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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 湖南固废处理龙头,湖南固废处理龙头,拟拟收购纵横拓深谋协同收购纵横拓深谋协同 军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告2023.3.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 公用环保行业 首席分析师 S02 公司是湖南省内固废处理龙头,为长沙市一站式固废处置服务商,近年来收入公司是湖南省内固废处理龙头,为长沙市一站式固废处置服务商,近年来收入&利润随着项目产能释放而呈现快速增长态势。焚烧发电市场规模庞大且行业利润随着项目产能释放
2、而呈现快速增长态势。焚烧发电市场规模庞大且行业未来仍有温和增长空间。公司区位、运营、技术优势突出,经营效率及回报水未来仍有温和增长空间。公司区位、运营、技术优势突出,经营效率及回报水平处于同行高位。平处于同行高位。若公司成功收购仁和环境若公司成功收购仁和环境 63%的股份,将打通生活垃圾处置的股份,将打通生活垃圾处置产业链并横向拓展固废业务,有利于获得协同效应产业链并横向拓展固废业务,有利于获得协同效应。湖南省固废处理龙头,一站式综合服务商湖南省固废处理龙头,一站式综合服务商。公司自成立之初聚焦于固体废弃物处理业务,目前业务主要涵盖长沙市垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液(污水)处理、垃圾填埋和灰
3、渣处理处置等一站式固废处置服务,建设运营规模在湖南省内位列第一,并逐步成长为致力于环境治理、绿色能源、节能低碳领域的国家高新技术企业。公司近年来业务范围持续拓宽,收入增长迅速,2021 年实现营业收入 20.55 亿元,20172021 年营业收入复合增长率为 43.2%。垃垃圾处理行业进入温和增长期,行业效率持续改善圾处理行业进入温和增长期,行业效率持续改善。展望“十四五”期间,虽然焚烧发电发行业增速相比前期或将有所放缓,但我们预计行业仍能延续接近5%的增长趋势,预计 2025 年垃圾焚烧行业处理能力超过 100 万吨/日,运营收入将达到 783 亿元。国补退坡后,在垃圾处理费水平回升、发电
4、效率改善等因素的推动下,行业整体回报水平有望重回增长趋势。区位区位&运营运营&技术三大技术三大优势优势齐头并进,积极收购齐头并进,积极收购以以打通产业链并拓宽打通产业链并拓宽业务业务领域。领域。公司卡位人口数量及经济体量均庞大的长沙市,焚烧项目规模高达 7,800 吨/日,规模效应突出且固废处置单价较高。公司重视技术研发,持续对多领域业务进行研发投入。公司公告计划收购仁和环境 63%股份,仁和环境 2021 年实现收入 8.93 亿元,净利润 4.33 亿元,净利率高达 48.5%,盈利能力出色。如果收购顺利,将进一步纵横拓深公司在长沙的固废业务,实现业务协同效应。风险因素:风险因素:行业竞争
5、激烈的风险;电价补贴政策风险;污泥处置量及污泥处置收入下降的风险;运营成本上升风险;收购失败的风险。盈利预测与盈利预测与估值估值:我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为 4.69 亿/5.06亿/5.29 亿元,20222024 年同比增长 7%/8%/5%,20222024 年净利润折算EPS 为 1.14/1.23/1.29 元。公司区位、运营、技术优势突出,经营效率及回报水平处于同行高位。若公司成功收购仁和环境 63%的股份,将打通生活垃圾处置产业链并横向拓展固废业务,有利于获得协同效应。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百
6、万元)1,101 2,055 1,548 1,522 1,907 营业收入增长率 YoY 11%87%-25%-2%25%净利润(百万元)415 439 469 506 529 净利润增长率 YoY 30%6%7%8%5%每股收益 EPS(基本)(元)1.01 1.07 1.14 1.23 1.29 毛利率 64%38%59%62%52%净资产收益率 ROE 22.0%18.7%17.7%16.9%15.9%每股净资产(元)4.60 5.72 6.46 7.29 8.14 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 9 日收盘价 军信股份军信股份 301109.S
7、Z 当前价 17.00元 总股本 410百万股 流通股本 89百万股 总市值 75亿元 近三月日均成交额 30百万元 52周最高/最低价 31.27/14.92元 近1月绝对涨幅 10.11%近6月绝对涨幅 9.06%近12月绝对涨幅-20.06%军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 湖南省固废处理龙头,一站式综合服务商湖南省固废处理龙头,一站式综合服务商.5 焚烧发电市场规模庞大,行业回报持续提升可期焚烧发电市场规模庞大,行业回报持续提升可期.9 生活垃圾处置主流路线,焚烧市场增速放缓但增
8、量仍可观.9 焚烧发电商业模式简单清晰,项目盈利稳定且可预测性强.12 热值及效率提升等推动焚烧发电行业 ROE 持续改善.14 区位区位&效率效率&技术优势突出,积极收购纵横拓深谋协同技术优势突出,积极收购纵横拓深谋协同.16 卡位优质区位,效率领先同行.16 专注研发技术创新,协同处置提质增效.19 计划收购仁和环境,纵横拓深谋求协同发展.23 风险因素风险因素.24 盈利预测盈利预测.25 关键假设.25 盈利预测.26 fY8XeUcWaVfYbZfVaQ8Q7NpNpPnPtQiNoOmPeRqRsP9PoOwPwMrMoPNZmOuM 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价
9、值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1:公司历史沿革.5 图 2:公司主营业务.6 图 3:公司股权架构(截至 2023 年 3 月 3 日).6 图 4:20172022Q3 年公司营业收入及变动趋势.7 图 5:20172022Q3 公司归母净利润及变动趋势.7 图 6:20172022H1 公司收入结构.7 图 7:20172022H1 公司毛利结构.7 图 8:20172022 年前三季度公司利润率指标.8 图 9:20172022Q3 公司资产负债率.8 图 10:20172022Q3 公司现金流状况.8 图 1
10、1:20102021 年国内城市生活垃圾清运量及其增速.9 图 12:20102021 年城市垃圾焚烧处理能力及处理量变动趋势.10 图 13:20102021 年城市垃圾无害化处理量及焚烧在其中占比.10 图 14:2021 年我国不同省焚烧占比一览.11 图 15:2020 年上市环保企业垃圾焚烧投产产能 CR10.11 图 16:2021 年上市环保企业垃圾焚烧投产产能 CR10.11 图 17:20172021 年垃圾焚烧发电企业吨垃圾上网电量情况.16 图 18:20152021 年垃圾发电行业 ROE 变动趋势.16 图 19:20142021 年全国及长沙市常住城镇人口增速.18
11、 图 20:20142021 年全国及长沙市财政收入增速.18 图 21:20182020 年垃圾焚烧处理费全国均价和公司均价.18 图 22:20182021 年公司和同行业上市企业吨垃圾上网量.19 图 23:20172021 年公司和同行业上市企业厂自用电率.19 图 24:20182022Q3 公司及可比公司研发费用率.20 图 25:20182022Q3 公司研发费用及占营收比例.20 图 26:2021 年公司收入结构.20 图 27:2021 年公司毛利结构.20 图 28:公司垃圾焚烧处理流程.21 图 29:公司污泥处理流程.22 图 30:公司渗沥液处理流程.22 图 31
12、:仁和环境公司全景图.23 图 32:2021 年公司与仁和环境营收和净利润对比.23 图 33:公司与仁和环境人才与技术储备对比.23 表格目录表格目录 表 1:我国生活垃圾焚烧发电行业推行的主要政策和规划.9 表 2:生活垃圾焚烧市场规模预测.12 表 3:模拟项目关键参数假设.13 表 4:补贴按照全生命周期发放和 15 年发放两种情景下的影响测算.14 表 5:2015 年 11 城生活垃圾组分占比及发电量情况.15 表 6:深圳市 2010-2014 年厨余垃圾含量及垃圾热值.15 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读
13、正文之后的免责条款和声明 4 表 7:湖南省垃圾焚烧发电项目情况.17 表 8:不同城市生活垃圾成分及热值.19 表 9:盈利预测关键假设.25 表 10:公司收入、毛利率、费用预测.26 表 11:公司核心财务、估值数据.26 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 湖南省固废处理湖南省固废处理龙头,龙头,一站式一站式综合综合服务商服务商 公司前身军信有限成立于 2011 年 9 月,注册资本为 3,000 万元,其中军信集团出资2,250 万元,排水公司出资 750 万元;2015 年 6 月,排水
14、公司整体退出,将其全部股权以750 万元转让给军信集团。2017 年 4 月,公司完成股改,整体变更为股份有限公司。2017年 6 月,公司受让军信集团垃圾填埋及渗沥液(污水)处理业务和浦湘生物 80%股权,业务范围进一步扩大。2020 年 6 月,为消除公司与军信集团的同业竞争情形,公司收购平江军信 100%股权。2022 年 4 月,公司成功登陆深交所创业板。2023 年 2 月,公司公告拟收购主营生活垃圾中转处理和餐厨垃圾收运处置的仁和环境,有望延伸生活垃圾处置产业链,并横向拓展至餐厨垃圾收运处置领域,拓宽公司业务广度。图 1:公司历史沿革 资料来源:公司公告,中信证券研究部 经过经过
15、10 余年的发展,公司已成长为湖南省固废处理领域的综合性龙头企业余年的发展,公司已成长为湖南省固废处理领域的综合性龙头企业,为客户,为客户提供一站式固废处置服务提供一站式固废处置服务。公司自成立之初即聚焦于固体废弃物处理业务,目前主要提供的服务为垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液(污水)处理、垃圾填埋和灰渣处理处置等。公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是集生活垃圾、市政污泥、垃圾渗沥液等固体、液体废弃物于一体的大型综合协同处理场所,根据公司招股书,公司目前也是湖南省会长沙市唯一的城市固废综合协同处理场所,该场所建设运营规模(垃圾焚烧处理能力 7,800吨/天、市政污泥处置能力 1,000 吨/天
16、、垃圾渗沥液处理能力 2,700 立方米/天、垃圾填埋处理能力 4,000 吨/天、灰渣处理处置能力 410 吨/天)在湖南省内排名前列,公司在湖南省内固废处理领域的规模优势突出。军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2:公司主营业务 资料来源:公司招股说明书 公司股权结构稳定公司股权结构稳定。截至 2023 年 3 月 3 日,公司控股股东为军信集团,其持有公司股份的 62.23%。李孝春为戴道国岳母,两者为一致行动人,并签订协议若双方就表决事项无法达成一致意见时,李孝春无条件按照戴道国意见进行
17、投票表决。戴道国通过投资及一致行动安排控制军信集团合计 55%的表决权,为公司实际控制人。图 3:公司股权架构(截至 2023 年 3 月 3 日)资料来源:Wind,中信证券研究部 新产能释放推动新产能释放推动公司公司近年来的近年来的业绩业绩呈现高速增长态势,呈现高速增长态势,20172021 年公司营收复合增年公司营收复合增速超过速超过 40%。2018 年公司垃圾焚烧发电项目投产,推动当年营业收入和利润高速增长。随着项目产能利用率和运营效率不断提高,20192021 年公司营业收入和利润仍在快速增长。2021 年,公司实现营业收入 20.55 亿元,同比增长 86.6%,主要系会计准则变
18、更,确认 BOT 项目资产建造服务收入所致,20172021 年复合增长率为 43.2%;实现归母净利润 4.39 亿元,同比增长 5.76%,20172021 年复合增长率为 26.4%。2022 年前三季度,公司新建项目减少并逐步投产使得其建造收入下滑但利润提升,公司分别实现营收与归母净利润 12.02 亿元与 3.28 亿元,同比分别变动-26.8%与+8.2%。军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 4:20172022Q3 年公司营业收入及变动趋势 图 5:20172022Q3 公司归母净
19、利润及变动趋势 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 从公司近年收入从公司近年收入&毛利构成情况看,公司固废处置业务以垃圾发电为主,以污泥毛利构成情况看,公司固废处置业务以垃圾发电为主,以污泥&渗渗滤液处理滤液处理&填埋业务为辅。填埋业务为辅。20182022H1年公司垃圾焚烧发电业务收入分别为4.47亿元、6.07 亿元、7.25 亿元、8.33 亿元和 5.44 亿元,占主营业务收入比重分别为 54.1%、61.0%、66.0%、40.5%和 67.1%,2021 年占比有较大幅度下降,主要系当年确认较多项目建设期服务收入,剔除影响后占
20、比为 63.9%。20182022H1 垃圾焚烧发电业务毛利润分别为 2.73亿元、3.73 亿元、4.89 亿元、5.20 亿元与 3.36 亿元,占毛利润比重分别为 56.2%、63.1%、69.3%、68.3%与 76.9%。图 6:20172022H1 公司收入结构(百万元)图 7:20172022H1 公司毛利结构(百万元)资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 公司公司毛利率、净利率处于高位,盈利能力稳定。毛利率、净利率处于高位,盈利能力稳定。公司项目所处的长沙市财政支付能力较强,公司与政府在特许经营协议中规定了相对较高的处理单价
21、并约定明确的保底处理量,相对较高的处理单价和稳定的废物来源量使得公司毛利率、净利率等财务指标位居高位且基本稳定,20172020 年公司的毛利率普遍在 55%以上,ROE 在 20%以上。2021 年由于会计准则变更,公司确认较多项目建设期服务收入,而该项收入毛利率为 0,因此导致-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,50020020202122Q1-3营业收入 百万元增长%0%10%20%30%40%50%60%050030035040045050020020202122
22、Q1-3归母净利润 百万元增长%0%54.1%61.0%66.0%40.5%67.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025002002020212022H1垃圾焚烧发电污泥处置污水处理垃圾填埋飞灰填埋TOT利息收入项目建设期服务收入垃圾焚烧发电占比%0%56.2%63.1%69.3%68.3%76.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007008009002002020212022H1垃圾焚烧发电污泥处置污水处理垃圾填埋飞灰填埋TOT利息收
23、入垃圾焚烧发电占比%军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司毛利率、净利率出现较大幅度下滑。2022 年以来公司运营收入占比恢复至历史水平后,毛利率、净利率显著回升,2022年前三季度实现毛利率和净利率分别为 56.6%与34.7%,同比分别提升 21.7pcts 与 13.1pcts。图 8:20172022 年前三季度公司利润率指标(%)资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 负债率逐年改善,现金流创造能力强负债率逐年改善,现金流创造能力强。近年来公司负债率持续处于较高水平,截至2021年
24、末公司资产负债率为62.8%,主要由于公司从事的固废处置业务属于典型的重资产行业,且公司正处于业务扩张周期。公司上市募资之后,截至 2022Q3,负债率已下降至 44.8%。从现金流来看,稳定经营的环保运营类资产规模不断扩大使得公司近年来的经营性现金流持续增长,现金流创造能力强。图 9:20172022Q3 公司资产负债率(%)图 10:20172022Q3 公司现金流状况 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022Q1-3ROE销售毛利率销售净利率7
25、1.3%66.4%62.1%64.4%62.8%44.8%0.00.20.40.60.81.01.20%10%20%30%40%50%60%70%80%20020202122Q1-3005006000050060070080090020020202122Q1-3经营性活动现金净流量净利润 右轴 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 焚烧发电市场规模庞大,行业回报持续提升可期焚烧发电市场规模庞大,行业回报持续提升可期
26、 生活垃圾处置主流路线,焚烧市场增速放缓但增量仍可观生活垃圾处置主流路线,焚烧市场增速放缓但增量仍可观 目前国内城市生活垃圾目前国内城市生活垃圾年均年均清运量清运量接近接近 2.5 亿吨,需要妥善有效处置。亿吨,需要妥善有效处置。随着我国城镇化步伐加快以及人口数量持续增长,国内规模庞大的生活垃圾产生量呈现稳步增加态势。2020 年国内城市垃圾清运量同比多年来首次下降,主要系疫情影响居民流动所致,可以看成一次性扰动因素。根据住建部编写的城乡统计年鉴,2021 年我国城市生活垃圾清运量达到 2.49 亿吨,20102021 年 11 年 CAGR 达到 4.2%。通常来说,生活垃圾成分复杂且产生量
27、巨大,如果不能得到有效处理,将长期占用大量土地资源,严重污染空气、土壤和水源,从而对生态环境以及人民群众健康带来极大不利影响。随着我国城市化水平的快速推进以及居民对美丽环境的需求日益增加,如何有效实现城市生活垃圾无害化处理已成为困扰城市发展的重大问题。图 11:20102021 年国内城市生活垃圾清运量及其增速 资料来源:中国城乡建设统计年鉴(住建部),中信证券研究部 焚烧处理成为主流,政策推动不断发展。焚烧处理成为主流,政策推动不断发展。在同等处理能力情况下,市政固废采取焚烧路线虽然单位投资额高于填埋,但相比填埋,焚烧土地节约效果突出;此外,对生活垃圾进行焚烧处理时可产生电能进而创造收入,这
28、也使得生活垃圾焚烧的资源化及循环再生效果要明显高于填埋;最后,从环保效果上看,利用高温焚烧消除垃圾中大量的有害物质,可以更优的达到无害化、减量化的目的。因此在我国经济较为发达但可利用土地较少的东部及中部地区,焚烧已经取代卫生填埋成为市政生活垃圾处置的主要方式。从 2010 年国家发改委等六部明确提出“推广城市生活垃圾发电技术”后,政府推出一系列相关的政策规划以推动焚烧发电行业发展,比如通过垃圾发电补贴电价,对垃圾发电企业实施税收优惠,出台行业规划政策等措施,为垃圾发电行业的成长打开空间。表 1:我国生活垃圾焚烧发电行业推行的主要政策和规划 时间时间 政策和规划政策和规划 推出方推出方 主要内容
29、主要内容 2010/07/01 中国资源综合利用技术政策大纲 国家发改委、科技部、工业和信息化部、住房城乡建设部、商务部等六部委 明确提出“推广城市生活垃圾发电技术”。2011/04/19 关于进步加强城市生活垃国务院 提出“土地资源紧张、人口密度高的城市要优先采用焚烧处理-4%-2%0%2%4%6%8%00.511.522.53200001920202021清运量 亿吨同比增长(%)军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 时间时间 政
30、策和规划政策和规划 推出方推出方 主要内容主要内容 圾处理工作意见的通知(国发20119 号)技术”。2016/10/22 关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见(建城2016227 号文)国家住建部、发改委、国土部、环保部 提出到 2020 年,全国设市城市垃圾焚烧处理能力占总处理能力的 50%以上,全部达到清洁焚烧标准。2016/12/31“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 国家发展改革委、住房城乡建设部“十三五”期间,全国规划新增生活垃圾无害化处理能力 50.97万吨/日(包含“十二五”续建 12.9 万吨/日),城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例达到
31、50%,东部地区达到 70%。2017/12/12 关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划选址工作的通知 国家发展改革委、住建部、国家能源局、环境保护部、国土资源部五部委 强调,焚烧发电是生活垃圾处理的重要方式,对实现垃圾减量化、资源化和无害化,改善城乡环境卫生状况,解决“垃圾围城”“垃圾上山下乡”等突出环境问题具有重要作用。2018/06/24 关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 国务院 扎实推进净土保卫战,到 2020 年,实现所有城市和县城生活垃圾处理能力全覆盖,推进垃圾资源化利用,大力发展垃圾焚烧发电。2019/06/06 关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工
32、作的通知 住房和城乡建设部等 9 部门 根据分类后的干垃圾产生量及其趋势,“宜烧则烧”,“宜埋则埋”,加快以焚烧为主的生活垃圾处理设施建设,切实做好垃圾焚烧飞灰处理处置工作。2020/01/20 关于贯彻落实促进非水可再生能源发电健康发展若干意见,加快编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划的通知 财政部、发改委、国家能源局 各地必须严格按照关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划选址工作的通知(发改环资规20172166 号)要求,加快组织编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划(以下简称专项规划)。资料来源:国家发改委、住建部、生态环境部等部委官网,中信证券研究部 2010 年以来,国内年以来,国内焚烧发
33、电市场焚烧发电市场迎来迎来快速发展快速发展。根据生态环境部编写的中国环境统计年鉴,城市垃圾焚烧发电投运规模自 2010 年的 8.5 万吨增至 2021 年的 72.0 万吨,20102021 年垃圾焚烧处理能力 CAGR 高达 21.4%,焚烧在城市生活垃圾无害化处理量中占比已经自 2010 年的 19%增至 2021 年的 73%。图 12:20102021 年城市垃圾焚烧处理能力及处理量变动趋势 图 13:20102021 年城市垃圾无害化处理量及焚烧在其中占比 资料来源:中国环境统计年鉴(生态环境部),中国城乡建设统计年鉴(住建部),中信证券研究部 资料来源:中国环境统计年鉴(生态环境
34、部),中国城乡建设统计年鉴(住建部),中信证券研究部 从焚烧发电在生活垃圾处置中的市占率角度看,我们认为东部省份的高速增长周期已从焚烧发电在生活垃圾处置中的市占率角度看,我们认为东部省份的高速增长周期已经结束经结束,但中西部正在接力,但中西部正在接力。分区域看,人口密度较高且经济发达的东部省份是国内焚烧发电核心市场,东部城市在生活垃圾焚烧处理能力增长方面格外突出,经过多年发展,2021年垃圾焚烧在经济发达的上海、浙江和江苏垃圾处理中的占比分别为 77%、89%和 89%。05,00010,00015,00020,0000070802001320142
35、00021焚烧处理能力 万吨/日焚烧处理量 万吨/年(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200001920202021无害化处理量 万吨焚烧占比%军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 从市场发展容量角度看,超过 60%的焚烧占比意味着焚烧发电在东部省市的成长即将接近其发展容量上限,留给行业在东部省
36、市进一步快速发展的空间已经较为有限,但随着东部地区城市群发展带来的人口流入,扩建项目仍有一定增长空间。目前国内中西部地区的焚烧处置产能需求仍然较大,有助填补东部需求下滑的缺口,行业整体未来仍有充足发展空间。图 14:2021 年我国不同省焚烧占比一览 资料来源:中国城乡建设统计年鉴,中信证券研究部 行业集中度不断提升,行业集中度不断提升,2021 年垃圾焚烧上市企业投产产能年垃圾焚烧上市企业投产产能 CR10 超过超过 50%。从已投产产能角度看,根据我们对上市环保企业的统计,2021 年上市环保企业已投产产能 CR10为 51.8%,同比 2020 年提升了 5.9pcts,行业集中度逐年提
37、升。我们预计行业未来仍将处于强者恒强、龙头持续扩张的竞争状态。图 15:2020 年上市环保企业垃圾焚烧投产产能 CR10 图 16:2021 年上市环保企业垃圾焚烧投产产能 CR10 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 展望“十四五”行业未来发展,我们预计展望“十四五”行业未来发展,我们预计 2025年国内焚烧发电处理能力将增加至年国内焚烧发电处理能力将增加至 107.6万吨万吨/天,天,20212025 年的复合增速为年的复合增速为 4.8%。根据国家发改委制定的“十四五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划,政府规划在 2025 年,全国城镇生活
38、垃圾焚烧处理设施能力将达到 80 万吨/日,焚烧在生活垃圾无害化处理总能力中占比 65%左右,该目标已于 2021 年提前完成。展望焚烧发电“十四五”时期的发展,虽然中西部焚烧发电市场仍然有需求,但考虑人口密度较高的东部市场开始步入成熟期,行业增速将有明显放缓,我们预计焚烧发电处理能力增速将从“十三五”时期的双位数增速下降至“十四五”时期0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%天津山东江苏浙江海南安徽福建四川江西上海广东重庆河北北京吉林云南湖北河南宁夏贵州湖南陕西广西辽宁黑龙江甘肃山西新疆内蒙古西藏光大环保浙能锦江三峰环境上海环境粤丰环保绿色动力海螺创业深圳能源伟明环
39、保瀚蓝环境其他光大环保浙能锦江三峰环境上海环境粤丰环保绿色动力海螺创业深圳能源伟明环保瀚蓝环境其他 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 的个位数增速。从市场规模角度看,在垃圾焚烧处理能力持续增长带动下,我们预计 2025年垃圾焚烧行业的运营收入将有望达到 783 亿元,行业投资额为 168 亿元,两者合计约为951 亿元。我们的关键假设如下:1)预计国内城镇生活垃圾清运量仍能延续适度增长趋势,其在 2025 年增长至 3.79亿吨,20212025 年均复合增速为 4.6%;2)垃圾发电项目持续投
40、运,由于政府规划的 2025 年焚烧能力 80 万吨/日和焚烧在生活垃圾处理中占比 65%的目标在 2021 年已经实现,我们预测这两项指标会在未来四年温和增长;3)根据行业中上市公司的垃圾焚烧项目平均投资水平,假设吨垃圾焚烧能力的投资规模为人民币 50 万元/吨,政府支付的平均吨垃圾处理费为 80 元/吨。表 2:生活垃圾焚烧市场规模预测 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总人口 百万人 1,383 1,390 1,395 1,400 1,410 1,413 1,420 1,427 1,434 1,441 城镇化率%5
41、6%57%58%59%60%61%62%63%64%65%城镇人口 百万人 793 813 831 848 902 914 929 943 958 973 日均城镇人口垃圾清运量 千克/人 0.95 0.97 0.98 1.02 0.93 0.96 0.99 1.02 1.05 1.08 城镇生活垃圾清运量 百万吨 270 283 295 311 303 317 332 347 363 379 无害化处理率%94%96%98%99%99%100%100%100%100%100%无害化处理量 百万吨 254 272 288 306 301 315 331 346 362 378 无害化处理能力
42、千吨/天 812 885 987 1,117 1,322 1,395 1,434 1,452 1,469 1,484 焚烧处理量 百万吨 80 93 112 135 163 208 225 242 261 280 焚烧处理占比%31%34%39%44%54%66%68%70%72%74%填埋处理量 百万吨 168 171 167 161 126 90 86 83 80 76 填埋处理占比%66%63%58%53%42%29%26%24%22%20%堆肥处理量 百万吨 6 7 8 10 12 17 20 21 22 23 堆肥处理占比%3%3%3%3%4%6%6%6%6%6%焚烧处理能力 万吨/
43、天 27.8 33.1 41.2 52.2 66.2 89.1 97.8 100.9 104.2 107.6%YoY%18%19%24%27%27%35%10%3%3%3%年新增焚烧处理能力 万吨/天 4.3 5.3 8.1 11.0 14.0 22.9 8.7 3.2 3.3 3.4 年投资额 亿元 216 266 403 548 701 1,147 433 159 163 168 年运营规模 亿元 208 244 294 353 428 552 605 660 719 783 资料来源:住建部、国家统计局,生态环境部等,中信证券研究部预测 焚烧焚烧发电发电商业模式简单清晰,项目商业模式简单
44、清晰,项目盈利稳定盈利稳定且可预测性强且可预测性强 公司垃圾焚烧发电项目主要以 BOT 特许经营的方式运营,客户主要为当地政府部门和项目所在地的电网公司,政府在核定成本后为项目投资方提供稳定合理回报。在项目运营后,从收入构成及成本分析看,垃圾焚烧发电具有收入高度稳定、盈利可预测性强等特点。军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 垃圾焚烧发电项目的收入主要包括垃圾处置费收入和供电(供热)电费收入两部分。垃圾处置费收入由垃圾处理量及处理单价决定,其中处理单价由项目所在地的地方政府核准确定,并在特许经营期限
45、内根据合同约定的调价公式实行动态调整,项目运营方通常会就垃圾处理量和地方政府约定最低保底量。供电电费收入取决于上网电价、上网电量等因素,由电网支付,目前国内垃圾发电项目普遍统一实行垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65元(含税,吨发电量在 280 度内部分),超过 280 度之外的上网电量采用项目所在地的燃煤标杆电价进行销售。在 2016 年以前,国内垃圾焚烧发电行业内低价中标现象频繁出现,但随着低处理费中标后项目因为环境达标排放等问题的暴露,地方政府逐步认识到低价中标通常伴随着低投资标准和高环境隐患,不再单纯追求低处理费,而是寻找具有品牌、能够真正解决问题的优质垃圾发电企业进行合作。政府态度转变
46、推动垃圾发电市场参与者在向理性竞争回归,企业通过低价竞标去获取项目的意愿明显下降,2017 年以来,国内低价中标事件在行业内已经较为罕见,行业竞争回归理性有助于焚烧发电行业处理费的回升以及行业盈利能力的持续改善。2012 年,国家发改委出台关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知,垃圾焚烧发电开始执行固定电价,通知规定:对垃圾焚烧发电项目,统一执行标杆电价每千瓦时 0.65元;垃圾焚烧发电项目实际上网电量/入厂垃圾处理量未满 280 千瓦时/吨的部分,给予补贴,超出 280 千瓦时/吨的部分不予补贴;垃圾发电项目的电价补贴实行两级分摊。其中,当地省级电网负担每千瓦时 0.1 元;其余部分纳入全国可再
47、生能源发展基金解决。进入 2020 年,国家相关部委相继出台 可再生能源电价附加补助资金管理办法、关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见及其补充通知、可再生能源电价附加补助资金预算的通知、完善生物质发电项目建设运行的实施方案等文件,补贴政策进入新阶段,政策明确全生命周期补贴电量=项目容量82,500 小时(生物质项目全生命周期合理利用小时),用完 82,500 合理利用小时后的所发电量,或自并网之日起满 15 年后,不再享受中央财政补贴资金,之后通过核发绿证准许参与绿证交易。且政策明确自 2021年 1 月 1 日起,规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上
48、网电价,目的在于逐渐让生物质发电摆脱对补贴的依赖,鼓励多元化和高附加值利用,逐步推动市场化。从模拟测算看,我们测算补贴期限缩短对垃圾发电 IRR 的影响仅为 0.6 个百分点,焚烧发电项目的回报水平受影响极小。我们模拟假设了一个典型的垃圾焚烧发电项目,对国补电费支付周期缩短为 15 年进行影响测算。我们假设项目处理能力为 1,000 吨/日,项目总投资额为 5.0 亿元,项目资本金比例为 30%,项目商业化投运后的运行周期为 25 年,地方政府支付的垃圾处理费为 90 元/吨,吨垃圾发电量为 380 度。假设垃圾焚烧发电项目能够获取国补的时间周期降至 15 年而非此前的全生命周期,从对项目 I
49、RR 和 NPV 的影响看,补贴周期改为 15 年对项目权益 IRR 影响程度较小,降幅仅为 0.6 个百分点至 13.7%。表 3:模拟项目关键参数假设 项目关键假设项目关键假设 项目规模 吨/日 1,000 垃圾处理费 元/吨 90 发电机组功率 MW 24 吨垃圾发电量 度/吨 380 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 项目关键假设项目关键假设 项目总投资额 万元 50,000 自用电比例%0.15 自有资金比率%0.3 吨垃圾上网电量 度/吨 323 贷款利率%0.055 项目运营期限
50、Y 25 年 资料来源:中信证券研究部测算 表 4:补贴按照全生命周期发放和 15 年发放两种情景下的影响测算 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 情景 1:补贴15年周期发放 营业收入 万元 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 项目现金流入 万元 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 净现金流 万元 4,406 4,406 4,406 4,406 4,406 4,4
51、06 4,406 4,406 4,406 4,406 情景 2:补贴全生命周期发放 收入合计 万元 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 项目现金流入:万元 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 净现金流 万元 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525%降幅 营业收入%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%
52、-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%项目现金流入%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%净现金流%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%权益 IRR:情景 1%13.13%权益 IRR:情景 2%13.71%NPV 绝对影响:相比情景 2 万元 2,368 NPV 降幅:相比情景 2%18.2%资料来源:中信证券研究部测算 热值及效率提升等推动焚烧发电热值及效率提升等推动焚烧发电行业行业 ROE
53、持续改善持续改善 环保细分市场主要包括垃圾焚烧发电、水务运营、水务工程、环卫、大气和监测 6 个细分领域,其中垃圾焚烧发电技术非常复杂,在运行管理上也需要更加专业化,因此相比于其他环保细分领域,垃圾焚烧发电专业化程度较高,强调技术及管理,有技术溢价。同时受益于管理经验积累以及生活垃圾分类推动的垃圾热值提升,焚烧发电企业 ROE 较高且处在持续扩张通道。借力生活垃圾分类以提升入厂热值。借力生活垃圾分类以提升入厂热值。在做垃圾分类之前,湿垃圾通常占生活垃圾总质量的 50%以上。水分不能燃烧且会蒸发吸热,导致生活垃圾分类前的发电效率降低。根据中国人民大学国家发展与战略研究院宋国君团队编写的我国城市生
54、活垃圾“十三五”管理目标和管理模式建议中的统计,每千克湿垃圾发电量仅为 0.04 千瓦时,而纸类的发电量 0.36 千瓦时,橡胶类垃圾的发电量高达 0.96 千瓦时;湿垃圾使焚烧前所需发酵时间更长,点火时需要更多助燃物,这都大大增加了垃圾发电企业的运营成本;此外,从环境污 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 染角度看,焚烧温度在 850以上时才能降低二噁英(Dioxin)的产生,湿垃圾的存在使得焚烧温度较低进而增加了二噁英排放的可能性,增加环境风险。表 5:2015 年 11 城生活垃圾组分占比及
55、发电量情况 生活垃圾组分类别生活垃圾组分类别 质量占比质量占比(%)每千克发电量每千克发电量(kwh)单位质量垃圾中各组分发电量占比单位质量垃圾中各组分发电量占比(%)厨余 59 0.04 11 纸类 9 0.36 15 橡塑类 12 0.96 52 玻璃 3 0 0 金属 1 0 0 木竹 2 0.36 4 纺织 3 0.37 5 其它 10 0.28 13 总计 100 100 资料来源:我国城市生活垃圾“十三五”管理目标和管理模式建议(宋国君、孙月阳、陈德良等),中信证券研究部 单位垃圾热值的提升意味着可以从处理垃圾中收获更多电费收入。单位垃圾热值的提升意味着可以从处理垃圾中收获更多电费
56、收入。2019 年,中华人民共和国固体废物污染环境防治法正式实施,更多的城市开始逐步推行对生活垃圾的严格分类,垃圾分类由末端逐渐向前端迁移。随着垃圾分类的推行,湿垃圾被分离出来,这将有效提升垃圾焚烧发电效率并减少污染。根据深圳市能源环保有限公司调查结果显示,随着垃圾分类的推进,深圳市入炉垃圾中厨余垃圾含量逐渐降低,垃圾热值随之逐年升高,已经从 2010 年的 6,462KJ/kg 提升至 2014 年的 7,144KJ/kg。表 6:深圳市 2010-2014 年厨余垃圾含量及垃圾热值 年份年份 厨余垃圾含量厨余垃圾含量(%)垃圾热值垃圾热值(KJ/kg)2010 44.10 6,462 20
57、11 35.07 6,230 2014 30.66 7,144 资料来源:深圳市生活垃圾分类对垃圾焚烧影响的研究(吴浩、王艳宜、吴燕琦、李倬舸),中信证券研究部 从历史经验看,我国大城市垃圾热值高于中小城市,东部垃圾热值高于中西部,背后的原因是生活水平较高通常会推升生活垃圾中纸张、塑料等高热值垃圾的含量,进而提升垃圾热值。随着国内人口老龄化问题逐步突出以及居民收入不断上升,拾荒人员减少,在一定程度上提升流向焚烧发电厂的垃圾热值。综合来看,随着生活垃圾分类日益推进以及城市垃圾收运体系日益完善,建筑垃圾、餐厨垃圾等低热值垃圾流向焚烧发电的数量逐步减少,叠加居民生活水平提升、人口老龄化等因素的推动,
58、国内生活垃圾热值水平持续提升可期。与此同时,随着时间累积垃圾发电企业管理效率也在提升,热值提升及效率改善将共同带动焚烧发电项目的单位垃圾发电量出现可观提升的明确趋势。从三峰环境、瀚蓝环境、伟明环保等国内垃圾发电领域各家上市公司的吨垃圾发电量变动趋势看,20172021 年,虽然各家因项目所处区域差异等因素导致单位发电量有所差异,但均呈现稳步上升趋势。军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 17:20172021 年垃圾焚烧发电企业吨垃圾上网电量情况(千瓦时)资料来源:各公司公告,中信证券研究部 在
59、项目竞争日益理性、单位热值持续提升、管理效率不断改善等因素的共同推动下,20152019 年行业整体回报水平呈现稳步增长趋势。2020 年起由于市场下沉、局部新冠疫情反复等因素,行业 ROE 增长承压。我们预计在 2023 年疫情影响消退后,国内垃圾发电行业 ROE 将逐渐回暖,未来仍有一定提升空间。图 18:20152021 年垃圾发电行业 ROE 变动趋势(%)资料来源:Wind,相关公司公告,中信证券研究部 注:行业平均 ROE 取三峰环境、瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、光大环境、伟明环保、旺能环境等 7 家 A 股重点垃圾焚烧发电公司计算得出。区位区位&效率效率&技术优势突技术优势突出
60、,积极收购出,积极收购纵横拓深纵横拓深谋协同谋协同 卡位优质区位,效率领先同行卡位优质区位,效率领先同行 湖南省固废处理龙头,盘踞长沙占据优质区位。湖南省固废处理龙头,盘踞长沙占据优质区位。公司是湖南省固废处理领域的龙头企业,拥有湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理市场,卡位省会城市使得公司区域竞争优势明显。公司在湖南省内焚烧发电市场拥有比较高的市场份额,截止 2022 年底,根据公司招股书以及北极星环卫网统计,湖南省已建成并投入使用 32 座垃圾焚烧发电项目,公司的规模份额达到 26.04%,仅次于光大环境 34.1%的规模份额,远超其余公司。我们认
61、为公司立足长沙,占据了优势区位,未来0500300350400伟明环保三峰环境瀚蓝环境光大环境圣元环保20020202111.6%11.6%14.1%14.5%14.7%14.1%13.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200021 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 有望进一步向周边城市辐射,进一步扩大自身规模。表 7:湖南省垃圾焚烧发电项目情况 已投运项目名称已投运项目名称 建设运营单位建设运
62、营单位 建设规模(吨建设规模(吨/天)天)规模份额规模份额 长沙市生活垃圾深度综合处理(清洁焚烧)项目 浦湘生物能源股份有限公司 5000 16.69%长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目 浦湘生物能源股份有限公司 2800 9.35%岳阳市城市生活垃圾焚烧发电项目 北京高能时代环境技术股份有限公司 1200 4.01%湘潭生活垃圾焚烧发电厂 光大环境 1200 4.01%耒阳市生活垃圾焚烧发电项目 耒阳市现代金利亚环保科技有限公司 1200 4.01%邵阳市新邵生活垃圾焚烧发电厂工程项目 光大环境 1000 3.34%新邵市生活垃圾焚烧发电项目 光大环境 1000 3.
63、34%吉首生活垃圾焚烧发电项目 吉首市谷韵水务市政公司 1000 3.34%衡阳市城市生活垃圾焚烧发电项目 永清环保股份有限公司 1000 3.34%株洲市城市生活垃圾焚烧发电项目 株洲市金利亚环保科技有限公司 1000 3.34%益阳市城市生活垃圾焚烧发电项目 光大环境 800 2.67%永州市城市生活垃圾焚烧发电项目 光大环境 800 2.67%张家界垃圾焚烧综合处理项目 光大环境 800 2.67%娄底市城市生活垃圾焚烧发电项目 娄底康恒环保有限公司 800 2.67%溆浦县生活垃圾焚烧发电项目 溆浦鹏程环保有限公司 800 2.67%新化县生活垃圾焚烧发电项目 光大环境 700 2.3
64、4%邵东市生活垃圾焚烧发电项目 广州环保投资集团有限公司 700 2.34%郴州市城镇生活垃圾焚烧发电项目 湖南惠明环保科技有限公司 700 2.34%常德市城市生活垃圾焚烧发电扩建项目 常德中联环保电力有限公司 600 2.00%益阳市北部片区生活垃圾焚烧发电厂工程 光大环境 600 2.00%永州南部生活垃圾焚烧发电项目 光大环境 600 2.00%衡南县生活垃圾焚烧发电项目 光大环境 600 2.00%湘阴县生活垃圾焚烧发电项目 光大环境联合体 600 2.00%郴州嘉禾县垃圾焚烧发电项目 伟明环保 600 2.00%郴州市城镇生活垃圾焚烧发电扩建项目 湖南惠明环保科技有限公司 550
65、1.84%益阳市西部片区生活垃圾焚烧发电厂工程 光大环境 500 1.67%湘乡市生活垃圾焚烧发电项目 光大环境联合体 500 1.67%汨罗市生活垃圾焚烧发电项目 光大环境联合体 500 1.67%常德石门县生活垃圾焚烧发电项目 石门海创环境工程有限责任公司 500 1.67%双峰县生活垃圾焚烧发电项目 双峰海创环境工程有限责任公司 500 1.67%常德市东部生活垃圾焚烧发电项目 汉寿海创环保科技有限责任公司 400 1.34%澧县生活垃圾焚烧发电项目 中国海螺创业控股有限公司 400 1.34%合计合计 29950 100%资料来源:公司招股说明书,北极星环卫网,中信证券研究部 注:截至
66、 2022 年底 公司下属的长沙市垃圾焚烧项目(一期)处理能力高达 5,000 吨/日,是国内一次建成投产单炉处理规模最大的垃圾焚烧发电项目之一,规模为 2,800 吨/日的垃圾焚烧项目(二期)也建设在同一产业园内,两者合计规模高达 7,800 吨/日,在单一园区内规划近万吨的焚烧发电项目在国内极为罕见,单项目规模在全国垃圾焚烧发电项目中排名前列。相比小型化项目,大型垃圾焚烧发电项目更具经济性,项目大型化能够形成规模优势,有效降低大型垃圾焚烧发电项目更具经济性,项目大型化能够形成规模优势,有效降低单位投资和运营成本,同时还能避免由于选址单位投资和运营成本,同时还能避免由于选址分散分散而带来的土
67、地资源浪费。而带来的土地资源浪费。从收入区域分布看,目前公司 99%以上的收入来源于人口体量和经济规模均庞大的湖南省会长沙市。长沙市常住人口规模庞大且近年来呈现快速增加态势,截止 2021 年末,长沙市常住人口规模已经高达 1024 万人,在国内省会城市中规模排名靠前。长沙市经济总量庞大且呈现快速增长态势,根据国家统计局的数据,2021 年长沙市 GDP 规模高达 1.3万亿,2021 年预算内财政收入高达 1,188 亿,20182021 年长沙市财政收入增速均超过 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
68、 18 全国财政收入增速。作为省会城市,长沙由于教育、医疗、就业等资源丰富,人口流入较多,常住城镇人口增速超过全国平均,进而产生的生活垃圾总量也较多,并呈现逐年快速增长态势。充足的生活垃圾为公司垃圾焚烧发电厂提供了稳定的原材料,并为其业绩增长提供空间。图 19:20142021 年全国及长沙市常住城镇人口增速(%)图 20:20142021 年全国及长沙市财政收入增速(%)资料来源:国家统计局,中信证券研究部 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 公司公司 20182020 年的年均焚烧处理费均超过年的年均焚烧处理费均超过 100 元元/吨,明显超过吨,明显超过同期同期国内国内 5090元的平
69、元的平均处理费区间。均处理费区间。卡位人口数量庞大&经济实力强劲的省会城市为公司带来明显的区位优势,长沙市政府的财政实力较强,财政收入增速超过全国平均,因此政府支付意愿较强,带动垃圾处理单价远高于全国平均水平。长沙市政府支付焚烧发电项目一期的处理费标准为每年 180 万吨以内 109.90 元/吨,每年超过 180 万吨的部分 65.94 元/吨。支付项目二期的处理费标准为每年102.2万吨以内109.90元/吨,每年超过102.20万吨的部分65.94元/吨。图 21:20182020 年垃圾焚烧处理费全国均价和公司均价(元/吨)资料来源:Wind,北极星环卫网,中信证券研究部 对于发电收入
70、,从历史经验来看,大型城市的经济发展水平较高,推升生活垃圾中纸张、塑料等高热值垃圾的含量提高,进而提升垃圾热值,有效提高吨垃圾发电量,能为垃圾焚烧发电厂带来更多的电费收入。0%5%10%15%20%25%2000202021长沙市全国0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000202021长沙市全国0204060800192020全国公司 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
71、19 表 8:不同城市生活垃圾成分及热值 组分组分 金金 华华 芜芜 湖湖 绍绍 兴兴 北北 京京 沈沈 阳阳 青青 岛岛 上上 海海 武武 汉汉 宁宁 波波 深深 圳圳 新新 民民 塑料橡胶/%15.7 1.7 5.1 15.8 11 11.2 13.48 9.51 13.8 13.3 5.02 纸张/%12.15 4 4.1 19.2 7.6 4 8.77 5.06 5.1 14.24 1.8 纺织物/%5.06 0.6 2.8 5.3 1.7 3.2 1.9 1.15 4.5 6.72 1.5 木竹/%6.33 0 1.5 2.9 1.5 0 1.27 0.9 1 7.16 0.39 瓜
72、果皮厨余/%43.07 67.6 50 35.4 67.5 42.2 67.33 57.44 55.9 50.62 55.28 金属/%3.8 1 0.68 1.4 0.5 1.1 0.73 3.18 0.5 0 1.12 玻璃/%2.03 2 7.8 3.79 2.8 2.2 5.15 3.02 3.2 0 1.42 灰土/%11.86 19.5 25.39 14.2 2.3 36.1 1.37 19.72 15.6 7.96 33.17 水分/%51.56 56.07 45.1 39.31 58.07 42.36 58.87 51.37 51.91 49.91 49.27 热值/kJkg-
73、1 5,581 2,857 3,089 8,230 5,016 4,205 5,756 4,009 5,430 7,741 2,454 资料来源:城市生活垃圾热值预测的研究(孙培峰、李晓东、池涌),中信证券研究部 公司高管理运营效率公司高管理运营效率叠加技术优势叠加技术优势,促使发电效率进一步提升。,促使发电效率进一步提升。先进的运营管理理念和技术水平对固废处理的质量管控和效率提升至关重要。公司通过对生产工艺流程的标准化设计和科学管理,在提高锅炉给水系统稳定性、计量系统智能化诊断、低氮燃烧(VLN)技术、自动化生产控制等方面形成一系列核心技术,实现生产能力和生产效率的较大突破。20182021
74、 年公司吨垃圾上网电量遥遥领先于同行业公司,并呈现逐年提升态势。公司通过自然通风冷却塔的设计以及全厂热力系统的优化,实现厂用电率约 11%,处于全国行业水平的前列。图 22:20182021 年公司和同行业上市企业吨垃圾上网量(千瓦时)资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 23:20172021 年公司和同行业上市企业厂自用电率(%)资料来源:各公司公告,中信证券研究部 专注研发技术创新,协同处置提质增效专注研发技术创新,协同处置提质增效 公司重视技术研发,持续对多领域业务进行研发投入。公司重视技术研发,持续对多领域业务进行研发投入。截至 2022H1,公司已取得发明专利 23 项、实用新
75、型专利 154 项。2022 年前三季度,公司研发费用投入 4,440 万元,占营业收入的比重达到 3.7%,在可比公司中处于较高水平。050030035040045020021三峰环境瀚蓝环境光大环境伟明环保圣元环保公司0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200202021三峰环境瀚蓝环境绿色动力公司 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 24:20182022Q3 公司及可比公司研发费用率(%)图 25:2
76、0182022Q3 公司研发费用及占营收比例 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是集生活垃圾、市政污泥、垃圾渗沥液等固体、液体废弃物于一体的综合协同处理场所。公司根据固废处理园区综合资源优势,结合自身技术研发优势,以废治废,将焚烧渗沥液及老龄填埋渗沥液、市政污泥与焚烧炉渣等协同处理处置,提高系统运行稳定性、降低运行成本。目前,公司主要处理废弃物及其处理方式以生活垃圾焚烧为主,协同处置市政污泥,并对处理过程中产生的废水、废气、废渣进行二次处理,其收入毛利结构如下。图 26:2021 年公司收入结构(%)图 27:2021
77、 年公司毛利结构(%)资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 在生活垃圾和市政污泥协同处置方面,垃圾焚烧项目(二期)沿袭垃圾焚烧项目(一期)的高标准,并根据污泥协同处置要求进行技术优化:一是将污泥接收、储存、干化整体布置在垃圾焚烧主厂房内,使得干化污泥完全密封、通过管道泵送进入垃圾焚烧炉,解决了污泥协同处置过程中带来的厂区环境影响问题,同时实现了干化污泥连续给料、密封输送、控制系统连续监测并自动调节燃烧工况的智能控制;二是利用炉排自动燃烧控制系统能够实时跟踪调节燃烧速度以适应变化的垃圾和污泥混合热值,解决了稳定燃烧的难点问题。0%1%1%2%
78、2%3%3%4%4%5%200212022Q1-3伟明环保绿色动力三峰环境圣元环保旺能环境公司0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%00200212022Q1-3研发费用 百万元占营收比例%41%7%5%5%4%1%37%垃圾焚烧发电污泥处置污水处理垃圾填埋飞灰填埋TOT利息收入项目建设期服务收入68%8%9%10%5%垃圾焚烧发电污泥处置污水处理垃圾填埋飞灰填埋 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免
79、责条款和声明 21 图 28:公司垃圾焚烧处理流程 资料来源:公司招股说明书 在市政污泥处置方面,公司污泥处置项目引进、吸收、形成了“热水解+高温高含固厌氧消化+脱水+干化”技术集成技术并作为国内首批工程应用,实现了污泥的“稳定化、减量化、无害化、资源化”的处置目标,具有高效、节能、环保等特点。公司在建设运营过程中,对工艺设备进行持续研究开发与优化升级:一是采用高温高含固厌氧消化污泥处置工艺,减少了消化罐池容、降低了沼液产生量和运行能耗,有效降低了运行成本;二是根据高温污泥输送和高含固污泥搅拌对设备的严苛要求,从设备材质和型号上进行优选结合自主研发设计与投入使用,解决了污泥输送及搅拌装备使用寿
80、命短、磨损程度高、维护工作量大等普遍存在的问题;三是通过生化池设计和关键工艺参数控制,在污泥沼液处理中实现短程硝化反硝化工艺的工程化应用,相比传统生化工艺大幅降低碳源和能耗;四是将污泥中生物质能源转化为热能与电能,用于污泥处置工艺,实现了“以废治废”;五是针对污泥处置过程臭气控制难题,采用焚烧主体工艺与化学、生物除臭工艺设备集成处理污泥水解高浓度臭气,同时采取区域划分、分类收集、分质处理的方法,建立了一套污泥厂区臭气控制技术措施,解决了行业内普遍存在的污泥处置厂区臭气控制的难题。军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责
81、条款和声明 22 图 29:公司污泥处理流程 资料来源:公司招股说明书 在垃圾渗沥液处理方面,公司首批采用外置式 MBR+纳滤/反渗透工艺,通过十年以上的项目运营、持续设备优化与工艺调控,形成了多项专利技术与系统的工艺设备控制标准,有效提高了系统处理效率与稳定性,降低了运行成本。一是提高了生化系统耐冲击负荷能力,可在设计处理量的 50%130%区间稳定达标运行,处理规模及运行管理水平在国内同行业处于先进水平。二是将焚烧项目高浓度渗沥液与填埋场老龄渗沥液协同处理,解决填埋场老龄化渗沥液碳氮比失衡的问题,提高了废水处理效率,降低了运行成本。图 30:公司渗沥液处理流程 资料来源:公司招股说明书 军
82、信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 计划收购仁和环境,计划收购仁和环境,纵横拓深谋求协同发展纵横拓深谋求协同发展 仁和环境运营经验丰富,在手项目规模庞大。仁和环境运营经验丰富,在手项目规模庞大。仁和环境于2011年11月在长沙市成立,十多年来在行业内持续深耕,积累了较为丰富的项目运营经验。仁和环境专注于生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运及无害化和资源化处置服务。根据公司公告,目前,其拥有长沙市第一垃圾中转处理场项目(9,200 吨/日)、长沙市餐厨垃圾处理项目(1,560 吨/日)以及长沙市望城区生活垃
83、圾转运站项目(在建 1,600 吨/日)的特许经营权,其中长沙市第一垃圾中转处理场系全国单体处理规模最大的垃圾中转处理场之一,长沙市餐厨垃圾处理项目为全国单体处理规模最大的餐厨垃圾处理厂之一。图 31:仁和环境公司全景图 资料来源:仁和环境官网 盈利能力优秀,注重创新实现技术共进。盈利能力优秀,注重创新实现技术共进。根据公司公告,2021 年仁和环境实现营业收入 8.93 亿元,净利润 4.33 亿元,净利率高达 48.5%,盈利能力出色。此外,仁和环境注重研发投入,与公司战略相近。根据仁和环境官网,仁和环境现有员工 800 余人,其中高级管理人才与技术工程师 200 余人,技术人才占比超过
84、25%;同时,仁和环境已拥有技术发明和实用专利 100 余项,技术实力强劲,可望与公司强强联手,实现技术共同进步。图 32:2021 年公司与仁和环境营收和净利润对比(亿元)图 33:公司与仁和环境人才(人)与技术储备(个)对比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告、仁和环境官网,中信证券研究部 051年营收(亿元)2021年净利润(亿元)公司仁和环保00500600700800900员工数(人)专利数(个)公司仁和环保 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的
85、免责条款和声明 24 公司公司筹备收购仁和环境,筹备收购仁和环境,完善产业链、拓宽处置品类完善产业链、拓宽处置品类并并实现资源互补实现资源互补。3 月 6 日,公司公告拟向不超过 35 名特定投资者发行股份募集不超过 15 亿元,购买仁和环境 63%的股份以实现对仁和环境的控股权收购。公司和仁和环境核心项目均位于长沙,区位上有利于形成更好的产生协同效应,以便双方业务资源互补、实现双赢。此次收购是公司的一次重大战略举措,倘若收购进展顺利,我们认为公司有望完善生活垃圾处置产业链,锁定部分垃圾焚烧原材料资源,并横向延伸至餐厨垃圾收运处置领域,拓宽公司业务广度。风险因素风险因素 行业竞争激烈的风险。行
86、业竞争激烈的风险。随着近年来垃圾焚烧发电行业的快速发展,行业市场竞争日趋激烈。部分进入垃圾焚烧发电行业较早,发展规模较大,具有较强融资能力、研发能力的公司凭借较强的竞争优势,在行业内占据了较高的市场份额。垃圾焚烧发电行业广阔的市场空间可能吸引更多资本驱动型的企业进入本行业,未来市场竞争将可能进一步加剧。随着行业竞争的加剧,公司未来获取新项目的难度将增加,新获取项目的收益率也存在下降风险。电价补贴政策风险。电价补贴政策风险。公司垃圾焚烧项目(一期)和垃圾焚烧项目(二期)相关合同中约定因售电单价政策性调整造成的发电收入变化,减少部分由长沙市政府承担。如果国家或当地政府削减对垃圾焚烧发电行业的支持力
87、度,公司垃圾焚烧项目可能面临补贴水平退坡的风险,则可能对公司的经营造成不利影响。污泥处置量及污泥处置收入下降的风险。污泥处置量及污泥处置收入下降的风险。随着长沙市市政污泥产生量的持续增长,长沙市政府进一步规划投建了新的污泥处置项目,以对市政污泥进行分流,缓解市政污泥处置能力缺口。根据特许经营权协议的约定及相关部门文件,公司特许经营权内的污泥处置业务可以得到有效保证,目前公司所运营的污泥处置项目仍是长沙市最主要的污泥处置终端。公司在地区内的先发优势、长期积累的技术和口碑优势,可以有效保证未来污泥处置市场的可持续性。若未来行业发生重大不利变化、特许经营权合同因故提前终止或其他不可抗力因素影响,可能
88、导致公司污泥处理量减少、污泥处置收入大幅下降。运营成本上升风险。运营成本上升风险。公司原材料及能源为主要成本之一。项目运营过程中,如果水泥、石灰、活性炭等生产材料、能源或人工成本出现较大幅度上涨,或在价格下降过程中未能做好存货管理,将导致公司运营成本增加。此外,随着环保标准的提升,公司在环保方面的支出将增加,公司也将面临运营成本增加的风险。收购失败的风险。收购失败的风险。如果公司和仁和环境的生产经营、财务状况或市场环境发生不利变化,交易双方在后续的商业谈判中产生重大分歧,或者股东大会、相关行政部门、证监会等审批不通过,均可能对本次收购的时间进度产生重大影响,也存在导致本次收购被暂停、中止或取消
89、的风险 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 随着新建项目产能爬坡,我们预计 20222024 年二期焚烧项目产能利用率分别为100%/110%/120%,预计吨垃圾发电量保持不变,厂用电率维持 10%的高效率水平,垃圾处置费也维持不变。按平江项目目前推进进度,我们预计其投产时间为 2024 年年底,产能利用率为 20%。综上,我们预测 20222024 年公司在垃圾焚烧发电业务的收入分别为10.11 亿/10.38 亿/11.07 亿元。我们预计生活垃圾填埋量将
90、随着焚烧产能投产达坡而逐渐下降,预计 20222024 年公司将填埋垃圾 16 万/16 万/12 万吨,对应 20222024 年公司在垃圾填埋业务的收入分别为 0.47 亿/0.47 亿/0.43 亿元。我们预计公司渗沥液(污水)业务将保持稳定,20222024年收入分别为 1.13 亿/1.13 亿/1.13 亿元。灰渣处理项目随着产能爬坡,我们预计其20222024年产能利用率分别为60%/80%/100%,相应收入为1.22亿/1.34亿/1.46亿元。污泥处置项目亦随着产能爬坡,我们预计其 20222024 年产能利用率分别提升至60%/70%/80%,相应收入为 1.84 亿/1
91、.91 亿/1.98 亿元。随着项目建设完成,20222023年公司建设工程业务收入相应会明显下降,2024 年浏阳项目建设开始后预计建造收入又有所回升,我们预计 20222024 年公司项目期建设服务收入分别为 0.72 亿/0 亿/3 亿元。在费用方面,公司在 20182021 年未发生销售费用,其主要客户为长沙市城管局和国网湖南省电力有限公司,具有稳定性,因此我们预计 20222024 年销售费用均为 0。我们预计公司 20222023 年管理费用率随着运营项目收入占比提升而增加,2024 年管理费用随着平江项目贡献的建造收入占比提升而下降。我们预计公司在未来仍将保持过往高强度的研发活动
92、,研发费率将保持稳定。表 9:盈利预测关键假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 垃圾发电投运规模 吨/天 5,000 7,800 7,800 7,800 8,400%增长%0%56%0%0%8%垃圾处理量 万吨 212 257 317 327 341%增长%-1%21%23%3%4%吨垃圾发电量 kWh/吨 459 476 476 476 476 吨垃圾上网电量 kWh/吨 407 423 428 428 429 污泥处置能力%37 55 55 55 55%增长%0%50%0%0%0%污泥处理量 万吨 38 44 47 49 51%增长%-22%16%8%4%4%渗沥液
93、处理量 万吨 89 83 83 83 83 垃圾填埋量 万吨 72 69 16 16 12 灰渣处理量 万吨 0 5 9 12 15 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 10:公司收入、毛利率、费用预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)1,101 2,055 1,548 1,522 1,907 垃圾焚烧发电业务 725 817 1011 1038 1107 污泥处置业务 155 170 184
94、191 198 污水处理业务 118 112 113 113 113 垃圾填埋业务 100 123 47 47 43 灰渣处理业务 0 83 122 134 146 项目建设期服务收入 0 750 72 0 300 营业收入增速(%)11%87%-25%-2%25%垃圾焚烧发电业务 19%13%24%3%7%污泥处置业务-17%9%8%4%4%污水处理业务 11%-5%0%0%0%垃圾填埋业务 8%23%-62%0%-8%灰渣处理业务 N/A N/A 48%10%9%项目建设期服务收入 N/A N/A-90%-100%N/A 综合毛利率(%)64%40%59%62%52%销售费用率(%)0.0
95、%0.0%0.0%0.0%0.0%管理费用率(%)6.6%5.2%7.2%7.5%6.3%研发费用率(%)2.7%2.3%3.0%3.0%3.0%资料来源:公司招股说明书,公司公告,中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 综上,我们预计公司在 20222024 年的整体收入分别为 15.48 亿/15.22 亿/19.07 亿元,同比变动-25%/-2%/25%,归母净利润分别为 4.69 亿/5.06 亿/5.29 亿元,同比变动7%/8%/5%。公司 20222024 年净利润折算 EPS 为 1.14/1.23/1.29 元。我们认为公司核心看点如下:1)公司立足省会城市长沙,是湖南省固废
96、处理龙头,区位、运营、技术优势突出,推动经营效率及回报水平处于同行高位;2)公司计划收购仁和环境,有望打通生活垃圾处置产业链和横向拓展固废业务,有利于获得协同效应,业绩有较大成长空间。表 11:公司核心财务、估值数据 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,101 2,055 1,548 1,522 1,907 营业收入增长率 YoY 11%87%-25%-2%25%净利润(百万元)415 439 469 506 529 净利润增长率 YoY 30%6%7%8%5%每股收益 EPS(基本)(元)1.01 1.07 1.14 1.23 1
97、.29 毛利率 64%38%59%62%52%净资产收益率 ROE 22.0%18.7%17.7%16.9%15.9%每股净资产(元)4.60 5.72 6.46 7.29 8.14 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 军信股份(军信股份(301109.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,101 2,055 1,548 1,522 1,907 营业成本 395 1,271 639 577 909 毛利率 64.17%38.1
98、3%58.75%62.11%52.32%税金及附加 24 30 31 30 38 销售费用 0 0 0 0 0 销售费用率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%管理费用 73 107 111 114 121 管理费用率 6.64%5.20%7.15%7.50%6.32%财务费用 86 110 130 116 99 财务费用率 7.85%5.36%8.40%7.62%5.17%研发费用 30.16 47.94 46.45 45.66 57.21 研发费用率 2.74%2.33%3.00%3.00%3.00%投资收益 0(3)(1)(1)(2)EBITDA 687 813 884 9
99、03 929 营业利润率 46.24%27.23%41.33%45.23%38.61%营业利润 509 559 640 688 736 营业外收入 0 4 2 2 3 营业外支出 6 0 2 3 2 利润总额 503 563 639 688 737 所得税 16 35 54 60 82 所得税率 3.10%6.14%8.50%8.71%11.14%少数股东损益 72 89 116 122 125 归属于母公司股东的净利润 415 439 469 506 529 净利率 37.71%21.38%30.32%33.24%27.77%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022
100、E 2023E 2024E 货币资金 650 779 1,016 1,299 1,492 存货 6 16 9 8 12 应收账款 178 295 223 228 278 其他流动资产 167 198 221 214 223 流动资产 1,000 1,288 1,469 1,748 2,005 固定资产 13 13 15 17 19 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 3,022 5,828 5,600 5,380 5,463 其他长期资产 2,294 333 333 333 333 非流动资产 5,329 6,174 5,948 5,730 5,815 资产总计 6,329 7,462
101、 7,417 7,479 7,820 短期借款 0 72 0 0 0 应付账款 782 694 383 288 455 其他流动负债 252 465 485 478 480 流动负债 1,034 1,231 868 766 934 长期借款 2,631 2,801 2,701 2,401 2,101 其他长期负债 408 653 653 653 653 非流动性负债 3,040 3,454 3,354 3,054 2,754 负债合计 4,074 4,685 4,222 3,820 3,688 股本 205 205 410 410 410 资本公积 454 475 270 270 270 归属
102、于母公司所有者权益合计 1,886 2,346 2,648 2,990 3,339 少数股东权益 369 431 547 668 794 股东权益合计 2,255 2,777 3,195 3,659 4,132 负债股东权益总计 6,329 7,462 7,417 7,479 7,820 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 488 529 585 628 655 折旧和摊销 170 229 230 222 219 营运资金的变化 0-85-235-99 104 其他经营现金流 95 125 131 117 100 经营现金流合
103、计 753 798 711 868 1,079 资本支出-1,211-899-4-4-304 投资收益 0-3-1-1-2 其他投资现金流 0 3 0 0 0 投资现金流合计-1,211-899-5-5-306 权益变化 21 0 0 0 0 负债变化 860 396-172-300-300 股利支出-103-144-167-164-181 其他融资现金流-271-26-130-116-99 融资现金流合计 508 227-469-580-580 现金及现金等价物净增加额 50 126 237 283 193 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024
104、E 增长率(增长率(%)营业收入 10.59%86.55%-24.64%-1.71%25.30%营业利润 32.80%9.84%14.40%7.58%6.93%净利润 30.33%5.76%6.87%7.77%4.66%利润率(利润率(%)毛利率 64.17%38.13%58.75%62.11%52.32%EBITDA Margin 62.41%39.59%57.09%59.36%48.74%净利率 37.71%21.38%30.32%33.24%27.77%回报率(回报率(%)净资产收益率 22.02%18.72%17.72%16.92%15.86%总资产收益率 6.56%5.89%6.33
105、%6.76%6.77%其他(其他(%)资产负债率 64.36%62.79%56.92%51.08%47.16%所得税率 3.10%6.14%8.50%8.71%11.14%股利支付率 34.55%38.05%34.92%35.84%36.27%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本
106、研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融
107、工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不
108、同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更
109、详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议
110、转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相
111、关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香
112、港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limite
113、d 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.
114、(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎
115、,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新
116、加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Lt
117、d 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何
118、投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何
119、第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。