《福昕软件-公司深度报告:订阅+渠道+AI多重倍增起点!(AIGC系列之19)-230517(27页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《福昕软件-公司深度报告:订阅+渠道+AI多重倍增起点!(AIGC系列之19)-230517(27页).pdf(27页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2023 年 05 月 17 日 福昕软件(688095)深度订阅+渠道+AI,多重倍增起点!(AIGC 系列之 19)报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公司自 2022 年 7 月确立“订阅优先”、“渠道优先”双转型增长战略后,成效显著。我们认为其成长逻辑可以概括为客户价值、客户数量、国内空间、品牌认知的四项“倍增”,而AIGC 能力的快速引入,进一步加速了倍增的节奏。订阅转型驱动客户价值倍增,并重塑商业模式。分别测算授权制/订阅制下单客户的年均支付金额,对应不同情景,转订阅后的价值提升 32%-136%,考虑订阅模式的高粘性,客户生命周
2、期价值 LTV 有更大幅度的提升。公司利用产品设计、销售引导、员工激励等手段全面加速订阅转型,核心数据全面向好:23Q1 订阅收入同比增长 66.8%,占营收的 30%,较 2022 年提升 9pct;订阅 ARR 同比增长 75.1%;订阅相关的合同负债同比增长 77.6%。销售转型驱动客户数量倍增,并强化竞争优势。PDF 市场当前由 Adobe 寡头垄断(其 PDF收入约 23.8 亿美金,市占率 90%以上)。公司主要采用两大竞争策略:一方面保持高性价比优势,同等产品定价比 Adobe 低 35-40%;另一方面强调渠道优先,通过高渠道激励、导入支持资源,期望未来大部分增量商机从渠道获取
3、,有效触达并转化 Adobe 的客户群。此外,全球宏观环境疲软恰是公司的战略机遇期,公司产品作为高性价比的平替,结合渠道的大力度推广,将有望从 Adobe 手中更快获取市场份额。产品转型驱动国内业务倍增,并进行多行业布局。公司目前 90%收入来自海外,主要由于国内用户对通用软件的付费意愿较弱。公司因地制宜,在国内市场主要发力 PDF 行业应用解决方案,已推出家装智能设计、家装云服务、船舶图纸管理系统等产品。公司将加快获取行业 knowhow,面向垂直领域的智能文档将在证券、医疗、法律、出版等多领域落地。标准制定驱动品牌力倍增,并引领产业发展方向。相较于 Adobe,市场对福昕的品牌认知度偏低,
4、这也成为公司产品导入新客户的主要障碍。对此,公司作为国际 PDF 协会、DSC等多个标准化组织的主要成员,积极参与国际、国家标准的起草工作,引领制定基于 PDF的相关产品标准,以此确立行业地位,并补全品牌知名度的短板。AIGC产品顺利落地,有望加速以上倍增进程。4月25日,公司产品Foxit PDF Editor Cloud成功集成 AIGC 能力,上线 PDF 文档总结、内容改写、实时问答等 AIGC 功能。且由于云化产品的特性,能够实现快速迭代,每两周均有功能强化。AIGC 能力的融入,有望催化用户转化、用户付费加速提升,并助力公司云化订阅转型。首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司 202
5、3-2025 年收入分别为 5.77/6.47/8.10 亿元,同比增速分别为-0.4%/+12.1%/+25.1%;归母净利润分别为-0.86/-0.79/+0.30 亿元。在加速订阅转型期,投资人应降低表观业绩的权重,更应关注订阅收入占比、ARR、订阅相关合同负债等核心指标。参考可比公司估值,给予公司 2023 年目标 PS 28x,中短期目标市值 162 亿元。此外,我们测算远期市值空间可达 360 亿元。风险提示:短期无法盈利的风险;用户对订阅模式接受度不达预期;竞争加剧的风险;海外营商环境变化的风险;监管相关风险。市场数据:2023 年 05 月 16 日 收盘价(元)144.41
6、一年内最高/最低(元)177.6/58.81 市净率 3.6 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)5759 上证指数/深证成指 3290.99/11099.26 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)40.05 资产负债率%12.21 总股本/流通 A 股(百万)66/40 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 施鑫展 A0230519080002 刘洋 A0230513050006 联系人 施鑫展(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024
7、E 2025E 营业总收入(百万元)580 144 577 647 810 同比增长率(%)7.2 3.0-0.412.1 25.1 归母净利润(百万元)-2-11-86-7930 同比增长率(%)-每股收益(元/股)-0.03-0.17-1.30-1.190.45 毛利率(%)95.394.994.093.393.1 ROE(%)-0.1-0.4-3.3-3.11.2 市盈率-5491- 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1806-1807-1808-180
8、9-1810-1811-1812-1801-1802-1803-1804-18-50%0%50%100%150%200%(收益率)福昕软件沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司 2023-2025 年收入分别为 5.77/6.47/8.10亿元,同比增速分别为-0.4%/+12.1%/+25.1%;归母净利润分别为-0.86/-0.79/+0.30亿元。在加速订阅转型期,投资人应降低表观业绩的权重,更应关注订阅收入占比、ARR、订阅相关合同负债等核心指标。
9、参考可比公司估值,给予公司 2023 年目标 PS 28x,中短期目标市值 162 亿元。此外,我们测算远期市值空间可达 360 亿元。关键假设点 营业收入:2023/24 年为订阅转型加速期,新增客户大部分采用订阅模式、同时公司积极引导老客户从授权转向订阅。预计 2023-2025 年订阅模式将维持高增,增速分别为 80%/75%/50%;授权模式逐年下滑,收入增速分别为-22%/-27%/-12%。2023-2025 年订阅收入占比分别为 38%/60%/72%。期间费用:订阅转型期间表观收入受到明显影响,但以职工薪酬为主的费用偏刚性,因此费用率在 2023/24 年处于峰值,此后将快速下
10、降。预计 2023-2025 年销售费用率分别为 56.5%/55.0%/46.0%;管理费用率分别为 21.0%/20.0%/16.8%;研发费用率分别为 42.2%/44.3%/40.0%。有别于大众的认识 市场可能过多聚焦于 AIGC 的主题催化,但我们认为公司本身具备强成长属性。公司于 4 月底上线的 AIGC 能力与市场热点契合,吸引大量关注。实际上,我们认为即使不靠 AIGC,凭借公司订阅优先、渠道优先等一系列战略布局,仍然能够实现客户价值、客户数量、国内空间、品牌认知的四项倍增,AIGC 只是加速了上述目标的实现,即公司本身具备较强的阿尔法成长。在加速订阅转型期,投资人应降低表观
11、业绩的权重,更应关注订阅收入占比、ARR、订阅相关合同负债等核心指标。由于订阅模式的定价低于授权模式,且订阅模式需要分期确认收入,从而转型期内将对公司的表观业绩造成负面影响。预计今明两年该影响最为明显,2025 年后随着订阅转型完成,表观增速将恢复正常水平。在这一过程中,公司每季度更新的订阅收入占比、ARR、订阅相关合同负债等数据是更合适的参考。股价表现的催化剂 订阅转型关键指标,如订阅收入占比、ARR 等加速增长;更多 AIGC 产品和功能推出,进行提价;有业务数据能够证明 AIGC 能力的融入后的正面效果。核心假设风险 短期无法盈利的风险;用户对订阅模式接受度不达预期;竞争加剧的风险;海外
12、营商环境变化的风险;监管相关风险。BVjW1WiYcV4WlYZYnVfWbR9R7NsQmMpNmPjMnNtOeRrQwObRnMnNuOmQoONZmOrR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1 订阅转型:条件完备,客户价值倍增.6 1.1 订阅转型后,客户年均付费额大涨.6 1.2 三大因素催化,订阅占比快速提升.7 1.3 公司订阅转型目标坚定、效果显著.10 2 销售转型:渠道优先,客户数量倍增.11 3 产品转型:智能文档,国内空间倍增.16 4 标准制定:彰显实力,品牌认知倍增.17 5 AIGC 落地,倍增进程
13、加速!.19 6 盈利预测和估值分析.21 6.1 盈利预测.21 6.2 投资分析意见.23 6.3 风险提示.24 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司的 PDF EDITOR PRO+已整合 ESIGN 等云化功能,天然适合订阅制.7 图 2:电子签名等增值服务需要依托云实现.8 图 3:Adobe Acrobat 产品全面转为订阅制.9 图 4:Nitro 推出订阅制 Platform Plans 产品.9 图 5:2022 年,Adobe 的订阅业务的收入占比已高达 93%.9 图 6:Fox
14、it Store 中 PDF 编辑器产品售价默认订阅制,且最新产品仅支持订阅制10 图 7:订阅制 ARR 快速提升,云化转型顺畅.11 图 8:Adobe PDF 业务体量是福昕收入的 20 倍以上.12 图 9:Adobe 对 PDF 相关业务 TAM 的测算.12 图 10:Adobe 对 2024 年 PDF 相关业务 TAM 测算明细.12 图 11:DELL 官网:PDF 解决方案推荐包括 Foxit.13 图 12:Insight 官网:PDF 解决方案推荐包括 Foxit.13 图 13:SYNNEX 官网:福昕线上经销商教育培训.13 图 14:SYNNEX 官网:福昕线上经
15、销商教育培训 PPT.13 图 15:公司渠道销售占比持续提升.13 图 16:公司官网也将价格对比直接呈现,突出性价比优势.14 图 17:欧美主要国家制造业 PMI(2019-2023)处于下行趋势,且低于荣枯线 15 图 18:“为什么 Foxit Editor 是替换 Adobe Acrobat 最佳选择?”.16 图 19:从“文档”升级为“智能文档”,赋能垂直行业应用.17 图 20:PDF Editor Cloud 与 AIGC 融合产品示例:文档总结.19 图 21:PDF Editor Cloud 与 AIGC 融合产品示例:内容改写.19 图 22:PDF Editor C
16、loud 与 AIGC 融合产品示例:实时问答.20 图 23:按照业务模式分拆,订阅收入将高增.21 图 24:按照销售模式分拆,渠道销售收入将高增.22 表 1:福昕编辑器订阅制与授权制价格(美元).6 表 2:授权转订阅后,价值量最高超一倍增长.6 表 3:2022 年股权激励公司层面绩效考核要求.10 表 4:福昕相对 Adobe 价格优势明显,是公认的高性价比替代.14 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 5:2022 年 11 月以来全球科技巨头密集宣布裁员信息.15 表 6:金山办公收入与微软 Office 相关
17、产品收入相差 80 倍.16 表 7:公司针对国内垂直领域推出的行业应用解决方案.16 表 8:福昕软件参与的国际标准化组织.18 表 9:福昕软件参与制定的已发布标准.18 表 10:收入毛利拆分表.22 表 11:可比公司估值.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1 订阅转型:条件完备,客户价值倍增 1.1 订阅转型后,客户年均付费额大涨 我们测算,转订阅后客户价值量可翻倍提升。由于公司主要收入来自 PDF 阅读器和编辑器,且主要收入来自海外,选取公司美国官网最新编辑器价格来测算转订阅后价值量的提升比例:考虑到办公电脑硬
18、件的平均更换年限是 3 到 5 年,当用户更换新设备的时候,需要重新购买软件授权。因此授权制买断后虽然名义上可以永久使用,但实际的使用周期是 3-5年。根据表 2,我们分别测算授权制/订阅制下的年均费用,结论是:硬件更换年限为 3/4/5年 PDF EDITOR 对应年均费用提升为 32%/76%/119%,PDF EDITOR PRO 对应年均费用提升为 41%/89%/136%。若考虑转订阅后带来的更高客户粘性,则客户生命周期价值(LTV)将有更大幅度的提升。表 1:福昕编辑器订阅制与授权制价格(美元)产品 订阅制价格/年 授权制价格 PDF EDITOR$79.00$179.99 PDF
19、 EDITOR PRO$99.00$209.99 PDF EDITOR PRO+$149.00 -PDF EDITOR CLOUD$49.99 -注:PDF EDITOR PRO+版本融合了云化的 esign 能力,已不提供授权选项;PDF EDITOR CLOUD为纯云化产品,同样只提供订阅付费选项 资料来源:公司官网,申万宏源研究 表 2:授权转订阅后,价值量最高超一倍增长 平均硬件更换年限(年)3 年 4 年 5 年 PDF EDITOR(授权制)年均费用$60.00$45.00$36.00 PDF EDITOR(订阅制)年均费用$79.00$79.00$79.00 价值提升比例 32%
20、76%119%PDF EDITOR PRO(授权制)年均费用$70.00$52.50$42.00 PDF EDITOR PRO(订阅制)年均费用$99.00$99.00$99.00 价值提升比例 41%89%136%资料来源:公司官网,申万宏源研究 订阅化转型后,公司也将获得商业模式提升。软件订阅制相比永久授权模式,有诸多优势:第一,订阅制在收费额度上将一次性的授权费用分摊到多期,用户的使用门槛变低,有利于用户数量的开拓;第二,订阅制给企业更多的定价灵活度,例如分层定价、按使用时长定价、按使用次数定价等,企业可以选择最适合产品的定价策略;公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
21、 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 第三,订阅制帮助企业通过用户反馈不断迭代产品,保持用户粘性;第四,订阅制让企业获得持续的现金流,并且长期来看,总现金流入会超过授权制的一次性现金流入,企业可以从中获得更大利润。以上,在海外软件巨头 adobe(参考深度报告Adobe(ADBE)深度:云化战略成功,AIGC 打开未来成长空间-AIGC 系列之十五暨美股软件系列之一)、国内厂商广联达(参考深度报告广联达(002410)深度:5 年 CAGR34%世界领军追求者)的云化订阅转型过程中均有明确反映。公司订阅转型过程恰逢 AIGC 热潮,将进一步放大优势。1.2 三大因素催化,订阅占比快速提升
22、 市场的一个常见问题是:既然中长期看需要支付更多的费用,那么为何客户愿意转订阅?我们认为有三大因素促使订阅转型加速:其一,更丰富的云化增值服务。例如,公司在 PDF EDITOR PRO+中整合了 FOXIT ESIGN、PDF EDITOR CLOUD、PDF EDITOR FOR MOBILE 等最新功能。包含 eSign 服务的 PDF EDITOR PRO+年费为$149,而 ESIGN 服务单独售卖的年费也高达$96。因此,订阅制实质上是为更好的产品(时刻保持最新版本)、更多的服务(尤其云化服务)付费,这样的逻辑更能为消费者接受。图 1:公司的 PDF EDITOR PRO+已整合
23、ESIGN 等云化功能,天然适合订阅制 资料来源:公司官网,申万宏源研究 电子签名等在线功能依托云实现,订阅制符合通行收费习惯。公司的电子签名解决方案分为两类:FoxiteSign 主要面向海外市场,系基于云服务形式为用户提供完整的电子签名解决方案,可以实现通过上传、创建模板、添加收件人并发送的自动化工作流程完成文 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 档签名认证。福昕电子签章服务主要面向国内市场,其革新优势在于通过以 PDF 文档为载体,使用云端身份认证,还原物理签章体验,流程便捷,无须将文档上传至任何第三方服务器,可直接在用户本
24、地完成签署。而云业务由于其持续的成本支出,一般与持续支付的订阅制收费方式绑定。同时,基于订阅制的软件能够保持最新版本,适配电子签名这种对安全性要求高的功能。除电子签名外,未来将深入融合的 AIGC 能力,同样需要联网上云实现,天然匹配订阅制模式。图 2:电子签名等增值服务需要依托云实现 资料来源:公司官网,申万宏源研究 其二,在 Adobe 的长期教育下,用户已充分接受订阅模式。全球 PDF 领军 Adobe于 2012 年开始订阅制转型,目前其 PDF 产品已经全面转为订阅制。另一家知名 PDF 软件提供商 Nitro 也推出了整合 PDF Plans 和 eSign Plans 的 Pla
25、tform Plans 并实行订阅制。Adobe 成功对用户进行了教育,用户对订阅制的接受度已经大大提升。未来公司主要的增量来自于对 Adobe 原有客户群的转化,这部分客户天然适应纯订阅模式;对于存量永久授权客户,公司也在积极引导转型。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 3:Adobe Acrobat 产品全面转为订阅制 图 4:Nitro 推出订阅制 Platform Plans 产品 资料来源:Adobe 官网,申万宏源研究 资料来源:Nitro 官网,申万宏源研究 图 5:2022 年,Adobe 的订阅业务的收入占比
26、已高达 93%资料来源:Wind,申万宏源研究 注:2010 年,adobe 开始把订阅收入从产品销售收入中剥离出来单独披露 其三,线上线下全面引导订阅制转型。目前消费者打开福昕官网的商品付款界面,官网默认的购买方式是订阅模式,切换到授权制界面的入口非常隐蔽,以此引导新用户选择订阅。同时,公司的最新产品 PDF EDITOR PRO+已经标注为“Subscription only”的模式。同时,公司在股权激励方案中也重新设计了考核指标,针对订阅收入给予两倍权重,激励销售人员更多推广订阅类产品。28%50%67%78%84%88%89%90%92%93%61%39%23%14%10%7%6%4%
27、4%3%11%11%9%8%6%5%5%6%4%4%0%20%40%60%80%100%2000022订阅占比(%)产品销售占比(%)业务支持服务销售占比(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 6:Foxit Store 中 PDF 编辑器产品售价默认订阅制,且最新产品仅支持订阅制 资料来源:公司官网,申万宏源研究 1.3 公司订阅转型目标坚定、效果显著 股权激励:以“年度综合业务额”为标准,激励员工销售订阅制产品。“年度综合业务额”是转型期内,订阅业务与授
28、权业务并存情况下公司衡量业绩情况的指标。其中订阅业务的“价格折算系数”为 2,是因为 PDF Editor 产品授权制价格为订阅制的近似两倍,ARR 乘以价格折算系数可以拉平订阅制与授权制的差异。同时,由于订阅制产品销售更有可能获得长期收入,有更大几率实现 3 年的激励目标。因此,销售订阅制产品相较授权制产品“一次销售无差距,长期而言更有利”,达到订阅制转型的激励效果。2022 年度,公司实现年度综合业务额为 7.08 亿元(yoy+14.07%),达到了公司转型期第一年预设的目标。表 3:2022 年股权激励公司层面绩效考核要求 归属期 对应考核年度 业绩考核目标 A 公司层面归属比例 10
29、0%业绩考核目标 B 公司层面归属比例 80%业绩考核目标 C 公司层面归属比例 50%第一个归属期 2022 X13.81%10.66%X13.81%7.51%X10.66%第二个归属期 2023 X42.26%32.79%X42.26%23.63%X32.79%第三个归属期 2024 X77.83%59.35%X77.83%42.18%X59.35%注:1.以 2021 年度综合业务额为基数,根据各考核年度的综合业务额增长率 X。2.年度综合业务额=年度授权业务收入+(订阅业务 ARR*价格折算系数)。其中存在转换情况的 PDF Editor 产品的价格折算系数为 2,不存在转换情况的 e
30、Sign 以及其他在线服务等的既有产品和新增产品订阅业务的价格折算系数为 1。另外,公司还有少量小于 12 个月的订阅业务不纳入 ARR 的计算范围,故在计算该指标时将该部分业务的收入合并计入年度授权业务收入。资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 订阅转型快速见效,核心数据全面向好:自福昕于 2022 年 6 月末提出“订阅加速转型”和“渠道转型”双转型战略后,公司开始披露 ARR(Annual Recurring Revenue,年度经常性收入),以及订阅收入占比、订阅相关合同负债等核心指标:2
31、022 年报告期内:全年订阅业务收入为 1.23 亿元(yoy+48.0%),占营业收入的比例为 21.2%。订阅业务 ARR 的金额为 1.39 亿元(yoy+56.4%)。订阅相关的合同负债金额为 0.94 亿元(yoy+58.9%)。PDF 核心产品整体订阅续费率约为 95%。2023Q1 报告期内:订阅收入同比增长 66.8%,占营业收入的比例为 30%,较 2022年提升 9pct。订阅业务 ARR 为 1.60 亿元,较上年末增长 15.7%,同比增长 75.1%。订阅相关的合同负债金额为 0.97 亿元,较上年末增长 3.5%,同比增长 77.6%。PDF 核心产品整体订阅续费率
32、约为 91%。上述核心数据加速增长,体现公司转型措施发力方向正确、成效显著。图 7:订阅制 ARR 快速提升,云化转型顺畅 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2 销售转型:渠道优先,客户数量倍增 PDF 全球市场空间大、且呈现寡头垄断格局(Adobe 在 PDF 领域的收入约 23.8 亿美金,市占率 90%以上)。因此在销售层面上,以公司去年 7 月开启的“渠道优先”战略为标志,通过代理商渠道建设、高性价比产品优势、出众的服务能力等,争夺市场份额、实现客户量的倍增。首先,PDF 业务收入天花板高:一方面,Adobe 是目前全球 PDF 市场龙头,Adobe PDF 业务收入体量长期保持在福昕
33、的 20 倍以上。在产品功能几乎无差别的情况下,悬殊的差距潜藏着福昕的发展机遇。配合恰当的竞争策略,完全可以持续转化 Adobe 的用户。对 Adobe 而言少量的市场份额损失,对福昕是数倍的增量。0.87 0.92 1.02 1.15 1.391.60 5%11%13%21%15%0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.821Q422Q122Q222Q322Q423Q1ARR(单位:亿元,累积量)环比增速(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 另一方面,根据 Adobe 对
34、 PDF 的 TAM(Total Addressable Market,潜在市场范围)的估算,PDF 市场仍有较大需求空间可以挖掘,预计 2024 年达到 320 亿美金。图 8:Adobe PDF 业务体量是福昕收入的 20 倍以上 图 9:Adobe 对 PDF 相关业务 TAM 的测算 资料来源:wind,2022 Adobe Financial Analyst Meeting,申万宏源研究 资料来源:2022、2021 Adobe Financial Analyst Meeting,申万宏源研究 图 10:Adobe 对 2024 年 PDF 相关业务 TAM 测算明细 资料来源:ad
35、obe 公告,申万宏源研究 其次,转型渠道优先策略,助力收入加速增长:2022 年 7 月公司确立“渠道优先”战略,期望未来大部分商机来自渠道,有效触达并转化原先 adobe 的客户群。为了更有效地利用渠道获取客户资源,公司给渠道更多的激励,并拟持续增加渠道数量,加强对现有渠道的管理,通过导入培训资源,提供在应用场景及技术等方面的支持,赋能优质渠道,提升渠道商的合作体验。公司目前已与戴尔、新聚思、神州数码、伟仕佳杰等大型 IT 代理商合作,通过其销售渠道扩展市场。82.6103.2130.73.69 4.69 5.41 0204060801920202021Adobe P
36、DF相关业务收入(亿元)福昕软件收入(亿元)5202530352022E2023E2024ETAM(单位:十亿美金)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 11:DELL 官网:PDF解决方案推荐包括 Foxit 图 12:Insight 官网:PDF解决方案推荐包括 Foxit 资料来源:DELL 官网,申万宏源研究 资料来源:Insight 官网,申万宏源研究 图 13:SYNNEX 官网:福昕线上经销商教育培训 图 14:SYNNEX 官网:福昕线上经销商教育培训PPT 资料来源:SYNNEX 官网,
37、申万宏源研究 资料来源:SYNNEX 官网,申万宏源研究 公司渠道转型成果明显:2022 年通过渠道销售同比增长 31.1%,占营业收入的比例从 2021 年的 24%增长至 2022 年的 29%。2023Q1 来自渠道的收入较上年同期增长了14.6%,渠道收入占比约为 30%。图 15:公司渠道销售占比持续提升 资料来源:公司公告,申万宏源研究 22.6%24.0%26.7%29.0%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2021H120212022H120222023Q1 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 27 页 简单金融 成就梦想
38、 第三,性价比优势突出,欧美宏观环境疲软提供了战略机遇期。福昕相对 Adobe 价格优势明显,极具性价比。宏观走弱背景下,公司产品作为高性价比的平替,将有望从 adobe 手中更快抢占市场份额。以福昕与 Adobe 类似产品进行对比,福昕 PDF EDITOR PRO 相较于 Adobe DC 价格便宜 36.5%,PDF EDITOR PRO+相较于Adobe DC PRO 便宜 37.9%,福昕的产品在性价比上具有优势。针对价格敏感度更高的客户,福昕还提供了不含电子签名的基础订阅版本(Foxit PDF EDITOR,79 美金/年),而Adobe 没有对应产品。表 4:福昕相对 Adob
39、e 价格优势明显,是公认的高性价比替代 产品 订阅制价格/年 Foxit PDF EDITOR$79.00 Adobe 无对标-福昕价格相对 Adobe-Foxit PDF EDITOR PRO$99.00 Adobe DC$155.88 福昕价格相对 Adobe-36.49%Foxit PDF EDITOR PRO+$149.00 Adobe DC PRO$239.88 福昕价格相对 Adobe-37.89%资料来源:福昕海外官网,申万宏源研究 图 16:公司官网也将价格对比直接呈现,突出性价比优势 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
40、15 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 当前全球大部分企业处于经营下行趋势,为公司扩大市占率提供战略机遇。美联储加息等因素广泛影响海外居民、企业的消费能力。欧美主要国家宏观指标 PMI 近一年来处于下降趋势,直至 2023 年 3 月美、英、法、德四个国家已经全部低于荣枯分水线 50。作为应对,各大公司普遍缩减开支,甚至大规模裁员。去年底至今年 3 月,多家巨头宣布裁员,包括 Meta、Salesforce、Alphabet、微软、亚马逊、谷歌、IBM 等。layoff.fyi网站的统计数据显示,2023 年已有 544 家科技公司裁员,被裁总人数达 157688 人。图 17:欧美主要国
41、家制造业 PMI(2019-2023)处于下行趋势,且低于荣枯线 资料来源:wind,申万宏源研究 表 5:2022 年 11 月以来全球科技巨头密集宣布裁员信息 日期 事件 2022/11 Meta 宣布将裁员 11000 名员工。2023/1/4 云服务 SaaS 龙头 Salesforce 宣布的裁员 8000 人 2023/1/11 Alphabet刚刚宣布对其专注于健康的子公司Verily和开发工业机器人软件的子公司Intrinsic进行数百人的裁员计划。2023/1/18 微软宣布到 2023 财年第三季度末将裁员 1 万人,裁员比例近 5%。2023/1/18 亚马逊开始实施其削
42、减 1.8 万个工作岗位的计划,正式向被裁员工发出通知。2023/1/20 谷歌母公司 Alphabet 周五表示,该公司将裁员约 1.2 万人,占其员工总数的 6%2023/1/26 IBM 宣布将裁员约 3900 人,约占其 28 万名员工的 1.4%。2023/1/26 德国商业软件巨头 SAP 宣布在 2022 年底利润大幅下滑后将裁员 3000 个职位,预计影响其全球员工的约 2.5%。2023/3/28 据彭博社的报道,华特迪士尼公司(迪士尼,The Walt Disney Company,NYSE:DIS)已经开始启动总规模为 7000人的裁员计划。2023/3/30 美国艺电公
43、司(Electronic Arts,简称 EA)周三宣布,将裁员约 6%并减少办公空间。资料来源:虎嗅、腾讯新闻、申万宏源研究 第四,公司同时也利用优质服务强化竞争优势:Adobe 的服务水平较弱,而公司致力于提供更优质的客户服务,以此与 Adobe 实现差异化。例如 SYNNEX 官网在用户替换Adobe 应用案例中提到 Adobe 对客户强势,要求其签订不公平合约。而福昕则将“Great Support”作为其相对 Adobe 的一大亮点展示。20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.-032019-
44、-----------012023-03美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI英国:制造业PMI法国:制造业PMI德国:制造业PMI 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 18:“为什么 Foxit Editor 是替换 Adobe Acro
45、bat 最佳选择?”资料来源:公司官网,申万宏源研究 3 产品转型:智能文档,国内空间倍增 国内用户对通用软件的付费意愿明显低于欧美用户。虽然国内用户对软件服务付费接受度有所提高,但是整体上来说国内通用软件市场与全球市场仍有较大差距。以微软和金山办公为例,微软 Office 相关产品 2022 财年达到 449 亿美元,而金山办公营收为 5.58亿美元,相差 80 倍。表 6:金山办公收入与微软 Office 相关产品收入相差 80 倍 2022(单位:百万美元)Microsoft Office Products and cloud services$44,862 金山办公营业收入$558 M
46、icrosoft/金山办公 80 资料来源:wind,申万宏源研究 因地制宜,公司在国内市场主要发力点为 PDF 行业应用解决方案。依托福昕现有 PDF核心技术与底层代码,结合特定行业与专业垂直领域的业务场景,公司拓展了 PDF 技术在更多行业更高附加值的应用。公司已推出面向家装领域、船舶行业等的基于 PDF 的行业应用解决方案,产品矩阵日益丰富。表 7:公司针对国内垂直领域推出的行业应用解决方案 产品名称 主要功能与特点 福昕家装云服务 提供线上无接触家装一体化解决方案,通过一体化项目管理、信息实时共享、施工进度可视化、智能动态提醒、轻松移动办公来实现设计师、项目经理、施工方和业主等家装全参
47、与方的跨平台和跨终端的即时、无障碍沟通。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 福昕家装智能设计 为一款家装行业桌面端智能化、BIM 化室内设计软件,旨在提高设计效率 福昕船舶图纸管理系统 面向船舶、海工、船用产品相关行业的审图管理信息化解决方案。可实现图纸项目管理、图纸版本管理、图纸工作流程管理、审图图纸管理、图纸安全可控与签署等功能。资料来源:公司公告,申万宏源研究 融合 PDF 与行业 knowhow,智能文档的落地将极大挖掘国内市场潜力。PDF 文档利于人类的阅读,但不利于机器的理解。公司开发智能文档,即是依托强大的版面识别
48、技术和 AI 语义理解,实现文档数据化、内容结构化提取,让文档中的信息能够更好地提供给机器处理。这一过程需要积累行业 knowhow,尤其是证券、医疗、法律、船舶、家装、供应链、银行、出版、教育等行业,公司已经有相应布局,未来将逐步打开国内市场。图 19:从“文档”升级为“智能文档”,赋能垂直行业应用 资料来源:申万宏源研究 4 标准制定:彰显实力,品牌认知倍增 相较于 Adobe,市场对福昕的品牌认知度偏低,这也成为公司产品导入新客户的主要障碍。对此,公司一方面加大品牌宣传力度,另一方面充分利用行业专家的优势,引领制定基于 PDF 的相关产品标准,以此确立行业地位并提升品牌影响力。公司是 P
49、DF 行业标准制定者之一。制定和推广统一的开放标准,不仅有助于公司在新领域中建立领先地位,同时也将充分发挥 PDF 在客户数字资产永久保存方面的潜力。福昕欧洲公司是 PDFA(PDF Association,国际 PDF 行业协会)的创会会员,也是唯一一家中国企业,在 PDF 行业标准制定中举足轻重。2023 年开始,PDFA 和 ISO 达成协议,将 PDF 标准完全免费对全社会开放,未来将由 PDFA 引领 PDF 标准的制定和发展。随着各行各业的应用场景不断深入,PDF 标准亦在快速适应和演进,并迎来全新发展的新时代。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共
50、 27 页 简单金融 成就梦想 同时,福昕软件积极拥抱 DSC、SAFE-BioPharma 等国际标准化组织,参与相关国际标准的起草、维护和实现。表 8:福昕软件参与的国际标准化组织 组织名称 组织介绍 PDFA PDF 产业的国际标准组织是 PDFA(PDF Association,PDF 协会),福昕欧洲公司是该协会的创会会员。PDFA 是 ISO TC130(国际标准化组织第 130 号技术委员会印刷技术委员会)和 ISO TC171 SC2(国际标准化组织第 171 技术委员会文献管理应用技术委员会)的主要支持单位。PDFA 目前有 13 个主要成员(Partner Member),
51、福昕软件是这 13 个成员中唯一一家中国企业。多年来,福昕软件通过 PDFA 参与了多项国际标准的制定、维护和实现工作。DSC DSC(Digital Stationery Consortium,数字文具联盟),由全球工业和思想领袖组成的社区,福昕软件是该组织的会员。该社区的共同使命是领导创造一个新的智能数字文具解决方案,这些解决方案正在以最自然和直观的方式加速工作和激发创造性思维。DSC 致力于形成一个基于手写板电子签名的行业标准。SAFE-BioPharma SAFE-BioPharma Association(SAFE 生物制药协会),福昕是 SAFE-BioPharma 的合作伙伴,该
52、组织致力于创建和推广制药行业电子签名和信任的标准。资料来源:公司官网,申万宏源研究 国内十余标准组织、协会联盟成员,参与制定多项国家、行业标准:自 2009 年起,福昕软件先后加入了版式技术产业应用联盟(DIAA)、电子文件存储交换格式标准工作组等17 个标准组织,助力版式文档、文献管理、电子书等领域的标准制定与修订工作。同时,公司还加入中国电子工业标准化技术协会等 14 个协会联盟担任理事和常务理事。至今,福昕软件共承担或参与制定了 8 项国家标准、3 项行业标准。有 5 项国家标准、2 项行业标准已先后发布实施。表 9:福昕软件参与制定的已发布标准 已发布标准 福昕软件角色 国家标准 GB
53、/T 32010.1-2015文献管理 可移植文档格式 第 1 部分:PDF 1.7国家标准 工作组成员 GB/T33190-2016电子文件存储与交换格式版式文档国家标准 主要起草单位 GB/T 33476.1-2016党政机关电子公文格式规范 第 1 部分:公文结构国家标准 主要起草单位 GB/T 36905-2018电子证照 文件技术要求国家标准 主要起草单位 GB/T 36906-2018电子证照 共享服务接口规范国家标准 主要起草单位 行业标准 CY/T 98-2013电子书内容格式基本要求新闻出版行业标准 主要起草单位 SJ/T 16000-2016电子信息行业社会责任指南电子行业
54、标准 主要起草单位 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 5 AIGC 落地,倍增进程加速!集成 AIGC 能力的产品已成功落地!2023 年 4 月 25 日,福昕海外版产品 Foxit PDF Editor Cloud 成功集成 AIGC 能力,上线 PDF 文档总结、内容改写、实时问答等 AIGC 功能。且由于云化产品的特性,能够实现快速迭代,每两周均有功能强化。一键文档总结、改写,轻松插入注释。用 AI Assistant 模式打开文件后,AI Assistant聊天框默认提示可以进行文档
55、总结。点击后生成摘要,悬停可以一键复制内容/一键复制内容到注释。同时,该模式还支持选择特定内容进行总结、改写。图 20:PDF Editor Cloud 与 AIGC 融合产品示例:文档总结 资料来源:Foxit PDF Editor Cloud,申万宏源研究 图 21:PDF Editor Cloud 与 AIGC 融合产品示例:内容改写 资料来源:Foxit PDF Editor Cloud,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 实时问答功能嵌入文档,提供更便捷问答入口。将实时问答功能内置在 PDF 编辑器中,用
56、户在阅读过程中遇到需要解决的问题不需要切出编辑器,直接使用内置的问答入口即可获得答案。随着后续功能迭代,基于文档内容的问答功能也将陆续上线。图 22:PDF Editor Cloud 与 AIGC 融合产品示例:实时问答 资料来源:Foxit PDF Editor Cloud,申万宏源研究 AIGC 能力的融入,有望催化用户转化、用户付费加速提升,并助力公司云化订阅转型:1)公司领先于主要竞争对手 Adobe 推出基于 PDF 的 AIGC 能力,并实现快速迭代,将放大竞争优势,在性价比和产品功能上形成显著差异点,加速针对 Adobe 客户的转化进程。2)产品定价方面,由于 AIGC 能力将大
57、幅提升用户办公效率,有望成为用户乐意为之付费的刚需功能,我们预判公司产品定价将提升。目前公司正在积极摸索 AIGC 功能的收费方式,基于流量包/文档页数/互动次数等收费均在考虑范围。3)PDF Editor Cloud 本身是一款无需本地化部署的云产品,仅通过浏览器就可以实现在线阅读、编辑及转换等一系列功能。集成 AIGC 技术后,将进一步拓展产品功能、提升用户体验。由于相关功能必须通过云提供,丰富的云化服务将进一步促进订阅转型。同时随着大模型本身功能的不断迭代,公司产品能提供的 AIGC 功能也将随之不断迭代升级,为云服务带来更多附加价值。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
58、 第 21 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 6 盈利预测和估值分析 6.1 盈利预测 公司当前处于加速转订阅过程中,由于订阅模式的定价低于授权模式,且订阅模式需要分期确认收入,从而转型期内将对公司的表观业绩造成负面影响。预计今明两年该影响最为明显,2025 年后随着订阅转型完成,表观增速将恢复正常水平。类似情况在国内外领军云化公司中屡见不鲜:例如 2012-2015 年的 Adobe(详见深度报告Adobe(ADBE)深度:云化战略成功,AIGC 打开未来成长空间-AIGC 系列之十五暨美股软件系列之一)、2015-2018 年的 Autodesk、2016-2019 年的广联达(参考深
59、度报告广联达(002410)深度:5 年 CAGR34%世界领军追求者)因此,我们认为在订阅转型期,投资者应降低表观业绩的权重,而更应关注订阅收入占比、ARR、订阅相关合同负债等核心指标。1)三大维度的收入分拆 为帮助投资人更好理解公司“订阅优先”、“渠道优先”战略成效,我们在官方分产品分拆之外,额外提供分业务模式、分销售模式的收入分拆:分业务模式:2023/24 年为订阅转型加速期,新增客户大部分采用订阅模式、同时公司积极引导老客户从授权转向订阅。预计 2023-2025 年订阅模式将维持高增,增速分别为80%/75%/50%;授权模式逐年下滑,收入增速分别为-22%/-27%/-12%。2
60、023-2025 年订阅收入占比分别为 38%/60%/72%。图 23:按照业务模式分拆,订阅收入将高增 资料来源:公司公告,申万宏源研究 分销售模式:在渠道优先的战略下,公司持续增加渠道数量,并为现有渠道导入培训资源、提供多方面支持,以此赋能优质渠道。预计 2023-2025 年渠道销售将维持较快增长,增速分别为 25%/40%/45%;直接销售收入增速分别为-12%/-5%/+8%。2023-2025 年渠道销售收入占比分别为 37%/46%/53%。单位:百万元单位:百万元2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E20
61、25E营业收入469 541 580 577 647 810 YO Y15.5%7.2%-0.4%12.1%25.1%永久授权模式403 457 456 356 260 229 YO Y13.4%-0.2%-22.0%-27.0%-12.0%占比86.0%84.5%78.7%61.6%40.1%28.2%订阅模式66 83 123 221 388 581 YO Y26.9%48.0%80.0%75.0%50.0%占比14.0%15.4%21.2%38.4%59.9%71.8%分业务模式分业务模式 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 27 页 简单金融 成就梦
62、想 图 24:按照销售模式分拆,渠道销售收入将高增 资料来源:公司公告,申万宏源研究 分产品线:a.PDF 编辑器与阅读器板块,预计今明两年直接受到订阅转型的影响,后年起恢复正常,预计 2023-2025 年收入增速分别为-4.9%/+11.1%/+28.0%,毛利率基本稳定;b.PDF 工具及在线服务板块,受益于电子签名等 PDF 在线服务,以及 iDox.AI 系列智能服务等业务的快速增长,预计 2023-2025 年收入增速分别为+50%/+30%/+25%,毛利率基本稳定;c.开放平台与工具、企业文档自动化解决方案板块作为公司业务的补充,预计平稳增长,收入 CAGR 分别为 3%、5%
63、,毛利率保持稳定。表 10:收入毛利拆分表 单位:百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 368 469 541 580 577 647 810(+/-%)31.5%27.2%15.5%7.2%-0.4%12.1%25.1%营业成本 19 17 19 27 34 43 56 毛利率 94.9%96.4%96.6%95.3%94.0%93.3%93.1%PDF 编辑器与阅读器 营业收入 286 382 452 480 456 507 649(+/-%)55.6%33.5%18.1%6.3%-4.9%11.1%28.0%占销售收入比重 77.7
64、%81.6%83.4%82.7%79.0%78.3%80.1%营业成本 10 9 7 12 12 15 21 毛利率 96.5%97.7%98.4%97.5%97.3%97.0%96.8%PDF 工具及在线服务 营业收入 11 12 19 37 56 72 90(+/-%)56.8%16.7%56.3%92.9%50.0%30.0%25.0%占销售收入比重 2.9%2.6%3.6%6.4%9.6%11.2%11.2%营业成本 1 1 5 11 17 22 29 毛利率 87.8%89.1%75.4%70.1%70.0%69.0%68.0%开发平台与工具 营业收入 39 42 40 33 34
65、35 36(+/-%)-30.7%6.9%-4.5%-17.0%3.0%3.0%3.0%占销售收入比重 10.6%8.9%7.3%5.7%5.9%5.4%4.4%单位:百万元单位:百万元2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入469 541 580 577 647 810 YO Y15.5%7.2%-0.4%12.1%25.1%直接销售355 402 397 349 332 358 YO Y13.2%-1.2%-12.0%-5.0%8.0%占比75.7%74.2%68.4%60.5%51.3%44.2%渠道
66、销售106 129 170 212 297 431 YO Y22.5%31.1%25.0%40.0%45.0%占比22.5%23.9%29.3%36.7%45.9%53.2%其他销售模式8 10 13 16 19 21 YO Y26.1%31.1%19.7%16.3%12.9%占比1.7%1.9%2.3%2.8%2.9%2.6%分销售模式分销售模式 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 营业成本 3 3 3 0 1 1 1 毛利率 92.9%93.4%93.4%98.9%96.0%96.0%96.0%企业文档自动化解决方案 营业收
67、入 33 33 31 30 32 33 35(+/-%)-2.0%-0.5%-5.8%-2.0%5.0%5.0%5.0%占销售收入比重 8.9%6.9%5.7%5.2%5.5%5.1%4.3%营业成本 5 4 4 4 4 4 5 毛利率 85.4%87.1%87.4%88.2%87.0%87.0%87.0%资料来源:wind,申万宏源研究 2)费用假设 如前所述,订阅转型期间表观收入受到明显影响,但以职工薪酬为主的费用偏刚性,因此费用率在 2023/24 年处于峰值,此后将快速下降。在销售端,销售人员薪酬与还原后的年度综合业务额挂钩;在研发端,公司积极适配并接入国内外主流 AI 大模型平台,并
68、强化自身的 AI 能力,同时针对细分行业开发智能文档应用,预计短期研发费用增速将上行,但长期受益于 AI 大模型技术对软件开发的赋能,增速将明显下降。预计 2023-2025 年销售费用率分别为 56.5%/55.0%/46.0%;管理费用率分别为 21.0%/20.0%/16.8%;研发费用率分别为 42.2%/44.3%/40.0%。3)盈利预测 综上,我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 5.77/6.47/8.10 亿元,同比增速分别为-0.4%/+12.1%/+25.1%;归母净利润分别为-0.86/-0.79/+0.30 亿元。6.2 投资分析意见 公司当前阶段适合用 P
69、S 估值。我们在自 DCF 引申 TMT 估值全览-科创板系列研究之信息技术篇中论述了 PS 估值的应用场景,即 PS 估值可以克服由于研发投入、市场拓展投入、季节性而导致的利润波动性或利润亏损的情况。PS 估值常用于:1)逆境反转的企业/业务;2)亏损中的企业/业务。对于科创板的企业,或许还处于起步阶段的业务,大量的研发投入、市场投入导致利润亏损,适用 PS 估值。上述条件与公司当前状况完全匹配,且国外/国内的云化订阅类软件领军公司,大多以 PS 作为主要估值指标。我们选取的可比公司为:金山办公(办公软件领军,业务属性、产品形态与福昕最为类似,且已经完成订阅化转型,正在积极导入 AIGC 能
70、力)、万兴科技(创意类软件出海领军,已完成订阅化转型,AIGC 能力已在多个产品落地)、广联达(A 股云化订阅转型标杆公司)。将上述可比公司的估值按照市值加权后求取平均值更为合理,业务相近的公司能够获得更高的权重。可比公司 2023 年市值加权平均 PS 为 28 倍。综上,我们给予公司 2023 年目标 PS 28 倍,对应中短期目标市值约 162 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 11:可比公司估值 代码 公司 市值(亿元)股价(元/股)收入预测(百万元)PS 2023/5/16 2023E 2024E 2025
71、E 2023E 2024E 2025E 688111 金山办公 1,909 413.85 5,288 6,990 8,921 36 27 21 300624 万兴科技 173 129.42 1,476 1,811 2,196 12 10 8 002410 广联达 606 36.40 7,880 9,294 10,964 8 7 6 市值加权平均值 28 21 17 688095 福昕软件 96 144.41 577 647 810 17 15 12 资料来源:Wind、申万宏源研究(各公司收入为申万宏源预测值)同时,我们提供远期市值空间作为参考:1)Adobe 的 PDF 业务 23.8 亿美
72、金、约 90%市占率,通用 PDF 软件整体市场空间约 26.4 亿美金(绝大部分在海外);2)预计福昕长期能够获得 15%的市场份额,对应 3.96 亿美金,折合约 27 亿人民币;3)针对国内市场,公司已选定 9 大行业落地智能文档解决方案,假设每个行业贡献 1 亿收入,对应 9 亿人民币;4)合计远期收入体量为 36 亿元,给予 10 xPS(根据自 DCF 引申 TMT 估值全览-科创板系列研究之信息技术篇,公司作为标准化软件销售企业,稳态净利润率预计在 30%以上,10 xPS 对应 30 x 左右的 PE),对应长期市值空间为 360 亿元。首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司 2
73、023-2025 年收入分别为 5.77/6.47/8.10亿元,同比增速分别为-0.4%/+12.1%/+25.1%;归母净利润分别为-0.86/-0.79/+0.30 亿元。给予公司 2023 年目标 PS 28x,中短期目标市值 162 亿元,给予“买入”评级。6.3 风险提示 短期无法盈利的风险。公司成熟产品线采取订阅优先策略,由于订阅模式的定价低于授权模式,且收入确认方式存在差异,从而转型期内对公司的表观收入造成不利影响。同时,公司积极布局新产品,加快推动 AIGC 能力的整合,费用投入偏刚性。我们预计 2023/24年公司归母净利润为负。上述负面影响在 2025 年后将明显好转,利
74、润端有望在此后加速上行。用户对订阅模式接受度不达预期。虽然公司通过多种方式引导用户转向订阅模式,海外客户对订阅模式的接受度也普遍较高,但仍有较多客户坚持以永久授权方式购买 PDF 产品。公司将持续保留永久授权产品线,实际的订阅收入占比提升速度可能低于预期。竞争加剧的风险。虽然目前公司最主要的竞争对手 Adobe 尚未针对 PDF 业务推出AIGC 相关功能,但不排除未来其通过自研或外部接入的方式,引入相关能力。同时,Adobe具备起步早、规模大、资金充足等优势,公司面临的市场竞争可能加剧。海外营商环境变化的风险。公司目前主要收入来源于美国、欧洲、日本、澳大利亚等地,未来公司还将逐步拓展新兴市场
75、,如巴西、印度等。若海外市场因各地政治、经济环境发生变化,导致经营环境恶化,可能对公司业务发展产生不利影响。公司于 4 月 28 日公告关于福建福昕软件开发股份有限公司的监管工作函,但未公告函件具体内容,在此特别提示。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 541 580 577 647 810 营业收入 541 580 577 647 810 营业总成本 558 613 725 816 889 营业成本 19 27 34 43 56
76、税金及附加 1 2 2 2 3 销售费用 290 288 326 356 373 管理费用 95 110 121 129 136 研发费用 149 187 244 287 324 财务费用 5-2-2-2-2 其他收益 10 12 15 17 22 投资收益 65 20 45 70 82 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 7 1 0 0 0 信用减值损失 0-2 0 0-1 资产减值损失-12-22-3-2 0 资产处置收益 1 1 1 1 1 营业利润 52-23-89-83 25 营业外收支 0 20 4 5 7 利润总额 52-3-85-78 32 所得税 6-1 1
77、 1 2 净利润 46-2-86-79 30 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 46-2-86-79 30 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 46-2-86-79 30 加:折旧摊销减值 29 44 7 9 10 财务费用 3 0-2-2-2 非经营损失-70-30-46-71-83 营运资本变动 1 39 95 167 190 其它 43 7 0 0 0 经营活动现金流 52 58-32 25 145 资本开支 46 9 15 32 26 其它投资现金流-169-198 85 5-38 投资活
78、动现金流-215-207 70-27-64 吸收投资 4 0 0 0 0 负债净变化 0 0-49 0 0 支付股利、利息 38 36-2-2-2 其它融资现金流-209-190 0 0 0 融资活动现金流-243-227-47 2 2 净现金流-418-346-9 0 83 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,629 2,457 2,393 2,442 2,634 现金及等价物 2,283 2,153
79、 2,093 2,143 2,326 应收款项 75 93 89 88 97 存货净额 0 0 0 0 0 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 270 211 211 211 211 长期投资 148 202 212 227 247 固定资产 82 86 92 108 116 无形资产及其他资产 315 300 302 310 320 资产总计 3,174 3,044 2,999 3,087 3,317 流动负债 233 326 367 534 733 短期借款 29 49 0 0 0 应付款项 55 77 98 125 159 其它流动负债 149 200 268 408 573 非
80、流动负债 94 57 57 57 57 负债合计 327 383 423 590 789 股本 48 66 66 66 66 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 2,541 2,363 2,363 2,363 2,363 其他综合收益-9 5 5 5 5 盈余公积 32 33 51 69 62 未分配利润 231 192 87-8 28 少数股东权益 4 3 3 3 3 股东权益 2,847 2,662 2,576 2,497 2,527 负债和股东权益合计 3,174 3,044 2,999 3,087 3,317 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022
81、2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.70-0.03-1.30-1.19 0.45 每股经营现金流 0.78 0.87-0.49 0.38 2.19 每股红利 0.55 0.48-每股净资产 42.95 40.15 38.85 37.67 38.12 关键运营指标(%)-ROIC 12.3-0.7-16.4-19.7 12.1 ROE 1.6-0.1-3.3-3.1 1.2 毛利率 96.6 95.3 94.0 93.3 93.1 EBITDA Margin 13.5 3.0-14.2-11.2 4.8 EBIT Margin 10.5-0.8-15.1-12.3
82、3.7 营业总收入同比增长 15.5 7.2-0.4 12.1 25.1 归母净利润同比增长-59.9-103.8-资产负债率 10.3 12.6 14.1 19.1 23.8 净资产周转率 0.19 0.22 0.22 0.26 0.32 总资产周转率 0.17 0.19 0.19 0.21 0.24 有效税率-46.2 3.6-股息率 0.3 0.3-资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,
83、以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组
84、 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweigh
85、t)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(
86、以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本
87、报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否
88、符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。