《运营商行业系列报告4：当大国央企赋能科技革命-230508（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《运营商行业系列报告4：当大国央企赋能科技革命-230508（15页）.pdf（15页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 05 月 08 日 推荐推荐（维持）（维持）运营商运营商行业行业系列系列报告报告 4 4：TMT 及中小盘/通信 三大运营商作为三大运营商作为云计算龙头、数据要素龙头、云计算龙头、数据要素龙头、自主自主可控可控龙头、龙头、AI 潜在龙头重新潜在龙头重新定义新十年卡位定义新十年卡位，带动央企估值重构和科技产业链新一轮上行周期带动央企估值重构和科技产业链新一轮上行周期。维持对维持对行行业的业的“推荐”“推荐”投资评级投资评级。云计算云计算龙头：龙头：运营商在云计算业务领域具有网络覆盖优势（网络基础+IDC资源）、安全可信优势、本地

2、化服务优势、云网融合一体化优势。当前政务云市场，逐步转变为运营商作为总集成商，将部分业务分拆给阿里/华为等云厂商（运营商定位国家云有网络资源和央企优势，BATH 等云厂商具备软件和应用能力优势）。盈利能力方面，运营商基于 1）机房和带宽成本优势；2）政企招标报价理性化；3）PaaS 和 SaaS 等服务收入占比提升等三重因素驱动，我们预计运营商我们预计运营商云业务云业务将带来正向业绩贡献将带来正向业绩贡献。数据要素龙头：数据要素龙头：三大运营商数据资源丰富，后续可挖掘价值较高。运营商具备数据产业链端到端的综合优势，可作为数据服务提供商为客户提供数字基础设施服务（云、网、管等）、数据加工服务、数

3、据产品服务、数据安全服务、数据流通及交易服务等。未来随着数据要素市场发展壮大，运营商大数据业务将会迅速发展，数据资产入表后将提升运营商资产总量，按照数据资产入表后将提升运营商资产总量，按照 PB 估估值法，运营商估值将迎来新一轮修复。值法，运营商估值将迎来新一轮修复。自主可控自主可控龙头：龙头：三大运营商三大运营商成为自主可控生态的构建者成为自主可控生态的构建者（特别是支持底层国（特别是支持底层国产芯片）产芯片），同时，同时从从 IT 到到云云操作操作系统系统推进全栈推进全栈基础软基础软硬硬件自研件自研。在政策推动下，中国电信、中国移动、中国联通三大运营商 2020 年、2021 年和 202

4、2 年全国电信总自主可控招标项目分别为 24 件、59 件、202 件。2022 年电信自主可控招标金额达 8.9 亿元，同比增长 128.2%。AI 潜在龙头：潜在龙头：三大运营商能力布局纵深推进，通过融云、融三大运营商能力布局纵深推进，通过融云、融 AI、融安全、融、融安全、融平台等构筑发展新动能，推动第二增长曲线快速发展。平台等构筑发展新动能，推动第二增长曲线快速发展。推动 AI 核心能力自主研发，ChatGPT 为电信运营商带来两大机会：1）运营商聚焦产业 AI，已初步具备 AIGC 算法能力；2）中国移动通信联合会、中国电信、中国移动、中国联通、中国广电等单位共同发起成立 GPT 产

5、业联盟。运营商具有算力和网络基础优势，将助力三家进一步加深该业务布局。央特估：央特估：作为中国核心资产，作为全球发展势头最好的电信运营商，作为中作为中国核心资产，作为全球发展势头最好的电信运营商，作为中国特色估值体系的典型代表，我国运营商国特色估值体系的典型代表，我国运营商将将持续修复估值。持续修复估值。从长期来看，目前我国运营商估值修复仍然体现的是运营商属性，估值的基础仍然是用户数和 ARPU，还未反应运营商作为科技创新公司的新定位。2022 年仅天翼云公司按照云计算厂商平均市销率 7.5 倍估算，分拆后市值就将超过 4000 亿人民币，接近中国电信母公司市值。风险提示：风险提示：相关相关政

6、策政策推进推进不及预期不及预期风险、风险、数据要素数据要素基础基础设施设施发发展展不及预期、不及预期、行业行业竞争竞争格局格局加剧加剧等等风险。风险。重重点公司主要财务指标点公司主要财务指标 股价股价 22EPS 23EPS 24EPS 23PE 24PE PB 评级评级 中国联通 5.66 0.23 0.27 0.31 21.2 18.1 1.1 强烈推荐 中国移动 107.65 5.87 6.33 6.93 17.0 15.5 1.8 强烈推荐 中国电信 6.89 0.30 0.34 0.37 20.5 18.5 1.4 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券 行业规模行业规模 占比%股票

7、家数（只）183 3.7 总市值（亿元）27713 3.3 流通市值（亿元）19650 2.7 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-8.3 15.6 39.4 相对表现-6.2 9.0 39.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、数字经济“算力网络”系列 8：AI 拉动多少需求，光模块弹性空间量化测算2023-04-18 2、数字经济“算力网络”系列 7：温控液冷，AIGC 按下加速键2023-04-11 3、运营商系列报告 5：解析运营商产业链，把握数字经济全景图2023-03-13 梁程加梁程加 S01 孙嘉擎孙嘉擎 S109052304

8、0001 -20020406080May/22Aug/22Dec/22Apr/23(%)通信沪深300当当大国央企大国央企赋能赋能科技革命科技革命 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、云计算龙头.4 1、IAAS 绝对优势+PAAS 自研中台+SAAS 培育生态伙伴.4 2、同 BATH 等互联网云厂商合作共赢.4 3、数智新业务快速发展，云业务份额提升.5 4、成本优势显著，规模效应有望带动盈利能力提升.6 二、数据要素龙头.7 1、三大运营商数据资源丰富，可多端口参与数据要素市场.7 2、数据资产进表方式逐渐明晰，为运营商估值带来修复空间.9 三、自主可控龙头.

9、10 1、三大运营商自主可控招标持续提升.10 2、推动从芯片、IT 到云操作系统全栈自主可控.11 四、AI 潜在龙头.12 五、央企估值重构.13 1、高分红、低股息、资产质量优异.13 2、对标全球，三大运营商估值仍有上升空间.13 图图表表目录目录 图 1：22H2 中国公有云 IaaS 厂商市场份额.5 图 2：22H2 中国公有云 IaaS+PaaS 厂商市场份额.5 图 3：2015-2022 年 AWS 营业收入与营业利润情况.6 图 4：2020-2022 阿里云营业收入与 EBITA 情况.6 图 5：国内主流云产品价格表.6 图 6：12 类数据要素资产.7 图 7：运营

10、商可从数据要素市场多端口参与市场运行.8 图 8：运营商可从数据要素市场多端口参与市场运行.8 图 9：三大运营商大数据产品示例.9 图 10：三大运营商与国内外科技公司市净率对比（截至 2023 年 5 月 7 日）.9 图 11：2020-2022 年全国电信信创相关业务情况（件，%）.10 图 12：2020-2022 年全国电信信创产品招标情况（件）.10 VXdUtXhUmUsQpNsPbRdN7NsQoOtRnOlOqQnQlOpPwP7NrRwPwMsOsOxNsRoO 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 13：三大运营商分红比率.13 图 14：三大运营商自由现金流情

11、况（亿元）.13 图 15：通信行业历史 PEBand.14 图 16：通信行业历史 PBBand.14 表 1：2021 年主要云资源池能力对比.4 表 2：运营商与互联网云厂商合作情况.5 表 3：三大运营商收入分拆.5 表 4：三大运营商产业互联网业务收入.6 表 5：运营商用户信息示例.7 表 6：三大运营商数据要素变现途径.8 表 7：运营商服务器集采情况.10 表 8：2020-2021 运营商加大对国产 CPU 服务器的采购.10 表 9：运营商云信创产品体系.11 表 10：三大运营商 AIGC 布局情况.12 表 11：全球主要运营商估值（截止 2023/5/5）.13 敬请

12、阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、云计算龙头云计算龙头 运营商在云计算业务领域具有运营商在云计算业务领域具有网络覆盖优势（网络基础网络覆盖优势（网络基础+IDC 资源）、安全可信优势、本地化服务优势、云资源）、安全可信优势、本地化服务优势、云网融合一体化优势。网融合一体化优势。与其他云服务与其他云服务商相比，从客户资源考虑，有超过商相比，从客户资源考虑，有超过 8 成的政企客户选择电信传输服务，是政府、国成的政企客户选择电信传输服务，是政府、国企上云首选。企上云首选。1、IAAS 绝对优势绝对优势+PAAS 自研中台自研中台+SAAS 培育生态伙伴培育生态伙伴 IAAS：运营商运营

13、商 IaaS 层具有网络和基础设施优势突出。层具有网络和基础设施优势突出。1）运营商在网络带宽、时延等方面存在先天优势；2）在 IDC基础设施市场，中国电信、中国移动、中国联通具备绝对主导权，三大电信运营商在 IDC 的市占率约 60%+；此外，由于 IDC 业务和网络连接业务存在天然的联动性（IDC、云资源池通过光网络来做有效连接），运营商可以采用云网融合方式服务客户；3）运营商已经在 IDC 领域形成“安全、稳定”的品牌形象，对于在服务可靠性方面有较高要求的政企客户极具吸引力。表表 1：2021 年主要云资源池能力对比年主要云资源池能力对比 云计算厂商云计算厂商 云资源池落地省份数云资源池

14、落地省份数 云资源池数云资源池数 云资源可用区数云资源可用区数 天翼云 33 59-联通云 31 51-移动云 29 33-阿里云 10-57 腾讯云 7-42 华为云 9-32 百度智能云 7-资料来源：青云科技公司公告、通信产业网、招商通信 PAAS：构建构建 PaaS 平台成为运营商云变革和生态建设的必选项。平台成为运营商云变革和生态建设的必选项。各大运营商都在积极构建自己的 SaaS 生态，以此形成“IaaS+PaSS+SaaS”的生态网。例如，中国移动通过打造磐石 PaaS 平台，实现从“基础设施上云”的云化阶段，向“应用和系统上云”的云原生阶段跨越。SAAS：运营商构建运营商构建

15、SaaS 生态，主要有以下几种途径：生态，主要有以下几种途径：1）与 SaaS 厂商共创，比如 2022 年 7 月 24 日，天翼云携手中兴通讯，正式发布 SaaS 产品“天翼云-EasyCoding 敏捷开发平台”，为中小型企业提供服务，目前 EasyCoding仍处于公测阶段；2）做云生态的汇聚者，比如移动云曾推出“万象计划”以及优选商城，汇聚生态合作伙伴和优质SaaS 产品。天翼云和生态伙伴一起推出了甄选商城，交付模式包括 SaaS、镜像、下载、人工服务等；3）基于场景构建生态。比如联通云聚焦“场景化与一体化”，将大数据、物联网、AI 等业务与 IaaS、PaaS、SaaS 云产业链融

16、合。2、同同 BATH 等互联网云厂商合作共赢等互联网云厂商合作共赢 运营商作为总集成商，会将部分业务分拆给阿里运营商作为总集成商，会将部分业务分拆给阿里/华为华为等云厂商等云厂商。在云计算服务的供给端，各大厂商扮演的角色大致可以分成两种模式：集成商模式和被集成模式。集成商指云厂商是承接的整个云计算项目，负责项目完成过程中的物料采购、人员雇佣、技术部署等各项工作。在项目实施过程中，集成商可以将供应商的各项营收“打包”计算。基于：1）运营商的本地资源（云网资源、销售、售前、售后等本地服务体系）2）政务云需要保证核心技术自主可控，全栈服务安全可信；3）运营商对政府的数字化需求和服务要求更为熟悉，这

17、两大优势，运营商作为政务云总集成商的角色更加稳固。美国运营商已形成“AT&T-微软 Azure、谷歌云”、“Verizon-亚马逊 AWS、谷歌云”的合作关系。传统云计算厂商如今或向被集成模式转向，有助于 BATH 在业务模式上形成跟运营商云的互补关系（运营商定位国家云有网络资源和央企优势，BATH 等云厂商具备软件和应用能力优势）。近两年以来，运营商跟传统云厂商的合作项目在明显增多。敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 表表 2：运营商与互联网云厂商合作情况运营商与互联网云厂商合作情况 合作时间合作时间 运营商运营商 互联网云厂商互联网云厂商 合作方式合作方式 2021 年 6 月 中国

18、电信 腾讯云 中国电信在中标海淀区政务云平台二期项目后，将技术服务部分转包给了腾讯云。2021 年 8 月 中国联通 阿里云 中国联通河南郑州市城市大脑专有云四期扩容工程项目，中国联通郑州市分公司是采购人，阿里云是中标方。2021 年 10 月 中国电信 阿里云 海口城市大脑二期项目中，中国电信是 B 包中标方，其中包含了阿里云产品。2021 年 12 月 中国移动 华为云 中国移动中标茅台云平台项目，其中则包含了华为云产品。2022 年 5 月 中国移动 阿里云 中国移动云能力中心的 SDN 项目中标方是阿里云。资料来源：招标集采网、招商证券 3、数智新业务快速发展，云业务份额提升数智新业务

19、快速发展，云业务份额提升 数智新业务进入发展快车道，带动云业务提升份额。数智新业务进入发展快车道，带动云业务提升份额。根据 2022 年通信业统计公报，2022 年电信业务收入累计完成1.58 万亿元，同比增长 8%。数据中心、云计算、大数据、物联网等新兴业务 2022 年合计实现收入 3072 亿元，同比增长 32.4%，2017-2022 年 CAGR 高达 58.3%，增速迅猛。新兴业务在电信业务收入中占比由上年的 16.1%提升至19.4%，拉动电信业务收入增长5.1个百分点，其中，数据中心、云计算、大数据、物联网业务比上年分别增长11.5%、118.2%、58%和 24.7%，云计算

20、业务份额提升尤为突出。2022 年下半年 IaaS 市场中，中国电信（天翼云）市占率达 11.8%，位列第三；在 IaaS+PaaS 市场中，天翼云市占率为 10.3%，移动云市场份额第六。图图 1：22H2 中国公有云中国公有云 IaaS 厂商市场份额厂商市场份额 图图 2：22H2 中国公有云中国公有云 IaaS+PaaS 厂商市场份额厂商市场份额 资料来源：IDC、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 表表 3：三大三大运营商运营商收入收入分拆分拆 收入分项收入分项 中国电信中国电信 中国移动中国移动 中国联通中国联通 C 端业务 移动通信服务 1910.26 个人市场 4,887.74

21、 移动业务 占比 44%占比 60%占比 H 端业务 固网智慧家庭 1,185.34 家庭市场 1,166.14 固网接入 占比 27%占比 14%占比 新兴业务 产业数字化 1,177.56 政企市场 1,681.84 产业互联网 704.58 占比 27%占比 21%占比 22%其他主营收入 76.12 其他主营收入 384.86 其他主营收入 占比 2%占比 5%占比 通服总收入 4,349.28 通服总收入 8,120.58 通服总收入 3,193.48 占比 100%占比 100%占比 100%资料来源：运营商推介材料、招商证券 32.6%13.0%11.8%9.2%7.9%25.5

22、%阿里巴巴华为中国电信腾讯AWS其他31.9%12.1%10.3%9.9%8.6%27.2%阿里巴巴华为中国电信腾讯AWS其他 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 表表 4：三大三大运营商运营商产业产业互联网互联网业务业务收入收入 中国移动中国移动 中国电信中国电信 中国联通中国联通 IDC 253.50 333.19 占比 15.07%28.29%云收入云收入 503.00 579.03 361.00 占比 29.91%49.17%51.21%物联网物联网 154.40 40.10 86.00 占比 9.18%3.41%12.20%大数据大数据 31.80 40.00 占比 1.89%

23、5.67%其他其他 739.14 225.24 占比 43.95%19.13%产业产业互联互联网网业务业务总收入总收入 1681.84 1,177.56 705.00 占比 100%100.00%100%资料来源：运营商推介材料、招商证券 4、成本优势显著，规模效应有望带动盈利能力提升成本优势显著，规模效应有望带动盈利能力提升 云计算行业初期 Capex 投入较大，收入规模也呈现快速增长；中期伴随着规模效应，盈利能力逐步提升。1）相较于互联网厂商，运营商具备 IaaS 机房和带宽成本优势；2）近年来政企招标低价报价项目减少，运营商更重视盈利能力；3）随着高毛利率的 PaaS 和 SaaS 收入

24、占比提升，整体云业务毛利率也有望持续提升。图图 3：2015-2022 年年 AWS 营业收入与营业利润情况营业收入与营业利润情况 图图 4：2020-2022 阿里云营业收入与阿里云营业收入与 EBITA 情况情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 5：国内主流云产品价格表：国内主流云产品价格表 资料来源：各公司官网、招商证券 23.7%25.4%24.8%28.4%26.6%29.8%29.8%28.5%0%20%40%60%020040060080062002020212022营业收入（亿美元）营业利润（亿美元）

25、营业收入yoy营业利润率-1.47%1.84%1.76%-10%0%10%20%30%-500500营业收入（亿元）EBITA（亿元）营业收入qoqEBITA率 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 二、二、数据要素数据要素龙头龙头 1、三大运营商数据资源丰富，三大运营商数据资源丰富，可可多端口参与数据要素市场多端口参与数据要素市场 三大运营商数据资源丰富，后续可挖掘价值较高。三大运营商数据资源丰富，后续可挖掘价值较高。运营商数据资源丰富，大致可分为 12 类。参考国际电信论坛 SID数据框架，运营商的企业数据资源可以分为市场营销域、产品域、客户域、客户服务域、网络资

26、源运营域、IT 开发与服务域、供应链域、生态合作域、财务域、人力域、法律与风险管理域、基础管理域等 12 类。其中用户相关数据最能够体现运营商数据要素的价值。其中用户相关数据最能够体现运营商数据要素的价值。用户数据可以分为用户属性数据用户属性数据（包含用户身份信息、终端信息等）与行为数据行为数据（通信行为、上网行为、消费行为、社交行为、位置信息等）两类。1）资源丰富：三大运营商移动用户、有线宽带用户与各行业政企用户数量众多，用户群体多样化；2）后续可挖掘价值较高：用户信息真实可靠，运营商可实时捕捉用户行为，数据信息全面真实、行为过程连续准确，可与用户其他的数据相关联。图图 6：12 类数据要素

27、资产类数据要素资产 资料来源：潘思宇等 数字经济时代运营商数据治理体系研究（2022）、陈科帆 电信运营商大数据资源变现模式及策略研究（2016）、招商证券 表表 5：运营商用户信息示例：运营商用户信息示例 用户数据类别用户数据类别 数据内容数据内容 身份信息身份信息 客户身份信息 终端信息终端信息 手机使用特征、手机使用趋势、用户换机周期 上网行为上网行为 网址访问、应用下载、内容访问 社交行为社交行为 通信交往圈信息、主被叫、时间序列 消费行为消费行为 流量费、短信费、语音费、业务费 通信行为通信行为 本地通话、漫游通话、长途通话 位置信息位置信息 位置信息、出行特征信息 资料来源：潘思宇

28、等数字经济时代运营商数据治理体系研究（2022）、招商证券 运营商可从多端口深度参与数据要素市场。运营商可从多端口深度参与数据要素市场。1）运营商可作为数据提供方提供海量、多样化数据，满足下游需求；另2）从产业链角度出发，根据上海数据交易所全国数商产业发展报告（2022），运营商可作为数据服务提供商为客户提供数字基础设施服务（云、网、管等）、数据加工服务、数据产品服务、数据安全服务、数据流通及交易服务等。敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 运营商具备数据产业链端到端的综合优势运营商具备数据产业链端到端的综合优势，数据使用过程合规、监管严格，可以实现全程、全网的数据安全可控，数据使用过程合

29、规、监管严格，可以实现全程、全网的数据安全可控，并并且且严格严格实行实行数据数据脱敏脱敏处理，处理，是国家网络与数据安全的可靠担当：是国家网络与数据安全的可靠担当：数据产生：数据产生：手机号卡、物联网、智慧城市等终端；数据传输：数据传输：无线基站、WIFI、光纤 FTTX、传输网络、核心网络等提供全程、全网数据安全调度；数据存储与分析应用：数据存储与分析应用：拥有最大的 IDC 与云计算资源池，保障数据安全、可靠存储与应用。图图 7：运营商可从数据要素市场多端口参与市场运行运营商可从数据要素市场多端口参与市场运行 资料来源：全国数商产业发展报告（2022）、中国数据要素市场发展报告（2021）

30、、招商证券 图图 8：运营商可从数据要素市场多端口参与市场运行运营商可从数据要素市场多端口参与市场运行 资料来源：全国数商产业发展报告（2022）、中国数据要素市场发展报告（2021）、招商证券 后续运营商大数据变现可以从个人特征服务、群体行为服务、政企客户能力开放业务三方面展开。后续运营商大数据变现可以从个人特征服务、群体行为服务、政企客户能力开放业务三方面展开。1）基于个人特征的分析服务：包含全方位用户画像构建与用户征信服务；2）基于群体行为的分析服务：包含人员流动实时观测、交通规划辅助决策、商圈选址价值评估、特定场景人群聚类分析等；3）面向政企客户的能力开放业务：包含面向企业的大数据平台

31、能力开放、面向政府机构的政务云、教育云、医疗云、金融云等。表表 6：三大运营商数据要素变现途径：三大运营商数据要素变现途径 业务模式业务模式 具体业务类型具体业务类型 业务模式优点业务模式优点 业务模式缺点业务模式缺点 基于个人特征基于个人特征的精准营销服的精准营销服务务 用户画像构建、用户精准营销 业务模式成熟、市场规模大、能立即产生现金流且具有可持续性 是针对个人用户的分析必定涉及用户隐私数据，可能存在政策风险 坏账风险预测模型、影响力模型、交往圈模型、内容偏好模型构建等 盈利模式清晰、市场规模巨大，虽然涉及个人隐私，但符合国家政策，无运营风险 评估模型的建立和优化需要较长时间，对工作人员

32、素质要求较高，且初期准确度可能较差 基于群体行为基于群体行为的分析服务的分析服务 人员流动实时观测、交通规划辅助决策、商圈选址价值技术实现简单、成本较低、能较快产生直接收益 为进入门槛较低、市场竞争激烈，且部分业务主要服务于政府部门，公益性质较强，收特定场景人群聚类分析 不涉及个人隐私，避开政策风险 需要对不同的场景建立不同的模型，并需要不断优化，对人员素质要求较高 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 面向政企客户面向政企客户的能力开放业的能力开放业务务 面向企业的平台服务 市场空间巨大 市场竞争激烈，可能导致服务单价过低 政务云、教育云、医疗云、金融云、环保云、旅游云等 市场前景广阔、

33、收入来源稳定、可持续发展能力强 网络基础资源要求较高、前期投入巨大且回收期较长 资料来源：潘思宇等 数字经济时代运营商数据治理体系研究（2022）、陈科帆电信运营商大数据资源变现模式及策略研究（2016）、招商证券 三大运营商大数据产品各具特色，覆盖多行业客户群体：三大运营商大数据产品各具特色，覆盖多行业客户群体：中国移动持续搭建“AaaS+”与“梧桐大数据平台”生态，赋能千行百业的数智化转型。中国移动依靠“梧桐大数据平台”为金融、政务、交通等 9 大行业提供 150 余个产品与解决方案，激发数据要素内在价值。中国电信天翼大数据以鲲鹏、星图、飞龙大数据平台（产品）构建起覆盖宏观、微观客户群体的

34、综合大数据产品体系。中国电信鲲鹏大数据产品主要面向旅游、交通、房地产、终端、政务等行业客户，聚焦区域洞察、行业发展、产业应用等；星图大数据产品主要面向金融、征信、保险、零售、电子商务、广告等行业客户，主要应用于风险防控与精准营销领域。中国联通大数据产品包含基础产品、标准产品与行业解决方案。可为个人用户、行业客户、政企客户等提供营销决策、商业洞察、数盾风控、舆情监管等多样化服务。图图 9：三大运营商大数据产品示例：三大运营商大数据产品示例 资料来源：公司官网、招商证券 2、数据资产进表方式数据资产进表方式逐渐逐渐明晰明晰，为运营商估值带来修复空间，为运营商估值带来修复空间 未来数据资产可能以两种

35、方式进表，入表后将为运营商估值带来进一步修复空间。未来数据资产可能以两种方式进表，入表后将为运营商估值带来进一步修复空间。2022 年 12 月，财政部印发企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿），明确未来企业需要将数据资产纳入会计报表进行会计确认、计量、记录和报告，细分“企业内部使用的数据资源”、“企业对外交易的数据资源”以及“其它不符合无形资产、存货的数据资源”三类。企业内部使用的数据资源，符合定义和确认条件的，应确认为无形资产；企业对外交易的数据资源，符合定义和确认条件的，应确认为存货。未来随着数据要素市场发展壮大，运营商大数据业务将会迅速发展，数据资产入表后将提升运营商资产总量，

36、按照 PB 估值法，运营商估值将迎来新一轮修复。图图 10：三大运营商与国内外科技公司市净率对比（截至三大运营商与国内外科技公司市净率对比（截至 2023 年年 5 月月 7 日）日）资料来源：Wind、招商证券 43.9111.865.424.361.781.431.530354045苹果微软谷歌台积电中国移动（A）中国电信（A）中国联通（A）敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 三、三、自主自主可控可控龙头龙头 1、三大运营商三大运营商自主可控自主可控招标持续提升招标持续提升 三大运营商有序推进国产化替换，三大运营商有序推进国产化替换，IT 基础设施产品招标占比

37、较高。基础设施产品招标占比较高。在政策推动下，中国电信、中国移动、中国联通三大运营商 2020 年、2021 年和 2022 年全国电信总信创招标项目分别为 24 件、59 件、202 件。2022 年电信信创招标金额达 8.9 亿元，同比增长 128.2%。分产品看，信创产品主要包含四类产品：IT 基础设施产品、基础软件、应用软件、信息安全产品。2020-2022年，电信行业对 IT 基础设施产品的招标项目数占全行业的 40%以上，超过基础软件、应用软件、信息安全产品的采购项目数的总和。2022 年电信应用软件产品占总项目数的 41.08%，招标项目数为 83 件，较 2021 年增长了 1

38、5 倍。在上层应用软件领域，由于供给侧厂商较多，且技术壁垒相对较低，因此大多已能够实现完全替换。图图 11：2020-2022 年全国电信信创相关业务情况（件，年全国电信信创相关业务情况（件，%）图图 12：2020-2022 年全国电信信创产品招标情况（件）年全国电信信创产品招标情况（件）资料来源：零壹智库、数字化讲习所、招商证券 资料来源：零壹智库、数字化讲习所、招商证券 表表 7：运营商服务器集采情况：运营商服务器集采情况 运营商运营商 服务器集采总数服务器集采总数（台）（台）信创服务器集采总信创服务器集采总数（台）数（台）信创服务器信创服务器占比占比 其中鲲鹏服务器数量其中鲲鹏服务器数

39、量（台）（台）其中海光服务器其中海光服务器数量（台）数量（台）2020-2021 年运营商服务器集采 中国联通 124,138 49,691 40.03%26,336 23,355 中国电信 69,952 24,823 35.49%13,830 10,993 中国移动 138,272 28,957 20.94%19,563 9,394 合计 332,362 103,471 31.13%59,729 43,742 2021-2022 年运营商服务器集采 中国联通 55,787 22,576 40.47%12,108 10,300 中国电信 200,000 53,401 26.70%14,952

40、38,449 中国移动首批次 163,692 49,051 29.97%31,887 17,164 合计 419,479 125,028 29.80%58,947 65,913 资料来源：三大运营商采购公告、中国移动采购与招标网、C114 通信网、招商证券 表表 8：2020-2021 运营商加大对国产运营商加大对国产 CPU 服务器的采购服务器的采购 运营商运营商 采购时间采购时间 产品名称产品名称 采购数量（台）采购数量（台）中国电信 2020.5.6 服务器（H）系列鲲鹏、海光 CPU 11,185 中国移动 2020.4.14 鲲鹏 19,563 台、海光 9,394 台、AMD2,5

41、20 台 31,477 中国联通 2020.9.9 多样性计算标段 4、5 包 49,691 中国电信 2021.3.19 服务器（H）系列馄鹏、海光 CPU 24,823 中国移动 2021.10.16 共 16 包，2022 年 2 月 17 日 8、13 包为鲲鹏服务器 31,887 中国电信 2021.11.25 服务器（G）系列鲲鹏、海光、飞腾 CPU 53,401 中国联通 2022.1.30 云服务器 44,818 资料来源：三大运营商采购公告、招商证券 24592020%50%100%150%200%250%300%0500202020212022招标项目

42、数（件）招标项目数YOY00708090IT基础设施基础软件信息安全应用软件2020年2021年2022年 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 2、推动推动从芯片、从芯片、IT 到到云云操作系统操作系统全栈自主可控全栈自主可控 中国移动中国移动以国产 CPU、操作系统、数据库等自主可信的核心软硬件为主干，打造“一云多芯、全栈自主、安全可信、生态丰富”的云基础设施。以中国移动服务的苏州信创云平台资源池为例，硬件层采用鲲鹏、海光、飞腾服务器，融合 IaaS 与 PaaS 层服务能力，提供计算、存储、大数据、数据库等服务套件，为平台企业提供智慧办公、智慧党建等多种服务。

43、中国电信中国电信基于天翼云 4.0 发布天翼信创云，其中包含信创专属云、信创私有云与信创云电脑三款产品。根据公司信创云推介材料，天翼信创云基于 CTyunos 服务器操作系统与超大规模资源池云操作系统，面向工业、交通、能源、金融、政务五大领域，构建起包含自研的云桌面平台、容器云平台、虚拟化云平台、云管平台、大数据、AI 产品在内的全栈产品能力。中国联通中国联通于 2022 年 12 月正式发布联通云 7-信创云版本，适配 95%国产化主流软硬件，支持 X86、ARM 混合部署。当前，北京及贵州信创行业云池作为南北节点，已实现国产化算力一站式开箱即用，助力企业一步跨入信创服务应用时代。表表 9：

44、运营商云信创产品体系运营商云信创产品体系 业务类型业务类型 产品形态产品形态 产品特点产品特点 移动云移动云 操作系统 天元操作系统 企业级 Linux 操作系统，默认支持信创六大国产芯片应用至系统全栈性能优化 算力平台 移动云弹性算力产品 一云多芯、软硬一体以移动云为中心，面向算力网络的可拓展、高性能算力服务 存储 大云天权统一存储引擎 充分发挥新型存储介质与网络硬件性能存储技术自主可控、适配国产化服务器、实现“一云多芯”容器管理平台 信创容器管理平台 全新架构设计思路，给予网关优化与分发优化方案全资源池统一管理与快速部署 大数据 移动云大数据工具类产品 虚拟化/容器化技术、大数据平台能力上

45、云、云原生大数据产品等 天翼云天翼云 操作系统 CTyunOS 一体化生态、等模块专项优化、增强系统安全性、安全可靠信云平台，支撑了公有云、私有云、IT 上云和一城一池等多种业务场景 数据库 TeleDB 即开即用、稳定可靠、安全运行、弹性伸缩、轻松管理、经济实用，为用户提供稳定可靠的企业级数据库服务 “企业云盘+企业邮箱”一站式解决方案 结合天翼企业云盘和天翼安全邮箱的自主创新能力，为企业提供符合要求的信创服务，打造安全高效的云端文档管理平台，企业内外信息的安全流转 联通云联通云 算力平台 联通云 7 版本 一云多芯、安全可靠、云网一体、专属定制、经济实用、多云协同，围绕七大场景云形成丰富的

46、细分场景解决方案，全面赋能行业数字化转型 操作系统 沃通知系统 满足系统在可靠性、迁移成本、性能等方面的严格要求，满足在高并发场景下的持续稳定运行需求和业务快速响应需求 操作系统 CULinux 数据中心欧拉版 为多层次的技术架构提供稳定支持，面向服务器、边缘计算、云基础设施等多种场景 资料来源：中国移动官网、中国电信官网、达梦在线服务平台官网、中国联通官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 四、四、AI 潜在龙头潜在龙头 三大运营商能力布局纵深推进，通过融云、融三大运营商能力布局纵深推进，通过融云、融 AI、融安全、融平台等构筑发展新动能，推动第二增长曲线快速发展。、融安

47、全、融平台等构筑发展新动能，推动第二增长曲线快速发展。强大的公有云业务，在 AIGC 时代，是运行、储存、交互 AI 数据的重要基建。如 OpenAI 与 ChatGPT 就运行于微软的 Azure 公有云之上。随着运营商云在国内云计算市场地位提升，有望承接海量的中国 AIGC 运行需求，成为 AI 时代的“基站网络”。推动推动 AI 核心能力自主研发，核心能力自主研发，ChatGPT 为电信运营为电信运营商带来两大机会：商带来两大机会：第一第一，运营商聚焦产业，运营商聚焦产业 AI，已初步具备已初步具备 AIGC 算法能力算法能力：中国移动：已具备 NLP（自然语言处理）、深度学习、机器视觉

48、能力，2022 年变现 30+亿；系统打造以 5G、算力网络为重点的新型信息基础设施，创新构建“连接+算力+能力”新型信息服务体系；掌握大量 2C、2B、2H端数据支撑算法研发。旗下智慧家庭运营中心联合江苏移动推出“AI 内容智创”品牌，基于 AIGC 能力创新破解大屏内容智创难题，开展大屏海量经典内容的个性化创意生产。中国电信：在计算机视觉、AI 检测上拓展服务；为生成式 AI 的创业者提供大模型算力服务，聚焦产业链合作。在智能客服和视频彩铃业务上推动 AI 作曲、AI 歌手、音频/音效生成等业务产品落地。在 AIGC 背后的大模型研发方面，天翼云自主研发预训练大模型，目前已进入内部测试阶段

49、，初步具备为千亿级参数大模型提供算力服务能力，联合浦江国家实验室发布业内首个十亿参数量级城市治理领域大模型。中国联通：持续发挥大数据处理、行业 AI、区块链能力优势、开发赋能工具；建成联通 AI 智慧客服体系，推出融合 AIGC、元宇宙技术的 5G 新通信产品，为 AIGC 拓展应用场景；持续提升算力供给和算力整合能力。在计算机视觉、自然语言处理、语音处理和人机交互多领域布局技术研发，自研 60 多项机器视觉、语言识别、自然语言处理、知识理解等方面的核心算法。初步具备智能问答、对话生成图片和文字转换、文字生成语音和动画的能力。表表 10：三大运营商：三大运营商 AIGC 布局情况布局情况 运营

50、商运营商 布局特色布局特色 中国移动 具备 NLP（自然语言处理）、深度学习、机器视觉能力，2022 年变现 30+亿；中国电信 在计算机视觉、AI 检测上拓展服务；中国联通 持续发挥大数据处理、行业 AI、区块链能力优势、开发赋能工具；资料来源：中国移动官网、中国电信官网、中国联通官网、招商证券 第第二二，三大运营商可以为生成式，三大运营商可以为生成式 AI 创业者提供算力服务创业者提供算力服务：中国移动通信联合会、中国电信、中国移动、中国联通、中国广电等单位共同发起成立 GPT 产业联盟。运营商具有算力和网络基础优势，将助力三家进一步加深该业务布局。中国电信：中国电信：持续优化“2+4+3

51、1+X+O”的算力布局，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等区域中心节点。升级为“云、网、边、端、数、智、安”一体的分布式、广覆盖的天翼云 4.0，自主研发的 TeleCloudOS4.0 云操作系统、CTyunOS 服务器操作系统、TeleDB 数据库、紫金 DPU 等一系列云计算基础软硬件核心技术全面上线和产品规模商用，持续筑牢一云多态、一云多芯的 自主可控云底座。中国联通：中国联通：根据中国联通日前公布的 2022 年度业绩显示，2022 年积极落实东数西算战略，完善“5+4+31+X”多级架构，加强骨干网时延领先及多云联接优势，全年算力投资达到 124 亿元。IDC 机架规模达到 3

52、6.3 万架，千架数据中心覆盖 23 个省。中国移动：中国移动：持续优化“4+N+31+X”数据中心布局，匹配国家枢纽节点，算力规模达到 8EFLOPS，可对外服务数据中心投产达 46.7 万架，实现全国一级算力资源池互联互通，云专网覆盖超 300 个地市。中国电信统筹云、网、数、智、安及平台等多要素算力需求，持续优化“2+4+31+X+O”的泛在算力基础设施布局，规模建设京津冀、长三角、粤港澳、成渝等区域中心节点。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 五、五、央企央企估值重构估值重构 1、高分红、低股息、资产质量优异高分红、低股息、资产质量优异 三大运营商治理能力及竞争力持续增强，符合

53、中国特色国企现代公司治理、市场化机制运营等导向，所以运营商估值三大运营商治理能力及竞争力持续增强，符合中国特色国企现代公司治理、市场化机制运营等导向，所以运营商估值提升空间较大。提升空间较大。中国电信、中国移动分别于 2021 年、2022 年完成回到 A 股上市，并在近两年持续加强股权激励力度、提高分红比例、进行大股东增持与港股回购，同时也在推动优质子公司分拆上市。国资委优化完善中央企业经营指标体系，提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，引导企业更加注重提高投入产出效率，实现规模和速度、质量和效益、发展和安全的有机统一，全面提高经营业绩的“含金量”，实现高质量发展。图图 13

54、：三大运营商分红比率三大运营商分红比率 图图 14：三大运营商三大运营商自由自由现金流情况现金流情况（亿元）亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、对对标全球，三大运营商估值仍有上升空间标全球，三大运营商估值仍有上升空间 从长期来看，目前我国运营商估值修复仍然体现的是运营商属性，估值的基础仍然是用户数和从长期来看，目前我国运营商估值修复仍然体现的是运营商属性，估值的基础仍然是用户数和 ARPU，还未反应运，还未反应运营商作为科技创新公司的新定位。营商作为科技创新公司的新定位。截至 5 月 8 日收盘，估值最高的中国移动 A 股 PB 为 1.85 倍，EV/EBI

55、TDA 为 3.2，低于全球重要同行（Verizon/T-mobile/德国电信/KDDI/NTT 等）2.1 倍和 7.3 倍的平均水平；港股估值 PB 仅为 0.9 倍。2022 年仅天翼云公司按照云计算厂商平均市销率 7.5 倍估算，分拆后市值就将超过 4000 亿人民币，接近中国电信母公司市值。全球最大科技公司市值突破了 10 万亿人民币，中国最大的科技公司超过 3 万亿人民币，中国运营商还有很大成长空间。从宏观环境来看，今年中国经济一枝独秀，加上去美元化推进，全球资金持续流入中国。作为中国核心资产，作为全从宏观环境来看，今年中国经济一枝独秀，加上去美元化推进，全球资金持续流入中国。作

56、为中国核心资产，作为全球发展势头最好的电信运营商，作为中国特色估值体系的典型代表，我国运营商也有可能持续修复估值。球发展势头最好的电信运营商，作为中国特色估值体系的典型代表，我国运营商也有可能持续修复估值。表表 11：全球主要运营商估值（截止全球主要运营商估值（截止 2023/5/5）代码代码 市值（本位币市值（本位币-亿亿元）元）市盈率市盈率 净利润净利润 PB EV/EBITDA 股息率股息率(%)23E 24E 22-24ECAGR 23E 24E 23E 24E 23E 24E 中国移动中国移动 600941.CH 21,788.71 16.90 15.63 0.09 1.85 1.7

57、2 3.20 3.07 3.54 4.16 中国电信中国电信 601728.CH 6,048.62 20.15 18.04 0.12 1.44 1.41 4.22 3.98 2.61 3.08 中国联通中国联通 600050.CH 1,746.06 20.81 18.20 0.16 1.12 1.10 3.71 3.75 2.47 2.35 均值（均值（A）9861.13 19.29 17.29 0.13 1.47 1.41 3.71 3.60 2.87 3.19 中国移动中国移动 941.HK 14,628.60 9.69 8.99 0.09 1.03 0.98 3.20 3.04 6.30

58、 7.37 中国电信中国电信 728.HK 4,008.01 11.46 10.25 0.12 0.83 0.81 4.22 3.96 5.01 6.01 中国联通中国联通 762.HK 1,909.32 9.46 8.36 0.16 0.50 0.49 1.42 1.35 4.71 5.82 均值（均值（H）6848.65 10.20 9.20 0.13 0.79 0.76 2.94 2.78 5.34 6.40 Verizon VZ.N 1,590.37 8.12 8.15-0.04 1.77 1.63 7.08 7.00 6.82 6.97 AT&T T.N 1,224.62 7.06

59、6.88-0.97 1.13 6.72 6.57 7.05 6.51 T-mobile TMUS 1,722.57 20.06 14.81 1.03 2.55 2.55 9.65 8.89 0.00 0.00 30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2002120222023E中国移动中国电信中国联通02004006008000200212022中国移动中国电信中国联通 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 代码代码 市值（本位币市值（本位币-亿亿元）元）市盈率市盈率 净利润净利润 PB EV/EBIT

60、DA 股息率股息率(%)美国均值 1512.52 11.75 9.95-1.76 1.77 7.82 7.49 4.62 4.49 西班牙电信 TEF.N 5.4001 12.80 11.81-0.02 0.93 0.96 5.74 5.63 7.49 7.56 德国电信 DTE.GR 1,067.60 12.97 11.37 0.07 2.32 2.15 6.70 6.35 3.26 3.59 沃达丰 VOD.LN 322.5811 10.68 12.11 0.11 0.56 0.55 6.27 6.63 8.08 8.26 法国电信 ORAN.N 342.6223 9.83 9.35 0.

61、22 0.94 0.96 5.39 5.31 6.02 6.14 欧洲均值 434.55 10.25 10.73 0.17 0.75 0.76 5.83 5.97 7.05 7.20 KDDI 9433.T 98,394.90 13.56 12.78 0.03 1.89 1.77 6.15 6.01 2.98 3.22 NTT 9432.JT 151,581.23 12.10 11.33 0.03 1.84 1.68 7.21 7.05 2.78 2.93 日本均值 124988.06 12.83 12.06 0.03 1.87 1.72 6.68 6.53 2.88 3.08 SK tele

62、com SKM.N 80.1128 7.23 7.08 0.09 3.82 3.73 9.68 9.51 LG U+032640.KS 48,463.86 6.58 6.14 0.09 0.60 0.56 3.12 3.03 5.57 6.21 KT 030200 KS 60.0557 5.87 5.54 0.06 0.50 0.46 3.38 3.29 6.74 6.64 韩国均值 16201.34 6.56 6.25 0.08 0.55 0.51 3.44 3.35 7.33 7.45 资料来源：Bloomberg、招商证券 图图 15：通信通信行业行业历史历史 PEBand 图图 16：

63、通信通信行业行业历史历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 15x20 x30 x35x50 x05000250030003500400045005000May/21Nov/21May/22Nov/221.6x1.9x2.3x2.6x3.0 x02004006008000May/21Nov/21May/22Nov/22 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与

64、，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。梁程加 招商证券通信行业首席分析师 北京邮电大学电路与系统硕士，曾就职于中国移动、长江证券、中信证券、红杉资本，2022 年加入招商证券。李哲瀚 招商证券通信行业分析师 中国科学技术大学理学学士，香港大学金融硕士，2022 年初加入招商证券通信团队，专注于物联网、工业互联网、光缆海缆等领域研究；曾任职于中国银河国际，3.5 年港股 TMT 行业研究经历。孙嘉擎 招商证券通信行业分析师 伦敦大学国王学院金融学硕士，思克莱德大学学士，21 年加入招商证券，专注于运营商、IDC、云计算及云通信等相关领域研究。刘浩天 招商证券通信行业研究助理 中

65、央财经大学金融硕士，曾就职于安信证券，2022 年加入招商证券。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，

66、预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。