主。主要采用的方式是建立企业互联网官网、搜索引擎营销为主 第二阶段“互联网+”阶段 2015-2018 年 互联网企业大规模触网,尤其是借助淘宝天猫、京东等平台开展电商业务 第三阶段 新零售阶段 2018-202
58、0 年 融合线上线下业务,尝试到家业务 第四阶段 直播、社区电商阶段 2020 年至今 通过网络直播宣传推介产品 资料来源:马上赢,海通国际 根据星图数据统计,2020年全网调味品销售规模不超过150亿,其中阿里系平台调味品销售规模在 100 亿左右,京东平台调味品销售规模在 30 亿左右,和数千亿的调味品销售规模比,网络销售占调味品总体销售量的比例很低。中国商情报网的数据显示,在 2021 年的“双 11”期间,调味品全网销售额仅有 10.6 亿元。调味品销售额前十的品牌分别为:海天味业、好人家、海底捞、千禾味业、李锦记、太太乐、中盐、欣和、名扬、饭爷。其中,海天味业位居第一,占比达 12.
59、7%;其次为好人家,占比达 6.8%;再次为海底捞,占比达 5.8%。千禾味业首次登上了榜单,名列第 13 位。2022 年各平台没有公布具体销售数据,从渠道反馈来看,销售额未见明显增长。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0不同中位价酱油累计概率密度销量销售额 10 Mar 2023 20 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 从销量上看,电商渠道规模并不小,且增幅明显。根据中国食品报数据显示,2022 年以来,调味品线上销售依然保持较快增速。110 月,调味品国内电商市场主
60、流平台销售额总体比 2021 年同期增长了 22%。线上渠道的功能主要有产品和品牌展示、消费培育和品牌营销几大维度,抢占消费者心智和实现品牌占位。根据马上赢数据线上,调味品行业企业通过各种方式开展网络营销的企业占比约为 30%。其中互联网网站建设比例约为 10%。调味品网络营销增长快速,但在发展过程中也存在一些问题。调味品消费频率低,销售单价低,物流难度高,网络营销发展水平与其他快消品行业存在差距。产品货值低,物流占销售成本比例高产品货值低,物流占销售成本比例高。一般而言,调味品的单品价值集中在几元到十几元。价格较低。消费者在购买调味品时,物流占销售价格的比例较高,从而导致整体售价网络销售高于
61、线下销售。这与其他消费品网络营销具有价格优势有很大的差异。客观上阻碍了消费者的网络采购。包装材质不利于物流配送包装材质不利于物流配送。调味品产品包装中使用瓶装的比例较高,导致产品重,易破损。在物流配送中需要特殊的处理方式,增加物流配送成本。即使这样,仍然有比较高的破损率,易产生纠纷。餐饮渠道通过网络采购比例低餐饮渠道通过网络采购比例低。调味品除了消费渠道之外,在餐饮等渠道网络营销模式刚刚起步,无论从市场渗透率还是销售占比都不理想。重复购买的周期长,采购单量小重复购买的周期长,采购单量小。调味品由于自身的使用特点,一般而言消费者采购频率低,单次采购量小。因此制约了销量规模。2.5.2 调味品网络
62、营销数据分析调味品网络营销数据分析 从销售数据上来看,除天猫平台之外,淘宝和京东平台均在 2021 年实现了调味品销售正增长;销售占比上淘宝份额进一步扩大,京东基本维持不变,天猫下降超 3个百分点。从具体品类上来看,海天、海底捞、李锦记、千禾、好人家位列各个电商平台合计前五名。图图 26 2020-2021 年各网络平台销售额(亿元)年各网络平台销售额(亿元)图图 27 各网络平台销售占比各网络平台销售占比 资料来源:星图数据,海通国际 资料来源:星图数据,海通国际 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.020202021淘宝天猫京东0
63、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%淘宝天猫京东20202021 10 Mar 2023 21 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 表表 4 销售额销售额 TOP20 调味品品牌排名(各平台合计)调味品品牌排名(各平台合计)排名 销售额 TOP20 品牌排名 1 海天 2 海底捞 3 李锦记 4 千禾 5 好人家 6 太太乐 7 味好美 8 吉香居 9 好侍 10 川娃子 11 名扬 12 陶华碧老干妈 13 桥头 14 家乐 15 中盐 16 欣和 17 饭爷 18 展艺 19 厨邦 20 饭扫光 资料来源:星图数据,海通国际 2.6 调味品餐
64、饮渠道发展情况调味品餐饮渠道发展情况 我国调味品需求结构中餐饮占比尤为重要。我国调味品需求结构中餐饮占比尤为重要。目前,我国调味品的消费渠道包括餐饮、家庭与食品加工,其中餐饮端的消费占比最大,约为 60%,其次为家庭端消费占比 30%,剩下为食品工业占比 10%。图图 28 调味品需求占比调味品需求占比 资料来源:中商情报网,海通国际 疫情前,2019 年我国调味品餐饮渠道销量接近 900 万吨,2011-2019 年 CAGR 为5.58%。随着餐饮业的快速发展和新型餐饮业态的诞生,调味品在餐饮业中销售的比例不断提升,在 2019 年餐饮需求约为 60%,包括品牌调味品和餐饮定制调味品两种类
65、型的产品。其次是家庭厨房,占比达 30%。此外,根据马上赢数据统计,调味品在中国餐饮消费中的比重约 10%,部分餐饮企业使用调味品的成本甚至高达 20%,而世界平均水平则普遍在 18%以上。10 Mar 2023 22 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 从上市公司的角度来看,海天味业产品主要面向餐饮端销售,占比较大;中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、颐海国际和天味食品的产品主要面向零售端客户销售。从销售价格来说,家庭消费的价格更为可观,包装一般都是小包装为主,且更容易进行产品升级,对比餐饮公司的包装主要是大包装为主,相对的销售单价比较便宜。然而,餐饮公司渠道费用投放相对家庭消费
66、少很多,因此导致了实际的销售成本差异很大。调味品行业的快速发展和餐饮行业息息相关,其背后的逻辑在于:居民消费水平提高,外出就餐次数有所增加。居民消费水平提高,外出就餐次数有所增加。随着我国经济不断发展,人均居民可支配收入稳中有升。在生活质量不断提高的背景下,居民外出就餐次数随之增加。根据艾瑞咨询数据显示,2018 数据,我国消费者外出就餐次数增加的比例为 51.80%;外出就餐次数没有发生明显变化的比例为 37.50%。城镇居民是拉动外出就餐的主力,推动调味品需求进一步提升。分地区看,我国城镇居民的外出就餐率整体高于农村居民。2011 年,我国城镇居民外出就餐率为 18.30%,高出农村居民约
67、 7.2 个百分点。2006-2011 年,我国城镇居民外出就餐率从 15.74%增 加至 18.30%,农村居民外出就餐率从 7.06%增加至 11.09%。图图 29 全国人均可支配收入全国人均可支配收入(元元)和同比增速和同比增速%图图 30 社会零售餐饮收入社会零售餐饮收入(亿元亿元)和同比增速和同比增速%资料来源:星图数据,海通国际 资料来源:星图数据,海通国际 餐饮连锁化提升和成本优化,带动调味品大宗需求。餐饮连锁化提升和成本优化,带动调味品大宗需求。餐饮业在两个方面有所提速。第一是后厨标准化的需求。中国餐饮较欧美餐饮连锁化率始终保持了较低的水平,底层原因是中餐由于其烹饪特性导致后
68、厨标准化难度较高。近几年,我国餐饮行业的连锁化、规模化进程加速,连锁餐饮企业的总营收与总店数均呈现增长态势。根据艾瑞咨询数据,2020 年我国餐饮连锁化率为 15%。10 Mar 2023 23 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 31 连锁餐饮占比于连锁餐饮占比于 2020 年升至年升至 15%资料来源:中商情报网,海通国际 近年来餐饮业的成本端增长较快,尤其是人工工资成本提升明显,餐饮业成本的不断增长驱动餐饮企业有日益增长的成本优化的需求。后厨标准化叠加成本优化的需求的叠加,带动了餐饮企业对口味标准化、第三方的口味解决方案产生了有较大需求,从而驱动了 2B 餐饮调味
69、品的工业化和复合化。三、三、调味品经销发展趋势判断调味品经销发展趋势判断 3.1 渠道运营产品多元化渠道运营产品多元化 调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的,用以调和滋味和气味并具有去腥、除膻、增香、增鲜等作用的食品加工辅料或添加剂,分为基础调味料和复合调味品。基础调味料里除蚝油和料酒子品类有较快增长之外,其他基础调味料已进入成熟状态,增速稳健。图图 32 调味品产品多元化趋势明显调味品产品多元化趋势明显 资料来源:艾瑞咨询 10 Mar 2023 24 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 33 调味品各子赛道至调味品各子赛道至 2021 年的复合增速年的复合增
70、速%图图 34 中国复合调味品规模中国复合调味品规模(亿元亿元)和同比增速和同比增速%资料来源:艾瑞咨询 资料来源:艾瑞咨询 复合调味料即由两种及以上的基础调味料按照一定比例调制而成的满足各种需求的调味料,依据艾瑞咨询数据,行业增速过去 10 年一直维持双位数增长。健康饮食的概念日益升入人心,零添加产品已在 C 端商超渠道享有一定占比,我们预期零添加产品将成为高鲜酱油升级的方向。3.2 渠道运营复合化渠道运营复合化 调味品产业的分销模式主要以线下渠道为主,但在疫情影响下,线上经济影响力的进一步扩大,线上渠道凭借着精准抵达目标客户与有效运用资源的特点,使得调味品的渗透率有进一步提升的可能。调味品
71、渠道在历经商超成长、线上分流、新零售变革、以及社区团购等新兴渠道出现后,未来的渠道发展将更加注重运营层面复合化,强调多个渠道协同共振。2004 年,超市行业全面向外开放,商场和超市为消费者提供可以随意选购和观赏的线下购物平台,与此同时,商超渠道成为厂商、产品代理商和产品经销商都追捧的市场。在这个时期,无数零售商紧抓机遇,随着华润万家、大润发、物美等大型超市的出现,随着苏宁和国美等大型零售商成为行业巨头,中国进入了商超渠道的快速发展时代。图图 35 2004 年至年至 2015 年商超行业蓬勃发展年商超行业蓬勃发展 资料来源:海通国际整理 10 Mar 2023 25 Table_header1
72、 中国食品饮料中国食品饮料 2009 年,电商浪潮开始席卷中国,智能手机大面积普及,手机上网用户数量不断攀升。目前,淘系、京东、拼多多、抖音是主要的电商平台。图图 36 2021 年中国零售电商平台份额年中国零售电商平台份额 资料来源:前瞻产业研究院 调味品需求多点开花,市场渠道融合升级。调味品需求多点开花,市场渠道融合升级。餐饮端是占比最大的调味品消费场景,调味品厂商主要通过经销商向餐饮渠道进行销售;商超渠道是品牌宣传和家庭消费的主要渠道,随着疫情的爆发,人们对居家做饭的习惯和依赖程度升高,商超渠道日趋重要;与此同时,电商和直播带货不断发展,电商渠道多样化、重要性不断提升。各个渠道在需求端的
73、带动下共同发展的同时,对于取到间的融合与协同,有了更高的要求。3.3 渠道链条扁平化渠道链条扁平化 销售渠道扁平化是调味品经销的未来趋势,这一过程可能会较为漫长。销售渠道扁平化是调味品经销的未来趋势,这一过程可能会较为漫长。调味品销售渠道将不断缩短,销售层级不断精简,批发商作用不断弱化。从管理来看,随着企业管理能力的逐步提升,伴随拥有足够的规模效应承担相应的管理成本,调味品企业对于经销商的依赖会有所侧重,一些三批、四批商会逐渐加速淘汰,尤其是在部分需求相对薄弱的区域,总代可能会直接代替各个层次经销商的角色;从经营利润来看,随着渠道利润逐渐透明化,调味品厂商希望维持当前利润,会选择尽量缩短销售渠
74、道链条;从市场发展来看,越是成熟的市场,越容易形成扁平化的经销渠道,其背后的根源在于调味品厂商对于掌握终端客户必要性的危机感。但也需要认识到,这一过程是相当漫长的,原因在于调味品行业仍旧是一个集中度很低的行业,很多中小厂商仍旧需要依赖经销大商进行快速发展,二者互惠互利的关系在短时间内难以发生本质改变。10 Mar 2023 26 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 37 调味品经销渠道扁平化是长期趋势调味品经销渠道扁平化是长期趋势 资料来源:海通国际 3.4 经销商服务专业化经销商服务专业化 专业化服务是从量到质的关键因素。专业化服务是从量到质的关键因素。调味品经销商的
75、角色正逐步从传统的商品提供方,转变为个性化需求方案解决商,盈利方式也从以往的低买高卖寻求价差,变成追求高附加值溢价服务带来的粘性客群。通常针对 B 端客户,经销商主要关注价格、产品品质等基本要素,未来发展趋势要求经销商提供更加专业化的服务,例如对餐饮客户提供口味搭配、调味品定制等解决方案,对新零售客户提供仓储搭建、配货网络设计、物流配送服务等等。这要求经销商摒弃单纯卖商品的理念,也要求经销商在业务上更加的专业化。3.5 经销商视野垂直化经销商视野垂直化 拓宽垂直产业链通拓宽垂直产业链通常是行业经营后期的一个选择。常是行业经营后期的一个选择。经销商相比厂家而言,具备更强的链接价值,其上游链接调味
76、品的生产商,下游链接调味品的消费端,对整个行业的供需情况了如指掌。“后疫情时代”和电商时代的发展,对经销商提出了极大的挑战,要想在这个新时代中生存下来,就要借助自己在渠道方面的优势,以及对产业链、市场的理解,不断向上游产业链延伸。我们观察到在和调味品相关的领域里,向上游延伸、探索自主品牌,提升在渠道的控制力和自身的竞争力,是部分经销商、大型零售商、餐饮企业的宝贵经验。经销商:随着市场的发展和渠道的变革、销售渠道的缩短,经销商的资金和库存压力越来越大,也面临很大被厂家取缔的风险。部分经销商利用其对市场的了解和对产业链的链接能力,转型品牌商,创立了自己的自有品牌。创立自有品牌可以使得经销商从厂家业
77、务员的角色转变为品牌运营商的角色,能够提升品牌影响力。同时,通过打造自有品牌,经销商对二批商、终端商的把控能力大大加强,可以凭借自己的产品建立核心资源。但创立自有品牌并不容易,要求经销商具备强大的渠道掌控能力、拥有一定的资金基础、具备较强的思维转变能力,才能顺利完成经销商向品牌商身份的过渡和转变。10 Mar 2023 27 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 38 部分经销商转型品牌商案例部分经销商转型品牌商案例 代表人物 品牌名称 人物简介 刘大雷 中调 大连大雷物流贸易有限公司总经理,北京中调食品有限公司董事长,中国调味品经销商会常务副会长单位,中国调味品十大杰出
78、经销商之一;主要负责东三省的经销,渠道以卖场为主;注重自有品牌的创建。霍彦恒 恒厨 保定大众味业有限公司总经理;集调味品生产、销售、物流配送于一体的专业化食品企业,拥有自己的产品开发、研制工厂;创建自有品牌“恒厨”。资料来源:海通国际 大型零售商:在市场不断发展与变化的过程中,各大零售商也面临着巨大的竞争压力,为了占有更大份额的市场,纷纷开始发展自有品牌,产品品类从米油到调味品,从生鲜到小吃零食等纷繁不尽。零售商发展自有品牌有一个巨大的优势,即价格优势。数据显示,世纪联华超市自有品牌的价格相比同类商品便宜 20%至30%。背靠大型超市的口碑效应为商品提供强有力的品质保证,同时在价格上具有巨大竞
79、争力,能很大程度上促进其自有品牌的商品的销售,从而增加营收。另外,大型超市能轻易获得各类商品的市场需求信息,因而在商品开发方面能够有的放矢,能及时、准确地了解消费者对产品的需求和预期价格等。图图 39 部分大型零售商转型品牌商案例部分大型零售商转型品牌商案例 零售商 自有品牌 世纪联华 佳惠、Betterliving、优品生活 沃尔玛 惠宜、沃集鲜 家乐福 拥有 2000 个高性价比自有品牌产品 资料来源:海通国际 餐饮企业:颐海国际前身为四川海底捞集团于 2005 年成立的成都分公司,自设立以来担任海底捞集团火锅底料内部独家供应商的角色。自成立以来,颐海国际多年来秉持初心,始终为海底捞提供火
80、锅调味料定制生产服务,同时借海底捞之势迅速拓展第三方业务。除了海底捞以外,还有小肥羊、德庄、小天鹅等企业,凭借其遍及全国的门店影响力,推出特色调味品。3.6 经销商运营公司化经销商运营公司化 传统的调味品经销商主要借助信息不对称及其掌握信息的优势,通过买卖价差挖掘机会获利,是机会主义者。但随着“后疫情时代”的到来,随着市场渠道的转型升级,经销商所处的环境瞬息万变。要想长久地在变化的环境中生存下来,就要抛弃“机会主义”的经营思维,转向“公司化”的经营模式。“公司化”的经营模式,是指经销商要抛弃挖掘价差、被动的传统思维,主动出击,形成自己的商业模式和企业价值观,在“经销”之余,要思考如何建立专业化
81、的产品、渠道、业务流程,如何优化组织架构,如何主动与企业建立更加密切的联系。经销商要从传统经销商走向品牌运营商,从传统的“卖货”功能走向更全面的客户关系建立,从注重短期利益的传统模式走向注重长期利益的“公司化运营”。10 Mar 2023 28 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 表表 5 调味品经销商公司化运营九大法则调味品经销商公司化运营九大法则 九大法则 具体内涵与要求 法则一:明规划 业务规划选择最有前途的经营领域 产品规划构建角色互补的产品组合 品牌规划运用销量毛利模型做品牌组合 渠道规划基于宽度、长度和密度来进行系统运营 法则二:定模式 明辨经销商传统商业模式的弊
82、端 对存在弊端的商业模式进行重构 法则三:搭组织 遵循战略导向 体现职能专业化 兼顾命令链+流程链 层级不要过长 匹配规模和人力资源 循序渐进 法则四:塑文化 上海品茶是驱动组织运作的动力 上海品茶的构成要素 法则五:造团队 基于核心价值观选择人才 构建团队职业规划体系 法则六:构体系 专业化的产品管理体系 专业化的渠道管理体系 有计划的销售需求管理体系 以现金流为核心的资金管理体系 法则七:追执行 以目标管理推动规划执行 基于关键业务过程制定管理制度 法则八:强激励 合理的经销商薪酬体系的构成 建立“过程结果”双轮驱动绩效考核体系 让业务团队成为利润中心 法则九:建联盟 价值观一致 商业模式
83、一致 利益分配一致 资料来源:整理自张戟调味品经销商公司化运营 3.7 经销商全渠道化经销商全渠道化 全渠道运营,是指在线上线上多种渠道与顾客互动,将各种不同的渠道整合成全渠道运营,是指在线上线上多种渠道与顾客互动,将各种不同的渠道整合成“全渠道全渠道”的一体化无缝式体验的一体化无缝式体验。例如,社区团购是目前兴起的一种“线上+线下”的新零售模式,居民通过团长在平台下单,之后在线下自提点自提货物,实现线上线下一体化的购物体验。全渠道运营的意义在于帮助调味品经销商实现三个方面的高效协同。全渠道运营的意义在于帮助调味品经销商实现三个方面的高效协同。首先,增强经销商抗渠道变革风险能力。其次,有助于经
84、销商扩展上游合作伙伴,提升经销商利润水平,缩小利润区间波动。再者,全渠道容易实现从策划到营销再到售后的一体化整合,可以为新品提供拓展策略,增加和上游品牌的合作粘性。调味品经销商要做的全渠道运营,需要先实现全渠道的铺设,再实现渠道的融调味品经销商要做的全渠道运营,需要先实现全渠道的铺设,再实现渠道的融合,全渠道数据共享是实现融合的途径。合,全渠道数据共享是实现融合的途径。调味品经销商需要准确识别当下可用的所有渠道,并积极进行渠道建设。除了传统的线下渠道之外,调味品经销商也要紧随电商潮流,铺设线上销售渠道。对于当下兴起的新渠道,诸如直播带货、APP 商城等,调味品经销商也要积极介入。之后,调味品经
85、销商要实现全渠道的融合,即要实现线上线下渠道的一体化整合,为客户提供无缝式购物体验,让渠道之间相互引流,渠道一体化助力销售能力和客户体验。融合的方式是实现渠道之间的数据贯通,让各个渠道 10 Mar 2023 29 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 之间的交易数据和消费者信息可以实现共享,消费者可以在线上下单线下取货,也可以线下实体购物交付后送货上门。全渠道之间的数据贯通可以帮助终端实现一体化、闭环的消费体验。图图 40 调味品经销商全渠道运营实现路径调味品经销商全渠道运营实现路径 资料来源:海通国际整理 时代的发展和疫情的出现对所有经销商都提出了警示,在如今不断升级、不断
86、多样化的消费场景下,客户体验至关重要,全渠道运营已成为大势所趋,只有实现渠道融合,才能为客服提供一体化的闭环消费体验。调味品经销商也要把握时机紧跟潮流,向全渠道运营转型。10 Mar 2023 30 Table_header2 中国食品饮料中国食品饮料 APPENDIX 1 Summary Traditional distribution channels are the mainstream channels of domestic condiment sales.Since 1949,the distribution model of condiments has gone through
87、 four stages of development,forming a diversified distribution channel model with farmers markets,supermarkets,e-commerce,new retail,etc.Currently,the offline channel is still the most important channel for condiment sales,accounting for more than 90%of sales.Distributors help condiment manufacturer
88、s to develop channels and consumers,and bear certain inventory and capital risk.Distributors have the advantage of geography advantage,and have a more sensitive perception of local consumer taste preferences and consumption habits,helping condiment companies to develop the market and parallel channe
89、l sinking.Condiment manufacturers can also leverage on distributors to effectively reduce the cost of terminal sales.Payment to delivery mode also accelerates the capital turnover of condiment manufacturers.In addition,distributors can share a certain inventory risk for condiment enterprises,manufac
90、turers also can release the funds occupied by the inventory.The distribution model is facing multiple challenges.Along with the richness of channels,other channels have also suppressed the traditional distribution channels to enhance market share.Manufacturers try to strengthen the terminal refineme
91、nt and channel flattening management,so that the distributors claim the challenge of scale effect.In addition,the increase in industrial demand has led to an increase demand from 2B-end channel and higher requirements for distributors service capabilities.After the epidemic era,traditional distribut
92、ors focusing on a single traditional channel should move towards the establishment of omnichannel system.The offline channel for condiments is dominated by large supermarket outlets,and online marketing efforts and digitalization continue to increase.Large supermarkets and stores are still the prefe
93、rred offline sales channels for major brands,accounting for 75%-85%of the total.According to immediately win statistics,the top 5 brands supermarket sales accounted for more than 70%.At present,the supermarket channel,the price of condiment products pricing in 7.5-12.5 RMB enjoy the fastest growth r
94、ate.The condiment online sales has delivered high growth,and the function of the online channel is mainly for product brand display,consumer cultivation and brand marketing,etc.The expectation on the development trend of condiment distribution.The future development trend of condiment distribution w
95、ill be characterized by diversification of channel operation products,compounding of channel operation,flattening of channel chain,specialization of channel service,verticalization of distributor vision,corporatization of distributor operation and omnichannel operation of distributor.In the booming
96、wave of the condiment industry,condiment distribution will also need to evolve the trend of change.Distributors should grasp the future development trend,and strive to achieve vertical development of the industry chain,to the transformation of omnichannel operation,to help the development of the con
97、diment industry.31 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL),Haitong Securities India Private Limited(HSIPL),Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES Thi
98、s research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited
99、(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我,闻宏伟,在此保证(i)本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点,并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本
100、研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关;及就此报告中所讨论目标公司的证券,我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or
101、 will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我,寇媛媛,在此保证(i)本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上
102、市公司的个人观点,并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关;及就此报告中所讨论目标公司的证券,我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。I,Yuanyuan Kou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part
103、 of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我,宋琦,在此保证(i)本研究报告中的
104、意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点,并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关;及就此报告中所讨论目标公司的证券,我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。I,Qi Song,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this
105、research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discus
106、sed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言,以下是有关该等关系的披露事项(以下披露不能保证及时无遗漏,如需了解及时全面信息,请发邮件至ERD-D)HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certai
107、n stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive informatio
108、n is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司(统称“海通”)在过去12个月内参与了0493.HK的投资银行项目。投资银行项目包括:1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目;2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目;3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 0493.HK within
109、the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 0493.HK for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the
110、 new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作为回报,海通拥有603589.CH一类普通股证券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 603589.CH.0493.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。0493.HK is/was an investment bank clients of Haitong
111、currently or within the past 12 months.600305.CH,嘉谟证券有限公司海底捞国际金融私人有限公司R,嘉谟证券有限公司海底捞控股私人有限公司R,贵州茅台酒厂集团啤酒有限责任公司,000596.CH,603589.CH,香港华润(集团)有限公司上海代表处,0493.HK 及 600059.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。600305.CH,嘉谟证券有限公司海底捞国际金融私人有限公司R,嘉谟证券有限公司海底捞控股私人有限公司R,贵州茅台酒厂集团啤酒有限责任公司,000596.CH,603589.CH,香
112、港华润(集团)有限公司上海代表处,0493.HK and 600059.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.603589.CH 及 伊犁南岗化工有限责任公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。603589.CH and 伊犁南岗化工有限责任公司 are/were a client of Haito
113、ng currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.32 海通在过去12个月中获得对9618.HK提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 9618.HK.海通预计将(或者有意向)在未来三个月内从9618.HK 及 0493.HK获得投资银行服务报酬。Haitong expect
114、s to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 9618.HK and 0493.HK.海通在过去的12个月中从嘉谟证券有限公司海底捞国际金融私人有限公司R,嘉谟证券有限公司海底捞控股私人有限公司R,603589.CH,0493.HK 及 伊犁南岗化工有限责任公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for prod
115、ucts or services other than investment banking from 嘉谟证券有限公司海底捞国际金融私人有限公司R,嘉谟证券有限公司海底捞控股私人有限公司R,603589.CH,0493.HK and 伊犁南岗化工有限责任公司.海通担任9988.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 9988.HK.评级定义(从评级定义(从2020年年7月月1日开始执行):日开始执行):海通国际(以下简称“HTI”)采用相对评级系统来
116、为投资者推荐我们覆盖的公司:优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息,投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下,分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况(比如投资者的现有持仓)以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市,未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上,基准定义如下 中性中性,未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大,基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市,未来12-18个月内预期相对基准指数跌
117、幅在10%以上,基准定义如下 各地股票基准指数:日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully
118、read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from
119、the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks
120、total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purpos
121、es only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region
122、are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 33 截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入,中性
123、和卖出分别对应我们当前优于大市,中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义(直至此前的评级系统定义(直至2020年年6月月30日):日):买入,未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上,基准定义如下 中性,未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大,基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出,未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上,基准定义如下 各地股票基准指数:日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAI
124、EX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SE
125、LL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Pre
126、vious rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of
127、 its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as
128、 indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究:海通国际非评级研究:海通国际发布计量、筛选或短篇报告,并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名,或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值,而仅供参考使用。Haitong I
129、nternational Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or t
130、arget prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖:股覆盖:海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券(600837.CH),海通国际于上海的母公司,也会于中国发布中国A股的研究报告。但是,海通国际使用与海通证券不同的评级系统,所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that a
131、re subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs
132、 from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际优质海通国际优质100 A股(股(Q100)指数:)指数:海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程,并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Inde
133、x:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent compan
134、ies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款:评级免责声明条款:尽管海通国际的信息供货商(包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司(ESG方)从其认为可靠的来源获取信息(信息),ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性,准确性和/或完整性,并明确表示不作出任何明示或默示的担保,包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用,不得以任何形式复制或重新传播,并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外,信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方
135、均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任,也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿(包括利润损失)承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider
136、reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal
137、use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which 34 securities to buy or sell or when to buy or sell them.None
138、of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利(盟浪义利(FIN-ESG)数据通免责声明
139、条款:)数据通免责声明条款:在使用盟浪义利(FIN-ESG)数据之前,请务必仔细阅读本条款并同意本声明:第一条 义利(FIN-ESG)数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司(以下简称“本公司”)基于合法取得的公开信息评估而成,本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考,并不构成对任何个人或机构投资建议,也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户,收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的
140、是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断,盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明,本数据(如财务业绩数据等)仅代表过往表现,过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有,本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权,任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的,不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等,否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的,由用户承担相应的赔偿责任,盟浪不承担责任。第四条 如
141、本免责声明未约定,而盟浪网站平台载明的其他协议内容(如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务(含认证)协议盟浪网隐私政策等)有约定的,则按其他协议的约定执行;若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的,则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG
142、 Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It i
143、s not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not
144、 consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and
145、release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this
146、data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication
147、,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the c
148、orresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Web
149、site,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明:重要免责声明:非印度证券的研究报告:非印度证券的研究报告:本报告由海通国际证券集团有限公司(“HTISGL”)的全资附属公司海通国际研究有限公司(“HTIRL”)发行,该公司是根据香港证券及
150、期货条例(第571章)持有第4类受规管活动(就证券提供意见)的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”)的协助下发行,HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告:印度证券的研究报告:本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)监管的Haitong Securities India Private Limited(“HTSIPL”)所发行,包括制作及发布涵盖BSE Limited(“BSE”)和
151、National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)上市公司(统称为印度交易所)的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司(“HTISG”)的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌,经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源,但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司(“HTISG”)的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期,如有更改,恕不另
152、行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容,本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区,本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价,则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易,包括设计金融衍生工具的,有产生重大风险的可能性,因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况,如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问,以
153、期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失,HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外,HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员,均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ,查阅更多
154、有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。35 非美国分析师披露信息:非美国分析师披露信息:本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格,并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a who
155、lly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.
156、(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exch
157、ange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).H
158、SIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/o
159、r any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL
160、,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose
161、 only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for
162、 purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those inv
163、olving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation an
164、d risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability
165、whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in
166、,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinion
167、s that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brou
168、ght to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analy
169、st(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.
170、分发和地区通知:分发和地区通知:除非下文另有规定,否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项:香港投资者的通知事项:海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告,HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动(从事证券交易)的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例(香港法例第571章)(以下简称“SFO”)所界定的要约邀请,证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决
171、定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项:美国投资者的通知事项:本研究报告由HTIRL,HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL,HSIPL,HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司,均未在美国注册,因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者(“Major U.S.Institutional Investor”)和机构投资者(”U.S.Institutional Investors”)。在向美国机构投资者分发研究
172、报告时,Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”)将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者,希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易,只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,电话(212)351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission(“SEC”)注册的经纪商,也是Financial Industry Regulatory Auth
173、ority,Inc.(“FINRA”)的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告,也不负责其中包含的分析。在任何情况下,收到本研究报告的任何美国投资者,不得直接与分析师直接联系,也不得通过HSIPL,HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL,HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格,因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流,公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具(包括ADR)可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册,或不受美国法规的约束。有关
174、非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响,可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话:(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as o
175、therwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International 36 salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed
176、by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning o
177、f the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research repor
178、t.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non
179、 U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional inve
180、stors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this resea
181、rch report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,
182、USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis c
183、ontained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in
184、this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securit
185、ies or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign
186、 companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.
187、S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor N
188、ew York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项:中华人民共和国的通知事项:在中华人民共和国(下称“中国”,就本报告目的而言,不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾)只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规,该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定,在取得中国政府所有的批准或许可之前,任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定
189、。加拿大投资者的通知事项:加拿大投资者的通知事项:在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”)予以实施,该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”
190、)的规定得到国际交易商豁免(“International Dealer Exemption”)的交易商,位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大,该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点,任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时,每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(
191、1)节所规定的认可投资者(“Accredited Investor”),或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者(“Permitted Investor”)。新加坡投资者的通知事项:新加坡投资者的通知事项:本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法(第110章)(“FAA”)定义的豁免财务顾问,可(a)提供关于证券,集体投资计划的部分,交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建
192、议(b)发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法(第289章)第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题,本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本日本投资者的通知事项:投资者的通知事项:本研究报告由海通国际证券有限公司所发
193、布,旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构(根据日本金融机构和交易法(“FIEL”)第61(1)条,第17-11(1)条的执行及相关条款)。英国及欧盟投资者的通知事项:英国及欧盟投资者的通知事项:本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布,本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金
194、融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项:澳大利亚投资者的通知事项:Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会(以下简称“ASIC”)公司(废除及过度性)文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究,该等规章免除
195、了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取:www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制,该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项:印度投资者的通知事项:本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)监管的Haitong Securities India Private Limited(“HTSIPL”)所 37 发布,包括制作及发布涵盖BSE L
196、imited(“BSE”)和National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(统称为印度交易所)研究报告。版权所有:海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Fur
197、ther,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may
198、directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Noti
199、ce to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption
200、from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obliga
201、tions(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authorit
202、y in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represent
203、ed that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respective
204、ly.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a c
205、ollective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only pro
206、vided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securiti
207、es(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Re
208、gistered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong Int
209、ernational Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who
210、 do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this r
211、esearch report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Li
212、mited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial serv
213、ices it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong Internatio
214、nal Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exc
215、hange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/