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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 石头科技石头科技(688169)(688169)扫地洗烘扫地洗烘齐发力齐发力，打出打出新品组合拳新品组合拳 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)李汉颖李汉颖(研究助理研究助理)谢丛睿谢丛睿(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521050002 S0880122070046 S0880121070063 本报告导读：本报告导读：公司公司近期新品频出，近期新品频出，一方面推出一方面推出G20/P10扫地机扫地机新品，

2、新品，另一方面另一方面拓展到分子筛洗烘一拓展到分子筛洗烘一体机新赛道，持续优化产品体验、强化公司创新基因。体机新赛道，持续优化产品体验、强化公司创新基因。投资要点：投资要点：目标价目标价 432432 元，“增持”评级。元，“增持”评级。考虑到新业务将对公司带来业绩增量，我 们 略 上 调 22-24年 盈 利 预 测，预 计22-24年EPS为12.73/16.00/20.54 元（原值为 12.73/15.44/19.67 元，分别同比+0%/+4%/+4%），增速为-15%/+26%/+28%。参考同行业可比公司，给予公司 23 年 27xPE，目标价为 432 元，维持“增持”评级。扫

3、地机迭代升级，性价比凸显。扫地机迭代升级，性价比凸显。公司新推的两款扫地机定位不同，G20定位高端（4999 元），性能全面升级，是公司高端品牌调性的延续；而 P10 定位中端（3299 元），配置主打性价比，有望推动产品的快速放量。预计后续扫地机龙头品牌仍处于动态的产品竞争策略中。布局洗烘一体机布局洗烘一体机新赛道，持续扩张清洁领域。新赛道，持续扩张清洁领域。洗烘一体机市场是一个兼具刚需和成长性的广阔赛道，市场空间较为可观。石头新品定价5999 元，恰好介于传统性能较低的冷凝式洗烘一体机与热泵式洗烘套装的价格带之间，意在瞄准更广泛的潜在消费人群。独创独创分子筛技术分子筛技术，优化洗烘体验。，

4、优化洗烘体验。分子筛与海绵吸水类似，解决了传统冷凝洗烘技术所带来的衣服易皱、不适用于高端面料等痛点。相较于热泵烘干所需要的洗烘套装来说，分子筛洗烘一体机具有正常标高，体积更小，而性能也与热泵类产品接近。石头善于通过精密结构设计解决产品性能痛点，从单纯产品力角度而言，具有一定的差异化优势。产品力之外，营销、渠道等都将成为影响新品渗透的关键因素。风险提示：风险提示：新品推广速度不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4,530 5,837 6,629 8,051 10,014(+/-)%8%29%14%21%24%

5、经营利润（经营利润（EBIT）1,330 1,284 1,216 1,496 1,863(+/-)%49%-3%-5%23%25%净利润（归母）净利润（归母）1,369 1,402 1,193 1,499 1,924(+/-)%75%2%-15%26%28%每股净收益（元）每股净收益（元）14.62 14.97 12.73 16.00 20.54 每股股利（元）每股股利（元）0.00 2.00 1.95 2.84 3.74 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)29.3%22.0%18.3%18.6%18.6%净

6、资产收益率净资产收益率(%)19.2%16.5%12.5%13.8%15.3%投入资本回报率投入资本回报率(%)16.4%13.2%11.5%12.5%13.4%EV/EBITDA 49.34 39.47 18.82 15.04 11.97 市盈率市盈率 24.70 24.12 28.36 22.57 17.58 股息率股息率(%)0.0%0.6%0.5%0.8%1.0%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：432.00 上次预测：432.00 当前价格：370.50 2023.03.26 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）229.20-714.96 总市

7、值（百万元）总市值（百万元）34,713 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）94/94 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）0.95 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）311.76 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）9,194 每股净资产每股净资产 98.13 市净率市净率 3.8 净负债率净负债率-54.16%EPS（元）2021A 2022E Q1 3.36 3.66 Q2 3.59 2.92 Q3 3.89 2.55 Q4 4.12 3.61 全年全年 14.9

8、7 12.73 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 1%43%-8%相对指数 1%35%-9%相关报告 业绩符合预期，外销边际改善2023.02.28 内销同比高增，欧洲相对承压2022.11.02 内销同比高增，欧洲相对承压2022.08.31 新品持续放量，内销维持高增2022.04.22 营收符合预期，利润短期承压2022.02.25 公司更新报告公司更新报告 -43%-30%-16%-2%12%26%--0352周内股价走势图周内股价走势图石头科技上证指数家用电器业家用电器业/可选消费品可选消费品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

9、必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)模型更新时间：2023.03.26 股票研究股票研究 可选消费品 家用电器业 石头科技(688169)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：432.00 上次预测：432.00 当前价格：370.50 公司网址 公司简介 公司是一家专注于家用智能清洁机器人及其他清洁电器研发和生产的公司。公司是国际上将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 229.20-714.96 市值（百万元）34,713 财务

10、预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 4,530 5,837 6,629 8,051 10,014 营业成本 2,266 3,029 3,390 4,181 5,207 税金及附加 30 26 28 43 50 销售费用 559 938 1,303 1,591 1,953 管理费用 83 119 156 175 200 EBIT 1,330 1,284 1,216 1,496 1,863 公允价值变动收益 110 62 62-93 0 投资收益 49 191 89 120 150 财务费用 -

11、32-52-52-104 13 营业利润营业利润 1,557 1,598 1,479 1,698 2,030 所得税 187 196 136 149 203 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 1,369 1,402 1,193 1,499 1,924 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 5,221 5,373 6,117 7,571 9,150 其他流动资产 141 216 286 358 430 长期投资 12 12 32 52 72 固定资产合计 61 102 92 82 72 无形及其他资产 1,387 1,156 1,161 1,165 1,170 资产合计资

12、产合计 7,848 9,807 10,578 12,183 14,246 流动负债 719 1,298 1,056 1,403 1,812 非流动负债 15 17 17 17 17 股东权益 7,114 8,493 9,556 10,864 12,539 投入资本投入资本(IC)7,114 8,509 9,572 10,881 12,555 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,170 1,127 1,104 1,364 1,676 折旧与摊销 41 59 41 41 41 流动资金增量 -266-237 187-281-9 资本支出 -989-439-58-55-55 自由现金流自由现金流

13、 -44 509 1,274 1,068 1,653 经营现金流 1,518 1,519 807 1,700 1,760 投资现金流 -5,543-1,461-1,512-972-1,179 融资现金流 4,234-155-130-190-250 现金流净增加额现金流净增加额 209-97-835 537 331 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 7.7%28.8%13.6%21.5%24.4%EBIT 增长率 49.0%-3.4%-5.3%23.0%24.5%净利润增长率 74.9%2.4%-14.9%25.6%28.4%利润率 毛利率 50.0%48.1%48.9%48.1%48

14、.0%EBIT 率 29.3%22.0%18.3%18.6%18.6%净利润率 30.2%24.0%18.0%18.6%19.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)19.2%16.5%12.5%13.8%15.3%总资产收益率(ROA)17.4%14.3%12.7%12.7%12.8%投入资本回报率(ROIC)16.4%13.2%11.5%12.5%13.4%运营能力运营能力 存货周转天数 61.4 71.8 57.8 47.7 59.1 应收账款周转天数 10.9 7.8 9.4 8.6 9.0 总资产周转周转天数 632.3 613.3 582.5 552.3 519.3 净利润现金含量

15、 1.1 1.1 0.7 1.1 0.9 资本支出/收入 21.8%7.5%0.9%0.7%0.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 9.4%13.4%10.1%11.7%12.8%净负债率 -73.4%-63.1%-63.8%-69.5%-72.8%估值比率估值比率 PE 24.70 24.12 28.36 22.57 17.58 PB 13.64 8.97 3.54 3.11 2.70 EV/EBITDA 49.34 39.47 18.82 15.04 11.97 P/S 5.31 4.13 3.64 3.00 2.41 股息率 0.0%0.6%0.5%0.8%1.0%-19%-8%2%12%

16、22%32%43%53%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-43%-29%-16%-2%12%26%-082023-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅石头科技价格涨幅石头科技相对指数涨幅8%12%16%21%25%29%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%13%15%16%18%19%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-73%-71%-69%-67%-65%-63%-9128-8347-7566-6784-A

17、21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)oOqRWWfWdXfVuY9YMB9PaO6MnPrRpNmPfQqQtQfQsQpQ9PnMpPMYnPpNNZrNnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)目目 录录 1.石头发布 23 年扫地机新品 G20/P10.4 1.1 扫地机产品迭代升级，性价比进一步凸显.4 1.2 扫地机行业价格竞争中，龙头主要采取两种策略.5 2.分子筛洗烘一体机新品.8 2.1 布局

18、洗烘一体机市场，兼具刚需和成长属性.8 2.2 直击传统洗烘痛点，分子筛开辟第三种烘干方式.10 2.3 协同公司生态版图，持续扩张清洁领域.14 2.4 公司或能解决市场担忧点.15 2.5 新品布局对石头业绩影响测算.17 3.投资建议.19 4.风险提示.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)1.石头发布石头发布 23 年年扫地机新品扫地机新品 G20/P10 2023 年 3 月 21 日，石头发布 G20/P10 两款年度新品，分别定价 4999 3299 元，与

19、2 月推出的 G10S Pure（3999 元）形成公司目前 3 款核心SKU，这三款产品均为全能基站型产品。石头新款扫地机布局相较之前有什么变化？当下扫地机市场的价格竞争策略如何？我们尝试本报告对以上市场关注的焦点进行分析。1.1 1.1 扫地机扫地机产品迭代升级，性价比进一步凸显产品迭代升级，性价比进一步凸显 首先，公司首先，公司 2023年的推新集中在全能基站型产品，尚未对单自清洁产年的推新集中在全能基站型产品，尚未对单自清洁产品进行迭代品进行迭代。我们比较了石头 2022H2 和 2023H1 主流产品矩阵发现，公司的产品更新集中在全能基站型（自清洁+自集尘），不再对单自清洁产品（G1

20、0、G10 Plus）进行迭代，与当下市场的发展趋势一致。根据现代家电网数据，自清洁+自集尘的全能基站产品比重从 2021 年的 10%左右上升到 2022 年底的 60%，根据石头的推新趋势，我们预计此比例在 2023年会进一步提升。其次，石头其次，石头 2023年的新款年的新款 SKU在保证价格相近的情况下，产品配置相在保证价格相近的情况下，产品配置相较较 22 年有明显升级，产品性价比提升明显。年有明显升级，产品性价比提升明显。公司此次推新 G20 和 P10，叠加 2月推新的G10S Pure，一共形成了 23H1的三款核心SKU。P10/G10S Pure/G20 分别定价 3299

21、/3999/4999 元，形成了 3000-5000 元的产品价格区隔，是 2022H2 主流的 G10S Auto/G10S/G10S Pro 对应的产品升级（目前到手价分别为 3499/4099/4999 元），从配置上来看，每一款同价位段的产品存在明显的参数和配置提升。以下将对这三款新品的迭代情况进行具体比较。图图 1：自清洁类产品全线降价：自清洁类产品全线降价 数据来源：石头淘宝官方旗舰店、石头公众号、国泰君安证券研究 P10 定位中端，价格下探且配置明显提升。定位中端，价格下探且配置明显提升。P10 售价 3299 元，与 2022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

22、的免责条款部分 5 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)年售价 3499 元的 G10S Auto 相比价格降低 200 元，吸力增加 3KPa，暖风烘干成为标配，实现了明显的配置提升。我们预计 P10 能够在保证高配置的情况下将价格定位在较低的水平主要有两个原因：1）机身水箱）机身水箱：P10 机身水箱为 80ml，低于其他主流产品的 150-200ml；2）拖地采取双抹布旋转加压的方式）拖地采取双抹布旋转加压的方式：公司此前产品全部采用声波震动擦地方式，P10 首次采用双抹布旋转加压方式，为市场上大多品牌采用的方式，我们推测公司的旋转加压方案成

23、本比声波震动方案更低，所以能够在一定程度上保证 P10 的利润率。G10S Pure 相较于相较于 G10S在吸力和烘干方式上升级。在吸力和烘干方式上升级。2023 年 2月推出的G10S Pure 价格相较于此前的 G10S到手价降低 100 元，吸力增加0.4KPa,暖风烘干成为标配，是在 4000 主流价位段的进一步升级迭代。从 G10S Pure 的预售情况来看，延续了 2022 年公司爆款 G10S 的情况。G20 定位高端市场，实现定位高端市场，实现产品产品性能性能的的全面升级。全面升级。G20 售价 4999 元，是公司 2023 年主打的高端旗舰产品，与 2022 年主打的高端

24、产品 G10S Pro相比，存在几个全面升级的点：1）扫地吸力更大）扫地吸力更大：吸力从 5.1KPa 升级到 6KPa，是公司目前吸力最大的产品型号；2）拖地清洁更彻底）拖地清洁更彻底：G20 首创四区双震擦地,震动区域升级为 2 个,震动区域面积增大，能够实现更彻底的清洁；3）更智能）更智能：G20 搭载 3D 结构光+AI 双重避障方式，而 2022 年的畅销产品 G10S 仅有 AI 避障。2023年石头通过年石头通过 P10/G10S Pure/G20三款产品形成了三款产品形成了 3000-5000元扫地元扫地机全能基站的产品区隔机全能基站的产品区隔，在，在原有价格分布的基础上进一步

25、强化了产品的原有价格分布的基础上进一步强化了产品的配置和性能配置和性能，有助于，有助于公司竞争力的提升公司竞争力的提升。1.21.2 扫地机扫地机行业行业价格竞争价格竞争中，龙头主要采取两种策略中，龙头主要采取两种策略 扫地机行业整体从扫地机行业整体从 2022年年 8月以来呈现出价格下降的趋势，我们对比月以来呈现出价格下降的趋势，我们对比科沃斯和石头的产品矩阵，发现当下市场龙头品牌主要采取科沃斯和石头的产品矩阵，发现当下市场龙头品牌主要采取两条腿走路两条腿走路的策略的策略：1）产品价格下降产品价格下降+推出性价比推出性价比产品来实现以价换量产品来实现以价换量；2）保持）保持高端调性，高端旗舰

26、品进一步升级。高端调性，高端旗舰品进一步升级。降价初期，各厂商降价初期，各厂商在原有在原有 SKU 的基础上直接降价，此阶段科沃斯、追的基础上直接降价，此阶段科沃斯、追觅力度较大，石头及云鲸力度觅力度较大，石头及云鲸力度更小。更小。2022 年 8 月以来，扫地机各个品牌经历了一波明显的降价周期，从各品牌主流产品型号来看，科沃斯、追觅的降价幅度更大，石头、云鲸更多采取的是跟随式降价。科沃斯 X1 OMNI/T10 OMNI 的到手价相较 22 年 8 月下降 1100 元，追觅 S10/X10等主流产品分别下降 1200/1500 元，而石头下降 700 元左右，云鲸当下主流型号 J3 下降

27、500 元。在此阶段，各品牌的价格竞争仍围绕已有 SKU展开，是在原有产品上直接的降价。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)表表 1：自清洁类产品全线降价：自清洁类产品全线降价，其中科沃斯，其中科沃斯/追觅力度更大，石头追觅力度更大，石头/云鲸云鲸更多是跟随式更多是跟随式降价降价 数据来源：淘宝官方旗舰店、各品牌公众号、国泰君安证券研究 此后，行业主要采取减配降价或产品升级但价格不变的策略，此阶段各此后，行业主要采取减配降价或产品升级但价格不变的策略，此阶段各厂商一直处于动态竞争

28、中。厂商一直处于动态竞争中。2022 年石头的销售爆款为 G10S，其在 2022年的平均定价为 4399 元，而科沃斯功能近似的全能基站型产品 T10 OMNI 在 2022 年均价为 3700 元左右，两者相同定位的产品价格差异较为明显。为了应对行业的价格竞争，石头分别在 2022 年 8 月和 9 月推出了 3499 元的 G10 Plus 和 G10S Auto，通过减配来降低产品售价。同样的动态竞争也发生在科沃斯对石头新品的防御中，2023 年 2 月石头率先推出 G10S Pure，此款产品配置较高（吸力 5.5KPa 的全能基站），售价3999 元，对比当时近似价位的科沃斯 T1

29、0 OMNI 配置更佳，所以后续科沃斯随即也发布了新品 T20 Pro，在吸力等参数上进一步升级，而价格也是石头与 G10S Pure3999 元近似的 4199 元。从科沃斯和石头主流的产品型号来看，石头由于推新更早从科沃斯和石头主流的产品型号来看，石头由于推新更早导致导致当下的产当下的产品性价比更高，我们预计后续品性价比更高，我们预计后续科沃斯科沃斯也将对标石头新品推出相应型号产也将对标石头新品推出相应型号产品。品。3000-3500元价格带，石头的新品元价格带，石头的新品 P10对比科沃斯对比科沃斯 T10 OMNI：P10（3299元，吸力 5.5KPa）为石头 2023 年新品，而

30、T10 OMNI（3399 元，吸力5.1KPa）是科沃斯 2022 年 4 月推出的产品，无论是从价格还是吸力角度来看，石头 P10 都更有优势，所以我们预计后续科沃斯将会推出对标 P10的 2023 年度新品。4000 元价格带，石头新品元价格带，石头新品 G10S Pure 对比科沃斯新品对比科沃斯新品 T20 Pro：G10S Pure 和 T20 Pro 均为 2023 年度新品，前者比后者价格便宜 200 元，但吸力少 0.5KPa，此外科沃斯 T20 Pro 还具备 55热水自清洁的性能。所以这两款产品是价格和功能权衡的结果，孰优孰劣并无明显偏好，预计在2023 年将会持续对标，

31、消费者还将依据品牌偏好、营销渠道等其他因素做出选择。4500-5000价格带，石头新品价格带，石头新品 G20对比科沃斯对比科沃斯 X1 OMNI：G20（4999元，品牌品牌产品类型产品类型型号型号X1 TurboT10 TurboX1 OMNIT10 OMNIG10G10 PlusG10SG10S Pro上市时间上市时间2021.092022.032021.092022.042021.092022.082022.032022.03首发价格首发价格4999元3999元5999元4799元3999元4799元5699元8 8月初价格月初价格4999元3999元5799元4799元3799元47

32、99元5699元目前价格目前价格4499元3299元4699元3699元3099元3499元4099元4999元降价幅度降价幅度-500500元元-700700元元-11001100元元-11001100元元-700700元元-500500元元-700700元元-700700元元品牌品牌产品类型产品类型自清洁自清洁型号型号J2J3W10SS10S10 PLUSS10 pro PLUSX10X10 尊享版上市时间上市时间2021.092022.82022.92022.042022.92022.92022.12022.1首发价格首发价格3999元4599元8 8月初价格月初价格3699元4599元

33、目前价格目前价格2799元4199元2499元3399元3799元4399元3999元4999元降价幅度降价幅度-900900元元-500500元元-500500元元-12001200元元-800800元元-700700元元-15001500元元-10001000元元5999元3999元云鲸云鲸追觅追觅自清洁自清洁自清洁自清洁+集尘集尘4699元2999元4599元5099元5499元科沃斯科沃斯石头石头自清洁自清洁自清洁自清洁+集尘集尘自清洁自清洁自清洁自清洁+集尘集尘 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(

34、688169)(688169)吸力 6KPa）为公司 2023 年新品，而 X1 OMNI（4699 元，吸力 5.1KPa）是科沃斯 2021 年 9 月推出的产品。由于 G20 的吸力更大、且首创四区双震擦地等技术路径，性价比较为明显，所以预计后续科沃斯也还将针对高端旗舰机型进行持续迭代。表表 2：科沃斯：科沃斯&石头科技石头科技自清洁扫地机自清洁扫地机 SKU参数比较参数比较 数据来源：石头科技官网、科沃斯官网、国泰君安证券研究 总的来看，总的来看，2023 年石头的年石头的 G10S Pure 与科沃斯的与科沃斯的 T10 Pro 将会形成对将会形成对标，但科沃斯尚未推出针对标，但科沃

35、斯尚未推出针对 P10和和 G20的对标产品，我们预计后续科沃的对标产品，我们预计后续科沃斯将会：斯将会：1）对量增的重视程度变高，后续或推出类似于）对量增的重视程度变高，后续或推出类似于 P10 的价格更的价格更低的性价比产品低的性价比产品；2）为维持品牌形象，为维持品牌形象，持续持续在高端旗舰产品上持续全面在高端旗舰产品上持续全面升级。升级。型号型号定价定价推出时间推出时间吸力吸力避障方式避障方式暖风烘干暖风烘干型号型号定价定价推出时间推出时间吸力吸力避障方式避障方式 暖风烘干暖风烘干P10P1032992023.035.5KPa结构光测距+多传感器暖风烘干T10 OMNIT10 OMNI

36、33992022.045KPaAIVI3.0暖风烘干G10S AutoG10S Auto34992022.092.5KPaLiDar避障暖风烘干（选配）3500-4000G10S Pure39992023.025.5KPa结构光测距+多传感器暖风烘干4000-4500G10S40992022.035.1KPaAI避障暖风烘干（选配）T20 ProT20 Pro41992023.026KPa3D结构光 暖风烘干G20G2049992023.036KPa3D结构光+AI识别暖风烘干X1 OMNIX1 OMNI46992021.095KPa3D结构光+AIVI3.0暖风烘干G10S ProG10S

37、Pro49992022.035.1KPaAI避障暖风烘干（选配）5000以上X1 OMNI ProX1 OMNI Pro55992022.095.5KPa3D结构光+AIVI3.0暖风烘干型号型号定价定价推出时间推出时间吸力吸力避障方式避障方式暖风烘干暖风烘干型号型号定价定价推出时间推出时间吸力吸力避障方式避障方式 暖风烘干暖风烘干G10 PlusG10 Plus34992022.085.1KPaAI避障自然风干G10G1030992021.092.5KPaLiDar激光自然风干3000-3500G10 PlusG10 Plus34992022.085.1KPaAI避障自然风干T10 Turb

38、oT10 Turbo32992022.043KPaAIVI3.0暖风烘干3500-4000X1 TurboX1 Turbo44992021.095KPa3D结构光+AIVI3.0暖风烘干2500-3000石头科技石头科技科沃斯科沃斯-5000价格带价格带（元元）导航方式导航方式：LDSLDS激光导航激光导航清洁方式清洁方式：声波震动擦地声波震动擦地（P P1010为双抹布旋转加压为双抹布旋转加压）视频管家功能视频管家功能：基本没有基本没有（G G1010S PROS PRO除外除外）导航方式导航方式：dTOFdTOF导航导航清洁方式清洁方式：双抹布旋转加压双抹布旋转加

39、压视频管家功能视频管家功能：基本有基本有（T T20 20 PROPRO除外除外）全能基站产品全能基站产品（自清洁自清洁+自集尘自集尘）产品对比产品对比自清洁自清洁（无自集尘无自集尘）产品对比产品对比价格带价格带石头科技石头科技科沃斯科沃斯 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)2.分子筛洗烘一体机分子筛洗烘一体机新品新品 2023 年 2 月 28 日，石头举办新品发布会，宣布正式布局全新品类分子筛洗烘一体机 H1。该款产品尺寸为 595mm633mm850mm，最大洗涤/烘干容

40、量是 12/7KG、最大烘干容量是 7KG，定价为 5999 元。白电市场发展至今已相对成熟，石头为何会在当下时间点布局？石头独创的分子筛烘干技术有什么优势？新品类的布局将会对行业和石头自身带来什么样的变化？我们尝试在本部分对以上市场关注的焦点进行分析。2 2.1.1 布局洗烘一体机市场布局洗烘一体机市场，兼具刚需和成长属性，兼具刚需和成长属性 洗烘一体机市场是一个兼具刚需和成长属性的赛道，石头布局此赛道的洗烘一体机市场是一个兼具刚需和成长属性的赛道，石头布局此赛道的成长空间广阔。成长空间广阔。1）刚需属性）刚需属性-洗衣：洗衣：洗衣机是家庭衣物清洁的刚需产品，我国家庭户均保有量已基本达到 1

41、，行业已相对成熟，根据产业在线数据，2022 年洗衣机市场全渠道零售量为 3660 万台，同比下滑 10.5%。自 2015 年以来，行业零售端总规模在 700 亿元上下浮动，销售总量相对稳定，主要依靠产品升级带动销额提升。2）成长属性）成长属性-烘干：烘干：我国大多数居民洗衣之后习惯的干燥方式是晾晒，但实际上晾晒需要在干燥的环境和 30以上的温度下才能起到杀菌作用，且南方地区气候潮湿、阴干十分容易产生细菌，干衣机便逐渐成为人们解决晾晒痛点的方案。根据华经产业研究院数据，独立干衣机市场 2021 年销量同比增长 43%达77 万台，行业增长较为迅速。根据欧睿国际数据，2021 年我国独立干衣/

42、洗烘一体机渗透率分别为 0.6%/5.9%，成长空间还较为广阔。图图 2 2：20222022 年年国内国内洗衣机洗衣机销量约为销量约为 3 3600600 万台（单位：万台）万台（单位：万台）图图 3 3：2 2021021 年国内干衣机销量约为年国内干衣机销量约为 7 77 7 万台（单位：万台）万台（单位：万台）数据来源：产业在线、国泰君安证券研究 数据来源：华经产业研究院、国泰君安证券研究 3660-15%-10%-5%0%5%3200340036003800400042004400200212022销量（万台）同比77.280%20%40%60%80%02040

43、6080201920202021销量（万台）同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)图图 4 4：我国家庭洗衣机户均保有量已基本达到我国家庭洗衣机户均保有量已基本达到 1 1 图图 5 5：20212021 年我国独立干衣年我国独立干衣/洗烘一体机渗透率分别为洗烘一体机渗透率分别为0.6%/5.9%0.6%/5.9%数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：欧睿国际、国泰君安证券研究 洗烘一体机作为洗衣洗烘一体机作为洗衣+干衣功能的结合产品，主打性

44、价比优势，且更节干衣功能的结合产品，主打性价比优势，且更节省房屋使用空间。省房屋使用空间。洗烘一体机的性价比优势主要体现在以下两方面：第一，单品价格相较独立式洗衣机+干衣机价格明显更便宜。第二，所占据的空间体积、地面面积更小，在小户型家庭中更有优势（以日本为例，日本洗烘一体机渗透率远高于独立式干衣机，而美国、英国恰好相反）。洗烘套装采用洗衣机+干衣机的组合，通常有并列排放或摞起来排放两种方式，占用空间比洗烘一体机多一倍。2022 年，我国洗烘一体机在洗衣机线上与线下整体零售量中的占比为 16.1%/30.5%，市场规模达到156.3/68.9 亿元，市场空间较为可观。图图 6：2022 年洗烘

45、一体机在洗衣机整体市场中占比较高年洗烘一体机在洗衣机整体市场中占比较高 数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究 677929396988890901001102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021农村城镇32%15%52%32%35%39%25%34%31%46%16%32%3%1%7%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%零售量零售额零售量零售额线下线上波轮滚简单洗洗烘一体单双缸 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

46、款部分 10 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)图图 7 7：洗烘套装占地面积较大：洗烘套装占地面积较大 图图 8 8：洗烘一体机更省空间：洗烘一体机更省空间 数据来源：淘宝网 数据来源：什么值得买 2 2.2.2 直击传统洗烘痛点，直击传统洗烘痛点，分子筛分子筛开辟第三种烘干方式开辟第三种烘干方式 什么是分子筛技术？分子筛烘干从本质上来看是一种物理烘干的形式，什么是分子筛技术？分子筛烘干从本质上来看是一种物理烘干的形式，与海绵吸水的逻辑类似，湿空气通过海绵吸走水分，所以这个吸水的过与海绵吸水的逻辑类似，湿空气通过海绵吸走水分，所以这个吸水的过程

47、无热源接触，海绵吸水完毕之后，再通过一定的加热方式把海绵的水程无热源接触，海绵吸水完毕之后，再通过一定的加热方式把海绵的水去除掉，如此循环往复。去除掉，如此循环往复。从技术角度来看，目前行业的烘干技术包含直排式、冷凝式、热泵式等，其中冷凝式和热泵式是主流的烘干技术。热泵式烘干效率高、能耗低、对衣物损伤小，但均价较高。冷凝式产品价格较低，但由于是通过高温持续加热，对衣物有一定的损伤。分子筛是一种人工合成的具有筛选分子作用的水合硅铝酸盐(泡沸石)或天然沸石，它在结构上有许多孔径均匀的孔道和排列整齐的孔穴，不同孔径的分子筛把不同大小和形状分子分开。在衣服烘干场景实现原理是先将筒内的在衣服烘干场景实现

48、原理是先将筒内的湿热空气随烘干风路的风机带入到分子筛转盘中，吸附水汽并加热空气。湿热空气随烘干风路的风机带入到分子筛转盘中，吸附水汽并加热空气。同时，还原风路对分子筛进行除湿处理，保持分子筛的干燥，如此循环同时，还原风路对分子筛进行除湿处理，保持分子筛的干燥，如此循环下来即可烘干衣物。下来即可烘干衣物。表表 3:烘干技术中，冷凝式和热泵式为两种主要的技术路径烘干技术中，冷凝式和热泵式为两种主要的技术路径 类型类型 原理原理 优点优点 缺点缺点 冷凝式 空气加热后，穿过潮湿的衣物，变成湿冷空气。通过冷凝器吸出水分，变为干冷空气，再进行加热，不断循环整个过程 价格较低、体积适宜 系统能耗较高、高温

49、烘干衣服会对衣服造成伤害、放久了容易反潮 热泵式 利用热泵压缩减压产生放热，吸收空气余热并冷凝去湿，变成干冷空气，并将所吸收余热压缩成更高热量，然后在高能区释放热量，变成干热空气，直至衣物被烘干 烘干均匀，且低温加热减少对衣物损耗。能耗比冷凝式低 50%以上 价格较高、体积较大 数据来源：观研天下，国泰君安证券研究 衡量洗烘机器常有价格、烘干衡量洗烘机器常有价格、烘干效果效果、体积三个主要指标，但通常这三个、体积三个主要指标，但通常这三个指标呈现出不可能三角。指标呈现出不可能三角。现有的两种主流烘干技术（热泵、冷凝）在搭现有的两种主流烘干技术（热泵、冷凝）在搭配洗衣功能时，均存在潜在弊端，这为

50、分子筛洗烘配洗衣功能时，均存在潜在弊端，这为分子筛洗烘技术的弯道超车提供技术的弯道超车提供了机会。了机会。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)图图 9：两种主流烘干技术（热泵、冷凝）在搭配洗衣功能时，均存在潜在弊端（图中指标对应的数值越大代表性能越好）两种主流烘干技术（热泵、冷凝）在搭配洗衣功能时，均存在潜在弊端（图中指标对应的数值越大代表性能越好）数据来源：国泰君安证券研究 热泵烘干效果好，但其洗干一体产品体积过大，消费者难以接受，所以热泵烘干效果好，但其洗干一体产品体积过大

51、，消费者难以接受，所以洗烘一体机主要为冷凝烘干技术。洗烘一体机主要为冷凝烘干技术。由于热泵系统所需压缩机、蒸发器等增量部件，将压缩洗衣、烘干容积导致效率优势难以完全发挥，或在同容积下增大体积与层高，可能与常规房屋设计规划中洗衣区预留空间的尺寸相冲突积，所以目前市场上洗烘一体机的技术路径基本为冷凝式，根据奥维云网数据，2022 洗烘一体机线上零售量技术占比中，冷凝式占比 91.8%。图图 1010：2022 洗烘一体机线上零售量冷凝式占比洗烘一体机线上零售量冷凝式占比 91.8%图图 1111：热泵洗烘一体机体积过大：热泵洗烘一体机体积过大 数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究 数据来源：淘宝网

52、，国泰君安证券研究 冷凝式洗烘一体为目前市场主流，但存在烘干温度过高、对衣物不友好冷凝式洗烘一体为目前市场主流，但存在烘干温度过高、对衣物不友好等诸多痛点。等诸多痛点。冷凝式烘干由于是通过高温持续加热，存在三个主要缺点：1）长期烘干衣物容易变皱变硬；2）洗烘一体机长期烘干，由于温度较高而没有设置收纳盒，会造成绒毛在洗衣机内部的堵塞；3）无法烘干羊毛、羽绒服、真丝等面料。价格体积洗烘效果衣物呵护毛絮处理分子筛洗烘一体机热泵式洗烘一体机冷凝式洗烘一体机热泵式洗烘套装91.8%8.2%冷凝式其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 Table_Page

53、 石头科技石头科技(688169)(688169)图图 1 12 2：冷凝式烘干技术原理：冷凝式烘干技术原理 图图 1 13 3：分子筛低温烘干技术原理：分子筛低温烘干技术原理 数据来源：国泰君安证券研究所 数据来源：国泰君安证券研究所 图图 14：冷凝式洗烘一体机烘干的衣服存在诸多褶皱：冷凝式洗烘一体机烘干的衣服存在诸多褶皱 数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究 石头的分子筛技术能够直击冷凝式洗烘一体机的痛点，减少对衣物的伤石头的分子筛技术能够直击冷凝式洗烘一体机的痛点，减少对衣物的伤害。害。根据我们对主流洗烘一体机品牌产品参数的统计，冷凝式烘干机温度基本在 60-70以上，而丝绸、羊毛、蚕

54、丝等高端面料的适宜烘干温度仅为 30-48，用冷凝或者热泵式烘干机容易损坏，而石头科技 H1 的低温烘干技术搭配 RR 洗烘算法，具有 25 种智能洗烘模式，能够针对不同材质给出不同方案，例如在羊毛洗烘状态下，烘干温度在 37左右，避免高温对衣物外形及色彩的损伤。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)表表 4：市面上主流品牌的烘干一体机温度都较高：市面上主流品牌的烘干一体机温度都较高 数据来源：淘宝旗舰店、国泰君安证券研究 表表 5：各类衣物的适宜烘干温度比较，丝绸及羊毛类适宜温

55、度较低：各类衣物的适宜烘干温度比较，丝绸及羊毛类适宜温度较低 数据来源：DTIME，国泰君安证券研究 从价格层面来看，分子筛洗烘一体机定价位于主流的洗烘一体及洗烘套从价格层面来看，分子筛洗烘一体机定价位于主流的洗烘一体及洗烘套装价格之间，且装价格之间，且 5999元刚好是较为明显的分界线，能够抢占两类产品元刚好是较为明显的分界线，能够抢占两类产品原有的部分消费群体。原有的部分消费群体。石头此款分子筛洗烘一体机线上定价为5999元。根据奥维云网线上数据，洗烘一体机 5999 元以下产品市占率为 88%，洗烘套装 5999 元以上产品市占率为 80%，可以看出两类产品的价格区隔较大，且 5999

56、元正是一个较为明显的价格分界线。石头定价石头定价 5999 元元这一分界线，由于产品性能比普通冷凝洗烘一体效果更好，容易对购买这一分界线，由于产品性能比普通冷凝洗烘一体效果更好，容易对购买较贵的洗烘一体用户形成转化；且由于产品整体性能和热泵套装近较贵的洗烘一体用户形成转化；且由于产品整体性能和热泵套装近似，似，价格存在优势且更省空间，也容易对购买热泵套装的消费者形成转化。价格存在优势且更省空间，也容易对购买热泵套装的消费者形成转化。干衣机干衣机热泵热泵冷凝冷凝直排直排耗电量耗电量（型号不同 额定功率型号不同 额定功率也有差异也有差异）美的单独烘干机基本都是热泵的，平均42，最高温度55，不支持

57、人工温度调节只有洗烘一体，没有单独干衣机，烘干在75左右65-85热泵850W；冷凝1200W海尔单独烘干机基本都是热泵的，50/53/56自动调节，不支持人工温度调节只有洗烘一体，没有单独干衣机，烘干在63-70左右59/62/65热泵1000-1750W（20min可以烘干）；冷凝几百W（需要1h）西门子单独烘干机基本都是热泵的，平均60，不支持人工温度调节有洗烘一体机，也有单独的烘干机，烘干在70-90左右无热泵 600W 1小时0.6-1度，空气冷凝 2400W 1小时2度小天鹅单独烘干机基本都是热泵的，平均42，不支持人工温度调节只有洗烘一体，没有单独干衣机，烘干在63-70左右60

58、-80热泵750W；冷凝1800W博世单独烘干机基本都是热泵的，平均65，不支持人工温度调节只有洗烘一体，没有单独干衣机，烘干在80左右在售的烘干机都是热泵的，600W 1小时1度电松下单独烘干机基本都是热泵的，50-70，不支持人工温度调节有洗烘一体机，也有单独的烘干机，烘干在70-90左右，温度通过控温器控制类似吹风机热泵960W；冷凝1030WCOLMO单独烘干机基本都是热泵的，平均42，最高温度55，不支持人工温度调节洗烘一体机都是冷凝的，60-75辉月套装1600-1850W；子母机1750W适宜烘干温度材质丝绸类衣物蚕丝羊毛羊毛混纺衣物羽毛免烫尼龙衣物风衣尼龙纤维混纺衣物轻薄衣物一

59、般衣物衬衫聚酯纤维棉衣牛仔裤毛巾毛毯棉被套厚重衣物低温（30-48）中温（45-68）高温（63-85）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)图图 15：2022 年洗烘一体机线上各品类分价格段份额及份额变化（单位：元）年洗烘一体机线上各品类分价格段份额及份额变化（单位：元）数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究 图图 16：2022 年洗烘套装线上分价格段份额及份额变化（单位：元）年洗烘套装线上分价格段份额及份额变化（单位：元）数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究 2 2.3.3

60、 协同公司生态版图协同公司生态版图，持续扩张清洁领域，持续扩张清洁领域 首先，布局洗烘市场是公司在清洁领域的再次扩张。首先，布局洗烘市场是公司在清洁领域的再次扩张。洗烘市场和扫地机市场类似，均为家庭清洁的刚需性市场，石头布局洗烘市场是在家庭清洁市场的再次开拓，实现了从地面清洁到衣物清洁场景的拓展。且石头在此前布局扫地机领域时，通过颠覆式创新设计，推出 LDS 激光雷达导航规划式技术路径，实现了扫地机的快速放量，也因此培养出部分忠实的品牌粉丝。此次洗烘市场的布局，石头仍然延用了其在科技创新领域的“匠人精神”，或将再一次颠覆大家对于洗烘产品的认知。5.00%19.70%11.70%10.70%13

61、.40%16.00%11.40%7.00%5.10%-2.50%10.10%-5.80%3.50%3.10%-4.00%-0.90%-2.50%-1.20%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0%5%10%15%20%25%2000--29-39-59+6.44%13.53%20.05%11.72%8.54%8.23%8.95%6.65%4.61%5.48%0.97%3.38%1.44%2.61%8.04%6.53%-1.33%-1.02%-0.67%

62、-4.71%0.95%-2.49%-3.28%-1.40%-2.65%-0.59%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0%5%10%15%20%25%份额同比增减 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)图图 17：布局洗烘市场是公司在清洁领域的再次扩张：布局洗烘市场是公司在清洁领域的再次扩张 数据来源：国泰君安证券研究 其次，新品类能够与扫地机发生链接，洗衣机的自动上下水设计与扫地其次，新品类能够与扫地机发生链接，洗衣机的自动上下水设计与扫地机相辅相成。机相

63、辅相成。目前市场上的部分高端扫地机具备自动上下水功能，这就需要安装自动上下水组件，需要找到一个能接水管（进水），又有地漏（排水）的地方，很多消费者往往会选择安装在洗衣机旁，与洗衣机共用上下水装置。石头布局洗烘一体机产品，在发布会中也给出了卫生间的家装设计建议，将扫地机和洗衣机都相邻地嵌入橱柜，共用一套上下水装置，实现解放双手和解放空间。由此可以看出，此次新品类布局也与公司主业扫地机发生了链接，实现了新品类和原有品类的相互赋能。图图 18：石头给出了洗烘一体机和扫地机地家装设计建议：石头给出了洗烘一体机和扫地机地家装设计建议 数据来源：石头新品发布会，国泰君安证券研究 2 2.4.4 公司或能解

64、决市场担忧点公司或能解决市场担忧点 如果分子筛技术优势如此明显，那么深耕洗烘市场多年的白电龙头为何如果分子筛技术优势如此明显，那么深耕洗烘市场多年的白电龙头为何没有布局？没有布局？公司产品尚处于预售期间，具体使用效果尚无法测评，所以我们主要从产品的技术原理进行推测，对市场的主要担忧点进行分析。1）耐用性：）耐用性：首先，普通洗衣机的使用寿命是 8-12 年左右，而分子筛从技术上来说是一种物理吸附方式，市场担忧其本质上是一种耗材，认为吸水原料的耐用性仍需要时间检验。但考虑到公司此前在扫地机的设计 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 Table_Pa

65、ge 石头科技石头科技(688169)(688169)中也凭借创新研发能力巧妙地解决了市场质疑的痛点，石头分子筛模组通过结构设计也或将解决市场担心的耐用性问题，且公司围绕分子筛技术申请了一系列专利，和 DD 电机一起享受 10 年质保，能在一定程度解决市场对于耐用性的疑惑。表表 6：市场主流市场主流其他产品质保其他产品质保 品牌品牌 石头科技石头科技 小米小米 海尔海尔 松下松下 美的美的 西门子西门子 小天鹅小天鹅 家用家用质保质保 整机 3 年；分子筛 10 年 电机 10 年 整机 3 年；普通电机 3 年；直驱电机 10 年 整机 3 年；电机 3 年 整机 3 年；电机 10 年 整

66、机 3 年；电机 10 年 整机 3 年；电机 10 年 整机 3 年；电机 3 年 公用公用质保质保 整机 3 个月 整机 3 个月 整机 3 个月 整机 1 年 整机 3 个月 整机 3 个月 整机 3 个月 数据来源：京东商城，国泰君安证券研究 图图 1 17 7：分子筛通过结构设计提高吸附性分子筛通过结构设计提高吸附性 图图 1 18 8：分子筛模组和分子筛模组和 D DD D 电机享受电机享受 1 10 0 年质保年质保 数据来源：小红书 数据来源：小红书 2）耗电量）耗电量：市场对于分子筛洗烘的能耗及烘干时长也部分存疑。公司产品为一级能效，且我们整理市场上主流品牌的洗烘一体机功率参

67、数发现，分子筛洗烘一体机的功率与其他冷凝式洗烘一体机功率类似，在节能性层面无明显的差异化；且通过整理市场上主流品牌的洗烘时长发现石头洗烘用时和市场近似。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)图图 19：石头洗烘一体机产品为一级能效：石头洗烘一体机产品为一级能效 数据来源：小红书 表表 7：市场主流洗烘时长和石头洗烘用时市场主流洗烘时长和石头洗烘用时对比对比 品牌品牌 石头科技石头科技 小米小米 海尔海尔 松下松下 美的美的 小天鹅小天鹅 日立日立 产品型号 分子筛洗烘一体机 H1

68、 XHQG100MJ203 EG100HMATE81SU1 XQG100-N10P MD100V5S TD100VIC BD-SV100KC 价格 5999 3299 4999 6999 4199 6899 20800 洗衣时间 15-49min 15-86min 15-90min 15-143min 15-60min 15-90min 9-25min 烘干时间 1-4 小时 2 小时左右 1-3 小时 3-4 小时 2 小时左右 1-3 小时 0.5-3 小时 数据来源：京东商城，国泰君安证券研究 表表 8：市面上主流品牌的：市面上主流品牌的洗烘一体机功率参数类似洗烘一体机功率参数类似 产品

69、型号产品型号 价格价格 尺寸尺寸 洗衣容积洗衣容积 干衣容积干衣容积 最高转速最高转速 洗涤功率洗涤功率 烘干功率烘干功率 石头分子筛 5999 595x660 x850mm 12KG 7KG 1400 转/分钟 200W 1400W 卡萨帝 L5 12499 595x647x850mm 12KG 9KG 1500 转/分钟 200W 1500W 小天鹅小钢炮 4799 595x632x850mm 10KG 7KG 1200 转/分钟 70W 1200W 海尔 14369 6888 595x600 x850mm 13KG 9KG 1400 转/分钟 200W 1500W 美的 Y46B 239

70、9 595x632x850mm 10KG 7KG 1400 转/分钟 70W 1200W 数据来源：淘宝网，国泰君安证券研究 3）品牌基因品牌基因：石头的消费者大多较为年轻、且热爱科技和创新，石头做创新的路径更容易被这消费者接受，且消费者教育的难度也更低。我们预计首批购买石头新品的用户画像为石头的忠实粉丝或者科技爱好者。但相比之下，海尔、美的等品牌客户群体较广，且不乏年长的消费群体，如若分子筛洗烘一体机想要渗透这部分用户群体还需要较长时间，公司针对首批用户提出享受 100 天免费试烘、退货包运费的试用方案，也体现出公司拓展新品类的态度。2 2.5.5 新品布局对石头新品布局对石头业绩影响测算业

71、绩影响测算 石头的新品布局将对公司带来多大的业绩增量？石头的新品布局将对公司带来多大的业绩增量？截至3月19日，产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)上市 20 天以来天猫/京东的预定数量分别为 1000+/1400 台，合计约 2500台。未来石头洗烘一体机年销量能达到什么水平？我们尝试从现有洗烘市场的产品价位段布局及相似玩家现状进行推演。从抢占洗烘一体和洗烘套装原有消费者的角度看从抢占洗烘一体和洗烘套装原有消费者的角度看天花板天花板：石头的目标客群为：1）原来意向购买洗

72、烘一体机但苦于干衣效果不理想的消费者。虽然石头产品高于整体洗烘一体机的定价，且由于价格敏感，我们预计价格差距过大会阻碍消费者的购买决策，但或许 5000 及以上的洗烘一体产品能够较为容易地转化为分子筛产品的用户，此部分占洗烘一体机整体市场的 24%，对应 2022 年线上销量为 110 万台；2）原来购买洗烘套装的消费者。分子筛洗烘一体产品从感官上具备热泵烘干的优势，且比洗烘套装更省空间，价格位于 5999-10000 元的洗烘套装用户也或成为石头的潜在用户（价格过高洗烘套装的洗衣机等配置也更高），而此对应的是 35 万台左右的销量。两类市场合计潜在用户约为 150 万台，但考虑到此推测较为理

73、想化，消费者会因为品牌偏好、产品偏好等各种原因选择不同品牌，且石头的洗衣机推广仍在初期，所以最终实际销售情况将小于我们的测算值，若为测算天花板的 5%-10%，销量约为 815 万台，能看到保守状态下，石头 5999 元的定价依旧具备较强的竞争力。表表 9：洗烘一体及洗烘套装市场价格拆分洗烘一体及洗烘套装市场价格拆分 洗烘一体不同价格洗烘一体不同价格分布（元）分布（元）洗烘一体不同洗烘一体不同价格份额价格份额 销量销量 （万台）（万台）洗烘套装不同价洗烘套装不同价格分布（元）格分布（元）洗烘套装不同洗烘套装不同价格份额价格份额 销量销量 （万台）（万台）2000-5.0%24 4999-6.4

74、%5 2000-2499 19.7%93 5000-5999 13.5%10 2500-2999 11.7%55 6000-6999 20.1%14 3000-3499 10.7%50 7000-7999 11.7%8 3500-3999 13.4%63 8000-9999 16.8%12 4000-4999 16.0%75 10000-12999 20.2%14 5000-5999 11.4%54 13000-14999 6.5%5 6000-7999 7.0%33 15000-19999 3.4%2 8000+5.1%24 20000+1.4%1 数据来源：淘宝网，国泰君安证券研究 注：蓝

75、色底色表示该部分群体更易被转化为石头的潜在用户 从小米的洗衣机进展看石头潜在空间：从小米的洗衣机进展看石头潜在空间：小米2018年12月进军洗衣机市场，从推出首款米家互联网洗烘一体机（10kg）至今已有 4 年，有 20 款官方在售产品。根据奥维云网线上数据，米家洗衣机 2021/2022 年在洗衣机行业销量整体占比 1.84%/2.03%，销量分别为 56/59 万台，2022年线上产品均价为 1407 元。由于小米产品比石头定价差距较为明显，且考虑到小米的品牌号召力和线下渠道布局更为完善，我们认为在此基础上给予石头销量一定的折扣更为合理。若预计石头年销量为若预计石头年销量为 510 万台，

76、万台，则能够为公司带来则能够为公司带来 36 亿元的亿元的新增收入，约为新增收入，约为 2022 年整体营收的年整体营收的5%/10%。利润率的变化推演利润率的变化推演：普通白电公司洗衣机的毛利率一般为25%35%，小米洗衣机毛利率为 33.92%，我们预计石头将会和小米一样采用代工生产的形式，考虑到石头的定价相比普通洗衣机及小米的定价更高，且新品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)类拓展的费用支出需要一定水平的毛利率来维持，此款分子筛洗烘一体机的毛利率或将高于行业平均水平。

77、结合公司 100 天免费试用、小红书等营销平台投放也较为积极等因素，投放初期费用率水平可能较高，预计投放初期产品净利率为个位数，后续随着销量提升利润率水平或将有所增长。图图 20：小米洗衣机线上销量及销额市占率在小米洗衣机线上销量及销额市占率在 2022 年有所提升年有所提升 数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究 产品力之外，石头将在洗烘一体机市场面临来自传统白电龙头的挑战产品力之外，石头将在洗烘一体机市场面临来自传统白电龙头的挑战，营销、渠道等各个方面都将成为影响新品渗透的关键因素，营销、渠道等各个方面都将成为影响新品渗透的关键因素，我们推测我们推测洗洗烘一体机的布局或将对石头产生更为长远的

78、影响。烘一体机的布局或将对石头产生更为长远的影响。1）线下渠道的布局）线下渠道的布局：根据泡泡网数据，自 2022 年 4 月全国首家线下门店开业以来，石头 2022年底在全国的体验店数量为 17 家。经销商在选择与品牌方合作时，通常会对品牌公司的产品盈利能力和 SKU 丰富性重点考虑，公司拓展新品类后，SKU 有所丰富，或将有利于公司线下渠道的进一步拓展；且线下渠道的布局速度或将也反过来影响分子筛洗烘一体机的渗透速度；2）其其他他新品类新品类的拓展的拓展：若石头新品的创新设计再一次获得市场的认可，公司“科技创新“的品牌影响力将再一次加强，后续公司如果推出其他全新品类，消费者教育的难度将会更小

79、，公司其他新品类的布局或将加速；3）公司公司激励目标、团队架构和激励目标、团队架构和营销方式的变化营销方式的变化：当下公司核心聚焦扫地机单一品类，品类矩阵丰富之后，公司的考核目标、研发及营销团队的架构或将发生变化，营销方式（如自播或者 KOL 带货、各个平台的投流策略）或许也将有所变化。3.投资建议投资建议 公司公司扫地机新品进一步迭代，且扫地机新品进一步迭代，且布局洗烘一体机市场，采用独创分子筛布局洗烘一体机市场，采用独创分子筛烘干技术，优化洗烘产品体验。烘干技术，优化洗烘产品体验。考虑到洗衣机将对公司带来新的业绩增量，我们略上调 22-24年盈利预测，预计22-24 年EPS为12.73/

80、16.00/20.54元（原值为 12.73/15.44/19.67 元，分别同比+0%/+4%/+4%），增速为-15%/+26%/+28%。参考同行业可比公司，给予公司 23 年 27xPE，目标价为 432 元，维持“增持”评级。1.84%2.03%1.55%1.72%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2021年2022年销量市占率销额市占率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)4.风险提示风险提示 新品推广速度不及预期。请务必阅读正文之后的免责

81、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 Table_Page 石头科技石头科技(688169)(688169)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视

82、其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人

83、咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的

84、情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更

85、详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：