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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 正银龙头,正银龙头,多维度开拓增长多维度开拓增长 聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告2023.3.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 李超李超 新材料行业首席 分析师 S01 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 周家禾周家禾 电力设备与新能源分析师 S02 张柯张柯 新材料分析师 S1010521100
2、003 公司公司是是全球光伏正面银浆龙头,全球光伏正面银浆龙头,2021 年市占率超年市占率超 37%。顺应光伏行业装机增。顺应光伏行业装机增长和技术进步的趋势,公司持续推动产能的扩张、技术的进步和产业链的完善。长和技术进步的趋势,公司持续推动产能的扩张、技术的进步和产业链的完善。公司加大研发投入加速公司加大研发投入加速 N 型银浆布局,推动高附加值的型银浆布局,推动高附加值的 N 型银浆占比的持续提型银浆占比的持续提升;升;公司推动公司推动国产银粉的加速导入并积极布局银粉环节,料国产银粉的加速导入并积极布局银粉环节,料将将进一步推动公司进一步推动公司成本的下降成本的下降。同时,公司依托在光伏
3、银浆领域积累的技术、经验等优势拓展非。同时,公司依托在光伏银浆领域积累的技术、经验等优势拓展非光伏浆料产品,有望打造新的业绩增长点。我们预计公司光伏浆料产品,有望打造新的业绩增长点。我们预计公司 2023-24 年归母净利年归母净利润将分别达润将分别达 5.88/8.19 亿元,对应亿元,对应 EPS 预测分别为预测分别为 5.26/7.32 元。综合元。综合 PE 相相对估值法和对估值法和 DCF 绝对估值法,我们给予公司目标价绝对估值法,我们给予公司目标价 160 元(对应元(对应 2023 年年 30倍倍 PE),首次覆盖,给予“买入”评级。),首次覆盖,给予“买入”评级。公司是全球光伏
4、正面银浆龙头,公司是全球光伏正面银浆龙头,2021 年正银市占率全球第一。年正银市占率全球第一。公司自 2015 年成立以来实现了快速发展,2021 年公司实现正面银浆出货 944.32 吨,跃居成为全球正银出货排名第一的企业(37.1%)。多年来,公司顺应光伏行业发展趋势,深耕光伏银浆产业,持续自主研发推动产销两旺,目前已掌握 PERC 正面银浆、TOPCon 高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。2020 年公司收购三星 SDI 相关资产和专利技术,内生+外延助力公司快速实现业绩腾飞。2018-2021 年公司营业收入从 2.18 亿元快速增长至 50.84 亿元,对
5、应 CAGR 约 189%,2022 年公司盈利规模进一步扩大,根据公司 2022年业绩快报,全年实现未经审计归母净利润 3.91 亿元。此外,公司依托在光伏银浆领域积累的技术、生产经验等资源,积极开发推广其他领域应用的浆料产品并已通过多家客户认证,未来有望成为公司新的业绩增长点。光伏光伏装机增长装机增长带动银浆行业高速发展,技术进步推动光伏银浆量价齐升。带动银浆行业高速发展,技术进步推动光伏银浆量价齐升。新增光伏装机的持续增长将带来银浆出货量的快速增加,我们预计 2022/23/25 年全球光伏新增装机望达 250/350/550GW,带动正面银浆需求持续增长。随着 N 型电池技术的加速推广
6、,正面银浆单位耗量较 PERC 电池有明显增加,根据中国光伏行业协会数据,目前主流电池片厂商的 PERC 电池银浆耗量多在9-12mg/W,而 TOPCon 电池银浆耗量多在 12-16mg/W,HJT 电池银浆耗量多在 18-23mg/W。根据我们测算,预计 2023/24/25 年全球光伏银浆市场需求有望分别达到 5250/6210/7294 吨。除了单位耗量的提升,更高技术难度的 TOPCon电池银铝浆和 HJT 电池低温银浆同样带来单位价值量的提升,根据 SMM 数据,目前 TOPCon 电池正银和 HJT 电池低温银浆加工费比 PERC 电池正银加工费高约 200/700-800 元
7、/Kg。作为典型的来料加工行业,光伏银浆企业毛利弹性主要取决于不同产品单位加工费的差异,因此随着 N 型银浆的持续放量,优先布局 N 型银浆的国内龙头企业盈利能力也将持续改善。此外,国产银浆也在加速进口替代,我们预计 2022 年正面银浆国产化率有望从 2021 年的 61%左右提升至 80%以上,另外低温银浆目前国产化率仍相对较低,国内一线厂商也在积极突破相关技术。公司凭借技术优势加速布局公司凭借技术优势加速布局 N 型银浆,深度绑定下游客户强化龙头地位,积极型银浆,深度绑定下游客户强化龙头地位,积极布局银粉环节推动布局银粉环节推动成本下降成本下降。(1)N 型银浆占比有望快速提升。公司作为
8、国内TOPCon 电池银铝浆的领先企业,2022H1 TOPCon 电池正银收入占比首次超过 10%,随着公司 N 型银浆产品的持续放量将带动公司单位毛利上行,进一步拉大与二三线企业的盈利差距。(2)持续研发投入强化产品优势,品牌认可度逐步提高。近年来公司不断加大对主要产品的研发投入,研发费用率始终维持在 3%以上,高研发投入使得公司在产品关键性能指标上保持行业领先,在PERC 电池和 TOPCon 电池正银产品的终端验证过程中能够保证提高转换效率的同时降低银浆单位耗量。稳定可靠的产品质量和积极的客户响应机制给公司 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告202
9、3.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 聚和材料聚和材料 688503.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 117.87元 目标价 160.00元 总股本 112百万股 流通股本 24百万股 总市值 132亿元 近三月日均成交额 153百万元 52周最高/最低价 158.53/117.87元 近1月绝对涨幅-15.97%近6月绝对涨幅 7.15%近12月绝对涨幅 7.15%带来了较高的品牌认可度,与通威股份、天合光能、晶科能源、东方日升等大客户保持稳定的合作关系。(3)推动国产银粉的加速导入,此外公司公告拟收购江苏连城新材 69.36%的控股权,积极布局上游银粉环节有
10、望进一步推动公司成本的下降。(4)顺应光伏行业高速发展趋势,持续推动产能扩张,随着公司募投导电银浆建设项目的建成,我们预计 2024 年底公司有望拥有 3000 吨银浆产能。风险因素:风险因素:光伏产业政策变动;原材料价格大幅波动;正银市场竞争格局加剧;正银需求不及预期;公司新产品导入和产能扩张不及预期;公司下游客户集中度较高。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司作为全球正银龙头,有望充分受益于全球新增光伏装机快速增长的趋势,高附加值的 N 型银浆占比的持续提升和国产银粉的加速导入有望进一步推动公司盈利水平改善,同时公司依托在光伏银浆领域积累的技术、经验等拓展非光伏浆料产品,有望打
11、造新的业绩增长点。我们预计公司 2023-24 年归母净利润将分别达 5.88/8.19 亿元,对应 EPS 预测分别为5.26/7.32 元。综合 PE 相对估值法和 DCF 绝对估值法,我们给予公司目标价160 元(对应 2023 年 30 倍 PE),首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,503 5,084 6,509 9,252 12,076 营业收入增长率 YoY 179.9%103.1%28.0%42.1%30.5%净利润(百万元)124 247 391 588 819 净利润增长率 YoY 7
12、5.5%98.6%58.4%50.5%39.3%每股收益 EPS(基本)(元)1.11 2.21 3.49 5.26 7.32 毛利率 13.8%10.5%10.7%11.5%12.0%净资产收益率 ROE 12.6%20.0%8.6%11.5%13.8%每股净资产(元)8.84 11.04 40.63 45.88 53.20 PE 108.7 54.7 34.6 23.0 16.5 PB 13.6 10.9 3.0 2.6 2.3 PS 5.4 2.7 2.1 1.5 1.1 EV/EBITDA 98.7 51.2 35.0 22.1 15.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股
13、价为 2023 年 3 月 23 日收盘价 8X9WbZeUfY8XeUaYbRcM6MsQqQpNtQeRpPmPiNmOsM7NoMpPuOmOnMvPmNtO 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 正面银浆全球龙头,研产销一体实现快速发展正面银浆全球龙头,研产销一体实现快速发展.6 深耕光伏银浆行业,自主研发打破国外垄断.6 股权结构稳定,核心团队能力全面.7 匠心精修专注光伏浆料领域,乘光伏发展大势业绩进入爆发期.8 光伏装机增长带动正银需求放量光伏装机增长带动正银需求放量.11 高
14、温银浆主要适用于 PERC 和 TOPCon 电池,仍为主流工艺.12 光伏装机增长带动正银需求扩大.13 N 型电池渗透率持续提升,技术进步推动银浆单位耗量增加.14 银浆国产化加速推进,助力行业持续降本增效.18 国产正银龙头,多举措助力量价齐升国产正银龙头,多举措助力量价齐升.20 国内银浆龙头,N 型渗透提速有望迎来产销两旺.20 品牌认可度逐步提高,深度绑定下游核心客户.22 国产银粉加速导入,积极布局银粉环节推动成本下降.23 持续高研发投入,技术储备强化产品优势.25 多点开花,非光伏浆料产品有望实现快速增长.27 风险因素风险因素.28 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.2
15、9 盈利预测.29 估值评级.31 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:聚和材料发展历程.6 图 2:聚和材料主要产品矩阵.7 图 3:聚和材料股权结构.8 图 4:2018 年以来聚和材料营收和增速情况.9 图 5:2018 年以来聚和材料归母净利润和增速情况.9 图 6:2018 年以来聚和材料收入结构.9 图 7:2018 年以来聚和材料按产品分类的收入结构.9 图 8:2018 年以来聚和材料毛利率和净利率水平变化.10 图 9:2018 年以来聚和材料正面银浆成本
16、和毛利率情况.10 图 10:2018 年以来聚和材料三费支出情况.10 图 11:聚和材料应收账款和存货周转率.10 图 12:光伏产业链示意图.11 图 13:2021 年光伏电池片成本拆分.11 图 14:正面银浆制备工艺.12 图 15:高温烧结银浆 SEM 图.12 图 16:低温固化银浆 SEM 图.12 图 17:2016-2022 年中国和全球银浆耗量.14 图 18:中国和全球 2021 年银浆分类型消耗量.14 图 19:全球光伏装机增长规模及预测.14 图 20:全球光伏装机按场景分布.14 图 21:不同技术类型电池片需求及预测.15 图 22:不同技术类型电池片市场渗
17、透率预测.15 图 23:一体化 PERC 电池成本拆分.16 图 24:一体化 TOPCon 电池成本拆分.16 图 25:一体化 HJT 电池成本拆分.16 图 26:TOPCon 和 PERC 电池银浆耗量.17 图 27:HJT 电池单片银浆耗量约为 PERC 电池的两倍.17 图 28:2021 年全球正面银浆出货量分布.19 图 29:2015-2022 年正面银浆国产化率情况.19 图 30:聚和材料银浆产销量情况.20 图 31:国内正银 CR3 出货量情况.20 图 32:聚和材料 TOPCon 电池银浆收入情况.21 图 33:不同类型电池银浆单吨加工费.21 图 34:聚
18、和材料、帝科股份和苏州固得 ROE 水平.21 图 35:聚和材料、帝科股份和苏州固得应收账款周转率.21 图 36:2022 年上半年聚和材料前五大客户销售占比.22 图 37:聚和材料主要客户类型.22 图 38:聚和材料和帝科股份前五大客户销售占比.23 图 39:聚和材料直销和经销收入占比.23 图 40:聚和材料原材料采购占比情况.24 图 41:全球银粉市场竞争格局.24 图 42:国产银粉掺杂比例和银浆毛利率测算.24 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:聚和材料进口银粉采购
19、情况.24 图 44:聚和材料、帝科股份和苏州固锝研发费用率情况.25 图 45:聚和材料、帝科股份和苏州固锝研发费用.25 图 46:聚和材料非光伏浆料主要产品.27 表格目录表格目录 表 1:聚和材料主要正面银浆产品和特性.7 表 2:聚和材料子公司一览(2022 年中报).8 表 3:PERC、TOPCon、HJT 电池结构和银浆需求类型.13 表 4:不同铜银比下银包铜浆料成本性能比较.17 表 5:光伏银浆需求和市场空间测算.18 表 6:聚和材料募集资金规划.22 表 7:主要正银公司专利情况.25 表 8:聚和材料和竞争对手在 PERC 电池正面银浆客户的关键指标对比.26 表
20、9:聚和材料和竞争对手在 TOPCon 电池银浆客户的关键指标对比.26 表 10:聚和材料光伏领域在研项目情况.26 表 11:公司非光伏浆料产品及最新进展.27 表 12:20202024 年聚和材料各细分业务营收及预测.30 表 13:聚和材料盈利预测表.30 表 14:可比公司估值情况.31 表 15:公司 DCF 估值结果.32 表 16:公司 DCF 估值过程.32 表 17:公司 DCF 估值敏感性分析.33 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 正面银浆全球龙头,研产销一体实现快速发展
21、正面银浆全球龙头,研产销一体实现快速发展 深耕光伏银浆行业,自主研发打破国外垄断深耕光伏银浆行业,自主研发打破国外垄断 聚和材料是一家专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业,在光伏等聚和材料是一家专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业,在光伏等新能源领域深耕多年。新能源领域深耕多年。公司成立于 2015 年 8 月,专注于太阳能电池用正面银浆的研发与生产,同年建成了上海研发中心并投入使用;2016 年公司于常州的万级洁净生产基地建成投产,并通过 ISO9001 质量体系认证;2017-2019 年公司获评国家高新技术企业、优秀领军人才创业企业等称号。目前公司已经掌握了
22、TOPCon 高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。2021 年公司实现正面银浆出货 944.32 吨,跃居成为全球正银出货排名第一的企业(37.1%)。同时,公司依托在光伏银浆领域积累的技术、生产经验等资源,积极开发、推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等领域产品,打开第二成长曲线。图 1:聚和材料发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 顺应光伏行业技术发展趋势,持续自主研发打造核心竞争力。顺应光伏行业技术发展趋势,持续自主研发打造核心竞争力。依靠长期自主研发,公司掌握了多项与正面银浆配方及工艺相关的核心技术。自成立以来,公
23、司参与制定了 SEMI 发布的“晶体硅太阳电池 N 型层接触用银浆技术规范”,取得了“江苏省双创团队”“苏南国家自主创新示范区潜在独角兽企业”“苏南国家自主创新示范区瞪羚企业”等诸多荣誉。2019-2022 年前三季度公司研发费用从 3983 万增加至 1.63 亿元,研发费用率常年维持在 3%以上。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。主要包括四大产品系列:多晶硅正面银浆、公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。主要包括四大产品系列:多晶硅正面银浆、单晶硅正面银浆、单晶硅正面银浆、N 型电池银浆以及其他导电银浆。型电池银浆以及其他导电银浆。经过长期自主研发,公司已经掌握了高效晶硅太阳能电池主栅及细
24、栅银浆技术、TOPCon 高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。目前,公司基于核心技术开发的产品已能满足多晶 PERC 电池、单晶单面氧化铝 PERC 电池、单晶双面氧化铝 PERC 电池、N 型 TOPCon 电池、HJT 电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求,并针对金刚线切片技术、MBB 技术、叠瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺特点开发了相适配的正面银浆产品。聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:聚和材料主要产品矩阵 资料来源:公司官网,公司公告 表 1:聚和
25、材料主要正面银浆产品和特性 产品大类产品大类 细分产品细分产品 产品特性产品特性 P 型单晶PERC 正银 单晶单面氧化铝钝化 PERC 电池用银浆 拥有高开路电压,有效降低 SE 掺杂工艺对硅基体的损伤;拥有高填充因子,出色接触性能助力光电转换效率的优化;具备优异的细线印刷能力能满足 2028m 常规网版开口和稳定的长期印刷,最高印刷速度可达 450mm/s;可兼容不同类型网版技术;适配大硅片多主栅(MBB)技术,在规模化生产中实现高速无缺陷印刷。双面氧化铝及叠层钝化 PERC 电池用银浆 特殊设计的配方带来超低的接触电阻、平衡的开路电压,带来显著效率增长;拥有较宽的烧结窗口,可针对客户炉温
26、类型以及特定工艺条件进行配方调整;可兼容不同类型网版技术。单晶硅电池主栅银浆 专为满足高效电池分步印刷技术而设计,特殊设计配方可以调控浆料对钝化层的作用;优化界面接触,拥有更优的电池开路电压;有效匹配不断升级的多主栅(MBB)技术需求,拥有优异的附着力、老化附着力及焊接性;有效匹配客户多种印刷技术与图形设计要求。N 型电池银浆 TOPCon 电池用银浆 针对超高效 N 型 TOPCon 电池设计;特殊设计的配方,在方阻120ohm/sq 的条件下能有效减少对硼扩发射极的损伤,保证较宽欧姆接触窗口,实现更低的接触电阻;在保持低烧温的同时,最大程度保留钝化层性能,降低金属接触复合损失;拥有良好的印
27、刷性,可适配20m 无网结网版开口设计及24m 常规网版开口。HJT 电池银浆 细栅银浆:细栅银浆:全新设计的配方有效降低体电阻,提升在非硅基体上的接触性能;特殊设计的树脂体系有效提升印刷性,可适配 2535m 网版开口,印刷速度300mm/s;融入创新的无机配方,实现快速固化能力,细栅电极固化工艺时间缩短至 10min 以内。主栅银浆:主栅银浆:主栅产品定制,可兼容不同类型网版技术,固化条件、印刷匹配灵活;拥有优异的拉力及焊接性;具有长期存储稳定性,并可在小于 10的环境下非冷冻存储。多晶硅电池正面银浆 多晶金刚线及黑硅制绒电池用银浆 适用于各种制绒工艺的金刚线切割多晶硅片,具有优异的主栅拉
28、力表现,焊接拉力2N;优秀的细线印刷能力,可适配超细线无网结网版技术(设计线宽18m)。资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 股权结构稳定,核心团队能力全面股权结构稳定,核心团队能力全面 公司股权结构稳定,控股股东、实际控制人为刘海东,其直接和间接持有公司公司股权结构稳定,控股股东、实际控制人为刘海东,其直接和间接持有公司 24.1%的股份。的股份。截至 2022 年 12 月,公司董事长兼总经理刘海东先生直接持有公司 11.06%的股份,通过其控制的宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接控制公司 8.26%的股份,通过其一致行动人冈本珍范、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟合计控制公司
29、4.82%的股份。聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3:聚和材料股权结构(截至 2022 年 12 月)资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 子公司职能各异,分工明确同时相互配合形成有效协同。子公司职能各异,分工明确同时相互配合形成有效协同。母公司聚和材料作为总部基地,主要承担业务订单获取、产品生产与销售、对下属子公司协调管理等职能。子公司方面,上海匠聚主要负责泛半导体浆料的研发、生产以及销售。聚麒贸易是原材料采购平台,上海泰聚、上海铧聚均为销售平台,上海德朗聚从事导热结构胶业务。表
30、2:聚和材料子公司一览(2022 年中报)子公司名称子公司名称 与母公司主营业务的关系与母公司主营业务的关系 持股比持股比例例 注册资本注册资本(万元)(万元)净利润净利润(万元)(万元)上海匠聚新材料有限公司 主要承担产品研发、大客户服务等职能 100%500 687.75 常州聚麒国际贸易有限公司 原材料采购平台 100%6,000 211.00 上海泰聚新材料有限公司 销售平台 100%1,000-64.60 上海铧聚新材料有限公司 销售平台 100%1,000 661.20 上海德朗聚新材料有限公司 从事导热结构胶业务 100%1,000-7.02 资料来源:Choice,公司公告,中
31、信证券研究部 匠心精修专注光伏浆料领域,乘光伏发展大势业绩进入爆发期匠心精修专注光伏浆料领域,乘光伏发展大势业绩进入爆发期 公司始终专注新型电子浆料的研发、生产和销售,正面银浆是公司的核心收入来源,公司始终专注新型电子浆料的研发、生产和销售,正面银浆是公司的核心收入来源,占主营收入的比重超过占主营收入的比重超过 99%。受益于双碳目标的稳步推进,光伏行业持续保持高景气,银浆市场需求旺盛,2020 年以来公司正面银浆业务快速放量,业绩实现大幅增长,根据公司发布的财报及 2022 年业绩快报,2018-2022 年公司营收从 2.18 亿快速增长至 65.09 亿元,对应 CAGR 约为 134%
32、,除了营收的大幅增长外,公司净利润同样保持高增,从 2018年的 0.05 亿元增长至 2022 年的 3.91 亿元,对应 CAGR 约为 197%。公司收入和利润的大幅增长,一方面来自光伏行业装机的高增;另一方面来自进口替代,公司银浆产品的市占率也快速提升。聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4:2018 年以来聚和材料营收(亿元)和增速情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 5:2018 年以来聚和材料归母净利润(亿元)和增速情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 PERC 电池正
33、面银浆是公司主要收入来源,电池正面银浆是公司主要收入来源,N 型型 TOPCon 电池银(铝)浆占比快速电池银(铝)浆占比快速提升。提升。近年来,公司正面银浆收入占比始终维持在 99%以上,2022 年前三季度,公司正面银浆业务实现收入 48.53 亿元;其他业务收入 0.26 亿元,主要为 5G 滤波器用导电银浆、压敏电阻导电银浆及电致变色玻璃用银浆、导热结构胶等产品的销售收入。目前 PERC电池正面银浆仍为公司主要收入来源,2022H1 单晶 PERC 电池正银收入占比约为 87.32%,随着 TOPCon、HJT 电池等新型电池技术渗透率的不断提升,公司率先导入 TOPCon 电池正银,
34、2022H1TOPCon 电池正银收入占比首次突破 10%,较 2021 年全年上升 1.8pcts至 10.86%。图 6:2018 年以来聚和材料收入结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 7:2018 年以来聚和材料按产品分类的收入结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 高附加值高附加值 N 型型 TOPCon 电池银浆放量将推动公司整体盈利能力进一步改善。电池银浆放量将推动公司整体盈利能力进一步改善。近年来光伏行业降本增效持续推进,银浆行业竞争加剧导致公司毛利率有所下滑,目前国内 P 型PERC 电池银浆产品相对较为成熟,二三线厂商的涌入使得龙头公司在保证可观的利润基础上采取给
35、予下游适当的加工费优惠的方式稳定市场份额。2022 年前三季度,主要原材料银粉价格回落带动公司毛利率小幅抬升,我们预计未来随着价值量更高的 N 型银浆(TOPCon 电池银(铝)浆、HJT 电池低温银浆)的放量,加工费也将有所提升,公司盈利能力有望显著改善。2.188.9425.0350.8465.090.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00200212022营业总收入同比(%)0.050.711.242.473.910.0010.0020.00
36、30.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200212022归属母公司股东的净利润同比(%)96%96%97%97%98%98%99%99%100%100%正面银浆其他65.45%88.04%87.46%87.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1单晶PERCTOPConHJT多晶 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正
37、文之后的免责条款和声明 10 图 8:2018 年以来聚和材料毛利率和净利率水平变化 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 9:2018 年以来聚和材料正面银浆成本(元/KG)和毛利率情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 银粉作为贵金属,采购单价较高,同时银浆产品生产周期较短,因此公司主要采用“以银粉作为贵金属,采购单价较高,同时银浆产品生产周期较短,因此公司主要采用“以销定购”、“背靠背”采购银粉的经营策略。销定购”、“背靠背”采购银粉的经营策略。根据下游客户订单需求及时向银粉供应商采购银粉,以降低银浆价格波动的影响,因此公司产品生产周期较短,存货周转率较高。图 10:2018 年以来
38、聚和材料三费支出情况(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 11:聚和材料应收账款和存货周转率(次)资料来源:Wind,中信证券研究部 16.4918.4213.7710.4811.270.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00200212022Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)738.3686.76559.9155918.40%13.75%10.44%11.33%5%7%9%11%13%15%17%19%0040005000600020022H1正银单位成
39、本正银单位毛利正银毛利率(%)00.10.20.30.40.50.6销售费用财务费用管理费用0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00应收账款周转率存货周转率 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 光伏光伏装机增长装机增长带动正银需求放量带动正银需求放量 光伏银浆作为太阳能电池中最重要的辅材,其性能优劣直接影响太阳能电池的光电转光伏银浆作为太阳能电池中最重要的辅材,其性能优劣直接影响太阳能电池的光电转换效率。换效率。在光伏电池片中,银浆是除硅片外,成本占比最高的材料,约占
40、光伏电池片成本的 10%,近年来随着新增光伏装机持续增长,随着 N 型电池技术的不断更迭,光伏电池产能扩张和迭代更新,银浆行业也迎来快速发展期,光伏银浆主要包括正银、背银,其中正面银浆耗量目前占比超过 70%,主要应用于 P 型 PERC 电池正面以及 N 型 TOPCon 电池的双面,尤其是随着 N 型电池产能的放量,需求也将迎来一个快速增长。图 12:光伏产业链示意图 资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 图 13:2021 年光伏电池片成本拆分 资料来源:CPIA,中信证券研究部 银浆是电子材料的一种,属于电子材料中的工艺与辅助材料。银浆是电子材料的一种,属于电子材料中的工艺与辅助材
41、料。由于银金属的导电性能由于银金属的导电性能优异、化学性质稳定,目前大多数的电子浆料均以银粉为导电优异、化学性质稳定,目前大多数的电子浆料均以银粉为导电材料材料。在光伏电池的制备过程中,普遍将电子浆料经过丝网印刷、烘干,最后高温烧结在电池的表面制作出正、背电极,从而将电池产生的光生电流引出,因此对于要求浆料中的金属材料具备较强的导电性,银作为目前电阻率最低的金属材料,由于其较强的导电性和稳定性,被广泛应用于电子浆料的制备 银浆制备工艺包括配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等。其中配方和研磨是银浆制银浆制备工艺包括配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等。其中配方和研磨是银浆制备的核心工艺备的核心工艺。
42、由于银浆多为配方型产品,因此配方中任何参数变化都可能影响产品性能,精确配料是后续各个环节的基础。此外,研磨工序作为核心工序,与产品质量息息相关,关键参数设定包括研磨过程的辊筒间隙、辊筒速度和研磨时间等。硅片其他折旧电耗人工正面银浆 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14:正面银浆制备工艺 资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 高温银浆主要适用于高温银浆主要适用于 PERC 和和 TOPCon 电池,仍为主流工艺电池,仍为主流工艺 根据制备工艺的不同,可将导电银浆分为固化型银浆和烧结型银浆
43、,又可称之为低温根据制备工艺的不同,可将导电银浆分为固化型银浆和烧结型银浆,又可称之为低温银浆和高温银浆。银浆和高温银浆。高温烧结型银浆在 500以上高温烧结成膜,以玻璃粉或氧化物为粘结相,主要适用于 TOPCon 和 PERC 电池。反观 HJT 电池由于具有非晶薄层,烧结温度过高(超过 250)将对非晶薄层结构造成极大的损伤,因此树脂固化型低温银浆由于其成行温度较低(低于 200),与 TCO 导电层接触足够低、长期光照条件下电极体电阻稳定等性能被应用于 HJT 电池电极制备中。图 15:高温烧结银浆 SEM 图 资 料 来 源:Review on Metallization Approa
44、ches for High-Efficiency Silicon Heterojunction Solar Cells(Yulian Zeng,Chen-Wei Peng,Wei Hong 等)图 16:低温固化银浆 SEM 图 资 料 来 源:Review on Metallization Approaches for High-Efficiency Silicon Heterojunction Solar Cells(Yulian Zeng,Chen-Wei Peng,Wei Hong 等)高温银浆主要适用于高温银浆主要适用于 PERC、TOPCon 电池,低温银浆主要适用于电池,低温银浆
45、主要适用于 HJT 电池。电池。P 型电池使用磷扩散工艺,主要代表为早期的铝背场电池和目前主流的 PERC 电池,极限转换效率为 24.5%,其工艺简单、成本低廉,但效率提升面临瓶颈。目前 PERC 电池正面采用高温正面银浆,背面采用背银。N 型电池则使用硼扩散工艺,主要代表有 TOPCon 和HJT,极限转换效率分别为 28.7%和 27.5%,与 P 型电池相比具有转换率高、温度系数低、双面率高以及载流子寿命高等优点。目前来看,TOPCon 电池为了更好的接触正面采用银铝浆,背面采用 PERC 用的正银,HJT 电池主要采用低温银浆。聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告
46、投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 3:PERC、TOPCon、HJT 电池结构和银浆需求类型 电池类型电池类型 图例图例 P 型单晶 PERC 电池 高温银浆,单面正银 N 型 TOPCon 电池 高温银浆,双面正银,其中正面采用银铝浆 N 型 HJT 电池 低温银浆(固化温度低于 250),正反面均采用低温银浆 资料来源:索比光伏网,聚和材料招股书,中信证券研究部 光伏装机增长带动正银需求扩大光伏装机增长带动正银需求扩大 光伏装机增长带动正面银浆需求扩大,正面银浆占比超过光伏装机增长带动正面银浆需求扩大,正面银浆占比超过 70%。根据中国光伏行
47、业协会的数据,2016-2021 年,全球及我国光伏银浆总消耗量呈现波动增长的态势,2021 年度,全球银浆总耗量达 3478 吨(其中正银耗量 2546 吨,背银耗量 932 吨);2021 年中国光伏银浆总耗量达 3074 吨,占全球需求总量的比例达到 88.38%,同比增长 5.88pcts,其中正面银浆耗量 2250 吨,背面银浆耗量 824 吨,正面银浆需求约占所有光伏银浆需求的 73%。根据亚化咨询数据,预计 2022 年全球银浆总需求量将突破 4000 吨,较 2021年全年增长 15%以上。聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.2
48、4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17:2016-2022 年中国和全球银浆耗量(吨)资料来源:CPIA,亚化咨询(含预测),中信证券研究部 图 18:中国和全球 2021 年银浆分类型消耗量(吨)资料来源:CPIA,中信证券研究部 地面电站装机有望加速复苏,银浆行业长期成长可期。地面电站装机有望加速复苏,银浆行业长期成长可期。2022 年底光伏行业重回成本下降通道,借助能源变革和扶持政策推动,需求整体有望维持快速增长,预计预计 2022/23/25年全球光伏新增装机望达年全球光伏新增装机望达 250/350/550GW,其中,其中国内国内 2022/23/25 年年光伏装机光
49、伏装机量将达量将达8590/140/220GW 左右,左右,分布式延续高增长,同时随着 2023 年起硅料等环节新产能释放,成本逐步回落,此前受低收益率压制的地面电站装机或迎复苏,装机比例有望回升,预计地面电站同比增速有望达 80%,地面电站有望加速复苏。图 19:全球光伏装机增长规模及预测(GW)资料来源:IEA,中信证券研究部预测 图 20:全球光伏装机按场景分布 资料来源:IHS,中信证券研究部预测 N 型电池渗透率持续提升,技术进步推动银浆单位耗量增加型电池渗透率持续提升,技术进步推动银浆单位耗量增加 技术的持续进步,对银浆产品性能提出来更高要求,推动银铝浆、低温银浆等技术研技术的持续
50、进步,对银浆产品性能提出来更高要求,推动银铝浆、低温银浆等技术研发及其产业化,带动光伏银浆单位价值量的提升。发及其产业化,带动光伏银浆单位价值量的提升。技术增效是光伏长期降本的根本路径,由于 PERC 电池转换效率已接近极限值,2022 年以来随着以 TOPCon 电池为代表的新型高效电池技术进入规模化推广应用,预计 2023 年将迎来 TOPCon、HJT 等 N 型电池的加速放量,进而带动更高价值量的 N 型银浆占比持续提升。05000250030003500400045002001920202021 2022E全球银浆总耗量中国银浆总耗量225
51、025468249320%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国全球正面银浆背面银浆00500600中国欧盟美国印度日韩其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%地面电站屋顶分布式 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 2023 年年 TOPCon、HJT 电池分别有望投产电池分别有望投产 200GW 和和 50GW,进一步推动,进一步推动 N 型渗透型渗透率提升。率提升。持续降本增效下,预计 TOPCon 电池成本将逐步
52、与 PERC 电池追平,而 HJT 电池推广进度则取决于降本速度,通过银浆、硅片以及设备等多方面实现降本增效。在此背景下,TOPCon 电池产业化加速推进,HJT 电池规模化扩张将进一步加快,预计两种技术共同推动下 2023-2025 年 N 型渗透率将分别提升至 35%/55%/70%。根据各企业已公布的扩产情况及规划情况,截至 2022 年底,市场已投产 TOPCon 电池产能超过 50GW,在建和即将开建产能超 200GW,已披露 2025 年前规划总产能超 380GW。而 HJT 方面,目前全球已规划产能达 170GW,2023 年有望落地约 50GW,规模化扩张将进一步加快(具体可参
53、见光伏板块 2023 年投资策略-景气相随,拔萃鼎新(2022-12-7)。图 21:不同技术类型电池片需求及预测(GW)资料来源:PVinfoLink,中信证券研究部预测 图 22:不同技术类型电池片市场渗透率预测 资料来源:PVinfoLink,中信证券研究部预测 N 型技术发展将给光伏银浆行业带来结构型变化,重点体现在正面银浆单位耗量较型技术发展将给光伏银浆行业带来结构型变化,重点体现在正面银浆单位耗量较PERC 电池大幅提升,目前主流电池片电池大幅提升,目前主流电池片厂商厂商 PERC 电池电池银浆耗量多在银浆耗量多在 9-12mg/W,而,而TOPCon 电池电池银银浆浆耗量多在耗量
54、多在 12-16mg/W,HJT 电池银浆电池银浆耗量耗量多在多在 18-23mg/W。传统 P型 PERC 电池仅需在正面印刷银浆,而 TOPCon 电池则需要在正面采用银铝浆,背面采用 PERC 正面银浆。HJT 电池由于其相对低温的制备工艺(250),如果采用高温银浆则(700以上)会对导致异质结电池的薄膜结构受到破坏,因此带动低温银浆的研发和快速推广,而钙钛矿电池则再进一步提高对于低温银浆固化温度的要求。我们测算,目前在头部一体化自有硅片产能的企业中,银浆在 PERC、TOPCon 和 HJT 电池的单瓦成本分别为 0.05、0.06、0.13 元/W,占电池片成本的 5.7%、6.8
55、%和 13.7%。0050060070020212022E2023E2024E2025ETOPConHJTIBCP-IBCPERC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2024E2025ETOPConHJTIBCP-IBCPERC 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23:一体化 PERC 电池成本拆分(元/W)图 24:一体化 TOPCon 电池成本拆分(元/W)图 25:一体化 HJT 电池成本拆分(元/W)资料
56、来源:CPIA,中信证券研究部测算 资料来源:CPIA,中信证券研究部测算 资料来源:CPIA,中信证券研究部测算 双面正银叠加银(铝)浆技术推动银浆需求的快速增长。双面正银叠加银(铝)浆技术推动银浆需求的快速增长。TOPCon 电池迎来高速发展期,推升对于正面银浆需求的提升,尤其是银(铝)浆的需求激增。对于 TOPcon 电池而言,正面硼发射极和背面磷扩薄 Poly 金属化浆料推动量产效率的快速提升,然而相比传统PERC 电池,受到掺杂浓度低和烧结过程中发射极电子缺失等制约因素的影响,纯银浆料体系下,丝网印刷技术在应用于 N 型硅基电池片的正面硼扩发射极时往往产生较大的接触电阻损失,因此通过
57、在银浆中加入一定比例(5%)的铝从而实现在 N 型硼扩区良好的欧姆接触效果,经过一定比例掺杂后的银铝浆能明显降低丝网印刷接触点与硼扩发射电极的接触电阻,相较纯银浆体系呈现出更优异的导电性能,因此有望被广泛应用于 TOPCon电池正面电极的制备。相较于传统的相较于传统的 PERC 电池的正面银浆,电池的正面银浆,TOPCon 电池银(铝)浆的制备工艺需综合电池银(铝)浆的制备工艺需综合考虑银粉、铝粉和玻璃粉的混合比例考虑银粉、铝粉和玻璃粉的混合比例,不同玻璃成分和铝含量均会对浆料与硼发射极基础形成一定影响,特殊的配方设计能够有效减少对硼扩大发射极的损伤,保证较宽的欧姆接触窗口,以实现更低的接触电
58、阻,因此相较传统纯银浆,银铝浆制备难度较大,带动单位加工费的提升。尽管随着多主栅和更低细栅线宽技术在 TOPCon 电池上的持续推进,能够有效降低单片电池的银浆耗量,但我们预计 N 型技术的特殊性仍将带动 TOPCon 电池在2022/23/25 年单片银浆耗量较 PERC 电池分别增加 44.8%/42.4%/40.2%。0.050.730.09银浆成本硅片成本其他成本0.060.70.12银浆成本硅片成本其他成本0.130.680.14银浆成本硅片成本其他成本 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1
59、7 图 26:TOPCon 和 PERC 电池银浆耗量(mg/片)资料来源:CPIA(含预测),中信证券研究部 图 27:HJT 电池单片银浆耗量约为 PERC 电池的两倍(mg/片)资料来源:CPIA(含预测),中信证券研究部 HJT 电池制备需要在电池制备需要在 250以内的低温环境下制备,催生低温固化银浆的需求放量。以内的低温环境下制备,催生低温固化银浆的需求放量。相比于传统 P-N 结在 900高温下制备,低温环境下的制备方式有利于薄片化和降低热损伤来降低硅片成本,从生产效率和产品良率上更有优势和提升空间。低温银浆基本构成包低温银浆基本构成包括银粉、树脂、溶剂和添加剂,其中银粉、树脂对
60、浆料性能影响至关重要。括银粉、树脂、溶剂和添加剂,其中银粉、树脂对浆料性能影响至关重要。低温银浆高成本推动行业降本需求迫切,银包铜粉体系能够对现有纯银浆料实现低温银浆高成本推动行业降本需求迫切,银包铜粉体系能够对现有纯银浆料实现 30%以上的降本,然而由于铜粉的易氧化属性对固化成膜后的产品稳定性、耐腐蚀性等造成一以上的降本,然而由于铜粉的易氧化属性对固化成膜后的产品稳定性、耐腐蚀性等造成一定影响,因此银包铜技术商业化之路还定影响,因此银包铜技术商业化之路还需要时间推进需要时间推进。金属铜价格便宜,同时电化学性质良好,但由于铜氧化物稳定性较差,在直接暴露的环境下易被氧化失去导电性,因此无法成为导
61、电浆料的导电相填料,通过铜外包覆银的方式,形成银包铜结构的导电材料,在增加氧化物稳定性的同时,能够起到降低银浆成本的作用。银包铜技术通过将银覆盖在铜粉表面以减少银的用量,通过调整银和铜的比例,能够银包铜技术通过将银覆盖在铜粉表面以减少银的用量,通过调整银和铜的比例,能够保证转化效率的同时降低银浆成本保证转化效率的同时降低银浆成本,且粉中含铜量越高,能够节约的成本越多,但是铜含量过高会影响银包铜粉的性能。目前日本 KE 银包铜浆料(44%银,48%铜)已通过客户验收,国产银包铜浆料(60%银,30%铜)进步较快。随着银包铜浆料逐步导入推广,有望助力 HJT 降低 30%以上银浆成本。表 4:不同
62、铜银比下银包铜浆料成本性能比较 铜银比铜银比 20:1 10:1 5:1 2:1 1:1 节约成本比例 91%84%74%53%37%银包覆层是否完整 不完整 完整 完整 完整 完整 抗氧化性 最差 次差 一般 较强 最强 热氧化温度()152.7 198.6 236.6 低温导电薄膜电阻率(cm)58.48 0.0296 0.0001 资料来源:低成本银包覆铜导电浆料的可控制备及其在太阳能电池中的应用(刘徐迟),中信证券研究部 2030405060708090202020212022E2023E2025EPERC正面PERC背面TOPCon银铝浆TOPCon背面0500
63、202020212022E2023E2025EPERCHJT 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 光伏光伏需求需求高增高增+N 型电池推广型电池推广,2023 年银浆市场有望年银浆市场有望加速加速成长成长升级升级。随着全球光伏新增装机快速增长和 N 型技术推广,我们预计 2022-25 年光伏银浆市场需求有望分别达3875/5250/6210/7294 吨,对应 CAGR 约 23%,2023 年增速约 35%;在银粉成本趋稳的假设下,预计市场空间分别为 182/252/300/343 亿元,对应
64、 CAGR 约 24%,2023 年增速约 39%。其中,更高技术壁垒和价值量的 HJT 低温银浆(含银包铜)CAGR 或进一步超130%,占总银浆需求比例有望从 2022 年的约 3%提升至 2025 年的 25%,成长弹性凸显。表 5:光伏银浆需求和市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏装机(GW)170 250 350 440 550 容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 电池片装机(GW)213 313 438 550 688 TOPCon 渗透率 1%6%30%42%51%HJT 渗透率 1%2%5%11%19%PERC 等渗
65、透率 98%92%65%47%30%PERC 等银浆单耗(mg/W)15 12 11 10 9.5 TOPCon 银(铝)浆单耗(mg/W)18 15 13 11.5 10 HJT 银浆单耗(mg/W)28 23 19 16 14 PERC 等银浆需求(吨)3124 3450 3128 2585 1959 TOPCon 银(铝)浆需求(吨)38 281 1706 2657 3506 HJT 银浆需求(吨)60 144 416 968 1829 -其中银包铜渗透率 10%20%30%50%70%银包铜浆料需求(吨)6 29 125 484 1280 银浆总需求(吨)银浆总需求(吨)3222 38
66、75 5250 6210 7294 总需求总需求 YoY 11%20%35%18%17%HJT 银浆占比 2%4%8%16%25%PERC 等银浆均价(元/kg)5500 4600 4600 4600 4600 TOPCon 银(铝)浆均价(元/kg)5800 4900 4900 4900 4900 HJT 低温银浆均价(元/kg)7600 6700 6600 6500 6300 HJT 银包铜浆料均价(元/kg)5700 4900 4400 4000 3600 银浆市场空间(亿元)银浆市场空间(亿元)178 182 252 300 343 市场空间市场空间 YoY 2%39%19%14%资料
67、来源:CPIA,中信证券研究部预测 注:假设银粉成本趋稳,低温银浆逐步国产替代且铜银比提升 银浆国产化加速推进,助力行业持续降本增效银浆国产化加速推进,助力行业持续降本增效 国产优质银浆企业逐渐打破海外垄断,正面银浆国产化率持续提升。国产优质银浆企业逐渐打破海外垄断,正面银浆国产化率持续提升。在光伏行业发展早期,我国正面银浆市场呈现“两头在外”的情形,销售市场和原材料市场均在境外,又因正面银浆技术壁垒较高,境内极少有厂商涉足该领域,境外厂商垄断情况严重。2016年以来,随着国内光伏行业的快速起量,推动国内光伏银浆生产企业的快速崛起和放量,逐渐提升市占率,根据中国光伏行业数据,截止 2021 年
68、,国内背面银浆已完全实现国产化,正面银浆国产化率也在持续提升过程中(2021 年达到 61%)。2021 年公司年公司实现正面银浆出货实现正面银浆出货 944.32 吨,跃居成为全球正银出货排名第一的企业吨,跃居成为全球正银出货排名第一的企业(37.1%),国内正面银浆),国内正面银浆 CR3 全球份额占比首次超过全球份额占比首次超过 60%。近年来国产正面银浆的技术含量、产品性能及稳定性持续提升,叠加国产浆料企业与本土电池厂商的紧密合作,国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐加速,同时一线企业通过内生+外延扩大产能优势(聚和材料收购三星 SDI 的银浆业务;帝科股份收购杜邦公司的银浆板
69、块),国产正面银浆市场占有率由 2015 年度的 5%左右上升至 2021 年度的 61%左右,CPIA 预计 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 2022 年国内正面银浆国产化率有望进一步提升至 80%。其中聚和材料、帝科股份和苏州固锝是目前国内正面银浆的领先厂商,2021 年分别出货 944.3/492.3/229.3 吨,市占率分别达到 37.1%/19.3%/9.0%。图 28:2021 年全球正面银浆出货量分布 资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 图 29:2015-2022 年正
70、面银浆国产化率情况 资料来源:CPIA(含预测),中信证券研究部 低温银浆仍由日本低温银浆仍由日本 KE 垄断,国内一线厂商加速布局低温银浆技术突破,有望逐步实垄断,国内一线厂商加速布局低温银浆技术突破,有望逐步实现进口替代。现进口替代。日本 ELEX(KE)是低温银浆传统龙头企业,凭借研发能力和先发优势在全球低温银浆市场市占率超过 90%,国内企业方面,随着 HJT 电池迎来大幅扩张之势,以苏州固锝、聚和材料等为代表的一线银浆龙头加速低温银浆产业化布局。37.09%19.34%9.01%34.57%聚和材料帝科股份苏州固得其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015
71、2001920202021 2022E国产化率 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 国产正银龙头,多举措助力量价齐升国产正银龙头,多举措助力量价齐升 国内银浆龙头,国内银浆龙头,N 型渗透提速有望迎来产销两旺型渗透提速有望迎来产销两旺 公司产能快速扩张,产能利用率始终维持高位。公司产能快速扩张,产能利用率始终维持高位。2019-2021 年,公司产能实现快速扩张,从 2019 年的 264 吨提升至 2021 年的 1088 吨,对应 CAGR 约为 103%。2020 年,
72、公司银浆产能利用率首次突破 100%,达到 106.7%,也从侧面证明了随着下游需求的快速释放,公司银浆产能遇到瓶颈,2021 年公司通过产线技改和新增产能扩张等方式大幅提升产能,全年产能利用率下降至 88.9%。光伏行业高景气带动公司正面银浆产品迎来产销两旺,光伏行业高景气带动公司正面银浆产品迎来产销两旺,2019-2022H1,公司正银分别,公司正银分别出货出货 209.17/500.73/944.32/683.54 吨吨,产销率始终维持在 95%以上,2020 年产能大幅扩张,全年出货量首次超越帝科股份,跃居成为国内正银市占率最高的厂商,2021 年公司全年正银出货944.32吨,全球市
73、占率达37.09%,跃居成为全球正银出货排名第一的企业。图 30:聚和材料银浆产销量情况 资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 图 31:国内正银 CR3 出货量情况(吨)资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 N 型银浆占比有望快速提升,推动单位毛利提升。型银浆占比有望快速提升,推动单位毛利提升。2021 年以来,TOPCon 电池逐渐显露头角,并于 2022 年正式进入产业化扩张阶段,2023 年有望迎来大规模 TOPCon 电池新增产能投放,公司是国内 TOPCon 电池银(铝)浆的领先厂商,2021 年以来公司TOPCon 电池正银收入显著增长,2021 和 2022H1,公司分
74、别实现 TOPCon 电池正银销售 4.6 亿元和 3.7 亿元,考虑到 TOPCon 电池和 HJT 电池银浆单位加工费分别比 PERC正银高约 200 元和 700 元左右,我们判断随着公司 N 型银浆产品的持续放量将推动公司单位毛利提升,进一步扩大与二三线企业盈利能力的差距。81.75 106.70 88.86 101.80 020406080006008001,0001,20020022H1银浆产能(吨)银浆产量(吨)银浆销量(吨)产能利用率(右)209.17500.73944.32683.540050060070080
75、0900020212022H1帝科股份苏州固锝聚和材料 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 32:聚和材料 TOPCon 电池银浆收入情况(万元)资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 图 33:不同类型电池银浆单吨加工费(元)资料来源:SMM,中信证券研究部 规模优势推动盈利能力改善明显,优秀的管理能力和高速响应机制下公司周转效率优规模优势推动盈利能力改善明显,优秀的管理能力和高速响应机制下公司周转效率优于同行。于同行。目前国内正银行业竞争格局相对稳定,聚和材料、帝科
76、股份和苏州固锝 2021 年合计出货量占比超过 60%。2019 年以来,聚和材料凭借优秀的管理能效和高速客户响应机制推动整体 ROE 水平显著高于行业可比公司。由于苏州固锝主营业务收入中银浆和半导体产品各占 50%,而聚和材料和帝科股份的营收中银浆业务占比均超过 95%,因而更具有可比性。相较帝科股份,聚和材料整体净利率更高,资产周转速度更快,推动公司ROE 水平高于帝科股份。公司应收账款周转率同样处于领先水平,公司应收账款周转率同样处于领先水平,银浆企业由于位于产业链中游,既需要及时向上游银粉企业采购银粉,同时需要根据订单及时向下游电池片企业交付,因此对于银浆企业的存货和资金的管理能力提出
77、较高要求。随着产销规模的大幅提升,公司应收账款和存货周转率处于领先水平,侧面印证了公司较强的上下游议价能力和优秀的存货管理能力。图 34:聚和材料、帝科股份和苏州固得 ROE 水平(%)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 35:聚和材料、帝科股份和苏州固得应收账款周转率 资料来源:Wind,中信证券研究部 5777.4211226.1545921.5936601.2805000000025000300003500040000450005000020022H80001600P型PERC正银TOPCon正银
78、HJT低温银浆0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00帝科股份苏州固锝聚和材料0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00帝科股份苏州固锝聚和材料 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 募投资金助力公司银浆产能再扩张。募投资金助力公司银浆产能再扩张。银浆是典型的来料加工型业务,整体资产相对较轻,聚和材料是目前国内银浆龙头厂商,产能扩张持续推进,根据公司招股书,此次上市募集资金中 2.73 亿元将用于年产 3,000 吨导电银浆建设项目(一期)建设
79、,项目一期建设完成后,公司将拥有年产 1,700 吨光伏银浆的生产能力,其中:正面银浆 1,200 吨、背面银浆 500 吨。表 6:聚和材料募集资金规划 序号序号 项目名称项目名称 计划投资额(万元)计划投资额(万元)占比占比 投产后产能提升情况投产后产能提升情况 1 常州聚和新材料股份有限公司年产 3,000 吨导电银浆建设项目(一期)27287.00 26.57%项目一期建设完成后,公司将拥有年产 1,700 吨光伏银浆的生产能力,其中:正面银浆 1,200 吨、背面银浆 500 吨。2 常州工程技术中心升级建设项目 5400.00 5.26%-3 补充流动资金 70000.00 68.
80、17%-合计 102687.00 100.00%-资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 品牌认可度逐步提高,深度绑定下游核心客户品牌认可度逐步提高,深度绑定下游核心客户 深度绑定下游核心客户,积极配合电池厂商配方工艺改良。深度绑定下游核心客户,积极配合电池厂商配方工艺改良。公司主要客户为光伏电池企业,深度绑定以通威、天合、晶科、晶澳、日升等为代表的行业龙头企业,由于银浆产品定制化属性较强,因此需要银浆企业形成有效的客户响应机制,配合技术迭代和配方工艺的改良,同时作为配方型工艺,电池企业对银浆的稳定性、产品质量要求较高,前期导入和验证周期较长。N 型银浆领先企业,品牌认可度逐步提高。型银浆领
81、先企业,品牌认可度逐步提高。聚和材料近年来凭借其深厚的技术累积和稳定的产品质量,率先进入 N 型 TOPCon 电池银浆领域,凭借性能优异、品质稳定的产品,在行业内获得了较高的品牌认可度,与下游高质量大客户保持稳定的合作关系。其中通威股份作为目前公司最大的客户,2022H1 销售收入占比达到 22.73%,除此之外,天合光能、晶科能源、东方日升等客户的销售收入占比呈现逐年提升之势。图 36:2022 年上半年聚和材料前五大客户销售占比 资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 图 37:聚和材料主要客户类型 资料来源:聚和材料招股书 22.73%14.62%9.95%8.62%7.20%36.
82、88%通威太阳能天合光能晶科能源晶澳科技东方日升其他 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 新客户开拓稳步推进,直销占比逐年提升。新客户开拓稳步推进,直销占比逐年提升。2019-2022H1,公司前五大客户的销售占比分别为 66.55%/64.81%/65.06/63.13%,相较帝科股份,公司整体前五大客户集中度较高,但从趋势上来看,公司新客户拓展持续推进,将有望推动客户集中度的下降,有效避免单一大客户采购量波动对整体业绩的影响。同时公司直销占比持续提升,从 2019 年的87.49%提升至 20
83、22H1 的 93.17%,“直销为主、经销为辅”的销售模式将有望推动公司整体毛利率、净利率水平的显著改善。图 38:聚和材料和帝科股份前五大客户销售占比 资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 图 39:聚和材料直销和经销收入占比 资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 国产银粉加速导入,积极布局银粉环节推动成本下降国产银粉加速导入,积极布局银粉环节推动成本下降 光伏用银粉目前仍由海外厂家垄断,中高端国内厂商加速布局高纯银粉行业,银浆龙光伏用银粉目前仍由海外厂家垄断,中高端国内厂商加速布局高纯银粉行业,银浆龙头积极推动国产银粉导入。头积极推动国产银粉导入。银浆本质上仍是来料加工型业务,从
84、成本端来看,2022H1 银粉+银锭的采购成本占比合计达到 98.13%,高纯银粉的稳定性、批次质量、表面有机包覆性、分散性以及粒径范围的差异均能显著影响银浆产品的质量。目前国内高纯银粉仍主要依赖进口,海外主要高纯银粉供应商包括 DOWA 等。近年来国内光伏行业高景气推动思美特、建邦、712 所、宁波晶鑫等国产高纯银粉供应商的涌现,由于进口银粉在单位加工费上相对国产银粉厂商仍有一定的溢价,在降本增效的大背景下,国内银浆企业加速国产银粉导入。根据我们的产业链调研,当前进口银粉价格相较国产银粉高 500 元/kg 左右。我们预计随着国内银浆厂商产能的持续扩张以及进口银粉单位加工费居高不下,有望推动
85、国产银粉的加速导入。64.05%61.53%61.90%66.55%64.81%65.06%63.12%59%60%61%62%63%64%65%66%67%20022H1帝科股份聚和材料87.49%88.65%91.66%93.17%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20022H1直销经销 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 40:聚和材料原材料采购占比情况 资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 图 41:全球
86、银粉市场竞争格局 资料来源:索比光伏,中信证券研究部 公司国产银粉掺杂比例持续提升,自购银锭进一步降低银粉采购成本。公司国产银粉掺杂比例持续提升,自购银锭进一步降低银粉采购成本。我们测算,对于 PERC 电池正银来说,使用 50%国产银粉的掺杂比例将带来 5pcts 左右毛利率的提升。公司积极推动国产银粉的加速导入,2022H1,公司的 DOWA 银粉采购占比较 2021 年全年下降 29.55pcts 至 52.64%,公司通过自购银锭的委外加工,推动成本的下降。图 42:国产银粉掺杂比例和银浆毛利率测算 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 图 43:聚和材料进口银粉采购情况 资料来源:
87、聚和材料招股书,中信证券研究部 拟收购江苏连银拟收购江苏连银 69.36%的股权,积极布局上游银粉环节推动成本下降。的股权,积极布局上游银粉环节推动成本下降。2023 年 2 月12 日,公司公告拟使用自有资金 1.2 亿元收购江苏连银新材料有限公司 69.36%的股权,江苏连银是研发、生产、销售电子级银粉等新材料的高科技企业,江苏连银将建设全球顶尖的粉体研发中心,以拓展开发光伏、MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。公司若成功收购江苏连银,我们预计将进一步提升上游银粉的自供比例,从而推动公司整体盈利能力的提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100
88、%20022H1银粉玻璃氧化物银锭有机原料其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0%20%40%60%80%100%国产银粉掺杂比例毛利率96.46%94.92%82.19%52.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1DOWA其他 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 持续高研发投入,技术储备强化产品优势持续高研发投入,技术储备强化产品优势 公司依托多年累积的技术优势,持续高研发投入,不
89、断推陈出新。公司依托多年累积的技术优势,持续高研发投入,不断推陈出新。自成立以来公司始终顺应光伏技术的发展趋势,持续进行研发探索。长期自主研发下,公司已掌握多项与正面银浆配方及工艺相关的核心技术,同时有效解决收窄栅线宽度和提升印刷速度难以平衡、降低钝化损伤和优化接触电阻难以平衡、降低银浆耗量和提升组件可靠性难以平衡等多项技术难题,近年来公司不断加大对主要产品的研发投入,以保证产品质量、提升市场竞争力,2019-2021 年公司研发费用从 3983 万增加至 1.61 亿元,对应 CAGR 约为 103.1%,无论是从绝对值还是增速均显著高于行业内可比公司。图 44:聚和材料、帝科股份和苏州固锝
90、研发费用率情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 45:聚和材料、帝科股份和苏州固锝研发费用(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 收购三星收购三星 SDI,进一步夯实公司银浆核心技术优势。,进一步夯实公司银浆核心技术优势。2020 年 12 月,公司与三星 SDI、无锡三星签署了资产购买协议,以 800 万美元价格向三星 SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及交叉许可协议等无形资产。截止 2022 年 6 月 30 日,公司及子公司累计获授权 315 项专利,其中包括 305 项发明专利和 10 项实用新型专利。表 7:主要正银公司专利
91、情况 公司公司 专利情况专利情况 聚和材料 公司及子公司累计获授权 315 项专利,其中发明专利 305 项,实用新型专利 10 项(截至 2022年 6 月 30 日)帝科股份 公司共取得 58 项专利,其中发明专利 14 项、实用新型专利 44 项(截至 2021 年 12 月 31日)苏州晶银 公司累计取得授权专利 26 项,其中发明专利 16 项、实用新型专利 10 项(截至 2020 年 10月)匡宇科技 公司累计取得授权专利 16 项,其中发明专利 6 项,实用新型专利 10 项(截至 2020 年末)资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 关键性能指标保持领先。关键性能指标保持
92、领先。除了银粉等原材料的区别外,对于银浆行业而言,配方工艺的设计同样会影响到正面银浆产品在生产端的使用情况及应用性能,一般来说,正面银浆的应用性能需要通过丝网印刷制成电池片才能有所体现。考量银浆产品关键性能指标主要包括开路电压、短路电流、电池转换效率、单位耗量等,综合来看,综合来看,公司公司交付的交付的 PERC 和和 TOPCon 电池正银产品能在有效提高电性能、可靠性的同时,降低银浆的单位耗量。电池正银产品能在有效提高电性能、可靠性的同时,降低银浆的单位耗量。3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%帝科股份苏州固锝聚和材料0.160.390.931.611.630.000.
93、200.400.600.801.001.201.401.601.80帝科股份苏州固锝聚和材料 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 8:聚和材料和竞争对手在 PERC 电池正面银浆客户的关键指标对比 项目项目 客户一客户一 客户三客户三 聚和材料 供应商一 聚和材料 供应商三 开路电压(V)0.6848 0.6843 0.6857 0.6856 短路电流(A)11.394 11.39 13.667 13.654 填充因子(%)81.98 82.04 81.86 81.88 电池转换效率(%)23
94、.33 23.32 23.24 23.22 单位耗量/片 51 51 63 64 资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 表 9:聚和材料和竞争对手在 TOPCon 电池银浆客户的关键指标对比 项目项目 客户五客户五 客户六客户六 聚和材料 供应商四+聚和材料+供应商五 聚和材料 供应商六+聚和材料 开路电压(V)702.7 701.9 707.3 706.9 短路电流(A)10.519 10.511 11.079 11.058 填充因子(%)82.81 82.93 83.43 83.62 电池转换效率(%)24.29 24.28 24.452 24.446 单位耗量/片 120 122.5
95、 107.6 110 资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部,注:“供应商四+聚和材料+供应商五”特指供应商四提供受光面细栅银浆,聚和材料提供背光面细栅银浆,供应商五提供主栅银浆;“供应商六+聚和材料”特指供应商六提供受光面细栅银浆,聚和材料提供背光面细栅银浆和主栅银浆。技术研发体系建立完善,自主创新能力不断提升。技术研发体系建立完善,自主创新能力不断提升。公司在夯实 P 型正面银浆技术的基础上,积极布局 N 型高效电池正面银浆技术。经过多年技术积累,已形成覆盖银浆产品多个应用领域及生产工艺的多项核心技术。在持续改良产品的同时,公司也积极开发智能化产线,旨在提高产线自动化率的同时进一步强化盈
96、利优势。截至 2022 年 6 月 30 日,公司在研项目包括 PERC、TOPCon、HJT 以及 IBC 电池等配套银浆产品的开发。表 10:聚和材料光伏领域在研项目情况 项目名称项目名称 进展情况进展情况 拟定目标拟定目标 月产 50 吨智能化银浆产线开发 基本完成开发 提升单批次最大容量;减少生产作业人员劳动强度;预防生产过程产生错误。细度5m 的浆料技术开发及工程化 实现客户端量产,技术持续精进中 开发出一款细度5m 的浆料配方并实现量产 单晶 PERC 高接触无机体系及超细线印刷产品开发 实现客户端量产,技术持续精进中 降低银杂质在电池片里的扩散;提升现有技术的光电转换效率;降低现
97、有相关产品的银浆耗量 TOPCon 电池高效导电银浆关键技术及成套产品开发 实现客户端量产,技术持续精进中 实现电池转换效率提升 0.3%;实现 182mm 尺寸电池单片银浆用量100mg/片 薄膜硅-晶体硅异质结(HJT)电池高导电低温银浆开发 实现客户端量产,技术持续精进中 降低 HJT 银浆自身体电阻;提高细栅导电率;提升银浆印刷性能;提高 HJT 银浆的拉力,在低温烧结的条件下实现1.8N 的拉力水平 26%双极钝化&全背电极(IBC)电池中高温导电银浆技术 基本完成开发 完成对 IBC 浆料的开发并贡献收入 新型高性能、低成本光伏银浆产品及关键制造技术 基本完成开发 从银包铜粉的选型
98、及测试评估,装料配方设计,电性能和可靠性测试四个方面进行研究开发,制备出满足未来市场发展方向的低成本高性能导电浆料 新型复合金属氧化物玻璃料的设计、开发与应用 实现客户端量产,技术持续精进中 研制一种含镓高铅玻璃粉及由其制备的应用于 TOPCon 太阳能电池受光面 P 型发射极的银铝浆料,以改善银电极和硅片之间的接触电阻,同时降低由于铝粉引入带来的电阻提升,从而达到降本增效的特点。资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部,注:截至 2022 年 6 月 30 日 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27
99、 多点开花,非光伏浆料产品有望实现快速增长多点开花,非光伏浆料产品有望实现快速增长 公司依托在光伏银浆领域积累的技术、生产经验等资源,积极开发、推广公司依托在光伏银浆领域积累的技术、生产经验等资源,积极开发、推广 5G 射频器射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等领域领域产品。产品。目前公司非光伏浆料产品已多数通过多家客户认证并实现量产,预计未来将成为公司业绩新的增长点。图 46:聚和材料非光伏浆料主要产品 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 表 11:公司非光伏浆料产品及最新进展 产品类型产品类型 进展情况进展情况
100、 5G 射频器件领域 目前公司生产的 5G 滤波器银浆已形成系列产品,能够满足不同客户不同工艺的要求,其中低插损 5G 滤波器浆料技术已申请相关专利,通过多家客户认证,实现量产 电子元件领域 已成功研发出各种片式元器件的电子浆料,包括片式电阻、片式电容、片式电感等,其中片式电阻中部分电子油墨已实现量产供应 柔性电路领域 公司已掌握超低温银浆制备技术,最低可适配 80的固化温度。目前运用该技术成功开发了适用于触控开关、触摸屏等领域用银浆产品,相关产品正处于客户测试、验证阶段 电致变色玻璃领域 公司已成功掌握电致变色浆料核心配方及低温制备技术,生产的产品具有高稳定性、低电阻和高附着力等特点,已实现
101、量产 导热结构胶领域 公司目前已掌握聚氨酯及硅系导热结构胶制备技术,导热率为 1.2W、1.5W、2.0W 的产品均已实现量产 资料来源:聚和材料招股书,中信证券研究部 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 风险因素风险因素 1)光伏产业政策变动的风险;公司生产的正面银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料,处于光伏产业链的上游。受益于国家产业政策的推动,光伏产业在过去数十年内经历了快速发展,国家对光伏装机容量、补贴规模、补贴力度的宏观调控政策和措施将直接影响行业内公司的生产经营。如未来产业政策发生重
102、大不利变化,可能致使新增光伏装机量增速放缓或下滑,从而对公司盈利能力造成不利影响。2)原材料价格大幅波动的风险;公司生产的银浆产品所需要的核心原材料为银粉,公司目前主要采购的银粉仍为进口DOWA 银粉,银粉采购价格不仅受加工费影响,还受到伦敦银价及汇率波动的影响,银粉市场价格具有较大波动性及不可控性。未来如果银粉市场价格出现异常波动,而公司未能转嫁成本压力,则有可能面临业绩下滑的风险。3)正面银浆市场竞争格局加剧的风险;正面银浆产品良好的市场前景也不可避免地带来了市场竞争,尤其是近年来随着PERC 银浆产品的日趋成熟,目前国内 PERC 正银市场竞争相对激烈,除了一线龙头企业外,越来越多二三线
103、浆料企业推出 PERC 正银产品,导致单位毛利有所下滑。目前,公司在光伏正面银浆领域的竞争对手除包括贺利氏、硕禾电子等境外公司外,还包括诸如帝科股份、苏州晶银、匡宇科技等境内厂商,未来还可能出现其他竞争者进入正面银浆行业,如公司未能进一步提升竞争优势,有可能面临利润空间遭到持续挤压的风险,导致公司正面银浆单位毛利可能进一步下滑。4)正面银浆需求下滑的风险;太阳能电池厂商通过丝网印刷技术将正面银浆以栅线的形式印刷在电池表面,形成太阳能电池正面电极。银浆在太阳能电池片非硅成本中占比较高,随着电池技术、印刷及工艺技术的不断提升,晶硅电池正银耗量呈逐年下降的趋势,目前 N 型电池银浆单位耗量较P 型电
104、池仍有 50%以上的用量增长,但技术迭代持续推动光伏行业降本增效,SMBB、NBB等焊接技术的发展进一步带动银浆耗量的减少,而银包铜、电镀铜等技术则存在大幅降银的可能性,当下新技术仍处于验证阶段,但若未来光伏正银单位耗量持续下降,同时新技术占据主导,则将面临正银市场总需求下滑的风险。5)公司产能扩张不及预期的风险;公司上市募集资金主要用于年产 3000 吨导电银浆建设项目(一期)等,募投项目达产后将进一步扩大公司银浆产品的生产能力和研发能力。考虑到银浆扩产的周期性,若公司整体产能扩张不及预期,将可能导致市占率下滑的风险,此外若未来下游客户需求增速低于预期,将可能导致公司新增产能消化不及预期、实
105、际收益无法消化新增的折旧和摊销费用的风险。聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 6)公司下游客户集中度较高的风险;公司客户主要为太阳能电池生产企业,由于太阳能电池行业市场集中度较高,因而公司客户较为集中。如果公司主要客户因产业政策调整、行业竞争加剧、意外事件等原因,其生产经营或财务状况出现重大不利变化,或者公司与主要客户合作关系恶化,公司又未能及时培育新客户,将对公司未来生产经营和财务状况产生不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 公司作为国内光伏正面银浆行业的龙头,过去三
106、年银浆产品销售收入占比始终超过95%,我们将公司银浆产品拆分为单晶 PERC、TOPCon、HJT 以及多晶产品,各项假设如下:1、光伏正面银浆业务:、光伏正面银浆业务:公司作为国内光伏正银龙头,近年来通过内生和外延发展稳步提升市占率,2021 年公司正银销售 944.32 吨,成为全球正面银浆出货第一的企业,全球市占率约 37%,目前公司已经掌握了 TOPCon 高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。2022 年底光伏行业重回成本下降通道,借助能源变革和扶持政策推动,需求整体有望维持快速增长,我们预计 2023/25 年全球光伏新增装机望达350/550GW,其中国内
107、2023/25 年光伏装机量将达 140/220GW 左右,光伏新增装机的快速增长料将带来银浆行业整体需求的持续上行,进一步加速国内正银企业实现进口替代,根据中国光伏行业协会数据,目前国内正银 CR3 全球市占率在 60%以上,未来随着 N 型电池片产能逐步释放,将带来高附加值 N 型银浆的出货快速提升,公司作为国内正银绝对龙头,率先布局 TOPCon 银铝浆以及 HJT 低温银浆,同时持续扩产计划将进一步支撑未来的出货,规模效应带来成本优势,技术优势有望带动盈利能力的持续改善。假设2022-24年公司正面银浆出货将分别增长 35%、46%和34%,其中我们预计:(1)产能方面,根据公司招股书
108、,此次募投资金将主要用于年产能 3,000 吨导电银浆建设项目(一期)建设。我们预计其中一期项目有望于 2023 年下半年投产,假设公司 2023-24 年银浆产能将分别为 2000/3000 吨;(2)PERC 正银仍将维持稳定出货,预计 2022-24 年公司 PERC 正银出货增长 25%、21%和-11%,随着 PERC 正银产品市场竞争日趋成熟,预计 2022-24 年单位毛利将小幅下滑至 550/500/450 元/Kg。(3)TOPCon 正银渗透率将快速提升,带动出货量的大幅增长,目前国内 TOPCon 正银尚未成熟,龙头公司预计将享有一定的溢价能力,预计 2022-24 年公
109、司 TOPCon 银浆出货占比将达到 15%/30%/50%,同时单位毛利较 PERC 正银高约 200 元/Kg。(3)综上,预计公司 2022-2024 年正银产品收入增速分别为 28%/42%/30%,毛利率分别为 10.6%/11.3%/11.7%。2、非光伏银浆业务:、非光伏银浆业务:公司依托在光伏银浆领域积累的技术、生产经验等资源,积极开发、推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等领域产品。目前公司非光伏领域浆料产品已多数通过多家客户认证并实现量产,我们判断未来非光伏领域浆料产品将成为公司业绩新的增长点。预计 2023/24 年公司非光伏银浆产品收入增速
110、为 85%/100%,由于公司非光伏银浆产品大多定位高端,整体盈利水平相对较高,预计 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 2023/24 年非光伏银浆产品毛利率水平将分别为 45%/40%。3、其他业务:、其他业务:公司业务收入主要为废料销售收入,我们预计未来三年仍将维持稳定收入贡献,毛利率水平维持在 16%-18%左右。4、费用率:、费用率:假设公司 2022-24 年费用率维持基本稳定,分别为 4.0%、4.3%、4.2%,假设所得税率维持约 8.5%。表 12:20202024 年聚和材料各
111、细分业务营收及预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收 2,502.72 5,083.93 6,509.34 9,252.20 12,075.88 Yoy 179.9%103.1%28.0%42.1%30.5%毛利率 13.8%10.5%10.7%11.5%12.0%正面银浆收入 2501.80 5066.14 6472.2 9192.2 11965.9 Yoy 180.9%102.5%27.8%42.0%30.2%毛利率 13.7%10.4%10.6%11.3%11.7%-PERC 2202.67 4430.81 5413.72 6137
112、.00 5221.13-TOPCon 112.26 459.22 1021.42 2855.70 6120.00-HJT 2.66 4.96 37.11 199.50 624.75 其他主营业务(非光伏银浆)收入 0.12 4.28 27.00 50.00 100.00 YoY-95.7%3466.7%530.8%85.2%100.0%毛利率 37%47%45%45%40%其他业务收入 0.81 13.51 10.1 10 10 YoY 39.7%1567.9%-25.2%-1.0%0.0%毛利率-16%17%17%17%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 基于上述假设和测算,预计公司 2
113、023-2024 年营业收入分别为 92.5/120.8 亿元,归母净利润分别为 5.88/8.19 亿元,对应 EPS 预测为 5.26/7.32 元。表 13:聚和材料盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,503 5,084 6,509 9,252 12,076 营业收入增长率 YoY 179.9%103.1%28.0%42.1%30.5%净利润(百万元)124 247 391 588 819 净利润增长率 YoY 75.5%98.6%58.4%50.5%39.3%每股收益 EPS(基本)(元)1.11 2.21 3.
114、49 5.26 7.32 毛利率 13.8%10.5%10.7%11.5%12.0%净资产收益率 ROE 12.6%20.0%8.6%11.5%13.8%每股净资产(元)8.84 11.04 40.63 45.88 53.20 PE 108.7 54.7 34.6 23.0 16.5 PB 13.6 10.9 3.0 2.6 2.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测,注:股价为 2023 年 3 月 23 日收盘价 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 估值评级估值评级 相对估值法:合理市值为
115、相对估值法:合理市值为 165194 亿元亿元 根据公司主营结构,在光伏正银行业可比公司有帝科股份和苏州固锝,故选取上述两家公司作为可比公司,并使用 PE 法对公司进行估值。截止 2023 年 3 月 22 日,苏州固锝、帝科股份 2023 年 Wind 一致预期 PE 分别为 38/17 倍,我们认为公司作为全球正面银浆龙头,有望充分受益于光伏装机快速增长和 N 型银浆渗透率提升的趋势,公司市占率有望进一步提升,同时公司技术实力雄厚,积极高效的客户响应机制下深度绑定下游高质量大客户,叠加公司非光伏浆料产品的放量,长期增长空间大,或将享有估值溢价。我们认为可给予公司 2023 年 28-33
116、倍 PE,对应合理市值 165194 亿元。表 14:可比公司估值情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS(元)(元)PE(x)(元)(元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300842.SZ 帝科股份 44.83 0.94 0.63 2.71 4.36 48 71 17 10 002079.SZ 苏州固锝 15.30 0.27-0.4 0.45 57-38 34 平均平均 688503.SH 聚和材料 120.65 2.94 3.49 5.26 7.32 41 35 23 16 资料来源:Wind,中信证券研究部预测,注:股价为 2
117、023 年 3 月 22 日收盘价;可比公司 EPS 预测为 Wind 一致预期 绝对估值法:合理市值结果为绝对估值法:合理市值结果为 166198 亿元亿元 现金流折现法(现金流折现法(DCF):):公司作为国内光伏银浆龙头,主要产品包括 PERC 正银、TOPCon 银铝浆、HJT 低温银浆等,营收和利润基本盘稳定,预计在未来一段时间内公司将保持稳定增长,具备使用 DCF 的条件。以下,我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,并测算公司合理股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平,参数为 2.82%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参
118、照沪深 300 指数基日(2004 年 12 月 31 日)以来年化收益率,参数为 8.13%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率,数值为 5.37%;3)系数:为公司相对于市场的风险系数,由于公司上市时间不长,我们根据可比公司的值来确定公司的值,聚和材料的主营业务为光伏正面银浆,目前 A 股上市公司中涉及相关业务的有帝科股份和苏州固锝,我们选取帝科股份和苏州固锝作为可比公司,其近一年值的均值为 1.24,因此我们选取 1.24 作为公司的系数。4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=9.48%;5)Kd:即公司债券收益率,在基准贷款利率的基础上适度
119、上浮,假设数值为 4.5%;6)所得税税率:结合公司近年来实际所得税率均值(剔除异常值),预计公司所得税率将保持在 8.5%左右。聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 7)D/(D+E):公司截至 2022Q3 有息负债率为 32.5%,我们假设目标资产结构维持在 30%。8)WACC:根据公式测算得出 WACC=7.87%。9)永续增长率:2022-24 年收入增速预期详见盈利预测假设。预计 2025 年国内光伏行业仍将保持较快发展,同时公司非光伏浆料业务拓展仍处于增长期,预计 2025年收入增速
120、超过 20%,预计 2026-2031 年光伏行业将保持稳健增长,带动光伏银浆行业加速放量。公司凭借高研发投入不断对产品进行优化升级,同时深度绑定下游客户配合工艺和技术迭代,收入有望保持稳步提升,预计公司 2026-2031 年收入增速或达 10%-20%。预计十年后公司业务进入成熟阶段,假设永续增长率为1.5%。根据根据 DCF 估值模型,结合敏感性分析,在折现率为估值模型,结合敏感性分析,在折现率为 7.57%8.17%、永续增长率、永续增长率1.2%1.8%的假设区间,我们测算公司合理股权价值为的假设区间,我们测算公司合理股权价值为 166198 亿元。亿元。表 15:公司 DCF 估值
121、结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年2023 WACC 7.87%Rf 2.82%永续增长率 1.5%Rm 8.13%预测期现值(亿元)124.24 系数 1.24 永续期现值(亿元)167.47 Ke 9.48%企业价值(亿元)180.56 Kd 4.5%债务总额(亿元)18.53 所得税税率 8.5%现金(亿元)31.62 D/(D+E)30%股权价值(亿元)161.34 资料来源:中信证券研究部预测 表 16:公司 DCF 估值过程(百万元)DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E
122、营业收入 9,252.20 12,075.88 14,576.70 17,492.04 20,640.61 23,736.70 27,297.20 30,026.92 33,029.62 36,332.58 EBIT 649.04 910.24 1,187.80 1,364.15 1,636.31 1,890.10 2,154.62 2,387.68 2,624.74 2,885.76 所得税率 9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%EBIT*(1-所得税率)593.87 832.87 1,086.84 1,248.20 1,497.23 1,729.44 1,971.48 2,184.73
123、 2,401.63 2,640.47 加:折旧和摊销 18.13 25.73 31.43 35.23 39.03 42.83 46.63 50.43 54.23 49.40 减:运营资金追加 727.82 743.59 770.87 853.57 851.46 898.78 881.72 825.71 933.96 1,080.41 资本性支出 132.03 105.40 87.17 68.20 66.92 67.43 67.52 67.29 67.41 67.41 FCF(247.85)9.60 260.23 361.66 617.87 806.06 1,068.87 1,342.15 1,
124、454.48 1,542.05 折现系数 1.00 0.93 0.86 0.80 0.74 0.68 0.63 0.59 0.55 0.51 FCF 现值(247.85)8.90 223.64 288.13 456.34 551.89 678.44 789.74 793.40 779.79 TV 24,569.48 TV 现值 12,424.39 企业价值 16,746.80 债务总额 1,852.80 聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2
125、027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 现金 3,162.00 股权价值 18,056.01 总股数(百万股)111.91 每股价值(元)161.34 资料来源:中信证券研究部预测 表 17:公司 DCF 估值敏感性分析(百万元)Perpetual Growth 1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1.70%1.80%WACC 7.57%18414.89 18630.22 18852.52 19082.15 19319.46 19564.87 19818.78 7.67%18087.17 18294.29 18508.02 18728.68 1895
126、6.61 19192.17 19435.75 7.77%17769.75 17969.08 18174.67 18386.82 18605.84 18832.08 19065.90 7.87%17462.15 17654.08 17851.94 18056.01 18266.59 18483.99 18708.56 7.97%17163.95 17348.83 17539.34 17735.74 17938.30 18147.32 18363.12 8.07%16874.73 17052.90 17236.42 17425.52 17620.47 17821.54 18029.02 8.17%
127、16594.10 16765.88 16942.75 17124.91 17312.62 17506.13 17705.72 资料来源:中信证券研究部测算 综合绝对及相对估值法,预计公司合理市值约综合绝对及相对估值法,预计公司合理市值约 166194 亿元亿元 结合绝对估值法和相对估值法的结果,我们认为公司未来一年的合理市值区间为166194 亿元。基于上述区间,我们给予公司目标价 160 元(对应 2023 年 PE 30 倍),首次覆盖,给予“买入”评级。聚和材料(聚和材料(688503.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利
128、润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,503 5,084 6,509 9,252 12,076 营业成本 2,158 4,551 5,810 8,192 10,629 毛利率 13.8%10.5%10.7%11.5%12.0%税金及附加 4 10 12 18 23 销售费用 19 20 20 28 24 销售费用率 0.8%0.4%0.3%0.3%0.2%管理费用 54 56 46 65 85 管理费用率 2.2%1.1%0.7%0.7%0.7%财务费用 6(0)(14)6 15 财务费用率 0.3%0.0%-0.2%0.1%0.
129、1%研发费用 93 161 195 305 399 研发费用率 3.7%3.2%3.0%3.3%3.3%投资收益(0)(20)20 0 0 EBITDA 150 289 422 667 936 营业利润率 5.56%5.24%6.56%6.94%7.41%营业利润 139 266 427 642 895 营业外收入 0 1 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 139 267 427 643 895 所得税 15 20 36 55 76 所得税率 10.9%7.5%8.5%8.5%8.5%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 124 247 391 588
130、 819 净利率 5.0%4.9%6.0%6.4%6.8%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 30 107 2,855 3,162 3,142 存货 286 533 754 981 1,273 应收账款 383 774 913 1,131 1,476 其他流动资产 705 1,298 1,782 2,338 2,749 流动资产 1,403 2,712 6,304 7,612 8,640 固定资产 18 21 82 164 218 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 45 69 92 123 148 其他长期资产 19
131、 63 70 79 89 非流动资产 82 152 244 366 455 资产总计 1,485 2,865 6,547 7,977 9,095 短期借款 346 1,265 1,302 1,850 1,811 应付账款 85 227 307 388 532 其他流动负债 63 126 370 572 755 流动负债 494 1,618 1,979 2,810 3,098 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 1 11 22 32 43 非流动性负债 1 11 22 32 43 负债合计 495 1,629 2,001 2,843 3,141 股本 84 84 112 112 112
132、资本公积 705 705 3,597 3,597 3,597 归属于母公司所有者权益合计 989 1,236 4,547 5,135 5,954 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 989 1,236 4,547 5,135 5,954 负债股东权益总计 1,485 2,865 6,547 7,977 9,095 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 124 247 391 588 819 折旧和摊销 4 22 9 18 26 营运资金的变化-989-1,345-574-728-744 其他经营现金流 45 17 2
133、1 15 37 经营现金流合计-815-1,058-153-107 138 资本支出-69-88-94-132-105 投资收益 0-20 20 0 0 其他投资现金流-10 11-5-6-8 投资现金流合计-79-96-79-138-113 权益变化 655 0 2,920 0 0 负债变化 76 58 47 558-29 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流 170 1,137 14-6-15 融资现金流合计 901 1,194 2,980 552-44 现金及现金等价物净增加额 7 40 2,748 307-20 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2
134、023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 179.9%103.1%28.0%42.1%30.5%营业利润 77.5%91.4%60.2%50.5%39.3%净利润 75.5%98.6%58.4%50.5%39.3%利润率(利润率(%)毛利率 13.8%10.5%10.7%11.5%12.0%EBITDA Margin 6.0%5.7%6.5%7.2%7.8%净利率 5.0%4.9%6.0%6.4%6.8%回报率(回报率(%)净资产收益率 12.6%20.0%8.6%11.5%13.8%总资产收益率 8.4%8.6%6.0%7.4%9.0%其他(其他(%)资产负债率 33.4%56.9
135、%30.6%35.6%34.5%所得税率 10.9%7.5%8.5%8.5%8.5%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(
136、仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险
137、。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信
138、证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、
139、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评投资建议的评级标准级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综
140、合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究
141、报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities
142、 Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;
143、电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand
144、)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(C
145、LSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例
146、界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附
147、件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷
148、兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研
149、究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。