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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 40 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 矿山及物流装备龙头，矿山及物流装备龙头，稳中求进稳中求进拓展拓展新赛道新赛道 三一国际（00631.HK）价值投资分析报告2023.4.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业首席 分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是公司是国内矿山装备及物流装备行业国内矿山装备及物流装备行业的龙头公司，业务覆盖矿山装备、物流装的龙头公

2、司，业务覆盖矿山装备、物流装备、机器人及锂电装备，其中公司在掘进机和移动港机领域具有突出的竞争优备、机器人及锂电装备，其中公司在掘进机和移动港机领域具有突出的竞争优势，市占率行业领先势，市占率行业领先。2022 年公司业绩实现高增长，营收收入突破年公司业绩实现高增长，营收收入突破 150 亿亿元；国际市场进展突出，销售收入超元；国际市场进展突出，销售收入超 40 亿元。未来公司有望进一步稳固矿山亿元。未来公司有望进一步稳固矿山装备和物流装备业务基本盘，并且快速开启机器人和锂电装备业务的新增长曲装备和物流装备业务基本盘，并且快速开启机器人和锂电装备业务的新增长曲线，保持业绩持续高增。我们看好公司

3、长期发展前景，线，保持业绩持续高增。我们看好公司长期发展前景，预计公司预计公司 2023/24 年实年实现归母净利润现归母净利润 21.58/26.25 亿亿元，对应元，对应 EPS 预测为预测为 0.68/0.83 元元，现价对应现价对应2023/24 年年 PE 为为 13/10 倍。我们给予公司倍。我们给予公司 2023 年年 15xPE 估值，对应目标市估值，对应目标市值值 369.7 亿港元，对应目标价亿港元，对应目标价 12 港元港元，首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。公司概况：国内矿山装备及物流装备行业领军者。公司概况：国内矿山装备及物流装备行业领军者。公司核

4、心业务包括矿山装备和物流装备，其中公司在矿山装备领域深耕近二十年，是国内掘进机行业龙头企业，并且公司连续多年在移动港机领域占据市场优势地位。另外公司正在积极开拓机器人和锂电装备业务，有望为公司业绩增添新的增长点。2022 年公司营业收入和归母净利润分别为 155.4 亿元和 16.7 亿元，同比分别+52.4%、+32.2%，实现大幅度增长；并且公司国际化战略进展突出，海外销售收入达到42.2 亿元，同比+101.5%。煤炭机械行业分析：下游需求端逐步回暖，煤炭机械行业分析：下游需求端逐步回暖，预计未来三年预计未来三年市场规模市场规模超两超两千亿千亿。煤炭在我国能源结构中占据首要地位，生产量和

5、消费量总体保持增长趋势。2017 年以来，我国煤炭采选业固定资产投资逐步回暖，为煤炭机械装备提供了稳定的需求支撑。根据中国煤炭机械工业协会数据，2021 年，掘进机和采煤机需求明显提升，中国煤炭机械工业前 50 强企业的掘进机产量增幅超过60%，三一国际作为国内掘进机龙头充分受益。在竞争格局方面，中国煤炭机械行业呈现出较高集中度，根据中国煤炭机械工业协会数据，2021 年 CR10市占率接近 80%，其中三一国际煤机销售收入排名升至第六位。据我们预测，1）在保守情况下，2023-2025 年综采设备投资需求分别为 844.3 亿、721.8亿、660.0 亿元，合计为 2226.1 亿元；2）

6、在乐观情况下，2023-2025 年综采设备投资需求分别为 985.0 亿、842.2 亿、770.0 亿元，合计为 2597.1 亿元。港口物流行业分析：港口智能化转型在即，智能物流装备需求攀升港口物流行业分析：港口智能化转型在即，智能物流装备需求攀升。自 2001年加入 WTO 以来，中国港口行业取得了长足发展，沿海集装箱船运力持续提升。近年来，在国家政策的大力支持下，港口行业呈现出智能化转型升级趋势，智能物流装备的需求随之攀升。当前我国智慧港口建设已从探索阶段逐步走向成熟，各地智慧港口落地进程加快。据锐观咨询预测，2027 年我国智慧港口市场规模将达到 79.2 亿元，对应 2022-2

7、027 年复合年均增速为 16.5%。从全球视野来看，受益于海运贸易与港口生产缓步复苏，全球港口物流装备市场有望保持平稳增长。据 Mordor Intelligence 预测，2027 年全球集装箱装卸设备市场价值将达到 89.91 亿美元，对应 2022-2027 年复合年增长率为 4.16%。公司分析：深耕核心业务板块稳中有升，开拓新业务公司分析：深耕核心业务板块稳中有升，开拓新业务赛道赛道增量可期增量可期。1）业务）业务布局：布局：公司多年深耕矿山装备和物流装备两大主体业务，保持优秀的产品创新力，在矿山装备领域，公司成功开发掘锚一体机和智能掘进机等高价值量设备，进一步挖掘市场需求；在物流

8、装备领域，公司推出全系列电动化小港机产品，以及自动化大港机设备，持续提升市场占有率。另外，公司通过三一机器人和三一技术装备分别拓展机器人及锂电装备业务，有望发挥独特后发优势。2）市场地位：）市场地位：2022 年，公司掘进机、正面吊和堆高机产品市占率维持高位，分别为 60%、66.8%和 64.9%，保持行业领先地位；同时公司支架和宽体车业务发展迅速，市占率分别提升 7.8pcts 和 6.8pcts，增长势头强劲。3）发展趋）发展趋 三一国际三一国际 00631.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 9.80港元 目标价 12.00港元 总股本 3,173百万股 港股流通股本 3,

9、173百万股 总市值 311亿港元 近三月日均成交额 26百万港元 52周最高/最低价 9.8/6.44港元 近1月绝对涨幅 18.79%近6月绝对涨幅 46.27%近12月绝对涨幅 38.99%三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 势：势：公司大力推进国际化战略，2022 年矿山装备和物流装备海外销售收入均超过 20 亿元，欧美市场拓展取得多项突破。同时，公司智能化、自动化及电动化进程稳步推进，引领行业发展方向。风险因素：风险因素：宏观经济波动的风险；上游原材料价格波动的风险；下游行业需求波动的风险；

10、市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险；公司新业务拓展不及预期的风险。投资建议投资建议：公司是国内矿山装备及物流装备行业的龙头公司，业务覆盖矿山装备、物流装备、机器人及锂电装备，其中公司在掘进机和移动港机领域具有突出的竞争优势，市占率行业领先。未来公司有望进一步稳固矿山装备和物流装备业务基本盘，并且快速开启机器人和锂电装备业务的新增长曲线，保持业绩持续高增。预计公司 2023/24 年实现归母净利润 21.58/26.25 亿元，对应 EPS预测为 0.68/0.83 元，现价对应 2023/24 年 PE 为 13/10 倍。我们选取郑煤机、天地科技、先导智能和浙江鼎力作为可比公司，Wind 一

11、致预期 2023 年平均 PE 估值约为 12 倍，PEG 均值为 0.45；预计公司 2022-2024 年归母净利润CAGR 为 27%，考虑到公司业绩具有成长性，存在一定的估值溢价空间，当公司 2023 年 PEG 取 0.56 时，对应 2023 年 PE 为 15 倍。结合 PE 估值法和PEG 估值法，我们给予公司 2023 年 15xPE 估值，对应目标市值 369.7 亿港元，对应目标价 12 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,364 10,195 15,537 20,987 26

12、,867 营业收入(百万港元)8,244 12,084 17,457 23,967 30,891 营业收入增长率 YoY 30.2%38.4%52.4%35.1%28.0%净利润(百万元)1,045 1,259 1,665 2,158 2,625 净利润(百万港元)1,170 1,492 1,871 2,465 3,018 净利润增长率 YoY 13.6%20.5%32.2%29.6%21.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.33 0.40 0.52 0.68 0.83 每股收益 EPS(基本)(港元)0.37 0.47 0.59 0.78 0.95 每股净资产（元）2.47 2.74 3.

13、14 3.64 4.21 每股净资产（港元）2.77 3.25 3.53 4.15 4.85 毛利率 26.6%23.4%23.4%23.1%23.1%净利率 14.2%12.4%10.7%10.3%9.8%核心净利润率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 ROE 13.3%14.5%16.7%18.7%19.6%PE 26.5 20.9 16.6 12.6 10.3 PB 3.5 3.0 2.8 2.4 2.0 PS 3.8 2.6 1.8 1.3 1.0 EV/EBITDA 22.3 19.1 14.5 11.7 9.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为

14、 2023 年 4 月 26 日收盘价 BVcZiXiYeYkXuVsXvUaQdNbRtRnNmOoNfQnNrNjMmOuM7NpPzQNZnQuMvPtOqR 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：国内矿山装备及物流装备行业领军者公司概况：国内矿山装备及物流装备行业领军者.6 煤炭机械行业分析：下游需求端逐步回暖，未来三年市场规模合计超两千亿煤炭机械行业分析：下游需求端逐步回暖，未来三年市场规模合计超两千亿.10 政策端：国家大力支持煤矿行业机械化、智能化转型升级.10 市场端

15、：煤炭稳居我国能源主体地位，行业固定资产投资回暖.10 技术端：“三机一架”为核心装备，未来三年市场规模合计超两千亿.12 竞争端：煤机行业具有较高集中度，三一国际市占率逐步提升.16 港口物流行业分析：港口智能化转型在即，智能物流装备需求攀升港口物流行业分析：港口智能化转型在即，智能物流装备需求攀升.17 政策端：国家支持港口物流智能化升级，助力交通强国建设.17 市场端：港口物流需求量稳定增长，集装箱船运力持续提升.18 技术端：智慧港口产业进入发展快车道，智能物流装备需求攀升.19 公司分析：深耕核心业务板块稳中有升，开拓新业务赛道增量可期公司分析：深耕核心业务板块稳中有升，开拓新业务赛

16、道增量可期.22 业务布局：矿山装备和物流装备业务稳中有升，机器人及锂电装备业务增量可期.22 市场地位：掘进机、正面吊和堆高机稳居行业龙头，支架、宽体车市占率快速提升.28 发展趋势：国际市场收入规模快速扩张，智能化、自动化及电动化进程稳步推进.29 风险因素风险因素.32 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.33 盈利预测.33 估值分析.36 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司主要产品布局.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：公司股权架构及附属公司主营业务(截

17、至 2022 年 6 月 30 日).8 图 4：2017-2022 年公司营收规模及其增速.8 图 5：2017-2022 年公司归母净利润及其增速.8 图 6：2017-2022 年公司毛利率和净利率.9 图 7：2017-2022 年公司期间费用率情况.9 图 8：2017-2022 年各项业务营收比例.9 图 9：2017-2022 年各地区营收比例.9 图 10：2017-2022 年公司应收账款周转率及存货周转率(次).10 图 11：2021 年我国一次能源生产及消费总量中各类能源占比.11 图 12：2001-2021 年我国煤炭生产量和消费量(亿吨).11 图 13：2001

18、-2022 年我国 GDP 及固定资产投资完成额(万亿元).11 图 14：2001-2021 年我国煤炭采选业固定资产投资额(亿元).11 图 15：煤炭机械装备.12 图 16：以“三机一架”为核心的综合采掘工作面设备投资大致比例划分.13 图 17：2018-2021 年中国煤机行业“三机一架”产量增速(台).14 图 18：2018-2021 年中国煤机行业“三机一架”完成产量增速(万吨).14 图 19：煤炭机械装备行业发展的推动力.14 图 20：煤炭机械行业可比公司总市值及 2021 年业绩(亿元).17 图 21：煤炭机械行业可比公司煤机销售收入(亿元).17 图 22：201

19、7-2021 年三一国际煤机产品市占率变化.17 图 23：煤炭机械行业可比公司产品净利率.17 图 24：2001-2022 年全国主要港口货物吞吐量(亿吨).18 图 25：2001-2022 年全国主要港口集装箱吞吐量(百万 TEU).18 图 26：全球集装箱船运力变化(万 TEU).19 图 27：中国沿海集装箱船(700TEU 以上)运力变化(万 TEU).19 图 28：港口物流装备分类.19 图 29：集装箱在港口内的典型流转过程示意图.20 图 30：智慧港口产业结构及智能化设备.21 图 31：2017-2027E 中国智慧港口行业市场规模(亿元).21 图 32：2021

20、-2027E 全球港口物流装备市场规模(亿美元).22 图 33：2017-2022 年矿山装备销售额(亿元)及每年新上市产品.23 图 34：掘进机产品力不断增强，单台价值量大幅增加.23 图 35：智能化综采成套设备.24 图 36：电动宽体车和大吨位宽体车.24 图 37：2017-2022 年物流装备销售收入(亿元)及每年重要业务进展.25 图 38：公司小港机电动化产品.25 图 39：公司主要大港机产品.26 图 40：三一机器人发展历程及其主要产品.26 图 41：2019-2022 年公司机器人业务收入及其增速.27 图 42：2020 年公司订单情况(亿元).27 图 43：

21、三一技术装备主要锂电装备产品.27 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：公司主要产品收入(百万元).28 图 45：2021 和 2022 年公司主要产品毛利率.29 图 46：公司核心产品市占率.29 图 47：海外地区各项业务收入规模及其增速.30 图 48：2018-2022 年矿山装备业务各地区收入(百万元).30 图 49：2018-2022 年物流装备业务各地区收入(百万元).30 图 50：公司具备提供多场景智能化解决方案的能力.31 表格目录表格目录 表 1：近几年我国出台的

22、煤矿行业相关政策.10 表 2：综合采掘机械设备以“三机一架”为核心.13 表 3：综采设备投资需求测算.15 表 4：2021 年中国煤炭机械行业前 5 强及主要上市企业汇总.16 表 5：近几年我国出台的港口行业相关政策.18 表 6：近年来政府部门出台系列政策措施支持智慧港口发展.20 表 7：公司收入端预测.34 表 8：公司成本端预测.35 表 9：公司费用端预测.36 表 10：可比公司 PE.36 表 11：可比公司 PEG.37 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：

23、国内矿山装备及物流装备国内矿山装备及物流装备行业行业领军者领军者 公司是国内领先的公司是国内领先的矿山矿山装备及物流装备及物流装备装备供应供应商。商。公司主要业务包括矿山装备、物流装备和机器人。在矿山装备方面，公司是国内首家可提供采掘一体化设备、运输设备及全套解决方案的公司，其大力推广的煤岩掘进机、掘锚护一体设备、联合采煤机组及矿用运输车辆，改变了中国煤炭企业单机采购制造设备的模式，引领行业产品向成套化、无人化、智慧化的方向快速发展。在物流装备方面，公司是港口设备海上重型机械研发、制造与销售的大型物流装备制造企业，也是国内生产吨位最大、系列最全、技术最先进的港口机械成套设备供货商之一。另外，近

24、几年公司成功拓展了机器人业务，积极布局智慧产线、智能立库、智能叉车和 AGV 等产品。图 1：公司主要产品布局 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司产品分为矿山装备公司产品分为矿山装备、物流装备物流装备和机器人三和机器人三大板块大板块。（1）矿山装备：包括煤炭机械、非煤掘采、矿用车辆、智慧矿山及机器人，煤炭机械产品包括巷道掘进设备(各种全岩及半煤岩掘进机、掘锚护一体机)及采煤设备(采煤机、液压支架及刮板输送机等)；非煤掘采产品包括工程隧道掘进机、采矿机；矿用车辆产品包括矿用运输车辆(机械传动自 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必

25、阅读正文之后的免责条款和声明 7 卸车、电动轮自卸车)和宽体车等产品；智能矿山产品包括无人驾驶、综采自动化及智能矿山运营系统。（2）物流装备：包括集装箱装备(包括小型港口设备如正面吊、堆高机等及大型港口设备包括岸边龙门起重机等)、散料装备(抓料机、高架吊等)及通用装备(重型叉车、伸缩臂叉车等)。（3）机器人：包括智慧产线、智能立库、智能叉车和 AGV 等。公司公司在发展中在发展中锐意创新锐意创新，不断开拓新领域，不断开拓新领域。（1）起步阶段：2004 年，三一重装成立，总部及生产基地设于邻近华北煤矿的工业重镇辽宁省沈阳市；2005、2008 年，三一重装先后推出中国首台全岩巷道掘进机及中国首

26、台全自动联合采煤机组，并开始进入矿用运输车辆市场，致力于实现成为一站式煤炭开采解决方案及综合采煤设备供货商的目标。（2）拓展阶段：2009 年，三一国际成立并在港交所主板成功挂牌上市；在随后的近十年时间里，公司持续拓展业务板块，先后进入辅运产品、刨煤机、非公路矿用自卸车、港口机械及海洋工程、以及非煤掘采等新业务领域，形成了成熟、丰富的矿用装备及物流装备产品线。（3）升级阶段：自 2018 年起，公司推出系列电动化产品，包括港口电动集卡、纯电动集装箱堆高机、无人电动集卡、纯电动集装箱牵引车、无人驾驶纯电动宽体车等；2020 年，三一机器人成立，三一重装远程智能掘进机稳定运行，引领行业智能化升级；

27、2021 年，三一海洋重工投产行业首座灯塔工厂，自动化率和产能大幅提升，持续推进电动化及数智化发展战略。图 2：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 董事长梁稳根是公司实际控制人董事长梁稳根是公司实际控制人，持股比例为，持股比例为 37.99%。公司的直接控股公司及最终控股公司分别为三一香港和三一集团。截至 2022 年 6 月 30 日，梁稳根直接持股比例为0.34%，并且通过三一集团间接持有公司 37.65%的股权，总计持股 37.99%，为公司实际控制人。公司拥有七家全资子公司及三家控股子公司。三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2

28、023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：公司股权架构及附属公司主营业务(截至 2022 年 6 月 30 日)资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司营收增速持续加快，营收增速持续加快，归母净利润规模不断扩大。归母净利润规模不断扩大。2022 年，公司实现营业收入155.4 亿元，同比+52.4%，2017-2022 年 CAGR 为 44.3%；实现归母净利润 16.7 亿元，同比+32.2%，2017-2022 年 CAGR 高达 48.7%。公司营收规模的大幅提升主要是由于：(1)智能化、电动化新产品持续渗透市场，公司掘进机、综采、矿车及小港机产品收入大幅增

29、加；(2)国际市场拓展成效显著，矿山装备及物流装备国际销售收入大幅增长。图 4：2017-2022 年公司营收规模及其增速 图 5：2017-2022 年公司归母净利润及其增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产品结构变化产品结构变化叠加国际运价上涨，公司利润率短暂承压。叠加国际运价上涨，公司利润率短暂承压。2022 年，公司毛利率为23.4%，同比-0.09pct，与上年基本持平；净利率为 10.72%，同比-1.63pcts，小幅度下滑。2019 年之后公司整体毛利率水平下滑的主要原因在于：（1）产品结构变化，毛利率略低的产品销售占比提高；（2）国际

30、运费价格上涨。在期间费用率方面，公司管理费用率和财务费用率自 2020 年以来持续下降，这主要得益于公司费用管理水平的提升以及规模效应显现；并且公司重视新产品、新技术的研发投入，近几年研发费用率始终保持在5.5%以上；2022 年销售费用率为 6.0%，同比+0.4pct，主要缘于公司加大国际营销渠道0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002002020212022营业收入(百万元)YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180

31、%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002020212022归母净利润(百万元)YoY 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 建设和资源投入，以及加大海外营销服务人员激励。另外，2022 公司净利率有所下滑主要缘于公司 2021 年一次性出售新疆三一全部股权获得了较高的净利率基数。图 6：2017-2022 年公司毛利率和净利率 图 7：2017-2022 年公司期间费用率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信

32、证券研究部 矿山装备业务矿山装备业务营收营收比例比例增长增长至至 63.6%，海外销售收入占比海外销售收入占比创新高创新高。分业务来看，2022 年公司矿山装备营业收入达到 98.8 亿元，同比+72.0%；物流装备营业收入为 46.0亿元，同比+29.6%；机器人业务营业收入为 10.6 亿元，同比-7.8%。2017-2022 年，公司矿山装备的营收比例从 48.4%提升至 63.6%，进一步稳固第一大业务的地位。分地区来看，2022 年公司在中国大陆地区的销售收入为 113.1 亿元，同比+39.7%；海外销售收入为 42.2 亿元，同比+101.5%，占总营业收入的比例增长至 27.2

33、%，创历史新高。2017-2022 年，公司海外销售收入从 2.2 亿元激增至约 42.2 亿元，复合年均增速高达80.0%。图 8：2017-2022 年各项业务营收比例 图 9：2017-2022 年各地区营收比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 应收账款及存货周转应收账款及存货周转效率效率持续提升，公司运营能力明显增强。持续提升，公司运营能力明显增强。2017-2022 年，公司应收转款周转率从 0.94 次提升至 2.11 次，存货周转率从 1.19 次提升至 3.88 次，充分显示了公司运营能力的持续增强，并进一步带来公司现金流状况的不断改善以

34、及资金利用效率的大幅提升。0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022矿山装备物流装备机器人0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022中国大陆海外地区 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告202

35、3.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10：2017-2022 年公司应收账款周转率及存货周转率(次)资料来源：公司财报，中信证券研究部 煤炭机械煤炭机械行业行业分析分析：下下游需求端逐步回暖，游需求端逐步回暖，未来三未来三年年市场规模市场规模合计合计超两超两千亿千亿 政策端政策端：国家大力支持煤矿行业机械化：国家大力支持煤矿行业机械化、智能化转型、智能化转型升级升级 产业产业政策政策推动推动煤矿煤矿行业快速发展升级。行业快速发展升级。2016 年，国家发改委和能源局发布能源技术革命创新行动计划（2016-2030 年），明确了重点煤矿区基本实现工作面无人化，全国采煤机械

36、化程度达到 95%以上的重点任务。2020 年，多部门联合颁布关于加快煤矿智能化发展的指导意见，提出到 2035 年各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系的目标。表 1：近几年我国出台的煤矿行业相关政策 时间时间 颁布机构颁布机构 政策名称政策名称 主要内容及影响主要内容及影响 2021 年 能源局、矿山安监局 煤矿智能化建设指 南（2021年版）重点突破智能化煤矿综合管控平台、智能综采（放）、智能快速掘进、智能主辅运输、智能安全监控、智能选煤厂、智能机器人等系列关键技术与装备，形成智能化煤矿设计、建设、评价、验收等系

37、列技术规范与标准体系，建成一批多种类型、不同模式的智能化煤矿，提升煤矿安全水平。2020 年 发改委、能源局、应急部、煤矿安监局、工信部等 关于加快煤矿智能化发展的指导意见 到 2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，形成煤矿智能化建设技术规范与标准体系，实现开拓设计、地质保障、采掘（剥）、运输、通风、洗选物流等系统的智能化决策和自动化协同运行，井下重点岗位机器人作业，露天煤矿实现智能连续作业和无人化运输；到 2035 年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。2019 年 煤矿安监局 煤矿机器人重点研发

38、目录 结合煤矿机器人研究现状，将重点研发的煤矿机器人分为掘进、采煤、运输、安控和救援共 5 类、38 种，聚焦关键岗位、危险岗位，对每种机器人的功能提出了具体要求。2016 年 发改委、能源局 能源技术革命创新行动计划（2016-2030 年）重点任务：煤炭无害化开采技术创新。重点煤矿区基本实现工作面无人化，全国采煤机械化程度达到 95%以上。资料来源：各政府部门官网，中信证券研究部 市场端市场端：煤炭：煤炭稳居稳居我国能源我国能源主体地位主体地位，行业行业固定资产投资回暖固定资产投资回暖 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520020202120

39、22应收账款周款率存货周转率 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 煤炭在我国能源结构中占据首要地位，煤炭在我国能源结构中占据首要地位，生产量和消费量生产量和消费量总体总体保持增长趋势。保持增长趋势。2021 年我国原煤生产量占能源生产总量的 67%，原煤消费量占能源消费总量的 56%，煤炭在我国能源结构中的重要地位突出。长期来看，我国煤炭供给量和需求量总体保持增长态势，2001-2021 年我国煤炭生产量/消费量从 11.6/13.5 亿吨增长至 41.3/42.3 亿吨，复合年均增速为 6.55%

40、/5.88%，2001 年同比增速为 5.85%/4.60%。图 11：2021 年我国一次能源生产及消费总量中各类能源占比 图 12：2001-2021 年我国煤炭生产量和消费量(亿吨)资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 我国经济及固定资产投资持续增长，煤炭行业固定资产投资回暖。我国经济及固定资产投资持续增长，煤炭行业固定资产投资回暖。2022 年，我国现价国内生产总值达到 121.0 万亿元，同比+5.31%，2001-2022 年复合年均增速为12.06%；全社会固定资产投资完成额为 58.0 万亿元，同比+4.82%，2001-2022 年复合年

41、均增速为 13.97%，我国经济水平长期处于增长阶段。在煤炭行业方面，2001-2021 年我国煤炭采选业固定资产投资额从 222.2 亿元增长至 2021 年的 4010.0 亿元，复合年均增速高达 15.56%，高于现价国内生产总值及全社会固定资产投资完成额两个指标的增速。2013-2017 年期间，行业固定资产投资一度持续负增长，2017 年后行业投资热情开始回暖，2021 年煤炭采选业固定资产投资额再度回升至 4000 亿元以上的高位，同比+11.10%。考虑到行业产量增速滞后于固定资产投资增速，预计未来几年煤炭产量增速将有所提升。图 13：2001-2022 年我国 GDP 及固定资

42、产投资完成额(万亿元)图 14：2001-2021 年我国煤炭采选业固定资产投资额(亿元)资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中国煤炭工业协会，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%能源生产总量能源消费总量原煤水电、核电、风电天然气原油0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00生产量消费量020406080100120140现价国内生产总值固定资产投资完成额00400050006000 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析

43、报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 技术端技术端：“三机一架”为核心装备，：“三机一架”为核心装备，未来三年未来三年市场规模市场规模合计合计超两超两千亿千亿 煤炭机械装备制造业是为煤炭生产企业提供装备和服务的行业。煤炭机械装备制造业是为煤炭生产企业提供装备和服务的行业。按照煤矿开采的顺序，主要分为勘探设备、综掘设备、综采设备、辅助设备、洗选设备，另外，还包括煤炭安全设备、电气设备以及露天矿设备等。勘探设备主要有钻探设备及仪器仪表等；综掘设备主要有掘进机、凿岩机等；综采设备主要有采煤机、刮板输送机及液压支架等；辅助设备主要有工业泵、提升、供电、排水设备等；洗选设备主

44、要有破碎机、球磨机、筛分设备、浮选设备、过滤机等；煤炭安全设备主要有通风机、瓦斯防治设备、矿井灭火设备及救护装备等；露天矿设备主要有矿用重型汽车、自卸车、铲运机和挖掘机等；电气设备主要有各类变频装置、传感器、组合开关以及自动化控制系统等。图 15：煤炭机械装备 资料来源：创力集团招股说明书，中信证券研究部 煤炭综合采掘设备煤炭综合采掘设备以以“三机一架”“三机一架”为核心为核心，即即掘进机、采煤机、刮板输送机及液压掘进机、采煤机、刮板输送机及液压支架支架。狭义上的煤炭机械装备主要指煤炭综合采掘设备，其核心设备主要包括掘进机、采煤机、刮板输送机及液压支架。煤炭综合采掘设备在矿井中的基本工作原理为

45、：掘进机与运输设备、支护设备等配套完成各种巷道的掘进；巷道建设完成后，各种采煤设备及材料等通过巷道运输到采煤工作面，采煤工作面由液压支架支护，使矿工在较为安全的环境下工作；刮板输送机依靠液压支架支承和推移，采煤机搭载在刮板输送机上并以其为轨道移动采煤。当采煤机从煤层切割出煤炭后，刮板输送机将煤炭从工作面运送至转载机，破碎机，继而转运至带式输送机，并最终将煤炭提运至矿井地面。当采煤机沿着工作面完成一次采煤后，整套综采机械设备在液压支架推移下向前移动，沿着工作面进行下一次开采。通过掘进机、液压支架、刮板输送机和采煤机配合使用，可实现工作面巷道掘进、截煤、装煤、运煤、支护的全部机械化作业，具有较高的

46、营运效率和安全性。三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 2：综合采掘机械设备以“三机一架”为核心 设备名称设备名称 用途用途 图片图片 掘进机 用于煤矿各种巷道的掘进。采煤机 用于煤矿采煤工作面的落煤和装煤。刮板输送机 用于煤矿采煤工作面内的煤炭运输，同时也是采煤机的行走轨道。液压支架 用于综采工作面顶板的支护和控制及工作面设备的推移行走。资料来源：公司官网，郑煤机招股说明书，中信证券研究部“三机一架”一般占煤炭“三机一架”一般占煤炭综合采掘综合采掘设备总投资的设备总投资的 80%左右。左右。根据

47、创力集团招股说明书，综合采掘设备一般占煤炭机械设备总投资的 70%左右。而在综合采掘设备中，“三机一架”占比约 80%，其中液压支架占比较大，一般超过 45%；掘进机和采煤机技术含量较高，分别占到大约 12%和 13%的比重；刮板输送机等输送设备约占到 10%。图 16：以“三机一架”为核心的综合采掘工作面设备投资大致比例划分 资料来源：创力集团招股说明书，中信证券研究部 2021 年年采煤机和掘进机市场需求采煤机和掘进机市场需求回暖，回暖，产量产量实现实现正增长。正增长。根据中国煤炭机械工业协会统计，2021 年中国煤炭机械工业前 50 强企业合计生产采煤机、掘进机、刮板输送机和液压支架分别

48、为 642 台、1943 台、1439 台和 64483 台，同比分别+3.38%、+60.18%、-10.57%和-3.62%；四类设备完成产量分别为 3.48 万吨、12.06 万吨、27.9 万吨和13%12%10%45%20%采煤机掘进机刮板输送机液压支架其他设备 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 154.14 万吨，同比分别+1.44%、60.97%、+0.17%和-0.73%。在 2020 年产量和完成产量都同比下滑的基础上，2021 年采煤机和掘进机的市场需求都恢复了正增长，其中掘进

49、机需求增幅尤为明显。图 17：2018-2021 年中国煤机行业“三机一架”产量增速(台)图 18：2018-2021 年中国煤机行业“三机一架”完成产量增速(万吨)资料来源：中国煤炭机械工业协会，中信证券研究部 资料来源：中国煤炭机械工业协会，中信证券研究部 煤炭机械装备市场需求煤炭机械装备市场需求有三个主要来源，包括有三个主要来源，包括更新换代的需求、新增煤炭产能的需更新换代的需求、新增煤炭产能的需求以及煤矿机械化率提升求以及煤矿机械化率提升的需求的需求。从推动煤炭机械装备发展的下游行业来看，煤炭机械装备市场需求规模的增长主要来源于更新换代的需求、新增煤炭产能的需求以及煤矿机械化率提升三个

50、方面。其中，煤炭机械装备安装基数的逐年增大带来大量的更新维护需求；新增煤炭产能带来煤机装备需求；对煤矿开采安全及效率的重视带来机械化率提升的需求。图 19：煤炭机械装备行业发展的推动力 资料来源：创力集团招股说明书，中信证券研究部 预计预计未来未来更新需求是更新需求是拉动拉动煤炭机械设备投资的核心动力。煤炭机械设备投资的核心动力。根据中国煤炭工业协会发-20%0%20%40%60%80%20021采煤机掘进机刮板输送机液压支架-40%-20%0%20%40%60%80%20021采煤机掘进机刮板输送机液压支架 三一国际（三一国际（00631.HK）价

51、值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 布的2021 煤炭行业发展年度报告，截至 2021 年底，全国年产 120 万吨以上的大型煤矿产量占全国的 85%左右，大型煤炭企业采煤机械化程度已提高至 98.95%，表明目前我国煤炭企业已具有高水平的机械化程度。另外，中国煤炭工业协会发布的煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见对于煤炭产量和消费量提出了总体目标：到“十四五”末，国内煤炭产量控制在 41 亿吨左右，全国煤炭消费量控制在 42 亿吨左右，年均消费增长 1%左右，未来我国煤炭产能将保持相对稳定的水平。综采设备综采设备市场空间测算：市场空间测

52、算：假设假设 1：煤炭机械设备总投资占固定投资完成额的比例一般在 30%-35%范围内，我们分别在保守情况下取 30%比例、在乐观情况下取 35%比例进行测算；考虑到综采设备投资额占煤炭机械设备总投资的 70%左右，故保守情况下其占固定投资完成额的比重为21%，乐观情况下，其占固定投资完成额的比例为 24.5%。假设假设 2：根据矿宝网的数据，综采设备中，“三机”的平均使用寿命为 6-9 年，液压支架的平均使用寿命为 8-10 年，我们假设“三机”的更新周期为 7 年，液压支架的更新周期为 9 年，故第 t 年的“三机”更新需求为第 t-8、t-7、t-6 年的“三机”投资额的平均值，第 t

53、年的液压支架更新需求为第 t-10、t-9、t-8 年的液压支架投资额的平均值。假设假设 3：根据大同煤矿张东方撰写的年产千万吨矿井综采设备国产化研究，年产量 1000 万吨工作面需综采设备投资 2.5-3.4 亿元，即每亿吨产量对应综采设备投资 25-34 亿元。假设假设 4：2021、2022 年淘汰落后产能的数据暂缺，我们假设其为上一年原煤产量的1%；考虑到目前煤炭落后产能已逐步出清，且未来每年煤炭产量保持平稳水平，故假设2023-2025 年，每年淘汰落后产能和新增产能基本持平，均为上一年原煤产量的 1%。假设假设 5：考虑到目前我国煤炭企业已具有高水平的机械化程度，故在测算中不包括机

54、械化程度提升带来的设备投资需求；另外，我们暂时不考虑煤矿智能化改造的设备投资需求。基于以上假设，我们预测：1）在保守情况下，2023-2025 年综采设备投资需求分别为 844.3 亿、721.8 亿、660.0 亿元，合计为 2226.1 亿元；2）在乐观情况下，2023-2025 年综采设备投资需求分别为 985.0 亿、842.2 亿、770.0 亿元，合计为 2597.1 亿元。表 3：综采设备投资需求测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 保守情况 固定投资完成额(亿元)2648.4 2804.6 3634.8 3609.

55、4 4010.0 4988.4 综采设备投资额占比 21%21%21%21%21%21%“三机”占综采设备比例 35%35%35%35%35%35%“三机”投资额(亿元)194.7 206.1 267.2 265.3 294.7 366.6 液压支架占综采设备比例 45%45%45%45%45%45%液压支架投资额(亿元)250.3 265.0 343.5 341.1 378.9 471.4 “三机”更新需求(亿元)287.8 344.5 379.5 374.0 340.6 287.4 237.5 208.0 222.7 液压支架更新需求(亿元)228.7 291.1 370.1 443.0

56、487.9 467.6 438.0 369.5 305.3“三机一架”更新需求(亿元)516.6 635.6 749.6 817.0 828.6 755.0 675.4 577.5 528.0 综采设备更新需求(亿元)645.7 794.5 937.0 1021.3 1035.7 943.7 844.3 721.8 660.0 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 乐观情况 固定投资完成额(亿元)2648.

57、4 2804.6 3634.8 3609.4 4010.0 4988.4 综采设备投资额占比 25%25%25%25%25%25%“三机”占综采设备比例 35%35%35%35%35%35%“三机”投资额(亿元)227.1 240.5 311.7 309.5 343.9 427.8 液压支架占综采设备比例 45%45%45%45%45%45%液压支架投资额(亿元)292.0 309.2 400.7 397.9 442.1 550.0 “三机”更新需求(亿元)335.8 401.9 442.8 436.4 397.4 335.2 277.1 242.7 259.8 液压支架更新需求(亿元)266

58、.8 339.6 431.8 516.8 569.3 545.6 511.0 431.0 356.2“三机一架”更新需求(亿元)602.7 741.5 874.5 953.2 966.7 880.8 788.0 673.7 616.0 综采设备更新需求(亿元)753.3 926.9 1093.2 1191.5 1208.3 1101.0 985.0 842.2 770.0 淘汰落后产能(亿吨)2.5 2.7 1.1 1.1 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 落后产能对应综采设备价值量(亿元)75.0 81.0 33.0 33.0 12.4 13.7 13.8 14.0 14.1 新增产能

59、(亿吨）0.3 0.8 1.9 0.4 0.2 0.3 0.5 0.5 0.5 综采设备新增需求(亿元)8.4 23.7 57.2 13.4 5.8 10.2 13.8 14.0 14.1 综采设备投资需求(亿元)-保守值 579.1 737.2 961.2 1001.6 1029.1 940.2 844.3 721.8 660.0 综采设备投资需求(亿元)-乐观值 686.7 869.7 1117.4 1171.8 1201.7 1097.5 985.0 842.2 770.0 资料来源：中国煤炭工业协会，国家发改委，国家能源局，Wind，中信证券研究部预测 竞争竞争端：煤机行业具有较高集中

60、度，三一国际市占率逐步提升端：煤机行业具有较高集中度，三一国际市占率逐步提升 中国煤炭机械行业销售收入和利润进一步增长中国煤炭机械行业销售收入和利润进一步增长，行业集中度较高，行业集中度较高。根据中国煤炭机械工业协会统计，2021 年中国煤炭机械行业前 50 强企业累计完成煤机销售收入 951.98亿元，同比增长 5.83%；累计完成利润总额 70.52 亿元，同比增长 10.72%。其中，前 5强企业煤机销售收入占比为 56.74%，前 10 强企业煤机销售收入占比高达 79.47%，行业具有较高集中度。表 4：2021 年中国煤炭机械行业前 5 强及主要上市企业汇总 排名排名 企业名称企业

61、名称 煤机销售收入煤机销售收入(亿元亿元)市占率市占率 1 天地科技股份有限公司 141.1 14.82%2 山东能源重型装备制造集团有限公司 118.3 12.43%3 中国煤矿机械装备有限责任公司 116.3 12.21%4 郑州煤矿机械集团股份有限公司 92.5 9.71%5 晋能控股装备制造集团有限公司 72.1 7.57%6 三一重型装备有限公司 57.2 6.00%16 上海创力集团股份有限公司 22.6 2.37%22 山东矿机集团股份有限公司 16.6 1.75%40 中信重工机械股份有限公司 9.8 1.03%资料来源：中国煤炭机械工业协会，中信证券研究部 注：三一重型装备有

62、限公司为三一国际全资子公司 三一国际煤机销售收入三一国际煤机销售收入持续持续增加增加，2021 年年首次超过首次超过 50 亿元。亿元。我们选取 2021 年中国煤炭机械行业前 50 强企业中的主要上市公司作为行业可比公司，按总市值排序，分别为三一国际、天地科技、郑煤机、中信重工、山东矿机以及创力集团。2021 年，天地科技、郑煤机和三一国际的煤机销售收入均超过 50 亿元，分别为 141.1 亿元、92.5 亿元、57.2亿元。在 6 家可比公司中，三一国际 2021 年煤机销售收入同比增速居首位（+30.96%），紧随其后的为山东矿机（+18.89%）和创力集团（+15.66%）。三一国际

63、（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 20：煤炭机械行业可比公司总市值及 2021 年业绩(亿元)图 21：煤炭机械行业可比公司煤机销售收入(亿元)资料来源：Wind，中信证券研究部 注：总市值为 2023 年 3 月 16日收盘价对应公司总市值 资料来源：中国煤炭机械工业协会，中信证券研究部 三一国际煤机产品三一国际煤机产品市占率逐步提升，市占率逐步提升，净利率净利率水平处于水平处于行业行业比较比较领先领先的的地位地位。近几年，三一国际煤机业务快速扩展。凭借优良的产品力，煤机产品市场份额逐步扩大，从 2

64、017年的 2%持续提升至 2021 年的 6%。随着三一国际煤机销售收入规模及市占率的持续提升，产品利润率有所下滑。2019-2021 年，三一国际煤机产品毛利率分别为 29.51%、26.63%和 23.44%；净利率分别为 16.19%、14.21%和 12.74%，净利率水平仍处于行业较为领先地位。图 22：2017-2021 年三一国际煤机产品市占率变化 图 23：煤炭机械行业可比公司产品净利率 资料来源：中国煤炭机械工业协会，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 港口港口物流物流行业行业分析分析：港口智能化转型在即，智能物港口智能化转型在即，智能物流装备需求攀升流装备

65、需求攀升 政策端政策端：国家支持港口物流智能化升级，助力交通强国建设国家支持港口物流智能化升级，助力交通强国建设 产业政策推动港口物流行业产业政策推动港口物流行业智能化智能化升级。升级。2019 年，交通运输部等部门发布智能航运发展指导意见，提出到 2025 年突破一批制约智能航运发展的关键技术，成为全球智0500300350总市值2021年营业总收入2021年归母净利润0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002002020212.00%3.40%4.27%4.91%6.00%0%1%2%3%4

66、%5%6%7%2002020210%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200202021 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 能航运发展创新中心的目标。2021 年，发改委发布中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要，制定了加快建设交通强国，加快建设世界级港口群和机场群；推进基础设施互联互通，以铁路、港口、管网等为依托的互联互通网络，打造国际陆海贸易新通道的远景目标。表 5：近几年我国出台的港口行业相关

67、政策 时间时间 颁布机构颁布机构 政策名称政策名称 主要内主要内容及影响容及影响 2021 年 发改委 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快建设交通强国，加快建设世界级港口群和机场群；推进基础设施互联互通，以铁路、港口、管网等为依托的互联互通网络，打造国际陆海贸易新通道。2021 年 海关总署 国家“十四五”口岸发展规划 到 2025 年，基本建成口岸布局合理、设施设备先进、建设集约高效、运行安全便利、服务完备优质、管理规范协调、危机应对快速有效、口岸经济协调发展的中国特色国际一流现代化口岸。到 2035 年，建成与基本实现社会主义现代化相适应的现

68、代化口岸，高质量完成“五型”口岸建设。2020 年 交通运输部 交通运输部关于修改的决定 主要修改内容包括放宽港口经营限制，优化港口营商环境；强化港口污染防治，推动港口绿色发展；加强港口风险防范和安全管理，切实保障经营安全；加强港口监督管理，保障制度有效实施。2019 年 交通运输部等部门 智能航运发展指导意见 到 2025 年，突破一批制约智能航运发展的关键技术，成为全球智能航运发展创新中心；到 2035 年，较为全面地掌握智能航运核心技术，智能航运技术标准体系比较完善；到 2050 年，形成高质量智能航运体系，为建设交通强国发挥关键作用。资料来源：各政府部门官网，中信证券研究部 市场端市场

69、端：港口物流需求量稳定增长，集装箱船运力港口物流需求量稳定增长，集装箱船运力持续持续提升提升 中国港口行业保持持续稳定增长。中国港口行业保持持续稳定增长。自 2001 年中国加入 WTO 以来，中国港口行业，特别是集装箱业务，在过去二十余年中获得了持续发展。2001-2022 年，全国主要港口货物吞吐量和集装箱吞吐量年均复合增速分别为 9.35%、12.53%，总体保持增长趋势。2022 年，全国主要港口货物吞吐量达到 156.8 亿吨，其中沿海港口吞吐量占比为64.59%；全国集装箱吞吐量为 2.96 亿标准箱(TEU)，其中沿海港口吞吐量达 88.12%。图 24：2001-2022 年全

70、国主要港口货物吞吐量(亿吨)图 25：2001-2022 年全国主要港口集装箱吞吐量(百万 TEU)资料来源：交通运输部，中信证券研究部 资料来源：交通运输部，中信证券研究部 集装箱运输市场需求稳定增长，全球及集装箱运输市场需求稳定增长，全球及中国中国沿海集装箱船运力持续上升。沿海集装箱船运力持续上升。据法国航运咨询机构 Alphaliner 统计，2023 年 2 月全球集装箱船运力为 2653.7 万 TEU，相比于2015 年 6 月的 1959.1 万 TEU 增长了 35.46%。根据中国交通运输部的统计数据，20220204060800180沿海港口内河港口0

71、500300350沿海港口内河港口 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 年 6 月中国沿海 700TEU 以上的集装箱船运力为 79.8 万 TEU，相比于 2015 年 6 月的53.3 万 TEU 增长了 49.83%。全球及中国沿海集装箱船运力的持续上升反映了集装箱运输市场需求的稳定增长。图 26：全球集装箱船运力变化(万 TEU)图 27：中国沿海集装箱船(700TEU 以上)运力变化(万 TEU)资料来源：Alphaliner，中信证券研究部 资料来源：交通运输部，中

72、信证券研究部 技术端技术端：智慧港口产业：智慧港口产业进入发展快车道，智能物流装备需求攀升进入发展快车道，智能物流装备需求攀升 港口物流装备可以分为大型港机和小型港机。港口物流装备可以分为大型港机和小型港机。大型港机产品包括岸桥和场桥，其中岸桥指岸边用的桥式设备，用于将集装箱从船舶装卸到码头；场桥指堆货区用的桥式搬运设备，用于在内场搬运集装箱。小型港机产品包括正面吊、堆高机、电动集卡、抓料机、高架吊、重型叉车和伸缩臂叉车。按照设备处理的对象，港口机械又可以分为集装箱装备、散料装备和通用装备，其中集装箱装备包括正面吊、堆高机、电动集卡、安桥和场桥；散料装备包括抓料机和高架吊；通用装备包括重型叉车

73、和伸缩臂叉车。图 28：港口物流装备分类 资料来源：公司官网，中信证券研究部 05001,0001,5002,0002,5003,0--------50607080-------12202

74、2-06 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 港口物流港口物流装备装备保障保障集装箱等货物在码头的高效流转。集装箱等货物在码头的高效流转。码头通常采用闸口场桥集卡岸桥的工艺系统，配备适合码头作业的装卸船设备、堆场吊装设备和水平搬运设备。外集卡通过闸口，到达场桥进行装卸作业；码头内部内集卡在场桥跨下装卸集装箱，再转运至岸桥跨距内作业；岸桥最终进行垂直运输将集装箱装卸上船。正面吊和堆高机也常用于堆场内集装箱的装卸任务，相比于场桥，正面吊和堆高机具有作业灵活等优势。图 29：集装箱在港口内的典型流转过程示

75、意图 资料来源：AI 赋能全局化智慧港口（中国港口杂志、西井科技），中信证券研究部 港口智慧化转型升级港口智慧化转型升级趋势趋势明确明确，港口智能设备发展，港口智能设备发展持续提速持续提速。智慧港口是指利用信息技术、物联网、大数据、人工智能等手段，实现港口的智能化管理、运营和服务，提高港口的效率、安全和环保水平。港口智慧化转型升级是港口现代化的重要方向，也是交通强国建设的重要内容。近年来，我国政府部门出台了一系列政策措施，支持和引导智慧港口的发展。在港口智慧化升级趋势下，港口智能设备的发展持续提速。表 6：近年来政府部门出台系列政策措施支持智慧港口发展 发布时间发布时间 制定部门制定部门 政策

76、名称政策名称 相关内容相关内容 2019 年 2 月 国务院 交通强国建设纲要 提出要加快推进智能交通体系建设，加快建设世界一流港口群，推动港口作业自动化、信息化和智能化 2019 年 7 月 交通运输部等9 部委 关于建设世界一流港口的指导意见 提出要推进港口智能化改造和新一代自动化码头建设，加强港口信息互联共享和数据资源开放利用，构建智慧港口生态圈 2020 年 4 月 国家发展改革委等 7 部委 关于加快推进交通运输新型基础设施建设的指导意见 提出要加快推进智能航运体系建设，加强港口物流链建设，提高港口综合服务能力和水平 2020 年 6 月 国家发展改革委等 8 部委 关于促进交通运输

77、高质量发展的指导意见 提出要推动港口作业自动化、信息化和智能化水平提升，加快构建以大数据为核心的交通运输数字经济体系 2021 年 3 月 国家发展改革委等 10 部委 关于深入推进交通运输绿色低碳发展的指导意见 提出要推动港口绿色低碳转型，加快推进集装箱码头电气化、自动化和智能化改造 资料来源：各政府部门官网，中信证券研究部 港口港口智能智能设备设备主要包括主要包括水平装卸设备、堆场装卸设备和前沿装卸设备。水平装卸设备、堆场装卸设备和前沿装卸设备。水平装卸设备，如无人驾驶集卡、AGV 等，可以实现货物的自动运输和分拣，降低人力成本和误差率；堆场装卸设备，如自动化正面吊、自动化堆场机、自动化场

78、桥、无人驾驶集卡等，可以实现无人作业或远程控制，提高装卸效率和安全性；前沿装卸设备，如自动化岸桥、自动化场桥等，可以实现远程自动化装船，提升作业效率，减少船舶停靠时间。三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 30：智慧港口产业结构及智能化设备 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 中国中国智慧港口市场规模快速增长。智慧港口市场规模快速增长。当前，我国智慧港口建设已从探索阶段逐步走向成熟，各地智慧港口落地进程加快。2021 年我国智慧港口行业市场规模约为 29 亿人民币，其中内河港口和沿海港口分别

79、为 10.4 亿元和 19.6 亿元。据锐观咨询预测，2027 年我国智慧港口市场规模将达到 79.2 亿元，对应 2022-2027 年复合年均增速为 16.5%，有望保持高速增长。图 31：2017-2027E 中国智慧港口行业市场规模(亿元)资料来源：锐观咨询（含预测），中信证券研究部 007080902002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E内河智慧港口沿海智慧港口 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 全球港口物

80、流装备市场保持平稳增长。全球港口物流装备市场保持平稳增长。据 Mordor Intelligence 统计，2021 年集装箱装卸设备市场价值 70.41 亿美元，该机构预计这一市场 2027 年将达到 89.91 亿美元，对应 2022-2027 年复合年增长率为 4.16%。随着全球海运贸易与港口生产形势呈现反弹增长与缓步复苏态势，叠加全球智慧港口建设不断升温，以及全球集装箱航运市场集中度进一步提升，未来全球港口物流装备市场有望保持平稳增长。图 32：2021-2027E 全球港口物流装备市场规模(亿美元)资料来源：Mordor Intelligence（含预测），中信证券研究部 公司分析

81、公司分析：深耕深耕核心核心业务业务板块板块稳中有升，稳中有升，开拓开拓新业新业务务赛道赛道增量可期增量可期 业务布局：矿山装备和物流装备业务稳中有升，机器人及锂电装备业务布局：矿山装备和物流装备业务稳中有升，机器人及锂电装备业务业务增增量可期量可期（1）矿山装备矿山装备 矿山装备产品矩阵不断丰富，助力业务销售额破百亿。矿山装备产品矩阵不断丰富，助力业务销售额破百亿。2022 年公司矿山装备销售额达到 113.7 亿元的历史新高，同比增长 69.7%，在过去 5 年间实现了 6 倍以上的增长。矿山装备业务的快速扩张主要得益于公司对行业的深度理解和持续的产品创新力。公司始终坚持大力创新，在掘进机、

82、综采设备和矿车领域持续推出新产品；同时准确把握行业智能化、电动化升级需求，陆续推出智能化和电动化的升级产品，进一步提升市场影响力。00708090E2023E2024E2025E2026E2027E 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 33：2017-2022 年矿山装备销售额(亿元)及每年新上市产品 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：销售额为含税收入 掘进机单台价值量掘进机单台价值量逐步逐步提升，提升，行业行业龙头地位龙头地位进一步进一步稳固。

83、稳固。作为国内掘进机龙头企业，公司掘进机产品市占率高达 60%。随着国内掘进机需求量逐渐平稳，公司掘进机业务发展不再主要依赖于销售量的提升，而是通过掘锚一体机、智能掘进机、及成套装备的单台价值量增加实现销售收入的进一步攀升。相比于传统掘进机产品，智能掘进机单台价值增加 50%左右，掘锚一体机单台价值增加 60%左右，成套装备单台价值增加幅度超过100%。2022 年，公司智能掘进机销量增长 100%，市占率超 80%；掘锚一体机销量增长 151%，新品类掘进机精准满足煤矿客户的设备升级需求，市场接受度快速提升。图 34：掘进机产品力不断增强，单台价值量大幅增加 资料来源：公司官网，中信证券研究

84、部 公司综采竞争力显著提升，新能源、大吨位矿车快速上市。公司综采竞争力显著提升，新能源、大吨位矿车快速上市。2021 年，公司综采产品市占率达到 21%，但仍存很大的提升空间。为增强综采设备的行业竞争力，公司坚持 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 产品技术创新，目前智能采煤机已实现全型谱覆盖，在山西、安徽等多个煤矿集团交付应用，累计销售破百台；纯水介质的液压支架技术日趋成熟，与传统液压支架的经济性差距持续缩小。同时公司综采设备产能交付能力明显提升，采煤机月产能达到 12台，今年有望达到 15 台；

85、支架产品月产能达到 1000 架。在矿车方面，公司陆续开发了SKT105/125/130/160 等 18 款大吨位纯电/混动车型；宽体车年销量超过 3000 台，其中纯电动矿车销量超过 200 台；电动轮 SET150S 突破中亚、非洲等大客户，年签订单 65台。图 35：智能化综采成套设备 图 36：电动宽体车和大吨位宽体车 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网，中信证券研究部（2）物流装备）物流装备 物流装备业务规模稳步提升，电动化、自动化设备物流装备业务规模稳步提升，电动化、自动化设备持续推出持续推出。2022 年，公司物流装备业务销售收入达到 45.9 亿元，同比+39.3%，20

86、17-2022 年复合年均增速为 29.1%，持续平稳增长。在产品研发方面，公司积极把握港口智慧化转型升级趋势，快速推出电动化物流装备，产品覆盖正面吊、堆高机、抓料机、集卡等多种品类；同时港口设备自动化程度不断提升，已成功推出无人电动集卡、自动化轨道式龙门起重机、自动化轮胎吊等产品，并且建成港机行业首座“灯塔工厂”，大幅提升自动化生产率及产品产能。三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 37：2017-2022 年物流装备销售收入(亿元)及每年重要业务进展 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公

87、司小港机小港机产品产品占据市场优势地位占据市场优势地位，持续持续领跑电动化赛道。领跑电动化赛道。小港机业务是公司的核心业务之一，2022 年实现销售收入 32.2 亿元，占公司总营业收入的 20.7%，其中海外收入为 16.5 亿元，同比+46.5%。公司在正面吊和堆高机领域长期保持高市占率，2022 年市场份额分别高达 66.8%和 64.9%。同时公司积极布局电动化方向，全面推出小港机电动化设备，2022 年公司正面吊、堆高机、集卡等电动产品累计销售破 500 台，覆盖国内22 个省份和新加坡等海外主流码头及运营商，领跑小港机电动化赛道。图 38：公司小港机电动化产品 资料来源：公司官网，

88、中信证券研究部 自动化产品提升大港机市场渗透率自动化产品提升大港机市场渗透率，国际市场拓展取得突出进展。，国际市场拓展取得突出进展。公司大港机产品品类齐全，包括轨道式集装箱门式起重机、轮胎式集装箱门式起重机、岸边集装箱起重机和门座式起重机。结合公司在自动化控制方面的技术优势，公司推出了自动化轨道式龙门起重机、自动化轮胎吊等自动化大港机设备，推动港口无人化运营，助力港口运营效率和效益的提升。2022 年，公司签订盐田港 42 台自动化轨道吊订单，金额近 10 亿元；成功交付天津港 14 台自动化轮胎吊，打破作业效率纪录；并且完成阳逻港首个铁路装卸自动化项目，入选行业创新案例。在国际市场中，公司与

89、全球 6 大港口运营商达成了深入合作，新签订单近 20 亿元，大港机项目相继发运至新加坡、越南、泰国、印度、柬埔 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 寨、菲律宾等国际市场，实现国际市场拓展的巨大突破。图 39：公司主要大港机产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部（3）机器人）机器人 专注于四大业务板块，专注于四大业务板块，打造智能制造服务打造智能制造服务先驱先驱。公司的机器人业务主要由其控股子公司三一机器人负责运营。三一机器人成立于 2020 年，主要拥有四大业务板块，包括智能产线、智能立库、智能

90、叉车和 AGV，在满足集团内部需求的同时，全面赋能工程机械、新能源、钢结构、化工化纤、酒水饮料、轨道交通等行业。截至 2022 年 12 月，公司团队人数已经超过 900 人，并拥有丰富的知识产权，包括发明专利超过 95 项、实用新型专利超过 220 项、以及软件著作权超过 100 项。图 40：三一机器人发展历程及其主要产品 资料来源：三一机器人官网，中信证券研究部 产品研发卓有成效，外部订单逐步放量。产品研发卓有成效，外部订单逐步放量。2022 年，公司产品开发及交付进展顺利，成功推出王牌 C6 电动叉车等产品，并完成新能源行业智慧物流解决方案、电缆行业仓储解决方案等项目交付。全年公司机器

91、人业务实现收入 10.6 亿元，同比-7.8%，相比于 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 2021 年收入小幅下降，但业务外部订单明显增加，成功签订外部订单 4.8 亿元，并完成2.2 亿元外部订单的交付，表明公司机器人业务已逐步由满足集团内部需求向创造外部销售收入延伸，并有望步入业务发展的快车道。图 41：2019-2022 年公司机器人业务收入及其增速 图 42：2020 年公司机器人订单情况(亿元)资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部（4）锂电装备）锂电装备

92、 收购三一技术装备，拓展锂电装备业务新赛道。收购三一技术装备，拓展锂电装备业务新赛道。2022 年 12 月 30 日，公司与三一集团签订购买协议，获得三一技术装备约 95%的股权，此举标志着公司正式进军新能源锂电装备行业，进一步扩大业务版图。这不仅为公司再添新业绩增长点，也是公司落实电动化战略的重要一步。目前三一技术装备已完成首条 3GWh 动力锂电池的生产线，产品主要覆盖了锂电整线 40 余款设备的自主研发，涵盖制浆、涂布、辊压分切、叠片、注液、化成分容等核心设备，当前已完全具备提供锂电池生产线全面解决方案的能力。图 43：三一技术装备主要锂电装备产品 资料来源：三一技术装备官网，中信证券

93、研究部 布局布局大产能大产能锂锂电池生产线，发挥独特后发优势。电池生产线，发挥独特后发优势。近几年国内锂电装备市场高速发展，锂电池生产线的产能平均值为 2GWh 左右，产线性价比存在进一步提升空间。作为后发-500%0%500%1000%1500%2000%2500%02004006008001,0001,2001,40020022业务收入(百万元）YoY012345678交付外单新签外单在手订单 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 企业，公司制定了生产大产能锂电池生产线的主要

94、竞争策略。目前公司 3GWh 动力锂电池示范线已顺利投产，能够实现单 GWh 对应装备成本和运营成本的大幅下降，产线高性价比优势凸显。并且公司正在进一步研发 5GWh 锂电池生产线，有望在 3GWh 产线的基础上增加少量设备实现 5GWh 的目标，单线产能将达到行业平均水平的 2.5 倍左右。市场地位：市场地位：掘进机、正面吊和堆高机掘进机、正面吊和堆高机稳居行业龙头，支架、宽体车市占率稳居行业龙头，支架、宽体车市占率快速提升快速提升 公司主要公司主要业务高速发展业务高速发展，多多品类品类收入规模齐头并进收入规模齐头并进。在矿山机械板块，2022 年公司掘进机和综采业务收入分别为 29.7 亿

95、元、29.7 亿元，同比+61.9%、+71.3%，收入规模大幅提升。在物流装备板块，2022 年公司小港机、大港机和矿车业务收入分别为 32.2 亿元、13.8 亿元和 29.23 亿元，同比+30.8%、+63.9%和+93.3%，在维持小港机业务基本盘的同时，大港机和矿车业务的收入规模实现大幅增长。总的来看，2022 年公司掘进机、综采、矿车和小港机四类产品均已形成 30 亿元左右的收入规模，共同推升公司业绩高增。图 44：公司主要产品收入(百万元)资料来源：公司财报，中信证券研究部 公司主要产品毛利率保持稳定公司主要产品毛利率保持稳定，掘进机毛利率超过，掘进机毛利率超过 40%。202

96、2 年，掘进机、综采及物流装备的毛利率分别为 41.5%、16.2%和 19.2%，相比于 2021 年总体保持稳定；宽体车和后市场毛利率有所提升，分别达到 15.4%和 41.9%。在公司的众多产品线中，掘进机毛利率始终高居第一位，保持在 40%以上，充分显示了公司掘进机产品突出的获利能力。05000250030003500掘进机综采矿车大港机小港机后市场机器人2002020212022 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 45：2021 和 202

97、2 年公司主要产品毛利率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 掘进机、正面吊和堆高机掘进机、正面吊和堆高机稳居行业龙头，支架、宽体车市占率快速提升稳居行业龙头，支架、宽体车市占率快速提升。2022 年公司掘进机、正面吊和堆高机产品市占率维持高位，分别为 60%、66.8%和 64.9%，行业龙头地位稳固。在掘进机产品中，智能掘进机销量增长 100%，市占率超 80%；掘锚一体机销量增长 151%。公司同时在其他核心产品上持续发力，2022 年支架产品市占率提升 7.8 个百分点，达到 25.0%；宽体车产品市占率提升 6.8 个百分点，达到 15%，市场认可度进一步增强。另外，公司综采和大港机

98、产品保持增长势头，2021 年市占率已分别达到 21%和 12.3%。图 46：公司核心产品市占率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：2022 年综采和大港机市占率数据暂缺 发展趋势：发展趋势：国际国际市场收入规模快速扩张市场收入规模快速扩张，智能化、，智能化、自动化及自动化及电动化进程电动化进程稳稳步推进步推进（1）国际化）国际化 公司公司海外市场海外市场收入收入规模快速扩张，规模快速扩张，海外海外矿山装备矿山装备业务发展突飞猛进业务发展突飞猛进。2022 年，公司海外业务销售收入达 42.2 亿元，同比+101.5%，占总营业收入的比例增长至 27.2%的历史新高。其中，矿山装备业务

99、收入高速增长，从 2018 年的不足 1 亿元暴涨至 2022 年的21.1 亿元，2018-2022 年复合年均增速高达 116.4%，增长势头尤为强劲；物流装备业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%掘进机综采宽体车物流装备后市场202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%200022掘进机正面吊堆高机支架宽体车综采大港机 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 收入增势不减，2022 年实现销售收入 21.1

100、亿元，同比+75.3%。公司海外市场两大业务板块收入规模已不分伯仲。图 47：海外地区各项业务收入规模及其增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：矿山装备收入包含机器人业务收入 亚洲市场亚洲市场销售收入持续高增，销售收入持续高增，贡献贡献海海外外收入收入主要增量主要增量。公司在非中国大陆的亚洲市场中业务拓展持续深入，2022 年非中国大陆的亚洲市场销售收入达到 24.9 亿元，取得了同比 137.6%的大幅提升，销售收入占海外总收入的比例增长至 59.0%，其中矿山装备业务和物流装备业务的收入分别同比增长 125.4%和 154.1%。公司大港机项目相继发运至新加坡、越南、泰国、印度、柬

101、埔寨、菲律宾等亚洲国际市场。公司与新加坡 PSA 港务集团达成全面深度合作，成功签订超大型双小车岸桥项目，为集团海外最大岸桥项目。目前公司与新加坡 PSA 港务集团已累计签署港口物流设备订单超过 100 台，包括岸桥、正面吊、电动堆高机、电动集卡等设备。图 48：2018-2022 年矿山装备业务各地区收入(百万元)图 49：2018-2022 年物流装备业务各地区收入(百万元)资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：矿山装备收入包含机器人业务收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 国际化深入拓展，国际化深入拓展，欧美市场取得多项突破欧美市场取得多项突破。公司加大对国际市场的开拓力度，掘进机

102、产品成功获得米塔尔集团、欧亚国际等多个海外大客户的订单，实现海外收入 3.1 亿元，大幅增长 247.6%。宽体车海外销售收入大幅增长 135.9%，海外销售收入首次位居行业-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,500200212022矿山装备收入(百万元）物流装备收入(百万元）矿山装备YoY物流装备YoY05001,0001,5002,0002,500200212022亚洲(不包括中国大陆)欧盟美国其他国家地区05001,0001,5002,0002,50020021202

103、2亚洲(不包括中国大陆)欧盟美国其他国家地区 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 第一，国际市场推广获重大进展。在欧洲和美国市场方面，2022 年公司矿山装备产品销售实现破冰，分别完成收入 0.31 亿元和 1.74 亿元；物流装备产品销售收入继续攀升，分别达到 4.47 亿元和 3.75 亿元。公司伸缩臂叉车全新 14m 和 18m 机型亮相德国宝马展（慕尼黑国际工程机械博览会），进入欧洲市场；此外公司还开发了针对全球不同区域的定制化机型，突破北美、南美等区域空白市场。（2）智能化智能化&自动化自

104、动化 提供多场景智能化解决方案，大幅提升自动化提供多场景智能化解决方案，大幅提升自动化作业作业水平水平。公司不断推进智能化的创新和应用，打造了一系列具有国际领先水平的智能产品和解决方案，主要包括露天采剥数字化解决方案、井工矿智能化开采解决方案和智慧码头解决方案。（1）露天采剥数字化解决方案：公司通过搭建露天矿采剥工程智能化管理系统，实现了对矿区资源、设备状态、生产计划、作业效率等数据的实时采集、分析和优化，以及对无人驾驶宽体卡车、远程遥控挖掘机等设备的智能调度和监控，提高了采剥效率和安全性。（2）井工矿智能化开采解决方案：公司通过开发井工矿智能化开采系统，实现了对井下设备、人员、环境等信息的实

105、时监测和预警，实现了对掘进机、采煤机等设备的自动化操作和远程控制，以及对开采过程的可视化管理和优化决策，提高了开采效率和安全性。（3）智慧码头解决方案：为客户提供港口工作面的全自动化的场桥、岸桥、电动正面吊、电动堆高机、无人集卡、抓料机，伸缩臂叉车及自动化远程操控成套设备的，研发、设计、制造、安装与调试的一体化服务，打造智能化、自动化、高效化、以及环保化的码头作业新模式。图 50：公司具备提供多场景智能化解决方案的能力 资料来源：三一集团官网，中信证券研究部 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32（3）

106、电动化电动化 电动化趋势日益凸显，多种新产品加速导入客户端。电动化趋势日益凸显，多种新产品加速导入客户端。在矿山装备方面，公司开发的纯电动矿车已在西藏、新疆、云南，以及泰国等国家和省份多个矿区成功应用，并且公司正在持续加快新能源矿车新品上市，电动轮 SET150S 突破中亚、非洲大客户，2022年签署订单达 65 台；最新开发的 SET240S/320S 机型将于 2024 年上市；SKT105EC 充换电一体宽体车进入客户试用，成为行业首个矿山换电整体解决方案。在物流装备方面，公司推出全球首创的集装箱流动港机换电应用并已在北部湾码头交付启用，实现换电标准的统一，并大幅降低整体成本，打消续航不

107、足顾虑。公司生产的电动正面吊、电动堆高机、电动集卡等新能源产品在全国 22 个省份投入使用，并出口新加坡、新西兰、印度等地主流码头及运营商，占据无可争议的市场主导地位，截至 2022 年末累计销售突破500 台。风险因素风险因素 1、宏观经济波动的风险：（1）经济形势的波动会影响到国内外市场对于能源产品和装备产品的需求水平和价格走势，从而影响到煤炭机械行业的销售收入和利润水平。当国内外经济增长放缓或出现衰退时，各行各业对于电力、钢铁、化工等能源密集型产业的需求会下降，使得对于原材料如煤炭等能源产品的需求随之下降，进而导致对于煤炭机械装备产品的需求下降。（2）港口物流装备行业的发展受到宏观经济形

108、势、政策法规、国际贸易关系等因素的影响。如果出现经济增速放缓、政策收紧、贸易摩擦等不利情况，可能会导致港口物流装备的需求减少、市场萎缩、利润下降等问题。2、上游原材料价格波动的风险：公司矿山装备和港口物流装备产品的主要原材料为钢材，产品利润空间对钢材价格比较敏感。若上游钢材价格出现大幅波动，会挤压产品的利润空间，导致公司产品的毛利率下降，可能使得公司产品的竞争优势被削弱，尤其影响公司产品在海外的竞争优势，进而阻碍公司国际化战略发展进程以及整体业务规模的进一步扩大。3、下游行业需求波动的风险：（1）煤炭机械行业的主要客户是煤炭开采企业，其需求受到下游行业如电力、钢铁、化工等行业对煤炭消费量和价格

109、的影响。如果下游行业出现经济衰退或过剩产能等问题，可能会导致对煤炭的需求下降或价格下跌，从而影响对煤炭机械的采购意愿和投资规模。（2）港口物流装备行业的客户主要是港口企业和物流企业，其需求受到下游行业的影响。如果下游行业出现产能过剩、需求不足、价格竞争等问题，可能会导致港口物流装备的订单减少、库存增加、回款困难等问题。4、市场竞争加剧的风险：（1）随着我国采煤机械化程度不断提升，市场对高效、节能、环保、智能化的煤炭机械产品的需求不断增加，同时国内外竞争对手也在不断加大技术创新和市场开拓的力度，导致市场竞争日趋激烈。如果企业不能及时跟上市场变化和客户需求，不能提供具有核心竞争力和差异化优势的产品

110、和服务，三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 可能会失去市场份额和利润空间。（2）港口物流装备行业的竞争者包括国内外的同行企业，其竞争力体现在产品质量、技术创新、服务水平、价格策略等方面。如果出现新进入者、技术突破、价格战等情况，可能会导致港口物流装备的市场份额下降、利润压缩、品牌影响力下降等问题。5、汇率波动的风险：公司持续推进国际化战略，矿山装备及物流装备海外营收持续增加，2022 年公司海外收入占比已经增长至 27.2%。若汇率出现波动，可能会对公司海外业务的财务状况造成不利影响，导致公司产品在

111、海外的竞争力下降，进而使得公司失去部分市场份额和利润空间。6、公司新业务开拓不及预期的风险：公司正在持续开拓机器人和锂电装备新业务，目前这两个行业都处于激烈竞争状态，公司作为后进入者，会面临来自行业头部企业的激烈竞争压力。若公司新业务的产品竞争力不及行业内原有企业，可能存在客户开发进展缓慢以及新业务市场份额提升速度不及预期的风险。盈利预测盈利预测与估值分析与估值分析 盈利预测盈利预测 1）收入端收入端 掘进机业务掘进机业务：公司是国内掘进机行业的龙头企业，2021 年公司在掘进机细分领域的市占率高达 58.9%。2022 年国家推行增产保供政策，预计掘进机需求会大幅拉升，公司掘进机业务收入随之

112、大幅增加。2022 年之后掘进机行业进入平稳期，掘进机需求量可能不会继续增加，甚至出现下滑，但考虑到公司掘进机产品单台价值量持续提升，预计掘进机业务收入仍将保持正增长。预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 62%/8%/7%。综采业务：综采业务：公司综采业务市占率处于持续提升阶段，综采装备制造能力和产品力逐渐提升，与综采行业头部企业的月产能差距进一步缩小，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 71%/30%/25%。矿车业务：矿车业务：公司积极开展矿车领域的产品研发，成功开发了广受市场欢迎的宽体车产品，并在 2022 年底顺利推出面向海外高端市场的电动轮产品，公司矿车业

113、务有望迎来高速增长，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 93%/50%/35%。大港机业务：大港机业务：随着灯塔工厂的投产，公司大港机产品的生产能力得到大幅提升，产品交付周期缩短，并且公司自动化大港机设备在海外具有很大的需求空间，公司大港机业务有望进入高速发展期，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 64%/40%/30%。小港机业务：小港机业务：公司在小港机领域连续多年保持领先地位，2021 年公司正面吊、堆高机市占率分别高达 66.8%和 62%。近几年，随着公司全面推出电动小港机产品，领跑小港机赛道，公司小港机业务持续保持增长力，预计 2022/23/24 年该

114、业务营收增速约为31%/40%/30%。三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 机器人业务：机器人业务：公司机器人业务成立之初主要满足集团内部需求，受疫情影响，2022年该业务收入可能小幅下降。随着公司机器人产品的竞争力增强以及外部客户的开发力度加大，外部订单占比持续提升，收入规模有望加速扩大，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为-8%/30%/35%。锂电业务：锂电业务：公司锂电业务刚刚起步，3GW 大产能整线项目有望在 2023 年交付，实现该业务的首单收入，预计 2023 年该业务营收

115、约 5 亿元，并在 2024 年继续扩大收入，增速约为 100%。其他业务：其他业务：公司其他业务主要为矿山机械的配件销售和设备维修服务，2022 年将受益于矿山机械的销量大幅提升而有较高增速，2022 年之后收入增速将有所回落，预计2022/23/24 年该业务营收增速约为 53%/20%/20%。表 7：公司收入端预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7364 10195 15537 20987 26867 YoY 38%52%35%28%掘进机(百万元)1249 1834 2970 3208 3432 YoY 47%62%8%7%综采(百万元)1

116、665 1733 2968 3858 4823 YoY 4%71%30%25%矿车(百万元)952 1512 2923 4385 5919 YoY 59%93%50%35%大港机(百万元)720 840 1377 1928 2506 YoY 17%64%40%30%小港机(百万元)1798 2459 3217 4504 5855 YoY 37%31%40%30%机器人(百万元)399 1150 1060 1378 1860 YoY 188%-8%30%35%锂电装备(百万元)-500 1000 YoY -100%其他(百万元)581 667 1022 1226 1472 YoY 15%53%2

117、0%20%资料来源：公司公告，公司财报，中信证券研究部预测 2）成本端成本端 掘进机业务：公司是国内掘进机行业的绝对龙头，产品力行业领先，掘进机产品保持高毛利率。并且公司持续开发掘进机新产品，推出掘锚一体机和智能掘进机等高价值量掘进机装备，行业竞争力持续稳固。预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为41.5%/42.0%/42.5%。综采业务：公司综采业务进入快速扩张期，产能大幅提升，并且公司纯水支架产品的性价比正逐步提升，有望在打开市场空间的同时保持良好的毛利率水平，预计2022/23/24 年该业务毛利率约为 16.2%/16.5%/16.8%。矿车业务：公司矿车产品线陆续推出宽体车

118、和电动轮等具有行业竞争力的产品，逐步进入量价齐升阶段，产品毛利率有望逐步提升，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为15.4%/16.5%/17.5%。三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 大港机业务：公司大港机业务主要集中于设备的生产制造环节，其毛利率水平较港机控制系统的设计研发等环节相对较低，随着公司大港机生产能力的进一步提升以及控制系统的逐步自研，产品毛利率水平将明显提升，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为5.9%/8.0%/10.0%。小港机业务：公司小港机产品包括正面吊、

119、堆高机、集卡等，随着公司领跑小港机电动化赛道，产品竞争力逐步增强，整体毛利率水平有望趋于回暖，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 24.9%/25.1%/25.3%。机器人业务：公司机器人业务包括智能立库、智能产线、智能叉车和 AGV，其中前两种产品属于定制化产品，毛利率相对较低，后两种产品属于标准化产品，毛利率较高。随着公司机器人业务外部订单的占比进一步提高，以及标准化产品占比增加，业务整体毛利率水平将有所提升，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 20.3%/21.0%/21.0%。锂电装备业务：公司进入锂电装备行业时机较晚，行业已经处于激烈竞争阶段，但考虑到公司制定

120、了高产能整线的差异化竞争策略，产品具有性价比优势，毛利率有望居于行业中上游水平，预计 2023/24 年该业务毛利率约为 25.0%/25.0%。其他业务：公司其他业务毛利水平主要和矿山装备相关联，2022 年矿山装备行业需求高增，公司议价能力增强，毛利水平将有所提升；其后随着需求量下降，该业务毛利率将会有所下降，但考虑到公司矿山装备产品在智能化方向上具有较强竞争优势，毛利率下降幅度可能不大，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 36.0%/36.0%/36.0%。表 8：公司成本端预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业成本(百万元)5403 7805 1

121、1908 16139 20660 总体毛利率 26.6%23.4%23.4%23.1%23.1%掘进机(百万元)724 1044 1737 1860 1973 毛利率 42.0%43.1%41.5%42.0%42.5%综采(百万元)1277 1449 2487 3222 4013 毛利率 23.3%16.4%16.2%16.5%16.8%矿车(百万元)830 1311 2473 3661 4883 毛利率 12.8%13.3%15.4%16.5%17.5%大港机(百万元)664 803 1296 1774 2256 毛利率 7.8%4.4%5.9%8.0%10.0%小港机(百万元)1226 1

122、847 2416 3373 4374 毛利率 31.8%24.9%24.9%25.1%25.3%机器人(百万元)317 900 845 1089 1470 毛利率 20.6%21.7%20.3%21.0%21.0%锂电装备(百万元)-375 750 毛利率-25.0%25.0%其他(百万元)365 452 654 785 942 毛利率 37.2%32.3%36.0%36.0%36.0%资料来源：公司公告，公司财报，中信证券研究部预测 3）费用端费用端 公司大力拓展海外市场，建立销售渠道，销售费用绝对值有所提升，销售费用率将相对平稳；随着公司收入规模的扩大，规模效应逐渐显现，管理费用率有望逐步

123、下降，三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 但公司新产品的研发及新业务的开发仍会有较大投入，预计 2022/23/24 年销售费用率约为 6.0%/6.0%/6.0%，管理费用和研发费用合计占营收比例约为 7.6%/7.8%/7.8%，财务费用率约为 0.8%/0.7%/0.5%。表 9：公司费用端预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用(百万元)430 567 933 1259 1612 销售费用率 5.8%5.6%6.0%6.0%6.0%管理费用(百万元)707 10

124、53 1177 1637 2096 管理费用率 9.6%10.3%7.6%7.8%7.8%财务费用(百万元)132 120 129 137 139 财务费用率 1.8%1.2%0.8%0.7%0.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：表中的管理费用包含研发费用 估值分析估值分析 公司是国内矿山装备及物流装备行业的龙头公司，业务覆盖矿山装备、物流装备、机器人及锂电装备，其中公司在掘进机和移动港机领域具有突出的竞争优势，市占率行业领先。2022 年公司业绩实现高增，营收收入突破 150 亿元；国际市场进展突出，销售收入超 40 亿元。未来公司有望进一步稳固矿山装备和物流装备业务基本盘，并

125、且快速开启机器人和锂电装备业务的新增长曲线，实现业绩的持续高增。我们看好公司长期发展前景，预计公司 2023/24 年实现归母净利润为 21.58/26.25 亿元，对应 EPS 预测为0.68/0.83 元，现价对应 2023/24 年 PE 为 13/10 倍。国内上市公司中，我们选取郑煤机、天地科技、先导智能和浙江鼎力作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 估值约为 12 倍。此外，根据 PEG 估值法（PEG=PE/盈利增长率），假设盈利增长率为 2022-2024 年归母净利润 CAGR，可测算得出可比公司 2023年平均 PEG 为 0.45 倍。考虑到公司产品竞争力和创新

126、性行业领先，国外布局逐步完善，新业务不断拓展，业绩具有成长性，相对于行业平均估值水平，公司存在一定的估值溢价；当公司 2023 年 PEG 取 0.56 时，结合我们对公司 2022-2024 年归母净利润 CAGR的预测约为 27%，对应 2023 年 PE 为 15 倍。基于 PE 估值法和 PEG 估值法，我们给予公司 2023 年 15xPE 估值水平，对应目标市值 369.7 亿港元，对应目标价 12 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 10：可比公司 PE 代码 公司 股价（元/港元）EPS(元/港元)PE(倍)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E

127、2023E 2024E 601717.SH 郑煤机 13.52 1.09 1.43 1.77 2.14 12.40 9.45 7.64 6.32 600582.SH 天地科技 5.01 0.39 0.47 0.58 0.67 12.85 10.66 8.64 7.48 300450.SZ 先导智能 36.50 1.01 1.72 2.5 3.26 36.14 21.22 14.60 11.20 603338.SH 浙江鼎力 52.81 1.75 2.56 3.35 4.01 30.18 20.63 15.76 13.17 平均 22.9 15.5 11.7 9.5 00631.HK 三一国际

128、9.80 0.47 0.59 0.78 0.95 20.83 16.62 12.61 10.30 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 4 月 26 日收盘价，三一国际、先导智能和浙江鼎力为中信证券研究部预测，郑煤机、天地科技为 Wind 一致预期数据 三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 表 11：可比公司 PEG 代码 公司 2022-2024 年 归母净利润 CAGR PEG 2021 2022E 2023E 2024E 601717.SH 郑煤机 22.3%0.56 0

129、.42 0.34 0.28 600582.SH 天地科技 19.4%0.66 0.55 0.45 0.39 300450.SZ 先导智能 37.7%0.96 0.56 0.39 0.30 603338.SH 浙江鼎力 25.2%1.20 0.82 0.63 0.52 平均 0.84 0.59 0.45 0.37 00631.HK 三一国际 27.0%0.77 0.62 0.47 0.38 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 4 月 26 日收盘价，三一国际、先导智能和浙江鼎力为中信证券研究部预测，郑煤机、天地科技为根据 Wind 一致预期数据计算而得 三一国际（三一国

130、际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,364 10,195 15,537 20,987 26,867 营业成本(5,403)(7,805)(11,908)(16,139)(20,660)毛利 1,961 2,390 3,629 4,848 6,207 销售费用(430)(567)(933)(1,259)(1,612)管理费用(707)(1,053)(1,177)(1,637)(2,096)研发费用 0 0 0 0

131、0 融资收入净额(132)(120)(131)(144)(154)投资收益 74(2)(87)(5)(32)营业利润 0 0 0 0 0 利润总额 1,190 1,438 1,946 2,481 3,027 所得税费用(139)(129)(255)(279)(336)税后利润 1,052 1,309 1,691 2,202 2,691 少数股东损益 6 50 26 44 66 归属于母公司股东的净利润 1,045 1,259 1,665 2,158 2,625 核心净利润 0 0 0 0 0 EBITDA 1,546 1,807 2,383 2,946 3,516 资产负债表（百万元）指标名称

132、指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 941 1,349 2,799 4,138 6,571 存货 1,821 2,529 3,882 5,213 6,683 应收及预付款 4,242 5,557 7,769 11,340 14,199 其他流动资产 5,012 4,783 4,818 4,808 4,796 流动资产 12,016 14,217 19,267 25,499 32,249 物业、厂房及设备 2,591 3,314 3,509 3,688 3,853 联营及合营公司的权益-无形资产-19 19 19 19 其他长期资产 2,857 3,235

133、 3,253 3,277 3,302 非流动资产 5,448 6,568 6,781 6,985 7,175 资产总计 17,464 20,785 26,048 32,484 39,424 短期借款 2,145 1,687 2,572 3,474 4,447 应付款及应计费用 4,883 7,152 10,221 14,148 18,212 合同负债-其他流动负债 911 331 357 343 344 流动负债 7,938 9,170 13,149 17,965 23,002 长期借款 493 1,767 1,767 1,767 1,767 其他长期负债 1,174 1,065 1,065

134、1,065 1,065 非流动性负债 1,667 2,832 2,832 2,832 2,832 负债合计 9,605 12,002 15,982 20,797 25,834 归属于母公司所有者权益合计 7,839 8,701 9,958 11,535 13,371 少数股东权益 20 82 108 152 219 股东权益合计 7,859 8,783 10,067 11,687 13,590 负债股东权益总计 17,464 20,785 26,048 32,484 39,424 夹层权益-负债所有者权益和夹层权益总计 17,464 20,785 26,048 32,484 39,424 现金

135、流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,052 1,309 1,691 2,202 2,691 折旧和摊销 223 249 305 321 335 营运资金的变化 63-5-449-989-265 其他经营现金流-268-630 219 150 185 经营现金流合计 1,070 923 1,766 1,683 2,947 资本支出-393-939-500-500-500 其他投资现金流-254 643-162-20-45 投资现金流合计-647-296-662-520-545 权益变动 30 26-负债变动-116 316 88

136、4 902 973 股息支出-394-451-441-620-832 其他融资现金流-121-119-98-106-110 融资现金流合计-602-227 345 176 31 现金及现金等价物净增加额-162 408 1,449 1,339 2,433 期初现金及现金等价物 1,103 941 1,349 2,799 4,138 期末现金及现金等价物 941 1,349 2,799 4,138 6,571 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)30.2%38.4%52.4%35.1%28.0%营业利润(%)核心净利

137、润(%)归母净利润(%)13.6%20.5%32.2%29.6%21.6%利润率利润率 毛利率(%)26.6%23.4%23.4%23.1%23.1%EBIT Margin(%)18.0%15.3%13.4%12.5%11.8%EBITDA Margin(%)21.0%17.7%15.3%14.0%13.1%净利率(%)14.2%12.4%10.7%10.3%9.8%核心净利润率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%回报率回报率 净资产收益率(%)13.3%14.5%16.7%18.7%19.6%总资产收益率(%)6.0%6.1%6.4%6.6%6.7%其他其他 资产负债率(%)55.

138、0%57.7%61.4%64.0%65.5%所得税率(%)11.7%9.0%13.1%11.2%11.1%股利支付率(%)43.4%35.0%37.2%38.5%36.9%三一国际（三一国际（00631.HK）价值投资分析报告价值投资分析报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 费用率费用率 销售费用率(%)5.8%5.6%6.0%6.0%6.0%管理费用率(%)9.6%10.3%7.6%7.8%7.8%研发费用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用率(%)1.8%1.2%0.8%0.7%0.6%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 40 分析师声明

139、分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在

140、当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或

141、金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研

142、究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所

143、涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

144、介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 41 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品

145、交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CL

146、SA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Ind

147、onesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询

148、业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任

149、何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Ra

150、ffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证

151、券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市

152、场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理

153、层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。