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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 中山公用中山公用(000685)环保环保 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-05-27 Table_Invest 买入买入 上次评级:买入 股票数据 2023/05/26 6 个月目标价(元)-收盘价(元)7.73 12 个月股价区间(元)6.488.02 总市值(百万元)11,402.61 总股本(百万股)1,475 A 股(百万股)1,475 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)12 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3
2、M 12M 绝对收益 8%6%7%相对收益 11%11%11%Table_Report 相关报告 东旭蓝天(000040)点评:盈利能力初回暖,脚踏实地谋发展-20230526 “双碳”目标驱动碳市场稳步发展-20230101 中山公用(000685)点评:公用事业稳健,光伏绿能布局大湾区前景可期-20220417 Table_Author 证券分析师:廖浩祥证券分析师:廖浩祥 执业证书编号:S0550522070001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 成长型公用标的,三阶成长曲线前景可期成长型公用标的,三阶成长曲线前景可期 报告摘要:报告摘要:Ta
3、ble_Summary 营收规模高速增长营收规模高速增长,2023Q1 归母净利润回暖。归母净利润回暖。2021 年 8 月,公司提出三年内营收规模增长一倍的目标。2022 年,公司营业收入为 36.19 亿元,同增 52.67%;归母净利润为 10.72 亿元,同降 26.85%。2023 年 Q1,公司营业收入/归母净利润达8.75/2.89亿元,同比大幅增长58.09%/50.29%。公司计划构建市政环保、工业环保、新能源三阶成长曲线,坚持资本、科技双轮驱动,力争八年内成为行业领军企业。水务稳中求进,静待中山市水价合理水务稳中求进,静待中山市水价合理上调上调。公司设计日供水能力为 236
4、万吨,污水日处理能力 138 万吨。公司水务板块营收近年稳步上升,于2022 年达到 10.77 亿元。供水方面,中山市近 10 年水价未有调整,已严重滞后于周边城市。我们测算在 2024 年下半年中山市基础水价上涨至1.95 元/吨情况下,公司于 2024/2025 年将分别增收 0.84/1.72 亿元。污水处理方面,关注提标改造带来污水处理价格上行。水务工程方面,关注污水管网安装业务增量。垃圾焚烧新增产能,垃圾焚烧新增产能,CCER 重启重启可增厚收入可增厚收入。公司生活垃圾处理能力达3870 吨/天。2022 年 12 月,公司收购株洲金利亚,2023 年板块业绩预计将显著提升。垃圾焚
5、烧参与 CCER,其审批重启后有望增厚垃圾焚烧收入:我们测算在 CCER 价格为 64.95 元/吨,公司垃圾焚烧发电量 6 亿千瓦时情况下,CCER 可为公司增收 1949 万元。进军分布式光伏业务,受益于大湾区消纳能力及政策。进军分布式光伏业务,受益于大湾区消纳能力及政策。公司根据“以投促引、以投促产”方针布局新能源板块,参与成立新能源产业投资基金及新能源相关 Pre-REITs 基金。此外,公司与亿晶光电合作成立光伏合资公司,通过屋顶光伏合作项目积累新能源业务经验。公司位于大湾区,可受益于地区强劲的电力消纳能力及政策支持。盈利预测:盈利预测:维持公司“买入”评级。我们预计 2023-20
6、25 年,公司实现营 业 收 入 分 别 为 43.18/49.42/54.93 亿 元,归 母 净 利 润 分 别 为15.72/18.91/21.87 亿元,对应 PE 分别为 7.25x/6.03x/5.21x。风险提示:风险提示:水价上涨不及预期;水价上涨不及预期;CCER 审批重启进度不及预期;审批重启进度不及预期;业务扩业务扩张不及预期张不及预期;新能源规模增速不及预期;环保政策变化超过预期;新能源规模增速不及预期;环保政策变化超过预期;投资投资收益变动超过预期收益变动超过预期;盈利预测与估值模型不及预期盈利预测与估值模型不及预期 Table_Finance 财务摘要(百万元)财务
7、摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,371 3,619 4,318 4,942 5,493(+/-)%8.58%52.67%19.31%14.44%11.15%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,466 1,072 1,572 1,891 2,187(+/-)%6.61%-26.85%46.61%20.32%15.67%每股收益(元)每股收益(元)0.99 0.73 1.07 1.28 1.48 市盈率市盈率 8.94 9.63 7.25 6.03 5.21 市净率市净率 0.86 0.66 0.68 0.63 0.58 净资产收益
8、率净资产收益率(%)10.06%6.97%9.37%10.45%11.14%股息收益率股息收益率(%)3.88%2.85%4.15%4.99%5.77%总股本总股本(百万股百万股)1,475 1,475 1,475 1,475 1,475-15%-10%-5%0%5%10%15%2022/52022/8 2022/11 2023/2中山公用沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 目目 录录 1.中山市综合性公用事业公司,规模快速扩张中山市综合性公用事业公司,规模快速扩张.5 1.1.1998 年成立,通过收购逐步拓展业
9、务.5 1.2.中山市国资背景,主营业务构造三阶成长曲线.5 1.3.营收处于高增期,低负债释放成长空间.6 2.水务布局合理业务稳定,静待水价跟上脚步水务布局合理业务稳定,静待水价跟上脚步.10 2.1.本地龙头地位,供水板块有望量价齐升.10 2.2.污水处理业务高速增长,提标扩容推升处理单价.13 2.3.2022 年工程板块大幅增收,本地污水管网市场空间充足.15 3.垃圾焚烧增收可期,固废一体化产业链逐步成型垃圾焚烧增收可期,固废一体化产业链逐步成型.19 3.1.焚烧率目标拉动市场空间,CCER 重启后可增厚收入.19 3.1.1.收购金利亚后业绩预增,焚烧处理大趋势带来市场机遇.
10、19 3.1.2.CCER 审批回归在望,将增厚垃圾焚烧板块收入.21 3.2.环卫市场关注度不减,业务受益于固废一体化大趋势.23 4.“光伏光伏+”生态布局启动,坐拥粤港澳区位优势生态布局启动,坐拥粤港澳区位优势.26 4.1.光伏行业前景优良,分布式光伏大有可为.26 4.2.积累底蕴择机进发,“光伏+”板块值得期待.30 4.3.大湾区区位优势明显,政策助力新能源发展.31 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.33 6.风险提示风险提示.34 UW9YqYlYkWoMsQqN7N9R8OnPoOpNtQiNqQmReRnOrRaQnNnNvPmRpRxNrMrO 请务
11、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历程:公司发展历程.5 图图 2:公司股权结构:公司股权结构.5 图图 3:公司:公司“3+1”业务布局规划业务布局规划.6 图图 4:公司辅助业务板块:农贸市场管理:公司辅助业务板块:农贸市场管理.6 图图 5:公司辅助业务板块:港口客运:公司辅助业务板块:港口客运.6 图图 6:2018-2023Q1 公司营业总收入及同比增速公司营业总收入及同比增速.7 图图 7:2018-2023Q1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速.7 图图 8:20
12、18-2022 年公司分产品收入构成年公司分产品收入构成.7 图图 9:2022 年公司毛利润结构年公司毛利润结构.7 图图 10:2018-2023Q1 公司投资收益变化(单位:亿元)公司投资收益变化(单位:亿元).8 图图 11:2018-2023Q1 公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变化.8 图图 12:2018-2023Q1 年公司期间费用率变化年公司期间费用率变化.8 图图 13:公司固定资产、无形资产与在建工程情况:公司固定资产、无形资产与在建工程情况.9 图图 14:2018-2023Q1 公司资产负债率变化公司资产负债率变化.9 图图 15:2018-2022 年公司每
13、股派息及股息率变化年公司每股派息及股息率变化.9 图图 16:公司各板块营收及毛利(单位:亿元,:公司各板块营收及毛利(单位:亿元,%).10 图图 17:2022 年公司中山市供水市占率年公司中山市供水市占率.10 图图 18:公司中山市水务资产分布图:公司中山市水务资产分布图.10 图图 19:2017-2022 年中山市人口及人均用水量变化年中山市人口及人均用水量变化.11 图图 20:2017-2021 年公司供水销售量变化年公司供水销售量变化.11 图图 21:近年中山市人均可支配收入(单位:万元):近年中山市人均可支配收入(单位:万元).11 图图 22:中山市与周边城市水价对比(
14、单位:元:中山市与周边城市水价对比(单位:元/吨)吨).11 图图 23:2017-2021 年公司污水处理销售量(亿吨)年公司污水处理销售量(亿吨).13 图图 24:2022 年公司中山市污水处理市占率年公司中山市污水处理市占率.13 图图 25:2018 年年-2023Q1 中山市中山市 GDP 变化变化.14 图图 26:2022-2025 年中山市污水处理规模(万吨年中山市污水处理规模(万吨/天)天).14 图图 27:2018-2022 年公司工程板块营收及毛利变化年公司工程板块营收及毛利变化.15 图图 28:2018-2022 年公司工程板块毛利率变化年公司工程板块毛利率变化.
15、15 图图 29:2018-2022 年工程公司营业收入及毛利润变化年工程公司营业收入及毛利润变化.16 图图 30:截至截至 2021Q2 中山市内河涌水质等级情况中山市内河涌水质等级情况.17 图图 31:中山市水环境功能区内河涌水质等级情况:中山市水环境功能区内河涌水质等级情况.17 图图 32:2018-2022 年公司固废板块营收及毛利变化年公司固废板块营收及毛利变化.19 图图 33:公司与可比公司固废板块毛利率对比:公司与可比公司固废板块毛利率对比.19 图图 34:2020-2022 年天乙能源营业收入变化年天乙能源营业收入变化.20 图图 35:2020-2022 年天乙能源
16、毛利润变化年天乙能源毛利润变化.20 图图 36:2022 年公司整体完成及垃圾处理子公司设计吨发电量情况(单位:千瓦时)年公司整体完成及垃圾处理子公司设计吨发电量情况(单位:千瓦时).20 图图 37:2013-2021 年全国生活垃圾无害化处理情况年全国生活垃圾无害化处理情况.21 图图 38:2016-2022 年全国垃圾焚烧单价变化(元年全国垃圾焚烧单价变化(元/吨)吨).21 图图 39:2021 年年 12 月月-2023 年年 5 月月全国全国 CCER 及及 CEA 中间价格中间价格.22 图图 40:我国已审定我国已审定 CCER 项目类型分布项目类型分布.22 图图 41:
17、名城科技公司股权结构:名城科技公司股权结构.23 图图 42:固废全产业链示意图:固废全产业链示意图.25 图图 43:我国光伏发电潜力:我国光伏发电潜力.26 图图 44:各种发电方式二氧化碳排放量对比(单位:各种发电方式二氧化碳排放量对比(单位:g/kWh).27 图图 45:2010-2021 年全球光伏年全球光伏 LCOE 变化变化.28 图图 16:2010-2021 年中国光伏年中国光伏 LCOE 变化变化.28 图图 47:2010-2022 年全球光伏新增装机年全球光伏新增装机.30 图图 28:2011-2022 年中国光伏新增装机年中国光伏新增装机.30 图图 49:201
18、7-2022 年中国光伏新增装机容量结构年中国光伏新增装机容量结构.30 图图 50:2012-2022 年广东省年广东省 GDP 变化变化.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 51:2018-2022 年广东发用电量及用电缺口变化年广东发用电量及用电缺口变化.31 图图 52:2018-2022 年广东省光伏装机容量变化年广东省光伏装机容量变化.32 表表 1:公司自来水价格情况表(单位:元:公司自来水价格情况表(单位:元/立方米)立方米).12 表表 2:我国:我国水价合理化相关政策水价合理化相关政策.12 表
19、表 3:中山市水价对公司:中山市水价对公司供水收入影响的测算供水收入影响的测算.13 表表 4:公司污水处理降本相关研发项目:公司污水处理降本相关研发项目.14 表表 5:公司污水处理厂相关污染物排放标准(单位:公司污水处理厂相关污染物排放标准(单位:mg/L).15 表表 6:2023 年中山市重点项目节选年中山市重点项目节选.18 表表 7:CCER 审批重启对公司垃圾焚烧收入影响的测算审批重启对公司垃圾焚烧收入影响的测算(单位:万元)(单位:万元).23 表表 8:2022 年我国年我国环卫领域相关政策环卫领域相关政策.24 表表 9:主要新能源发电类型对比主要新能源发电类型对比.27
20、表表 10:近年我国:近年我国光伏相光伏相关政策关政策.29 表表 11:主营:主营分项业务预测(百万元,分项业务预测(百万元,%).33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 1.中山市综合性公用事业公司,规模快速扩张中山市综合性公用事业公司,规模快速扩张 1.1.1998 年成立,通过收购逐步拓展业务 中山公用事业集团有限公司于 1998 年成立,于 2000 年通过反向收购佛山兴华集团上市,上市公司名为中山公用科技股份有限公司。2007 年,公用科技发起重大资产重组,吸收中山公用集团全部资产,进军水务市场并实现整体上市。2
21、015 年,公司收购天乙能源,新增固废垃圾焚烧业务。2018 年,公司收购名城科技 95.5%股权,新增环卫业务,形成固废一体化产业链。2022 年,公司出资 15 亿元参与设立中山公用广发信德新能源产业基金(有限合伙),并与亿晶光电合资成立中山公用光伏新能源科技有限公司,正式进军新能源领域,重点关注分布式光伏业务。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 1.2.中山市国资背景,主营业务构造三阶成长曲线 公司控股股东为中山投资控股集团,实控人为中山市国资委。2022 年 11 月 30 日,公司原第二大股东复星高科与中国华融签订股份转让协议,将所持有的公司
22、 8.04%股权转让给中国华融,转让价格 6.46 元/股。截至 2023 年 Q1,公司前三大股东为中山投控集团、中国华融和中央汇金,持股比例分别为 48.54%、8.04%和 1.83%,合计占比 58.41%。公司全资控股公用水务、公用工程、天乙能源、株洲金利亚等 11 家公司,同时参股广发证券、中海广东等公司,为广发证券第三大股东。图图 2:公司股权结构:公司股权结构 数据来源:公司公告,东北证券 公司主营业务包括环保水务、固废环卫、新能源、工程技术等。公司于 2021 年 8 月发表的 中山公用事业集团股份有限公司 2021-2026 年发展战略规划纲要 中提出,请务必阅读正文后的声
23、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 公司计划深耕挖潜市政环保,以并购方式切入工业环保,并积极探索光伏、电化学储能、氢能等新能源领域,构建三阶成长曲线,打造“3+1”个主营板块的业务布局。此外,公司参与农贸市场运营及港口运营行业,旗下拥有 34 个农贸市场及商业体,为中山市最大的农贸市场集群;拥有 4 艘豪华高速客轮,运营中山-香港/深圳两条客运航线,形成多元化的公用业务生态。图图 3:公司“:公司“3+1”业务布局规划”业务布局规划 数据来源:公司公告,东北证券 图图 4:公司辅助业务板块:农贸市场管理:公司辅助业务板块:农贸市场管理 图图 5:
24、公司辅助业务板块:港口客运:公司辅助业务板块:港口客运 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 1.3.营收处于高增期,低负债释放成长空间 2023Q1 归母净利润回暖,业绩归母净利润回暖,业绩预计预计持续持续高增高增。公司过往收入稳定增长,仅 2020 年受疫情影响小幅下降。2021 年 8 月,公司发表 2021-2026 年发展战略规划纲要,提出三年内营收规模增长一倍。2022 年,公司工程板块业务量显著提升,带来总营业收入大幅增长至 36.19 亿元,同增 52.67%;成本上升及投资收益减少使得归母净利润短期承压降至 10.72 亿元。2023 年 Q1,公司水污
25、染治理及垃圾燃烧发电等业务收入上升,同时旗下客运航线复航,助力公司营业总收入/归母净利润达到 8.75/2.89 亿元,同比大幅增长 58.09%/50.29%。2022 年 11 月,公司中标中山市城区排水厂网一体化特许经营项目,项目总投资为55.60 亿元。公司截至 2022 年末已签订合同但未履行完毕的义务对应收入 18.64 亿元,约为 2021 年水平的 7.11x;其中 12.63 亿元将于 2023 年确认收入,公司营收及归母净利润有望持续增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 6:2018-2023Q1
26、 公司营业总收入及同比增速公司营业总收入及同比增速 图图 7:2018-2023Q1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 水务、固废、工程水务、固废、工程三大收入来源三大收入来源,未来,未来将将增加新能源收入。增加新能源收入。公司往年最大收入来源为水务业务,其与固废、工程业务构成公司三大业务支柱。2022 年,公司供水及污水处理/工程安装/环卫及垃圾发电/其他收入分别为 10.77/16.37/5.28/3.77 亿元,占比为 29.77%/45.23%/14.58%/10.42%,工程板块营收贡献首次超过水务板块;营业
27、利润分别为 3.06/1.41/1.59/1.30 亿元,占比为 41.56%/19.14%/21.63%/17.67%。新能源方面,截至 2022 年末,公司旗下光伏子公司已完成中山市农产品交易中心等多个农贸市场的分布式光伏项目投建。公司将持续拓展分布式光伏等新能源业务,新能源板块未来有望贡献更高收益。图图 8:2018-2022 年公司分产品收入构成年公司分产品收入构成 图图 9:2022 年公司毛利润结构年公司毛利润结构 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 广发证券第广发证券第三三大股东,投资大股东,投资收益丰厚收益丰厚。公司持有广发证券 10.34%股份(A+H
28、),与其全资子公司广发信德合作设立多个基金。此外,公司参股中海广东、中山银达等公司,中海广东主营天然气输送、销售及管网业务,业务覆盖珠三角多地;中山银达为中山及珠海地区担保业领军企业。公司已形成良好的投资布局,持续的高投资收益为公司发展主营业务提供了良好保障。公司投资收益占归母净利润比例较高,2023Q1 为 81.40%。公司过往投资收益逐年攀升,于 2021 年达到 12.66 亿元;2022 年受广发证券利润下浮影响,公司投资收益回落至 8.86 亿元。2023 年 Q1,我国权益市场回暖,广发证券自营板块收入上升至 14.68 亿元,同比扭亏为盈。叠加广发证券投行业务板块有望反弹,以及
29、我国宏观经济有望进一步复苏,公司投资收益预计将有回升。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%055402002120222023Q1营业总收入(亿元)YoY(%)-40%-20%0%20%40%60%024688200222023Q1归母净利润(亿元)YoY(%)0%20%40%60%80%100%200212022供水及污水处理工程安装环卫及垃圾发电其他41.56%19.14%21.63%17.67%供水及污水处理工程安装环卫及垃圾发电其他 请务必阅读正文后的声明及说
30、明请务必阅读正文后的声明及说明 8/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 10:2018-2023Q1 公司投资收益变化(单位:亿元)公司投资收益变化(单位:亿元)数据来源:公司公告,东北证券 高额投资收益下毛利率与净利率长期倒挂高额投资收益下毛利率与净利率长期倒挂,2023Q1 利润率止降回升利润率止降回升。源于广发证券等参股企业的投资收益将公司过往净利率推升至极高水平。2020/2021 年,公司净利率为 61.80%/61.40%,而同期毛利率则为 32.09%/32.14%。2022 年,广发证券利润下滑使得公司净利率大幅回落。2023年Q1,公司毛利率/净利率为21.28%
31、/33.18%,已出现回升趋势。期间费用方面,2020-2022 年公司各项费用率持续下降,2022 年销售/管理/财务费用率分别为 1.39%/9.44%/3.15%,期间费用率控制在 13.98%。2023Q1,公司期间费用率进一步下降至 13.18%。图图 11:2018-2023Q1 公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变化 图图 12:2018-2023Q1 年公司期间费用率变化年公司期间费用率变化 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 资产负债率低于行业平均水平资产负债率低于行业平均水平,已启动发债募资程序,已启动发债募资程序。公司固定资产水平稳定;202
32、2年无形资产显著增长至 37.45 亿元,主要源于年内收购株洲金利亚,获得其特许经营权,以及完成污水厂扩建项目。公司由于投资收益充足,资产负债率长期较低,2022 年/2023Q1 明显上浮后仍仅为 37.40%/37.25%。与可比公司相比:2023Q1,洪城环境/兴蓉环境/首创环保/重庆水务资产负债率为 62.69%/58.45%/61.85%/46.86%。结合公司所在公用行业的收入稳定性,公司整体负债压力较小,具有良好的扩张空间。2022 年 11 月 9 日,公司发布债券发行预案,拟发行不超过 30 亿元公司债券,所募资金可为公司完成增长目标提供有力支持。76%78%80%82%84
33、%86%88%0246800222023Q1投资收益(亿元)投资收益占归母净利润比例(%)0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023Q1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%2002120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 13:公司固定资产、无形资产与在建工程情况:公司固定资产、无形资产与在建工程情况 图图 14:2018-2023Q1 公
34、司资产负债率变化公司资产负债率变化 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 公司股息率水平稳定,公司股息率水平稳定,回购股份将用于股权激励回购股份将用于股权激励。2019-2022 年,公司股息率维持在 3.0%-3.4%之间。公司确保每年分红比例不低于当年可分配利润的 30%。2022 年度,公司每股派息 0.22 元,分红总额 3.23 亿元,占当年归母净利润的 30.12%。截至 2023Q1,公司未分配利润达 111.75 亿元,未来可维持稳定分红政策。为建立健全公司长效激励约束机制,公司于 2022 年 7 月至 2023 年 7 月回购总股本0.5%-1%的股份
35、,计划用于未来实施员工持股/股权激励计划。截至 2023 年 4 月 30日,公司已回购股份 738.02 万股,达到本次回购下限。图图 15:2018-2022 年公司每股派息及股息率变化年公司每股派息及股息率变化 数据来源:公司公告,东北证券 055402002120222023Q1固定资产(亿元)无形资产(亿元)在建工程(亿元)00.050.10.150.20.250.30.350.42002120222023Q10%1%2%3%4%00.050.10.150.20.250.30.3520021202
36、2每股派息(元)股息率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 2.水务布局合理业务稳定,静待水价跟上脚步水务布局合理业务稳定,静待水价跟上脚步 2.1.本地龙头地位,供水板块有望量价齐升 水务板块业绩水务板块业绩稳定,中山市供水市占率达稳定,中山市供水市占率达 75%。公司水务板块主要包括供水和污水处理两大业务,同时覆盖水质监测、水务工程、水处理技术研发等相关业务。2019-2022 年,公司水务板块营收稳步上升,2022 年营业收入达到 10.77 亿元。供水方面,公司设计日供水能力多年维持 236 万吨,未来拟新增东凤
37、水厂三期扩建项目(10 万吨/天,已开工)及大丰水厂三期扩建项目(60 万吨/天,已通过技术审查)。公司在中山地区供水市占率达 75%,具有地区龙头地位。图图 16:公司:公司各各板块营收及毛利板块营收及毛利(单位:单位:亿元,亿元,%)图图 17:2022 年公司中山市供水市占率年公司中山市供水市占率 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 图图 18:公司中山市水务资产分布图:公司中山市水务资产分布图 数据来源:公司公告,东北证券 本地市场本地市场增量放缓,华北缺水现状及压采地下水大目标带来异地市场机遇增量放缓,华北缺水现状及压采地下水大目标带来异地市场机遇。2017
38、年至 2021 年,中山市人口逐年上升,2022年略降至 443.11 万人,5 年 CAGR 为 1.17%。-50%0%50%100%059202020212022供水及污水处理营业收入供水及污水处理毛利润营收YoY毛利润YoY75%25%中山公用其他公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 2017/2021 年,中山市人均用水量同样下行,疫情影响消退后预计大致维持稳定。本地供水市场增量放缓情况下,公司积极布局异地市场,旗下水务公司所在的北京、济宁以及通辽均为缺水城市,供水业务潜在增量较大。此外,
39、随着南水北调东、中线一期工程全线单元工程全部完工验收,华北地区压采地下水工作或将有更高目标,地表水厂市场有望增长。公司紧跟地表水代替地下水的大趋势,旗下济宁中山公用水务公司新增 2 家地表水厂,其中长江水厂已投运,运河水厂正建设中,可帮助济宁市达成地下水压采目标。2018-2021,公司供水销售量仍维持良好增长趋势。图图 19:2017-2022 年中山市人口及人均用水量变化年中山市人口及人均用水量变化 图图 20:2017-2021 年公司供水销售量变化年公司供水销售量变化 数据来源:中经数据,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 中山市中山市水价超十年未调整,明显滞后水价超十年未调整,明
40、显滞后于于可比城市。可比城市。自 2012 年以来,中山市自来水基准价维持 1.6 元/吨。从居民生活水平角度,据中山市统计局及中山日报披露,2012年至2022年中山市人均可支配收入增加118%,2018-2022年4年CAGR亦有6.27%,水价具有较大合理调整空间。而与可比城市对比,同位于珠三角的佛山、惠州等市过去几年均不同程度提高了水价,并建立了水价与水资源费联动机制,因水资源费等行政事业性收费调整而带来的水价调整不需经由听证会流程。中山市水价已明显落后。目前,公司旗下多数水务资产的综合平均水价不超过 2 元,与行业内其他公司相比承担较大压力。图图 21:近年中山市人均可支配收入(单位
41、:万元):近年中山市人均可支配收入(单位:万元)图图 22:中山市与周边城市水价对比(单位:元中山市与周边城市水价对比(单位:元/吨)吨)数据来源:中山市政府,南方网,东北证券 注:各市各区水费稍有不同,此处佛山/惠州市采取顺德新城/惠城区数据,数据均为第一阶梯居民水费。数据来源:公开数据整理,东北证券 0050040044502002020212022中山市人口(万人)人均综合用水量(吨,右轴)0%1%2%3%4%5%6%3.73.83.944.14.24.34.4200202021供水销售量(亿吨)Yo
42、Y00.511.522.5320122022中山佛山珠海惠州江门 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 表表 1:公司自来水价格情况表(单位:元:公司自来水价格情况表(单位:元/立方米)立方米)单位单位 综合平均水价(元综合平均水价(元/立方米)立方米)中山公用水务有限公司及分公司(含中心城区、中山公用水务有限公司及分公司(含中心城区、东升、古镇等)东升、古镇等)1.64 中山公用水务有限公司中山公用水务有限公司-南区南区 2.00 中山公用水务有限公司中山公用水务有限公司-沙溪(城镇)沙溪(城镇)2.05 民民众众水务有限公
43、司水务有限公司 2.24 中山市新涌口粤海水务有限公司中山市新涌口粤海水务有限公司 1.64 阜沙供水有限公司阜沙供水有限公司 1.75 西区沙朗供水有限公司西区沙朗供水有限公司 2.03 南头供水有限公司南头供水有限公司 1.61 中山市横栏粤海水务有限公司中山市横栏粤海水务有限公司 1.58 数据来源:中山市政府,东北证券 多项政策提出合理化水价要求,公司静待本地水价调整。多项政策提出合理化水价要求,公司静待本地水价调整。我国发改委等部委近年公布多项水价相关政策。2018 年 6 月,发改委提出关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见,其中包括“逐步将居民用水价格调整至不低于成本水平,非居
44、民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平。”2021 年 5 月,发改委下达“十四五”时期深化价格改革行动方案,其中要求“完善居民阶梯水价制度,适度拉大分档差价鼓励探索建立城镇供水上下游价格联动机制。”2021 年 8 月,发改委及住建部公布 城镇供水价格管理办法:“以成本监审为基础,按照“准许成本加合理收益”方法,先核定供水企业供水业务的准许收入(包括准许成本、准许收益及税金),再以准许收入为基础分类核定用户用水价格。”发改委多项指导政策强调了水价合理化的必然趋势,将在全国逐步落实。中山市有望在未来重新设定更加合理的水价基准和机制。表表 2:我国:我国水价合理化水价合理化相关政策相关政策 时间
45、时间 部门部门 政策文件政策文件 要点要点 2018/6/21 发改委 关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见 建立充分反映供水成本、激励提升供水质量的价格形成和动态调整机制,逐步将居民用水价格调整至不低于成本水平,非居民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平 2021/5/18 发改委 “十四五”时期深化价格改革行动方案 建立健全激励提升供水质量、促进节约用水的价格形成和动态调整机制,合理制定城镇供水价格。完善居民阶梯水价制度,适度拉大分档差价。结合计划用水与定额用水管理方式,有序推进城镇非居民用水超定额累进加价制度,在具备条件的高耗水行业率先实施。鼓励探索建立城镇供水上下游价格联动机制 2
46、021/8/3 发改委、住建部 城镇供水价格管理办法 以成本监审为基础,按照“准许成本加合理收益”方法,先核定供水企业供水业务的准许收入,再以准许收入为基础分类核定用户用水价格 数据来源:发改委,住建部,东北证券 目前中山市尚未启动供水调价程序,我们在此设定目前中山市尚未启动供水调价程序,我们在此设定 2 个水价情景个水价情景:1)中山市 2024、2025 年均不调价;2)中山市于 1 年内启动调价程序,由于中山水价调整需经过听证流程,考虑省内过往水价确定听证至实施全流程约需 3-6 个月,假设中山市于 2024年下半年起将水价调至“图 21”中可比城市均值 1.95 元;分别进行供水收入测
47、算,关键假设包括:1)2022 年起,公司售水量同比增速采用过去 5 年 CAGR=2.55%;2)调整水价后,公司供水均价按照原供水均价与中山市居民第一阶梯水价的比值确定,原供水均价取多年值 1.64 元/吨。根据我们测算,在中山市基础水价上涨至 1.95元/吨时,公司于 2024/2025 年分别将增收 0.84/1.72 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 表表 3:中山市水价中山市水价对对公司供水收入公司供水收入影响的影响的测算测算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
48、E 2024E 2025E 公司售水量(亿吨)公司售水量(亿吨)3.82 3.96 4.07 4.09 4.12 4.34 4.45 4.56 4.68 4.80 YoY 0.03 0.03 0.01 0.01 0.05 0.03 0.03 0.03 0.03 中山市水价(元中山市水价(元/吨)吨)1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 供水单位均价(元供水单位均价(元/吨)吨)1.64 1.64 1.64 1.73 1.64 1.64 1.64 1.64 1.64 1.64 供水收入(亿元)供水收入(亿元)6.26 6.48 6.6
49、8 7.08 6.75 7.11 7.30 7.48 7.67 7.87 水价(调水价(调整整)1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 1.78 1.95 单位均价(调单位均价(调整整)1.64 1.64 1.64 1.64 1.64 1.64 1.64 1.64 1.82 2.00 供水收入(调供水收入(调整整)6.26 6.48 6.68 7.08 6.75 7.11 7.30 7.48 8.51 9.59 供水收入差值(亿元)供水收入差值(亿元)/0.84 1.72 注:2024 年假设下半年调整水价计算全年均价;公司 2021 年起未单独披露供水
50、收入,此处采用测算值。数据来源:公开数据整理,公司公告,东北证券测算 2.2.污水处理业务高速增长,提标扩容推升处理单价 公司年内污水处理能力显著提升,公司年内污水处理能力显著提升,本地本地市占率接近六成。市占率接近六成。2022 年公司设计日污水处理规模达 138 万吨/天,其中本地产能 130 万吨/天,年内污水处理量及污水处理服务单价增加为总营收增长重要来源。2022 年,公司提前预定时间完成珍家山二期扩建项目(10 万吨/天)及中山市污水处理有限公司三期扩建项目(20 万吨/天),贡献中山市 2022 年污水处理规模全部增量。2017-2021 年,公司污水处理销售量持续上升,4 年
51、CAGR 高达 23.87%。截至 2022 年底,公司在中山市污水处理市场市占率达 57%,处于领先地位。图图 23:2017-2021 年公司污水处理销售量(亿吨)年公司污水处理销售量(亿吨)图图 24:2022 年公司中山市污水处理市占率年公司中山市污水处理市占率 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 污泥污泥处置费用为污水处理一大成本来源,公司多项技术研发实现降本处置费用为污水处理一大成本来源,公司多项技术研发实现降本。目前在发达国家,污泥处理处置费用占污水厂总运行费用比例已达 50%以上,在国内亦为污水处理主要成本项目。同时,我国环境治理已开始从“重水轻泥”向“
52、泥水并重”转变,污泥处置价格费用标准逐年攀升。公司已研发项目包括多项污泥减量相关技术,可有效降低污泥处置成本;另外通过工艺优化节省能耗,降低电费成本。-20%0%20%40%60%80%00.511.522.5200202021污水处理销售量YoY57%43%中山公用其他公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 表表 4:公司污水处理降本相关研发项目公司污水处理降本相关研发项目 项目名称 项目目标 主要影响 项目进展 磁混凝沉淀的污水工程处理技术研发 优化污水工程处理工艺 简化结构,提效降本 已完成 新
53、型污水二沉池刮泥装置及高效沉降系统研究 快速筛除沉淀池中泥沙 提高回流污泥浓度,减少污泥回流量,节省能耗 已完成 AOA 水处理生化工程技术研究 利用原水中有机碳源深度脱氮除磷 减少人工操作,提高效率,通过污泥减量降低处理费用 已完成 SDR-AOA 城镇污水深度脱氮技术研究及中试 优化污水处理工艺 出水达一级 A 目标,通过污泥减量降低处理费用,节能降耗 已验收 数据来源:公司公告,东北证券 GDP 回暖可期,污水处理回暖可期,污水处理市场空间良好市场空间良好。中山市近年 GDP 增速相对较低,2019-2022 年 GDP 实际年增速除 2021 年的 8.2%以外均低于 2%。2023Q
54、1,中山市 GDP实际增速升至 5.9%。随着近期中山市与深圳市“深中一体化”规划在产业升级、营商环境、知识产权以及交通等方面的进一步推行,中山市有望搭上深圳市经济发展的快车;叠加各行业疫情压力解除,中山市 GDP 有望实现较高增长。面对经济发展带来的更高污水处理需求,中山市水务局计划 2025 年污水处理总规模超过 200 万吨/天。截至 2022 年年末,中山市污水处理规模为 166.5 万吨/天;2023 年市政府规划新增 48 万吨/天,现已开工 49 万吨/天,原 2025 年计划可超量完成。图图 25:2018 年年-2023Q1 中山市中山市 GDP 变化变化 图图 26:202
55、2-2025 年中山市污水处理规模(万吨年中山市污水处理规模(万吨/天)天)数据来源:中山市政府,南方网,东北证券 数据来源:中山市水务局,中山日报,东北证券 扩建提标正当时,污水处理价格具有优势。扩建提标正当时,污水处理价格具有优势。公司近年对旗下众多污水处理厂进行扩容及提标改造,污水处理厂因而获得较高单价。根据广东省住建厅发布的广东省城镇生活污水处理“十四五”规划,截至 2020 年,广东省未达到一级 A 及以上排放标准的污水处理产能仅 4%,为全国最低,未达标的产能需 2023 年年底前完成提标改造;另外,省内 8.30%的污水处理厂已达到更严格的地表水准 IV 类标准,广州、深圳已提出
56、较一级 A 标准更严格的地方标准。我们认为随着广东省污水处理标准进一步提高,公司未来有望获得更高处理单价。0%2%4%6%8%10%0500025003000350040002002120222023Q1GDP(亿元)实际增长率166.5215.5200050020222023E2025E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 表表 5:公司污水处理厂相关污染物排放标准(单位:公司污水处理厂相关污染物排放标准(单位:mg/L)标准名称标准名称 标准标准 COD(
57、化学(化学需氧量)需氧量)BOD5(五日(五日生化需氧量)生化需氧量)氨氮氨氮 总氮总氮 总磷总磷 城镇污水处理厂污染物城镇污水处理厂污染物排放标准排放标准(GB18918-2002)一级 A 50 10 5(8)15 0.5 一级 B 60 20 8(15)20 1 二级 100 30 25(30)/3 三级 120 60/5 浙江省城镇污水处理厂浙江省城镇污水处理厂主要水污染物排放标准主要水污染物排放标准(DB33/2169)标准实施前 40/2(4)12(15)0.3 新建 30/1.5(3)10(12)0.3 广东省水污染物排放限广东省水污染物排放限值(值(DB4426-2001)一级
58、标准 40 20 10/二级标准 60 30 15(20)/三级标准/注:城镇污水处理厂污染物排放标准括号内数据为水温12时的指标;浙江省城镇污水处理厂主要水污染物排放标准括号内数据为每年 11 月 1 日至次年 3 月 31 日指标;广东省水污染物排放限值采用二级污水处理行业标准,括号内数据为第二时段数据。数据来源:嘉兴市政府官网,北极星,生态环境部,惠州市环保产业协会,东北证券 2.3.2022 年工程板块大幅增收,本地污水管网市场空间充足 2022 年年公司工程板块业务公司工程板块业务量激增。量激增。2018-2022 年,公司工程板块营收/毛利润在 4.30-5.20/0.89-1.2
59、6 亿元区间波动;2022 年,公司工程板块营收激增至 16.37 亿元,同比上升 270.99%;板块毛利率则有所下滑。2018-2022 年公司工程板块营收/毛利润CAGR 达 39.65%/9.46%。2022 年,公司完成 206 公里供水管网改造及 100 个老旧小区二二次供水设施改造,超额 25%完成年目标任务;此外建设供水主干管网互联互通管道约 10.1 公里,安装智能水表 414 个。图图 27:2018-2022 年公司工程板块营收及毛利变化年公司工程板块营收及毛利变化 图图 28:2018-2022 年公司工程板块毛利率变化年公司工程板块毛利率变化 数据来源:公司公告,东北
60、证券 数据来源:公司公告,东北证券 工程公司资质工程公司资质齐备齐备经验充足经验充足,可持续贡献较高收入,可持续贡献较高收入。中山公用工程有限公司成立于2003 年 4 月,为公司全资控股。工程公司于 2020 年度通过了广东省高新技术企业认证,拥有市政、建筑“双一级”施工总承包资质等多项工程资质,同时具备污水管网建设 PPP 工程项目、黑臭水体治理 EPC+O 工程项目、大型污水厂扩建及提标改造等工程技术与建设管理经验,业务包括市政工程、供水及污水管网建设、燃气管道、市政道路等领域。工程公司近年成长迅速,2022 年营业收入大幅增长至 18.49亿元,2018-2022 年营业收入/毛利润
61、CAGR 高达 52.91%/75.54%。2022 年 11 月,公司联合工程公司中标 55.60 亿元中山市城区排水厂网一体化特许经营项目。随着排水厂网一体化项目逐步确认收入以及其他工程项目增量,工程公司收入有望进一步提升。-200%0%200%400%09202020212022工程板块营业收入(亿元)工程板块毛利润(亿元)营收YoY毛利润YoY0%5%10%15%20%25%30%200212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 29:2018-2022 年工程
62、公司营业收入及毛利润变化年工程公司营业收入及毛利润变化 数据来源:公司公告,东北证券 污水管网及收集率为政策关注重点,全国污水管网及收集率为政策关注重点,全国/中山收集率目标中山收集率目标为为 70%/75%。2022 年 3月,发改委等部委联合印发深入打好城市黑臭水体治理攻坚战实施方案,提出推进城镇污水管网全覆盖,加快老旧污水管网改造和破损修复的要求;2022 年 4 月中山市生态环境局印发的中山市生态环境保护“十四五”规划中亦提出“加快城中村、老旧城区和城乡接合部中生活污水收集管网建设对现有进水生化需氧量低于 100mg/L 的城市污水处理厂开展服务片区“一厂一策”系统化整治”。目前,污水
63、管网已成为环保政策重心之一,国家及地方均已制订相关目标:2021 年 6 月由发改委、住建部编制的“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划中提出,到2025 年,城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上;广东省政府则为珠三角城市制定了 75%(或较 2020 年提高 5%以上)的生活污水集中收集率目标。本地污水收集率本地污水收集率严重落后,水体治理情况较差。严重落后,水体治理情况较差。据生态环境部披露,中山市 2021 年1-7 月生活污水集中收集率仅为 45%,远低于全国/珠三角的 70%/75%目标,亦低于全国城市的整体水平 68.6%(截至 2021年底)和广东省地级以上城市的平均值
64、76.9%(截止 2022 年底)。污水收集率过低直接导致本地污水处理厂低效运行:2021 年上半年,中山市 22 家生活污水处理厂中的 7 家运行负荷低于 60%,多家进水化学及生化需氧量远低于设计浓度,造成市内水体质量低下。2021Q2 中山市开展监测的1028 条内河涌中劣类占比 44.6%;划定水环境功能区的 254 条内河涌中未达到水质目标的占比 49.6%,远未达到 2018 年制定的消除劣类水体目标。-50%0%50%100%150%200%250%024680200212022营业收入(亿元)毛利润(亿元)收入YoY毛利润YoY 请务
65、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 30:截至截至 2021Q2 中山市内河涌水质等级情况中山市内河涌水质等级情况 图图 31:中山市水环境功能区内河涌水质等级情况:中山市水环境功能区内河涌水质等级情况 数据来源:生态环境部,东北证券 数据来源:生态环境部,东北证券 中山市中山市污水管网缺口明显,十四五期间需高速追补。污水管网缺口明显,十四五期间需高速追补。截至 2021 年 8 月,中山市污水管网缺口达 1575 公里。面对本地污水管网严重不足的情况,中山市水务局于次月制定至 2024 年底新建 1500 公里污水管网的
66、目标,分摊至每年需新建近 500 公里。2022 年,中山市新建市政污水管网 320 公里,检测修复既有污水管网 400 公里,污水管网建设仍需进一步提速。中山市污水管网建设目前仍处于追补阶段,未来几年市场空间预计较为充足。水务工程板块为水务工程板块为本地本地关注重点,其他市政工程贡献稳定业务量。关注重点,其他市政工程贡献稳定业务量。2023 年 2 月,中山市发改局下达中山市 2023 年重点项目计划,其中包含多项污水厂扩容改造、水体综合整治、供水以及老旧小区改造等水务工程相关项目。在自 329 项重点工程中节选的 21 项工程中,中山市水务工程方面体现了全方位改造升级的趋势,节选项目总投资
67、即达 319.43 亿元。此外,重点项目中园区、基地等诸多基础设施项目亦涉及给排水管网等水务工程,意味着实际水务工程投资额将远大于此。公用工程公司在压力管道、水处理等工程板块具有深厚底蕴,拥有 329 项水质检测能力及多项水务工程相关资质及技术积累,水务工程市场的进一步增量和水务项目一体化趋势可为工程公司带来增长空间。公司整体目前在建供水管网工程 1.27 亿元,占在建工程总量的 87.52%。另外,在其他市政工程方面,工程公司业务包括市政道路、消防设施、城市及道路照明、机电设备安装、建筑装修装饰、园林绿化等工程业务及软件应用技术开发、材料配件、设备租赁、工程咨询等辅助业务,可覆盖工程行业大部
68、分重点业务类型,未来有望持续贡献业务收入。44.60%55.40%劣V类V类及以上49.60%50.40%未达水质目标达到水质目标 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 表表 6:2023 年中山市重点项目节选年中山市重点项目节选 项目名称 建设内容及规模 建设性质 总投资(亿元)建设单位 南朗横门污水处理厂扩容工程 拟建设 7 万立方米/天的生产规模,新建 DN1000 压力管长度约 1.3 公里,并对现状泵站进行改造 新开工 4.11 中山翠亨新区工程项目建设事务中心 中山市大涌镇生活污水处理厂二期建设工程 设计规模为 2
69、 万立方米/天,建构筑物需按雨季规模进行校核。同时对一期实施改造 新开工 2.04 中山市大涌镇城市更新和建设服务中心 中山市未达标水体综合整治工程(多流域共 11 项)建设截污工程、管道检测、清淤工程、水务信息化建设工程等,进一步改善河涌水质 续建 292.86 中山市水务工程建设管理中心 中山火炬开发区农村生活污水治理工程(二期)项目 建设内容包括新建埋地管 DN150-400 共计约 201.6 公里,新建及改造DN100 立管共计约 410.41 公里 续建 3.86 中山火炬高技术产业开发区城建集团公司 小榄-东升供水一体化工程 新建 DN800、DN1600 供水管合计约 13.9
70、7 公里 续建 2.60 中山市小榄水务有限公司 石岐街道老旧小区改造工程 建设内容包括:道路工程、环卫设施改造、排水系统改造、环境及配套设施改造建设、小区内建筑节能改造等 新开工 3.00 中山市石岐街道城市建设和管理局 石岐街道雨污分流管网改造项目 完成石岐街道 315 个小区及公共机构排水管网改造,街道排水单元实现雨污分流,提高排水单元污水收集效率 新开工 2.50 中山市石岐街道农业农村局 东区街道城镇老旧小区改造工程 主要工程包括修复破损路面、冲洗楼栋外墙、治水工程、小区排水管网改造、完善照明系统等 新开工 1.00 中山市东区街道城市更新和建设服务中心 西区街道老旧小区改造工程 小
71、区道路整治、照明设施整治、环卫设施与垃圾分类设施整治、消防设施完善以及给水、污水、雨水管网改造等 新开工 2.40 西区街道城建局 翠亨新区起步区第二条供水主管工程 沿翠亨快线新建 DN1000 供水主管约 8.4 公里 计划投产 1.20 中山公用水务投资有限公司 中山火炬开发区农村生活污水治理工程(二期)项目 新建埋地管 DN150-400 共计约 201.6公里,新建及改造 DN100 立管共计约 410.41 公里 续建 3.86 中山火炬高技术产业开发区城建集团公司 合计 319.43 数据来源:中山市发改局,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/
72、37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 3.垃圾焚烧增收可期,固废一体化产业链逐步成型垃圾焚烧增收可期,固废一体化产业链逐步成型 3.1.焚烧率目标拉动市场空间,CCER 重启后可增厚收入 3.1.1.收购金利亚后业绩预增,焚烧处理大趋势带来市场机遇 公司固废营收及毛利均高速增长,毛利率位于公司固废营收及毛利均高速增长,毛利率位于行业行业中游。中游。2018-2022 年,公司固废业务迅速扩张,2022 年固废板块营收/毛利润达 5.28/1.59 亿元,4 年 CAGR 为15.27%/29.11%。2022 年,公司固废板块毛利率为 30.16%,与可比公司相比位于中游,低于顺控发展、圣
73、元环保,略高于瀚蓝环境、启迪环境,高于达刚控股。图图 32:2018-2022 年公司固废板块营收及毛利变化年公司固废板块营收及毛利变化 图图 33:公司与可比公司固废板块毛利率对比:公司与可比公司固废板块毛利率对比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,Choice 终端,东北证券 垃圾处理和环卫服务为两大固废子垃圾处理和环卫服务为两大固废子板块板块,现有生活垃圾处理能力,现有生活垃圾处理能力 3870 吨吨/天。天。公司固废业务覆盖中山本地和湖南株洲市,主要包括垃圾处理和环卫服务两大子板块。垃圾处理方面,公司拥有本地中山市天乙能源和异地株洲金利亚两家全资子公司,天乙能源拥有中山
74、市北部组团垃圾综合处理基地垃圾焚烧发电厂、垃圾渗滤液处理厂 BOT 特许经营权;株洲金利亚拥有株洲市城市生活垃圾焚烧发电厂特许经营权。公司现有生活垃圾处理能力达 3870 吨/天,渗滤液处理能力 1200 吨/天。2022 年,公司累计处理生活垃圾 74.6 万吨,实际发电 3.5 亿千瓦时。公司每吨垃圾焚烧后发电量约为 469.17 千瓦时,处于较高水平。本地本地垃圾处理垃圾处理业务主体为天乙能源,业务主体为天乙能源,盈利水平显著增长盈利水平显著增长。天乙能源主要面向中山市黄圃、三角、东凤等 7 个镇区提供生活垃圾焚烧处理服务,拥有 4 条生活垃圾焚烧发电生产线及 1 条渗滤液处理生产线。天
75、乙能源一、二/三期设计生活垃圾处理能力970/1200 吨/天,共计 2170 吨/天,设计年发电量约 3.5 亿千瓦时,对应理论吨发电量 441.89 千瓦时;设计渗滤液处理能力 600 吨/天。天乙能源公司重视高新技术创新,现为“广东省高新技术企业”、“中山市工程技术中心”,取得授权发明/实用新型专利 3/27 项以及软著 10 项。公司 2022 年营业收入/毛利润达 2.17/0.84 亿元,同比增长 2.25%/17.35%。-50%50%150%250%0246200212022环卫及垃圾发电营业收入环卫及垃圾发电毛利润营收YoY毛利润YoY0%10%20%3
76、0%40%50%60%70%200212022中山公用瀚蓝环境启迪环境达刚控股圣元环保顺控发展 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 34:2020-2022 年天乙能源营业收入变化年天乙能源营业收入变化 图图 35:2020-2022 年天乙能源毛利润变化年天乙能源毛利润变化 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,Choice 终端,东北证券 通过收购扩展通过收购扩展垃圾焚烧垃圾焚烧业务至湖南株洲,将在业务至湖南株洲,将在 2023 年年实现大量新增收入。实现大量新增收入。公司于202
77、2 年 12 月完成对株洲市金利亚环保科技有限公司 100%股权的收购,新增其位于湖南株洲的 1700 吨/天生活垃圾处理能力及 600 吨/天渗滤液处理能力,并计划将其打造为固废标杆项目和公司战略发展重要增长极。株洲金利亚设计年发电量约 2.5亿千瓦时,对应吨发电量约为 402.90 千瓦时。收购完毕后,公司设计年垃圾焚烧发电量达到 6 亿千瓦时。由于株洲金利亚于 2022 年 12 月方纳入公司合并范围,公司当年固废板块业务数据未能体现此新增产能的影响。2023 年公司固废业绩预计将显著提升。图图 36:2022 年公司整体完成及垃圾处理子公司设计吨发电量情况(单位:千瓦时)年公司整体完成
78、及垃圾处理子公司设计吨发电量情况(单位:千瓦时)数据来源:公司公告,东北证券 生活垃圾焚烧生活垃圾焚烧处理为必定趋势处理为必定趋势,已多年量价齐升已多年量价齐升。与填埋相比,焚烧处理具有节省土地资源、减轻水土污染及提供发电量等优势,目前已成为国内主流生活垃圾处理方式。2013-2021 年,我国生活垃圾焚烧无害化处理量自 4633.7 万吨增长至 18019.7万吨,CAGR 高达 18.50%;对应的,卫生填埋处理量则自 10492.7 万吨降至 5208.5万吨。价格方面,自 2016 年焚烧处理价格低点后,我国生活垃圾焚烧处理项目平均中标单价不断提升,2022 年已达到约 93.7 元/
79、吨,体现行业的高景气度。随着未来垃圾焚烧发电补贴进一步缩紧,处理单价或将继续增长以补全垃圾处理厂收入缺口。0%2%4%6%8%10%12%14%16%1.71.81.922.12.2202020212022营业收入(亿元)YoY0%5%10%15%20%00.20.40.60.822毛利润(亿元)YoY360380400420440460480公司整体完成吨发电量天乙能源设计吨发电量株洲金利亚设计吨发电量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 37:2013-2021 年全国生活垃圾无害化处理情况年
80、全国生活垃圾无害化处理情况 图图 38:2016-2022 年全国垃圾焚烧单价变化(元年全国垃圾焚烧单价变化(元/吨)吨)数据来源:统计局,东北证券 数据来源:北极星固废网,华经产业研究院,中国环联,环境司南,东北证券 五省市五省市现已现已设定设定“十五五”“十五五”100%焚烧率目标焚烧率目标。截止 2022 年,我国已有 16 个省份及直辖市制定了“十四五”及“十五五”焚烧处理目标,其中福建、海南、山东、浙江及重庆五地设定了截至 2030 年生活垃圾 100%焚烧的目标;另有 5 个省份尚未提出具体目标,但已发布中长期建设规划。垃圾焚烧处理大趋势下,预计将有更多省份出台高焚烧率目标或提高现
81、有标准,有助于公司进一步扩展异地业务体量。中山市生活垃圾中山市生活垃圾焚烧能力焚烧能力已可支持已可支持 100%焚烧焚烧率率,株洲市,株洲市尚有空间尚有空间。截至 2022 年,中山市垃圾焚烧处理能力已达 7710 吨/天。中山市城管局于 2022 年 12 月印发的 中山市生活垃圾处理“十四五”规划(2021-2025)中测算,假设 2025 年服务人口 570万(本地 2021 年人口 446.69 万人,高度保守)、人均日生活垃圾产量 1.15 千克,则中山市 2025 年末生活垃圾产量预计约 6555 吨/天。中山市现已可保证十四五期内生活垃圾焚烧率 100%。株洲方面,截至 2021
82、 年末,株洲生活垃圾产生量/设计处理能力分别为 2688/2841 吨/天,应急处理能力有限;生活垃圾焚烧率为 82.44%,高于本地“十四五”80%目标但距 100%仍有差距,产能存在进一步扩充的空间。3.1.2.CCER 审批回归在望,将增厚垃圾焚烧板块收入 CCER 审批关闭第六年,存量紧张将令供需失衡审批关闭第六年,存量紧张将令供需失衡。国家核证自愿减排量(CCER)指在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量,于 2012 年启动,对我国可再生能源、林业碳汇等项目的温室气体减排效果进行量化核证。CCER 可在碳市场中交易,并可抵消应清缴碳排放配额的至多 5%(天津、
83、广东、湖北、深圳为 10%,重庆为 8%)。2017 年,发改委暂停 CCER 审批,导致后续碳市场中 CCER 交易仅限于早期核证的存量。据生态环境部 2023 年 1 月发布的全国碳排放权交易市场第一个履约周期报告中披露,我国碳市场第一个履约周期消耗 CCER 共 3273 万吨。CCER 停审后存量仅有约 5000 万吨,目前粗略估算仅余 1000 万吨上下。而在需求端,中国节能协会碳中和专业委员会预测,我国碳市场初期每年 CCER 需求量约为 1.65 亿吨;北京绿色交易所则进一步预测,当未来全国碳市场扩展至八大行业后,CCER 年需求将达3.5-4 亿吨。CCER 供需关系失衡已见诸
84、价格端:根据复旦大学可持续发展研究中心的预测均价,我国 CCER 现货中间价格自 2021 年 12 月的 40.68 元/吨上升至 2022年 9 月的 64.45 元/吨,截至 2023 年 5 月仍达 57.05 元/吨,已基本丧失对碳排放配额(CEA)的价格优势。02004006008000500000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生活垃圾焚烧无害化处理厂数(座)生活垃圾焚烧无害化处理量(万吨)生活垃圾卫生填埋无害化处理量(万吨)007080902018201
85、9202020212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 39:2021 年年 12 月月-2023 年年 5 月月全国全国 CCER 及及 CEA 中间价格中间价格 数据来源:复旦大学可持续发展研究中心,东北证券 CCER 审批重启在望,审批重启在望,垃圾焚烧垃圾焚烧可显著受益可显著受益。2022 年 12 月,中国生态环境部应对气候变化司司长李高表示“争取尽早重启中国 CCER 市场”,后续北京绿色交易所总经理梅德文、央行行长易纲及多位政协委员等人亦表示支持 CCER 审批重启。2023 年 3 月,生态环境
86、部公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议,迈出了重启审批确定性的第一步。垃圾焚烧具有控制甲烷排放和替代发电的双重减排效果,作为环保重点领域参与碳排放交易,单位为“吨二氧化碳当量(tCO2e)”:截至审批暂停前的 2017 年,垃圾焚烧占我国所有已审定项目的 5.57%,仅次于风光电及猪粪沼气利用。公司垃圾焚烧项目预计可从 CCER 交易中收获额外收入。图图 40:我国已审定我国已审定 CCER 项目类型分布项目类型分布 数据来源:CCER 一级市场开发情况梳理与展望郭敏平,中央财经大学绿色金融国际研究院,东北证券 我们对我们对 CCER 于于公司垃圾焚烧板块收入的影响进行测算,基于以下假设:公
87、司垃圾焚烧板块收入的影响进行测算,基于以下假设:1)公司全部垃圾焚烧产能均上报 CCER 审批并通过;2)基于过往备案 CCER 项目,垃圾焚烧度电碳减排量取 0.5kg;3)CCER 价格采用广东碳排放交易所 2023 年 1-5 月303540455055606570全国CCER中间价格(元/吨)CEA中间价格(元/吨)32.95%28.81%13.69%5.57%4.67%3.69%2.47%8.15%风力发电光伏发电猪粪沼气利用垃圾焚烧发电水力发电生物质发电碳汇造林其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 CCER
88、买入价格均值 64.95 元/吨;并设置 CCER 价格下降 10 元/30 元的未来情景,分别对应短期内 CCER 供应量未超过可抵消的碳排放配额/长期 CCER 超过可抵消碳配额;同时,根据公司天乙能源+株洲金利亚公司的总设计发电量 6 亿千瓦时,设定 5/5.5/6 亿千瓦时实际发电量的情景。我们测算公司垃圾焚烧收入增量如下:表表 7:CCER 审批重启对公司垃圾焚烧收入影响审批重启对公司垃圾焚烧收入影响的的测算测算(单位:万元)(单位:万元)CCER 审批重启对公司审批重启对公司收收入入影响(万元)影响(万元)发电量(亿千瓦时)发电量(亿千瓦时)5 5.5 6 CCER 价格价格(元(
89、元/吨)吨)34.95 873.85 961.24 1048.62 54.95 1373.85 1511.24 1648.62 64.95 1623.85 1786.24 1948.62 数据来源:公司公告,立鼎产业研究院,复旦大学可持续发展研究中心,东北证券 3.2.环卫市场关注度不减,业务受益于固废一体化大趋势 公司公司环卫业务主体为名城科技,环卫业务主体为名城科技,主营清扫保洁、运输填埋、医疗垃圾处理等业务主营清扫保洁、运输填埋、医疗垃圾处理等业务。公司全资控股广东名城环境科技有限公司,其主营业务包括清扫保洁、运输填埋、医疗垃圾处理、物业管理等,服务范围包括中山、深圳、湖南东安等地。名城
90、科技为中山市医疗废物处置唯一特许经营单位,具有清扫、收集、运输和清洁类环卫服务企业特级证书等多个高级证书,曾荣获行业信用 5A 级企业、全国抗击新冠肺炎疫情先进集体称号。2022 年,公司中标中山市 7 个环卫项目,积极推进本地环卫一体化项目;日均清扫保洁道路 1172.34 万平米,全年环卫垃圾收运 40 万吨;处理本地医疗废弃物 7300 吨,同比增长 45.57%。图图 41:名城科技:名城科技公司股权结构公司股权结构 数据来源:公司公告,东北证券 政策密集关注环卫领域,二次市场化机遇潜藏广大市场发展空间。政策密集关注环卫领域,二次市场化机遇潜藏广大市场发展空间。2022 年,我国各部委
91、密集出台多项环卫领域指导政策:2022 年 3 月,发改委印发2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务,提出“健全危险废弃物和医疗废弃物集中处理设施、大宗固体废弃物综合利用体系,积极稳妥推进生活垃圾分类工作。”;4 月,农业农村部办公厅、国家乡村振兴局综合司联合印发社会资本投资农业农村指引(2022年),鼓励社会资本积极参与建设国家农业绿色发展先行区;5 月,住建部等 6 部委发布 关于进一步加强农村生活垃圾收运处置体系建设管理的通知,其中提出:“生活垃圾收运处置体系尚未覆盖的农村地区,要实现自然村(村民小组)有收 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/37 中山
92、公用中山公用/公司深度公司深度 集点(站)、乡镇有转运能力、县城有无害化处理能力。已经实现全覆盖的地区,要结合当地经济水平,推动生活垃圾收运处置设施设备升级换代。”此外,各部委对包括智慧环卫、园林绿化垃圾处理等领域亦出台政策指导。在多项政策督导催化下,环卫市场有望迎来二次市场化机遇,各细分板块均存在较大发展空间。表表 8:2022 年我国年我国环卫领域环卫领域相关政策相关政策 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 要点要点 2022/3/10 发改委 2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 健全危险废弃物和医疗废弃物集中处理设施、大宗固体废弃物综合利用体系,积极稳妥推进生活垃圾分类工作
93、2022/4/19 农业农村部办公厅、国家乡村振兴局综合司 社会资本投资农业农村指引(2022 年)鼓励社会资本积极参与建设国家农业绿色发展先行区,支持参与绿色种养循环农业试点、畜禽粪污资源化利用、养殖池塘尾水治理、农业面源污染综合治理、秸秆综合利用、农膜农药包装物回收行动、病死畜禽无害化处理、废弃渔网具回收再利用,推进农业投入品减量增效,加大对收储运和处理体系等方面的投入 2022/5/20 住建部等 关于进一步加强农村生活垃圾收运处置体系建设管理的通知 生活垃圾收运处置体系尚未覆盖的农村地区,要实现自然村(村民小组)有收集点(站)、乡镇有转运能力、县城有无害化处理能力。已经实现全覆盖的地区
94、,要结合当地经济水平,推动生活垃圾收运处置设施设备升级换代 数据来源:各部委官网,东北证券 环保行业横纵一体化时代已至,环保行业横纵一体化时代已至,中山市出台“无废城市”实施方案提供助力。中山市出台“无废城市”实施方案提供助力。近年来我国环保行业呈现治理关注点的转移和扩展,治理重点由末端治理逐渐转向源头控制,污染后治理补救的模式逐渐变为边治理边保护;环保公司的业务模式则从单一细分领域治理转向横向跨领域、纵向前后端一体化延伸产业链的治理模式,例如万科及珠海大横琴融合物业、环卫、园林等业务的城市管家业态。中山市作为“十四五”时期无废城市建设试点之一,已出台实施方案,包括“到 2025 年底,全市实
95、现医疗废物无害化处置率 100%、工业危险废物综合利用率 87%”等目标。政策关注领域与公司现有业务及未来发展重点高度契合,有助于公司拓展固废产业链。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 42:固废全产业链示意图:固废全产业链示意图 数据来源:瀚蓝环境官网,东北证券 公司公司一体化固废产业链初步形成,一体化固废产业链初步形成,有望进一步横向发展有望进一步横向发展。公司固废业务广泛,且具有良好协同性。纵向方面,名城科技公司的清扫保洁及垃圾运输业务位于固废产业链上游,垃圾填埋业务则位于产业链下游,与本地天乙能源的中游垃圾焚烧
96、、渗滤液处理业务形成完整的收集-中转-焚烧-填埋一体化固废产业链。横向方面,名城科技公司为本地医疗废物处理唯一特许经营企业;中山工程公司及名城科技公司均提供园林绿化工程相关服务,具有进一步发展园林垃圾业务的空间;此外,公司计划积极推进工业环保,将其作为新的增长极。固废板块为公司发展重点板块之一,随着公司逐步补充整合固废板块资源,未来将打造更为全面的固废一体化业务生态,利于抢抓各细分板块业务机遇。并购切入工业并购切入工业环保环保市场,逐步形成投资建设市场,逐步形成投资建设运营运营一体化。一体化。目前我国市政环保市场增速放缓,工业环保市场将成为未来重点发展领域。工业固废与市政固废业务模式不同:市政
97、固废多由特许经营方式开展,公司与地方政府签订 PPP、BOT 等合作协议并从政府方收取费用;而工业固废则多为与工业企业签订协议并向其收取服务费,业务模式高度市场化。两大类固废间业务模式的鸿沟导致市政固废企业较难通过自建方式进入工业固废行业。公司坚持以投资并购扩展固废业务的方针,计划以短期并购方式切入工业环保市场,可保存标的公司原有市场基础;进而重点发展该板块,形成投资建设运营一体化模式。在此之上,公司计划“以固带水”在工业污水板块进行扩张,从而形成更加全面的环保业务体系,提供更高业绩弹性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度
98、4.“光伏“光伏+”生态布局启动,坐拥粤港澳区位优势”生态布局启动,坐拥粤港澳区位优势 4.1.光伏行业前景优良,分布式光伏大有可为 我国光伏发电潜力巨大。我国光伏发电潜力巨大。我国光照资源丰富,从全国太阳年辐射总量的分布来看,西藏、青海、新疆、内蒙古等广大地区的太阳辐射总量较大,全国大部分地区的光伏发电年总量在 1168kWh/kWp 以上。光伏作为一种清洁能源,其碳排放量远低于传统能源。根据世界核协会统计,太阳能光伏发电二氧化碳排放量为 45g/kWh,远低于煤(820g/kWh)、天然气(490g/kWh)等传统能源。同时,光伏发电不消耗燃料,且发电过程简单,应用潜力巨大。图图 43:我
99、国光伏发电潜力我国光伏发电潜力 数据来源:世界银行集团,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 44:各种发电方式二氧化碳排放量对比(单位:各种发电方式二氧化碳排放量对比(单位:g/kWh)数据来源:世界核协会,东北证券 表表 9:主要新能源发电类型对比主要新能源发电类型对比 类型类型 优势优势 劣势劣势 太阳能太阳能 发电过程简单;不消耗燃料、无污染 占地面积大;能量密度与转换效率较低 风电风电 清洁、环境效益好;装机规模灵活 成本高;占地面积大、噪音大 生物质生物质能发电能发电 受自然条件限制小;可靠性高、燃
100、料来源广泛 建设和运营成本较高;技术开发能力薄弱、产业体系薄弱 水电水电 发电成本低、发电效率高;调控能力较强 生态破坏、移民安置难度大;用电需求不确定 核电核电 燃料体积小、方便运输;发电成本稳定、资源消耗低 产生高低阶放射性废料;能量转换率低于水电;建核电厂选址要求高 数据来源:头豹研究院,东北证券 光伏的光伏的 LCOE 显著下降。显著下降。LCOE 即光伏发电平准化度电成本(Levelized Cost of Energy),可用于横向比较不同类型(如光伏、风电、火电等)发电项目的成本。根据 IRENA 的数据,全球光伏发电的 LCOE 由 2010 年的 0.42USD/KWh 降至
101、 2021 年的 0.05USD/KWh,CAGR 为-17.79%;中国光伏发电的 LCOE 由 2010 年的0.31USD/KWh 降至 2021 年的 0.03USD/KWh,CAGR 为-18.12%。度电成本的降低显示了光伏行业的商业化条件不断成熟,有助于行业持续向好发展。00500600700800900 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 45:2010-2021 年全球光伏年全球光伏 LCOE 变化变化 图图 16:2010-2021 年中国光伏年中国光伏 LCOE 变化变化 数
102、据来源:IRENA,东北证券 数据来源:IRENA,东北证券 相关政策持续落地。相关政策持续落地。近年来,国家陆续出台了一系列鼓励和扶持太阳能光伏产业发展的政策,为行业的健康、持续发展创造了良好的政策环境。“十四五”现代能源体系规划中就提到,要“全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展,优先就地就近开发利用,加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设。”政策支持有利于改变我国光伏行业无序竞争的局面,引导光伏企业加快产业结构升级和提高技术水平,进一步增强我国光伏企业的市场竞争力,从而推动我国光伏产业持续、快速、健康发展。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%00.10.2
103、0.30.40.5200001920202021LCOE(USD/kwh)YoY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%00.050.10.150.20.250.30.35200001920202021LCOE(USD/kwh)YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 表表 10:近年我国:近年我国光伏相关政策光伏相关政策 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 要点要点 2021/1
104、0/21 发改委等 “十四五”可再生能源发展规划 2025 年,可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五”期间,可再生能源发电量增量占总增量比例超过 50%;新建工业园区、新增大型公共建筑分布式光伏安装率达到 50%以上 2022/1/29 发改委 “十四五”现代能源体系规划 全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展,优先就地就近开发利用,加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设 2022/2/22 中共中央 关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 巩固光伏扶贫工程成效,在有条件的脱贫地区发展光伏产业 2022/3/1 住建部 “十四五”建筑节能与绿
105、色建筑发展规划 到 2025 年,装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%,全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上 2022/3/17 国家能源局 2022 年能源工作指导意见 加大力度规划建设以大型风光基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系 2022/5/14 国务院 关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案 加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设;促进新能源开发利用与乡村振兴融合发展;推动新能源在工业和建筑领域应用;引导全社会消费新能源等绿色电力 2022/6/24 财政部 财政部关
106、于下达 2022 年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知 下达第二批地方(不包括国网/南网)新能源补贴资金 27.5496 亿元,其中风电/光伏/生物质为14.71/12.55/0.29 亿元 2022/8/25 国家能源局 国家能源局 2022 年深化“放管服”改革优化营商环境重点任务分工方案 完善市场交易机制,支持分布式发电就近参与市场交易,推动分布式发电参与绿色电力交易 2022/9/14 发改委、能源局 关于促进光伏产业链健康发展有关事项 引导多晶硅等产品价格维持在合理区间、支持企业通过市场化方式降低多晶硅生产用电成本 2022/11/14 财政部 财政部关于提前下达 2023年可
107、再生能源电价附加补助地方资金预算的通知 下达地方(不包括国网/南网)新能源补贴资金47.10 亿元,其中风电/光伏/生物质为20.46/25.80/0.84 万元 数据来源:各部委网站,东北证券 国内外光伏应用市场不断增长。国内外光伏应用市场不断增长。由于光伏自身独特的优势和世界各国对光伏产业的高度重视,在全球各国共同推动下,光伏产业化水平不断提高,产业规模持续扩大。全球光伏新增装机容量由 2010 年的约 17.5GW 升至 2022 年的约 240GW,CAGR 达24.38%;中国光伏新增装机容量由 2010 年的 2.70GW 升至 2022 年的 87.40GW,CAGR 达 37.
108、18%。光伏发电已逐步成为促进能源多样化和实现可持续发展的重要能源。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 图图 47:2010-2022 年全球光伏新增装机年全球光伏新增装机 图图 28:2011-2022 年中国光伏新增装机年中国光伏新增装机 数据来源:隆基股份公司公告,产业经济信息网,IEA,东北证券 数据来源:隆基股份公司公告,国家能源局,国家统计局,东北证券 分布式光伏有望引领未来。分布式光伏有望引领未来。分布式光伏指在用户所在场地或附近建设运行,以用户侧自发自用为主、余电上网的光伏发电设施。集中式光伏存在长距离运输的
109、电力损耗高和大规模开发需要大量资金投入等问题;而分布式电站具有建设周期短、选址灵活、就近利用、分散布局、因地制宜等特点,近年来发展较快。我国分布式光伏装机容量占比从 2021 年起恢复增长;2022 年,我国分布式/集中式光伏新增装机容量分别为 51.11/36.29GW,占新增装机容量的比重分别为 58.46%/41.52%。目前我国分布式光伏发电市场呈现多元化发展格局,不仅存在工商业、居民用户屋顶光伏的形式,也有“农光互补”、“渔光互补”以及“光伏扶贫”等多种应用方式,促进分布式光伏发电应用快速发展。图图 49:2017-2022 年年中国光伏新增装机容量结构中国光伏新增装机容量结构 数据
110、来源:中商情报网,隆基股份公司公告,国家能源局,东北证券 4.2.积累底蕴择机进发,“光伏+”板块值得期待 公司积极布局新能源,设立新能源基金并投建分布式光伏项目公司积极布局新能源,设立新能源基金并投建分布式光伏项目。公司按照自身 2021-2026 年发展战略规划纲要,将新能源定为第二增长极,于 2022 年出资 15 亿元与广发信德、广发乾和共同设立中山公用广发信德新能源产业基金,总规模达 30 亿元。截至 2022 年 12 月,新能源基金已投资 5 个光伏、材料及储能行业项目,并积累了一批新能源项目储备。此外,公司出资 7000 万元(持股 70%)与亿晶光电合资成立-20%0%20%
111、40%60%80%100%0500300200022新增装机容量(GW)yoy-50%0%50%100%150%200%0204060802000022新增装机容量(GW)yoy58.48%41.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022分布式集中式 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 光伏产业公
112、司。截至 2022 年末,光伏产业公司已投建中山市农产品交易中心等 10个分布式光伏发电项目,总装机6.53MW;其中已并网发电项目2个,总装机1.21MW。2023 年 4 月,公司拟与广发信德、中山市产业母基金设立 Pre-REITs 基金,对分布式光伏、垃圾焚烧等清洁能源项目进行投资。基金规模 4 亿元,公司全资子公司公用能源及公用环投合计出资 3.10 亿元,占比 77.5%。截至 2023 年 4 月 6 日,基金已于基金业协会完成备案,未来可为公司新能源布局加码。通过合作项目积累经验,业务生态向“光伏通过合作项目积累经验,业务生态向“光伏+”靠拢。”靠拢。公司合资伙伴亿晶光电为国内
113、首家上市沪市 A 股的光伏企业,已成为头部央企能源集团长期稳定供应商,在光伏垂直一体化生产方面经验充足,可为公司带来光伏技术传导和产业链稳定性。公司将借此次合作积累光伏项目各方面经验,为日后布局储能、综合能源管理等延伸业务奠定基础。公司现有(包括在建)的光伏项目主要为屋顶分布式光伏,天乙能源、中嘉污水处理厂及各农贸市场的分布式光伏项目可降低电费成本。此外,公司旗下工程公司的道路施工/照明施工/建筑装修装饰业务可与分布式光伏有机结合,形成光伏+交通/照明/墙面等新型“光伏+”产业模式,有望随双碳政策深入开展而增加业绩弹性。其他新能源方面,公司在 2021-2026 年发展战略规划纲要中提出要“一
114、方面沿产业链延伸开展发电侧、电网侧、用电侧储能系统建设和运营业务,与废旧电池回收利用形成紧密联动,另一方面从燃料电池切入氢能领域,布局氢能应用端,同时发挥区域公用事业服务商的优势地位,开展氢能生产、运输、供应的基础设施建设与运营服务。”未来公司储能、氢能板块发展值得关注。4.3.大湾区区位优势明显,政策助力新能源发展 广东省经济广东省经济领跑全国,领跑全国,常年存在电力缺口。常年存在电力缺口。广东省已连续 34 年居国内各省 GDP 首位,2022 年 GDP 已达 12.91 万亿元,10 年 CAGR 达 8.52%。高生产活动和高人口带来较高的电力需求,省内存量电力装机有限使得电力缺口长
115、期存在。过往数十年广东省用电依赖于西电东送,而 2021 年广东则是出现“开二停五”等限电要求。2022 年,广东省电力缺口约为 1768 亿千瓦时,新增发电量将有广阔消纳空间。图图 50:2012-2022 年广东省年广东省 GDP 变化变化 图图 51:2018-2022 年广东发用电量及用电缺口变化年广东发用电量及用电缺口变化 数据来源:Choice 终端,东北证券 数据来源:华经产业研究院、南方新闻网、央广网、人民资讯、华夏能源网、北极星售电网,东北证券 广东省广东省光伏发展光伏发展条件优越,政策推动装机续增条件优越,政策推动装机续增。广东省内建筑相对密集,利于屋顶光伏发展。2023
116、年 1 月,民进广东省委会于粤政协会议上提交关于助力能源结构清洁转型大规模推进我省分布式光伏发电的提案,指出省内现有建筑屋顶可安装分布式光伏潜力为 6232 万千瓦;分布式光伏市场整体潜力超过 1.7 亿千瓦,对应可满足省内约10%的用电需求。广东省省内光伏装机于2018的527万千瓦增长至2022年的 1590 万千瓦,4 年 CAGR 高达 31.79%。0%2%4%6%8%10%12%14%024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022广东省GDP(万亿元)YoY0170018001
117、900200002000400060008000022发电量(亿千瓦时)用电量(亿千瓦时)电力缺口(亿千瓦时)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 政策方面,2022 年 4 月,广东省人民政府办公厅印发广东省能源发展“十四五”规划,计划“十四五”时期省内新增光伏发电装机容量约 2000 万千瓦;并于 2022年 7 月印发广东省发展绿色金融支持碳达峰行动的实施方案,要求“引导金融机构加大资金投入力度支持海上风电、光伏发电、核电和气电等新能源、清洁低碳能源产业发展”;2023 年 5
118、 月,粤发改委等印发广东省全面推行清洁生产实施方案(2023-2025 年),其中要求“大力发展建筑分布式光伏到 2025 年,新增建筑太阳能光伏装机容量 200 万千瓦,建筑能耗中电力消费比例大于 80%。”公司受益于大湾区市场空间及政策优势,可通过投建本地项目积累经验,择机进入全国市场。图图 52:2018-2022 年广东省光伏装机容量变化年广东省光伏装机容量变化 数据来源:广东省太阳能协会,全国电力设备管理网,全国新能源消纳监测预警中心,电查查,东北证券 广东省储能增量在即广东省储能增量在即,参与市场化机制初步确立。参与市场化机制初步确立。新能源发力的波动性带来更高储能需求,广东省层面
119、对储能板块开始关注:2023 年 3 月,广东省人民政府办公厅印发了广东省推动新型储能产业高质量发展指导意见,提出至 2025/2027 年省内新型储能装机规模达到 300/400 万千瓦的要求。截至 2022 年底,广东省新型储能装机容量 71 万千瓦,对应后续数年需年增约 66-76 万千瓦。2023 年 4 月,广东省能源局和国家能源局南方监管局印发广东省新型储能参与电力市场交易实施方案的通知,明确了独立储能可作为独立主体参与市场交易,电源侧/用户侧储能分别与/参与市场交易,并理清各类交易结算机制标准。随着储能市场规模进一步扩大以及价格机制逐步完善,公司将有机会从投建储能项目中获得更高收
120、入,丰富旗下新能源业务版图。0%10%20%30%40%50%60%02004006008000820022光伏装机(万千瓦)YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 关键假设:1、中山市于 2024 年下半年将水价上调至合理区间 2、CCER 审批重启顺利,公司全部垃圾焚烧产能于 2024 年通过 CCER 审批并通过交易确定收入,后续新增垃圾焚烧产能同样及时获得 CCER 收入 3、公司固废板块维持良
121、好增长,坚持履行通过收购扩充产能的方针 4、公司技术研发及管理优化水平符合预期,可降低污水处理等主营业务成本 5、公司新能源相关收入符合预期 参考可比公司洪城环境、兴蓉环境、重庆水务2023年Wind PE一致预期均值10.60 x,维持公司“买入”评级。预计 2023-2025 年,公司实现营业收入分别为43.18/49.42/54.93 亿元,归母净利润分别为 15.72/18.91/21.87 亿元(公司是广发证券第三大股东,持股 A+H 约 10.34%,参考广发证券 Wind 归母净利润一致盈利预测),对应 PE 分别为 7.25x/6.03x/5.21x。表表 11:主营主营分项业
122、务预测(百万元,分项业务预测(百万元,%)水务 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1042.66 1077.27 1237.01 1386.21 1530.33 增长率 5.39 3.32 14.83 12.06 10.40 毛利率 32.99 28.38 29.34 30.52 31.17 固废 营业收入 395.78 527.70 590.25 648.91 678.24 增长率-7.12 33.33 11.85 9.94 4.52 毛利率 27.48 30.16 31.50 32.76 33.16 工程 营业收入 441.26 1637.02 1882.5
123、7 2164.96 2381.46 增长率 0.60 270.99 15.00 15.00 10.00 毛利率 25.29 8.60 14.96 18.66 20.13 其他辅助业务 营业收入 490.99 377.25 608.43 741.82 903.06 增长率 49.15-23.17 61.28 21.92 21.74 毛利率 40.22 34.47 44.54 47.10 46.77 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 1)、水价上涨不及预期)、水价上涨不及预期
124、 2)、)、CCER 审批重启进度不及预期审批重启进度不及预期 3)、)、业务扩张不及预期业务扩张不及预期 4)、新能源规模增速不及预期)、新能源规模增速不及预期 5)、环保政策变化超过预期)、环保政策变化超过预期 6)、)、投资收益变动超过预期投资收益变动超过预期 7)、盈利预测与估值模型不及预期)、盈利预测与估值模型不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E
125、2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,066 3,346 3,660 1,959 净利润净利润 1,048 1,541 1,863 2,155 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 11 13 13 13 应收款项 813 974 1,106 1,191 折旧及摊销 359 461 562 612 存货 117 176 191 207 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 112 127 142 157 财务费用 160 186 283 339 流动资产合计流动资产合计 4,137 5,662 6,1
126、27 4,545 投资损失-886-1,123-1,334-1,538 可供出售金融资产 运营资本变动-376-81 280 537 长期投资净额 13,412 15,058 17,023 19,316 其他-14-4-1-1 固定资产 2,084 2,313 2,611 2,969 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 302 992 1,667 2,117 无形资产 3,745 5,165 6,715 8,355 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-924-2,747-2,999-3,320 商誉 4 8 12 14 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 301 3,035 1,647-
127、499 非非流动资产合计流动资产合计 21,357 24,775 28,547 32,794 企业自由现金流企业自由现金流 831 804 569 1,014 资产总计资产总计 25,495 30,438 34,674 37,339 短期借款 980 1,380 1,380 1,380 应付款项 1,560 1,787 2,319 2,701 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 13 22 25 27 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 1,389 2,164 2,164 2,164 每股收益(元)0.73 1.07 1.28 1.48
128、 流动负债合计流动负债合计 6,591 7,944 8,387 9,056 每股净资产(元)10.63 11.38 12.27 13.31 长期借款 1,804 2,804 3,804 4,304 每股经营性现金流量(元)0.20 0.67 1.13 1.44 其他长期负债 1,141 2,655 4,154 4,153 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 2,945 5,459 7,958 8,457 营业收入增长率 52.7%19.3%14.4%11.2%负债合计负债合计 9,536 13,403 16,345 17,513 净利润增长率-26.9%46.6%20.3%15.7
129、%归属于母公司股东权益合计 15,673 16,781 18,103 19,632 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 285 254 226 194 毛利率 20.3%25.5%28.1%29.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 25,495 30,438 34,674 37,339 净利润率 29.6%36.4%38.3%39.8%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 66.51 74.48 75.73 75.25 营业收入营业收入 3,619 4,318 4,942 5,493 存货周转天数
130、12.97 16.39 18.60 18.44 营业成本 2,883 3,217 3,553 3,889 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 23 28 33 38 资产负债率 37.4%44.0%47.1%46.9%资产减值损失-3-3-3-3 流动比率 0.63 0.71 0.73 0.50 销售费用 50 60 74 82 速动比率 0.45 0.56 0.59 0.37 管理费用 236 281 346 385 费用率指标费用率指标 财务费用 114 124 183 229 销售费用率 1.4%1.4%1.5%1.5%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 6.5%6.5
131、%7.0%7.0%投资净收益 886 1,123 1,334 1,538 财务费用率 3.2%2.9%3.7%4.2%营业利润营业利润 1,110 1,619 1,959 2,266 分红指标分红指标 营业外收支净额-8 1 1 1 股息收益率 2.8%4.1%5.0%5.8%利润总额利润总额 1,102 1,620 1,959 2,267 估值指标估值指标 所得税 54 79 96 112 P/E(倍)9.63 7.25 6.03 5.21 净利润 1,048 1,541 1,863 2,155 P/B(倍)0.66 0.68 0.63 0.58 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,0
132、72 1,572 1,891 2,187 P/S(倍)2.87 2.64 2.31 2.08 少数股东损益-24-31-28-32 净资产收益率 7.0%9.4%10.4%11.1%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 廖浩祥:上海交通大学硕士环境工程专业,湖南大学学士环境工程专业,拥有 3 年证券期货从业经验,曾就职中信证券,衍生品业务方向,熟悉商品期货期权交易,现任东北证券低碳环保组组长。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的
133、证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股
134、价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/37 中山公用中山公用/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作
135、并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能
136、会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630