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1、2023年4月12日从规模效应看成长路径科研上游系列复盘与对比行业评级：看好分析师孙建分析师毛雅婷研究助理司清蕊邮箱邮箱邮箱电话电话电话证书编号S06证书编号S71证书编号S64证券研究报告写在前面：中国能产生世界级的科研服务公司吗？2写在国内科研上游公司市值明显调整之际：景气度变了吗？中国还有机会产生世界级的科研服务公司吗？10 15 20 25 30 35 40 45 502003/03/312003/10/312004/05/312004/12/312005

2、/07/292006/02/282006/09/292007/04/302007/11/302008/06/302009/01/302009/08/312010/03/312010/10/292011/05/312011/12/302012/07/312013/02/282013/09/302014/04/302014/11/282015/06/302016/01/292016/08/312017/03/312017/10/312018/05/312018/12/312019/07/312020/02/282020/09/302021/04/302021/11/302022/06/302023

3、/01/31-20000%0%20000%40000%60000%80000%100000%120000%-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%2003/04/302003/11/282004/06/302005/01/312005/08/312006/03/312006/10/312007/05/312007/12/312008/07/312009/02/272009/09/302010/04/302010/11/302011/06/302012/01/312012/08/312013/03/292013/10/312014/05/302

4、014/12/312015/07/312016/02/292016/09/302017/04/282017/11/302018/06/292019/01/312019/08/302020/03/312020/10/302021/05/312021/12/312022/07/292023/02/28DanaherQiagenAgilentAvantorBruker CorpBio-RadWatersBio-TechneThermoFisherPerkinElmerShimadzuMerk KgaaAbcamRepligenSartouris Stedim(右轴)海外生命科研公司市值涨幅及海外生命

5、科研公司市值涨幅及PE中位数（中位数（TTM，下图）复盘，下图）复盘中国生命科研公司市值涨幅复盘中国生命科研公司市值涨幅复盘-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%制药装备及仪器科研试剂及耗材包材资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所注：中国生命科研公司样本包括：制药装备及仪器：聚光科技、奥星生命科技、森松国际、东富龙、楚天科技、泰林生物、海尔生物；科研试剂及耗材：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、键凯科技、皓元医药、纳微科技、金斯瑞生命科技、阿拉丁、泰坦科技；包材：山东药玻、正川股份、拱东医疗、迈得医疗、山河药辅、洁特生物、康德莱FZbWkZjZfZnUsXsXrYbRaObRs

6、QpPoMnOiNnNrNiNpOoN6MqRuMuOpPwOvPmOwP添加标题95%摘要31、海外复盘：为什么2017年起盈利能力明显提升？现象：2017年起盈利能力明显提升、人均创收&创利增长加速需求变化：新药上市增多、新兴药企占比提升规模效应：寻找净利率提升的拐点供给变化：持续的资产收购驱动增长什么导致了盈利能力提升？论规模经济产生的条件启示：纵深并购，以工艺为核心实现“规模效应”启示：内生增长，材料创新引领模式创新启示：科学仪器，技术突破带来长牛空间2、投资建议：我们认为2023年起上游生命科研公司陆续从扩张期进入整合期，我们看好：量产环节、利基赛道、技术壁垒型工具供应商，工具创新、

7、材料创新有望催生中国制造出海、商业模式延展的机会，推荐键凯科技、纳微科技、森松国际、华大智造等，建议关注奥浦迈、聚光科技等；生物药上下游的潜在整合者、平台化布局的供应商，规模效应显现下净利率提升可能超预期，推荐诺唯赞等，建议关注多宁生物（拟港股上市）。3、风险提示：技术快速更迭风险；订单确认波动性风险；并购整合不及预期风险；核心原材料供应短缺风险等。海外复盘014添加标题现象：2017年起盈利能力明显提升1.15 海外龙头这十年：经营利润率持续提升、亚太逐渐成为新增长引擎，2022年非新冠收入增速分化。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20002001200220

8、0320042005200620072008200920000022仪器及设备公司的经营利润率提升幅度显著高于试剂公司；收入结构看，仪器及设备公司Recurring收入占比明显提升21.7%39.4%22.2%42.8%37.5%1.4%8.0%0.4%-23.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20202021202225 30 21 31 58 84 35 23 23 29 34 26 25 24 39 -10 20 30 40 50 60 70 80 90-10%0%10%2

9、0%30%40%50%历史收入CAGR经营利润率（2022年）2023年2月底PE（TTM，右轴）海外生命科研公司经营利润率变动海外生命科研公司经营利润率变动海外生命科研公司海外生命科研公司2020-2022年非新冠收入增速年非新冠收入增速海外生命科研公司近海外生命科研公司近20年收入年收入CAGR及经营利润率及经营利润率0%5%10%15%20%25%30%35%20072008200920000022其中Danaher、ThermoFisher、Sartorius Stedim、Bio-Techne、A

10、bcam、Agilent、Waters、PerkinElmer、Shimadzu为中国收入占比，其他为亚太区域收入占比海外生命科研公司中国或亚太收入占比海外生命科研公司中国或亚太收入占比资料来源：公司年报，Bloomberg，浙商证券研究所添加标题现象：2017年起海外人均创收&创利增长加速1.16 2005-2016年的10年间海外公司人均创收中位数CAGR约0.1%，2017-2022年CAGR约3.4%；人均创利看，2005-2016年海外CAGR约4%、2017-2022年CAGR约14.9%。对比&差距：供应链分工、发展阶段导致2021年国内人均创收中位数为海外的34%、人均创利为海

11、外的46%。100 150 200 250 300 350 4002005200620072008200920000022(30)(10)52006200720082009200000220500300泰坦科技优宁维阿拉丁药石科技皓元医药毕得医药昊帆生物药康生物南模生物百普赛斯义翘神州近岸蛋白翌圣生物诺唯赞全式金菲鹏生物联川生物康为世纪景杰生物拱东医疗凯实

12、生物洁特生物澳斯康奥浦迈纳微科技键凯科技200212022(50)0500泰坦科技优宁维阿拉丁药石科技皓元医药毕得医药昊帆生物药康生物南模生物百普赛斯义翘神州近岸蛋白翌圣生物诺唯赞全式金菲鹏生物联川生物康为世纪景杰生物拱东医疗凯实生物洁特生物澳斯康奥浦迈纳微科技键凯科技200212022海外公司人均创收（万元海外公司人均创收（万元/人人/年）年）海外公司海外公司人均人均创利创利（万元万元/人人/年）年）中国中国公司人均创收（万元公司人均创收（万元/人人/年）年）中国中国公司人均创收（万元公司人均创收（万元/人人/年）年）资料来源

13、：公司年报，Bloomberg，浙商证券研究所需求变化：新药上市增多、新兴药企占比提升1.27一体化解决方案能降低投资、缩短生产时间一体化解决方案能降低投资、缩短生产时间临床临床1期到期到NDA新药个数中新兴药企占比持续提升新药个数中新兴药企占比持续提升每每5年新药上市个数：年新药上市个数：2017年后全球有所加速年后全球有所加速 需求扩容：单抗销售额快速增加带来放量耗材增加，2017年后新药研发个数、获批个数显著增加，且新兴药企占比提升。需求结构变化：同样是追求生产流程简化、提升申报&生产效率，新兴药企供应链管理能力弱于传统大药企进一步强化了上游一体化解决方案供应商的重要性。2017年后供给

14、端“一体化”并购迎合了需求端一体化的倾向。资料来源：公司年报，IQVIA，浙商证券研究所生物药工艺迭代的核心：上下游连续流驱动的一体化方案生物药工艺迭代的核心：上下游连续流驱动的一体化方案供给变化：持续的资产收购驱动增长1.38商商誉誉/总资产：占比较高，体现出对经营的重要性总资产：占比较高，体现出对经营的重要性什么驱动了收入增长？什么驱动了收入增长？什么驱动了利润率（运营效率）提升？什么驱动了利润率（运营效率）提升？收入收入/固定资产：大部分与收入固定资产：大部分与收入&利润增长的相关性低利润增长的相关性低资本开支资本开支/固定资产：大部分公司投资强度未提升固定资产：大部分公司投资强度未提升

15、0%20%40%60%80%100%2005200620072008200920000022 我们认为，海外公司资产或业务收购驱动增长，而非固定资产投资驱动。收购协同效应稀缺，但持续的并购就有持续的增量（体现为并购强度增加、商誉创收效率持平）05006200720082009200000220%10%20%30%40%50%60%200520062007200820092001

16、320002020212022收入收入/商誉：并购增加的速度大于创收的速度商誉：并购增加的速度大于创收的速度(1)200620072008200920000022资料来源：公司年报，Bloomberg，浙商证券研究所投资强度持续提升的两个公司什么导致了盈利能力提升？论规模经济产生的条件1.49Bio-Techne经营利润率拆分经营利润率拆分Bio-Rad经营利润率变动拆分经营利润率变动拆分Repligen经营利润率变动拆分经营利润率变动拆分

17、第一类：阶段性规模不经济。原因可能来自于：SKU拓展需要销售和研发人员投入，拐点依赖大单品（如新冠相关产品）或战略并购。Abcam经营利润率变动拆分经营利润率变动拆分-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-15%-10%-5%0%5%10%2000212022毛利率变动销售&管理费用率变动研发费用率变动经营利润率变动（右轴）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

18、2019 2020 2021 2022毛利率变动销售&管理费用率变动研发费用率变动经营利润率变动（右轴）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率变动销售&管理费用率变动研发费用率变动经营利润率变动（右轴）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%

19、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率变动销售&管理费用率变动研发费用率变动经营利润率变动（右轴）资料来源：公司年报，Bloomberg，浙商证券研究所什么导致了盈利能力提升？论规模经济产生的条件1.410Bruker经营利润率拆分经营利润率拆分Mettler toledo经营利润率变动拆分经营利润率变动拆分Sartorius Stedim经营利润率变动拆分经营利润率变动拆分 第二类：强规模效应&马太效应。可能来自于：制造型（装备&科学仪器）&工具型（如梅特勒的天平等）

20、的技术平台和壁垒，直接决定了to B模式下销售费用率和研发费用率下降的空间，产品portfolio缓慢优化带来长期毛利率提升空间（标品提升更快）。Agilent经营利润率变动拆分经营利润率变动拆分0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率变动销售&管理费用率变动研发费用率变动经营利润率变动（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2007

21、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率变动销售&管理费用率变动研发费用率变动经营利润率变动（右轴）-2%0%2%4%6%8%10%12%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率变动销售&管理费用率变动研发费用率变动经营利润率变动（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%-10%-5%0%5%10%15%

22、20%25%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率变动销售&管理费用率变动研发费用率变动经营利润率变动（右轴）资料来源：公司年报，Bloomberg，浙商证券研究所问题：为什么仪器&设备公司利润率提升更多？1.411设备设备全生命周期可产生的潜在收入全生命周期可产生的潜在收入Agilent经营利润率提升因素分析经营利润率提升因素分析从成本结构看毛利率提升从成本结构看毛利率提升空间（空间（2021年或年或2022年）年）毛利率提升空间：我们认为营业成本中制造费用

23、和人工费用下降空间有限，核心是产品结构优化（非标定制产品直接材料下降空间有限）长研发周期带来的技术壁垒，形成跨行业产品应用矩阵后，毛利率提升空间明显；费率下降空间：客户结构看，科研院所和大药企品牌效应+使用粘性+成本不够敏感，带动长期费用率下降空间；设备&仪器全生命周期价值链延长，利润率更高且recurring业务收入占比提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%东富龙 楚天科技禾信仪器聚光科技 诺唯赞 百普赛斯义翘神州 阿拉丁 纳微科技键凯科技直接材料直接人工直接费用资料来源：公司年报，Bloomberg，浙商证券研究所注：除了键凯科技数据为2022年报数据，其

24、余均为2021年报数据问题：平台整合型公司有规模效应吗？1.412理论基础：依托于相似的客户池、前后衔接的生产流程理论基础：依托于相似的客户池、前后衔接的生产流程ThermoFisher经营利润率变动拆分经营利润率变动拆分Danaher经营利润率变动拆分经营利润率变动拆分 我们认为有，围绕产品生命周期（临床前到商业化的端到端）、客户不同需求（从小分子到大分子，到CGT等）可以提升子公司的销售空间、逐渐降低集团公司的费率；生物药商业化的启动导致了规模效应刚体现。是不是意味着小公司没空间了？我们认为小公司的机会来自于细分赛道技术壁垒（梅特勒的天平、Repligen的XCellATF都在细分赛道实现

25、了高增长、净利率持续提升）和客户需求多样性（一般情况不会仅采购单一品牌）。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率变动销售&管理费用率变动研发费用率变动经营利润率变动（右轴）-5%0%5%10%15%20%-10%-5%0%5%10%15%20%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

26、018 2019 2020 2021 2022毛利率变动销售&管理费用率变动研发费用率变动经营利润率变动（右轴）Design in、From Molecule to Market战略下子公司收入增长和战略下子公司收入增长和盈利能力提升有较大的空间，但依赖于部门架构和整合协调。盈利能力提升有较大的空间，但依赖于部门架构和整合协调。资料来源：公司年报，Bloomberg，浙商证券研究所启示：纵深并购，以工艺为核心实现“规模效应”1.513 以Repligen经营利润10年20倍增长，看纵深并购实现的“工具创新引领工艺创新”：2000-2022年行业的核心变化：单抗商业化销售额大幅增长（2000年全

27、球销售额仅20亿美元）带动公司2010-2022年Protein A的OEM收入在CAGR约22.2%；核心需求：improved yield in process intensification一次性工艺、上下游连续流工艺需求持续增加。复盘公司增长的启示：顺应生物药工艺迭代趋势推动纵深并购，整合技术工具（2014年收购的ATF技术引领了上游连续流技术突破，2016年收购TangenX Sius和2017年收购KrosFlo的中空纤维TFF系统强化生物药下游解决方案应用，2022年公司在Filtration领域全球市占率约12%）；创新客户&研发赛道切换，新客户增长曲线带动应用增加（2022年

28、ATF/TFDF在上游的应用占比：单抗及重组蛋白61%、CGT 31%、疫苗8%，临床阶段应用占比：临床1和2期54%、临床3期21%、商业化25%，新方向和临床早期项目贡献未来增长潜力）。-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%2003/04/302003/10/312004/04/302004/10/292005/04/292005/10/312006/04/282006/10/312007/04/302007/10/312008/04/302008/10/312009/04/302009/10/302010/04/302010/10/292011/

29、04/292011/10/312012/04/302012/10/312013/04/302013/10/312014/04/302014/10/312015/04/302015/10/302016/04/292016/10/312017/04/282017/10/312018/04/302018/10/312019/04/302019/10/312020/04/302020/10/302021/04/302021/10/292022/04/292022/10/31-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00500600700800900200

30、42005200620072008200920000022Filtration productsChromatography productsProcess analytics productsProteins productsOtherProtein ASecreFloBioprocessing product revenueRoyalty and other revenue收入增速（右轴）Repligen收入构成及同比增速收入构成及同比增速Repligen市值累计超额涨幅复盘市值累计超额涨幅复盘2013

31、年前：新药研发及授权收入为主，有少量protein A收入。授权产品包括：Orencia给BMS、spinal muscular atrophy program授权给Pfizer2005年2月：与GE达成Protein A代工生产合作第一个重要工具创新：第一个重要工具创新：2010年收购年收购Opus 一次性一次性“plug and play”chromatography columns顺应了生物药放顺应了生物药放大生产中快速、便捷的需求大生产中快速、便捷的需求2012年年8月战略重塑，计月战略重塑，计划剥离新药研发业务，聚划剥离新药研发业务，聚焦于生物工艺领域焦于生物工艺领域2011年12月

32、收购细胞因子及培养基业务第二个重要工具创新：第二个重要工具创新：2014年年6月收购月收购Refine的的ATF系统系统加速了上游灌流工艺的应用，加速了上游灌流工艺的应用，奠定了后奠定了后5年增长的基础年增长的基础生物药商业化红利生物药商业化红利一次性工艺红利一次性工艺红利连续流工艺红利连续流工艺红利2016年收购TangenX Sius Single-use TFF filtration（连续流工具）2018年起，将ATF系统整合至Sartorius的一次性反应器BIOSTATCGT等新疗法红利等新疗法红利资料来源：公司年报，浙商证券研究所启示：内生增长，材料创新引领模式创新1.514-10

33、0%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000研发协议产品销售专利权使用费总收入增速（右轴）规模化规模化下游拓展下游拓展服务服务标品标品定制定制平台授权平台授权自有自有IP销售分成销售分成配套配套CXO从固定资产驱动，从固定资产驱动，到人力资本驱动到人力资本驱动从产品驱动，从产品驱动，到渠道驱动到渠道驱动原料药到CMO、培养基/PEG等定制化产品服务前向一体化改变了什么？我们认为不一定提升利润率，但提升了增长天花板从产品到服务改变了什么？我们认为可能提升了净利润率和ROE，但可能有较长

34、的投入期产能产能SKU客户基础客户基础有没有制造&销售的规模效应？有没有服务粘性？原料药前向一体化IVD原料到IVD试剂键凯科技、诺唯赞等创新药研发授权；博瑞医药仿制药分成装备/仪器公司拓展售后服务业务、填料/纯化公司提供分析服务百奥赛图从基因编辑到创新药研发上游原料公司的成长路基上游原料公司的成长路基&商业模式展望商业模式展望 上游核心原料公司增长三要素：规模化、下游拓展、服务拓展；拓展的前提是公司的上游原料在竞争环境中已取得了领先优势（标品的竞争力很重要）。内生增长：材料创新引领模式创新。基于利基赛道、制造环节、技术优势向下游和服务拓展打开增长天花板，进而带来长期降本增效的空间。技术平台授

35、权的案例较少，此处技术平台授权的案例较少，此处以美股上市公司以美股上市公司Halozyme为例为例看“看“材料创新引领模式材料创新引领模式创新”创新”Halozyme收入构成及同比增速收入构成及同比增速Halozyme授权管线进展及对公司增长支撑授权管线进展及对公司增长支撑商业模式：以重组人透明质酸酶（rHuPH20）为核心，形成ENHANZE皮下注射技术平台，持续授权给罗氏、辉瑞、强生等大药厂开发皮下注射产品，并收取授权费和产品销售费用。资料来源：公司年报，浙商证券研究所左轴单位：万美元15资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所烟气排放连续监测系统红外热像仪220

36、0420062008200022未来半导体激光在线气体分析系统工程过程分析领域环境监测领域、高端实验室分析领域烟气汞连续监测系统直读电感耦合等离子体发射光谱仪环境治理规划领域大气PAN在线分析仪、全自动实验室产品、全自动石墨消解仪智慧水利水务领域、生态综合发展领域全自动超生微波工作站全自动毛细管电泳仪生命科学领域碳达峰碳中和综合管控平碳达峰碳中和综合管控平台台半导体工业精密检测半导体工业精密检测AIAI人工智能实验室人工智能实验室（2002）氢质谱检漏仪、真空检漏回收系统检漏仪器市场高性能石墨炉原子吸收分光光度计实验室分析仪器市场CEMS烟气连续监测

37、系统、水质监测系列产品；离子色谱仪与可调谐激光气体分析仪四极杆飞行时间液相色谱四极杆飞行时间液相色谱质谱联用仪质谱联用仪在线离子色谱在线离子色谱新型水质在线监测仪新型水质在线监测仪新材料及半导体领域新材料及半导体领域超高效液相色谱仪（2003）基质辅助激光解吸电离飞行时间质谱仪制药行业台式在线电子轰击飞行时间质谱仪冶金行业在线挥发性有机物质谱仪大气颗粒物在线源解析系统环境检测领域全自动微生物质谱监测系统医疗诊断领域复杂体系VOCs检测系统食品、环境、能源化工领域快速检测质谱仪快速检测质谱仪高灵敏高分辨串联质谱仪高灵敏高分辨串联质谱仪高精准水体复杂污染分析高精准水体复杂污染分析溯源系统溯源系统地

38、质地质/航天航天同位素分析领域同位素分析领域（2004）超声波细胞粉碎机高气压基因枪无菌均质器细胞融合仪生物医药领域、药物检测领域高通量组织研磨仪新芝药检子公司药物溶出仪、药物溶出取样收集系统聚焦生物样品处理、分子聚焦生物样品处理、分子生物与药物研究、实验室生物与药物研究、实验室自动化与通用设备领域自动化与通用设备领域新芝冻干子公司实验室罩钟式冻干机生物样品制备领域（1989）实验室分析仪器市场生物科学领域药品检验领域近红外光谱产品、便携式重金属分析仪、固相萃取仪杜马斯定氮仪黄曲霉毒素测定仪高通量微波消解仪高效液相色谱仪拓展生态环境监测领域拓展生态环境监测领域传统酿造食品生产过程智传统酿造食品

39、生产过程智能化质量控制关键技术开能化质量控制关键技术开发及应用发及应用（2006）循环水冷却器电热板全自动电热消解样品前处理领域样品前处理多联机系统分离富集水质化合物仪器耗材实现样品前处理产品线全覆盖高通量微波消解仪高效液相色谱仪（2002）质谱仪市场进一步拓展质谱仪市场：进一步拓展质谱仪市场：电感耦合等离子体四极杆电感耦合等离子体四极杆-飞行时间质谱仪飞行时间质谱仪生命科学领域生命科学领域生命科学实验室仪器市场光度计系列产品环境检测仪器市场启示：科学仪器，技术突破带来长牛空间 海外复盘看，仪器设备公司增长稳健性&净利率提升带来长牛空间；从中国公司发展阶段看，多处在研发持续投入、基础技术整合、

40、非医药场景应用的阶段。1.516资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所启示：科学仪器，技术突破带来长牛空间 但从中国公司产品研发&商业化看，正在逐渐缩小与海外龙头公司的产品矩阵和应用场景差距，建议关注国产科学仪器公司应用突破和净利率提升的拐点。类型类型ThermoFisherShimadzuWatersPerkinelmerAgilent谱育科技谱育科技禾信仪器禾信仪器皖仪科技皖仪科技天瑞仪器天瑞仪器钢研纳克钢研纳克海能技术海能技术质谱仪质谱仪(按质量分析器按质量分析器)四极杆质谱仪离子阱质谱仪四极杆飞行时间质谱仪在研串联式TOF-TOF质谱仪三重四极质谱仪飞行时间质谱仪色谱仪色谱仪GC

41、-MS便携式GC-MSMDGC/GCxGC高效液相色谱（HPLC）离子色谱仪液质联用(LC-MS)超高效液相色谱法光谱仪光谱仪电弧火花光谱仪原子吸收分光光度计电感耦合等离子体光谱仪（ICP-AES/ICP-OES）在研荧光光谱仪（FL）波长色散X射线荧光光谱红外光谱IR直读光谱AES1.5投资建议0217投资建议2.118 行业景气度看，疫情影响资本开支和投融资节奏，生物药商业化、新药研发增长才是增长之锚、公司规模效应的起点，我们对中国生命科研行业需求景气度持续乐观。我们认为2023年起上游生命科研公司陆续从扩张期进入整合期，我们看好：量产环节、利基赛道、技术壁垒型工具供应商，工具创新、材料创

42、新有望催生中国制造出海、商业模式延展的机会，推荐键凯科技、纳微科技、森松国际、华大智造，建议关注奥浦迈、聚光科技等；生物药上下游的潜在整合者、平台化布局的供应商，规模效应显现下净利率提升可能超预期，推荐诺唯赞等，建议关注多宁生物（拟港股上市）。注：表中公司在2022-2024年EPS来自于Wind一致预期。资料来源：各公司年报，Bloomberg，浙商证券研究所代码代码重点公司重点公司股价股价EPSPE评级评级2023/4/1120212022E2023E2024E20212022E2023E2024E688105.SH诺唯赞42.31.702.292.222.5724.918.419.116

43、.4增持301080.SZ百普赛斯104.92.182.733.584.8548.138.429.321.6未评级301047.SZ义翘神州107.65.572.652.963.6319.340.636.329.7未评级688690.SH纳微科技49.90.470.701.021.48106.271.449.133.7增持688179.SH阿拉丁38.80.630.781.081.4561.649.736.026.7增持688133.SH泰坦科技122.01.882.263.244.5364.954.037.626.9增持688073.SH毕得医药146.92.882.112.984.0151

44、.069.749.336.6增持301166.SZ优宁维50.21.251.331.782.4040.237.628.220.9未评级688356.SH键凯科技146.02.923.724.425.7150.039.233.025.6买入605369.SH拱东医疗69.52.763.594.666.0425.219.414.911.5增持300171.SZ东富龙26.41.31.311.672.1220.320.215.812.4增持2155.HK森松国际9.30.360.640.750.9625.914.612.59.7增持300358.SZ楚天科技17.70.981.171.421.721

45、8.015.112.410.3增持300813.SZ泰林生物43.70.761.081.211.6557.440.335.926.5买入688114.SH华大智造93.11.764.841.511.9852.919.261.647.1增持688139.SH海尔生物68.42.671.932.503.2925.635.427.420.8增持688046.SH药康生物25.80.30.430.590.8385.960.543.631.1增持688265.SH南模生物48.80.780.450.901.4062.6108.854.434.9未评级2.219键凯科技：以材料创新引领生物医药创新 核心逻

46、辑：公司是创新研发原料（PEG）龙头，产业分工趋势下，增量需求驱动业绩增长持续性超预期。驱动因素：2022-2024年，公司主要驱动来自国内外项目放量（已有放量+商业化增加）+行业扩容+产品结构切换，随PEG修饰领域拓宽，中期维度将打开成长天花板 未来画像：从PEG中国制造到PEG全球创新应用，成为国内外领先的创新原料服务商。2023年的边际变化：创新药&医美管线临床&商业化合作进展，服务的海外创新药管线上市或NDA，带动产品销售拐点。资料来源：公司公告，浙商证券研究所PEG及其衍生物原料及其衍生物原料PEG及其衍生物修饰相关技术服务及其衍生物修饰相关技术服务自研管线授权自研管线授权产品产品/

47、服务服务下游客户下游客户医疗器械研发与生产企业医疗器械研发与生产企业Covidien、Access Closure、Augmenix等药企药企长春高新、恒瑞医药、豪森药业、特宝生物、奥赛康、安科生物、双鹭药业、山东新时代等收入方式收入方式技术服务收入、产成品销售、销售分成技术服务收入、产成品销售、销售分成销售收入销售收入授权费、销售分成授权费、销售分成检测服务检测服务合成路线开发合成路线开发分子结构设计分子结构设计药企及医疗器械企业药企及医疗器械企业三生制药等客户黏性（公司客户黏性（公司，耗时）、重磅早期品种（波动性来源）、研发能力，耗时）、重磅早期品种（波动性来源）、研发能力&管线（公司管线

48、（公司）、核心：行业）、核心：行业Pipeline要多（要多（）核心竞争力核心竞争力v材料平台创新平台诺唯赞：平台化布局的生命科研服务商2.320资料来源：公司招股书，沙利文，公司官网，浙商证券研究所生物试剂PCR 系列、qPCR 系列、基因测序系列、分子克隆系列、逆转录系列等10+系列诊断试剂及仪器心脑血管、炎症感染、胃功能等8个系列生物医药抗体筛选、疫苗临床CRO服务、mRNA酶原料等酶、抗原、抗体等核心原材料酶、抗原、抗体等核心原材料科研院校：1000+家生物化学分子生物学免疫学酶学化学细胞工程学生物信息学蛋白质定向改造与进化平台基于单B细胞的高性能抗体发现平台规模化多系统重组蛋白制备平

49、台量子点修饰偶联与多指标联检技术平台医院体检机构第三方检验中心高通量测序服务企业：700+家分子诊断试剂生产企业：700+家制药及CRO企业：200+家2200+家生物原料生物原料：抗原、抗体、生物酶、高分子微粒材料等活性生物制品化学原料化学原料：高纯度氯化钠、碳酸钠、谷氨酸、柠檬酸等精细化学品机械、电子元器件、光学器件、软件控制、切割工具、天平及关联品等吸量管、移液器、离心管、细胞培养产品、PCR试管、培养皿等多种产品及设备等上游供应链下游应用场景中游产品生产商生物、化学原料生产设备包装材料及耗材酶重组蛋白各类抗体基因细胞引物试剂盒转染试剂科研试剂产品流式细胞仪高效液相色谱仪生物分子相互作用

50、仪毛细管电泳仪荧光共聚焦显微镜科研检测仪器生物试剂行业产业生物试剂行业产业链链森松国际：穿越周期，赋能全球创新21资料来源：公司官网，浙商证券研究所前端服务核心设备+工艺系统后端服务基于底层技术理解的应用型研发&设计以中国先进制造为依托的产品生产交付后的验证/运维/数字化监控等金属学材料学流场分析热场分析压力容器/有限元分析化学工程生物工程焊接技术联合下游客户&高校&研发机构联合研发可行性研究项目咨询概念设计其他高端装备生产能力国际化项目验证自有深水出口码头世界级总装基地数字化运维服务维保服务验证服务 营运分析，提升及优化客户的制造工艺 精益化资产及备品备件管理 帮助客户管理营运系统 引进先进

51、的生产自动化系统 通过虚拟实境进行技术培训 优化能源管理 设备定期维保及大修 备品备件销售及更换 安装调试指导 机械/电解抛光 酸洗钝化 验证咨询 验证测试 有关GMP合规风险管理的培训2.4设计设计建造建造现场现场 详细工程 厂房设计 自动化控制 模块化设计 项目管理 采购/催交/检验 设备制作 模块组装 安装 调试 确认 培训我们认为，公司在材料、铸造等领域的制造优势奠定了跨行业客户&订单获取的基础。从增长持续性看，2022-2024年公司制药、动力电池材料、电子化学品等领域有望受益于下游加速增长的资本开支，收入端复合增速有望达到30%左右。22图：华大智造最新产品与参数测序质量可比、测序

52、成本更低，国内外市占率均有望快速提升。华大智造通量高于Illumina，成本更低、实现全球最佳测序成本，有望快速实现替代，国内市占率快速提升；2022年公司赢得美国诉讼，加速进入美国市场，全球拓展加速。华大智造：测序质量可比，测序成本更低资料来源：公司官网，浙商证券研究所2.5资料来源：招股书，公司年报，公司官网，浙商证券研究所232.6 定位：国内综合型科学服务企业，通过自有品牌和第三方品牌代理共同运营的商业模式形成有效产品矩阵，覆盖实验室全流程、多品类产品。在了解客户有效痛点后，通过自主研发不断补充及完善自有产品矩阵，逐渐实现产品替代。平台模式：通过网站“探索平台”展示管理订单，填补销售盲

53、区，增强信息透明化。公司超60万SKU 展示在探索网站上，通过产品特性及用户需求进行产品分类，精准搜索。成长逻辑：公司借助渠道优势，不断扩充品类并通过收购+自建等方式持续加强自有品牌生产能力有望实现收入及利润的快速增长。泰坦科技泰坦科技2013-2022Q3年收入及年收入及YOY2016-2022H1公司自主及第三方收入公司自主及第三方收入公司搜索平台界面公司搜索平台界面泰坦科技：一体化全流程服务商资料来源：wind，招股书，公司公告，浙商证券研究所242.7 定位：集研发、生产及销售为一体的科研试剂制造商，业务涵盖高端化学、生命科学、分析色谱及材料科学四大领域，同时配套少量实验耗材，是国内产

54、品最丰富的化学试剂厂商之一。核心业务：科研试剂为公司核心业务，是国内品种最丰富的生产商之一，同时也是国内科研工作者普遍认同的国内高端试剂代表性品牌。业务模式：存货驱动模式，快速拓展现货品类及区域备货驱动销售增长。特点：“高研发投入+精细化管理”奠定了差异化策略的基础。依靠品牌效应，加速向生物领域及海外区域拓展。阿拉丁产品主要应用领域阿拉丁产品主要应用领域阿拉丁四大核心业务板块阿拉丁四大核心业务板块存货加速高增长存货加速高增长阿拉丁：快速成长的国产试剂龙头商资料来源：年报，公司公告，浙商证券研究所252.8 定位：以生物低温制冷领域为基础，通过收购及自研的方式逐步成为生命科学和医疗健康领域数字化

55、、一体化方案的提供商。成长逻辑：物联网渗透率提升，瞄准多场景客户痛点，产品升级；受政策推动，下沉三四线城市，进一步提升国内市占率；打开海外市场，提升天花板；横向并购整合耗材、试剂公司，拓展产品领域，加强一体化服务。海尔生物收入及海尔生物收入及YOY物联网收入占比物联网收入占比海尔生物上市后并购标的海尔生物上市后并购标的时间时间收购标的收购标的主营业务主营业务2019三大伟业血浆设备供应商2022金卫信免疫规划信息化2022苏州康盛实验室一次性塑料耗材2023厚宏智能医疗市场自动化设备领域研发与应用海尔生物：生命科学+医疗创新的数字方案提供商资料来源：年报，招股书，浙商证券研究所262.9 定位

56、：我们认为公司药康生物发展核心来源于“创新基因”。从优势基因工程小鼠模型构建平台启程，奠定自身产品创新性及稀缺性，用创新药物筛选与表型分析平台及繁育与种质保存平台丰富服务能力，持续创新、不断完善，最终打造成为品系资源数量最丰富的小鼠产品+服务平台。核心竞争力：品类覆盖广，高效满足客户多样需求；研发技术能力强，小鼠模型制备效率高，成本控制强，全球领先；无菌小鼠生产平台具有行业稀缺性；销售网络覆盖全国，海外设立美国子公司及欧洲办事处积极布局海外市场研发及生产产能。成长逻辑：产品推动服务需求，提升长期天花板。多点布局解决运输半径，创新产品开拓海外空间；前瞻性布局真实世界小鼠模型技术平台，有望改变行业

57、格局。药康药康生物收入及毛利率生物收入及毛利率公司现有产能布局公司现有产能布局药康生物：用创新打开市场空间的模式动物龙头资料来源：wind，招股书，公司公告，浙商证券研究所272.10 定位：具备全球竞争力的产品型分子砌块供应商，采取横向发展战略，具有国内细分赛道下最高的产品、客户丰富度。核心业务：2021年分子砌块收入占比88%，科学试剂收入占比12%（催化剂、配体等），以百克级以下的产品销售为主；公司2022年海外收入占比约50%（2022H1数据）。截至2022年，公司具备合成超过30万种砌块的能力，现货库存总数超9万种，服务全球客户数超8000家。近三年公司前五大客户包括药明康德（占总

58、收入比约10%）、Sigma-Aldrich、康龙化成等。业务模式：针对客户需求进行前瞻性备库，全球均以直销方式为主。轻资产模式，全球布局10个仓库（除2个美国仓库自建外其余都为租用）。特点：明确快速规模化的发展战略，海外基因奠定了全球市场拓展的基础，存货周转效率持续优化。毕得医药毕得医药产品主要应用产品主要应用阶段阶段存货快速扩张下周转率保持稳定存货快速扩张下周转率保持稳定各项费用率持续优化各项费用率持续优化毕得医药：规模效率凸显的分子砌块领先者风险提示0328 技术技术快速更迭快速更迭风险风险：上游原料是技术导向的产品，下游生产工艺和应用创新的变化可能要求上游原料的技术平台更新迭代，如果公

59、司的创新速度放缓，可能导致客户流失或产品销量下降。订单订单确认波动性确认波动性风险风险：上游本质是订单制的商业模式，且考虑到主要上市公司季度利润基数相对较低，订单的季度交付可能导致公司季度利润增速波动。并购并购整合不及预期整合不及预期风险风险：并购可能对公司的管理整合能力要求较高，可能导致公司人员波动、短期费率上升等，进而产生商誉减值等风险。核心核心原材料供应短缺原材料供应短缺风险风险：考虑到部分最上游的医药核心原料可能来自于海外进口，如果上游供应链进口遇到问题，可能导致公司订单或项目交付延迟等。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添

60、加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明29行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推

61、断结论行业评级与免责声明30法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对

62、任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式31浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010