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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 箭牌家居箭牌家居(001322)卫浴洁具龙头卫浴洁具龙头,迎来三大增长机遇,迎来三大增长机遇 箭牌家居首次覆盖报告箭牌家居首次覆盖报告 穆方舟穆方舟(分析师分析师)鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师)林展越林展越(研究助理研究助理) 证书编号 S0880512040003 S0880513070005 S0880121080013 本报告导读:本报告导读:公司作为国内卫浴洁具自主品牌领先企业,公司作为国内卫浴洁具自主品牌领先企业,有望收获有望收获智能化、套
2、系化、线上化三大趋智能化、套系化、线上化三大趋势下的增长红利,增速势下的增长红利,增速将将超市场预期。超市场预期。投资要点:投资要点:投资建议:目标价投资建议:目标价 26.2 元,首次覆盖予以增持评级。元,首次覆盖予以增持评级。公司为国内自有品牌卫浴洁具领先公司,在行业智能化、套系化、线上化三大趋势下有望收获增长红利,预计公司 2022-2024 年 EPS 0.66/0.86/1.04 元,综合两种估值方法,予以目标价 26.2 元,首次覆盖予以增持评级。公司为自有品牌卫浴洁具领先公司,形成了多品类、多品牌布局公司为自有品牌卫浴洁具领先公司,形成了多品类、多品牌布局。公司创立于 1994
3、年,总部位于广东佛山。经过近 20 年发展,公司产品涵盖卫生陶瓷(含坐便器等)、花洒龙头、浴室柜、瓷砖、浴缸、定制橱衣柜;形成了箭牌、法恩莎、安华三大品牌矩阵。公司在 C端具有渠道优势,共有零售终端网点门店超 12,000 家。根据测算,公司在卫浴板块出厂口径约 850 亿的市场中占据约 8.7%的份额。在在智能化、套系化、线上化的三大趋势智能化、套系化、线上化的三大趋势下,公司有望收获增长红利下,公司有望收获增长红利,增速将超预期增速将超预期。1)智能化趋势下,公司产品平均售价在提升。2021年公司智能马桶销售数量占坐便器(含蹲便器)数量比例约为 15%,智能坐便器售价约为普通坐便器的 4
4、倍,随着销售量占比提升,公司销售单价将不断提升。2)卫浴空间的销售取代单一产品的销售,公司卫浴空间全品类覆盖,配套率有提升空间。3)公司大力投入直营电商,电商有望延续高增,且电商盈利能力将提升。催化剂:催化剂:智能坐便器等智能产品销售占比提升、配套率提升、直营电商持续高增 风险提示:风险提示:地产客户流动性风险、主要品牌竞争加剧 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 6,502 8,373 7,742 9,306 10,690(+/-)%-2%29%-8%20%15%经营利润(经营利润(EBIT)735 635 721
5、 934 1,102(+/-)%-3%-14%13%30%18%净利润(归母)净利润(归母)589 577 635 828 1,005(+/-)%6%-2%10.0%30.5%21.3%每股净收益(元)每股净收益(元)0.61 0.60 0.66 0.86 1.04 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.00 0.21 0.31 0.36 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)11.3%7.6%9.3%10.0%10.3%净资产收益率净资产收益率(%)24.8%19.4%13.9%16.3%17.5%投入资本
6、回报率投入资本回报率(%)20.7%14.0%10.4%13.0%14.0%EV/EBITDA 19.63 14.23 12.42 市盈率市盈率 35.47 36.17 32.90 25.21 20.77 股息率股息率(%)0.0%0.0%1.0%1.4%1.7%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:26.20 当前价格:21.08 2023.03.18 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)13.39-24.10 总市值(百万元)总市值(百万元)20,355 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)966/97 流通流通 B 股股/H股(百万股)
7、股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 10%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)5.29 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)103.70 0013 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)3,404 每股净资产每股净资产 3.53 市净率市净率 6.0 净负债率净负债率 34.47%EPS(元)2021A 2022E Q1 0.00 0.00 Q2 0.16 0.24 Q3 0.17 0.21 Q4 0.26 0.21 全年全年 0.60 0.66 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 9%30%相对指数 13%30%8%公司首次覆盖公司首次覆盖 -21%-9%4%
8、16%29%42%-122023-0252周内股价走势图周内股价走势图箭牌家居深证成指耐用消费品耐用消费品/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)模型更新时间:2023.03.18 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 箭牌家居(001322)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:26.20 当前价格:21.08 2023.03.18 公司网址 公司简介 公司是一家集研
9、发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业,生产产品品类范围覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品,致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案,目标是成为国际一流的智慧家居品牌。公司主要产品品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA 安华,三个品牌具有不同的市场定位,能够满足不同消费群体的需求。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 13.39-24.10 市值(百万元)20,355 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 6,502 8,3
10、73 7,742 9,306 10,690 营业成本 4,457 5,856 5,256 6,287 7,193 税金及附加 72 85 77 93 107 销售费用 539 799 759 986 1,219 管理费用 479 547 658 726 748 EBIT 735 635 721 934 1,102 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 19 11 12 14 16 财务费用 53 16 34 35 8 营业利润营业利润 698 629 699 913 1,109 所得税 81 59 70 92 111 少数股东损益 -1-1-1-2-2 净利润净利润 589 577
11、635 828 1,005 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,449 1,562 2,787 3,713 4,242 其他流动资产 63 98 68 78 88 长期投资 15 13 13 13 13 固定资产合计 2,496 2,659 2,610 3,273 3,158 无形及其他资产 994 995 985 975 965 资产合计资产合计 7,327 8,770 10,455 11,599 12,194 流动负债 4,410 4,765 4,461 5,378 5,420 非流动负债 540 1,030 1,430 1,130 1,030 股东权益 2,377 2,9
12、75 4,564 5,091 5,744 投入资本投入资本(IC)3,126 4,121 6,211 6,487 7,090 现金流量表现金流量表 NOPLAT 646 576 649 841 992 折旧与摊销 266 318 284 369 345 流动资金增量 26 126-234 494-6 资本支出 -610-1,105-915-215-415 自由现金流自由现金流 329-85-216 1,489 916 经营现金流 1,270 906 732 1,742 1,384 投资现金流 -591-1,214-897-195-393 融资现金流 -80 343 1,391-621-463
13、现金流净增加额现金流净增加额 599 36 1,225 926 529 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -2.3%28.8%-7.5%20.2%14.9%EBIT 增长率 -3.0%-13.6%13.5%29.6%17.9%净利润增长率 5.8%-1.9%10.0%30.5%21.3%利润率 毛利率 31.5%30.1%32.1%32.4%32.7%EBIT 率 11.3%7.6%9.3%10.0%10.3%净利润率 9.1%6.9%8.2%8.9%9.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)24.8%19.4%13.9%16.3%17.5%总资产收益率(ROA)8.0%6.6%6
14、.1%7.1%8.2%投入资本回报率(ROIC)20.7%14.0%10.4%13.0%14.0%运营能力运营能力 存货周转天数 100.4 77.3 92.0 80.0 75.0 应收账款周转天数 12.6 12.0 14.0 13.0 13.0 总资产周转周转天数 388.1 346.0 447.0 426.6 400.6 净利润现金含量 2.2 1.6 1.2 2.1 1.4 资本支出/收入 9.4%13.2%11.8%2.3%3.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 67.6%66.1%56.3%56.1%52.9%净负债率 208.3%194.8%129.1%127.8%112.3%估值
15、比率估值比率 PE 35.47 36.17 32.90 25.21 20.77 PB 0.00 0.00 4.58 4.10 3.64 EV/EBITDA 19.63 14.23 12.42 P/S 2.89 2.24 2.70 2.24 1.95 股息率 0.0%0.0%1.0%1.4%1.7%5%9%13%17%22%26%30%34%1m3m-10%3%17%30%44%57%-21%-8%5%19%32%45%-122023-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅箭牌家居价格涨幅箭牌家居相对指数涨幅-8%0%7%14%22%29%20A21A22E23E
16、24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%13%16%19%22%25%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)112%132%151%170%189%208%495846195650620A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)8XfYdXdX9WfYaYeU7NdN9PoMnNsQtQeRrRoNeRtRqQbRqQxPMYrNsRNZmMpM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 1
17、8 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)目录目录 1.卫浴洁具领先公司.5 1.1.多品牌、多品类的卫浴洁具领先公司.5 2.业绩波动增长,C 端为主.7 2.1.业绩波动增长.7 2.2.卫生陶瓷、龙头五金是主要销售品类.8 2.3.经销模式为主,C 端占比高.9 3.格局:国内品牌领先公司,C 端具有渠道优势.11 4.智能化、套系化、线上化的三大趋势.13 4.1.智能化趋势下产品售价提升.13 4.2.套系化趋势下的配套率提升.14 4.3.线上化趋势下直营电商延续高增.14 5.盈利预测.15 6.估值.16 7.风险提示.17 图表目录图表目录 图
18、 1:公司为家族企业.5 图 2:公司形成了多品类、多品牌布局.5 图 3:公司覆盖卫浴空间全品类.6 图 4:营收波动增长.7 图 5:归母净利润波动较营收大.7 图 6:成本结构中原材料占六成.7 图 7:2021 年主要品类产能利用率高位.7 图 8:毛利率提升,净利率修复.8 图 9:信用减值损失影响利润.8 图 10:卫生陶瓷营收占比最高.8 图 11:坐便器是第一大产品.8 图 12:公司以经销模式为主.9 图 13:经销商与分销商数量逐年增加.9 图 14:公司销售模式分类.9 图 15:公司以 C 端为主.9 图 16:零售渠道营收占比下降.10 图 17:终端零售门店网点数超
19、 12,000.10 图 18:电商渠道营收占比提升.10 图 19:直销电商占比提升.10 图 20:家装渠道营收占比提升.11 图 21:零售与电商毛利率较高.11 图 22:经销工程占比约 90%.11 图 23:信用风险可控.11 图 24:卫浴品牌竞争格局清晰.12 图 25:公司市占率领先.12 图 26:公司零售终端门店数量较高.12 图 27:智能坐便器销量增速较高.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)图 28:智能坐便器市场规模超 150 亿元.13 图
20、29:日韩美智能坐便器渗透率超 50%.13 图 30:智能坐便器线上零售价格约 3,000 元.13 图 31:毛利率提升,净利率修复.14 图 32:2021 年信用减值影响净利润.14 图 33:卫浴空间配套率有提升空间.14 图 34:直营电商快速增长(单位:亿元).15 图 35:电商平台费率下降.15 图 33:公司在华南区品牌影响力较强.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)1.卫浴洁具领先公司卫浴洁具领先公司 1.1.多品牌、多品类的卫浴洁具领先公司多品牌、多
21、品类的卫浴洁具领先公司 公司为自有品牌卫浴洁具公司为自有品牌卫浴洁具领先领先公司。公司。箭牌家居创立于 1994 年,总部位于广东佛山,是一家以自有品牌产品为主的卫浴洁具公司。根据招股说明书,2021 年公司的市场占有率约为 9.8%,处于行业领先位置。目前公司有箭牌、法恩莎、安华三大子品牌,产品涵盖卫生陶瓷(含坐便器等)、花洒龙头、浴室柜、瓷砖、浴缸、定制橱衣柜,共有 8 个建成的生产基地及2个筹备中的生产基地。公司于2022年10月登陆资本市场。公司为公司为家族企业家族企业。创始人谢岳荣为实际控制人,通过直接和间接的方式持有公司约 29.62%的股份,其妻子霍秋洁、女儿谢安琪、儿子谢炜为其
22、一致行动人,合计持有公司 53.85%的股份。霍振辉、霍少容分别为霍秋洁之兄、姐,分别持有公司约 20.71%与 8.28%,谢霍家族合计持有公司82.84%的股份。公司筹备 IPO 后,员工持股平台乐华嘉悦及高瓴(珠海岙恒)、深创投(深创投、红土君晟)、中信证券(中证投资、金石坤享)、居然之家、红星美凯龙(红星喜兆)等外部投资者陆续增资入股公司。管理层方面,谢岳荣为公司总经理,谢霍家族仍参与公司经营。图图 1:公司为家族企业公司为家族企业 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 公司公司形成了多品类、多品牌布局形成了多品类、多品牌布局。公司 1995 年起步于陶瓷洁具产品,并于次年攻克连体马桶
23、技术难题实现量产。此后公司进行多品类拓展,先后于 1996 年、2000 年、2003 年、2008 年拓展龙头五金、浴缸淋浴房、浴室柜、瓷砖品类,2010 年、2012 年、2016 年进入定制橱柜、衣柜、定制卫浴领域。智能化产品方面,公司于 2006 年布局智能坐便器,2010年布局恒温花洒,2017 年布局智能晾衣架。品牌方面,公司最早成立品牌箭牌,此后于 1999 年成立子品牌法恩莎、2003 年成立子品牌安华。目前,箭牌定位智慧家居,法恩莎定位高端艺术,安华定位时尚年轻。图图 2:公司形成了多品类、多品牌布局公司形成了多品类、多品牌布局 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文
24、之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 图图 3:公司覆盖卫浴空间全品类公司覆盖卫浴空间全品类 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)2.业绩波动增长,业绩波动增长,C 端为主端为主 2.1.业绩波动增长业绩波动增长 产品产品结构结构调整,调整,营收营收波动增长波动增长。近年来,公司不断调整产品结构适应消费者偏好,叠加疫情冲击影响,营收呈现波
25、动增长态势。2018-2021 年公司营收复合增速约 7.1%,从 68.10 亿元增长至 83.73 亿元,其中 2019、2020 年连续两年下滑约 2%,除疫情影响外,2019 年单价较高的实木柜营收下降、单价较低的多层板柜营收提升,导致浴室家具营收下降;2020年普通坐便器营收下降、智能坐便器营收提升,导致卫生陶瓷营收下降。2021 年公司营收大幅增长约 28.8%,各品类均实现良好增长。22Q1-3公司受疫情影响营收小幅下滑 6.2%。成本结构中原材料占六成,直接人工、制造费用占比超成本结构中原材料占六成,直接人工、制造费用占比超 10%。主营业务成本中,外协 OEM 成本约超 10
26、%。若剔除 OEM 成本,2021 年直接材料、直接人工、制造费用、能源动力分别约占 62.5%、17.4%、11.2%、7.8%,直接材料主要包括泥砂原材料、金属材料、塑料制品、木质材料等。2021 年,卫生陶瓷、龙头五金、浴室柜等主要品类产能利用率均超过 80%。归母净利润波动归母净利润波动较营收大,受公司较营收大,受公司 SKU 策略、毛利率等多因素影响。策略、毛利率等多因素影响。图图 4:营收波动增长营收波动增长 图图 5:归母净利润波动较营收大:归母净利润波动较营收大 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 6:成本结构中原材料占六成成本结构
27、中原材料占六成 图图 7:2021 年主要品类产能利用率高位年主要品类产能利用率高位 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%007080902002122Q1-3营收(亿元)营收(亿元)yoy(右轴)(右轴)-50%0%50%100%150%200%0202Q1-3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)yoy(右轴)(右轴)62.5%17.4%11.2%7.8%1.1%直接材料直接材料直接人工直接人工制造费用制造
28、费用能源动力能源动力外协费用外协费用0%20%40%60%80%100%产能利用率产能利用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)2018 年公司归母净利润约 1.97 亿元,由于 SKU 上新较快导致净利率仅4.5%;2019-2020 年,公司精简 SKU 并重视降本增效,净利率升至 9%+,归母净利润 5.5 亿元以上;2021 年受到原材料价格涨价对毛利率的影响及直营工程业务对恒大约 7,800 万元应收款计提坏账,净利率有所下滑,归母净利润同比小幅下降。22Q1-3 公
29、司在提价、高毛利直营电商业务高增等因素的推动下毛利率同比提升,归母净利润增速约 30.3%。图图 8:毛利率提升,净利率修复毛利率提升,净利率修复 图图 9:信用减值损失影响利润信用减值损失影响利润 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.2.卫生陶瓷卫生陶瓷、龙头五金是主要销售品类、龙头五金是主要销售品类 分品类看,卫生陶瓷营收占比最高分品类看,卫生陶瓷营收占比最高,龙头五金营收占比提升,龙头五金营收占比提升。公司的营收口径分为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。其中,2018 年-2021 年,卫生陶瓷(主要产品为坐便器)营收
30、从 31.29 亿元增加值 37.34 亿元,营收占比 位居第一,分别为45.9%/46.5%/46.1%/44.6%;龙头五金(主要产品为淋浴花洒)营收从12.91 亿元增加至 22.51 亿元,营收占比位居第二且逐年升高,从 2018年的 19.0%上升至 2021 年的 26.9%。从产品的角度,坐便器为第一大从产品的角度,坐便器为第一大产产品,其次是淋浴花洒、品,其次是淋浴花洒、多层板卫浴柜、多层板卫浴柜、水龙头、有釉类瓷砖等。水龙头、有釉类瓷砖等。2021 年坐便器营收 25.36 亿元,占比 30.4%;淋浴花洒营收 11.26 亿元,占比 13.5%;其余产品均在 10 亿元以内
31、,其中多层板卫浴柜、水龙头、有釉类瓷砖分别占比 8.1%、7.2%、7.0%。图图 10:卫生陶瓷营收占比最高卫生陶瓷营收占比最高 图图 11:坐便器是第一大产品坐便器是第一大产品 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002122Q1-3综合毛利率综合毛利率净利率净利率-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%0%2%4%6%8%10%12%2002122Q1-3销售费用率销售费用率信用减值损失信用减值损失/营收(右轴)营收(右轴)0%1
32、0%20%30%40%50%20%5%10%15%20%25%30%35%2021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)2.3.经销模式为主,经销模式为主,C C 端占比高端占比高 从销售模式的角度,从销售模式的角度,公司以经销模式为主。公司以经销模式为主。根据是否通过经销商环节向下游客户销售分为经销和直销,2018-2021 年经销收入占比分别为94.8%/96.0/94.4%/89.1%,公司主要借助经销商的区域资源拓展营销网络。经销商分为综合经销商、工
33、程特约经销商、电商经销商三类。同时,经销商可在经销区域内开发二级分销商,以提高区域市场销售能力,分销商直接从经销商处提货并结算。截至 2021 年末,公司共有经销商 1,854个、分销商 6,609 个。直销模式下,公司近年加大对直营电商的投入力度,伴随着直营电商销售规模的扩大,2021 年公司直销占比上升至 10.9%。图图 12:公司以经销模式为主公司以经销模式为主 图图 13:经销商与分销商数量逐年增加经销商与分销商数量逐年增加(单位:个)(单位:个)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 根据下游客户的种类,分为零售、电商、家装、工程渠道,其中前三者
34、最终销售至终端消费者,统称 C 端业务;工程渠道销售至地产、政府和企事业单位客户,为 B端业务。图图 14:公司销售模式分类公司销售模式分类 图图 15:公司以公司以 C 端为主端为主 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 公 司公 司 渠 道渠 道 以以 C 端 为 主端 为 主。2019-2021 年 C 端 业 务 占 比 分 别 为69.3%/70.4%/71.9%。其中:1)零售零售渠道渠道:伴随着新房精装修率的提升及整装、“互联网+”家装、96.0%94.4%89.1%4.0%5.6%10.9%50%60%70%80%90%100%201920
35、202021经销经销直销直销01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201920202021经销商经销商分销商分销商69.3%70.4%71.9%30.7%29.6%28.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021C C端端B B端端 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)设计师、电商等渠道的发展与分流,公司零售渠道营收占比整体呈下降态势,2019-2021 年零售渠道占比分别为 51.1%/46
36、.6%/42.0%。从门店数量来看,2021 年末共有终端门店网点 12,052 个,其中经销网点 5,429 个、分销网点 6,623 个,终端网点数量呈现逐年提升趋势,箭牌卫浴占比较高,2021 年末共有 6,510 个终端网点。公司零售业务的毛利率相对稳定,2019-2021 年分别为 34.9%/32.9%/34.0%。图图 16:零售渠道营收占比下降零售渠道营收占比下降 图图 17:终端零售门店网点数超终端零售门店网点数超 12,000(单位:个)(单位:个)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2)电商电商渠道渠道:2019-2021 年电商渠
37、道占比分别为 12.3%/15.9%/18.4%。其中,公司授权具备电商运营资质和经验的经销商在电商平台开设网店进行销售,截至 2021 年末经销商网店数量为 364 个。公司于 2018 年正式成立电商公司拓展线上销售渠道,并通过加大投入力度、线上线下联动、与其他泛家居品牌合作等方式进行推广,直营电商收入从 2019 年的 0.94 亿元增长至 2021 年的 6.32 亿元,直营电商占电商渠道的比重从11.5%提升至 41.3%,成为电商渠道主要的增长点。由于直接面向终端消费者,直营电商毛利率相对较高约 50%,直营电商占比提升带动电商渠道毛利率从 2019 年提升约 29.8%提升至 2
38、021 年约 33.7%。图图 18:电商渠道营收占比提升电商渠道营收占比提升 图图 19:直销电商占比提升直销电商占比提升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3)家装)家装渠道渠道:公司通过经销商开拓家装公司客户,近年来由于装修需求的变迁,家装公司迅速崛起,成为整合毛坯房装修需求流量的重要渠道,家装渠道收入快速增长,从 2019 年的 3.85 亿元增长至 2021 年的9.58 亿元,营收占比也从 5.8%提升至 11.5%。家装渠道本质上是介于 C0%10%20%30%40%50%60%2025303540201920202021零售营收(亿元)
39、零售营收(亿元)营收占比(右轴)营收占比(右轴)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201920202021箭牌卫浴箭牌卫浴法恩莎卫浴法恩莎卫浴安华卫浴安华卫浴瓷砖瓷砖箭牌定制箭牌定制0%5%10%15%20%0246801920202021电商营收(亿元)电商营收(亿元)营收占比(右轴)营收占比(右轴)88.5%77.9%58.7%11.5%22.1%41.3%0%20%40%60%80%100%201920202021经销电商占比经销电商占比直销电商占比直销电商占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
40、部分 11 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)端与 B端之间的小 B端业务,因此毛利率介于零售渠道与工程渠道,2021年约 27.6%。图图 20:家装渠道营收占比提升家装渠道营收占比提升 图图 21:零售与电商毛利率较高零售与电商毛利率较高 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 B 端业务端业务占比占比逐年逐年略有下滑略有下滑,信用风险可控,信用风险可控。2019-2021 年工程渠道营收占比分别为 30.7%/29.6%/28.1%,整体略有下滑。公司直营工程客户一般有 1-12 个月的信用期,而工程特约
41、经销商部分款到发货、少部分也有授信额度。公司以经销商拓展工程渠道为主,经销工程占工程渠道比重约 90%,工程渠道的信用风险可控,2021 年末应收账款余额占营收约5.7%,其中直营工程应收款占 4.0%、工程特约经销商应收款占 0.3%。从客户类型来看,地产精装房项目和公共建筑项目的收入构成较为均衡。2019-2021 年,公司工程业务毛利率分别为 28.7%/30.7%/24.6%,其中直销工程毛利率相对较高。图图 22:经销工程占比约经销工程占比约 90%图图 23:信用风险可控信用风险可控 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 3.格局:国内品牌
42、领先公司,格局:国内品牌领先公司,C 端具有渠道优势端具有渠道优势 格局上,格局上,公司公司居于居于国内品牌的领先国内品牌的领先地位地位。外资品牌主打高端,分为以杜拉维特(Duravit)、高仪(Grohe)、乐家(Roca)、汉斯格雅(Hansgrohe)为代表的欧洲品牌,以科勒(Kohler)、摩恩(Moen)、美标(American Standard)为代表的美国品牌,以东陶(TOTO)、伊奈(INAX)为代表的日本品牌。国内品牌中,箭牌、惠达、恒洁、九牧是全国性品牌,中宇、澳斯曼、阿波罗、四维是地方性品牌。公司居于国内品牌领先地位。0%2%4%6%8%10%12%14%02468101
43、2201920202021家装营收(亿元)家装营收(亿元)营收占比(右轴)营收占比(右轴)22%24%26%28%30%32%34%36%201920202021零售零售电商电商家装家装工程工程92.0%93.5%89.0%8.0%6.5%11.0%0%20%40%60%80%100%201920202021经销工程占比经销工程占比直销工程占比直销工程占比0%1%2%3%4%5%6%201920202021工程特约经销商应收款占营收比重工程特约经销商应收款占营收比重直营工程客户应收款占营收比重直营工程客户应收款占营收比重应收款余额占营收比重应收款余额占营收比重 请务必阅读正文之后的免责条款部分
44、请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)卫浴板块出厂口径约卫浴板块出厂口径约 850 亿,公司亿,公司份额约份额约 8.7%。根据中国陶瓷家居网统计,2021 年我国规模以上卫生陶瓷企业总营业收入约为854.99 亿元,公司卫浴板块(含卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房)营业收入为 74.68 亿元,份额约 8.7%,行业内竞争对手惠达卫浴境内营业收入约为 28.68 亿元,东鹏控股卫浴板块(含卫生陶瓷、卫浴产品)营业收入约为 10.47 亿元,海鸥住工境内营业收入约为 16.70 亿元,帝欧家居卫浴板块(含
45、卫浴产品)营业收入约为 8.18 亿元,九牧、恒洁未披露数据。由于卫浴洁具有明显的品牌露出,品牌属性较强,对标发达国家的情况,如日本卫浴洁具市场 CR3(TOTO、Lixil、Panasonic)80%,公司份额的提升空间较大。图图 24:卫浴品牌卫浴品牌竞争格局清晰竞争格局清晰 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 公司在公司在 C 端具有渠道优势。端具有渠道优势。相比较于外资品牌在工程渠道具有品牌优势,公司在 C 端具有渠道优势。1)零售终端门店数量较高,且领先于其他国内品牌。公司终端门店网点超 12,000 家,九牧 10,000 家、恒洁 3,000家、惠达 2,000 家,TOTO
46、 与科勒均在 1,000 家以内。2)捕捉流量红利能力较强,公司重视新渠道的崛起并前瞻性布局,把握了包括家装、电商等新渠道的流量红利机会,家装、电商渠道增速较快。图图 25:公司市占率领先公司市占率领先 图图 26:公司零售终端门店数量较高公司零售终端门店数量较高(单位:个)(单位:个)数据来源:招股说明书、Wind,国泰君安证券研究 数据来源:各公司网站,国泰君安证券研究 8.7%3.4%1.2%2.0%1.0%83.8%箭牌家居箭牌家居惠达卫浴惠达卫浴东鹏控股东鹏控股海鸥住工海鸥住工帝欧家居帝欧家居其他其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000预估门
47、店数量预估门店数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)4.智能化、套智能化、套系系化、线上化的三大趋势化、线上化的三大趋势 4.1.智能化趋势下产品售价提升智能化趋势下产品售价提升 智能智能化是卫浴产品的趋势。化是卫浴产品的趋势。智能化是卫浴产品消费升级的趋势,智能化产品的受欢迎度越来越高,渗透率在不断提升。其中,智能化坐便器、恒温花洒等是智能化卫浴产品的代表。根据艾媒咨询数据,近年来智能坐便器销量复合增速达 23.9%,销量超 800 万台,预计 2022 年智能坐便器市场
48、规模超 150 亿元。根据奥维云网数据,智能坐便器在我国的市场普及率已达 5%左右,而日本、韩国、美国的渗透率达 50%以上,从渗透率的角度看我国智能坐便器规模增长潜力仍较大。图图 27:智能坐便器销量增速较高智能坐便器销量增速较高 图图 28:智能坐便器市场规模超智能坐便器市场规模超 150 亿元亿元 数据来源:艾媒咨询,国泰君安证券研究 数据来源:奥维云网、华经产业研究院,国泰君安证券研究 图图 29:日韩美智能坐便器渗透率超日韩美智能坐便器渗透率超 50%图图 30:智能坐便器线上零售价格约智能坐便器线上零售价格约 3,000 元元 数据来源:华经产业研究院,国泰君安证券研究 数据来源:
49、奥维云网,国泰君安证券研究 智能化趋势下,公司产品智能化趋势下,公司产品平均平均售价在提升。售价在提升。根据招股说明书,2019-2021年公司智能坐便器收入占主营业务收入的比重分别为 13.5%、15.5%和16.8%,分别约为 8.95、10.01、14.03 亿元,占坐便器营收比重约 44.1%、50.4%、55.3%,呈现逐年提升趋势。根据公司公告,2021 年智能马桶销售数量占坐便器(含蹲便器)数量比例约为 15%,则智能坐便器销售量约 81.8 万个,测算智能坐便器单个售价超 1,700 元(出厂价口径),而普通坐便器单个售价约 400 元,因此智能化趋势下公司产品平均售价将呈现不
50、断提升的趋势,公司坐便器平均销售单价由 2019 年的 632 元提升至 2021 年的 689 元。假设未来智能坐便器渗透率将达到 50%,智能坐便器出厂价略有下滑至 1500 元,普通坐便器价格保持不变约 400 元,02004006008001,0002001920202021E智能坐便器市场销量(万台)智能坐便器市场销量(万台)0%5%10%15%20%0500中国智能坐便器市场规模(亿元)中国智能坐便器市场规模(亿元)yoyyoy(右轴)(右轴)0%20%40%60%80%100%日本日本韩国韩国美国美国201620211,0001,500
51、2,0002,5003,0003,5004,00020022M1-10智能坐便器线上零售均价智能坐便器线上零售均价 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)则坐便器平均销售单价有望提升至 900 元以上。图图 31:毛利率提升,净利率修复毛利率提升,净利率修复 图图 32:2021 年信用减值影响净利润年信用减值影响净利润 数据来源:华经产业研究院,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 4.2.套套系化趋势下的系化趋势下的配套率配套率提升提
52、升 卫浴空间的销售取代单一产品的销售卫浴空间的销售取代单一产品的销售,配套率有提升空间,配套率有提升空间。由于审美的趋势及卫浴品牌对全品类的覆盖,整体卫浴空间的销售取代了以往单一产品的销售。对于卫浴品牌来说,卫浴空间的套系化销售有利于提升客单值,提升门店效率。根据公司公告,2021 年,以公司核心产品陶瓷洁具销售数量 545 万个为基数,各产品配套率分别为花洒及淋浴龙头 58%、面盆龙头 46%、浴室柜 30%、淋浴房 8%,配套率仍有提升空间。图图 33:卫浴空间配套率有提升空间卫浴空间配套率有提升空间 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.3.线上化趋势下直营电商延续高增线上化趋势下直
53、营电商延续高增 直营电商直营电商有望有望延续高增延续高增,盈利能力提升,盈利能力提升。公司于 2018 年正式成立电商公司拓展直营电商销售渠道,持续投入并进行推广,直营电商收入从2019 年的 0.94 亿元增长至 2021 年的 6.32 亿元,成为电商渠道主要的增长点。从品类结构来看,直营电商主要销售陶瓷洁具(2021 年占比 52%)、龙头五金(2021 年占比 42%)、浴室家具(2021 年占比 6%),同比增速均超 150%。公司在电商平台投放的费用逐年提升,2021 年投放超过 1亿元,但电商平台费用占电商营收比例降至 16.5%,显示直营电商的盈利能力在提升。0%10%20%3
54、0%40%50%60%201920202021智能坐便器营收占比智能坐便器营收占比智能坐便器占坐便器营收比重智能坐便器占坐便器营收比重0%5%10%15%20%500550600650700201920202021坐便器平均销售单价(元)坐便器平均销售单价(元)测算智能坐便器占坐便器(含蹲便器)数量测算智能坐便器占坐便器(含蹲便器)数量比例(右轴)比例(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%花洒及淋浴龙头花洒及淋浴龙头面盆龙头面盆龙头浴室柜浴室柜淋浴房淋浴房配套率配套率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 箭牌
55、家居箭牌家居(001322)(001322)图图 34:直营电商快速增长(单位:亿元)直营电商快速增长(单位:亿元)图图 35:电商平台费率下降电商平台费率下降 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 直营电商直营电商的发展有利于公司品牌全国化。的发展有利于公司品牌全国化。作为广东企业,公司在华南区品牌影响力较强、具有完备的销售网络,2021 年华南区收入占比达 35.8%。华东区是各行业品牌重点竞争区域,竞争压力较大,而华北区、华中区、川渝区等品牌影响力相对华南区而言稍弱。公司加大直营电商投入力度,有利于提高品牌在全国的影响力,辐射华南区以外的其他区域
56、。图图 36:公司在华南区品牌影响力较强:公司在华南区品牌影响力较强 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 5.盈利预测盈利预测 核心假设:收入收入 公司拆分逻辑为分渠道+分品类。分渠道看,假设 2022 年公司受疫情及地产竣工下滑影响零售渠道、工程渠道下滑,家装渠道、电商渠道保持增长但增速下降;2023-2024 年受益疫后复苏及地产“保交付”,公司零售渠道、工程渠道恢复增长,各渠道增速上电商渠道家装渠道零售渠道工程渠道。分品类看,由于占比较高,卫生陶瓷、龙头五金是主要的增长驱动品类,且龙头五金增速卫生陶瓷增速。毛利率毛利率 直销电商毛利率高于公司综合毛利率,且直销电商增速较快。随着直销电
57、商营收占比提升,公司综合毛利率有望缓慢提升,谨慎假设 67201920202021陶瓷洁具陶瓷洁具龙头五金龙头五金浴室家具浴室家具0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021电商平台费用电商平台费用(万元)万元)占直营电商营收的比例(右轴)占直营电商营收的比例(右轴)35.8%26.2%13.5%11.1%4.9%4.7%3.8%0.1%华南区华南区华东区华东区华北区华北区华中区华中区川渝区川渝区华西区华西区东北区东北区港澳台及海外港澳台及海外 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读
58、正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)年综合毛利率分别为 31.5%、31.8%、32.0%。表表 1:营收假设营收假设(单位:万元)(单位:万元)分渠道分渠道 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经销渠道 635,035.5 611,446.0 742,342.3 667,252.0 782,586.4 876,109.0 yoy -3.7%21.4%-10.1%17.3%12.0%零售 337,084.6 301,044.0 348,041.0 278,432.8 328,462.9 3
59、64,499.6 yoy -10.7%15.6%-20.0%18.0%11.0%工程 187,209.4 179,399.7 208,657.9 178,046.9 211,493.4 231,116.8 yoy -4.2%16.3%-14.7%18.8%9.3%电商 72,288.5 80,202.9 89,924.3 95,041.6 102,395.7 110,529.1 yoy 10.9%12.1%5.7%7.7%7.9%家装 38,452.9 50,799.3 95,719.1 115,730.7 140,234.5 169,963.5 yoy 32.1%88.4%20.9%21.2
60、%21.2%直销渠道 26,595.4 36,322.0 90,698.3 106,951.9 147,986.4 192,852.1 yoy 36.6%149.7%17.9%38.4%30.3%零售 1,008.7 1,020.0 1,740.0 1,444.5 1,733.3 1,960.1 yoy 1.1%70.6%-17.0%20.0%13.1%工程 16,171.5 12,498.1 25,766.1 22,395.7 25,937.9 28,484.3 yoy -22.7%106.2%-13.1%15.8%9.8%电商 9,368.7 22,803.9 63,158.1 83,11
61、1.7 120,315.2 162,407.7 yoy 143.4%177.0%31.6%44.8%35.0%家装 46.3 -34.1 -yoy -100.0%合计合计 661,630.9 647,768.1 833,040.6 774,203.9 930,572.8 1,068,961.1 yoy -2.1%28.6%-7.1%20.2%14.9%数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 根 据 上 述 假 设,预 计2022-2024年 公 司 营 业 收 入 分 别 为77.42/93.06/106.90 亿元,同比增长-7.1%/20.2%/14.9%;归母净利润分别为 6.35/8.
62、28/10.05 亿元,同比增长 10.0%/30.5%/21.3%。6.估值估值 公司为国内卫浴洁具自主品牌领先企业,并向定制橱柜衣柜等进行跨品类发展。可比公司选取主营业务同样为家居且进行跨品类布局的头部企业欧派家居、顾家家居。PE 估值 以 2023 年盈利预测计算,可比公司 2023 年 PE 估值平均为 19.33X,考虑到可比公司 2023 年盈利增速预期约 20%,而公司 2023 年盈利增速预期约 30%,给予公司一定的估值溢价至 30X PE,则公司合理估值对应股价为 25.8 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_
63、Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)表表 2:可比公司可比公司 PE估值表估值表 代码 简称 市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603833.SH 欧派家居 786.7 26.66 27.59 32.48 29.51 28.51 24.22 603816.SH 顾家家居 351.2 16.64 20.11 24.32 21.10 17.46 14.44 平均 25.30 22.99 19.33 001322.SZ 箭牌家居 208.8 5.77 6.35 8.28 36.18 32.88 25.21
64、 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:市值取自 2023 年 3 月 14 日收盘市值,顾家家居盈利预测来自国泰君安证券研究,欧派家居盈利预测来自 Wind 一致预期)PS 估值 以 2023 年盈利预测计算,可比公司 2023 年 PS 估值平均为 2.12X,由于公司的品牌露出更加明显,理论上未来营收的份额天花板更高,参照可比公司 PS 估值给予公司一定的估值溢价至 2.4X,则公司合理估值对应股价为 26.6 元。表表 3:可比公司可比公司 PS 估值表估值表 代码 简称 市值(亿元)营业收入(亿元)PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 60
65、3833.SH 欧派家居 786.7 204.42 229.7 267.01 3.85 3.42 2.95 603816.SH 顾家家居 351.2 183.42 222.22 269.44 1.91 1.58 1.30 平均 2.88 2.50 2.12 001322.SZ 箭牌家居 208.8 77.42 93.06 106.9 2.70 2.24 1.95 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:市值取自 2023 年 3 月 14 日收盘市值,顾家家居盈利预测来自国泰君安证券研究,欧派家居盈利预测来自 Wind 一致预期)综合考虑两种估值方法,取两种估值方法的平均值,则公司目标价为2
66、6.2元,首次覆盖予以增持评级。7.风险提示风险提示 地产客户流动性风险地产客户流动性风险。目前公司 B端业务占比约 28%,其中与地产客户相关的业务占比约 12%。在直销工程业务中,公司给予地产客户一定的账期。若地产客户出现流动性风险,则公司直销工程业务的应收账款存在坏账风险,经销工程业务也将受到影响。主要品牌竞争加剧主要品牌竞争加剧。在卫浴洁具领域,公司面临外资品牌TOTO、科勒等,国内品牌九牧、恒洁等的竞争。若主要竞争品牌主动降低价格进行促销,可能影响公司产品的终端动销和利润率,影响公司的业绩。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 Table
67、_Page 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信
68、息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的
69、投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资
70、需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户
71、提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: