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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 证券证券 网点触达网点触达能力能力稳固稳固,全新战略有全新战略有望加速望加速业务业务短板补强短板补强 核心观点核心观点 公司脱胎于国内金融资源整合,以经纪/两融业务为主,轻重资产业务发展均衡,营业网点广泛、零售客群基础优势稳固,2022 年经历核心高管换届,新任高管市场经验丰富,专业背景深厚,重新制订三年战略规划,有望引领公司新成长。
2、摘要摘要 脱胎于国内金融资源的整合,逐步成就全牌照券商。脱胎于国内金融资源的整合,逐步成就全牌照券商。2000年 8 月,国务院将原工农中建四大行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证券营业部合并成立中国银河证券有限责任公司,2007 年,在汇金公司和财政部共同设立的银河金控的主导下,银河证券改制重组,2013 年和 2017 年分别在港交所、上交所挂牌上市,成为 A+H 股上市券商。公司控股股东为银河金控,实际控制人为汇金公司,2022 年经历核心高管换届,新任高管市场经验丰富,专业背景深厚。公司以经纪公司以经纪/两融业务为主,轻重资产业务发展较为均衡,近两融业务为主,轻重资产业务发
3、展较为均衡,近几年综合实力稳步提升。几年综合实力稳步提升。2022 年公司实现营业收入 336.42 亿元,归母净利润 77.61 亿元,营收规模排名行业第三(较 2018 年前进9 位)利润排名第六(较 2018 年前进 5 位),2022 年末,公司总资产 6252.16 亿元,净资产 1026.13 亿元,净资本回报率 7.70%。公司的核心公司的核心看点看点在于:在于:1)营业网点分布广泛,数量居国内券商中第一,庞大线下服务体系形成牢固客户基础,2022 年公司零售客户总数突破 1400 万,牵引财富管理、两融等业务协同增长,成为公司核心壁垒;2)2022 公司核心高管换届,全新战略规
4、划启动,未来三年将着眼于财富管理、投资银行、机构业务、国际市场、投资交易五大业务方向,争取成为各项业务发展相对均衡,没有突出业务短板的现代投行,同时,公司投资银行、财富管理条线组织架构也有优化调整,预计业务变化将逐步兑现。预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 40,044.6/47,500.4/54,054.8 百万元,归母净利润为 10,486.95/12,929.84/14,656.52 百万元。中国银河的盈利能力处于可比公司中上游,但估值水平为中下游,公司基本面与市场估值之间存在预期差,本文预测对应 2023-2025 年公司 PE 估值分别为 10.54/8.61/7.63
5、倍,对应 PB 估值水平 1.05/0.96/0.88 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:政策变化,市场波动风险,国际及汇率变动等。首次评级首次评级 买入买入 赵然 SAC 编号:S09 SFC 编号:BQQ828 吴马涵旭 SAC 编号:S01 发布日期:2023 年 05 月 29 日 当前股价:14.51 元 目标价格 6 个月:16.26 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月 39.65/38.75 51.46/47.58 64.51/5
6、2.65 12 月最高/最低价(元)14.51/8.32 总股本(万股)1,033,961.97 流通 A 股(万股)664,863.51 总市值(亿元)897.94 流通市值(亿元)755.95 近 3 月日均成交量(万)5305.47 主要股东 中国银河金融控股有限责任公司 50.16%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -4%16%36%56%76%2022/5/92022/6/92022/7/92022/8/92022/9/92022/10/92022/11/92022/12/92023/1/92023/2/92023/3/92023/4/92023/5/9中国银河上证指数中国
7、银河中国银河(601881.SH)(601881.SH)A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 公司概况.1 发展历程:源于机构整合,历史积淀深厚.1 公司治理:汇金实控公司,高管履历丰富.1 经营业绩:经纪两融为主,轻重业务均衡.3 竞争地位:行业排名前十,综合实力中上.4 未来战略:五位一体模式,三化一同机制.5 业务分析.6 财富管理:线下渠道强大,客户基础坚实.6 投资银行:项目基础薄弱,仍在持续改善.7 机构业务:平台优势显著,综合服务较强.8 资产管理:强化主动管理,品牌积淀悠久.9 自营投资:风格稳健保守,探索中性策略.9 其他业务.11 国际业
8、务:收并购完成布局,东南亚区域领先.11 期货业务:拥有全业务资格,市占率长期居前.12 盈利预测与估值.12 风险分析.16 TVcVrZlYnVpNnPsP8O8Q9PsQoOpNpMfQoOmRiNmPrRaQpPoOvPrMxPwMpNsO 1 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 公司概况公司概况 发展历程发展历程:源于机构整合,历史积淀深厚:源于机构整合,历史积淀深厚 脱胎于国内金融资源的整合,脱胎于国内金融资源的整合,逐步成就逐步成就全牌照券商全牌照券商。2000 年 8 月,国务院将原工农中建四大行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证券营业部
9、合并成立中国银河证券有限责任公司,2007 年,在汇金公司和财政部共同设立的中国银河金控的主导下,银河证券改制重组,2013 年和 2017 年分别在港交所、上交所挂牌上市,成为 A+H 股上市券商,历经二十多年发展,公司已成为全牌照券商,拥有银河期货、银河创新资本、银河国际控股、银河金汇、银河源汇、银河德睿六家控股子(孙)公司,涵盖期货、私募股权、资管、直投等多元化业务,国际化布局涵盖 15 个国家和地区,历史积淀深厚。图图 1:公司发展历程时间轴公司发展历程时间轴 数据来源:公司招股说明书及官网,中信建投证券 公司治理公司治理:汇金实控公司,高管履历丰富:汇金实控公司,高管履历丰富 控股股
10、东为控股股东为银河金控银河金控,实际控制人为汇金公司。,实际控制人为汇金公司。银河金控由财政部和汇金公司共同发起设立,截至 2023年 Q1,银河金控持有中国银河证券 51.16%的股份,除银河证券之外,银河金控旗下还有银河资产、银河基金、银河投资等子公司,涉及公募基金、不良资产、私募股权等业务,赋予中国银河深厚的集团协同禀赋。从股东结构来看,前十大股东中,银河金控、中证金融在内的国有法人持股比例达到 52.39%,按流通股计算,银河金控持有 A 股流通股比例达到 80.06%,上市之后,主要股东的持股数和比例保持稳定,公司治理结构健全。表表 1:中国银河中国银河前十大股东情况(截至前十大股东
11、情况(截至 2023 年一季度)年一季度)股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股比例持股比例 中国银河金融控股有限公司 国有法人 51.16%香港中央结算(代理人)有限公司 境外法人 36.38%中国证券金融股份有限公司 国有法人 0.83%香港中央结算有限公司 境外法人 0.56%兰州银河股份有限公司 境内非国有法人 0.41%中国建设银行股份有限公司国泰中证全指证券公司交易型其他 0.28%2 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 开放式指数证券投资基金 中国建设银行股份有限公司华宝中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金 其他 0.21%中山金融投资控股有
12、限公司 国有法人 0.19%嘉兴市高等级公路投资有限公司 国有法人 0.11%上海华氏资产经营有限公司 国有法人 0.10%资料来源:公司公告,中信建投证券 新任新任高管高管市场市场经验丰富经验丰富,专业背景深厚。,专业背景深厚。公司管理层通常曾在中央汇金持股的相关公司任职,2022 年 7 月,原董事长陈共炎先生到龄退休,陈亮先生接任董事长、执行委员会主任。陈亮先生(55 岁),在接任董事长之前,已担任中国银河总裁 3 年多,更早之前历任营业部经理、宏源证券经纪业务部总经理、公司副总经理、宏源期货董事长,申万宏源集团/申万宏源证券党委委员、申万宏源集团总经理,申万宏源西部证券执行董事、党委书
13、记等职务。王晟先生(46 岁)曾在中金公司担任投资银行部业务组负责人、执行负责人、负责人,公司总裁助理、管理委员会委员、党委委员等职务,先后参与电信、金融、能源、医药多行业改革重组,领导完成了诸多具有里程碑意义的资本市场交易。两位新任领导都曾深耕业务一线,履历丰富,专业背景深厚,同时也曾都在汇金持股公司任职。表表 2:公司历任核心高管公司历任核心高管(按曾任职时间顺序自上而下)(按曾任职时间顺序自上而下)历任董事长历任董事长 就任前履历就任前履历 历任总裁历任总裁 就任前履历就任前履历 陈有安 高级工程师,曾在国家开发银行、甘肃省委、省政府、中央汇金、银河金控等任职 顾伟国 曾在建设银行、中国
14、科技证券、银河金控等任职,发表多部金融学著作 陈共炎 在国务院发展研究中心担任多年研究员,曾在证监会、证券业协会、中央汇金等任职 陈亮 同前所述 陈亮 历任宏源证券、申万宏源经纪业务线重要职位,申万集团总经理等 王晟 历任中金公司投行负责人、公司党委委员等 领导完成诸多里程碑意义的资本市场交易 资料来源:公司公告,中信建投证券 公司设置执行委员会负责经营管理,截至 5 月,目前中国银河共有 6 位执委会委员,董事长和总裁分别任委员会主任和副主任,另有副总裁、财务负责人薛军先生,副总裁、首席信息官罗黎明先生,业务总监吴国舫先生,合规总监、首席风险官梁世鹏先生分别任执行委员会委员。从公司组织架构看
15、,2022 年相比 2021 年在经纪、投行、投资交易业务线分别进行了优化调整,经营效率得到提升。表表 3:2021-2022 主要业务部门组织架构主要业务部门组织架构 2021 年年 2022 年年 经纪业务线 财富运营总部 经纪业务线 财富运营总部 财富管理总部 财富管理总部 证券金融总部 证券金融总部 产品中心 产品中心 托管总部 托管总部 数字金融中心 数字金融中心 3 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 客户中心-数据中心-投行业务线 投行运营总部 投行业务线 投行运营总部 投行质控总部 投行质控总部 投行协同总部 投行协同总部 投行业务总部 投行销售总部
16、 投行销售总部 N 个投行业务部门 投资银行 1-12 部及投行并购总部 投行业务总部(投资银行总部)投资银行二部(债券融资总部)投资交易业务线 投资运营总部 投资交易业务线 投资运营总部 自营投资总部 FICC 业务总部 权益投资总部 固定收益总部 金融市场总部 权益投资总部 销售交易总部 创新投资总部 股转业务总部 做市业务总部 交易中心 交易中心 国际业务线 国际业务部 国际业务线 国际业务部 研究业务 研究院 研究业务 研究院 资料来源:公司公告,中信建投证券 经营业绩经营业绩:经纪两融为主,轻重业务均衡:经纪两融为主,轻重业务均衡 自自 2019 年以来年以来,公司公司盈利规模盈利规
17、模历经连续多年高增长,历经连续多年高增长,综合实力稳步攀升综合实力稳步攀升。2022 年公司实现营业收入 336.42亿元,归母净利润 77.61 亿元,营收规模排名行业第三(较 2018 年前进 9 位)利润排名第六(较 2018 年前进 5位),2022 年末,公司总资产 6252.16 亿元,净资产 1026.13 亿元,净资本回报率 7.70%。图图 2:中国银河历年营业收入与净利润中国银河历年营业收入与净利润呈现非线性增长趋势呈现非线性增长趋势 数据来源:公司公告,中信建投证券 经纪和两融业务为主经纪和两融业务为主,轻重资产业务均衡发展,轻重资产业务均衡发展。从财务数据来看,公司的证
18、券和期货经纪业务占主营收入约 80%,但期货经纪业务的毛利率平均在 5-10%,几乎不贡献净利润,而证券经纪业务中包括零售经纪及财富-100%0%100%200%300%400%002005200620072008200920000022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)收入yoy(右轴)利润yoy(右轴)4 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 管理、金融产品销售和信用业务三个部分,尤其以零售经纪和两融信用业务为主。2022 年证券经纪业务贡献营收 101.
19、19 亿元,毛利率 52.24%;若按利润表披露口径,经纪业务手续费收入、两融利息收入、投资交易收入贡献了公司业绩的主要部分。图图 3:中国银河主营业务收入结构(按部门)中国银河主营业务收入结构(按部门)数据来源:公司公告,中信建投证券 ROE 高于上市券商均值,盈利能力位于中上游。高于上市券商均值,盈利能力位于中上游。2018-2022 年,上市券商平均 ROE 分别为 3.2%/6.3%/7.6%/8.3%/5.7%,中国银河加权平均 ROE 为 4.4%/7.6%/9.8%/12.3%/8.2%,行业排名分别为第 19 位/13 位/12 位/5 位/5 位,逐年稳步提升。拆解净资产收益
20、率来看,过去五年,杠杆提升是驱动公司 ROE 快速提升的主要原因。表表 4:维度 指标 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 中国银河 权益乘数 2.95 3.32 4.28 4.36 4.83 上市券商均值 3.21 3.29 3.32 3.43 4.00 中国银河 净利润率 29.5%30.8%30.8%29.2%23.1%上市券商均值 22.0%26.6%28.1%29.9%25.8%中国银河 ROE 4.4%7.6%9.8%12.3%8.2%上市券商均值 3.2%6.3%7.6%8.3%5.7%资料来源:Wind,中信建投证券 竞争地位竞争地位:行业排名
21、前十,综合实力中上:行业排名前十,综合实力中上 行业排名前十左右,位于头部券商靠后位置。行业排名前十左右,位于头部券商靠后位置。按照协会公布的证券母公司数据口径,中国银河的营收和净利润居于行业前十,盈利能力稳中有进;代理买卖证券业务、融资融券业务排名稳定居前五名,代理销售金融产品、证券投资收入排前十名,2022 年做市业务挺进第九名,其他业务也还有较大成长空间。近几年来,营业收入在 100-200 亿之间的券商通常有 7-10 家,净利润在 50-100 亿的有 5-10 家,位次竞争较为激烈。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102
22、00002020212022证券经纪期货经纪自营交易资产管理私募股权投资银行海外业务其他主营 5 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 表表 5:中国银河经营指标行业排名(证券业协会口径中国银河经营指标行业排名(证券业协会口径合并财务报表)合并财务报表)经营指标经营指标/协会排名协会排名 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 营业收入 9 12 10 11 11 净利润 10 10 9 9 8 经纪业务收入 3 3 3 6 6 代理买卖证券业务收入 2 5 3
23、3 3 交易单元席位租赁收入 15 20 20 20 20 代理销售金融产品收入 2 2 6 10 7 投资银行收入 28 23 30 23 30 承销与保荐收入 21 17 30 21 28 股票主承销佣金收入 37 21 32 18 39 债券主承销佣金收入 15 16 26 24 20 资产管理业务收入 15 9 14 15 18 投资咨询业务收入 40 35 37 19 17 代理机构客户买卖证券交易额-15 15 15 做市交易收入-12 12 9 融资融券利息收入 5 4 4 5 5 证券投资收入 14 27 7 10 8 股权投资收入 16 13-29 12 资料来源:中国证券业
24、协会,中信建投证券 未来战略:未来战略:五位一体模式,三化一同机制五位一体模式,三化一同机制 2022 年,公司 2018-2022 战略规划执行期满,目前已制订 2023-2025 全新战略发展规划,公司原来的“双轮驱动,协同发展”经营模式深化为“五位一体,三化一同”的发展战略。此前的“双轮驱动,协同发展”指:一轮是财富管理,是大经纪和大资管业务逐渐走向融合发展,为客户提供综合的财富管理服务;另一轮是投融资,支持实体经济、服务企业融资。“协同发展”指:按照公司新的管理体制“集中统筹+条线监督+分层管理”,强化集中统筹管理,完善产品、客户、交易、数据、服务中心建设,强化业务与管理的全方位协同机
25、制,力争将分支机构建成区域性综合金融服务中心。现在的“五位一体,三化一同”发展模式是指:本集团在纵向上打造“五位一体”的业务模式,提供财富管理业务、投资银行业务、机构业务、国际业务、投资交易业务及母子公司一体化的综合金融服务。“五位”即:老百姓身边的理财顾问、企业家信任的投资银行专家、机构客户依赖的全链条服务商、国际市场综合的业务供应商、资本市场专业的投资交易商;“一体”即:母子公司一体化的提供综合金融服务;“三化”即:市场化、平台化、数字化;“一同”即全面协同。公司新的战略规划中重点提出,要在三年后成为各项业务发展相对均衡,没有突出业务短板,没有重要牌照资格短板,能够高效、敏捷为境内外客户提
26、供综合金融服务的现代投资银行。从收入规模的市场排名来看,公司的投行、资管等业务与当前公司整体的行业地位相比属于短板,新的战略规划把投资银行业务放在更突出 6 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 的地位去看待,也明确提出要解决业务短板的目标,预计有望引领公司全面提升核心竞争力和可持续发展能力。业务分析业务分析 财富管理:财富管理:线下渠道强大,客户基础坚实线下渠道强大,客户基础坚实 公司拥有最广大的线下营业网点公司拥有最广大的线下营业网点,地区分布相对均匀,地区分布相对均匀。中国银河证券早期整合于国有银行的证券营业部,全面继承了庞大的营业网点、渠道体系和客户资源。截至
27、 2022 年底,公司拥有 37 家分公司和 487 家证券营业部,数量国内第一,投资顾问人数也高达 3588 人,公司还通过联昌并购项目将国际业务网络从中国香港延伸覆盖至新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国、韩国、英国等地,全方位进入东南亚市场,成为在亚洲地区网络最广阔的中资券商。分地区来看,浙江、广东、北京、上海四地营业部开设居多,贡献营收占比也最为靠前。受益于广泛高效的触达能力,公司客群受益于广泛高效的触达能力,公司客群优质、规模稳定优质、规模稳定。公司零售经纪客户总数 1423 万多户,当年新开户数 110.84 万,开户市占率 7.48%,托管证券市值 3.90 万亿,客户存款保证金账
28、户余额 797.78 亿元,其中高净值客户签约净资产达到 558 亿元人民币。公司还通过多元化的产品配置有效拓展财富管理服务半径。公司还通过多元化的产品配置有效拓展财富管理服务半径。2022 年公司销售规模共计 925.45 亿元,代销金融产品保有规模连续三年增长至 1933.31 亿元,较 2021 年末的 1845.77 亿元增长 4.74%。银河证券与 100 多家基金公司建立了合作,通过渠道网络销售 5000 多只金融产品,以基金和信托产品为主,代销金融产品收入排名行业居前。图图 4:公司客户数持续增长,入金规模保持高位公司客户数持续增长,入金规模保持高位 图图 5:公司分支机构数量有
29、所精简公司分支机构数量有所精简 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 良好的客户基础也驱动公司信用业务强劲发展。良好的客户基础也驱动公司信用业务强劲发展。通过建立起信用业务+X 业务集群,公司积极推动两融、股票质押等传统证券金融业务和股权激励行权融资等创新业务的增长。2022 年末,公司融资融券余额人民币 793亿元,市场占有率 5.15%,较 2021 年末提升 0.03%,表现优于市场整体水平。公司融资融券平均维持担保比例256%。公司股票质押业务待购回余额人民币 183 亿元,平均履约保障比例 282%,整体风险可控。-10%0%10%20%30%40%50
30、%02004006008001,0001,2001,4001,600200212022客户资金存款(亿元)客户数(万户)客户资金yoy客户数yoy00500600200212022营业部数量(家)分公司数量(家)7 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 图图 6:公司两融业务市占率保持稳定高位公司两融业务市占率保持稳定高位 数据来源:公司公告,中信建投证券 投资银行投资银行:项目基础薄弱,仍在持续改善项目基础薄弱,仍在持续改善 公司投行业务基础相对薄弱公司投行业务基础相对薄弱,在头部券商中在头部券商中
31、IPO 实力排名实力排名偏偏靠后靠后。根据 Wind 数据统计,2019 年至今,公司累计担任主承销商累计募集股权融资金额 788.10 亿元,排名市场第 20,其中 IPO 项目 122.28 亿元,排名第 25,担任主承的 IPO 项目有 17 家,知名项目包括中金公司、成大生物等;协会数据统计,公司 2017-2021 年股票主承销佣金收入分别为 4.58 亿元/4.19 亿元/3.60 亿元/8.08 亿元/5.20 亿元,位列市场第 37 名/21 名/32 名/18 名/39 名,在头部券商中,投行实力排名靠后。调整优化,初见成效。调整优化,初见成效。2022 年,公司及时优化调整
32、投行业务组织架构和人员配置,现有保荐代表人数 84人,相比此前略有增加,具体业务策略而言:1)股权融资业务深耕重点区域、重点产业,公司在北交所市场表现突出,2022 年北交所股权承销金额人民币 12.32 亿元,行业排名第 3;2)债券融资业务围绕国家战略,深入挖掘金融机构债、地方政府债等业务机会,公司在该类品种表现优异,2022 年金融债承销金额人民币 701.55 亿元,行业排名第 11;地方政府债承销金额人民币 1,348.11 亿元,排名行业第 7。图图 7:公司投行业务体量相对较小公司投行业务体量相对较小 数据来源:公司公告,中信建投证券 0.00%1.00%2.00%3.00%4.
33、00%5.00%6.00%7.00%8.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.0020002020212022公司两融余额(亿元)余额市占率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.008.0010.0012.0020002020212022投行业务手续费净收入(亿元)yoy 8 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 图图 8:股票股
34、票承销规模波动较大承销规模波动较大 图图 9:债券主承销债券主承销规模连续高增规模连续高增 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 10:股票股票主承销主承销佣金佣金排名排名 图图 11:债券主承销债券主承销佣金佣金排名排名 数据来源:中国证券业协会,中信建投证券 数据来源:中国证券业协会,中信建投证券 机构业务:机构业务:平台优势显著,综合服务较强平台优势显著,综合服务较强 依托依托全面综合的平台赋能和品牌优势,建立起覆盖全谱系客户的服务体系。全面综合的平台赋能和品牌优势,建立起覆盖全谱系客户的服务体系。2019-2022 年公司交易单元席位租赁收入分别为
35、2.06 亿元/3.65 亿元/4.99 亿元,排名行业 20 位左右,2019-21 年代理机构客户买卖证券交易额分别为 9.01 万亿元/12.73 万亿元/15.32 万亿元,21 年做市业务收入 3.78 亿元,逐年稳步增长。公司依托“机构投研交易服务平台”、“企业综合金融服务平台”两大体系,提供包括投研交易、股份回购、股权激励、员工持股计划和股份增减持在内的业务服务;通过“启明 iTrade 算法平台”满足私募基金等机构客户交易需求,2022年末,公司机构客户总数达到 2.86 万户,PB 交易系统处理的股票基金交易量为 2.82 万亿元,托管外包合计规模 2685.05 亿元,托管
36、公募产品规模在券商中排名第七。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0200212022股票主承销金额(亿元)0500025003000200212022债券主承销金额(亿元)0554045200212022股票主承销佣金排名0500212022债券主承销佣金排名 9 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 图图 12:机构客户总数机构客户总数 图图 13:PB 交
37、易量交易量 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 资产管理:资产管理:强化主动管理,品牌积淀悠久强化主动管理,品牌积淀悠久 公司资产管理业务分为两个部分,分别是以银河金汇为经营主体的证券资管业务和由银河创新资本运营的私募股权投资管理业务。主动管理能力显著提升,产品结构持续优化。主动管理能力显著提升,产品结构持续优化。去通道以后,银河金汇主动管理规模持续提升。受资管新规要求压降存量通道业务规模的影响,银河金汇代表的中国银河资管 AUM 持续减少,从 2017 年末的 3375.32 亿元下降至 2022 年末的 1149.99 亿元,其中代表通道业务的单一/定向资管
38、规模下降最多,从 2017 年末的 2895.58亿元下降至 2022 年末的 672.11 亿元,代表券商资管“公募化”改造的集合资管产品却从当年末 381.28 亿元增长到 442.00 亿元。2022 年底,银河金汇主动管理规模有 714.59 亿元,占 AUM 比重 62.1%,随着主动管理能力的提升,公司产品结构持续优化,固收小集合产品规模同比翻番,公私募 FOF 产品线得到完善,QDII 业务取得突破进展。私募股权积淀已久,推动区域合作强化银河品牌建设。私募股权积淀已久,推动区域合作强化银河品牌建设。银河创新资本自 2009 年 10 月成立,在 2017 年之前主要作为直投子公司
39、参与市场,后因监管政策变化,直投子公司和私募股权子公司分离,银河创新资本成为中国银河控股的私募股权投资子公司,通过向合格投资者募资开展股权投资管理业务。截至 2022 年末,银河创新资本在管私募股权基金共 14 只,管理规模 242.73 亿元,同比增长 113.78%,主要聚集在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、海南自贸港、西部等重点区域,坚持服务国家重大发展战略,投向中小微企业的资金规模占比达到40.02%,覆盖新材料、先进制造、生物医药等创新领域。自营投资自营投资:风格稳健保守,探索中性策略风格稳健保守,探索中性策略 投资规模上,金融资产规模逐年增加,投资规模上,金融资产规模逐年增加,积极布
40、局场外衍生品业务积极布局场外衍生品业务。2022 年末公司金融资产规模为 3002.32亿元,2018-2022 年公司交易性金融资产从 603.38 亿元增长到 1719.23 亿元,近几年尤其客需型业务增长明显,公司创设多项全市场首单信用保护工具类产品,达成公司首单银行间市场挂钩“CFETS银行间碳中和债券指数”的互换交易;成功发行公司首只挂钩自研大类资产指数的香草型收益凭证产品,2022 年共新增场外衍生品名义2.62.652.72.752.82.852.920212022机构客户数(万户)2.552.62.652.72.752.82.8520212022PB系统处理股基交易量(万亿元)
41、10 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 本金 1453.01 亿元,同比增长 53.80%,存续名义本金规模为 686.83 亿元,同比增长 45.05%;此外固定收益类客需型业务中,公司保持业内领先地位,上交所质押式报价回购业务规模行业第一,服务投资者 81.9 万,并获得首批国债期货主做市商资格,在债券交易领域负有盛名。图图 14:资产管理业务净收入资产管理业务净收入 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 15:银河金汇资产管理规模及分产品类型情况银河金汇资产管理规模及分产品类型情况 数据来源:公司公告,中信建投证券 投资策略上,投资策略上,坚持稳中求进,加
42、快客需型业务转型坚持稳中求进,加快客需型业务转型。权益投资方面,公司重点发展中低风险业务,探索中性策略,扩大期货套利策略、基金套利策略的投资规模;固定收益投资方面,优化固定收益量化交易策略,持续追求低波动、低风险的投资收益,挖掘信用债投资价值,稳步做大投资规模并适时降低风险敞口,公司债券投资规模 2022 年末合计达人民币 2,415 亿元,其中 AAA 级(含利率债)以上债券占比 91%,同时发力客需业务,做大机构投顾业务规模。截至 2022 年末,股票、公募基金金融资产规模分别为 147.56 亿元和 309.24 亿元,合计占比 26.57%,债券、银行理财金融资产规模分别为 922.1
43、6 亿元和 32.00 亿元,合计占比 55.50%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00200022资产管理业务净收入(亿元)yoy050002500300035004000200022受托管理总规模(亿元)集合计划单一/定向计划专项计划 11 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 图图 16:交易性金融资产结构中以债券和基金为主交易性金融资产结构中以债券和基金为主
44、数据来源:公司公告,中信建投证券 其他业务其他业务 国际业务:收并购完成布局,东南亚区域领先 收购联昌证券收购联昌证券,在东南亚地区保持经纪业务领先。,在东南亚地区保持经纪业务领先。公司于 2011 年 2 月在中国香港注册成立全资子公司银河国际控股,负责运营海外业务。早期海外部分以经纪业务为主,2018 年开始布局证券金融、投资银行业务,通过收购联昌证券(后更名银河-联昌证券),将业务布局延伸至包括中国香港、新加坡、印度尼西亚、泰国、印度、韩国、美国、英国、毛里求斯九个国家和地区,银河-联昌证券以及银河-联昌控股继续保持其在东南亚地区股票经纪业务的市场绝对领先地位,于新加坡市场和马来西亚市场
45、排名分别为行业第一。充分利用境内外客户资源,海外投行业务也逆势增长有所突破。2022 年,银河国际控股完成 15 单股权承销项目和 91 单债券承销项目,在境外国债、中欧 GDR、绿色债券和欧元债等领域取得突破,离岸人民币债券承销金额超过人民币 100 亿元,年内参与中国中免、天齐锂业、乐普生物、乐华娱乐等知名港股 IPO 项目,市场影响力显著增强。图图 17:海外地区的业务收入保持稳健增长海外地区的业务收入保持稳健增长 数据来源:公司公告,中信建投证券 0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02000.020182019202
46、020212022债券(亿元)股票公募基金银行理财券商资管信托计划其他-50%0%50%100%150%200%250%0562002020212022海外业务收入(亿元)yoy 12 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 期货业务:拥有全业务资格,市占率长期居前 业务牌照齐全,业务牌照齐全,市占率和市占率和行业排名靠前。行业排名靠前。期货业务由控股子公司银河期货运营。银河期货拥有上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所的会员资格和中国金融期货交易所的全面结算会员资格,拥有提供综合的期货经纪、期货投资咨询和资产管理服务
47、的资格;银河德睿作为银河期货的风险管理子公司,拥有个股场外期权对冲交易资质(相当于证券公司场外期权一级交易商)。2022 年全年,银河期货实现成交量 35706 万手,市占率 2.64%,成交额 26.9 万亿元,市占率 2.52%,银河期货实现净利润 7.3 亿元,排名行业第三,仅次于中信期货和国泰君安期货。图图 18:银河期货银河期货客户日均客户日均权益权益 图图 19:中国银河其他业务收入中国银河其他业务收入(2021 年数据未披露)年数据未披露)数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 多模式创新,服务实体经济在路上。多模式创新,服务实体经济在路上。银河期货携
48、手银河德睿,在场外、期现多模式创新方面承担金融服务实体经济的责任,例如场外衍生品业务方面,创新推出熔断型以及固定赔付型累沽累购期权,满足实体企业多样化风险管理需求;期现业务方面,开发多元化仓单服务及基差贸易创新业务,含权贸易业务量在同业领先(根据中期协数据,其占比 30%左右)。2022 年,银河德睿新签署场外衍生品交易协议客户总数 1,145 户,同比增长61.09%;期现业务全年累积客户数 2,494 个,签订现货购销合同 6,598 份,合同金额合计人民币 369.54 亿元;仓单质押合同 43 份,合同金额合计人民币 10.38 亿元。盈利预测与估值盈利预测与估值 根据对当前及未来三年
49、证券市场的发展趋势及公司战略规划,我们对中国银河2023-2025年业绩进行预测,分别做出如下主要假设:一、一、2023-2025 年年营业收入分别为营业收入分别为 40,044.6/47,500.4/54,054.8 百万元百万元(一)(一)经纪业务经纪业务手续费净收入分别为手续费净收入分别为 8,061.81/10,092.34/12,651.80 百万元百万元(1)证券经纪业务证券经纪业务:营业网点广泛,客群基础良好是公司开展零售业务的基本优势,预计 2023-2025 年公司的零售客户总数保持稳定增长,分别为 1540/1694/1863 万户,单客户贡献经纪佣金 551.4/634.
50、1/729.2 元,合计贡献证券经纪业务手续费净收入分别为 7472.66/9452.91/11957.94 百万元。00500600200212022银河期货客户日均权益规模(亿元)05000000025000300003500040000200212022银河期货成交量(万手)13 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 (2)期货经纪业务:)期货经纪业务:国内期货市场随着品种不断丰富,成交规模持续放大,而银河期货过去两年利用客户协同优势发展迅速,处理期货成交量市占率稳步提升,预
51、计 2023-2025 年期货成交量分别为 39277/43204/47525万手,创造期货经纪手续费净收入 589.15/639.42/693.86 百万元。(二)投资银行手续费净收入分别为(二)投资银行手续费净收入分别为 715.0/767.0/819.0 百万元百万元(1)股票承销)股票承销业务业务:公司核心高管换届后,未来战略规划中也更加重视投资银行业务的发展,预计公司股权融资方面的短板将有所补足,未来三年股票主承销金额分别为 150.00/250.00/350.00 百万元。(2)债券承销)债券承销业务业务:公司债权融资佣金收入排名在市场 15-25 名左右波动,处于综合性大券商中排
52、名靠后位置,2022 年公司拆分投资银行二部(债券融资总部);债券融资竞争壁垒较小,后来居上者更易提升市占率,预计公司未来三年债券主承销金额分别为 2,600.00/2,700.00/2,800.00 百万元。(三)(三)资产管理手续费净收入分别为资产管理手续费净收入分别为 452.5/474.5/499.8 百万元百万元 证券资管经营的管理产品种类分为集合资管计划、定向资管计划和专项资管计划,其中定向资管计划受资管去通道的影响,规模持续压降,集合资管计划因公募化转型成为未来发展方向,专项资管计划因主要投资 ABS,规模保持稳定;因此预计公司 2023-2025 年资产管理受托资金规模分别为
53、1,131.20/1,129.82/1,133.30 百万元,其中集合计划为 486.20/534.82/588.30 百万元,定向计划为 600.00/550.00/500.00 百万元,专项计划为45.00/45.00/45.00 百万元。(四)利息净收入分别为(四)利息净收入分别为 4,849.52/5,632.33/6,728.51 百万元百万元(1)融资融券业务:)融资融券业务:公司庞大的零售经纪客户为两融业务提供良好的基础,余额市占率领先行业,预计未来市场地位将保持稳定,未来三年公司融资融券余额分别为 873.99/963.26/1,061.63 百万元。(2)股票质押业务:)股票
54、质押业务:股票质押业务面向资本市场大股东提供资金融通手段,受信贷周期波动影响较大,当股东客户面临资金短缺时,融资需求有望上升,预计未来三年股票质押业务待回购余额分别为 192.15/201.76/211.85 百万元。(3)同业资金业务:)同业资金业务:存放于金融同业、客户资金存款、自有资金存款均为形成利息收入,构成券商信用业务的主要营收来源之一,其中客户资金存款是重要贡献项,受经纪业务增长驱动,预计未来三年客户资金存款分别为 1,183.2/1,419.8/1,703.7 百万元。(五)投资净收益分别为(五)投资净收益分别为 7,904.48/8,694.93/9,564.42 百万元,公允
55、价值变动损益分别为百万元,公允价值变动损益分别为 2,545.93/4,094.82/3,527.02 百万元百万元 二、二、2023-2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 10,486.95/12,929.84/14,656.52 百万元百万元 考虑到公司员工激励机制和行业政策背景,假设未来三年管理费用率持平,约等于 2022 年水平,分别为30%/30%/30%,营业支出合计分别为 26,843.6/31,224.3/35,605.2 百万元。公司利润表详细预测项目如下表:14 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 表表 6:盈利预测摘要盈利预测摘要 单
56、位:百万 CNY 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 9,925.41 17,040.82 23,749.15 35,983.99 33,641.99 40,044.56 47,500.41 54,054.82 YoY 71.7%39.4%51.5%-6.5%19.0%18.6%13.8%归母净利润归母净利润 2,887.13 5,228.43 7,243.65 10,430.24 7,760.54 10,486.95 12,929.84 14,656.52 YoY 81.1%38.5%44.0%-25.6%35.1%23.3
57、%13.4%经纪业务手续费净收入经纪业务手续费净收入 3,463.87 4,551.50 6,920.57 8,231.25 6,365.16 8,061.81 10,092.34 12,651.80 YoY 31.4%52.1%18.9%-22.7%26.7%25.2%25.4%投资银行手续费净收入投资银行手续费净收入 530.81 480.03 950.31 619.24 683.46 715.00 767.00 819.00 YoY -9.6%98.0%-34.8%10.4%4.6%7.3%6.8%资产管理手续费净收入资产管理手续费净收入 746.67 633.75 591.56 516
58、.90 440.63 452.48 474.52 499.79 YoY -15.1%-6.7%-12.6%-14.8%2.7%4.9%5.3%利息净收入利息净收入 3,444.69 3,491.71 4,178.16 5,455.93 5,163.15 4,849.52 5,632.33 6,728.51 YoY 1.4%19.7%30.6%-5.4%-6.1%16.1%19.5%投资净收益投资净收益-612.71 3,251.79 4,990.60 6,078.74 7,185.89 7,904.48 8,694.93 9,564.42 YoY -53.5%21.8%18.2%10.0%10
59、.0%10.0%公允价值变动损益公允价值变动损益 1,555.93 1,655.79-102.39 1,098.86-1,594.91 2,545.93 4,094.82 3,527.02 YoY 6.4%-106.2%-1173.2%-245.1%-259.6%60.8%-13.9%总资产总资产 251,363.29 315,665.88 445,730.22 560,135.03 625,215.72 701,355.54 772,589.29 871,245.84 YoY 25.6%41.2%25.7%11.6%12.2%10.2%12.8%归母净资产归母净资产 66,337.86 71
60、,921.70 82,008.06 98,978.05 102,612.90 125,845.63 136,021.41 147,556.10 YoY 8.4%14.0%20.7%3.7%22.6%8.1%8.5%杠杆倍数(剔除客户资金)杠杆倍数(剔除客户资金)2.95 3.32 4.28 4.36 4.83 4.44 4.43 4.46 EPS 0.28 0.52 0.71 0.97 0.70 1.08 1.32 1.49 BPS 6.51 6.99 7.53 8.29 8.55 10.84 11.85 12.98 ROA(%)1.16 1.85 1.92 2.09 1.31 1.59 1.
61、76 1.79 ROE(%)4.40 7.64 9.84 12.29 8.21 9.18 9.88 10.34 资料来源:公司公告,中信建投证券 估值方面,考虑到公司的资产规模、盈利能力,我们选取中金公司、申万宏源、国信证券、招商证券、国泰君安五家作为可比公司。中国银河的盈利能力处于可比公司中上游,但估值水平为中下游,公司基本面与市场估值之间存在预期差,本文预测对应 2023-2025 年公司 PE 估值分别为 10.54/8.61/7.63 倍,对应 PB 估值水平1.05/0.96/0.88 倍,首次覆盖给予“买入”评级。表表 7:可比公司可比公司盈利能力盈利能力对比(截至对比(截至 20
62、23/5/26)EPS BPS 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中金公司 1.4590 1.9687 2.2502 2.6400 17.1501 20.6639 22.4888 25.1237 申万宏源 0.1100 0.2857 0.3376 0.3670 3.7957 4.0200 4.2900 4.5400 国信证券 0.5200 0.8294 0.9427 1.0485 7.9985 8.6898 9.4648 10.3248 15 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 招商证券 0.8600 1.2
63、178 1.4053 1.5572 11.5171 13.0602 14.1495 15.7244 国泰君安 1.2400 1.5865 1.7595 1.9186 15.9040 17.8494 19.5494 20.0597 平均值 0.8378 0.9799 1.1113 1.2228 9.8038 10.9049 11.8634 12.6622 中国银河 0.7000 1.0789 1.3199 1.4902 8.5481 10.8422 11.8460 12.9838 资料来源:公司公告,Wind,中信建投证券;注:中金公司、申万宏源、国信证券、招商证券、国泰君安数据采用万得一致预测
64、中值 表表 8:可比公司估值水平(截至可比公司估值水平(截至 2023/5/26)PE PB 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中金公司 28.68 21.25 18.59 15.85 2.44 2.02 1.86 1.67 申万宏源 42.55 16.38 13.86 12.75 1.23 1.16 1.09 1.03 国信证券 17.65 11.07 9.74 8.76 1.15 1.06 0.97 0.89 招商证券 16.10 11.37 9.86 8.89 1.20 1.06 0.98 0.88 国泰君安 11.77 9.20
65、 8.30 7.61 0.92 0.82 0.75 0.73 平均值 23.35 13.86 12.07 10.77 1.39 1.22 1.13 1.04 中国银河 16.24 10.54 8.61 7.63 1.33 1.05 0.96 0.88 资料来源:公司公告,Wind,中信建投证券 16 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 该公司的业务高度依赖于中国及其他业务所处地区的整体经济及市场状况,中国及国际资本市场的大幅波动将对本公司经营业绩产生重大影响。该公司面临的风险主要包括:因国家法律法规和监管政策调整,如业务管理和规范未能及时跟进,而造
66、成的法律以及合规风险;面对国内外资本市场的深刻变化,而确定战略规划的战略风险;因业务模式转型、创新业务开展和新技术等方面的变化,而带来的内部运营及管理风险;本公司持仓证券的市场价格变动可能导致的市场风险;因借款人或交易对手无法履约而导致的信用风险;本公司在履行偿付义务时遇到资金短缺而产生的流动性风险;因内部流程管理疏漏、信息系统故障或人员行为不当等可能引起的操作风险。此外,本公司还面临竞争的国际化及汇率风险等。具体如下:证券市场波动的风险:证券公司主要经营与股票、债券、期货、金融衍生品等证券相关的证券经纪、证券信用、资产管理、投资银行、证券自营等业务。证券公司的经营状况与证券市场的长期趋势及短
67、期波动都有着很强的相关性,而证券市场的表现受宏观经济周期、宏观经济政策、市场发展程度、国际经济形势和境外金融市场波动以及投资者行为等诸多因素的影响,存在较强的周期性、波动性。证券市场的波动对证券公司的证券经纪、证券信用、资产管理、投资银行、证券自营以及其他业务的经营和收益都产生直接影响,并且这种影响还可能产生叠加效应,从而放大证券公司的经营风险。公司大部分收入和利润来源于与证券市场高度相关的经纪业务、证券自营业务、信用交易业务、投资银行业务、资产管理业务和期货业务,公司的盈利水平容易受证券市场周期性、波动性影响而出现波动。证券市场的波动可能导致客户交易量下降和市场投融资活动减少,从而对公司证券
68、经纪业务佣金和手续费收入、投资银行业务承销和保荐收入造成不利影响;亦可能影响公司金融资产和投资的价值和回报,导致交易和投资仓位价值下跌,对公司证券自营业务造成不利影响;还可能导致公司向客户开展质押融资业务的违约风险上升;也可能限制公司有效配置资本、筹措新的资金扩大管理资产规模的能力,从而面临客户大量赎回公司资产管理计划的情况,对公司资产管理业务造成不利影响。例如,若沪深两市日均成交额同比下滑 10%,公司营业收入可能因此也下滑 10%左右,若上证指数下跌 5%,公司自营业务收益也将同比减少 5%左右。政策法律风险:证券行业是受到严格监管的行业,业务经营受到相关法律、法规及监管政策的严格规制。法
69、律、法规及监管政策的变化将对证券行业的经营环境和竞争格局产生影响,给公司的业务发展、财务状况和经营业绩带来一定的不确定性。若公司未能及时适应法律、法规和监管政策的变化,可能导致公司业务拓展受限、经营成本增加、盈利能力下降。例如,中国证监会对证券公司风险控制指标管理办法及配套规则的修订已于 2016 年 10 月 1 日起实施,将净资本根据资本属性不同区分为核心净资本和附属净资本,将各业务风险按照风险类别和风险高低确定不同的风险资本准备计算标准,新增杠杆率指标将表外业务规模和子公司纳入证券公司风险控制指标管理,重新界定自营权益类证券范围,对持有单一非权益类证券实施集中度控制,对融资类业务实施总规
70、模控制。总体而言,新指标体系较修订前的指标体系相比偏严格。2020 年 1 月,中国证监会发布了证券公司风险控制指标计算标准规定,进一步提升优质券商的资本使用效率。2020 年 3 月,中国证监会继续修订证券公司风险控制指标管理办法,进一步规范了证券公司以净资本为核心的风险控制指标管理。若公司不能适应上述监管调整和政策变化,上述措施均可能会对公司的业务发展产生不利影响。17 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 赵然赵然 中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师 中国科学技术大学统计与金融系硕士。曾任中信建投金融工程分析师,2018 年 Wind金牌
71、分析师金融工程第 2 名团队成员,2020 年,2021 年 Wind 金融分析师非银金融第1 名,2020 年,2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。吴马涵旭吴马涵旭 复旦大学硕士,3 年多行研经验,主要覆盖证券行业和金融科技(支付/消金/理财等)。18 A 股公司深度报告 中国银河中国银河 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成
72、指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明
73、法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的
74、信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议
75、并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者
76、争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk