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1、弘则弥道（上海）投资咨询有限公司 消费传媒 医疗健康科技 能源制造20232023年年3 3月月弘则消费丁 衡Email:光瓶酒行业深度报告光瓶酒行业深度报告百米高墙下，百米高墙下，城春草木深城春草木深核心观点提示核心观点提示光瓶酒繁荣的本质是光瓶酒繁荣的本质是，百元以下价段白酒消费正经历快速的结构化升级百元以下价段白酒消费正经历快速的结构化升级。（1）高成长性：裸瓶白酒作为千亿级赛道，其扩容增速高于白酒行业整体，呈现出清晰的“减量升价”趋势，且具备一定的“逆周期”属性；（2）主流趋势：大众光瓶酒基础价带上移，低线光瓶酒量价齐升，高线光瓶酒初露头角；（3）格局分散：大单品突围赛，名酒/地产光瓶

2、/光瓶尖兵三方势力角逐，白牛二、玻汾成为国民心中两款性价比之最的“锚产品”；（4）竞争聚焦：基于“品牌/品质/渠道/性价比”四要素模型，大众/低线/高线光瓶酒在市场竞争的核心要素排序上存在差异。复盘玻汾复盘玻汾/白牛二白牛二/江小白发展江小白发展，分别走出了先抑后扬分别走出了先抑后扬/渐进式渐进式/倒倒V V式的发展路径式的发展路径。（1）玻汾：最具性价比的低线光瓶名酒，历经20年终端零售价从18元提升至55元，凭清香优势、口碑传播畅销，十四五末预计营收破百亿；（2）白牛二：国民白酒中的“可口可乐”，极致性价比与渠道渗透力，全国化期间外埠维系7年超20%增速，牛栏山亦是大众光瓶酒第一品牌；（3

3、）江小白：小酒声量品牌，早年OEM起家主打年轻人的饮酒生意，善于文化营销，数轮融资后完成现代化供应链企业转型、孵化品牌，2019年巅峰时期全国营收约30亿。对比三类快消品商业模式与龙头公司定价：对比三类快消品商业模式与龙头公司定价：（1）商业模式：从行业增速、驱动力、定价权、消费者黏性、竞争格局维度排序，酱油包装水光瓶酒啤酒；（2）龙头定价：优质龙头的相对估值溢价显著，20202022三年牛熊切换周期里估值中枢：海天味业（66X）农夫山泉（58X）华润啤酒（44X），且区间内最高估值梯度分布类似。光瓶酒相关标的：光瓶酒相关标的：（1）顺鑫农业：白牛二随人口流动&民工复工进程预计缓复苏，战略级大

4、单品金标陈酿卡位40元价格带，推新预计填平老品下滑并带来增量；（2）山西汾酒：玻汾延续控量思路，重心置于青花系列全国化，献礼版核心网点小范围铺市，预计光瓶业务后续年化+15%左右增速；（3）泸州老窖：黑盖单品体量距离原二曲全盛时期尚早，高线光瓶走通预计仍需35年时间，战略意义重在培育基础会员，实际成交价货折比例较高。1oOoPXXfWaYfVrVdUxUaQaO9PsQrRmOoNjMnNnOjMrQtN6MnMoRvPoNvNMYoPqQiUaXpWmVkWqVuXbRcMbRtRqQtRsRjMrRoNiNmNqQ6MoPwOuOsRzQNZnNsO弘则弥道（上海）投资咨询有限公司01年增

5、年增+15%+15%的千亿白酒赛道，的千亿白酒赛道，三条升级支线：三条升级支线：大众光瓶上移大众光瓶上移低线光瓶汇量低线光瓶汇量抢滩高线光瓶抢滩高线光瓶研究范畴：泛指售价区间在百元及以下光瓶白酒，不包含散酒研究范畴：泛指售价区间在百元及以下光瓶白酒，不包含散酒3数据来源：中国酒业协会，酒海观潮，弘则研究表表1 1：大众光瓶白酒常见概念辨析：大众光瓶白酒常见概念辨析白酒概念白酒概念定义划分定义划分光瓶酒以包装进行划分，又称“裸瓶酒”，仅以玻璃瓶简易包装的白酒产品。大众酒以价格进行划分，市场流通单瓶售价在百元以下的白酒产品。口粮酒以场景进行划分，具有饮酒习惯消费者日常高频饮用的白酒产品。小瓶酒以容

6、量进行划分，单瓶容量在50ml至250ml的白酒产品。散酒以售卖方式划分，常按质量、毫升数进行兜售，包含土酿、基酒等。本报告中“光瓶酒光瓶酒”泛指百元左右及以下光瓶白酒产品，但不包含散酒。大 众 酒口粮酒小瓶酒盒装酒散酒光瓶酒图图1 1：大众光瓶酒主要概念“韦恩图”：大众光瓶酒主要概念“韦恩图”注：此处忽略部分地区大众酒消费价段可能在120元及以上盒装酒的情形（例如头曲类），默认为百元价段及以下。21341234光瓶酒小瓶酒盒装酒散酒 大浪淘沙的千亿白酒赛道大浪淘沙的千亿白酒赛道。根据中国酒业协会，中国白酒市场份额中（按出厂价计算），盒装酒占比超过70%，光瓶酒占比约20%，散酒占比不足10%

7、。从绝对规模来看，0100元的大众光瓶酒与8003000元的高端白酒市场体量相近。大众光瓶酒扩容增速高于白酒行业整体，光瓶酒份额持续提升，大众光瓶酒扩容增速高于白酒行业整体，光瓶酒份额持续提升，呈现“减量升价”趋势，具备“逆周期”属性呈现“减量升价”趋势，具备“逆周期”属性4数据来源：国家统计局，中国酒业协会，Euromonitor，弘则研究图图1 1：20022年中国白酒行业年中国白酒行业&大众光瓶酒赛道规模及结构占比变化（单位：亿元，大众光瓶酒赛道规模及结构占比变化（单位：亿元，%）5018 5259 5559 6126 5654 5364 5618 5836 603

8、3 6245 352 400 448 506 577 650 754 904 988 1090 0200400600800000200030004000500060007000800090002000022E中国白酒行业营收规模（亿元）光瓶酒行业产值（亿元）行业:+12.4%光瓶:-行业:+4.8%光瓶:+13.6%行业:+5.7%光瓶:+12.0%行业:+10.2%光瓶:+12.9%行业:-7.7%7.7%光瓶:+14.0%行业:-5.1%5.1%光瓶:+12.7%行业:+4.7%光

9、瓶:+16.0%行业:+3.9%光瓶:+19.9%行业:+3.4%光瓶:+9.3%行业:+3.5%光瓶:+10.3%7.0%17.5%7.6%8.1%8.3%10.2%12.1%13.4%15.5%16.4%历年历年增速增速市场市场规模规模光瓶光瓶份额份额12315.5%13.1%13.9%33.2%24.4%超高端（2000元）高端酒（8002000元）次高端（300800元）中端酒（100300元）大众酒（2000元）高端酒（8002000元）次高端（300800元）中端酒（100300元）大众酒（100100元元5010050100元元30503050元元15301530元元015015

10、元元100100元盒装酒元盒装酒10012元/500ml 光瓶酒基础消费客群，即农民工人，总量+12%/年，收入+57%/年，适酒年龄比例稳定在4045%。白酒新国标后主流生产工艺始指向“固态纯粮发酵”，生产升本更高，抬高了优质光瓶酒售价定价下限。“少喝酒、喝好酒”的健康饮酒理念，提升了单瓶酒的消费均价。1.高粱/12.5元 2.酒曲/2.5元3.水电/3.0元4.设备/1.5元5.人力/2.5元6.场地/2.0元生产材料成本包装物料成本税项及附加费运输成本平均2%平均42%平均34%平均21%2022年2021年2020年大众光瓶酒驱动因素相关图表（二）大众光瓶酒驱动因素相关图表（二）7数据

11、来源：公司官网，招股说明书，京东商城，渠道调研，弘则研究 百元以下的盒装酒由酒盒产生的溢价逐渐消除，且百元价位的盒装酒送礼属性逐渐衰弱。由全国“老名酒”引领的超高线、高品质光瓶酒，正不断打开光瓶酒的价格天花板。全国性光瓶酒企业与地方性中低端白酒企业“光盒比”盒装酒通过“酒盒溢价”，产生出成本-收益的“杠杆”效应 大众光瓶酒价格空间向上打开（1001000元）酒圈内广泛存在酒质不输主流百元盒装酒的光瓶产品玻汾玻汾献礼版献礼版53500ml，清香型（108元/瓶）泸州老窖泸州老窖高光高光G3G352500ml，浓香型（898元/瓶）李渡李渡高粱高粱00ml，兼香型（996元/

12、瓶）黄盖玻汾黄盖玻汾53475ml，清香型（55元/瓶）郎酒郎酒蓝顺蓝顺48048045480ml，兼香型（85元/瓶）泸州老窖黑盖泸州老窖黑盖42500ml，清香型（98元/瓶）815%5080%牛栏山在湖南/山东/安徽盒装酒类产品占比盒装酒类产品占比在815%+=售价47元酒盒8元售价120元酒盒溢价：73元酒盒收益酒盒收益-成本杠杆成本杠杆=9.5X（假设：光瓶酒/盒装酒GPM=60%/70%）地产中低端白酒品牌盒装酒类产品占比盒装酒类产品占比在5080%不等光瓶尖兵（牛栏山光瓶尖兵（牛栏山&红星）与名酒光瓶（玻汾红星）与名酒光瓶（玻汾&尖庄尖庄&郎酒）共郎酒）共舞，名酒光瓶线产品份额持

13、续提升，舞，名酒光瓶线产品份额持续提升，CR3稳步提升稳步提升8数据来源：Euromonitor，渠道调研，弘则研究牛栏山陈酿红星二锅头黄盖玻汾绵竹大曲沱牌大曲绿波二曲(停产)西凤375尖庄大光红顺品郎枝江蓝柔光良刀客老村长龙江家园北大荒北大仓小村外黑土地一担粮东北坊富裕老窖小郎酒五粮液火爆五粮液小歪嘴五粮液小头曲江小白功夫小米谷小酒梁大侠泸州老窖黑盖绿脖西凤全国最主要光瓶酒大单品一览（含大、小酒）：全国最主要光瓶酒大单品一览（含大、小酒）：图图1 1：光瓶大单品市场占有率变化（按：光瓶大单品市场占有率变化（按收入收入口径）口径）10.1%3.9%2.1%2.0%2.7%2.1%2.2%9.3

14、%4.3%2.4%2.2%2.7%1.3%1.6%8.4%5.5%3.2%2.4%2.2%0.2%0.9%珍品/陈酿/二锅头（顺鑫农业）玻汾（山西汾酒）绵柔尖庄大光（五粮液）小郎酒/顺品郎（郎酒股份）红星二锅头（红星股份）老二曲/泸小二（泸州老窖）老村长（老村长酒业）其他光瓶酒201920202021 近三年光瓶酒领域份额提升明显品牌：玻汾（山西汾酒）、尖庄大光（五粮液）、小郎酒/顺品郎（郎酒股份）。CR3从2019年16.2%提升至2021年17.1%。0.05.010.015.020.025.030.00.00.51.01.52.02.53.03.5200152016

15、200202021洋河劲酒五粮液汾酒红星剑南春西凤酒迎驾贡酒老白干酒牛栏山CR3CR5CR10图图2 2：光瓶大单品市场占有率变化（按：光瓶大单品市场占有率变化（按销售量销售量口径）口径）CR10=28.1%CR10=28.1%CR5=21.3%CR5=21.3%CR3=16.6%CR3=16.6%0050022503000市场零售价（元）市场零售价（元）香型香型尖庄大光（尖庄大光（4545元元/500ml/500ml）大众光瓶白酒以大单品模式常见，百元以下价格区分密度更高，大众光瓶白酒以大单品模式常见，百元以下价格区分密度更高

16、，标杆产品性价比成为消费者核心参考“标尺”标杆产品性价比成为消费者核心参考“标尺”9数据来源：盒马线下调研，京东商城，弘则研究图：泛全国化光瓶酒价格带竞争分布图谱（单位：元图：泛全国化光瓶酒价格带竞争分布图谱（单位：元/瓶）瓶）酱香型酱香型浓香型浓香型清香型清香型其他香型（兼香其他香型（兼香/凤香等）凤香等）大大众众光光瓶瓶低低线线光光瓶瓶高高线线光光瓶瓶牛栏山陈酿（牛栏山陈酿（1818元元/500ml/500ml）黄盖玻汾（黄盖玻汾（5555元元/475ml/475ml）暂无标杆产品（暂无标杆产品（100100元元/瓶）瓶）小郎酒（16元/100ml）牛栏山二锅头（5.5元/100ml）沱牌

17、特级T68（68元/480ml）泸州老窖二曲（98元/500ml）献礼版玻汾（108元/500ml）牛栏山珍品（48元/500ml）酱香小习酒（38元/100ml）顺品郎红顺（49元/480ml）顺品郎蓝顺（60元/480ml）绿脖西凤酒（58元/500ml）沱牌六粮酒（45元/500ml）江小白401（15元/100ml）洋河大曲蓝优（99元/500ml）老村长黄标（23元/450ml）北大仓部优（70元/680ml）珍酒珍品自饮（112元/500ml）红星二锅头蓝瓶（32元/500ml）杏花村金标（60元/450ml）金标陈酿（40元/500ml）小糊涂仙（29元/100ml）古贝春古贝元

18、（88元/100ml）一担粮二锅头（15元/480ml）绵竹大曲（38元/500ml）玉蝉老酒大曲（50元/480ml）光瓶酒竞争的四要素模型：伴随终端定价的提升，渠道力逐渐弱光瓶酒竞争的四要素模型：伴随终端定价的提升，渠道力逐渐弱化，越靠近百元上沿，消费者越看重酒质和品牌化，越靠近百元上沿，消费者越看重酒质和品牌10数据来源：全国白酒大商渠道调研，弘则研究表：不同价格段的光瓶酒核心竞争要素的排序不同表：不同价格段的光瓶酒核心竞争要素的排序不同光瓶酒价格分类光瓶酒价格分类市场份额市场份额关键因子排序关键因子排序面向核心客群面向核心客群饮酒诉求饮酒诉求大众光瓶大众光瓶（020元）3035%+a.

19、农民工b.大学生c.生活区居民刺激感醉醺感低线光瓶低线光瓶（2050元）5055%+a.蓝领工人b.亲戚朋友好品质性价比高线光瓶高线光瓶（50100元）1020%+a.老饕客b.年轻白酒爱好者口粮酒高品质注：设决定光瓶酒竞争壁垒因子=品牌背书品牌背书、=酒体品质酒体品质、=性价比性价比、=渠道功力渠道功力。光瓶酒竞争要素竞争要素品牌品质性价比渠道1234品牌背书品牌背书酒体品质酒体品质性价比性价比渠道功力渠道功力 全国评酒会的名酒基因(次)高端白酒的低端线 有知名大单品加持 营销、创意赋能 固态纯粮工艺、优级酒 基酒的贮藏年份 成品酒的勾调技艺水平 差异化香型加持 相同价格，与全国性大单品的品

20、质相比有优势 相同品质，与全国性大单品的价格相比有优势 下沉市场毛细销售网络 完善的渠道管理制度 优势的利润回报率 灵活多变的营促销活动主销渠道次销渠道占比较低较少铺货大众光瓶酒分销触点与名酒重合度非常低，与啤酒重合度接近大众光瓶酒分销触点与名酒重合度非常低，与啤酒重合度接近90%，以烟酒店、，以烟酒店、BC连锁型零售、连锁餐饮为主销渠道连锁型零售、连锁餐饮为主销渠道11数据来源：渠道调研，弘则研究光瓶白酒的销售渠道流通渠道（含团购）餐饮渠道（含夜场）新零售渠道KA大型超市BC连锁零售名烟酒店干杂店&小超宴席酒楼连锁餐饮品牌中餐&风味馆夜市摊贩电商社区团购小程序APP名名酒酒光瓶酒光瓶酒啤啤酒

21、酒大瓶酒小瓶酒夜市夜店5060%3035%510%光瓶酒的竞争者主要可以分为三类，竞争要素优势的差异造成了光瓶酒的竞争者主要可以分为三类，竞争要素优势的差异造成了长袖善舞领域的不同，其中全国名酒更适宜布局高线光瓶长袖善舞领域的不同，其中全国名酒更适宜布局高线光瓶12数据来源：渠道调研，弘则研究表：光瓶酒行业主要竞争者可以分为三种类型表：光瓶酒行业主要竞争者可以分为三种类型Type1Type1：光瓶起家：光瓶起家Type2Type2：地产酒：地产酒Type3Type3：全国名酒：全国名酒代表品牌代表品牌（产品）（产品）顺鑫农业（牛栏山）老村长（谷色谷香）红星股份（二锅头）壹号酒庄（一担粮）江小白

22、酒业（表达瓶）光良酒业（光良59）古井贡酒（老瓷贡）老白干酒（衡记）双沟酒业（大曲）金徽酒（世纪金徽）伊力特（伊力陈香）湘窖酒业（邵阳大区）景芝酒业（白乾）山西汾酒（玻汾）五粮液（尖庄）泸州老窖（黑盖）郎酒股份（小郎酒）洋河股份（蓝优）西凤酒（绿脖西凤）沱牌舍得（T68）优势优势品牌优势品牌优势：全国闻名，保障动销。渠道优势渠道优势：细密的下沉渠道网络体系，专职光瓶酒操盘团队，熟悉营促销。品牌优势品牌优势：省内闻名、地方名产。渠道优势渠道优势：名酒渠道建设完善，可以搭售低端光瓶系列，补充经销商利润。品牌优势品牌优势：历史名酒、全国闻名。品质优势品质优势：高端白酒基酒生产过程中，产生大量的优级基

23、酒可用于光瓶线。劣势劣势1、提价能力较弱，需要不断推新品2、做高线光瓶缺少品牌和品质支撑1、省外突破难度较大，培育期长2、光瓶放量会抢占自身盒装酒份额1、不熟悉低端白酒的营促销2、难以共享名酒现成的销售网络适合选择适合选择适合做大众光瓶、低线光瓶大众光瓶、低线光瓶适合做低线光瓶、盒装酒低线光瓶、盒装酒适合做高线光瓶、低线光瓶高线光瓶、低线光瓶注：标红色红色字体的为上市白酒公司。光瓶酒赛道主由光瓶起家酒企的主打产品、地产酒光瓶线、全国名酒光瓶线，三者组成。根据“四要素竞争模型四要素竞争模型”：渠道优势领先，具备专职做下沉市场的团队和销售网络，但由于提价能力偏弱、需运作新品来升级产品矩阵。：地方名

24、声较大，但由于白酒固有的“以高为强”升级战略，光瓶线与现有的销售渠道重合度较低，不被重视。：品牌优势显著，在大量优级基酒的加持下，能生产出高品质、差异化的高线光瓶白酒，仍待消费者接受价格。第一章小结第一章小结13观点观点1 1：光瓶酒的内核是百元以内的、价格带偏中低端的白酒市场，亦是构筑中国白酒消费升级的重要基石。观点观点2 2：光瓶酒作为千亿级赛道，扩容增速高于白酒行业整体，具备“逆周期”属性，呈现清晰的“减量升价”趋势，并在整体白酒行业中的份额持续提升。观点观点3 3：由于光瓶酒更倾向于“悦己消费”，决定其扩容源自“消费升级”=消费能力升级（支付溢价）+消费认知升级（消除溢价）。观点观点4

25、 4：行业呈现总量性机会，品牌遵循结构性机会。大众光瓶酒是典型的买方市场，判断未来的发展是以需求驱动作为主导，需求决定总量&结构，供给影响发展斜率。观点观点5 5：百元以下光瓶酒可分为020元的“大众光瓶酒”、2050元的“低线光瓶酒”、“50100元的高线光瓶酒”，且消费客群之间差异性较大。观点观点6 6：大众光瓶酒中，牛栏山领先优势显著；低线光瓶酒中，汾酒领先优势显著；高线光瓶是未来的趋势，但是目前并没有强势大单品。观点观点7 7：光瓶酒的竞争优势来自四方面（品牌、品质、渠道、性价比），不同类型酒企对应的优势资源有差异，造成了长袖善舞领域的不同。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司02复盘白酒

26、行业四款复盘白酒行业四款超级光瓶酒单品的发展史超级光瓶酒单品的发展史我国光瓶酒发展简史：蓬勃发展期滞后于高端名酒约我国光瓶酒发展简史：蓬勃发展期滞后于高端名酒约5年，当下年，当下步入结构化升级红利期，价格带逐渐上探步入结构化升级红利期，价格带逐渐上探数据来源：光瓶酒进化史，弘则研究120112021益涌泉酒厂与裕兴烧锅合并为国营国营大兴酒厂（现北京二锅头酒业），首批红星二锅头酒投放市场。第1届评酒会评出四大名酒牛栏山酒厂成立91990第2届评酒会评出“八大名酒”第5届评酒会评出“17大名酒”阵营定型沱牌大曲、尖庄、泸州老窖二曲成为市场主流老村长全国化

27、小郎酒走红20052006白酒从量税下降至0.5元/ml12月中央八项规定，白酒深度调整江小白品牌诞生“一担粮”品牌诞生李渡酒1955问世，七年调价突破千元，成为奢端光瓶首届全国光瓶酒领袖大会20017从烧坊到酿酒厂过渡，光瓶是白酒的主流售卖方式。计划经济时代受制于粮食亩产，一方面国家通过评酒会标准化白酒生产工艺，另一方面选出17大名酒，诞生玻汾、双沟等一批大单品。市场经济下，名酒价格管制放开，白酒在包装设计、广告创意美学升级，加速裂变出盒装和光瓶酒赛道，迎来品牌化。白酒新国标重新定义白酒生产工艺，名酒下场高线光瓶，地产酒开始重视光瓶赛道。汾酒发布玻汾献礼版泸州老窖停产二

28、曲，退出黑盖牛栏山新国标下推出金标陈酿金种子发布“头号种子”北京牛栏山加速白酒全国化2018白酒新国标推出于次年实施玻汾全国化，掀起清香热2019白酒从量税出台从量税登场引发第一次低端酒产量下降，2005年税率降半后重归每年1525%的量增，一批光瓶酒步入全国化。供给侧百花齐放，江小白创领下2015年后光瓶酒迎来升级潮，诞生高线光瓶概念。光瓶主流时代光瓶主流时代（建国前）光瓶名酒时代光瓶名酒时代（19491992）光盒分化期光盒分化期（19922001）产业一次调整产业一次调整（20012005）品牌全国化品牌全国化（20112021）结构升级期结构升级期（2021至今）15根据行业协会披露数

29、据测算，中国的白酒行业目前的均价水平在根据行业协会披露数据测算，中国的白酒行业目前的均价水平在42元元/500ml，过去五年均价提升斜率加快，过去五年均价提升斜率加快16数据来源：中国酒业协会，弘则研究1.8 9.8 23.6 42.2 470709300400600800005540459470200042005200620072008200920000

30、1920202021平均每瓶白酒销售单价（元/500ml）白酒产品产量（万千升）-19.1%24.4%-27.3%-5.7%10.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%36920002000420052006200720082009200001920202021白酒产量增速（%）白酒销售均价增速（%）图图1 1：白白酒酒业业产产量量与与均均价价图图2 2：白白酒酒行行业业量量价价增增速速黄金十年黄金十年量价齐升

31、量价齐升以价换量以价换量结构升级结构升级（一）玻汾：最具性价比的低线光瓶名酒，卡位（一）玻汾：最具性价比的低线光瓶名酒，卡位50元价格带，元价格带，凭清香优势、口碑传播畅销，十四五末预计营收破百亿凭清香优势、口碑传播畅销，十四五末预计营收破百亿数据来源：公司官网，公司公告，酒说，云酒，酒业家，渠道调研，弘则研究88621%9%15%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0040005000600070008000900009200001

32、9202020212022 2023E 2024E 2025E玻汾收入体量YOY 基本处于基本处于3050%3050%的增长区间的增长区间 控速发展控速发展图图2：山西汾酒：山西汾酒玻汾玻汾单品单品历年营收增速变化（单位：百万元，历年营收增速变化（单位：百万元，%）战术性放弃，战术性放弃，不完全停产不完全停产表表1 1：玻汾历史发展大事记：玻汾历史发展大事记时间时间玻汾事件玻汾事件2003年 零售价18元/瓶2005年 年销量12000吨2006年年销量9500吨，战略性放弃缩减计划量10年代玻汾因利润问题被公司不完全停产2012年玻汾因质量问题发生“召回门”事件2014年限三公后，公司重拾玻

33、汾产品，但仍自然动销2016年 零售价33元/瓶（涨价后）2016年 红盖汾突破500万箱2018年华润作为战略投资者入股山西汾酒，签订国资考核2018年汾酒选取华润啤酒百万终端中的5%铺货2021年 销售突破1400万箱2022年红/黄盖汾每瓶零售价分别上涨至49/58元2022年9月献礼版玻汾问世，定价108元/瓶2022年12月控量增长10%，销售突破1320万箱黄盖玻汾53475ml红盖玻汾42475ml出口玻汾53500ml图图1：经典玻汾产品系列：经典玻汾产品系列 清香光瓶大单品，发展曲折，百亿可期清香光瓶大单品，发展曲折，百亿可期。（1）香香型优势型优势：玻汾属于地缸发酵的清香型

34、白酒，其味型甘冽、净甜、劲爽，且酒劲来去快，易教化饮酒人群；（2）性价比之王性价比之王：在名酒升级时代，是大众口粮酒中品质与价格最具优势的单品；（3）1818年年缔造百亿缔造百亿：玻汾2010年以前是汾酒逐渐缩量的低端产品，2003年零售价在18元/瓶，年销量不足1万吨；后被重新重视，仅凭自然动销便于20132021年以年化35%的速度高速增长，步入2020年汾酒意在高端化，严格采用配额制控制玻汾的放量。17（二）白牛二：奔牛不息，全国化扩张造国民第一大众光瓶酒（二）白牛二：奔牛不息，全国化扩张造国民第一大众光瓶酒数据来源：公司官网，公司公告，白牛二产品介绍，弘则研究年销量395000千升42

35、42500ml500ml牛栏山陈酿牛栏山陈酿年销量23300千升4242265ml265ml牛栏山陈酿牛栏山陈酿年销量16700千升5252500ml500ml牛栏山陈酿牛栏山陈酿年均销量43454345万千升万千升牛栏山陈酿牛栏山陈酿（约（约65706570亿）亿）020004000600080001000012000北京地区外埠地区-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20052006200720082009200001920202021京内YOY外埠YOY图图1：顺鑫北京与外埠地区历年收入（单

36、位：百万元）：顺鑫北京与外埠地区历年收入（单位：百万元）图图2：顺鑫北京与外埠地区历年收入（单位：百万元）：顺鑫北京与外埠地区历年收入（单位：百万元）连续连续7 7年超年超+20%+20%增长增长 群众基础坚实，年销群众基础坚实，年销4545万千升万千升。牛栏山陈酿系列又名“白牛二”，主要涵盖42/53、500/265ml三种规格，以固液固液法添加食用香料勾调法添加食用香料勾调而成，因其价廉物价廉物美（美（1515元元/500ml/500ml）深受广大普通百姓忠爱，亦可作为烹调辅酒使用。20132013年后加速全国化进程年后加速全国化进程。顺鑫农业外埠地区收入占比在20132021年间，由20

37、.0%提升至67.1%，省外地区维系了7年均超20%的增速，借助招商布局完成市场下沉，白牛二已成公司第一大单品。1010年年CAGRCAGR=-2%2%1010年年CAGRCAGR=+19.7%=+19.7%（三）江小白：长尾小众市场“掘金人”，基于客群价值与渠道（三）江小白：长尾小众市场“掘金人”，基于客群价值与渠道协同性扩充产品矩阵，转型供应链企业后孵化多个子品牌协同性扩充产品矩阵，转型供应链企业后孵化多个子品牌数据来源：江小白官网，陶石泉创始人访谈，启信宝，白酒品牌库，京东商城，弘则研究表表1 1：江小白品牌诞生以来融资历程：江小白品牌诞生以来融资历程融资时间融资时间融资方融资方融资轮次

38、融资轮次融资金额融资金额投资方投资方2022/10/28江记酒庄（旗下酒厂）B轮10亿国资企业重庆市江津区华信资产经营集团（国资企业持股13.8%）2020/09/08江小白C轮未披露 华兴新经济基金 正心谷资本 Baillie Gifford 招银国际 坤言资本 温氏国际 高瓴资本2019/09/23股权转让未披露 红杉资本中国2018/12/28B+轮未披露 宁波虹石静远2017/11/30B轮未披露 黑蚁资本2015/05/01A+轮未披露 天图资本 高瓴资本2014/01/22A轮数千万 IDG资本 正居资本0.5 30 牛牛汾；论深度：牛汾；论深度：牛江江汾；论利润率：牛汾；论利润率

39、：牛江江汾；论提价力：汾汾；论提价力：汾江江牛牛20数据来源：渠道调研，京东官网，弘则研究表：三款光瓶酒经营模式与数据比较表：三款光瓶酒经营模式与数据比较NO.对比维度对比维度白牛二白牛二玻汾玻汾江小白江小白产品图片Q1类别规格调香白酒，偏浓香型大曲清香型白酒小曲清香型白酒Q2零售价格18元/500ml（0.04元/ml）55元/475ml（0.12元/ml）15元/100ml（0.15元/ml）Q3回款节奏每一个月打一次款每一个季度打一次款每两个月打一次款Q4回款比例Q4/Q1占比最高，达35/25%Q1/Q4占比最高，达40/25%Q3/Q2占比最高，达35/25%Q5补货周期经销商1个月

40、，终端店10天每个季度第一个月补货经销商1个月，终端店23天Q6渠道库存平均1个月以内平均1.5个月左右平均1个月以内Q7需求季节性旺季是Q4，淡季是Q3冬季的需求量较大旺季是Q1，淡季是Q2夏季饮用氛围较淡旺季是Q3，淡季是Q4夏季的需求量较大Q8高低度数低度占比接近95%低度占比接近70%低度占比接近95%Q9渠道结构流通占比70%，餐饮占比30%流通占比60%，餐饮占比40%流通占比45%，餐饮占比55%Q10与快消品流通渠道重合度较高主销小超市、夫妻烟酒店极低主销核心烟酒店渠道极高与啤酒渠道重合度近90%Q11分销架构总厂省平台经销商分销商（批发商）终端三四级分销模式总厂省公司经销商终

41、端二级分销模式青花核心店做直供总厂省平台经销商终端二级分销模式核心餐饮店做买店Q12人员配置平均1个地级市业务员约200人平均1个地级市业务员3050人平均1个业务员维护400500家终端Q13渠道利润总代环节：约25%分销商环节：约20%终端店环节：约25%经销商环节：约15%终端店环节：约20%经销商环节：20+%终端店环节：30+%Q14费用导向主要以流通为导向无针对性渠道费用主要以餐饮为导向Q15提价能力终端价不容易渠道内价格每年都有提升终端价较容易累计提价幅度超过100%终端价一般累计提价幅度超过40%（四）李渡：奢线光瓶新物种，用高端酒操盘手法运营光瓶酒，（四）李渡：奢线光瓶新物种

42、，用高端酒操盘手法运营光瓶酒，冲击中国光瓶白酒千元价格天花板冲击中国光瓶白酒千元价格天花板数据来源：珍酒李渡招股说明书，公司官网，酒业家，新经销，弘则研究表表1 1：江西李渡酒业经营数据：江西李渡酒业经营数据20202020202120212021M12021M1-M9M92022M12022M1-M9M9收入（千元）359225 649954 494775 634700 同比增速（%）-80.9%-28.3%毛利润（千元）245865 434064 328321 421360 毛利率（%）68.4%66.8%66.4%66.4%销量（吨）1687 2750 2198 1470 产销率（%）1

43、61%213%-124%销售均价（元/500克）106.5 118.2 112.6 215.9 设计产能（吨）1200 1500-1500 实际产量（吨）1049 1292-1182 产能利用率（%）87.4%86.1%-78.8%在建产能（吨）5000吨，预计23Q223Q4竣工图图1：李渡酒主销大单品：李渡酒主销大单品李渡高粱李渡高粱19751975兼香型50.8度690元/500ml李渡高粱李渡高粱19551955兼香型52度1160元/500ml李渡高粱李渡高粱13081308兼香型52度2308元/500ml 百废待兴，换帅新生百废待兴，换帅新生。2014年3月，华泽集团任命邵阳酒厂

44、工作14年的汤向阳担任李渡酒厂一把手（14年之前五年连续亏损、更换五任总经理）。上任首年，一是收缩江西及其他地区的销售队伍；二是通过“封坛业务”快速解决了短期现金流问题；三是调整了品牌和产品策略，改变低端定位策略，一举推出李渡高粱1955系列产品。8 8年提价年提价1010多次，造就千元“奢线光瓶”多次，造就千元“奢线光瓶”。2015年，定价380元/瓶的李渡高粱1955正式推出，每年限产4600箱，至今连续调价超过10次，已达1160元/瓶产品主打非遗元代窖池古法工艺酿造、期初斥资近千万回购社会老酒、考核消费者回厂深度体验游、“合作社-知味轩-酒厂”三庙模式攻略KOL与KOC，形成社群圈层复

45、购。图图2：李渡酒早年独创的“三庙模式”实现：李渡酒早年独创的“三庙模式”实现BC联动联动小庙小庙李渡高粱合作社李渡高粱合作社中庙中庙知味轩（知味轩（360360余家）余家）大庙大庙李渡酒厂李渡酒厂类比烟酒店烟酒店导流普通消费者类比专卖店专卖店服务忠诚会员客户类比旗舰店旗舰店攻略KOL与KOC等核心社群第二章小结第二章小结22观点观点1 1：光瓶酒行业的蓬勃发展始于2012年，新品牌如雨后春笋般涌现，例如江小白、一担粮等；20172019年的牛栏山、汾酒加速全国化，打开了大众光瓶和低线光瓶的天花板。观点观点2 2：从玻汾“先抑后扬”式的发展路径中可以发现三点：低线光瓶具备强提价能力；泛全国化阶

46、段基本能保证5年以上+20%以上的中枢增长；“俯攻”难度低于“仰攻”。观点观点3 3：从白牛二“渐进式”的发展路径中可以发现两点：中国具有百亿级以上的大众光瓶酒（终端价总代经（分）销商。（2）餐饮渠道：从销售占比看，高于名酒约23倍；从费用投入看，高于流通渠道。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司03三类大众快消品模式对比三类大众快消品模式对比&龙头公司盈利与定价龙头公司盈利与定价1897 1585-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500004200520062007200820092001320

47、00202021啤酒行业收入规模（亿元）啤酒行业收入同比增速（%）5062 3569-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000啤酒行业年产量（万吨）啤酒行业产量同比增速（%）（一）啤酒：行业营收规模（一）啤酒：行业营收规模5年复合增速年复合增速-1.4%，总量于，总量于2013年见年见顶，多寡头垄断格局，结构高端化是核心驱动力顶，多寡头垄断格局，结构高端化是核心驱动力数据来源：国家统计局，中国酒业协会，公司公告，BLUEDASH，弘则研究图图1：啤酒行业：啤酒行业营收营收于于2015年见顶，

48、年见顶，10年年CAGR=-0.03%图图3：行业：行业集中度集中度较高（较高（CR3=64%），），10年累计提升年累计提升22.1pct图图2：啤酒行业：啤酒行业产量产量于于2013年见顶，年见顶，10年年CAGR=-9.7%图图4：啤酒的：啤酒的主销渠道主销渠道为餐饮为餐饮35%、流通、流通35%23.3 23.7 14.3 41.4 48.3 63.5 0070200001920202021百威亚太华润啤酒青岛啤酒CR35%10%15%35%35%电商KA夜店餐饮流通店0%10%20%30%40%T

49、oC为主020406080002000002500003000002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4市值（百万元）PE（动）啤酒龙头（华润啤酒）盈利变化与定价演变啤酒龙头（华润啤酒）盈利变化与定价演变25数据来源：公司公告，弘则研究图图1：华润啤酒：华润啤酒EBITDA率每年平均提升率每年平均提升+1.5pct，主系毛利率单边提升所致，竞争格局并未明显优化，主系毛利率单边提升所致，竞争格局并未明显优化图图2：华润啤酒近三年的估值中枢（动态：华润啤酒近三年的估

50、值中枢（动态PE）大约为）大约为43.7XEBITDAEBITDA率率毛利率毛利率S,G&AS,G&A率率D&AD&A率率-+7.0%13.0%0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 202133.7%35.1%39.2%30%32%34%36%38%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 202129.9%33.5%31.0%25%27%29%31%33%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020 20215.6%0%3%6%9%12%15%2014 2015 2016 2017 2018 2019

51、 2020 华润啤酒EBITDA率自2018年触底后连续提升，累计提升幅度达6.0pct，平均每年+1.5pct。EBITDA率上行主要得益于啤酒高端化带动的毛利率上行，平均每年+1.4pct；S,G&A率小幅提升，D&A率基本维持6%水平。华润啤酒作为中国啤酒行业的龙二（仅次于百威）,其近3年：利润CAGR约+48%，动态PE平均值为43.7X，最大值为93.8X。当前PE约为32.7X。（二）酱油：行业营收规模（二）酱油：行业营收规模5年复合增速年复合增速+8.2%，总量，总量2018年后重年后重归增长，一超多强且竞争格局分散，量价齐升同步进行归增长，一超多强且竞争格局分散，量价齐升同步进

52、行26数据来源：国家统计局，中国调味品协会，公司公告，渠道调研，弘则研究图图1：酱油行业：酱油行业营收营收扩容稳定持续，扩容稳定持续，10年年CAGR=+8.5%图图3：行业：行业集中度集中度中等（中等（CR3=21%），），10年累计提升年累计提升2.4pct图图2：酱油行业：酱油行业产量产量2015后恢复增长，后恢复增长，10年年CAGR=+1.6%图图4：酱油的：酱油的主销渠道主销渠道为餐饮为餐饮45%、食品加工、食品加工30%480 998 0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080032000202

53、0212022酱油行业收入规模（亿元）酱油行业收入同比增速（%）1012 818-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008008042005200620072008200920000022酱油行业年产量（万吨）酱油行业产量同比增速（%）11.6 15.4 15.2 2.9 18.7 21.1 05320002020212022海天酱油（海天味业）厨邦美

54、味鲜（中炬高新）味极鲜（李锦记）CR35%20%30%45%其他家庭消费食品加工业餐饮渠道0%10%20%30%40%50%ToB为主15.6%7.0%0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 202141.9%38.7%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酱油龙头（海天味业）盈利变化与定价演变酱油龙头（海天味业）盈利变化与定价演变27数据来源：公司公告，弘则研究图图1：海天味业：海天味业EBITDA率每年平均提升率每年平均提升+1.5pct，主系竞争格局的优化带动，主系竞争格局的优化带动S,G

55、&A降幅显著降幅显著图图2：海天味业近三年的估值中枢（动态：海天味业近三年的估值中枢（动态PE）大约为）大约为65.8XEBITDAEBITDA率率毛利率毛利率S,G&AS,G&A率率D&AD&A率率-+29.5%37.1%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213.1%2.9%0%1%2%3%4%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 海天味业EBITDA率自2015年后连年稳步提升，累计提升幅度达7.6pct，平均每年+1.5pct。EBITDA率上行主要得益于S,G&A费用率的下行，平均每年-1.4pct；

56、D&A率基本维持3%水平。02448729600000600000800000/2/112015/2/112016/2/112017/2/112018/2/112019/2/112020/2/112021/2/112022/2/112023/2/11市值（百万元）PE（动）海天味业作为中国酱油行业的绝对龙头，其近3年：利润CAGR约+7.9%，动态PE平均值为65.8X，最大值为104X。当前PE约为46.7X。（三）包装水：行业营收规模（三）包装水：行业营收规模5年复合增速年复合增速+5.5%，总量持续性增，总量持续性增长，竞争格局相对分散，小包装

57、涨价与大包装放量并行长，竞争格局相对分散，小包装涨价与大包装放量并行28数据来源：国家统计局，Euromonitor，公司公告，渠道调研，弘则研究图图1：包装水行业：包装水行业营收营收扩容稳定持续，扩容稳定持续，10年年CAGR=+9.3%图图3：行业：行业集中度集中度中等（中等（CR3=25%），），10年累计提升年累计提升9.5pct图图2：包装水行业：包装水行业产量产量稳定增长，稳定增长，5年年CAGR=+7.3%图图4：包装水的：包装水的主销渠道主销渠道为传统渠道为传统渠道60%、现代渠道、现代渠道25%929 2260-10%0%10%20%30%40%50%050010001500

58、20002500200320042005200620072008200920000022包装水行业收入规模（亿元）包装水行业收入同比增速（%）26294 53360 0%5%10%15%20%000004000050000600002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022包装水行业年产量（万吨）包装水行业产量同比增速（%）9.012.54.97.81.84.915.725.625.2051

59、0000022农夫山泉（养生堂）怡宝（华润）百岁山（景田）CR35%10%25%60%电商/社区团购特通渠道现代渠道传统渠道0%10%20%30%40%50%60%70%ToC为主包装水龙头（农夫山泉）盈利变化与定价演变包装水龙头（农夫山泉）盈利变化与定价演变29数据来源：公司公告，弘则研究图图1：农夫山泉：农夫山泉EBITDA率每年平均提升率每年平均提升+1.9pct，主系毛利率提升（结构升级），主系毛利率提升（结构升级）+费用率下降（格局优化）共振费用率下降（格局优化）共振图图2：农夫山泉近三年的估值中

60、枢（动态：农夫山泉近三年的估值中枢（动态PE）大约为）大约为58.0XEBITDAEBITDA率率毛利率毛利率S,G&AS,G&A率率D&AD&A率率-+29.8%37.2%25%30%35%40%45%20020202156.1%53.3%59.5%50%52%54%56%58%60%20020202132.9%30.3%28%30%32%34%2002020216.6%8.0%5%6%7%8%9%200202021 农夫山泉EBITDA率2017年后逐年提升，累计提升幅度达7.4pct，平均每年+1.9

61、pct。EBITDA率上行主要得益于毛利率平均每年提升+1.0pct、S,G&A率平均每年下降-0.7pct；D&A率基本维持78%水平。2030405060708090000003000004000005000006000007000008000002020/9/82021/3/82021/9/82022/3/82022/9/8市值（百万元）PE（动）农夫山泉作为中国包装水行业的绝对龙头，其近3年：利润CAGR约+16.9%，动态PE平均值为58.0X，最大值为98.5X。当前PE约为47.3X。四类种周转型快消品行业参数四类种周转型快消品行业参数&龙头定价对比龙头定价

62、对比30数据来源：Wind，弘则研究表：四类不同类型的快消品行业成长性表：四类不同类型的快消品行业成长性&竞争格局竞争格局&商业模式商业模式&龙头业绩龙头业绩&估值表现对比估值表现对比快消品赛道快消品赛道啤酒啤酒酱油酱油包装水包装水光瓶酒光瓶酒（一）行业属性对比（一）行业属性对比行业成长性总量近乎不增长（10年CAGR=-0.03%）缓成长型行业（10年CAGR=+8.5%）缓成长型行业（10年CAGR=+5.5%）快成长型行业（10年CAGR=+13.4%）驱动力量减价增（产品结构高端化）量价齐升（产品高端化/餐饮渠道放量）量增价增（大包装多场景渗透放量）量减价增（提价&产品结构高端化）竞争

63、格局三寡头（CR3=64%）一超多强（CR3=21%）一超多强（CR3=25%）市场分割&分散（CR3=16%）商业模式ToC模式ToB为主，ToC为辅ToC模式ToC模式龙头公司龙头公司华润啤酒华润啤酒海天味业海天味业农夫山泉农夫山泉顺鑫农业顺鑫农业（二）公司数据对比（二）公司数据对比5年营收CAGR2.9%14.4%14.1%6.1%5年利润CAGR40.6%17.2%20.6%-30.5%5年EBITDA率变化9.2%13.0%（平均每年+0.8pct）31.1%34.6%（平均每年+0.7pct）29.8%37.2%（平均每年+1.5pct）19.2%18.2%（平均每年-0.2pct

64、）5年GPM变化33.7%39.2%（平均每年+1.1pct）45.7%38.7%（平均每年-1.4pct）56.1%59.5%（平均每年+0.7pct）33.9%27.9%（平均每年-1.2pct）5年S,G&A变化30.2%31.0%（平均每年+0.2pct）17.6%7.0%（平均每年-2.1pct）32.9%30.3%（平均每年-0.5pct）16.6%11.6%（平均每年-1.0pct）近3年估值中枢44X66X58X-近3年估值最大值94X104X99X-当前估值水平33X47X47X-注意：1.中国啤酒行业龙头为百威亚太，由于无公开针对国内业务单独披露财务数据，因此选择市占率与之

65、相近的龙二华润啤酒。2.估值选取动态PE，计算公式为每日市值除以公司当年归母净利润，对于未来年度的净利润采用Wind一致预期。2 21 1第三章小结第三章小结31观点观点1 1：综合来看，商业模式排序酱油包装水光瓶酒啤酒。（1）从行业增速角度，光瓶酒酱油包装水啤酒。光瓶酒是其中增速相对更高的赛道；（2）从驱动力的角度，酱油包装水光瓶酒啤酒。光瓶酒和啤酒行业均处于“量减价增”阶段，但光瓶酒直接提价的能力强于啤酒；酱油和包装水行业均处于“量价齐升”阶段，但酱油直接提价的能力强于包装水；（3）从消费黏性的角度，光瓶酒酱油啤酒包装水。具有成瘾性优于风味差异、更优于惯口维度；（4）从竞争壁垒的角度，酱油

66、/光瓶酒包装水/啤酒。以上大众快消品竞争充分且激烈，都均以经销模式为主，前两者能以更低的S,G&A率，稳固市场份额。观点观点2 2：相对估值法下，优质龙头的估值溢价显著，拉通三年估值中枢：海天味业农夫山泉华润啤酒。（1）历史估值中枢来看，20202022三年牛熊切换过程中，海天味业估值中枢为66X、农夫山泉为58X、华润啤酒为44X；且区间内最高估值梯度分布相似。（2）推测优质光瓶酒龙头的合理估值水平（对应纯粹白酒业务净利润），应该介于啤酒与包装水龙头估值之间。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司04光瓶酒相关标的简介光瓶酒相关标的简介（一）顺鑫农业：大众光瓶酒中的“可口可乐”，战略级大单品（一）

67、顺鑫农业：大众光瓶酒中的“可口可乐”，战略级大单品金标陈酿推新与白牛二需求复苏叠加，白酒净利润有望回升金标陈酿推新与白牛二需求复苏叠加，白酒净利润有望回升数据来源：Wind，公司公告，渠道调研，弘则研究 固本培元进行时固本培元进行时。白牛二（陈酿系列）作为顺鑫农业的第一核心大单品，占公司白酒业务营收接近65%，受制于疫情对工地开工、居民出行限制影响连续两年下滑，预计复苏后有望温和回升。此外，新品金标陈酿2022年官宣完成200+万箱的销售，假设20232024年完成500/1000万箱的销售目标，结合白酒纯粹净利润估算PE，目前公司处于历史区间估值的中下游水平。5.5%9.4%16.4%62.

68、4%55.2%55.2%52.1%050000212022E2023E2024E百年系列珍牛金标陈酿白牛二二锅头00708090000020000300004000050000600004/1/20174/1/20194/1/20214/1/2023市值（百万）白酒PE（动态）X图图1：假设白牛二恢复式增长，金标达成年度设定目标：假设白牛二恢复式增长，金标达成年度设定目标图图2：取纯粹白酒净利润与顺鑫市值比，目前估值较低：取纯粹白酒净利润与顺鑫市值比，目前估值较低图图3：战略级新品“金标陈酿”（右）相较于核心大单品“白牛二”（左

69、），渠道各个环节利润率提升在：战略级新品“金标陈酿”（右）相较于核心大单品“白牛二”（左），渠道各个环节利润率提升在36pct24%18%22%29%22%25%终端成交价格180180元/件（=12瓶）终端成交价格480480元/件（=12瓶）顺鑫农业近年来经营数据与财务数据一览顺鑫农业近年来经营数据与财务数据一览34数据来源：Wind，公司公告，弘则研究表：顺鑫农业历年经营数据表：顺鑫农业历年经营数据单位：百万元，单位：百万元，%200001920202021营业收入62687580834290729481963711197

70、49001551114869YOY3.0%20.9%10.0%8.8%4.5%1.7%16.2%4.8%2.9%23.4%4.1%-4.1%（一）白酒业务（一）白酒业务837444645018510225YOY26.8%47.4%29.3%15.6%10.1%12.8%12.0%23.9%43.8%10.9%-1.0%0.4%占比27.1%33.0%38.8%41.3%43.5%48.2%46.5%55.0%76.8%69.1%65.7%68.8%毛利率54.9%56.8%51.5%60.4%57.3%62

71、.1%62.6%54.9%49.6%48.1%39.2%37.7%（二）屠宰业务（二）屠宰业务2730350632002976269692368337042093313YOY-4.0%28.4%-8.7%-7.0%-12.3%4.4%27.5%-14.5%-20.2%42.3%24.9%-21.3%占比43.5%46.3%38.4%32.8%27.5%28.3%31.0%25.3%19.6%22.6%27.1%22.3%毛利率4.9%3.1%4.8%7.3%8.5%7.4%3.0%4.5%7.2%6.9%2.7%3.4%（三）地产业务（三）地产业务4

72、73527864YOY6.0%156.7%-55.6%-45.7%-41.6%-8.7%501.0%-39.6%64.0%占比5.0%4.8%11.9%5.2%2.4%1.4%1.2%5.9%3.4%5.8%毛利率15.5%11.4%28.8%31.9%34.2%37.7%44.1%15.3%13.7%11.4%营业成本469356288604473307753725095071111210720综合毛利率25.1%25.9%26.8%31.2%33.7%37.3%34.5%33.9%40.0%36.2%28.4%27.9%销售费用率8.5%10.7

73、%9.0%10.6%9.6%11.8%10.9%9.8%10.1%9.6%6.3%5.8%管理费用率6.0%5.8%6.2%6.2%5.9%6.7%6.8%6.8%5.6%5.6%5.2%5.8%财务费用率0.5%1.6%2.6%1.7%1.7%1.8%2.3%1.3%1.2%0.8%1.6%1.1%归母净利润265.3306.8125.8197.7359.4376.3412.6438.4744.3809.2420.0102.3YOY65.2%15.6%-59.0%57.1%81.8%4.7%9.6%6.3%69.8%8.7%-48.1%-75.6%净利率4.2%4.0%1.5%2.2%3.8

74、%3.9%3.7%3.7%6.2%5.4%2.7%0.7%总资产99293789783520222167319392净资产27962994298636822777727793应收账款374664629短期借款46094470928300320040702880长期借款8806992046有息负债504253866

75、38653992467494926经营性现金流净额50513051546-349投资性现金流净额-753-102-443-556--233-86-121-74资本开支574547129169120ROE10.0%10.8%4.4%6.5%7.1%7.0%6.1%6.2%9.7%10.9%5.4%1.3%ROIC4.0%4.8%2.7%2.8%3.9%3.8%4.6%4.0%6.4%6.8%3.9%0.9%总股本439439439439571571571

76、5742最高PE34.824.848.529.323.935.026.722.728.050.6139.1562.0最低PE18.313.623.516.116.215.718.017.99.720.677.3218.3（二）山西汾酒：玻汾延续控量思路，重心置于青花系列全国化，（二）山西汾酒：玻汾延续控量思路，重心置于青花系列全国化，预计光瓶业务年化预计光瓶业务年化+1015%增速，献礼版玻汾仍在试点阶段增速，献礼版玻汾仍在试点阶段数据来源：今日酒价，天猫，公司官网，公司公告，弘则研究竹叶青（46元，露酒）杏花村（32元）玻汾（55元）老白汾10（145元）巴拿马金奖20

77、（325元）青花20（368元）青花30复兴版（958元）青花40（3180元）玻汾老白汾系列巴拿马系列青花系列约40%约10%约10%约30%系列/配置酒约10%图图1：山西汾酒目前主要抓手在于青：山西汾酒目前主要抓手在于青20及以上单品，收入占比较高，玻汾在配额制的限制下，增速预计年化及以上单品，收入占比较高，玻汾在配额制的限制下，增速预计年化+15%汾厂嫡系复兴严格配额制腰部产品主推金奖全国化大单品高端化排头兵品牌高度标杆“清香热清香热”与与“青花风暴青花风暴”。（1）清香型品类的稀缺选手：汾酒作为“老四大”名酒，位列中国清香型白酒名酒之首。清香型白酒具有突出的味型和香型特征，与浓、酱香

78、白酒产品差异显著，汾系次高端产品的全国化、竞争之路平坦，尤其是次高端以上价格带清香系品牌寥寥；（2）“青20”的全国化和“青30”的高端化是主线：山西汾酒2022年预计实现营收260亿，同增+30%；归母净利润79亿，同增+49%，其中青花汾酒系列营收同比增速超过+40%，结合全国不同地区调研情况，我们估算大单品中增速端“青20青30复兴版玻汾”，青20有望成为中国白酒400元左右价段的第二款百亿级大单品。玻汾新老商配额严格玻汾新老商配额严格，献礼版小范围铺市献礼版小范围铺市。根据调研，玻汾目前渠道需求旺盛，老商库存动态清零，新商需承接青花系列的合同量后给予小比例玻汾配额量，供给偏紧。此外，献

79、礼版玻汾（零售价108元/瓶）目前只在局部核心终端店铺货。山西汾酒近年来经营数据与财务数据一览山西汾酒近年来经营数据与财务数据一览36数据来源：Wind，公司公告，弘则研究表：山西汾酒历年经营数据表：山西汾酒历年经营数据单位：百万元，单位：百万元，%200001920202021营业收入300873903793829971YOY40.7%48.8%44.4%-6.0%-35.7%5.4%6.7%37.1%55.4%26.6%17.8%42.8%（一）汾酒系列（青（

80、一）汾酒系列（青/巴巴/老老/玻）玻）283643658392697920YOY40.8%46.9%43.2%-4.7%-35.6%7.2%6.7%37.7%55.7%14.8%22.6%41.9%占比94.0%92.8%92.1%93.4%93.4%95.0%95.0%95.4%95.6%86.7%90.3%89.7%毛利率78.1%79.4%76.4%76.5%68.9%68.4%70.1%70.3%66.4%75.8%73.5%76.6%（二）配制酒（竹叶青）（二）配制酒（竹叶青）5219161174

81、2223395486531250YOY39.1%66.6%58.7%-25.6%-38.3%-26.5%7.8%28.1%52.5%61.6%19.2%91.4%占比6.0%6.7%7.4%5.8%5.6%3.9%3.9%3.7%3.6%4.6%4.7%6.3%毛利率53.2%32.4%56.6%56.1%48.3%48.5%41.7%61.0%62.5%64.6%67.0%63.7%（三）系列酒（杏花村）（三）系列酒（杏花村）900566638YOY-37.1%12.7%占比7.6%4.0%3.2%毛利率35.2%52.7%53.1%营业成本70681275134713

82、80638965011综合毛利率76.6%76.0%74.8%75.1%67.4%67.4%68.7%69.8%66.2%71.9%72.2%74.9%销售费用率19.3%20.5%21.3%27.4%28.5%22.2%17.6%17.9%17.3%21.7%16.3%15.8%管理费用率10.1%7.1%6.6%7.6%11.4%10.2%10.0%9.0%6.7%7.2%7.8%5.8%财务费用率-0.1%-0.3%-0.7%-0.7%-0.4%-0.3%-0.4%-0.2%-0.3%-0.9%-0.5%-0.2%归母净利润494.5780.51327.3960.4

83、355.8520.6605.1944.11466.71938.53079.25313.6YOY39.3%57.8%70.0%-27.6%-63.0%46.3%16.2%56.0%55.4%32.2%58.8%72.6%净利率16.4%17.4%20.5%15.8%9.1%12.6%13.7%15.6%15.6%16.3%22.0%26.6%总资产3456497866707749955净资产206025836449548375339648276251006515587应收账款262316

84、21短期借款000000000000长期借款000000000000有息负债000000000000经营性现金流净额86307720107645投资性现金流净额-1726-266-74--6-235-1254-4518资本开支230161196156ROE25.7%31.3%37.4%25.1%9.1%11.8%12.7%18.0%23.6%26.0%31.5%34.9%ROIC31.1%39.5%43.7%25.5%8.8%12.6%13.5%19.5%26.0%28.

85、0%34.6%41.7%总股本4334338668668668668668668668728721220最高PE22.615.719.224.839.033.024.938.827.731.675.486.9最低PE9.69.110.39.720.315.114.015.112.510.215.141.9（三）泸州老窖：黑盖单品体量距离二曲巅峰时期尚早，高线光（三）泸州老窖：黑盖单品体量距离二曲巅峰时期尚早，高线光瓶走通预计仍需瓶走通预计仍需35年时间，战略意义重在培育基础会员年时间，战略意义重在培育基础会员数据来源：公司公告，京东商城，弘则研究图图2：黑盖在泸州老窖产品金字塔中处于“塔基”位

86、置：黑盖在泸州老窖产品金字塔中处于“塔基”位置黑盖二曲黑盖二曲圆瓶二曲圆瓶二曲磨砂二曲磨砂二曲绿波二曲绿波二曲52度 500ml276元/12瓶（折合折合23元元/瓶瓶）52度 500ml249元/6瓶（折合折合42元元/瓶瓶）40.9度 500ml210元/12瓶（折合折合18元元/瓶瓶）40.9度 500ml539元/6瓶（折合折合89元元/瓶瓶）图图1：二曲停产后，推出黑盖作为光瓶线大单品：二曲停产后，推出黑盖作为光瓶线大单品图图3：黑盖扫码抽奖活动（全国截止：黑盖扫码抽奖活动（全国截止2023.6.30）博大公司转大成浓香后博大公司转大成浓香后，光瓶酒业务营运停滞两年光瓶酒业务营运停滞

87、两年。据调研，泸州老窖老二曲于2020年停产，运营公司步入调整，中低端酒产品经营基本陷入停摆状态。回溯过去，2013年二曲营收达到巅峰约20亿元，2021年清库后营收贡献仅千万。高线光瓶更多的是承接高端高线光瓶更多的是承接高端“国窖荟国窖荟”成员的日常口粮酒成员的日常口粮酒，高费用投入下高费用投入下，货折比例接近五成货折比例接近五成。国窖作为中国高端白酒三巨头之一，老窖的重心依然是国窖系列和特曲系列。黑盖作为一款终端建议零售价98元的光瓶酒，2022年市场“首秀”体量接近亿元，流通渠道：配合长期费用活动，消费者实际平均到手价低于50元；餐饮渠道：配合宴席费用政策，消费者实际平均到手价区间为24

88、48元。替换替换泸州老窖近年来经营数据与财务数据一览泸州老窖近年来经营数据与财务数据一览38数据来源：Wind，公司公告，弘则研究表：泸州老窖历年经营数据表：泸州老窖历年经营数据单位：百万元，单位：百万元，%200001920202021营业收入53704304582YOY22.9%56.9%37.1%-9.7%-48.7%28.9%20.3%25.2%25.6%21.2%5.3%24.0%（一）中高档酒（国（一）中高档酒（国/特特/龄）龄）

89、843423718397YOY31.6%-43.1%-75.6%113.0%80.7%31.7%33.6%22.8%15.3%29.2%占比92.6%58.4%27.7%45.8%68.8%72.4%77.0%78.0%85.5%89.1%毛利率77.7%72.7%73.6%69.6%78.5%84.5%87.4%89.6%90.2%90.3%（二）低档酒（头（二）低档酒（头/二二/开发）开发）374807327122112018YOY43.5%9.0%-13.1%-3.2%-30.7

90、%9.7%8.3%16.5%-32.4%-8.7%占比32.2%38.9%65.8%49.4%28.5%24.9%21.5%20.7%13.3%9.8%毛利率30.9%30.7%32.4%26.7%21.6%34.5%42.5%48.4%40.2%45.1%营业成本04487280434923306528232952综合毛利率69.4%66.2%65.7%57.0%47.6%49.4%62.4%71.9%77.5%80.6%83.0%85.7%销售费用率6.0%4.6%5.8%6.5%10.8%12.7%18.5%23.2%26.0%26.5%18.

91、6%17.4%管理费用率7.3%5.9%4.6%4.0%8.7%6.4%6.5%5.5%5.5%5.2%5.1%5.1%财务费用率0.1%0.0%-0.3%-1.5%-1.7%-0.8%-0.7%-1.0%-1.6%-1.3%-0.8%-1.1%归母净利润2205.22905.04390.33437.8879.81473.01927.72557.93485.64642.06005.77955.6YOY31.8%31.7%51.1%-21.7%-74.4%67.4%30.9%32.7%36.3%33.2%29.4%32.5%净利率41.1%34.5%38.0%33.0%16.4%21.3%23.

92、2%24.6%26.7%29.3%36.1%38.5%总资产80263734367489203500943212净资产55627225977036278228137应收账款47608022短期借款000000000000长期借款000000000000有息负债000000000000经营性现金流净额3262536934298484249167699投资性现金流净额2264381

93、6资本开支2579237521441979ROE40.0%40.5%45.2%32.5%9.1%14.3%17.5%16.9%20.5%23.9%26.0%28.4%ROIC46.5%47.7%53.1%33.5%8.8%14.9%17.7%19.0%20.6%22.9%23.7%26.1%总股本8255最高PE21.617.310.911.429.927.923.737.529.329.954.358.7最

94、低PE11.712.47.16.319.914.712.616.613.911.215.229.1弘则弥道（上海）投资咨询有限公司公司地址：上海市浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦1206室欢迎指正欢迎指正THANKS，不会仅因接收人/接受机构收到本报告而将其视为客户。本报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更。本报告中所提供的信息仅供参考。报告中的内容不对投资者做出的最终操作建议做任何的担保，也没有任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺。不作为客户在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议，也不作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。在任何情况下，本公司不对客户/接受人/接受机构因使用报告中内容所引致的一切损失负责任，客户/接受人/接受机构需自行承担全部风险。免责声明免责声明