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1、软镜行业深度报告:技术积淀数十载,国产替代正当时评级:推荐(首次覆盖)证券研究报告2023年03月26日医疗器械周小刚(分析师)万鹏辉(联系人)S0350521090002S 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M医疗器械-5.4%-1.4%-9.8%沪深300-2.9%1.8%-3.5%最近一年走势-0.1975-0.1410-0.0846-0.02820.02830.0847医疗器械沪深300 eZbUfVcWeZ8XcWbZ9P9R9PmOpPsQsRiNoOsRlOmOyQ6MnNuNwMtRqRwMnOtQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声
2、明3核心提要核心提要 国内软镜赛道仍为蓝海市场国内软镜赛道仍为蓝海市场。根据Frost&Sullivan数据,2015年全球软镜市场规模约82亿美元,预计2019年将达到115亿美元,年均复合增长率为9%左右,高于同期全球内窥镜行业整体复合增速,仍维持较高增长。随着国内癌症早筛渗透率的提升,国内软镜行业有望维持较高增长。软镜行业技术壁垒较高软镜行业技术壁垒较高。软镜产品的制造涉及镜体图像采集、镜体设计与集成、主机照明方式、主机图像处理等多维度技术细节,整体技术壁垒较高。CMOS替代CCD成为主流图像传感器,上游核心元件垄断局面被打破,造就国产软镜企业打破日系垄断的契机。澳华内镜、开立医疗均具备
3、原创图像增强技术,并且成像效果已可与龙头奥林巴斯媲美;光学变焦技术、肠镜RIT技术也已经成功应用于澳华内镜、开立医疗的新一代镜体设备上。澳华内镜最新一代产品AQ-300在参数层面已经与奥林巴斯最新款产品EVIS X1相当,有望突破国内三级医院市场。行业评级:行业评级:考虑国内软性内窥镜行业仍处于发展早期,且竞争格局良好,首次覆盖,给予“推荐”评级。澳华内镜:公司持续引领国产软镜实现技术突破,往年主打产品AQ-200主要在二级及以下医院销售,我们预计随着AQ-300上市有望突破国内三级医院市场,实现收入高速增长。目前处于快速成长期,费用率较高,我们预计收入规模扩大后,公司净利润率将有明显提升。我
4、们预计澳华内镜2022-2024年营业收入分别为4.45亿元、6.72亿元、10.01亿元,同比增速28.30%、50.94%、48.98%,归母净利润2052万元、9730万元、1.38亿元,同比增速-64.03%、374.23%、41.73%,对应PE 397x、84x、59x。首次覆盖,给予“买入”评级。开立医疗:公司以超声业务为稳健主业,积极探索内窥镜核心技术,医用内窥镜板块已成为第二增长曲线。我们预计随着HD550的性能不断优化,以及高端镜体产品线的不断扩充,有望在国内三级医院逐渐放量。我们预计公司2022-2024年收入18.34亿元、23.25亿元、29.06亿元,同比增速26.
5、96%、26.76%、24.98%,归母净利润3.67亿元、4.65亿元、5.81亿元,同比增速48.31%、26.72%、24.95%,对应PE 57x、45x、36x。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:医疗器械行业政策变化风险;新产品技术创新和研发失败的风险;新产品市场拓展销售不及预期风险;海外贸易摩擦风险;进口原材料采购不及预期风险;重点关注公司业绩不及预期风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2023/03/24EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E30063
6、3.SZ开立医疗48.620.620.861.0951.5056.7344.77买入688212.SH澳华内镜61.120.550.150.7368.67397.2183.76买入资料来源:Wind资讯,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明501国内软镜赛道仍为蓝海市场国内软镜赛道仍为蓝海市场 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 软性内窥镜系统的构成及工作原理软性内窥镜系统的构成及工作原理 根据镜体是否能够弯曲,将内窥镜(Endoscope)分为软性内窥镜(Flexible endoscope)和硬管内窥镜(Rigid endoscope)两大类。软镜系统主要
7、包括三个部分:1、内镜主机:图像处理器和光源;、内镜主机:图像处理器和光源;2、镜体:胃镜、肠镜;、镜体:胃镜、肠镜;3、其他:、其他:CO2送气装置、内镜送水泵、监视器等送气装置、内镜送水泵、监视器等 主机装备的冷光源发出的光,经镜体内的导光纤维导入受检体腔内,镜体前端微型图像传感器接受到体腔内黏膜面反射来的光,并将其转换为电信号,监视器接受信号,并显示出受检脏器的内镜图像。软性内窥镜硬管内窥镜镜体形态成像原理前端传感器将光信号转化为电信号,通过管内视频线传至主机;或通过柔性导像束进行传像物镜+棒透镜组合传导光线应用方式可弯曲,主要通过人体的自然腔道来完成检查、诊断和治疗不可弯曲,主要经外科
8、切口进入人体应用领域 消化道、呼吸道等腹腔、耳鼻喉、关节、子宫、膀胱等资料来源:华经产业研究院、奥林巴斯官网,国海证券研究所表:内窥镜分类表:内窥镜分类图图:软镜系统的构成及工作原理:软镜系统的构成及工作原理 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 全球软镜增速高于全球内窥镜行业增速全球软镜增速高于全球内窥镜行业增速 根据Evaluate Medtech数据,2017年全球内窥镜市场规模185亿美元,2013-2017年复合增速为3.86%,预计2024年达到283亿美元,2017-2024年复合增速为6.3%,略超全球医疗器械平均复合增速5.6%。根据Frost&Sullivan数
9、据,2015年全球软镜市场规模约82亿美元,预计2019年将达到115亿美元,年均复合增长率为9%左右,高于同期全球内窥镜行业整体复合增速。根据中国医疗器械行业协会及中商情报网数据,2019年国内软性内窥镜销售规模53.4亿元,随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展,国内软性内镜市场有望保持较快增长,预计到2025年销售额将达到81.2亿元。0204060800142015 2016E 2017E 2018E 2019E资料来源:Evaluate Medtech、立鼎产业研究网、Frost&Sullivan、中国医疗器械行业协会,中商情报网,国
10、海证券研究所图:全球内窥镜市场规模(单位:亿美元)图:全球内窥镜市场规模(单位:亿美元)02002503002001620172024E图:全球软性内窥镜市场规模(单位:亿美元)图:全球软性内窥镜市场规模(单位:亿美元)图:中国软镜市场规模(单位:亿元)图:中国软镜市场规模(单位:亿元)53.400708090201920202021E2022E2023E2024E2025E 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.3 消化道领域是软性内窥镜的主要应用市场消化道领域是软性内窥镜的主要应用市场 硬镜主要通过外科切口进入人体,
11、代表的设备有胸腔镜、腹腔镜、关节镜等;软镜通过人体自然腔道进入人体,代表的设备有消化道消化道内镜、胆道镜、支气管镜内镜、胆道镜、支气管镜等,此外,耳鼻耳鼻喉、输尿管、膀胱、宫腔等相对短直的人体自然腔道喉、输尿管、膀胱、宫腔等相对短直的人体自然腔道两种类型内窥镜均有。参考众成数科统计的2021年医院招投标数据,各类内窥镜总采购金额82.96亿元,软镜相关的品类:消化道内镜、支气管镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、膀胱镜采购金额分别为22.24、6.35、4.13、2.60、0.55亿元,消化道内镜采购金额占软镜相关产品的比重为62%,是软性内窥镜的主要应用市场。资料来源:An introduction to
12、 flexible endoscopy、众成数科、医械数据洞察公众号,国海证券研究所图:图:20212021年国内各类内窥镜中标情况(单位:亿元)年国内各类内窥镜中标情况(单位:亿元)-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00消化道内镜胸腹腔镜支气管镜鼻咽喉镜关节镜宫腔镜脊柱内镜电切镜神经内镜肾镜膀胱镜乳管镜耳镜椎间孔镜组合内镜阴道镜精囊镜注:注:原始数据中胃镜项目原始数据中胃镜项目并入并入消化道内镜中;消化道内镜中;原始数据中电子支气管镜项目原始数据中电子支气管镜项目并入并入支气管镜中;支气管镜中;其他项目为未分类内窥镜,金额较大,图内未显示;其他项目为未分类内窥镜,金额较大
13、,图内未显示;橙色标注项目硬镜软镜兼有,灰色标注项目软镜为主。橙色标注项目硬镜软镜兼有,灰色标注项目软镜为主。人体腔道 内窥镜检查名称观察或者通过部位胃肠道食管胃十二指肠镜检查(OGD)食管、胃、十二指肠肠镜检查(Enteroscopy)小肠结肠镜检查(Colonoscopy)大肠(和回肠末端)乙状结肠镜检查(Sigmoidoscopy)乙状结肠、直肠超声内镜检查(EndoscopicUltraSound)上消化道和胆道胆道内窥镜逆行胆管胰腺造影术(ERCP)胰腺、胆总管、肝管、胆囊胆道镜检查(Choledocoscopy)胆管十二指肠镜辅助的胰胆管镜检查(Duodenoscope-assis
14、tedcholangiopancreatoscopy)呼吸道支气管镜检查(Bronchoscopy)超声支气管镜检查(endobronchialultrasound)气管、大支气管、小支气管耳鼻喉鼻窦镜检查(Rhinoscopy)鼻腔喉镜检查(Laryngoscopy)喉泌尿道膀胱镜检查(Cystoscopy)膀胱、尿道输尿管镜检查(Uretoscopy)输尿管妇科腔道 宫腔镜检查(Hysteroscopy)子宫输卵管镜检查(Falloscopy)输卵管图:软性内窥镜检查技术分类图:软性内窥镜检查技术分类注:注:橙色标注项目硬镜软镜兼有。橙色标注项目硬镜软镜兼有。请务必阅读报告附注中的风险提示
15、和免责声明91.4 消化道内镜目前以诊断术式为主,治疗术式迅速发展消化道内镜目前以诊断术式为主,治疗术式迅速发展 随着内窥镜诊疗技术的发展,消化道内窥镜不仅可以帮助医务人员明确诊断,还可以使得医生在内镜下进行组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石等治疗术式。参考日本国立癌症研究中心数据,不难看出目前内窥镜检查诊断仍是主要应用,但随着技术不断发展,内窥镜治疗项目数及占比均有明显提升趋势,主要的治疗项目为消化道内各个部位的EMR和ESD。年份2001820192020上消化道内窥镜检查14,06114,16014,33413,936 13,471
16、11,264结肠镜检查4,8404,6564,8074,4824,4403,765超声内窥镜检查(EUS)550483580774852757内窥镜检查总量19,45119,29919,72119,192 18,76315,786介入性超声内窥镜EUS481432胃部EMR/ESD436440467481409336食管EMR/ESD9255257结直肠息肉切除术/EMR3,6624,2794,8015,4065,1304,364结直肠ESD222236249207200174十二指肠EMR/ESD52945799105111咽喉EMR/ESD728
17、554内镜逆行胰胆管造影ERCP257226366733796863其他内窥镜治疗项目7237148内窥镜治疗总量5,0515,7346,6907,9487,6186,689胶囊内窥镜检查87内窥镜治疗数占比21%23%25%29%29%30%资料来源:澳华内镜招股书、消化内镜诊疗技术、日本国立癌症研究中心/NCC,国海证券研究所术式功能与作用诊断胃镜检查术通过胃镜对食管、胃、十二指肠内腔进行观察,从而进行诊疗操作的方法结肠镜检查法电子结肠镜检查是目前诊断大肠疾病特别是大肠癌及癌前病变的首选方法超声内镜检查法将微型高频超声探头安置在内镜顶端,当内镜插
18、入体腔后,通过内镜直接观察腔内的形态,同时又可进行超声扫描,以获得管道层次的组织学特征及周围邻近脏器的超声图像,从而进一步提高内镜和超声的诊断水平经口胆管镜检查术胆管镜经上消化道途径插入胆管,进行胆管可视化检查或活检,治疗胆管疾病消化道及胆、胰管黏膜活检与细胞学检查内镜直视下活体组织检查,系诊断胃肠道疾病的常用手段治疗内镜逆行胰胆管造影(ERCP)将内镜经上消化道插入十二指肠,经十二指肠乳头导入专用器械进入胆管或胰管内,在 X 线透视或摄片下注射显影剂造影、导入子内镜或超声探头观察、进行脱落细胞及组织收集等操作,完成对胆、胰疾病的诊断,并在诊断的基础上实施介入治疗的技术内镜下黏膜剥离术包括内镜
19、下黏膜切除术(EMR)和内镜下黏膜剥离术(ESD)内镜下曲张静脉介入治疗消化内镜是诊断肝门静脉高压消化道静脉曲张及其初学的首选方法,也是止血和预防再出血的主要方法,包括内镜下食管曲张静脉套扎术、内镜下曲张静脉硬化治疗和栓塞治疗经口内镜下肌切开术通过隧道内镜技术进行肌切开的内镜微创新技术内镜下异物取出术通过内镜将潴留于上、下消化道内的异物取出内镜下乳头及胆、胰管括约肌切开术系在内镜下逆行胰胆管造影中,采用专门器械应用高频电切的方法切开十二指肠乳头及其胆/胰管括约肌,以达到扩大胆/胰管开口的目的内镜下胆管取石、碎石术通过内镜逆行胆管插管,行十二指肠乳头括约肌切开或球囊扩张后,应用取碎石工具将胆管内
20、结石取出内镜下消化道支架置入术主要应用于消化道狭窄的患者,通过内镜直视、X 线透视或两者结合的途径置入病变部位内镜下胆胰管扩张术用于治疗胆/胰管狭窄或梗阻表:消化道内镜主要的诊断和治疗术式表:消化道内镜主要的诊断和治疗术式表:表:日本国立癌症研究中心消化道内镜使用量统计(单位:次)日本国立癌症研究中心消化道内镜使用量统计(单位:次)注:注:ERCPERCP原为诊断术式,但需要注入造影剂后原为诊断术式,但需要注入造影剂后X X线摄片,已经逐渐被无需造影剂、无需线摄片,已经逐渐被无需造影剂、无需X X线照射的磁共振胰腺胆管成线照射的磁共振胰腺胆管成像像MRCPMRCP取代,因此目前取代,因此目前E
21、RCPERCP主要用于胰胆疾病的治疗。主要用于胰胆疾病的治疗。注:注:内窥镜治疗数占比测算,不考虑胶囊内窥镜检查。内窥镜治疗数占比测算,不考虑胶囊内窥镜检查。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.5 消化道内镜诊疗有助于癌症早筛,提高患者生存率消化道内镜诊疗有助于癌症早筛,提高患者生存率 以结直肠癌进展为例,大腺癌、重度非典型增生阶段是黄金早诊阶段,早期筛查可以有效降低结直肠癌的发生率和死亡率,提高患者生存率。内镜下黏膜切除术(Endoscopic mucosal resection,EMR):在息肉下注射溶液,抬升息肉部位使之远离更深层的组织,用套圈固定并移除息肉。内镜下黏膜剥离术
22、(Endoscopic submucosal dissection,ESD):适用于体积过大,以致不易被EMR移除的息肉,在息肉下注射溶液后,用手术电刀切下并移除息肉。资料来源:安龙基因官网、EMR and ESD Florida Hospital图图:结直肠癌发展进程及对应:结直肠癌发展进程及对应5 5年生存率年生存率图图:EMREMR术式图示术式图示图图:ESDESD图示图示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.6 开展内窥镜早筛后,日韩胃癌死亡率逐年下降开展内窥镜早筛后,日韩胃癌死亡率逐年下降 日本于1960年代开展X光放射成像胃癌筛查,并于1983年根据老年健康服务法(He
23、alth Service Law for the Aged)发展成为全国性的癌症筛查计划,1990年代,内窥镜替代X光放射成像成为临床胃癌筛查的主要方式,并作为推荐方案进入2014年版本的日本胃癌筛查指南。2019年,日本已经接受内窥镜筛查的城市中,参与筛查率大约在24%,内窥镜占比66%。韩国于1996-2005年实施了第一个国家癌症控制十年计划。在2001年随着筛查指南的确立,韩国成立了国家癌症筛查计划(National Cancer Screening Program,NCSP),医保为40岁及以上的人群提供两年一次的免费胃癌筛查服务,可以选择X光放射成像(UGIS)或内窥镜筛查。根据N
24、CSP数据库,胃癌的筛查比例从2002年的7.40%提升至2016年的51.9%,选择内窥镜筛查的比例从2002年的31.15%提升至2017年的86.30%。基于日本和韩国20多年的胃癌早筛行动,胃癌患者能够在更早阶段被发现,相应的年龄矫正后死亡率呈逐年下降趋势。资料来源:Endoscopic screening for gastric cancer in Japan:Current status and future perspectives、Gastric Cancer Screening in Japan:A Narrative Review、Medicine、Cancer Resea
25、rch and Treatment、Scientific Reports,国海证券研究所图图:亚洲五国年龄矫正后的胃癌死亡率数据:亚洲五国年龄矫正后的胃癌死亡率数据图图:日本鸟取县胃癌筛查数据:日本鸟取县胃癌筛查数据图图:韩国:韩国NCSPNCSP胃癌筛查数据(单位:万人)胃癌筛查数据(单位:万人)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600700800200220032004200520062007200820092000162017UGISEndoscopyEndoscopy 比例筛查率
26、注:注:筛查数据:筛查数据:2002-2006年采用年采用Medicine期刊,期刊,2007-2017年采用年采用Cancer Research and Treatment期刊期刊;筛选率数据:均采用筛选率数据:均采用Medicine期刊期刊0%10%20%30%40%50%60%70%200019筛查率内窥镜占比注:注:ASDR=age-standardized death rate,剔除年龄结构,剔除年龄结构差异对不同国家的死亡率影响差异对不同国家的死亡率影响 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.7 我国消化道早筛比例仍有较大提升空
27、间我国消化道早筛比例仍有较大提升空间 参考WHO数据,我国2020年新发癌症人数457万人,其中消化道相关癌种:食管癌、胃癌、结直肠癌、胰腺癌均为前十大高发癌种,且内镜检查及内镜下活检是胃癌、结肠癌、食管癌三大癌种诊断的金标准,超声内镜(内镜检查及内镜下活检是胃癌、结肠癌、食管癌三大癌种诊断的金标准,超声内镜(EUS)是目前胰腺癌定位和定性诊断最准确的)是目前胰腺癌定位和定性诊断最准确的办法办法。2018年4月13日“国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”正式启动,项目启动后争取每年筛查 1,000 万至 2,000万人,并计划依托筛查在 2030 年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到 20%,胃肠道
28、癌 5 年生存率提高至 50%,开展消化道内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期,从而有利于软镜的普及与销售推广。2019年6月18日,国家卫健委发布上消化道癌人群筛查及早诊早治技术方案,要求省级以下各级卫生健康行政部门负责组织开展辖区内技术推广工作,将年龄在40-69岁之间,上消化道癌发病率较高地区的常住人口纳入筛查。资料来源:WHO International Agency for Research on Cancer、卫健委、中国消化内镜技术发展现状、澳华内镜招股书,国海证券研究所-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000美国2009澳大利亚200
29、5爱尔兰2008德国2006加拿大Manitoba省2003西班牙2007英国2006中国2012美国2009德国2006中国2012西班牙2007奥地利2006加拿大Alberta省2001挪威2008英国2004美国2009瑞典2008西班牙2007中国2012中国200600708090肺癌结直肠癌胃癌乳腺癌肝癌食管癌甲状腺癌胰腺癌前列腺癌宫颈癌非霍奇金淋巴瘤膀胱癌白血病子宫癌脑癌等肾癌鼻咽癌卵巢癌口腔癌喉癌胆囊癌其他癌肿图图:中国:中国20202020年各类癌症发病人数(单位:万人)年各类癌症发病人数(单位:万人)图图:我国和部分国家消化道内窥镜筛查数据(单位:我
30、国和部分国家消化道内窥镜筛查数据(单位:1/101/10万)万)注:注:橙色项目为消化道癌种橙色项目为消化道癌种注:注:蓝色为肠镜筛查;灰色为胃镜筛查;橙色为蓝色为肠镜筛查;灰色为胃镜筛查;橙色为ERCP筛查筛查 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1302国产软镜企业实现多维度技术突破国产软镜企业实现多维度技术突破 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.1 软镜行业高壁垒,进口替代空间较大软镜行业高壁垒,进口替代空间较大 参考头豹研究院2021年中国医用医疗设备行业概览数据,国内主要医疗设备均已形成一定的国产化替代,而内窥镜行业由于其较高的技术壁垒,国产化率较低,硬镜仅为7%左
31、右,软镜仅为5%左右。根据观研天下数据,2018年奥林巴斯占据65%的全球软镜市场份额,宾得和富士分别占据14%的市场份额,三家日本企业垄断了全球软镜超过90%的份额。7%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%监护仪灯床塔输注泵除颤呼吸机麻醉剂DR超声MRICTPET-CT硬镜软镜图:主要医疗设备国产化进度图:主要医疗设备国产化进度资料来源:头豹研究院、观研天下、澳华内镜招股书,国海证券研究所注:注:蓝色蓝色项目为生命信息支持设备;灰色项目为影像诊断设备;橙色为内窥镜设备项目为生命信息支持设备;灰色项目为影像诊断设备;橙色为内窥镜设备奥林巴斯宾得富士其他图:图:2018201
32、8年全球软镜市场竞争格局年全球软镜市场竞争格局 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.2 软镜设备核心技术软镜设备核心技术 我们梳理汇总了软镜设备核心技术,大体可以分为两类:1、壁垒相对较低,国内企业基本可以达到,例如:成像镜头采用非球面镜头,图像传感器采用CMOS,光源采用LED光源等;2、壁垒相对较高,国内企业正在努力或刚刚实现突破,例如:镜身的被动弯曲、强力传导、可变硬度,图像增强技术,无线供电、激光信号传输技术等。资料来源:医用内窥镜关键技术的研究、成贯仪器、半导体照明网、微视工业内窥镜,国海证券研究所核心技术核心部件类型/简介镜体:图像采集成像镜头非球面镜头:消除球差、减少
33、镜片数量、缩小镜头体积等特点液体透镜:应用较少图像传感器CCD:高清晰度、动态范围广、低失真等优点CMOS:体积小、耗电量低、成本低等优点镜体:设计与集成镜身被动弯曲(Passive Bending),当镜头碰触小肠壁时,能够自然弯曲的设计强力传导(High transmission insert),控制器的推/拉或者扭转能够很容易传递到镜头可变硬度(Variable hardness),通过转动手柄调节环,根据个人习惯改变插入部分的硬度主机:照明方式光源卤素灯:存在灯丝发光易烧、热沉积、光衰、寿命短、均匀性差等缺点氙灯:曾经内窥镜系统金标准,宽光谱、提供高亮、稳定的宽带输出和均匀照明,寿命5
34、00-1000小时LED光源:LED冷光源寿命5-6万小时,有望逐步替代卤素灯、氙灯主机:图像处理降噪技术通过滤波,只有与对象相关的缓慢移动像素才可以通过,从而获得干净清晰的图像图像增强技术光学染色:不同组织有吸收不同波长光的特性,利用特定波长进行照射,形成对比度强烈的视图电子染色:利用软件处理达到类似光学染色效果镜体与主机:安全隔离技术 供电有线:传统方式无线:实现了电气隔离,有效预防漏电电击事故,并将电磁干扰降至最低程度。信号传输电信号传输:传统方式激光:利用激光传输可实现更高的传输速率,减少信息失真,从而呈现更清晰细腻的图像。表:表:软镜设备核心技术整理软镜设备核心技术整理注:注:橙色橙
35、色项目为壁垒相对较高技术项目为壁垒相对较高技术 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.3 图像传感器:日企垄断上游图像传感器:日企垄断上游CCD,帮助日本软镜企业建立垄断,帮助日本软镜企业建立垄断 图像传感器是光信号转化为电信号,使内窥镜显示器清晰成像的核心元件,主要有电荷耦合器件(charge-coupled device,CCD)和互补金属氧化物半导体图像传感器(Complementary Metal-Oxide-Semiconductor Image Sensor,CMOS)两种。CCD和CMOS上每个像素块均有光电二极管,将光子转换为电荷,CCD将电荷转移到边缘读出端,在读出
36、端同时转换为电压,再由模拟数字转换器(ADC)转换为数字信号;CMOS每个像素块都集成了放大器,每个像素块均输出电压。由于工作原理的差异,由于工作原理的差异,CCD均一性更好,信噪比更低,但同时也带来功耗更高、良品率更低、成本更高的缺陷。均一性更好,信噪比更低,但同时也带来功耗更高、良品率更低、成本更高的缺陷。索尼、松下、夏普等日本企业垄断了上游CCD行业,进而帮助日本软镜企业建立全球垄断。SonyMatsushita Electric IndustrialSharpOthers资料来源:Journal of Anatolion Physics and Astronomy、Conventor、
37、Zdnet、松下官网,国海证券研究所图图:20042004年年全球全球CCDCCD元件销售额竞争格局元件销售额竞争格局注:注:Matsushita Electric Industrial于于2008年年10月被月被Panasonic(松下)收购(松下)收购CCDCMOS像素输出电荷电压芯片输出模拟电压数字信号均一性高低灵敏度高低信噪比低中度传感器复杂性低高系统复杂性高低功耗高低良品率低高表:表:CCDCCD和和CMOSCMOS性能对比性能对比图图:CCDCCD和和CMOSCMOS工作工作模原理的差异模原理的差异 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.4 图像传感器:图像传感器:CMO
38、S迭代迭代CCD,帮助国产软镜打破日系垄断,帮助国产软镜打破日系垄断 CMOS技术的不断优化升级,成像质量不断提升。参考iSuppli数据,2011年CMOS传感器已经占据全球销售额的73%、全球发货量的92%,CMOS逐渐成为图像传感器的主流技术。因为CMOS制造壁垒相对较低,不易被垄断,行业竞争格局相对分散,非日系企业也能够参与竞争。参考Yole D veloppement数据,2020年,国内企业豪威科技、格科微、恩特微分别占据11%、3%、2%的销售额市场份额。随着CMOS迭代CCD,上游核心元件垄断局面被打破,造就国产软镜企业打破日系垄断的契机。资料来源:iSuppli、Yole D
39、 veloppement,国海证券研究所SonySamsungOVT(豪威科技)STMOn SemiGalaxycore(格科微)SK HynixSmartsens(恩特微)PanasonicCanonOthers图图:20202020年全球年全球CMOSCMOS元件销售额竞争格局元件销售额竞争格局图图:20年全球年全球图像传感器发货及收入数据图像传感器发货及收入数据注:注:Samsung,SK Hynix,韩国企业韩国企业;STM=Stmicroelectronics,荷兰企业,荷兰企业On Semi,美国企业;,美国企业;OVT、Galaxycore、Smar
40、tsens,中国企业,中国企业其余均为日本企业其余均为日本企业 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.5 图像增强技术:图像增强技术协助临床医生辨别病灶图像增强技术:图像增强技术协助临床医生辨别病灶 内窥镜图像增强技术大体可分为三类,染料染色法、光学染色法、数码/电子染色法三大类,本质上都是通过提高正常组织和病变组织的颜色对比度,使得临床医生更容易辨别病灶。染料染色:染料染色:常用染料有亚甲蓝、甲苯胺蓝、结晶紫,染料量不容易控制,影响内窥镜保养,较少获得广泛应用;光学染色:光学染色:利用滤光器获得特定波长光,以及不同组织的吸收特性,提高组织的对比度,NBI为代表技术;电子染色:电子染
41、色:通过软件后期处理,提高图像对比度,FICE、I-SCAN为代表技术。资料来源:奥林巴斯官网、富士官网,国海证券研究所图图:奥林巴斯:奥林巴斯NBINBI作用机理作用机理图图:奥林巴斯:奥林巴斯NBINBI临床案例临床案例注:注:光源射出光源射出415nm蓝光和蓝光和540nm绿光;绿光;415nm蓝光穿透较浅,被黏膜表层反射,但是被血红蛋白吸收,该处血管显示棕色;蓝光穿透较浅,被黏膜表层反射,但是被血红蛋白吸收,该处血管显示棕色;540nm绿光穿透较深,被黏膜深层反射,但是被血红蛋白吸收,该处血管显示蓝色。绿光穿透较深,被黏膜深层反射,但是被血红蛋白吸收,该处血管显示蓝色。注:注:A:普通
42、白光,咽喉后壁显示很小的红色区域;:普通白光,咽喉后壁显示很小的红色区域;B:普通白光,放大后,咽喉后壁显示一片带有小点的略带红色的区域;:普通白光,放大后,咽喉后壁显示一片带有小点的略带红色的区域;C:NBI照射,显示界限清晰的褐色区域照射,显示界限清晰的褐色区域;D:NBI照射,褐色区域显示许多小点,后被诊断为原位鳞状细胞癌。照射,褐色区域显示许多小点,后被诊断为原位鳞状细胞癌。图图:FICEFICE工作原理工作原理注:注:白光照射得到图像,根据主机预设置的参数,利用电子分光白光照射得到图像,根据主机预设置的参数,利用电子分光技术,把白光图像拆解成一系列不同波长的分光光谱图像,技术,把白光
43、图像拆解成一系列不同波长的分光光谱图像,通过对分光光谱图像进行组合,形成通过对分光光谱图像进行组合,形成FICE图像。图像。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.6 图像增强技术:国产软镜企业已实现图像增强技术的突破图像增强技术:国产软镜企业已实现图像增强技术的突破 奥林巴斯在2006年最先推出图像增强技术,其使用的光波波长是专利对象,各家厂商为了避开奥林巴斯的专利,积极寻找可用于诊断的光波波长及其组合,自主研发了不同的图像处理技术,基本工作原理与NBI、FICE类似。澳华内镜在2013、2018年相继推出CBI、CBI-Plus光学染色技术、开立医疗在2018、2019年分别推出V
44、IST、SFI复合染色技术,国产软镜企业已经实现图像增强技术领域从0到1的突破。资料来源:奥林巴斯官网、富士官网、Gastroent rologie Clinique et Biologique、宾得官网、澳华内镜官网、开立医疗年报,国海证券研究所企业技术名称染色技术推出时间原理奥林巴斯(Olympus)NBI(Narrow Band Imaging)光学染色2006年使用被血红蛋白强烈吸收的紫色(415nm)和绿色(540nm)窄带光照射,使得黏膜和血管对比度增强TXI(Texture and Color Enhancement Imaging)电子染色2020年将输入图像分解为基础图像和纹
45、理图像,两张图像都用图像处理技术进行增强,再将两张图像整合,并增强色调,能够展示出细微的组织差异RDI(Red Dichromatic Imaging)光学染色2020年使用红色、琥珀色、绿色三种窄带光。由于血红蛋白的光吸收特性和组织的光散射特性形成颜色对比度,可以在出血期间观察深部血管和血液EDOF(Extended Depth of Field)电子染色2020年进入图像传感器的光线形成两个图像,一个聚焦在远点,一个聚焦在近点,将两个图像合成单一图像富士(FUJIFILM)FICE(Flexible Spectral Imaging Colour Enhancement)电子染色2008年
46、之前利用电子分光技术,把白光图像拆解成一系列不同波长的分光光谱图像,通过对分光光谱图像进行组合,获得重构图像BLI(Blue light Imaging)光学染色2012年由于血红蛋白吸收(410nm)的特性,使用蓝紫光和白光照射,提高血管对比度LCI(Linked Color Imaging)复合染色2014年结合光谱增强和信号处理,为增强黏膜可视化开发的红色光谱宾得(Pentax)i-SCAN电子染色2007年i-SCAN SE:通过获取每个像素的亮度强度数据,并利用算法计算修正,使得在自然色调下能够详细观察粘膜表面结构和病变边界。i-SCAN CE:通过获取每个像素亮度强度数据,将蓝色加
47、入到图像中相对较暗的区域,使得能够详细观察表面的细微不规则以及详细检查黏膜血管形态i-SCAN TE:实时分解图像中RGB成分,改变RGB各成分中颜色频率后,重新组成一张新的图像,能够增强黏膜结构、血管的颜色对比度。i-SCAN OE复合染色2013年利用滤光片产生窄带光,结合图像增强处理技术,使得血管、腺管、黏膜具有更高的对比度澳华内镜CBI光学染色2013年CBI regular:采用405-425nm、530nm的LED光源,既可以甄别黏膜层病变范围又可凸显黏膜下血管分布。CBI indigo:蓝色窄带光基础上结合适量的白光照明,再进一步对红色区域进行颜色扩张,从而有效提升黏膜与血管的对
48、比度,对血管纹理分布更突显,对红色区域显示的色差对比度更强。CBI aqua:采用部分蓝色与绿色窄带光,并为图像提供定量的白色光,更好地增加内镜下黏膜组织结构可见性。CBI-Plus光学染色2018年输出440nm和540nm波长的复合光,相较原先CBI,成像更加锐利清晰,进一步提升消化道早期病变的发现和筛查能力。开立医疗VIST复合染色2018年加入了血红蛋白吸收高峰与次高峰的蓝紫光和绿光光谱,更有利于黏膜血管吸收,突显浅表层血管和中层血管的对比度SFI复合染色2019年在保持与白光照明相似的图像色调的同时,突显了图像颜色的红白对比度,且在远距离观察的情况下具备与普通白光模式相同的图像亮度表
49、:软镜企业图像增强技术汇总表:软镜企业图像增强技术汇总图图:澳华内镜:澳华内镜CBICBI染色技术所用光谱染色技术所用光谱 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.7 图像增强技术:国产软镜临床应用效果已能够与图像增强技术:国产软镜临床应用效果已能够与NBI媲美媲美 参考ESGE 2016年综述,不同图像增强技术应用效果存在明显差异,综合而言,相较于其余图像增强技术,NBI在多个适应症均能够显示出相对更好的临床效果。我们认为,这主要是由于:1、相比于NBI,FICE不能有效增强癌症区域的毛细血管视图;2、NBI有较强的先发优势,并在临床持续应用中不断优化。因此奥林巴斯于2006年推出的
50、NBI光学染色技术,更适用于癌症早期检测,使其稳坐全球第一软镜品牌。澳华内镜CBI染色技术临床应用时敏感性和特异性数据与NBI相当,国产系统已具备良好的临床诊断价值。资料来源:ESGE Technology Review、Design of Multiband Switching Illumination With Low-Concentration Lugol Stain for Esophageal Cancer Detection、Chin J Gastroenterol、Gastric Cancer、国产内镜CBI系统对结直肠微小息肉性质的诊断准确性研究及与奥林巴斯NBI系统诊断的平行
51、随机对照研究,国海证券研究所NBII-SCANFICEAFI食管食管入口斑+NANANA鳞状细胞食管癌+NA+/-巴雷斯特食道症+/-+/-胃食管返流+NA+/-嗜酸性食管炎-NANANA胃部肠上皮化生+NA+早期胃癌(诊断)+/-+/-幽门螺杆菌+/-+/-NANA十二指肠脂泻病+/-+NA家族性腺瘤性息肉病(FAP)/息肉病-NANANA肝胰壶腹发育异常+NANANA小肠血管发育异常NANA+/-NA结直肠息肉评估(光学活检)+/-散发性息肉检测-+/-+/-结肠炎检测-NANA+/-显微镜下结肠炎NANANANA炎性肠病黏膜愈合+/-+/-NANA表:表:不同图像增强技术对不同适应症的应
52、用效果(数据来源不同图像增强技术对不同适应症的应用效果(数据来源ESGE 2016ESGE 2016年文章)年文章)注:注:符号“符号“+”代表:非常有帮助;代表:非常有帮助;符号“符号“+”代表:有帮助;代表:有帮助;符号“符号“+/-”代表:不确定;代表:不确定;符号“符号“-”代表:没有额外帮助;代表:没有额外帮助;符号“符号“NA”代表:没有临床数据;代表:没有临床数据;AFI=Auto-Fluorescence Imaging,Olympus染色技术之一,目前宣传较少染色技术之一,目前宣传较少准确性敏感性特异性阳性预测值阴性预测值文献来源早期胃癌CBI93.8%(15/16)86.0
53、%(43/50)82.4%(28/34)71.4%(15/21)96.6%(28/29)Chin J Gastroenterol,2018,Vol.23,No.9NBI-183%96%Gastric Cancer.2016 Apr;19(2):543-552.NBI-283%90%ESGE Technology Review结直肠微小息肉CBI83.5%79.3%86.5%81.2%85.0%上海交通大学博士论文,2018NBI86.1%81.5%89.3%84.1%87.4%上海交通大学博士论文,2018P值0.32 0.130.07 0.04 0.20 上海交通大学博士论文,2018表:表
54、:CBICBI和和NBINBI临床应用效果对比临床应用效果对比注:注:准确性:内窥镜预测且正确的阳性人数准确性:内窥镜预测且正确的阳性人数/病理诊断总阳性人数病理诊断总阳性人数敏感性:内窥镜预测正确人数敏感性:内窥镜预测正确人数/总人数总人数特异性:内窥镜预测且正确的阴性人数特异性:内窥镜预测且正确的阴性人数/病理诊断总阴性人数病理诊断总阴性人数阳性预测值:内窥镜预测且正确的阳性人数阳性预测值:内窥镜预测且正确的阳性人数/内窥镜预测总阳性人数内窥镜预测总阳性人数阴性预测值:内窥镜预测且正确的阴性人数阴性预测值:内窥镜预测且正确的阴性人数/内窥镜预测总阴性人数内窥镜预测总阴性人数CBI内镜诊断病
55、理诊断合计+-+15621-12829合计163450表:表:CBICBI在胃癌上的应用效果在胃癌上的应用效果 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.8 光学变焦:光学变焦技术实现放大观察功能光学变焦:光学变焦技术实现放大观察功能 根据Clinical Endoscopy信息,胃部内镜检查时,由于NBI的光强较弱,常规NBI观察胃部结构,可能会因为画面较暗以及分辨率较低,而导致诊断准确性降低,因而一般会用NBI搭配放大功能进行检查。除一般光学变焦外,奥林巴斯近年推出双焦点光学镜头设计(Dual Focus),医生只需一个按钮既可以从正常对焦切换到近焦模式,对黏膜组织和毛细血管进行放大
56、观察。对焦:光学镜头组合的整体焦距不变,调节光学镜头组合和感光元件距离,使得图像内主体变清晰的过程;光学变焦:通过调整光学镜头组合内部镜头之间的距离,改变焦距,继而影响图像内主体在感光元件上投影面积占比的过程,实现放大或缩小画面的功能。资料来源:奥林巴斯官网、IEEE spectrum、Dyna Optics、Clinical Endoscopy图图:光学变焦原理:光学变焦原理图图:奥林巴斯双焦点光学变焦原理:奥林巴斯双焦点光学变焦原理注:注:调节光学镜头组合内镜头之间距离,调整组合的焦距调节光学镜头组合内镜头之间距离,调整组合的焦距 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.9 RIT
57、技术:技术:RIT技术增强软镜可操作性技术增强软镜可操作性 RIT(Responsive Insertion Technology)涵盖奥林巴斯三大专利技术:PB(Passive Bending),HFT(High Force Transmission)以及Variable Stiffness。三大专利技术协同工作降低镜体插入难度,并提升医务人员的操控性,帮助降低患者不适感并提升手术效率。PB:当镜体遇到阻力时,压力被重新分配,以便镜体自动弯曲以适应结肠轮廓,从而减少患者的不适并加快插入速度。HFT:医务人员对手柄的推力或者旋转扭矩以1:1的方式沿镜体传递,意味着镜体对医生的操作反应更灵敏,更
58、容易在结肠内操纵镜体。Variable Stiffness:允许通过操纵柔韧性调节环改变镜体的柔韧性,以满足患者独特解剖需求和医生的偏好。资料来源:奥林巴斯官网图图:PBPB图示图示图图:HFTHFT图示图示图:可变硬度图示图:可变硬度图示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.10 奥林巴斯产品升级进一步验证行业发展方向奥林巴斯产品升级进一步验证行业发展方向 奥林巴斯于2020年推出新一代软镜系统EVIS X1对原有EVIS LUCERA ELITE系统进行了全面升级:1、5-LEDs替换300w氙灯,分辨率从1080P提升至4K,图像传感器从CCD替换为优化后的CMOS,引入新的
59、光学染色技术TXI、RDI等等是前文已论述过的技术升级方向。2、GIF-EZ1500可视为双焦点的定焦镜头、GIF-XZ1200可视为125x的变焦镜头,GIF-1200N可视为极细镜头,当针对不同的患者时,为医务人员提供不同镜体选择。系统代号EVIS X1EVIS LUCERA ELITE推出时间2020年2012年主机型号CV-1500CV-290分辨率4K1080P冷光源5-LEDs300w 氙灯光学染色技术NBI、AFI、TXI、RDINBI、AFI光学变焦技术具备具备信号传输方式电信号电信号有无电气接触点有有胃镜型号GIF-EZ1500GIF-XZ1200GIF-1200NGIF-H
60、Q290GIF-H290Z图像传感器CMOSCMOSCMOSCCDCCD光学变焦EDOF、Dual Focus具备-具备具备正常观察视角0140近距离/放大观察视角14087-14095光学放大倍数-125x-40 x85x尖端外径9.9mm9.9mm5.4mm9.9mm9.6mm钳道直径2.8mm2.8mm2.2mm2.8mm2.8mm弯曲角度(上/下)210/90210/90210/90210/90210/90弯曲角度(左/右)100/100100/100100/100100/100100/100结肠镜型号CF-EZ1500DL/ICF-XZ1200L/ICF-HQ2
61、90ZL/ICF-HQ290L/I图像传感器CMOSCMOSCCDCCDRIT功能具备具备具备具备光学变焦EDOF、Dual Focus具备具备具备正常观察视角0近距离/放大观察视角1609090160光学放大倍数-125x80 x40 x尖端外径13.2mm13.2mm13.2mm13.2mm钳道直径3.7mm3.7mm3.7mm3.7mm弯曲角度(上/下)180/180180/180180/180180/180弯曲角度(左/右)160/160160/160160/160160/160资料来源:奥林巴斯官网,国海证券研究所表:奥林巴斯二代产品参数对比表:奥林巴斯二代产品
62、参数对比注:注:EVIS LUCERA ELITE与与EVIS EXERA III可视可视为同款产品,为同款产品,EVIS LUCERA ELITE主要在欧美销售,主要在欧美销售,EVIS EXERA III主要在日本销售;主要在日本销售;仅显示部分仅显示部分/通用型胃镜、结肠镜型号。通用型胃镜、结肠镜型号。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.11 国产软镜设备相关技术参数已达到全球领先水平国产软镜设备相关技术参数已达到全球领先水平 1、宾得2011年正式被HOYA收购,官网最新技术创新为2013年研发i-Scan OE,2016年推出最新款产品:分辨率1080i、300w氙灯、不
63、具备RIT技术,整体来看参数配置已经相对落后。2、澳华内镜于2022年推出AQ-300,搭载4K、5-LEDs、CBI-Plus、CMOS等全球领先技术;胃肠镜首次搭载了光学放大功能,以及类似奥林巴斯Dual Focus、EDOF的光学双焦功能,肠镜首次具备了RIT功能,正常观察视角达到行业领先的170,延续了AQ-200首创的激光传输和无线供电功能,保证图像稳定性。综合而言,国产软镜设备相关技术参数已达到全球领先水平。系统代号EVIS X1(奥林巴斯)EVIS LUCERA ELITEELUXEO 7000(富士)OPTIVISTA plus(宾得)AQ-300(澳华内镜)AQL-200LA
64、Q-200HD-550(开立医疗)推出时间2020年2012年2018年2016年2022年2022年2018年2018年主机型号CV-1500CV-290ELUXEO VP-7000 PROCESSORERK-i7010分辨率4K1080P1080P1080i4K1080P1080P1080P冷光源5-LEDs300w 氙灯4-LEDs300w 氙灯5-LEDsLEDs300w 氙灯4-LEDs光学染色技术NBI、AFI、TXI、RDINBI、AFIFICE、BLI、LCIi-scan、i-scan OECBI-plusCBI-plusCBI-plusSFI、VIST光学变焦技术具备具备具备
65、具备具备无无无信号传输方式电信号电信号红外信号电信号激光信号激光信号激光信号电信号有无电气接触点有有无有无无无有胃镜型号GIF-EZ1500GIF-XZ1200GIF-1200NGIF-HQ290GIF-H290ZEG-760REG-760ZEG29-i10EG-2990ZiUHD-GT300系列FHD-GT200EG-550图像传感器CMOSCMOSCMOSCCDCCDCMOSCMOSCCDCCDCMOSCMOSCMOS光学变焦EDOF、Dual Focus具备-具备具备-具备-具备Dual Focus-正常观察视角00140NA145140近距离
66、/放大观察视角 14087-14095-56-NANA-光学放大倍数-125x-40 x85x-145x-136x-尖端外径9.9mm9.9mm5.4mm9.9mm9.6mm9.2mm9.9mm9.8mm9.8mmNA9.8mm9.3mm钳道直径2.8mm2.8mm2.2mm2.8mm2.8mm2.8mm2.8mm3.2mm2.8mm3.2mm2.8mm2.8mm弯曲角度(上/下)210/90210/90210/90 210/90210/90210/90210/90210/120210/120NA210/90210/90弯曲角度(左/右)100/100100/100100/100 100/10
67、0100/100 100/100100/100120/120120/120NA100/100100/100结肠镜型号CF-EZ1500DL/ICF-XZ1200L/ICF-HQ290ZL/ICF-HQ290L/I EC-760P-V/MEC-760ZP-V/M EC34-i10LEC-3890ZiUHD-CL300系列FHD-CL200IEC-550图像传感器CMOSCMOSCCDCCDCMOSCMOSCCDCCDCMOSCMOSCMOSRIT功能具备具备具备具备具备具备-具备-光学变焦EDOF、Dual Focus具备具备具备-具备-具备Dual Focus-正常观察视角1701701701
68、700170145140近距离/放大观察视角 1609090160-56-NA-光学放大倍数-125x80 x40 x-145x-136xNA-尖端外径13.2mm13.2mm13.2mm13.2mm12mm11.7mm13.2mm13.2mmNA12.8mm12mm钳道直径3.7mm3.7mm3.7mm3.7mm3.8mm3.2mm3.8mm3.8mm4.2mm3.7mm3.8mm弯曲角度(上/下)180/180180/180180/180180/180 180/180180/180180/180180/180NA180/180180/180弯曲角度(左/右)160/1
69、60160/160160/160160/160 160/160160/160160/160160/160NA160/160160/160表:表:软镜企业软镜企业产品参数对比产品参数对比(注:注:-=无该功能及对应数据;无该功能及对应数据;NA=未找到该数据;仅显示部分未找到该数据;仅显示部分/通用型胃镜、结肠镜型号。通用型胃镜、结肠镜型号。)资料来源:理光株式会社官网、奥林巴斯官网、富士官网、Medical design and outsourcing、宾得官网、澳华内镜官网、澳华内镜招股书、开立医疗公告、FDA、NMPA,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.12
70、澳华内镜全球领先的无线供电以及独创激光传输技术澳华内镜全球领先的无线供电以及独创激光传输技术 1、无线供电技术(替代有线供电)无线供电技术切断了内窥镜电路与图像处理器电路之间的环路,提高了内窥镜系统耐受外界设备电磁干扰的能力。2、激光传输(替代电信号传输)内窥镜激光传输技术以激光为传输媒介,将内窥镜摄取的图像数据传输给图像处理器。由于激光的波长远小于电磁干扰的波长,可有效避免电磁干扰,同时激光也不会对其它电子设备造成干扰。资料来源:澳华内镜招股书图:无线供电技术图:无线供电技术图:激光传输功能图:激光传输功能 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.13 澳华内镜在研项目布局国际前沿领
71、域澳华内镜在研项目布局国际前沿领域 公司较为前瞻性布局了3D软镜、内窥镜机器人、AI等国际前沿领域,为后续创新产品推出提供持续动力。此外,公司研发的动物内镜系统已上市销售,以满足宠物市场日益增长的需求。资料来源:澳华内镜年报、澳华内镜公告,国海证券研究所表表:澳华内镜在研项目(截至:澳华内镜在研项目(截至20222022年半年报年半年报,单位:百万元)单位:百万元)序 号项目名称预计总投资规模累计投入金额进展或阶段性成果技术水平14K 超高清软性内窥镜系统110.00 97.71 1.主机、光源及常规系列产品递交注册;2.配套的 5 款产品处于检测阶段;3.配套的部分一次性产品处于研发阶段;4
72、.新增多款配套细镜,正在研发阶段。国内领先23D 软性内镜20.00 11.19 部分关键技术已完成验证,产品处于工程样机研发阶段。国内领先3内窥镜机器人80.00 26.77 1.完成关键技术攻关;2.部分配套设备已在检测过程中;3.完成部分技术动物试验验证;国际创新4动物内镜系统10.00 7.42 1.完成用户试用;2.完成产品量产并上市;国内领先5AQ-200 系统升级及配套开发28.00 21.06 1.部分型号已完成注册;2.其余多款设备处于研发阶段;3.新增一款多 LED 光源,正在研发阶段;国内领先6AC-1 系统20.00 18.91 产品已获注册证并上市销售国内领先7AQ-
73、100 系统升级及配套开发30.00 15.07 产品升级设计完成,导入生产国内领先8内窥镜耗材产品25.00 16.65 1.部分产品处于检测阶段;2.部分产品已获得注册证;国内领先9其他26.46 20.53 1.多款一次性内镜产品及配套设备处于研发过程中;2.气腹机产品进入工程样机开发阶段;3.一次性耗材产品已获得 CE证;国内领先 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2703国产软镜领军企业国产软镜领军企业澳华内镜澳华内镜 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.1 公司持续引领国产软镜实现技术突破公司持续引领国产软镜实现技术突破 公司成立于1994年,一直专注于内窥镜领域
74、,经过20多年的专注于创新,突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术,具备较强的竞争优势,在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地,产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。2005年,推出最早的国产软性电子内窥镜之一的VME-2000;2010年,推出VME-2800 电子内镜系统,搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜;2013年,推出国内首台自主研发的具有分光染色(CBI)功能的电子内镜系统 AQ-100;2018年,推出新一代AQ-200,搭配1080P 成像模组和 CBI Plus分光染色技术,成像更加锐利清晰;2022年,推出最新一代AQ
75、-300,提供4K超高清分辨率,将搭配具备RIT功能和光学双焦功能的全新镜体;回顾历史,公司一直处于国内软性内窥镜行业的领先地位,持续引领国产软镜企业实现技术突破。资料来源:澳华内镜官网、澳华内镜年报,国海证券研究所年份事件1994在上海注册成立2005推出一代电子内径系统VME-2000,最早的国产软性电子内窥镜之一2010推出VME-2800,可搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜2013推出自主研发的具有分光染色CBI功能的国产电子内镜系统AQ-1002016收购杭州精锐,布局内镜手术诊疗耗材领域2017收购常州佳森,持续推近耗材布局2018推出自主研发的内镜系统AQ-200,搭配10
76、80P成像模组和CBI-Plus分光染色技术,创新性地采用激光传输和无线供电技术收购德国公司WISAP,开启欧洲营销布局2019高清内镜新生产大楼落成,产能进一步提高2021登陆科创板2022推出全新AQL-200L内镜系统,采用LED光源,CBI-plus染色技术推出新一代AQ-300内镜系统,4K分辨率,将配合具备RIT功能、光学变焦、光学双焦的镜体使用表:澳华内镜历史沿革表:澳华内镜历史沿革 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.2 公司已形成丰富的产品梯队公司已形成丰富的产品梯队 公司已经形成VME系列的中低端,以及AQ系列的中高端内窥镜系统的产品梯队。资料来源:澳华内镜微信
77、公众号图图:澳华内镜内窥镜设备:澳华内镜内窥镜设备 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.3 公司股权结构稳定公司股权结构稳定 董事长顾康与总经理顾小舟为公司实际控制人,且为小洲光电的实际控制人,截至2022年三季报,两人直接和间接持有公司31.36%股权,公司股权结构稳定。公司目前共有8家一级子公司,1家全资孙公司WISAP,已经实现内镜主机、镜体、耗材一体化生产线布局。资料来源:Wind、澳华内镜招股书,国海证券研究所图:澳华内镜股权架构(截至图:澳华内镜股权架构(截至20222022年三季报)年三季报)注:注:安兜思勾普安兜思勾普100%持股持股WISAP;宾得澳华主要从事宾得
78、品牌内窥镜产品的销售。宾得澳华主要从事宾得品牌内窥镜产品的销售。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.4 公司高级管理及核心技术团队稳定,经验丰富公司高级管理及核心技术团队稳定,经验丰富 公司高级管理及核心技术团队稳定,经验丰富。资料来源:Wind、澳华内镜招股书,国海证券研究所姓名职位出生年份 学历履历研发职务顾康董事长,董事1956上海电视大学,大专学历1980年9月至1992年10月,任上海医用光学仪器厂光纤车间主任;1992年11月至1994年8月,任无锡澳华光电仪器有限公司副总经理;1994年10月创立澳华光电,并任公司董事长至今。顾小舟 总经理、核心技术人员、研发中心主任
79、 1984北京大学,博士学位2008年2月至2013年2月,担任公司监事。2013年2月起,担任公司董事。2016年2月起,担任公司总经理。负责统筹全公司产品研发,组建公司研发团队,担当重大项目负责人,并负责公司包括与各合作伙伴及相关机构的合作。包寒晶 副总经理1984澳大利亚纽卡斯尔大学,硕士学位2005年5月至2011年2月,历任奥林巴斯(北京)销售服务有限公司上海分公司服务工程师、德国爱尓博电子医疗仪器公司市场经理;任迈瑞医疗产品经理;2011年2月起,历任公司国内营销总监、副总经理。陈鹏副总经理、核心技术人员1984北京大学,硕士学位2009年9月至2011年7月,任北京大学工学院科研
80、项目工程师;2011年8月起,历任公司技术开发部经理、质量部经理、副总经理。带领团队完成多项新产品研发工作,作为项目负责人主持多个上海市科委产学研和科技行动支撑计划项目,并负责公司核心产品国内外上市认证工作。龚晓锋 副总经理1987上海医疗器械高等专科学校,专科学历 2010年7月起,历任公司销售经理、大区经理、国内营销销售总监、国际销售总监、软镜营销管理部销售总监、副总经理。钱丞浩 副总经理,财务总监1981上海财经大学,本科学历1999年11月至2013年1月,历任上海金瑶贸易发展会计、上海北川工业电子财务主管、华尔街英语培训中心(上海)财务主管、萤日国际贸易(上海)财务经理、美艾格工业自
81、动化系统财务经理;2013年2月起,历任公司财务经理、财务总监、副总经理、董事。刘力攀 副总经理1978吉林大学,学士学位2001年7月至2019年11月,历任友邦保险上海分公司意外险核保助理、台南潮汕石油作业公司总经理助理、深圳桑菲消费通信培训专员、珀金埃尔默实业(深圳)招聘及绩效管理主管、法雷奥汽车内部控制(深圳)人才发展经理;、安森美半导体(深圳)人力资源经理、迈瑞医疗人力资源总监、浙江荷清柔性电子技术人力资源总监;2020年1月起,历任公司人力资源总监、副总经理。施晓江 副总经理,董事会秘书1976硕士学历1998年8月至2020年3月,历任中华人民共和国外交部一局科技处随员、IBM中
82、国职员、凯德商用中国投资者关系经理、美国PICA公司中国区总监、北京财富联合集团投融资总监、南通四方冷链装备股份董事会秘书、南京微创医学科技股份董事会秘书2020年4月起,任公司副总经理,董事会秘书.王希光 副总经理1984北京大学,理学博士2011年7月至2021年7月,历任北京双翼麒电子有限公司研发工程师、技术总监、资深研发总监;2021年7月起,任上海澳华内镜股份有限公司资深研发工程师.李宗州 核心技术人员1987北京大学,硕士学位2012年7月开始,历任北京万集科技股份有限公司硬件工程师、公司研发副总监、北京双翼麒副总经理。负责内窥镜系统成像、数据传输、图像处理和内窥镜系统集成李强核心
83、技术人员1990上海理工大学,硕士学位2016年4月开始,历任公司光学工程师、上海微电子装备(集团)光学工程师、公司光学主管工程师。负责公司内窥镜系统光学模块开发杨春核心技术人员1981南京航空航天大学,学士学位2005年7月起,历任成都凯天电子技术中心工程师、无锡祺久电子工程师、无锡祺久研发总监负责内窥镜机电控制、数据传输、系统集成吴道民 核心技术人员1987德州科技职业学院,大专学历2010年6月至2014年5月,历任北京斯派克科技结构工程师、上海帝诺医疗科技结构工程师;2014年5月起,历任公司结构工程师、西安申兆研发负责人、注册法规部部门经理。负责产品结构设计工作表表:澳华内镜股权架构
84、(截至:澳华内镜股权架构(截至20222022年三季报)年三季报)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.5 公司积极绑定核心人才,充分执行股权激励公司积极绑定核心人才,充分执行股权激励 1、IPO之前激励之前激励 2017年公司在小洲光电层面对29名中高管理层员工进行股权激励,员工以零交易对价受让小洲光电68%股权,并约定了6年的服务期限,股权于2018年1月完成工商变更登记,小洲光电目前持有公司股份比例2.35%。2021年8月公司完成核心员工专项资产管理计划,持股比例2.215%,覆盖除董事长顾康、总经理顾小舟外45名核心员工,持有资管计划64.19%股权,即核心员工通过专项资产
85、管理计划,间接持有公司即核心员工通过专项资产管理计划,间接持有公司1.42%股权。股权。2、IPO之后激励之后激励 2022年,公司授予66位高管与核心员工股权激励,共计250万股,授予价格22.50元/股,占当前总股本的1.87%。资料来源:澳华内镜招股书、澳华内镜公告,国海证券研究所公司层面归属比例100%公司层面归属比例80%考核年度营业收入净利润营业收入净利润20224.4亿元/20236.6亿元0.8亿元6亿元0.7亿元20249.9亿元1.2亿元9亿元1.1亿元表表:澳华内镜:澳华内镜20222022年股权激励业绩考核目标年股权激励业绩考核目标 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责
86、声明333.6 公司历年收入快速增长,毛利率稳定公司历年收入快速增长,毛利率稳定 公司收入从2017年的1.30亿元,增长至2021年的3.47亿元,4年CAGR为27.78%,实现稳健快速增长,其中:1、2019年同比增长91.48%,主要是2018年下半年推出AQ-200内镜系统,为收入增长提供了新动力;2、2020年同比下滑11.58%,主要是受新冠疫情扰动影响,一方面,医疗机构采购需求向疫情防控产品集中;另一方面,消化科等科室限流或禁止对外开放,且患者自身就诊意愿降低,导致采购需求进一步降低。3、2021年重新恢复较高速增长,主要是新冠疫情缓解,市场需求快速恢复。公司综合毛利率整体呈稳
87、定且缓慢上升趋势,一方面,产销规模上升,规模效应摊薄了固定成本;另一方面,2018年下半年推出的AQ-200具备更强的议价能力,毛利率在80%以上。资料来源:Wind、澳华内镜招股书,国海证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%-50 100 150 200 250 300 350 400200202021内窥镜设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021综合内窥镜设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务收入图:澳华内镜历年收入稳健增长(单位:百万元)图:澳华内镜历年收入稳健增
88、长(单位:百万元)图:澳华内镜毛利率稳定图:澳华内镜毛利率稳定 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.7 公司处于快速成长期,费用率较高公司处于快速成长期,费用率较高 2019年销售费用率下降明显,主要是执行新收入准则,不构成单项履行义务的运输费调整计入营业成本。整体而言,公司目前仍处于发展初期,销售推广力度、研发投入持续增加,因而期间费用率从2019年的47.69%上升至2022年前三季度的67.17%。公司处于快速成长期,目前费用率较高,利润率较低。我们认为随着公司最新款产品AQ-300逐渐放量,公司收入规模扩大后,净利润率将有明显提升。资料来源:Wind,国海证券研究所-20%
89、-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022 9M毛利率归母净利率扣非归母净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022 9M销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率图:澳华内镜目前费用率较高图:澳华内镜目前费用率较高图:澳华内镜净利润率有望逐步提升图:澳华内镜净利润率有望逐步提升 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明353.8 医疗设备采购以公开招标为主,企业仍享有自主定价权医疗设备采购以公开招标为主,企业仍享有自主定价权 药品采购已逐渐演变为创新
90、药医保谈判+仿制药集中带量采购+其他采购模式的形式,耗材集中带量采购面也在不断扩大,相关企业已经不再享有自主定价权。医疗设备目前以公开招标采购为主,受集中带量采购相关政策影响较小。资料来源:原中国卫生计生委、健康界,国海证券研究所表:药品、耗材、表:药品、耗材、设备设备采购模式采购模式采购模式方式备注药品招标采购药品根据上一年度药品采购总金额中各类药品的品规采购金额百分比排序,将占比排序累计不低于80%、且有3家及以上企业生产的基本药物和非专利药品纳入招标采购范围演变为国家或省级的仿制药集中带量采购谈判采购药品对部分专利药品、独家生产药品,建立公开透明、多方参与的价格谈判机制演变为创新药医保谈
91、判直接挂网采购药品包括妇儿专科非专利药品、急(抢)救药品、基础输液、常用低价药品以及暂不列入招标采购的药品。国家定点生产药品按照全国统一采购价格直接网上采购,不再议价麻醉药品和第一类精神药品暂时实行最高出厂价格和最高零售价格管理医疗耗材阳光挂网采购-省采购平台通过省采购平台集中挂网,医疗机构通过省采购平台阳光采购集团采购联盟-省内或多省联盟采购 从单个医院自行采购变更为省内多家医院或多省联盟采购即集中采购带量采购以价换量,大幅降低耗材价格演变为国家或省级的耗材集中带量采购医疗设备公开招标采购采购计划公开,凡符合投标条件的生产厂商都可投标邀请招标采购以投标邀请书的方式邀请5个以上特定供应商投标竞
92、争性谈判采购直接邀请3家以上的供应商谈判,允许二次报价询价采购招标信息不公开,采购方询3家供应商价格,一次性确定签约人现场议价采购在展览会或博览会上就地与厂商进行采购谈判单一来源采购采购部门向唯一供应商谈判购买 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明363.9 公司产品销售模式以经销为主,代销为辅公司产品销售模式以经销为主,代销为辅 经销:充分利用经销商的区位优势与渠道资源,缩短终端医院的开发周期,提高对终端医院的响应速度,提升服务能力。在经销商收到商品并签收后,取得收款权利时确认商品销售收入,公司经销收入占比在70-80%之间。代销:代销商签收时不立即确认收入,控制权归公司所有;代销商向下
93、游销售后,控制权转移,根据代销商提供的代销清单确认收入,公司代销收入占比在10-20%之间。2017年起,公司选择西南、西北等内窥镜新兴市场作为重点拓展区域,开始探索代销模式,借助代销商拓展终端用户市场。资料来源:澳华内镜招股书、澳华内镜年报,国海证券研究所图图:澳华内镜不同销售模式贡献收入(单位:万元):澳华内镜不同销售模式贡献收入(单位:万元)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,00020021经销代销直销0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002
94、1经销代销直销图:澳华内镜不同销售模式占比图:澳华内镜不同销售模式占比050020202021图图:澳华内镜:澳华内镜销售人员数量(单位:个)销售人员数量(单位:个)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.10 公司收入目前以境内为主,境外预期恢复高速增长公司收入目前以境内为主,境外预期恢复高速增长 公司目前收入以国内为主,2021年国内收入占比接近70%;国外收入主要是境外主体的外销业务以及德国子公司WISAP的业务,业务主要采用经销或直销ODM模式。随着市场不断推广、品牌影响力的提高,境内AQ-200、AQ-100、VME-2800中高端产品销售占比逐年提升,
95、并且由于外销增值税优惠以及国外经销商相比国内经销商多承担售后服务功能,境外产品定价及毛利率略低于境内产品,因而近几年国内收入增长略快于海外。随着海外疫情逐渐稳定,我们预计公司境外收入将恢复高速增长。资料来源:澳华内镜招股书、澳华内镜年报、Wind,国海证券研究所图:澳华图:澳华内镜内镜中高端产品收入占比中高端产品收入占比图:境内外经销价格差异(单位:万元图:境内外经销价格差异(单位:万元/根、台)根、台)图:澳华图:澳华内镜境内境外收入拆分(单位:万元)内镜境内境外收入拆分(单位:万元)0%10%20%30%40%50%60%70%20021H1注:注:中高端产品为中高端
96、产品为AQ-200、AQ-100、VME-28000201920202021H10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000200212022H1境内境外境外收入占比 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明383.11 公司在国内不同等级医院的覆盖率逐渐提升公司在国内不同等级医院的覆盖率逐渐提升 公司目前产品主要在二级及以下等级医院销售,三级以上医院收入贡献在10-20%之间。从覆盖医院数量而言,2020年公司销售覆盖三甲医院1
97、07家,其他三级医院23家,二级及以下医院596家,对应的覆盖率分别为6.8%、1.6%、2.6%。2018年推出新款AQ-200之后,公司重点加大了头部三甲医院的销售力度,头部三甲医院覆盖率得到明显提升。资料来源:澳华内镜招股书、Wind,国海证券研究所00500600201820192020公立-三甲民营-三甲公立-三级其他民营-三级其他公立-二级及以下民营-二级及以下图:澳华图:澳华内镜内镜覆盖医院数量(单位覆盖医院数量(单位:家):家)0%1%2%3%4%5%6%7%8%三甲医院三级其他二级及以下201820192020图:不同等级医院澳华图:不同等级医院澳华内镜
98、内镜的覆盖率的覆盖率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020004000600080000021H1三甲三级其他二级及以下三级收入占比图:图:不同医院收入贡献(单位:万元)不同医院收入贡献(单位:万元)注:注:二级及以下医院测算出的覆盖率较低,可能是因为测算的基数二级及以下医院测算出的覆盖率较低,可能是因为测算的基数为二级和一级医院的总数,但实际上主要采购医院为二级医院为二级和一级医院的总数,但实际上主要采购医院为二级医院 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明393.12 中国区已经成为奥林巴斯医疗板块的重点增长区域中国区已经成为
99、奥林巴斯医疗板块的重点增长区域 奥林巴斯在中国的布局可以追溯到1972年中日外交关系正常化后的首届中日内窥镜交流会,距今已有50年历史。奥林巴斯收入大体可分成医疗业务、科学业务、其他三大板块,其中2022年医疗业务板块收入7371亿日元,其中内窥镜业务/ESD收入4615亿日元,诊疗业务/TSD收入2756亿日元。2022年中国区实现1009.5亿日元,占医疗业务板块收入比重13.70%,已经成为奥林巴斯医疗业务板块的重要增长区域。资料来源:奥林巴斯官网、中国消化内镜技术发展现状,国海证券研究所图:奥林巴斯图:奥林巴斯20222022年医疗业务板块收入构成(单位:十亿日元)年医疗业务板块收入构
100、成(单位:十亿日元)图:奥林巴斯中国区收入(单位:十亿日元)图:奥林巴斯中国区收入(单位:十亿日元)0500300注:注:深蓝色为奥林巴斯内窥镜业务板块深蓝色为奥林巴斯内窥镜业务板块/ESD,其中手术内窥镜主要,其中手术内窥镜主要为硬镜产品,为硬镜产品,2022年收入年收入4615亿日元;亿日元;淡蓝色为奥林巴斯诊疗业务板块淡蓝色为奥林巴斯诊疗业务板块/TSD,2022年收入年收入2756亿日元;亿日元;奥林巴斯财报统计时间为前一年的奥林巴斯财报统计时间为前一年的4月至当年的月至当年的3月月时间事件1972年 首届中日内窥镜交流会1979年 在上海开设奥林巴斯内窥镜维修中
101、心(由中国国有企业承包管理)1983年 内窥镜培训中心在北京协和医学院教学医院开业1987年 在北京设立办事处1999年 在上海设立物流基地,在北京设立医疗设备服务基地2003年 在北京成立子公司2008年 在上海设立中国医学培训教育中心(C-TEC)2010年 在北京设立中国医学培训教育中心(C-TEC)2013年 在广州设立中国医学培训教育中心(C-TEC)表表:奥林巴斯在中国发展历程:奥林巴斯在中国发展历程图:国内能够开展消化内镜诊疗医院的比例图:国内能够开展消化内镜诊疗医院的比例 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明403.13 培训与售后服务进一步巩固奥林巴斯销售网络培训与售后服
102、务进一步巩固奥林巴斯销售网络 近几年随着国内居民健康意识的增强,癌症早筛的需求不断增加,但是内窥镜医师的短缺仍是行业发展的限制因素,参考奥林巴斯2019年年报数据,每百万人口日本有250名内窥镜医生,而中国仅有22名。因此,奥林巴斯非常重视国内内镜医师培训工作,在2008、2010、2013年依次建立了上海、北京、广州现场培训中心,近期也是扩大了线上教育资料内容,并开发出更多线上线下混合培训项目,使得培训参与者人数快速增加。奥林巴斯也为全国约20家医院下属的合作培训中心提供各种学习课程,2018-2022年,共培训年,共培训6.2万名国内医生,其中万名国内医生,其中4.2万名参加线上培训。万名
103、参加线上培训。售后方面,2021年10月之后,奥林巴斯国内已经布局7个售后中心,进一步加强内窥镜产品的检查和系统维护。奥林巴斯凭借自身产品技术、培训、售后服务等多维度优势,目前已经覆盖全国2600家三级医院、8200家二级医院,覆盖率分别为87%、79%。资料来源:奥林巴斯官网、Wind,国海证券研究所图:奥林巴斯在中国的培训中心及售后服务中心图:奥林巴斯在中国的培训中心及售后服务中心图:奥林巴斯覆盖的国内医院图:奥林巴斯覆盖的国内医院图:每百万人口内窥镜医生数量(单位:个)图:每百万人口内窥镜医生数量(单位:个)25022000 请务必阅读报告附注
104、中的风险提示和免责声明413.14 国内对消化内镜医师资质有严格要求国内对消化内镜医师资质有严格要求 根据中国消化内镜诊疗中心安全运行指南(2021),国内所有医师经过培训方可上岗,其中:1独立开展消化内镜诊疗技术的医师,应当同时具备以下条件:(1)执业范围为与开展消化内镜诊疗工作相适应的临床专业;(2)有5年以上临床工作经验,目前从事消化系统疾病诊疗工作,累计参与完成消化内镜诊疗病例不少于200例;(3)经过消化内镜诊疗技术相关系统培训并考核合格,具有开展消化内镜诊疗技术的能力。2拟独立开展按照四级手术管理的消化内镜诊疗技术的医师,在满足上述条件的基础上,还应满足以下条件:(1)开展消化内镜
105、诊疗工作不少于5年,取得主治医师及以上专业技术职务任职资格。累计独立完成消化内镜诊疗操作不少于3000例,其中完成按照三级手术管理的消化内镜诊疗操作不少于300例;(2)经过符合要求的培训基地系统培训并考核合格,具有开展相关技术临床应用的能力。资料来源:中国消化内镜诊疗中心安全运行指南(2021),国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明423.15 澳华内镜已建立多维度的医师培训体系澳华内镜已建立多维度的医师培训体系 针对头部三甲医院:澳华内镜已在北京、南京、大连、杭州、武汉、石河子等多地落成线下国产高清内镜基地,并开展学习班、研修班等多种形式进行医师培训;针对基层医院:澳华
106、内镜采用手把手教学模式,推动优质医师资源下沉线下教学。澳华内镜微信公众号也推出澳华学院,以线上模式公开分享教学视频,方便医务人员自主学习。综上,我们认为澳华内镜已经建立起全方位的医师培训体系。资料来源:澳华内镜微信公众号,国海证券研究所图:澳华内镜部分线下培训项目图:澳华内镜部分线下培训项目图:澳华内镜微信公众号线上课程图:澳华内镜微信公众号线上课程时间医院等级 重点内容2015年9月安徽蚌埠医学院第一附属医院三甲消化系疾病规范化诊治进展学习班2020年11月 南京鼓楼医院三甲 建立国家高清内镜研发创新合作中心及国家高清内镜培训中心2021年4月大悟县人民医院二甲 大悟县人民医院消化内科内镜团
107、队在院ICU的通力协作及中南医院下派专家聂家艳教授的指导下成功为55岁胃窦肿瘤患者行ESD(内镜下黏膜剥离术)手术,这是该院消化内科开展的第一例四级手术2021年4月杭州市第一人民医院三甲 国家消化系统疾病临床研究中心杭州市第一人民医院澳华高清内镜基地的落成2021年7月大连医科大学附属第二医院三甲 国家消化系统疾病临床研究中心大连医科大学附属第二医院澳华高清内镜基地揭牌2021年8月新疆石河子大学医学院第一附属医院三甲 石河子大学医学院第一附属医院国家消化系统基本临床研究中心国产高清内镜基地2021年12月 青岛大学附属医院三甲 内镜手术学习班2021年12月中山市黄圃人民医院二甲 广东省基
108、层医院青年医师消化内镜手把手操作及新进展学习研讨班2022年1月杭州市第一人民医院三甲 第十二届消化道早癌及ESD高训班2022年6月河南中医药大学第三附属医院三甲 内痔内镜下规范化诊治手把手培训班2022年7月河北医科大学第二医院三甲 消化内镜第 17 期研修班2022年8月山东大学齐鲁医院(青岛)三甲 澳华内镜消化道镜下诊疗学术沙龙2022年8月深圳市坪山区人民医院二甲 深圳东部消化内镜诊疗技术研讨会 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明433.16 澳华内镜盈利预测及投资评级澳华内镜盈利预测及投资评级 我们预计由于AQ-300内镜从2023年开始在三级医院放量销售,澳华内镜2022-
109、2024年核心收入内窥镜设备板块将明显提速,对应增速为29.70%、55.00%、52.00%,内窥镜诊疗耗材稳定在20%左右增长,我们预计澳华内镜2022-2024年营业收入分别为4.45亿元、6.72亿元、10.01亿元,同比增速28.30%、50.94%、48.98%,归母净利润2052万元、9730万元、1.38亿元,同比增速-64.03%、374.23%、41.73%,对应PE 397x、84x、59x。国产软镜替代空间较大,澳华内镜产品具备较强竞争力,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:AQ-300销售不及预期风险;研发不及预期风险;海外拓展不及预期风险;原材料成本上涨风险;行业
110、政策变化风险。表:澳华内镜收入拆分表:澳华内镜收入拆分资料来源:Wind,国海证券研究所百万元百万元2002020212022E2023E2024E营业总收入营业总收入营业收入130 156 298 263 347 445 672 1,001 yoy19.46%91.49%-11.64%31.90%28.30%50.94%48.98%成本50 57 94 86 107 136 202 298 毛利80 98 204 177 240 309 469 703 毛利率61.50%63.11%68.59%67.33%69.29%69.45%69.83%70.18%内窥镜产品内窥镜
111、产品收入126 151 294 261 344 442 668 997 yoy20.31%94.49%-11.19%31.58%28.57%51.20%49.25%成本49 56 92 85 105 135 201 297 毛利77 96 202 176 238 307 467 700 毛利率61%63%69%67%69%69%70%70%内窥镜设备内窥镜设备收入107 123 261 231 304394611928yoy15.61%111.15%-11.41%31.59%29.70%55.00%52.00%成本38 41 75 69 86 112174264毛利69 83 186 162
112、217 282437664毛利率65%67%71%70%72%71.58%71.58%71.58%内窥镜诊疗耗材内窥镜诊疗耗材收入85869yoy46.81%20.60%-9.48%31.51%20.00%20.00%20.00%成本11 15 17 16 19232733毛利8 13 17 14 21 253036毛利率42%46%49%47%52%52.25%52.25%52.25%内窥镜维修服务收入内窥镜维修服务收入收入44423333yoy-4.47%-14.99%-47.66%75.79%0.00%0.00%0.00%成本1 2 2 1 1111毛利3 2 2
113、1 2 222毛利率67%58%50%47%64%64.37%64.37%64.37%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4404国产软镜领军企业国产软镜领军企业开立医疗开立医疗 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明454.1 超声业务为稳健主业,积极探索内窥镜核心技术超声业务为稳健主业,积极探索内窥镜核心技术 开立医疗创立于2002年,2017年在创业板上市,主要产品包括医用超声诊断设备、医用电子内窥镜设备及耗材等。资料来源:开立医疗官网,国海证券研究所年份超声事件内镜事件2002年前身开立有限成立2004年第一台15英寸LCD大屏幕全功能便携彩超问世2006年产品迅速覆盖国际市场多
114、个国家2010年建立覆盖全国所有省市的办事处或子公司2012年全面扩大生产基地满足快速增长的市场需求2013年推出多款超声新品研发体外诊断及内镜系列产品2014年推出高端彩超S40;进军高端市场;国际市场覆盖150多个国家2015年推出中高端彩超S50;自主研发单晶探头;连续两年进入全球超声十强行列2016年首台高清点自内镜HD-500问世2017年IPO上市,推出全新X系列、P系列、E系列2018年并购威尔逊、和一医疗全高清电子内镜HD-550问世2019年首台超声内镜问世2020年助力超声内窥镜行业标准制定2021年彩超X5登录中国太空站;高端智能妇产超声“凤影”发布微创外科硬镜(4K)问
115、世,开启外科元年表:开立医疗历史沿革表:开立医疗历史沿革 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明464.2 公司股权结构稳定公司股权结构稳定 创始人、董事长陈志强与创始人、总经理吴坤祥各自分别持股22.37%,两人为一致行动人,合计持有公司44.74%股份,两人为公司实际控制人,公司股权结构稳定。资料来源:Wind,国海证券研究所开立医疗陈志强22.37%吴坤祥黄奕波周文平香港中央结算有限公司李浩刘映芳南方高增长混合型基金南方医药保健灵活配置混合型基金全国社保基金105组合22.37%4.7%3.58%2.44%1.86%1.12%0.81%0.81%0.68%图图:开立医疗股权结构(截至:
116、开立医疗股权结构(截至20222022年三季报)年三季报)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明474.3 核心管理人员专业背景出身,团队稳定核心管理人员专业背景出身,团队稳定 姚锦钟先生是我国超声仪器工业的先行者和奠基人之一,自上世纪六十年代开始从事超声仪器的研究开发与制造,历任汕头超声仪器研究所所长、汕头超声电子仪器公司副总经理、总工程师,2002年主导创立了公司前身开立有限。核心管理团队均为工程相关专业背景,且大部分有汕头超声仪器研究所任职经验,团队人员较为稳定。资料来源:Wind、开立医疗招股书,国海证券研究所姓名职位学历履历陈志强 董事长1987年,同济大学应用物理专业,理学学士1
117、987.7-2002.7,汕头超声仪器研究所;2002年,联合创立深圳市开立科技有限公司(开立医疗前身),历任董事,副总经理,现任开立医疗董事长吴坤祥 董事、总经理1983年,华南工学院机械工程二系金属学及热处理专业,学士学位1983.7-2002.8,汕头超声仪器研究所;2002年,联合创立深圳市开立科技有限公司,历任公司董事,副总经理,现任开立医疗董事,总经理黄奕波 董事、副总经理1989年,成都科技大学,学士学位1989-2002,汕头超声仪器研究所,担任国际销售部经理;2002年,加入深圳市开立科技有限公司,历任公司董事,副总经理,现任开立医疗董事,副总经理周文平 董事、副总经理199
118、2年,清华大学生物医学工程与仪器专业,学士学位1992.7-1993.2,汕头超声仪器研究所;1993.2-1994.2,珠海超人公司超声产品,研发部工程师;;1994.2-2002.5,汕头超声仪器研究所,研发工程师;2002.5-2002.12,迈瑞医疗超声研发部工程师;2002.12至今,任职于开立医疗,历任研发部经理,副总经理等职务李浩副总经理、董事会秘书1998年,上海交通大学生物医学工程专业,学士学位1998-2002,汕头超声仪器研究所,工程开发中心工程师:2002.10,加入开立医疗,历任项目经理,超声产品线总监,2014年改任董事会秘书,2015年兼任副总经理袁建人 副总经理
119、1967年,哈尔滨军事工程学院水声物理专业,学士学位;1985-1987年,美国Catholic University of America攻读物理(声学)硕士;1987-1992年,美国Catholic University of America攻读物理(声学)博士;1968-1978,山东淄博无线电五厂总工程师;1981-1985,任山东淄博无线电五厂研究所所长;1992.12-2000.12,任美国Philips医疗超声系统总工程师;2000.12-2010.8,任美国波士顿科学公司(BSC)研发部经理;2001.1-2010.7,任上海爱培克电子科技有限公司董事长;2010.8-201
120、3.12,任飞利浦医疗系统上海爱培克电子科技有限公司总经理;2014,加入开立医疗,现任开立医疗副总经理,罗曰佐 财务负责人2005年,江西财经大学注册会计师专门化专业,学士学位2005-2009,任安永会计师事务所深圳分所高级审计员;2010-2011,任瑞声声学科技(深圳)有限公司财务管理组负责人:2012,加入深圳市开立科技有限公司(开立医疗前身)任财务副总监,:2014年起,至今任开立医疗财务负责人表:开立医疗核心管理团队(截至表:开立医疗核心管理团队(截至20222022年三季报)年三季报)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明484.4 持续股权激励,健全员工奖励机制持续股权激励
121、,健全员工奖励机制 2022年3月4日,公司第二次授予限制性股票,向符合条件的 186 名激励对象授予 706.4 万股第二类限制性股票,占公司股本总额的1.64%,授予价格为 15.55 元/股。激励方案业绩考核目标以 2020 年度剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润为基数,2022-2024年增长率分别不低于 35%、60%、85%;或者以2020年毛利润7.73亿元为基数,2022-2024年增长率分别不低于35%、65%、95%。资料来源:Wind、开立医疗公告,国海证券研究所预案公告日 首次实施公告日 激励总数(万份)占当时总股本比例计划激励对象 收入考核目标毛利润考核目标净利润考
122、核目标2019-7-132019-8-275751.44%330以2016-2018年平均数为基数2019年收入增长不低于30%;2020年收入增长不低于60%;2021年收入增长不低于90%。NANA2022-1-182022-3-4706.41.64%186NA以2020年,毛利润7.73亿元为基数;2022年度毛利润增长率不低于35%;2023年度毛利润增长率不低于65%;2024年度毛利润增长率不低于95%;以2020年,剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润1.72亿元为基数;2022年同口径净利润增长率不低于35%;2023年同口径净利润增长率不低于60%;2024年同口径净利润增长
123、率不低于85%;表:开立医疗表:开立医疗股权激励信息股权激励信息(截至(截至20222022年三季报)年三季报)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明494.5 业绩稳健增长,医用内窥镜板块已成为第二增长曲线业绩稳健增长,医用内窥镜板块已成为第二增长曲线 2019年以前,公司核心主业为彩超、B超的超声业务,2020年终止了盈利能力较差的B超业务;2019年受到医保控费、军委后勤保障部3年禁入处罚等影响、2020年受到海外疫情影响,超声板块经历了两年下滑,2021年由于海外逐渐放开疫情管控措施,海外业务回归正常增长态势,2021年彩超板块实现9.46亿元收入,同比增长20.61%,恢复稳健增长
124、;医用内窥镜板块2013年开始贡献收入,到2021年,医用内窥镜板块实现4.28亿元收入,同比增长39.03%,近几年持续快速放量,由于规模效应,毛利率逐步提升至70%。资料来源:Wind,国海证券研究所0200400600800016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021彩超B超医用内窥镜配件及其他其他业务-200-200 400 600 800 1,000 1,2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021彩超B超医用内窥镜配件及其他其他业务图图:
125、开立医疗收入拆分(单位:百万元):开立医疗收入拆分(单位:百万元)图图:开立医疗毛利润拆分(单位:百万元):开立医疗毛利润拆分(单位:百万元)图:开立医疗主要业务毛利率趋势图:开立医疗主要业务毛利率趋势-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021彩超医用内窥镜配件及其他B超 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明504.6 费用结构稳定,现金流质量较高费用结构稳定,现金流质量较高 公司2019年大规模扩建内窥镜销售团队,销售人员从2018年的809人增至933人,使得2019年当年销售费
126、用率达到32%,这几年随着业务规模扩张,销售费用率恢复至25%左右的稳态;管理费用率维持在6%左右,研发费用率常年维持在20%左右,公司费用结构稳定。净利润在2019、2020年有较大幅度下滑。2019年主要是医保控费、军委后勤保障部3年处罚,收入小幅增长而销售费用率显著提升,影响了净利润率;2020年主要是子公司威尔逊、和一医疗未达到业绩承诺,商誉减值2.07亿元,对净利润产生了较大影响。除2019、2020年外,其余年份经营活动净流量与净利润较为匹配,公司现金流质量较高。资料来源:Wind、开立医疗公告,国海证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2012 20
127、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率归母净利润率-150-100-50-50 100 150 200 250 300 3502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润扣非归母净利润经营活动净流量图图:开立医疗:开立医疗费用率费用率拆分拆分图图:开立医疗:开立医疗净利润和现金流净利润和现金流(单位:百万元)(单位:百万元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明514.7 超声行业发展进入成熟期,市场增量需求以中端产品为主超声行业发展进入成熟期
128、,市场增量需求以中端产品为主 参考头豹研究院数据,2020年国内超声设备市场规模127亿元,预计2025年市场规模将增至186.5亿元,年复合增长率7.5%,行业发展已经进入成熟期。2017-2020年,高端与低端超声设备需求都在逐步下降,中端超声设备占据市场主要需求,来源于一二级公立医院的扩张以及私立医院的发展,高端超声设备的需求主要来自三级医院,但是三级医院配置基本齐全,并且更换率不高,因此高端超声需求逐年下降。因此,目前中国市场国产设备市占率已达65%,品牌以迈瑞医疗、开立医疗、汕头超声为主。02040608001802002016 2017 2018 2019 2
129、020 2021E2022E2023E2024E2025E低端市场中端市场高端市场资料来源:头豹研究院、沙利文研究院,国海证券研究所图图:国内超声设备市场规模(单位:亿元)国内超声设备市场规模(单位:亿元)注:注:低端平均售价低端平均售价10-50万元;万元;中端平均售价中端平均售价50-200万元;万元;高端平均售价高端平均售价200-300万元万元迈瑞28%GE15%飞利浦10%开立10%汕头超声7%理邦7%其他国产7%飞依诺6%西门子5%其他外资5%图图:20202020年国内超声设备竞争格局年国内超声设备竞争格局图图:不同档次超声设备需求占比:不同档次超声设备需求占比0%10%20%3
130、0%40%50%60%20020低端中端高端 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明524.8 开立医疗已经具备高中低不同档次的超声产品序列开立医疗已经具备高中低不同档次的超声产品序列 国产超声设备与外资超声设备,在一些软件的复杂功能上仍有一定差距,但是整体性能、硬件方面已经没有太多区别。开立医疗近年来先后推出S60、P60系列高端彩超,并且拥有以 P40/P20 系列为代表的中端台式机,以 P10/S12 系列为代表的低端台式机,以 X/E 系列及 S9 系列为代表的便携机,已经形成了完备的高、中、低不同档次的产品序列。项目GE 飞利浦迈瑞医疗 开立医疗祥生医疗关 键
131、 技 术数字化波束合成 高帧频彩色血流成像 小型化设计技术 利用灰阶、彩色、频谱、弹性等多模态超声影像信息进行综合判断 利用超声、MRI、CT进行多模态成像 在研传统实时三维成像 面临探头实时三维成像 在研在研在研造影剂谐波成像 剪切波弹性成像 在研在研关 键 部 位高密度单晶材料探头 二维面阵探头 在研在研在研主 要 指 标物理通道数128 资料来源:沙利文研究院、头豹研究院、开立医疗官网,国海证券研究所表:超声设备关键技术分析表:超声设备关键技术分析图图:开立医疗台式彩超产品:开立医疗台式彩超产品 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明534.9 基于基于HD550平台,持续扩充软镜镜体
132、产品线平台,持续扩充软镜镜体产品线 2018年推出自主研发的HD-550全高清系列内镜,2019年推出了聚谱成像技术(SFI),SFI、VIST同HD-550系统相结合,为疾病的早期诊断和治疗提供了完整解决方案,2022年4月1日,HD-550电子内窥镜系统获美国FDA批准,取得FDA510(k)SE Letter证书批准,国际化竞争力持续增强。经过多年研发投入,从2021年底开始,开立医疗基于HD-550平台依次推出:1、光学变焦、超细镜体、RIT技术中的硬度可调、精准传导等新型消化道软镜;2、超声内镜、十二指肠镜、支气管镜等其余科室产品,有利于更好地满足三级医院打包采购的需求。资料来源:开
133、立医疗官网、开立医疗公告,国海证券研究所批准时间产品名称型号/规格临床用途备注2021年7月18日电子支气管内窥镜EB-5H20、EB-5T28用于通过视频显示器为气管、支气管的观察、诊断和治疗提供图像。2021年8月5日超声电子上消化道内窥镜(环阵)EG-UR5用于通过视频显示器提供影像供上消化道观察、诊断和治疗用,同时可对上消化道粘膜下层和周边器官(胆囊和胆管、胰腺及肝左叶)进行超声检查和诊断国产首家2021年12月29日电子下消化道内窥镜EC-550Z用于通过视频显示器提供影像供下消化道(包括肛门、直肠、结肠、回盲部)观察、诊断和治疗可变焦下消化道内窥镜,实现85倍图像放大2022年1月
134、19日电子上消化道内窥镜EG-550Z用于通过视频显示器提供影像供上消化道(包括食道、胃内腔、十二指肠球部)观察、诊断和治疗可变焦上消化道内窥镜,实现85倍图像放大2022年1月27日电子下消化道内窥镜EC-P550SEC-P550ST用于通过视频显示器提供影像供下消化道(包括肛门、直肠、结肠、回盲部)观察、诊断和治疗超细结肠镜,外径仅9.5mm,普通结肠镜12.5mm2022年1月27日电子下消化道内窥镜EC-P560EC-P560T用于通过视频显示器提供影像供下消化道(包括肛门、直肠、结肠、回盲部)观察、诊断和治疗刚度可调、精确传导2022年1月30日电子上消化道内窥镜EG-P550N用于
135、通过视频显示器提供影像供上消化道(包括食道、胃内腔、十二指肠球部)观察、诊断和治疗超细胃镜,外径仅5.8mm,普通胃镜9.3mm2022年4月1日HD-550电子内窥镜系统HD-550内窥镜下对上下消化道进行检查、诊断、治疗FDA批准2022年7月12日医用内窥镜图像处理装置X-2200、X-2200pro配合公司生产的医用电子内窥镜使用,供电子内窥镜在临床上的图像处理用,并为电子内窥镜提供照明和电源。公司首款集光源和处理器为一体的内窥镜设备2022年8月26日超声电子上消化道内窥镜(凸阵)EG-UC5T用于通过视频显示器提供影像供上消化道观察、诊断和治疗用,同时可对上消化道粘膜下层和周边器官
136、(胆囊和胆管、胰腺及门静脉系统)进行超声检查和诊断2022年11月10日电子十二指肠内窥镜ED-5GT用于通过视频显示器提供影像供十二指肠检查、诊断和治疗。国产首台电子十二指肠内窥镜2022年11月24日内窥镜用超声诊断设备EU-10用于对消化道(食管、胃、十二指肠、直肠、结肠)、支气管进行腔内超声成像检查,配用探头详见产品技术要求国产首台同时覆盖消化、呼吸领域的内窥镜用超声诊断设备表:开立医疗近几年获批软镜设备表:开立医疗近几年获批软镜设备 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明544.10 超声超声+内镜融合创新,率先推出国产超声内镜内镜融合创新,率先推出国产超声内镜 超声内镜(EUS)
137、是将内镜和超声相结合的消化道检查技术,主要分为大探头超声内镜/大超(超声探头置于内镜前端)和微探头/小探头超声内镜/小超(经内镜活检孔道口导入微型超声探头)。开立医疗填补了国产内镜在该领域研发的技术空白,成为国内首家具备高端彩超和高端电子内镜研发和制造能力的医疗器械企业,同时也是继奥林巴斯、富士与宾得日本三大内镜厂商之后,全球第四家掌握超声内镜关键技术的医疗器械企业。资料来源:东方内镜公众号、器械之家、NMPA,国海证券研究所图:大探头超声内镜(上图)与微探头超声内镜(下图)图:大探头超声内镜(上图)与微探头超声内镜(下图)小超大超频率12Mhz,20Mhz7.5Mhz分辨率高低探测深度浅深特
138、点适用范围广检查与治疗适应症粘膜下肿物鉴别诊断消化系统肿瘤诊断设备成本低高收费相同相同操作难度/学习曲线操作简单,快速上手操作复杂,学习曲线长表表:大探头超声内镜与微探头超声内镜差异:大探头超声内镜与微探头超声内镜差异产品名称注册人名称上市时间小超内窥镜用超声诊断设备深圳英美达医疗技术有限公司2021-8-16消化道内窥镜用超声诊断设备北京华科创智健康科技股份有限公司2022-6-2内窥镜用超声诊断设备深圳开立生物医疗科技股份有限公司2022-11-24大超超声电子上消化道内窥镜(环阵)深圳开立生物医疗科技股份有限公司2021-8-5超声电子上消化道内窥镜(凸阵)深圳开立生物医疗科技股份有限公
139、司2022-8-26表表:国产大超、小超设备获批情况:国产大超、小超设备获批情况 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明554.11 开立医疗盈利预测及投资评级开立医疗盈利预测及投资评级 我们预计公司超声板块维持15-20%左右稳定增长,内窥镜板块维持40-50%较高速增长,2022-2024年收入18.34亿元、23.25亿元、29.06亿元,同比增速26.96%、26.76%、24.98%,归母净利润3.67亿元、4.65亿元、5.81亿元,同比增速48.31%、26.72%、24.95%,对应PE 57x、45x、36x。国产软镜替代空间较大,开立医疗产品具备较强竞争力,首次覆盖,给予
140、“买入”评级。风险提示:HD550销售不及预期风险;研发不及预期风险;海外拓展不及预期风险;原材料成本上涨风险;行业政策变化风险。资料来源:Wind,国海证券研究所百万元百万元200000022E2023E2024E营业总收入营业总收入营业收入484 592 640 686 719 989 1,227 1,254 1,163 1,445 1,834 2,325 2,906 yoy22.30%8.02%7.20%4.89%37.49%24.04%2.20%-7.24%24.20%26.9
141、6%26.76%24.98%成本209 232 236 255 252 313 370 435 390 471 659 835 1,044 毛利275 361 404 431 468 676 857 819 773 973 1,175 1,490 1,861 毛利率56.81%60.90%63.15%62.81%65.00%68.33%69.87%65.29%66.45%67.38%64.08%64.07%64.06%超声诊断设备超声诊断设备收入462 555 587 622 639 872 1,007 891 784 946 1,182 1,383 1,591 yoy20.06%5.72%5
142、.99%2.75%36.42%15.53%-11.54%-11.97%20.61%25.00%17.00%15.00%成本199 220 218 230 219 270 298 310 259 315 426 498 573 毛利263 335 369 392 420 602 709 581 525 631 757 885 1,018 毛利率57%60%63%63%66%69%70%65%67%67%64%64%64%彩超彩超收入4034875255655848299888907849461yoy20.70%7.76%7.80%3.32%41.81%19.23%-9.86
143、%-11.93%20.61%25.00%17.00%15.00%成本170 178 174 188 180 240 284 309 259 315 426498573毛利234 309 351 378 404 588 704 581 525 631 7578851018毛利率58%64%67%67%69%71%71%65%67%67%64.00%64.00%64.00%B超B超收入59 68 62 56 55 43190yoy15.71%-8.87%-9.27%-3.02%-21.23%-55.54%-98.02%成本30 42 44 42 39 29 14 0 毛利29 26 18 14 1
144、6 14 5 -0 毛利率50%38%29%26%29%32%28%-24%医用内窥镜医用内窥镜收入1 4 22 36 7386429301303yoy412.64%388.57%65.90%102.60%110.94%89.18%5.28%39.03%50.00%45.00%40.00%成本1 3 12 17 30 55 108 106 9毛利0 2 10 19 43 99 184 202 294 411595834毛利率25%41%44%53%59%64%63%66%69%64.00%64.00%64.00%配件及其他配件及其他收入20 21 3
145、6 40 41 4155606262yoy1.99%76.94%9.20%4.49%-1.16%35.08%8.01%3.94%-0.50%成本9 8 12 13 15 12 12 14 23 21毛利11 13 25 27 26 29 43 45 39 41 毛利率54%62%68%67%63%71%78%76%62%67%其他业务其他业务收入2 16 12 3 3 32yoy735.79%-22.80%-79.36%12.25%15.14%207.03%9.76%-17.24%1.64%10.00%10.00%10.00%成本1 3 3 0 0 2 4 3 2 2 2
146、23毛利1 13 9 3 3 2 6 8 7 7 8910毛利率70%80%72%100%91%52%60%70%80%78%78.43%78.43%78.43%表:开立医疗收入拆分表:开立医疗收入拆分 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5605行业评级及风险提示行业评级及风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57行业评级行业评级 国内软镜赛道仍为蓝海市场国内软镜赛道仍为蓝海市场。2019年全球软性内窥镜市场规模118.5亿美元,2015-2019年复合增速9.18%,高于同期全球内窥镜行业整体复合增速,仍维持较高增长。随着国内癌症早筛渗透率的提升,国内软镜行业有望维持较高增
147、长。软镜行业技术壁垒较高软镜行业技术壁垒较高。软镜产品的制造涉及镜体图像采集、镜体设计与集成、主机照明方式、主机图像处理等多维度技术细节,整体技术壁垒较高。CMOS替代CCD成为主流图像传感器,上游核心元件垄断局面被打破,造就国产软镜企业打破日系垄断的契机。澳华内镜、开立医疗均具备原创图像增强技术,并且成像效果已可与龙头奥林巴斯媲美;光学变焦技术、肠镜RIT技术也已经成功应用于澳华内镜、开立医疗的新一代镜体设备上。澳华内镜最新一代产品AQ-300在参数层面已经与奥林巴斯最新款产品EVIS X1相当,有望突破国内三级医院市场。行业评级:行业评级:考虑国内软性内窥镜行业仍处于发展早期,且竞争格局良
148、好,首次覆盖,给予“推荐”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2023/03/24EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E300633.SZ开立医疗48.620.620.861.0951.5056.7344.77买入688212.SH澳华内镜61.120.550.150.7368.67397.2183.76买入资料来源:Wind资讯,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明59风险提示风险提示医疗器械行业政策变化风险;新产品技术创新和研发失败的风险;新产品市场拓展
149、销售不及预期风险;海外贸易摩擦风险;进口原材料采购不及预期风险;重点关注公司业绩不及预期风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60研究小组介绍研究小组介绍周小刚,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟
150、随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。医药小组介绍医药小组介绍周小刚周小刚,医药行业首席分析师医药行业首席分析师,复旦大学经济学硕士复旦大学经济学硕士、西安交通大学工学本科西安交通大学工学本科,具有具有5年医药实业工作经验年医药实业工作经验、7年医药研究工作经验年医药研究工作经验。万鹏辉万鹏辉,中科院药物所药物化学硕士中科院药物所药物化学硕士,3年医药二
151、级市场投研经验年医药二级市场投研经验,主要覆盖主要覆盖CXO及软镜等板块及软镜等板块。林羽茜林羽茜,悉尼大学数据分析硕士悉尼大学数据分析硕士,2021年加入国海证券医药组年加入国海证券医药组,主要覆盖医疗器械板块主要覆盖医疗器械板块。赵宁宁赵宁宁,中南财经政法大学金融硕士中南财经政法大学金融硕士,生物工程生物工程+金融复合背景金融复合背景,2020年加入国海证券年加入国海证券,现从事医药行业研究现从事医药行业研究,主要覆盖中药主要覆盖中药、生物药生物药。李明李明,北京大学金融科技硕士北京大学金融科技硕士,2021年加入国海证券医药组年加入国海证券医药组,主要覆盖医疗服务主要覆盖医疗服务、眼科产
152、业板块眼科产业板块。沈岽皓沈岽皓,华东师范大学药化硕士华东师范大学药化硕士,3年海外医药投研经验年海外医药投研经验,2022年加入国海证券医药组年加入国海证券医药组,主要覆盖部分中药和生命科学上游产业链等板块主要覆盖部分中药和生命科学上游产业链等板块。李畅李畅,北京大学药理学硕士北京大学药理学硕士,具有具有1年医疗实业工作经验年医疗实业工作经验,2022年加入国海证券医药组年加入国海证券医药组,主要覆盖创新药等板块主要覆盖创新药等板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者
153、适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告
154、所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,
155、本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规
156、定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编:200010电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所医药研究团队医药研究团队