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1、 科笛(2487.HK):有望成为消费结构变化下泛皮肤病领域高增速赛道的领导者 Table_Industry 商业贸易 Table_ReportDate2023 年 06 月 11 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 行业深度研究 Table_StockAndRank 商业贸易商业贸易 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号:S02 联系电话: 邮 箱: 周子莘 美护分析师 执业编号:S1500522110
2、001 联系电话: 邮 箱: 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编:100031 Table_Title 科笛科笛(2487.HK):有望成为有望成为消费结构变化下消费结构变化下泛皮肤泛皮肤病领域病领域高高增速增速赛道赛道的的领导者领导者 Table_ReportDate 2023年 06月 11日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary Table_Summary 写在前面。写在前面。随着人均可支配收入提升、人口年龄结构调整,消费升级&健康生活意识提升,消费医疗赛道广受产业及资本重
3、点关注,其中泛皮肤治疗及护理赛道仍处发展早期,随着更多有产品力、有引领力的公司入场、匹配未满足的需求,有望推动行业有序发展。消费医疗行业是基本生存需求之上对于美好生活需求的满足,除了疗效价值,功能价值、消费体验亦是核心要素,我们认为上游产品提供商中重视消费需求、具备市场痛点识别&基于痛点而打造差异化产品的研发能力、并能提供一站式解决方案的品牌方更具备投资价值。关注消费结构调整下的泛皮肤病治疗及护理大赛道。关注消费结构调整下的泛皮肤病治疗及护理大赛道。我国经济进入高质量发展阶段,沙利文预计我国人均可支配收入 2021-2025 年 CAGR 为 7.7%,收入提升&健康生活趋势的普及之下,消费逐
4、步升级;同时我国年龄结构中30-39 岁/50 岁以上人群占比稳步提升;此外疫情之后居民消费、储蓄习惯改变,均带动了消费的改变。消费医疗服务有望受益于消费结构改变,泛皮肤治疗及护理赛道为其中值得关注的有望由优质供给驱动的长坡厚雪赛道。当前泛皮肤治疗及护理赛道面临供给稀缺的问题,若有公司具备较强的市场洞察&研发能力,基于对于消费需求的理解,提供差异化的全套解决方案,并有能力针对消费者不同生命阶段提供不同产品,则为具备较强投资价值的标的。科笛科笛有望成为泛皮肤病治疗及护理市场引领者有望成为泛皮肤病治疗及护理市场引领者。科笛集团重视消费者洞察,以“为客户提供一站式全面皮肤科管理解决方案”为战略,相较
5、于医药转型或消费转型的消费医疗公司,以兼具源自跨国顶尖药企的较强研发能力&对于本土消费者的理解与运营能力为核心优势,针对市场未解决的痛点,基于自有的 CATAME经皮给药技术平台驱动的持续创新,打造针对局部脂肪堆积管理药物、毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理以及表皮麻醉四个领域的涵盖 9 种产品及候选产品的丰富产品组合和 2 种已分销产品,致力于通过提供全面的解决方案满足不同消费者/患者在泛皮肤病治疗及护理市场不断变换的多样化需求。在产品搭建逻辑上,1)毛发领域:以有效且副作用低的外用剂型为布局思路,依靠多产品全渠道占领学术&蓝海市场高地,2)脂肪领域专注于有潜力&技术壁垒的细分赛道,有望依靠有效
6、、低反弹率、低不良率、高精准度的新技术路径占领市场,3)皮肤领域覆盖核心病种提供差异化外用方案,4)表皮麻醉领域,突破原料技术难题,提供起效更快、麻醉效果更好、操作更为便捷的表麻产品。如何看待科笛的成长性如何看待科笛的成长性?23 年公司收入来自于 CUP-MNDE 和 CUP-SFJH,重点产品 CU-40102 非那雄胺外用喷雾和 CU-10201 4%米诺环素外用泡沫有望于 24年第 4季度开启商业化,分别于 25年贡献 0.8/0.3亿元收入,公司核心产品重组变构胶原酶有望于 28 年贡献收入,考虑产品的技术优势,我们预计其有望成为占据非手术类局部脂肪堆积管理治疗市场“半壁江山”、在上
7、市 5 年内销售额破 10 亿元的大单品。随着多产品完善,并考虑到部分管线产品仍处于临床前研发或临床中,我们给予不同研发进度的产品加权后,预测 2023-2025 年公司收入分别为 0.37/1.14/3.08 亿元,同比分别增长210%/211%/170%,随着 2025 年后产品线逐渐完善,有望看到公司营收呈现加速增长趋势。投资投资建议建议:消费结构调整下,兼具升级&契合消费者年龄结构变化的赛道受到重视,消费医疗赛道广受产业及资本重点关注,我们认为泛皮肤病治疗及护理赛道有望在具备研发优势&消费者洞察能力的参与者科笛的引领下稳步发展,建议关注有望成为国际领先研发型皮肤学平台公司的科笛。风险因
8、素:风险因素:消费医疗赛道的崛起不及预期、产品获批不及预期、产品力提升不及预期、公司未来盈利存在不确定性。OZoYiWcZiYSXrVbWiY7NcM8OoMmMnPpMlOrRqOfQmNtR6MmNnNNZpMxONZoMnR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目目 录录 写在前面.4 1、关注消费结构调整下的泛皮肤病治疗及护理大赛道.4 2、科笛:深谙市场需求、具备一站式解决方案的皮肤学平台公司.8 2.1、科笛深耕泛皮肤病治疗及护理市场,打造丰富品牌矩阵.8 2.2、如何理解公司品牌矩阵的搭建&推广逻辑?.19 2.3、如何理解科笛壁垒:兼具技术优势&消费理解的研发型皮肤学平台公司
9、.20 3、如何看待科笛的成长性?.23 4、投资建议及风险提示.26 图图 目目 录录 图 1、沙利文数据预期我国人均可支配收入维持稳定增长,21-30年 CAGR 为 7.4%.4 图 2、女性年龄中 30-39 岁/50岁+占比从 2021 年的 16.4%/36.2%提升至 2030E的 16.7%/39.7%.5 图 3、男性年龄中 30-39 岁/50岁+占比从 2021 年的 16.1%/33.2%提升至 2030E的 16.3%/36.4%。.5 图 4、沙利文数据预测我国消费型医疗服务市场 21-30E 年复合增速为 17.65%.5 图 5、泛皮肤病治疗及护理分为局部脂肪堆
10、积管理药物、毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理、表皮麻醉等.6 图 6、我国泛皮肤病治疗与护理领域人均消费额仅 334 元,相较于成熟市场有 3.2-4.5 倍提升空间(单位:元).6 图 7、泛皮肤病治疗与护理市场未来空间广阔,沙利文预计 21-30 年 CAGR 可达 9.2%.7 图 8、产品管线丰富,涵盖泛皮肤病治疗及护理市场脂肪、毛发、皮肤、麻醉四个领域.8 图 9、公司产品管线覆盖泛皮肤病治疗及护理市场四个领域,共 11 款产品.9 图 10、我国局部脂肪堆积管理治疗市场 2021-2030 年 CAGR 为 35.96%.10 图 11、局部脂肪堆积管理药物出厂规模 2023-203
11、0 年 CAGR 为 61.1%.10 图 12、CU-20401 作用机理主要为降解脂肪层细胞外基质,诱导脂肪细胞凋亡.11 图 13、药物治疗是当前治疗雄激素脱发的主要手段.13 图 14、我国脱发症治疗及护理产品市场规模 21-30 年 CAGR 达 7.4%.13 图 15、雄激素性脱发获批药物市场规模 21-30 年 CAGR达 13.8%,其中外用/口服分别为 14.5%/9.4%.13 图 16、中国主要皮肤病包括痤疮、银屑病、特应性皮炎以及白癜风.16 图 17、需求驱动之下中国痤疮治疗市场仍有较大增长空间.17 图 18、外用 CU-10201 的全身药物暴露明显低于口服类米
12、诺环素药物.17 图 19、中国表皮麻醉市场 2021-2025 年 CAGR达到 15.3%.18 图 20、基于核心 CATAME技术平台识别并开发出更加合适的产品剂型,保证给药的成功且有效.21 图 21、以商业化为核心,“环状”结构推动组织高效运作.22 表表 目目 录录 表 1、药物治疗相较于能量减脂和吸脂手术而言具备最短的治疗时间、最低的 SAE 率,有望成为更有吸引力的治疗选择.10 表 2、目前市场上获批/临床中材料比较:国内尚无三类器械/一类新药认证的局部脂肪堆积管理药品,获批/临床中材料多以脱氧胆酸为主,仅 CU-20401 为新型生物制剂,有望填补国内市场空白.12 表
13、3、当前我国治疗方法为外用米诺地尔、口服非那雄胺及口服环丙孕酮.14 表 4:公司针对现有市场痛点,打造针对脱发的丰富产品矩阵.15 表 5、利多卡因/丁卡因较利多卡因/丙胺卡因的优势明显.19 表 6、具备全球化视野及丰富行业经验的管理层为构筑公司研发壁垒.22 表 7、雄脱患者数量不断扩大,人群就诊率随着相关教育推进逐渐提升.23 表 8、公司当前管线未来收入预测(加权后).25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 写在前面写在前面 随着人均可支配收入提升、人口年龄结构调整,消费升级&健康生活意识提升,消费医疗赛道广受产业及资本重点关注,其中泛皮肤治疗及护理赛道仍处发展早期,随着更多有产
14、品力、有引领力的公司入场、匹配未满足的需求,有望推动行业有序发展。消费医疗行业是基本生存需求之上对于美好生活需求的满足,除了疗效价值,功能价值、消费体验亦是核心要素,我们认为上游产品提供商中重视消费需求、具备市场痛点识别&基于痛点而打造差异化产品的研发能力、并能提供一站式解决方案的品牌方更具备投资价值。1、关注关注消费结构调整下的泛皮肤消费结构调整下的泛皮肤病治疗及护理大赛道病治疗及护理大赛道 关注消费升级关注消费升级&年龄结构调整年龄结构调整&生活环境改变生活环境改变之下之下消费消费结构调整结构调整的布局机会。的布局机会。我国经济进入高质量发展阶段,并努力推动实现人民对美好生活的向往。沙利文
15、预计我国人均可支配收入 2021-2025E/2025E-2030E 年复合增速分别为 7.7%/7.1%,收入提升&健康生活趋势的普及之下,消费逐步升级;另一方面,我国年龄结构中 30-39 岁/50 岁以上人群占比稳步提升,沙利文预计,女性年龄中 30-39 岁/50岁+占比从 2021年的 16.4%/36.2%提升至 2030E 的 16.7%/39.7%,男性年龄中 30-39岁/50岁+占比从 2021年的 16.1%/33.2%提升至 2030E的 16.3%/36.4%。此外,疫情之后居民消费、储蓄习惯改变,例如在产品消费中更关注安全性和成分等,均带动了消费的改变。收入、年龄结
16、构、消费习惯调整亦带动消费结构调整,关注其中暗含的布局机会。图图 1、沙利文数据沙利文数据预期预期我国我国人均可支配收入人均可支配收入维持稳定增长,维持稳定增长,21-30 年年 CAGR为为 7.4%资料来源:科笛公司公告、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0 2018 20192020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国人均可支配收入(万人民币)YOY(%,右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 2、女性年龄中女性年龄中 30-39 岁岁/50
17、 岁岁+占比从占比从 2021 年的年的16.4%/36.2%提升至提升至 2030E 的的 16.7%/39.7%图图 3、男性年龄中男性年龄中 30-39 岁岁/50 岁岁+占比从占比从 2021 年的年的16.1%/33.2%提升至提升至 2030E 的的 16.3%/36.4%。资料来源:科笛公司公告、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 资料来源:科笛公司公告、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 消费升级消费升级&健康生活意识提升催生出健康生活意识提升催生出消费医疗消费医疗大赛道。大赛道。相较于基本医疗以治疗为目的为满足基本生存需求而言,消费医疗是在生存必需之上为满足美好生活需求而存在,侧
18、重需求端与医疗消费升级,离不开消费升级以及供给方对于需求和细分市场的理解与探索。消费医疗在严谨严肃的医疗本质之上,往往具备轻奢品属性。沙利文数据指出,2021 年我国消费医疗服务市场规模为 1.05 万亿元,预期到 2030年为 4.53万亿元,CAGR为 17.65%,为典型的长坡厚雪赛道:消费医疗人群基数消费医疗人群基数较广,较广,大于基本医疗。大于基本医疗。相较于严肃医疗仅面向特定患病人群,消费医疗几乎面向所有适龄人群;消费医疗或呈现由消费医疗或呈现由“可选消费可选消费”逐步逐步向向趋于“必选消费”趋于“必选消费”演进演进。消费医疗大多数病种为慢病,治疗(消费)周期相对较长,而消费者在满
19、足更高层次需求后往往难以回到基本需求,消费医疗具备一定粘性。消费医疗具有轻奢属性,盈利水平较好。消费医疗具有轻奢属性,盈利水平较好。消费医疗注重功能价值、消费体验,定价往往较高,相关产品/服务提供商有机会享有较好的盈利水平。图图4、沙利文数据、沙利文数据预测预测我国我国消费型医疗服务市场消费型医疗服务市场21-30E年复合增速为年复合增速为17.65%资料来源:弗若斯特沙利文、瑞尔集团招股书,信达证券研发中心 泛皮肤治疗泛皮肤治疗及及护理赛道护理赛道为为消费医疗行业消费医疗行业中值得关注的中值得关注的、有望由优质供给驱动的有望由优质供给驱动的高增高增赛道。赛道。对健康生活的追求是消费升级趋势下
20、新的消费场景,与此同时,消费者对于外在美更为重视,而健康的皮肤状态作为外在美体现的基础逐步得到关注。0%20%40%60%80%100%0-1920-2930-3940-4950+0%20%40%60%80%100%0-1920-2930-3940-4950+0%5%10%15%20%25%30%050000000250003000035000400004500050000中国消费型医疗服务市场规模(亿元,左轴)YOY(右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 消费者对于皮肤美容的关注延伸至更广泛的皮肤健康,需求包含基础护肤品、皮肤学级护肤品、非处方药、处方药等。根据沙
21、利文分类,泛皮肤病治疗及护理可分为局部脂肪堆积管理药物、毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理、表皮麻醉及其他。图图 5、泛皮肤病治疗及护理分为局部脂肪堆积管理药物、毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理、表皮麻醉等泛皮肤病治疗及护理分为局部脂肪堆积管理药物、毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理、表皮麻醉等 资料来源:科笛招股说明书、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 泛皮肤病治疗与护理市场未来空间广阔,泛皮肤病治疗与护理市场未来空间广阔,沙利文沙利文预计预计 21-30 年年 CAGR 可达可达 9.2%。随着收入、学识提升以及对泛皮肤问题护理的意识提升,消费者越来越重视皮肤健康管理,为行业增长带来空间。参考海外成
22、熟市场,以 2021 年数据来看,美国/日本/韩国泛皮肤病治疗及护理人均消费额分别为 1828/1417.3/1406.9 元,我国人均消费额仅 334元,相较于成熟市场有 3.2-4.5倍提升空间。根据沙利文预估,我国 2021 年泛皮肤病治疗与护理市场规模为 4717 亿元,预计 21-30 年 CAGR 可达 9.2%,其中皮肤病护理/毛发疾病护理市场较大,21 年占整体市场 75%/22%,21-30 年 CAGR 分别为 8.6%/7.4%;局部脂肪堆积管理市场、表皮麻醉市场虽然至 30年出厂不足 30亿元,占泛皮肤病治疗与护理市场比重不足 0.3%,但其增速较快,至 30年 CAG
23、R 分别为 61.1%/11.8%。图图 6、我国我国泛皮肤病治疗与护理领域泛皮肤病治疗与护理领域人均消费额仅人均消费额仅 334 元,相较于成熟市场元,相较于成熟市场有有 3.2-4.5 倍提升空间倍提升空间(单位:元)(单位:元)资料来源:科笛招股说明书、弗若斯特沙利文、世界银行、国家统计局,信达证券研发中心 020040060080000美国日本韩国中国 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 7、泛皮肤病治疗与护理市场未来空间广阔,沙利文预计泛皮肤病治疗与护理市场未来空间广阔,沙利文预计 21-30 年年 CAGR 可达可达 9.2%资料
24、来源:科笛招股说明书、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 供给稀缺供给稀缺之下,具备之下,具备研发研发技术技术&理解消费理解消费趋势综合实力的供应商趋势综合实力的供应商更更具备投资价值。具备投资价值。收入水平提升&健康生活意识&支付意愿的提升为需求提升创造动力,我们认为行业增长的核心矛盾主要在于供给端。当前行业供给面临:1)供给稀缺难以匹配多样化需求,供给稀缺难以匹配多样化需求,消费者较为广泛,其皮肤问题不同、问题严重程度不同、收入水平不同、年龄不同使得消费者对于泛皮肤治疗和护理的需求更多样化,需求发展快于供给发展,消费者需求尚未得到充分满足;2)新疗法较为缺乏,新疗法较为缺乏,我国已获批的治疗
25、皮肤外用药物大多为非专利药,缺乏安全有效地长期管理皮肤病问题的新型外用治疗方式;3)具备多产品组合的一站式解决方案以及能满足需求多样化的供应商较为缺乏,具备多产品组合的一站式解决方案以及能满足需求多样化的供应商较为缺乏,行业中公司大多聚焦于特定领域,专注于开发单一领域或某一领域特定类型的药物,在消费者治疗及护理周期中满足多产品联合疗程提升功效和体验感或满足消费者在生命周期不同阶段对于泛皮肤问题管理不同需求的公司较为稀缺。若有公司具备较强的市场洞察&研发能力,基于对于消费需求的理解,提供差异化的全套解决方案,并有能力针对消费者不同生命阶段提供不同产品,则有望成为泛皮肤病治疗及护理市场有影响力且具
26、备较强投资价值的标的。50.067.083.088.0112.0152.0194.0242.0304.0379.0471.0586.0722.0886.05.06.37.68.79.912.814.315.817.419.120.922.824.826.92187.02447.02805.03134.03526.03913.04266.04594.04933.05314.05740.06221.06774.07402.00.93.05.17.810.814.418.824.4762.0849.0939.0981.01069.01155.01244.01341.01443.01552.01665
27、.01784.01908.02035.03004.03369.33834.64211.74716.95232.85719.16195.86702.67272.07907.78628.29447.610374.302000400060008000002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E其它(亿元)表皮麻醉(亿元)皮肤病及护理(亿元)局部脂肪堆积管理用药(亿元)毛发疾病及护理(亿元)请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 2、科笛:科笛:深谙市场深谙市场需求需求、具、具备备一站式解决方案的一
28、站式解决方案的皮肤学平皮肤学平台公司台公司 科笛或有望成为泛皮肤病治疗及护理市场的龙头企业。科笛集团重视消费者洞察,以“为客户提供一站式全面皮肤科管理解决方案”为战略,基于自有的 CATAME技术平台驱动的持续创新,打造针对局部脂肪堆积管理药物、毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理以及表皮麻醉四个领域的涵盖 9 种产品及候选产品的丰富产品组合和2种已分销产品,致力于通过提供全面的解决方案满足不同消费者/患者在泛皮肤病治疗及护理市场不断变换的多样化需求。如何理解科笛优势以及其成长为龙头公司的潜力?2.1、科笛深耕泛皮肤病治疗及护理市场,打造丰富品牌矩阵科笛深耕泛皮肤病治疗及护理市场,打造丰富品牌矩阵
29、重视市场需求,重视市场需求,产品管线丰富,涵盖泛皮肤病治疗及护理市场四个领域。产品管线丰富,涵盖泛皮肤病治疗及护理市场四个领域。公司重视市场需求,通过研发、医学、营销团队的共同合作,通过数据挖掘、市场研究等宏观微观模型相结合,精准识别泛皮肤病治疗市场及护理未被满足的需求,重点针对局部脂肪堆积管理药物、毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理以及表皮麻醉四个领域布局,形成包含核心产品针对局部脂肪堆积管理的 CU-20401、重要产品针对毛发疾病及护理的 CU-40102和针对皮肤疾病及护理的 CU-10201、其他相关产品在内的产品矩阵。图图 8、产品管线丰富,涵盖泛皮肤病治疗及护理市场产品管线丰富,涵盖
30、泛皮肤病治疗及护理市场脂肪、毛发、皮肤、麻醉脂肪、毛发、皮肤、麻醉四个领域四个领域 资料来源:科笛招股说明书,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图图 9、公司产品管线覆盖泛皮肤病治疗及护理市场四个领域,共公司产品管线覆盖泛皮肤病治疗及护理市场四个领域,共 11 款产品款产品 资料来源:科笛招股说明书,信达证券研发中心 脂肪脂肪市场:市场:CU-20401 促脂肪细胞凋亡新技术打造较低不良率的减脂方案促脂肪细胞凋亡新技术打造较低不良率的减脂方案 局部局部脂肪堆积管理市场脂肪堆积管理市场规模规模有望于有望于2030年年达达2428亿元,药物亿元,药物提供提供相较于手术相较于手
31、术/能能量类更量类更低不良率低不良率的治疗的治疗新方案。新方案。根据沙利文数据,我国局部脂肪堆积管理治疗市场 2021年规模为 153亿元,有望于 2030年达2428亿元,9年 CAGR为 35.95%,其中非手术类以微创/非侵入式、更短恢复期而享有更低进入门槛,将占据局部脂肪堆积管理市场半壁江山,有望于从当前的 55 亿元增长至 2030 年的 1457 亿元,9年 CAGR为43.92%。当前非手术以能量减脂为主,相较于手术类项目和能量项目,具备更短的治疗时间、更低 SAE 率的药物治疗产品尚未获批,随着安全性得到NMPA认可的药物上市,市场有望获得减脂新方案,根据沙利文数据,局部脂肪堆
32、积管理药物市场出厂规模有望从 2023年的 0.87亿元增长至 2030年的24.4亿元,CAGR达 61.1%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图图 10、我国局部脂肪堆积管理治疗市场我国局部脂肪堆积管理治疗市场 2021-2030年年 CAGR 为为 35.96%图图 11、局部脂肪堆积管理药物出厂规模局部脂肪堆积管理药物出厂规模 2023-2030年年 CAGR 为为 61.1%资料来源:科笛招股说明书、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 资料来源:科笛招股说明书、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 表表 1、药物治疗相较于能量减脂和吸脂手术而言具备最短的治疗时间、最低的药物治疗相较
33、于能量减脂和吸脂手术而言具备最短的治疗时间、最低的 SAE 率率,有望成为更有吸引力,有望成为更有吸引力的治疗选择的治疗选择 局部脂肪堆积管理药物局部脂肪堆积管理药物 能量减脂能量减脂 吸脂手术吸脂手术 介绍介绍 功能性成分主要包括脱氧胆酸及重组突变胶原酶。能量减脂是一种非手术程序,通过使用各种形式的能量,如低温、超声波、激光、射频等设备来减脂及身体塑形。中国获批准的治疗包括冷冻溶脂及超声减脂。吸脂是一种利用抽吸技术将脂肪从身体的特定区域,如腹部、髋部、大腿、臀部、手臂或颈部等部位去除的外科手术,可以单独进行,也可以与其他整形手术一起进行,如自体脂肪移植或腹壁整形术。治疗包括负压辅助吸脂(SA
34、L)、水动力辅助吸脂(WAL)、激光吸脂、超声辅助吸脂(UAL)等。机制机制 给药至皮下脂肪组织并破坏脂肪细胞的细胞膜或脂肪细胞的细胞外基质,诱导脂肪细胞凋亡。其后身体的免疫系统通过淋巴系统和肝脏清除脂肪酸。该设备放置在待治疗区域,为脂肪细胞聚集的皮下层带来能量,从而破坏脂肪细胞或导致脂肪细胞凋亡。其后身体的免疫系统通过淋巴系统和肝脏清除脂肪酸。SAL、WAL 等物理粉碎局部脂肪组织,通过切口将脂肪吸出。激光溶脂、UAL 等依靠能量诱使脂肪细胞膨胀及破裂,然后通过针头吸出溶解液。主要设主要设备备 无需设备 酷 塑(Zeltiq)、优立塑 V3(赛诺龙)Body-jet(Human Med)、V
35、ASER(Solta Medical)、SP Dynamis(Fotona)程序持程序持续时间续时间 15 至至 20 分钟分钟 约约 1 小时小时 2 至至 4 小时小时 侵入力侵入力 术后疼痛较轻的微创治疗 非侵入性操作 术后疼痛明显的侵入性手术 完全恢完全恢复时间复时间 2 至 4 周 一周内 1 至 3 个月 副作用副作用 对于脱氧胆酸:肿胀(65.8%,中位病程:9 至 10 天)、淤青(54.6%)、麻木(49.6%)、红斑(38%)、硬结(22.5%)等 红斑(26.3%)、麻木(9.1%)、淤青(3.7%)、水肿肿胀(2.5%)等 肿胀(几乎每个程序,病程:4 至 6 周)、血
36、清肿(3.5%)、表面不规则(8.2%)、皮肤松弛(4.2%)等 SAE 比比率率 对于脱氧胆酸:对于脱氧胆酸:0.1%(下颌神(下颌神经损伤恢复)经损伤恢复)对于重组突变胶原酶:对于重组突变胶原酶:0 0.7%(反常性脂肪增生)(反常性脂肪增生)0.1%。致命并发症的比率为。致命并发症的比率为 1/5000。治疗限治疗限制制 肝脏代谢负荷大,需要多次治疗才能看到效果且各项治疗间隔时间长 高费用,有冻伤和红斑的风险,效果依赖包括仪器探头在内的技术因素 由于不均匀的脂肪去除导致的永久性凹凸不平及褶皱皮肤,皮肤下临时造口的液体定期引流,依赖操作者,高费用,侵入性 疗效疗效 根据核磁共振成像,颏下体
37、积较基线减少 10%或以上的患者比例为 43.3%。卡尺测量平均减少 14.7%至28.5%。取决于手术过程中吸出的脂肪组织的体积。资料来源:科笛招股说明书,信达证券研发中心 0%10%20%30%40%50%0500025003000局部脂肪堆积管理治疗市场非手术类规模(亿元,左轴)局部脂肪堆积管理治疗市场手术类规模(亿元,左轴)局部脂肪堆积管理治疗市场YOY(右轴)0%50%100%150%200%250%300%05023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国局部脂肪堆积管理药物市场出厂规模(
38、亿元,左轴)YOY(右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 CU-20401 为为局部脂肪堆积局部脂肪堆积市场提供稀缺、不良率低的受欢迎市场提供稀缺、不良率低的受欢迎药物治疗药物治疗解决方案解决方案。通过皮下注射给药,重组突变胶原酶 CU-20401 通过改进以较低速率催化皮下脂肪层中的细胞外基质胶原降解,导致脂肪细胞凋亡。CU-20401 相较于野生型胶原酶而言,主要为将野生型第 451 氨基酸位点上的谷氨酸突变为天冬氨酸,在不影响胶原酶结合底物的亲和力的基础上显著降低催化胶原蛋白分解的速率,具有温和的催化活性,在有效减少脂肪堆积的同时,减少如瘀伤、疼痛等的野生型胶原酶副作用。相较相较
39、常见的脱氧胆酸药物常见的脱氧胆酸药物而言而言炎症反应更低炎症反应更低,有望填补脂肪堆积市场,有望填补脂肪堆积市场可观可观需求需求。重组突变胶原酶为生物制剂,且其主要作用于脂肪细胞附着的细胞外基质诱导随后的细胞凋亡,相较于脱氧胆酸溶解脂肪细胞膜导致细胞裂解和坏死而言,其炎症反应较轻,肿胀、疼痛时间更短,红斑和异样感发生率更低,或为广受关注但供给稀缺的局部脂肪堆积管理市场提供受欢迎的解决方案。CU-20401 有望于2023年 3 季度启动第 II 期临床,公司预期 2028年推进商业化。图图 12、CU-20401 作用机理主要为降解脂肪层细胞外基质,诱导脂肪细胞凋亡作用机理主要为降解脂肪层细胞
40、外基质,诱导脂肪细胞凋亡 资料来源:科笛招股说明书,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 表表 2、目前市场上获批目前市场上获批/临床中材料比较:临床中材料比较:国内尚无三类器械国内尚无三类器械/一类新药认证的局部脂肪堆积管理药品,一类新药认证的局部脂肪堆积管理药品,获批获批/临床中材料临床中材料多以脱氧胆酸为主,仅多以脱氧胆酸为主,仅 CU-20401 为为新型新型生物制剂生物制剂,有望填补国内市场空白有望填补国内市场空白 Kybella CU-20401 RZL-012 V-OLEF MT921 AYP-101 脱氧胆酸 脱氧胆酸 公司 艾尔建 科笛 复锐医疗科技 大熊
41、 Mdeytox AMIpharm 南京诺瑞特 南京迈诺威 核心成分 脱氧胆酸 重组突变胶原酶 5-3,6-二溴-9H-咔唑-9-基-N,N,N-三甲基戊烷-1-1-氯化铵 脱氧胆酸 胆酸 多烯磷脂酰胆碱 脱氧胆酸 脱氧胆酸 药品类型 化学药物 生物制剂 化学药物 化学药物 化学药物 化学药物 化学药物 化学药物 作用机制 该药可以溶解脂肪细胞膜,导致脂肪细胞解体 该药可降低脂肪细胞的ECM,导致脂肪细胞失去支持并诱发脂肪细胞凋亡 破坏细胞膜的完整性,导致细胞坏死,随后产生炎症反应而形成纤维化组织 该药可以溶解脂肪细胞膜,导致脂肪细胞解体 胆酸对脂肪分解(涉及破坏和分解脂肪细胞脂质双层的过程)
42、特别有效 PPC选择性地引起细胞调亡和脂肪细胞的脂肪分解 该药可以溶解脂肪细胞膜,导致脂肪细胞解体。该药可以溶解脂肪细胞膜,导致脂肪细胞解体。作用位点 脂肪细胞的细胞膜 脂肪细胞附着的细胞外基质中的胶原蛋白 脂肪细胞的细胞膜 脂肪细胞的细胞膜 脂肪细胞的细胞膜 脂肪细胞的细胞膜 脂肪细胞的细胞膜 脂肪细胞的细胞膜 脂肪细胞的后果 细胞溶解及坏死 随后细胞凋亡 细胞溶解及坏死 细胞溶解及坏死 细胞溶解及坏死 细胞溶解及坏死 细胞溶解及坏死 细胞溶解及坏死 对颏下脂肪堆积的疗效 在 III期试验中,52.2%的患者在第二个疗程后、71.5%的患者在第四个疗程后 CRSMFRS下降 1 分 I期试验
43、中,37.5%-75%的受试者在一个疗程后 CR-SMFRS下降 1分 I期研究并报告案例 在 III期试验中,71.5%的患者在第六个疗程后CR-SMFRS下降 1分或 1分以上 并无汇报案例 并无汇报案例 并无汇报案例 并无汇报案例 注射部位常见的副作用 血肿(I期试验为 24.4%,III期试验为 71.5%)麻木(I期试验为 4.9%,III期试验为 66.2%)红斑(I期试验为 19.5%,III期试验为 26.6%)水肿(I期试验为 7.3%,III期试验为 60.4%)肿胀(III期试验为 33.2%)疼痛(I期试验为 29.3%,III期试验为 69.5%)血肿(66.7%)红
44、斑(16.7%)疼痛(81.3%)水肿/肿胀(100%)I期研究并报告案例 麻木(11.9%)疼痛(11.0%)硬化(19.3%)水肿(14.7%)并无汇报案例 并无汇报案例 并无汇报案例 并无汇报案例 严重不良事件 下颌神经损伤恢复 I期研究并无严重不良事件 I期研究并无汇报案例 下颌神经损伤 并无汇报案例 并无汇报案例 并无汇报案例 并无汇报案例 治疗次数 最多 6次单次治疗 现阶段未有足够资料判定 非公开资料 最多 6次单次治疗 非公开资料 非公开资料 非公开资料 非公开资料 注射次数 取决于治疗区域和皮下脂肪厚度 取决于治疗区域和皮下脂肪厚度 取决于治疗区域和皮下脂肪厚度 取决于治疗区
45、域和皮下脂肪厚度 取决于治疗区域和皮下脂肪厚度 取决于治疗区域和皮下脂肪厚度 取决于治疗区域和皮下脂肪厚度 取决于治疗区域和皮下脂肪厚度 治疗时间 15-20 分钟 15-20 分钟 15-20 分钟 15-20 分钟 15-20 分钟 15-20 分钟 15-20 分钟 15-20 分钟 地区 香港/台湾 中国中国 中国中国/美国美国 韩国 韩国 韩国 中国中国 中国中国 最高开发阶段 批准 改善成年人颏改善成年人颏下脂肪堆积下脂肪堆积 I期完成期完成 改善成年人腹改善成年人腹部脂肪堆积部脂肪堆积 I期(进行中)期(进行中)美国完成美国完成 II期临床试期临床试验,计划在验,计划在中国开展中
46、国开展 III期临床试验期临床试验 批准 III期 II期 III 期期 IND 批准批准 资料来源:科笛招股说明书,信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 毛发市场:毛发市场:针对市场痛点研发外用针对市场痛点研发外用非那雄胺非那雄胺等产品等产品,联合提供有效方案,联合提供有效方案 我国脱发症治疗及护理产品我国脱发症治疗及护理产品/雄激素性脱发获批药物雄激素性脱发获批药物市场市场规模规模 21-30 年年 CAGR 达达7.4%/13.8%。沙利文数据预测,2021 年我国脱发症治疗及护理市场规模为 1069亿元,2030 年有望达 2035 亿元,CAGR 为 7.4%
47、。其中针对常见脱发形式的雄激素性脱发,治疗以药物治疗及植发为主,药物治疗主要为外用剂型&口服剂型两种形式,外用/口服药物 2021年规模分别为 16/4亿元,2030年分别有望达 54/9亿元,CAGR为 14.5%/9.4%,外用药物因引起副作用的风险相对较低而更容易被患者接受,增速更快。图图 13、药物治疗是当前治疗药物治疗是当前治疗雄激素脱发雄激素脱发的主要的主要手段手段 资料来源:科笛公司公告、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 图图 14、我国脱发症治疗及护理产品市场规模我国脱发症治疗及护理产品市场规模 21-30年年CAGR 达达 7.4%图图 15、雄激素性脱发获批药物市场规模雄激
48、素性脱发获批药物市场规模 21-30 年年CAGR 达达 13.8%,其中外用,其中外用/口服分别为口服分别为 14.5%/9.4%资料来源:科笛招股说明书、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 资料来源:科笛招股说明书、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 当前我国当前我国雄脱雄脱治疗治疗方案方案产生副作用的风险较高,产生副作用的风险较高,尚尚有有明显明显未被满足的需求。未被满足的需求。目前治疗雄激素性脱发的药物为外用米诺地尔、口服非那雄胺及口服环丙孕酮。米0%2%4%6%8%10%12%050002500脱发症治疗及护理产品的市场规模(亿元,左轴)YOY(右轴)0%5%10%
49、15%20%0070外用(亿元,左轴)口服(亿元,左轴)YoY(右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 诺地尔产品引起的不良反应主要为对丙二醇过敏及直立性低血压。口服非那雄胺仅针对男性患者,不良反应主要为造成患者出现性欲下降、勃起功能障碍及射精障碍等性副作用,在临床试验中副作用的发生率分别为 1.8%、1.3%及 1.2%。环丙孕酮仅用于严重雄激素性脱发的女性患者,但不适用于怀孕的女性患者。雄激素性脱发市场尚有较大的未被满足需求。公司针对现有市场痛点公司针对现有市场痛点,打造差异化有吸引力的产品矩阵。,打造差异化有吸引力的产品矩阵。公司基于独有的CATAME技术平台
50、,形成有产品力的由四种用于毛发疾病及护理的产品及候选产品组成的综合管线,包括CU-40102(外用非那雄胺喷雾剂)、CU-40103(外用米诺地尔泡沫剂)、CU-40101(外用小分子激素受体激动剂搽剂)、CU-40104(外用度他雄胺药剂)及两种已分销产品 CUP-MNDE(外用米诺地尔喷雾剂)及 CUP-SFJH(外用纯天然植物提取物)的产品管线,提供多种治疗及护理解决方案,满足不同需求的消费者,同时CU-40102与CUP-MNDE的联合作用有助于最大限度发挥协同作用,提供多样化解决方案。全球唯一一款获批全球唯一一款获批/中国唯一一款临床中的中国唯一一款临床中的外用外用非那雄胺非那雄胺提
51、供提供新的解决方案新的解决方案。外用非那雄胺可直接针对毛囊,更有选择性地将药物输送到体循环中药物浓度较低的特定部位,潜在降低口服非那雄胺引起的全身药物暴露带来的性功能障碍及抑郁症风险,为雄激素性脱发带来新的更容易被消费者接受的解决方案。CU-40102 是一种获授权引进的全球首个亦是唯一一个获批用于雄激素性脱发治疗的外用非那雄胺产品,也是中国唯一一个处于临床开发阶段的外用非那雄胺产品,具备在头皮表面维持高浓度药物保证渗透到大多数毛囊球所在的网络皮层以及全身药物暴露及毒性较低的优势。目前正在中国大陆市场 PK 研究的 I 期临床试验及注册 III 期临床试验,并已在海南乐城开始试点商业化,有望于
52、 2024 第 4 季度推进中国大陆地区的全域商业化。自研的外用米诺地尔泡沫剂提供差异化细腻泡沫配方,提升用户体验。自研的外用米诺地尔泡沫剂提供差异化细腻泡沫配方,提升用户体验。CU-40103 相较于酊剂及搽剂而言,泡沫剂质地不油腻,能提供更好的用户体验,表表 3、当前我国治疗方法为外用米诺地尔、口服非那雄胺及口服环丙孕酮当前我国治疗方法为外用米诺地尔、口服非那雄胺及口服环丙孕酮 药物药物 剂型剂型 给药途给药途径径 RLD 持有持有人人/首家获首家获批准公司批准公司 适应症适应症 首次获批准首次获批准日期日期 非处方药非处方药/处方药处方药 产品数量产品数量(仿制药(仿制药/总计)总计)每
53、个疗程费每个疗程费用(元)用(元)国家医疗保国家医疗保险险 米诺地尔 喷雾 外用 京卫药业 雄激素性脱发 2011年 1月 处方药 1/1 1242 否 凝胶 外用 博士伦 雄激素性脱发 2005年 1月 非处方药 1/1 1368 否 搽剂 外用 振东安欣 雄激素性脱发 2002年 1月 非处方药 2/2 709 否 酊剂 外用 万晟药业 雄激素性脱发 2001年 1月 非处方药及处方药 2/2 680 否 非那雄胺 片剂 口服 默沙东 男性雄激素性脱发 2004年 1月 处方药 7/8 961 是 环丙孕酮 片剂 口服 拜耳 女性重度雄激素性脱发 1990年 12 月 处方药 2/2 19
54、75 是 资料来源:科笛招股说明书、国家药监局、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 提供新的可选方案。产品目前在临床前研究阶段,有望于 2024 年第 3 季度提交针对脱发症的 ANDA申请。授权引入治疗雄激素授权引入治疗雄激素性性脱发的外用搽剂,脱发的外用搽剂,具备在男性女性患者中使用的潜具备在男性女性患者中使用的潜力力。CU-40101 含有一种有效的小分子激素受体激动剂,与毛囊细胞中的甲状腺受体结合促使毛发进行程序化的再生,具备刺激毛囊静息期生长和全身药物暴露较低的优势。相较于其他可用的雄激素性脱发治疗药产品,具有在男性及女性患者中使用的潜力。产品预
55、计将于 2024年第 2季度完成 I期临床试验。自研治疗雄激素性脱发的外用度他雄胺降低口服版的全身性暴露及副作用。自研治疗雄激素性脱发的外用度他雄胺降低口服版的全身性暴露及副作用。国内尚无获批用于雄激素性脱发的度他雄胺。GSK plc 产品的临床数据显示口服度他雄胺相较于口服非那雄胺显示出优越的临床数据,公司基于CATAME技术平台改进推出外用配方,以减少全身性暴露及副作用。产品计划于 2024年第 4 季度向国家药监局提交 IND申请。独家独家分销分销的的 CUP-MNDE(以(以 Bailleul为品牌名为品牌名、昵称“法国小白管”、昵称“法国小白管”)和)和CUP-SFJH(以(以 ES
56、THECIN为品牌名)已于中国大陆进行商业化。为品牌名)已于中国大陆进行商业化。1)CUP-MNDE 为非处方米诺地尔喷雾,适用于脱发(男性的头顶渐稀性或脱发及女性患者的整体发丝脆弱),其通过放松血管的肌肉壁,使血液、营养物质及氧气更容易流向头皮及毛囊,从而促进生发,根据沙利文数据,按2021 年在意大利、葡萄牙及比利时的销量计算,CUP-MNDE 为最畅销的米诺地尔品牌,同时,“法国小白管”丙二醇含量低,质地相对竞品更为清爽,头皮吸收无负担,对于米诺地尔这一长期日用药品较具竞争力。2)CUP-SFJH 为美容产品生发精华,采用天然植物提取物的非激素配方,通过双层磷脂膜包裹将营养物质输送至毛囊
57、根部,用于预防脱发、改善发质。表表 4:公司针对现有市场痛点,打造针对脱发的丰富产品矩阵公司针对现有市场痛点,打造针对脱发的丰富产品矩阵 产品名 CU-40102 CU-40103 CU-40101 CU-40104 CUP-MNDE CUP-SFJH 活性成分 非那雄胺 米诺地尔 小分子甲状腺激素受体激动剂 度他雄胺 米诺地尔 纯天然植物提取物 剂型 喷雾剂 泡沫剂 搽剂 外用 喷雾剂-适应症 雄激素性脱发 脱发 雄激素性脱发 雄激素性脱发 脱发 脱发 优势 在头皮表面维持高浓度药物保证渗透到大多数毛囊球所在的网络皮层以及全身药物暴露及毒性较低的优势 相较于酊剂及搽剂而言,泡沫剂质地不油腻
58、具备刺激毛囊静息期生长和全身药物暴露较低的优势,具有在男性及女性患者中使用的潜力 口服度他雄胺临床数据相较于口服非那雄胺临床数据更优。外用剂型度他雄胺相较于口服减少全身性暴露及副作用 通过放松血管的肌肉壁,使血液、营养物质及氧气更容易流向头皮及毛囊,从而促进生发,男性及女性均可使用 天然植物提取物的非激素配方 临床阶段 2023 年第 4 季度向国家药监局提交新药申请 临床前研究阶段,2024年第 3 季度提交 ANDA 2024 年第 2 季度完成 I 期临床试验 2024 年第 4 季度向国家药监局提交 IND申请-预计商业化时间 2024 第 4 季度 2025 年 待定 待定 已启动
59、已启动 资料来源:科笛招股说明书,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 皮肤疾病及护理市场:皮肤疾病及护理市场:针对主要皮肤病问题针对主要皮肤病问题提供差异化解决方案提供差异化解决方案 从需求出发,公司针对当前中国主要皮肤病类型进行布局从需求出发,公司针对当前中国主要皮肤病类型进行布局。根据沙利文数据,目前中国发病率较高的皮肤病包括:粉刺痤疮、银屑病、特应性皮炎以及白癜风,且随着现代人生活工作习惯改变,皮肤病患者人数呈现逐年提升趋势,预计2025 年中国患主要皮肤病的人数将达到 2.13 亿人,患者人群庞大。公司针对目前发生率较高的皮肤病类型(如:痤疮、银屑病、特应性皮炎)
60、均进行了相应布局,以期解决现有产品中的痛点,为患者提供差异化的解决方案。图图 16、中国主要皮肤病包括痤疮、银屑病、特应性皮炎以及白癜风中国主要皮肤病包括痤疮、银屑病、特应性皮炎以及白癜风 资料来源:科笛公司公告、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 皮肤疾病发生率以及皮肤护理意识增长共同驱动痤疮治疗规模增长。皮肤疾病发生率以及皮肤护理意识增长共同驱动痤疮治疗规模增长。根据沙利文数据,2021年中国痤疮治疗市场规模达34亿元,其中外用/口服产品分别20/14亿元,预计 2021-2025 年两类产品规模将分别以 22.2%/14.7%的复合增速增长,至 2025 年外用/口服市场规模或达到 44/
61、25 亿元,其背后的核心驱动力来自:当代消费者因压力较大、作息不规律、饮食辛辣油腻等因素导致皮肤疾病发生率提高,中国的寻常痤疮患病人数由 2017年的 1.19亿增至 2021年的 1.21亿,预计于 2030 年将达到 1.23 亿人,呈逐步上升趋势;随着社媒对于皮肤护理相关概念知识的普及,消费者相应的皮肤护理意识不断增强,会主动寻求皮肤问题的专业解决途径;寻常痤疮药物(包括创新药)的获批等因素共同推动痤疮治疗市场规模不断提升。118.5118.9119.5120120.5120.9121.3121.7122122.2122.4122.6122.8123.16.56.66.66.66.76.
62、76.76.86.86.86.86.86.86.962.46465.767.469.170.772.273.775.276.67879.380.581.78.99999.19.29.29.39.39.49.49.59.59.50500200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E粉刺痤疮(百万人)银屑病(百万人)特应性皮炎(百万人)白癜风(百万人)请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 图图 17、需求驱动之下中国痤疮治疗市场仍有较大增长空间、需求驱动之下中国痤疮治疗市场
63、仍有较大增长空间 资料来源:科笛招股说明书、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 CU-10201 通过泡沫给药形式优化用药体验,定位尚无竞品布局的外用米诺环素通过泡沫给药形式优化用药体验,定位尚无竞品布局的外用米诺环素一线用药一线用药市场市场,同时将适应症人群拓展到了,同时将适应症人群拓展到了 9岁以上的青少年及成人,极大覆盖岁以上的青少年及成人,极大覆盖了中重度痤疮的高发人群了中重度痤疮的高发人群。当前中国获批的外用寻常痤疮药物产品包括克林霉素磷酸酯及过氧化苯甲酰、维胺酯维 E、红霉素及乙酸锌、夫西地、异维 A 酸红霉素等二十余种产品,但米诺环素作为当前用于治疗细菌感染及寻常痤疮的四环素抗生素
64、,产品主要以口服类为主,公司发掘市场空缺,引入全球唯一获准用于寻常痤疮治疗的外用米诺环素产品 CU-10201(美国名称:Amzeeq),目前也是中国唯一处于临床开发阶段的外用米诺环素。该产品通过差异化的泡沫配方,在降低药物全身性暴露、不良反应发生率的同时,可以将药物高效输送至痤疮部位,优化用药体验。目前 CU-10201 已开始在海南博鳌乐城进行商业化试点,公司预计于 2023年第 4季度向国家药监局提交 NDA,有望于 2024年第 4季度开始推进商业化。图图 18、外用、外用 CU-10201 的全身药物暴露明显低于口服类米诺环素药物的全身药物暴露明显低于口服类米诺环素药物 资料来源:科
65、笛招股说明书,信达证券研发中心 CU-10101 针对特应性皮炎,相对市场主要产品副作用更轻。针对特应性皮炎,相对市场主要产品副作用更轻。根据弗若斯特沙利文数据,2021 年中国特应性皮炎患者达 0.69亿人,预计 2025 年将达 0.75 亿人,2021-2025年 CAGR为 2.2%,中国特应性皮炎患者人群庞大,对于相应治疗产品0%5%10%15%20%25%30%007080902017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国外用痤疮市场规模(亿元)中国口服痤疮市场规
66、模(亿元)中国外用痤疮市场规模YOY(右轴)中国口服痤疮市场规模YOY(右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 的需求较大,公司 CU-10101 产品为非激素、小分子药物,相对于目前临床上使用较多的皮质类固醇产品副作用及限制更少,可直接外用到达病灶区域,体外细胞模型药效试验结果已经证明 CU-10101 产品在经典特应性皮炎模型中具备良好疗效,同时公司通过优化软膏配方减轻化合物成分的光不稳定性。目前产品处于临床前阶段,公司计划于 2024年第 2季度向国家药监局提交 IND申请。CU-10401 适应症为银屑病,具备副作用风险及复发率低的优势。适应症为银屑病,具备副作用风险及复发率低的
67、优势。CU-10401 的活性成分本维莫德(tapinarof)是一种 AhR 靶向药品,与外用皮质类固醇或其他全身疗法相比,副作用的风险较低,有可能成为一种在疗效、安全性及治疗便利性方面具有综合优势的外用疗法。根据本维莫德乳膏治疗银屑病专家指导意见,与另一种常用的外用非甾体药物钙泊三醇相比,CU-10401 表现出较低的复发率(7.3%与 8.5%)。公司目前正在进行 CU-10401 的临床前研究,计划于 2026 年向国家药监局提交 ANDA。表皮麻醉市场:获批产品相对较少,创新产品提供更优体验的解决方案表皮麻醉市场:获批产品相对较少,创新产品提供更优体验的解决方案 布局差异化利多卡因布
68、局差异化利多卡因丁卡因复合物产品丁卡因复合物产品 CU-30101,提供快速且持久的麻醉效,提供快速且持久的麻醉效果。果。根据沙利文数据,2021 年中国表皮麻醉市场规模约 9.86 亿元,2021-2025 年市场规模 CAGR达 15.3%,市场保持稳健成长,根据公司公告,当前市场中获批的表皮麻醉产品和超过 25 种临床试验开发中的大多数产品为利多卡因/丙胺卡因复合产品,但利多卡因和丁卡因复合产品相较于前者具备起效快、效果持久、用后无需塑料封堵而是可形成自聚焦薄膜的特点,在用户体验以及使用便利性等方面均有较为明显的优势,公司预计 2023 年第 2 季度开始 CU-30101 的 III
69、期临床试验,2026 年开始产品的商业化。图图 19、中国表皮麻醉市场、中国表皮麻醉市场 2021-2025 年年 CAGR 达到达到 15.3%资料来源:科笛招股说明书、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%05017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国表皮麻醉产品市场规模(亿元)YOY(右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 表表 5、利多卡因利多卡因/丁卡因较利多卡因丁卡因较利多卡因/丙胺卡因的优势明显丙胺卡因的优势明显
70、主要成分 疗效 常见副作用 给药部位 用后吸收 利多卡因/丙胺卡因 67.5%的受试者报告疼痛得到了充分缓解 60.0%的受试者愿意再次使用此产品 苍白(青白或变白):37%红斑:30%温度变化感觉:7%肿胀:6%发痒:2%需要皮肤科手术的完整皮肤表面 需要塑料封堵 利多卡因/丁卡因 75.0%的受试者报告疼痛得到了充分缓解 82.5%的受试者愿意再次使用此产品 红斑:47%皮肤变色(变白、瘀斑、紫癫):16%肿胀:14%需要皮肤科手术的完整皮肤表面 暴露在空气中形成自聚焦薄膜 资料来源:科笛招股说明书、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心 2.2、如何理解公司品牌矩阵的搭建如何理解公司品牌矩阵的
71、搭建&推广推广逻辑?逻辑?公司在泛皮肤病治疗及护理市场 4个领域布局较为完善,如何理解公司在不同细分领域的搭建思路以及未来的推广逻辑?以核心管线毛发&脂肪管理领域为例:毛发毛发领域领域:多产品全渠道多产品全渠道有望有望缔造缔造毛发毛发大市场引领者大市场引领者 优质解决方案稀缺优质解决方案稀缺&线上平台不专业线上平台不专业下下行业仍处发展早期,科笛行业仍处发展早期,科笛有望有望成为成为引领者。引领者。沙利文数据显示,2021 年我国脱发患病人数 2.5 亿人,其中雄激素性脱发 1.4 亿人,C端消费者/患者群较为庞大,而优质解决方案稀缺、部分不选择就医的消费者偏向于从互联网寻找解决方案,但当前互
72、联网平台对于脱发治疗的方案尚不专业等多因素阻碍了行业快速发展,科笛有望依靠自身对于市场痛点的理解以及解决痛点的技术优势引领行业有序发展,我们认为公司在毛发领域产品的搭建和推广上,核心思路为全产品线打造、全渠道覆盖、权威专家&平台教育,占领毛发领域高地。较为完善的产品线:较为完善的产品线:完善的优质产品覆盖需求完善的优质产品覆盖需求。前文已有提及,公司布局 6 款商业化/在研的针对脱发的产品,从剂型上,公司依靠在剂型上独特的研发优势,重点推出或开发副作用更低、消费者接受度更高的外用剂型,包含喷雾剂、泡沫剂、搽剂等;从成分上,覆盖非那雄胺、米诺地尔、小分子甲状腺激素受体激动剂、度他雄胺等,解决不同
73、问题;从产品属性上,涵盖非处方药、处方药、妆字号产品,具备 To B 和 To C 产品,或可实现品牌力互哺;从使用场景上,针对男性脱发、女性脱发、特定的产后脱发等推出相关解决方案。我们认为未来公司有望持续完善毛发类产品管线,打造科笛产品对于市场的引领地位。同步重视树立学术地位同步重视树立学术地位/品牌定位的推广渠道品牌定位的推广渠道:线上平台线上平台推广提升品牌露出推广提升品牌露出,医医院渠道院渠道以获得以获得学术带头人认可学术带头人认可提升学术地位提升学术地位。消费属性下是否形成强有力的品牌力是产品推广、消费者认知的关键,亦是后续稳定复购的核心,因而商业化战略、渠道布局较为重要。公司深谙消
74、费医疗推广之道。针对线上平台解决方案不专业的痛点,与学术带头人或与学术带头人合作的 MCN 合作,通过线上直播环节、社交媒体平台发声等多方式提供专业化解决方案的同时实现品牌露出,深化品牌、公司的专业化地位与形象;线下专注于学术带头人及 PI 教育,通过专业人士推荐提升品牌认知度。线上线下核心渠道的布局以及分销网络的建立有利于触达所有有需求的消费者/患者,增加购买便利度。请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 脂肪领域:差异于毛发领域的脂肪领域:差异于毛发领域的“全全”,专注于有潜力,专注于有潜力&技术壁垒技术壁垒的细分赛道的细分赛道 选择有潜力选择有潜力&高高壁垒的壁垒的局部脂肪管理药物领域局
75、部脂肪管理药物领域,以技术优势占领细分赛道高地。,以技术优势占领细分赛道高地。相较于海外现有的脱氧胆酸药物作用靶点为脂肪细胞,有痛感较强、易于反弹且有不良后果的问题而言,公司差异化选择针对脂肪细胞所附着的细胞外基质靶点的技术路径,具备痛感较低、反弹概率较低、不良率较低且弥散半径较低实现精准治疗等优势,铸造明显的技术化壁垒。脂肪堆积管理药物需要在医疗机构脂肪堆积管理药物需要在医疗机构使用使用,公司以学术推广模式为战略。,公司以学术推广模式为战略。通过学术营销、建立卓越中心及转诊网络以及向医生提供培训的方式向大中华区的医院及医生推广 CU-20401。考虑到医生在项目中的关键作用,公司将围绕医生教
76、育、医生交流设计营销与学术教育方案,预计初步覆盖 20 家顶级医院,以期借助标杆机构的成熟案例,实现上市后三年逐步覆盖至 100 家医院的目标。公司针对不同市场的不同发展阶段、现有参与者的强势程度以及进入壁垒的难度差异,在产品研发布局期即有章法、有逻辑的选择不同策略,并辅以针对性的后续推广战略,有利于提升市场认知、品牌学术地位及品牌力认知。2.3、如何理解科笛壁垒:兼具技术优势如何理解科笛壁垒:兼具技术优势&消费理解的研发型皮肤学平台公司消费理解的研发型皮肤学平台公司 强技术壁垒差异化于消费转型公司强技术壁垒差异化于消费转型公司 公司公司聚焦于泛皮肤病治疗护理中的差异化成分和剂型,尤其在壁垒较
77、高的剂型聚焦于泛皮肤病治疗护理中的差异化成分和剂型,尤其在壁垒较高的剂型方面抢占技术高地。方面抢占技术高地。从产品有效性角度来看,除了差异化成分带来新的解决路径,“剂型”也较为重要,而其重要性往往被忽略,尤其在皮肤病治疗领域医生与消费者仍然信任经过时间验证、具备相对高安全性和有效性的成分,若能通过剂型调整在保证有效性或提升有效性的基础上还能提升安全性降低不良反应,则更为有益。这也是泛皮肤病治疗及护理领域外用药的设计思路,但如何保证药物成分(尤其是大分子且难以溶于水/油的成分)能够渗透并高效传达至某个皮肤层次具备较高技术难度,公司聚焦于泛皮肤问题的解决方案,关注解决“如何将有效的产品分子更高效地
78、传递至皮肤的不同层次”,具备较强的技术优势。CATAME技术平台为独特配方剂型开发提供有力支持。技术平台为独特配方剂型开发提供有力支持。公司基于 CATAME技术研发平台提供了“如何高效精准传递产品分子”解决方案,CATAME平台包括胶体乳化-活性物包裹(CEAE)平台、气雾剂(ARS)平台、经皮给药(TDD)平台、活性物和处方评价(AFE)平台、微纳米颗粒和自组装(MiSA)平台及离体和功效评价(EVEE)平台,研发人员通过开发微米和纳米级颗粒,评估制剂质量及稳定性、进行皮肤药代动力学分析,最终成功研发创新剂型,提升药物成分在皮肤的渗透释放效率,部分降低全身药物暴露、减少相关副作用。请阅读最
79、后一页免责声明及信息披露 21 图图 20、基于核心、基于核心 CATAME技术平台识别并开发出更加合适的产品剂型,保证给药的成功且有效技术平台识别并开发出更加合适的产品剂型,保证给药的成功且有效 资料来源:科笛招股说明书,信达证券研发中心整理 具备全球化视野的优秀团队为公司搭建坚实的研发壁垒。具备全球化视野的优秀团队为公司搭建坚实的研发壁垒。公司创始人张乐乐女士在制药行业具有多年经验积累,对于医疗行业机会的把握较为精准,为公司的发展方向提供了指引;研发部高级副总裁雷磊博士曾任上海强生制药首席科学家,在针对头皮疾病的创新药物研发方面有丰富经验,推进公司在毛发大健康市场方面的布局,雷磊博士也负责
80、带领由 41 名研发人员组成的研发团队,人均研发经验达 7 年,且具有不同的医学背景,为公司在皮肤学、外用及经皮给药制剂和输送以及新型分子和组合物的合成等领域的研发提供支持。经验丰富、具备全球化视野的团队为公司聚焦泛皮肤健康管理的发展策略提供了技术加持。请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 以商业化部门为核心的环形组织架构优于传统医药转型公司以商业化部门为核心的环形组织架构优于传统医药转型公司 差异化环形组织架构提升商业化部门的重要性。差异化环形组织架构提升商业化部门的重要性。不同于较多医药公司以技术为立项起点的线状流程推进研发模式,公司以商业化部门作为发展的核心驱动,在产品开发周期中,商业
81、化、研发等多部门利用在医疗行业及学术界的广泛网络进行深入市场调研,以市场痛点或待满足需求的洞察为始,经过商业化部门提案通过的产品再进入下一步研发/改进进程中,最终获批上市后,再由商业化部门进行上市推广。环状模式的优势在于商业化部门作为与市场链接最为紧密的团队,能够敏锐发掘市场机遇,为研发方向提供一定程度的指引,避免研发团队“闭门造车”,也有利于最终的商业化流程推进。故不同于大多创始人研发出身的医药团队更为关注技术,公司更关注市场变化,以更好推出匹配市场需求的优质产品。图图 21、以商业化为核心,、以商业化为核心,“环状环状”结构推动组织高效运作结构推动组织高效运作 资料来源:科笛招股说明书,信
82、达证券研发中心 表表 6、具备全球化视野及丰富行业经验的管理层为构筑公司研发壁垒、具备全球化视野及丰富行业经验的管理层为构筑公司研发壁垒 姓名姓名 职位职位 从业经验从业经验 张乐乐 创始人、执行董事兼首席执行官 制药行业从业约 20 年,累积了丰富的第一手行业经验,并取得了成功业绩。曾担任上海诺华贸易有限公司的业务发展副经理、卫材(中国)药业有限公司的战略联盟负责人以及参天制药(中国)有限公司的战略发展负责人。黄雨青 执行董事、首席财务官 于投资及资本市场领域拥有丰富经验,曾担任富瑞金融集团香港有限公司大中华区医药研究首席分析师,并于 2017 年获机构投资者财新大中华最佳分析师榜单评为医疗
83、行业三大最佳分析师之一。曾担任开拓药业有限公司的首席财务官及首席商务官。朱琦 首席医学官 在罗氏、渤健、艾伯维、美纳里尼等跨国制药公司从业逾 20 年,在制药领域拥有丰富的经验。精通产品生命周期管理,包括新产品评估和开发、注册性临床试验、上市后研究及药物安全。雷磊 博士、研发部高级副总裁 药物开发资深专家,曾担任上海强生制药有限公司的前首席科学家。发表国际学术论文 20 余篇,带领上海市新药扶持基金项目(上海市科学技术委员会的科学合作项目,用于头皮疾病的创新药物开发)。张春娜 药政部 高级副总裁 拥有约 10 年跨国制药公司注册主管的经验,在药品注册监管方面经验丰富,并已主导多个产品的注册;在
84、开发新型给药系统及医药产业化方面拥有 7 年经验,参与了国家高技术研究发展计划项目。徐静欣 生产与质量控制部副总裁 拥有逾 20 年医疗产品质量管理经验,曾于辉瑞制药(无锡)有限公司、阿斯利康制药有限公司、百济神州(苏州)生物科技有限公司任职。资料来源:科笛招股说明书,信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 3、如何、如何看待看待科笛科笛的成长性?的成长性?公司聚焦于泛皮肤治疗及护理赛道,主要产品管线涉及毛发、皮肤、局部脂肪堆积管理等领域,差异化的产品研发能力是公司长期成长的重要驱动力。我们根据产品管线进行未来营收和成长性预测。毛发健康领域:毛发健康领域:根据弗若斯特沙利
85、文数据,雄性激素脱发患者人群规模呈现逐年扩张趋势,近年来随着雄脱教育的普及、患者对于病症的诱因以及治疗方式有了更多理解,或推进雄脱患者就诊率不断提升。表表 7、雄脱患者数量不断扩大,人群就诊率随着相关教育推进逐渐提升雄脱患者数量不断扩大,人群就诊率随着相关教育推进逐渐提升 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 雄脱男性患者数量(百万人)雄脱男性患者数量(百万人)106.9 107.4 107.9 108.3 108.7 雄脱女性患者数量(百万人)雄脱女性患者数量(百万人)28.6 28.8 29.0 29.1 29.2 总计总计 135.5 136.2 136.9 137.
86、4 137.9 资料来源:科笛招股说明书、弗若斯特沙利文,信达证券研发中心预测 毛发健康领域中,CUP-MNDE(外用米诺地尔喷雾剂)等产品当前已开始贡献收入,CU-40102(外用非那雄胺喷雾剂)、CU-40103(外用米诺地尔泡沫剂)有望分别于 2024 年 Q4、2025 年开始贡献收入,我们对具体的收入预测如下:CUP-MNDE 外用米诺地尔喷雾剂:外用米诺地尔喷雾剂:根据三生制药数据,蔓迪 2022 年占国内2.5亿脱发人群渗透率为 2-3%、占国内米诺地尔产品市占率为 71.7%,我们推算 2022 年国内米诺地尔产品在雄脱人群中的渗透率约 5.1%(2022 年雄脱人群达 1.3
87、6 亿人),假设 2023-2025年公司产品市占率分别为0.5%/1.5%/2.5%,对应收入分别为 0.27/0.85/1.48 亿元。CU-40102 外用非那雄胺喷雾剂外用非那雄胺喷雾剂:考虑到类似产品相对较少,主要针对男性雄脱患者,假设 2024-2025 年产品在雄脱人群中的渗透率分别为0.01%/0.05%,对应销售额分别为 0.06/0.87亿元。(2024年按 Q4 一个季度计算收入)CU-40103 外用米诺地尔泡沫剂外用米诺地尔泡沫剂:假设 2025年米诺地尔成分在雄脱人群中的渗透率达 6%,考虑到泡沫剂产品消费者接受程度或高于喷剂,假设 2025年产品上市之初市占率达
88、0.3%,对应收入约 0.11 亿元。公司毛发健康管理的未来管线布局丰富,在成分、剂型方面均有独特之处,在未有新药品上市前,消费者使用的产品以 2%浓度(主要针对女性患者)和 5%浓度(主要针对男性患者)的米诺地尔喷剂产品为主(CUP-MNDE),后续随着效果更优的新剂型、新成分上市,选择使用新产品的患者或呈现逐年增长趋势,其中新剂型产品(米诺地尔泡沫剂)患者接受速度或快于新成分产品,我们预测2022-2024 年,米诺地尔喷剂依然是公司毛发健康板块核心收入来源,2024-2027年若新品获批有望继续提供增量收入。请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 局部脂肪管理领域:局部脂肪管理领域:根据
89、沙利文数据,2028/2030 年非手术类局部脂肪堆积管理治疗市场规模将分别达到 14.44/24.40 亿元,CU-20401 产品在局部脂肪管理领域具备较强独特性与优势,公司预计该款产品将于 2028年进行商业化,考虑到 CU-20401产品的技术优势,我们预计产品有望成为占据非手术类局部脂肪堆积管理治疗市场“半壁江山”的产品,参考消费医疗中其他具备较高差异化和独特性的大单品销售表现,我们认为 CU-20401有望在上市 5年内成长为销售额破 10 亿元的大单品。皮肤健康领域:皮肤健康领域:公司在皮肤健康领域主要针对当前主要皮肤病痤疮、银屑病、特应性皮炎推出相关产品。CU-10201 4%
90、米诺环素泡沫剂米诺环素泡沫剂:针对痤疮的4%米诺环素泡沫剂CU-10201公司预计将于 2023 年 Q4 提交 NDA 并于 2024 年 Q4 启动商业化,开始逐步贡献收入,根据沙利文数据,2024-2025年中国外用痤疮市场规模分别为35/44亿元,考虑到产品成分接受度较高,新剂型推出有望迅速提升市占率,假设 2024-2025 年产品市占率分别为 0.15%/0.7%,对应 2024/2025 年收入分别为 0.05/0.30亿元。有望于有望于 2025 年后开始贡献收入的产品:年后开始贡献收入的产品:CU-10401:针对银屑病的外用本维莫德乳膏剂 CU-10401 公司预计将于 2
91、026 年提交 ANDA,2027 年商业化开始贡献收入。CU-10101:针对特应性皮炎的外用新型小分子药剂 CU-10101 公司预计将于 2024 年提交 IND申请,我们预计有望于 2027 年开始贡献收入。表皮麻醉表皮麻醉领域领域:公司 CU-30101 利多卡因-丁卡因产品相较于目前市场上利多卡因-丙胺卡因产品的优势较为明显,我们预计产品有望于 2025 年上市产生收入:假设假设根据沙利文数据,2025 年表皮麻醉市场规模约 17.41 亿元,假设上市初期产品市占率为0.5%,对应销售额约 0.09 亿元;假设假设根据沙利文数据。2025 年医疗美容手术类/非手术类项目次数分别为
92、55.6/12.4 百万次,假设 100%/50%的手术类/非手术类项目存在表麻需求,单次需求分别为 2/1支,产品上市之初市占率为 0.5%,对应销售额约0.13亿元。结合上述两种假设方式,我们预测CU-30101产品2025年收入约为 0.11 亿元。考虑到部分管线产品仍处于临床前研发或临床中,我们给予不同研发进度的产品加权后预测 2023-2025 年公司收入分别为 0.37/1.14/3.08 亿元,同比分别增长210%/211%/170%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 表表 8、公司当前管线未来收入预测公司当前管线未来收入预测(加权后)(加权后)2023E 2024E 20
93、25E CUP-MNDE 米诺地尔喷剂米诺地尔喷剂 26.9 85.4 147.8 CU-40103 米诺地尔泡沫剂米诺地尔泡沫剂 6.8 CU-40102外用非那雄胺喷雾剂外用非那雄胺喷雾剂 5.3 82.6 CU-10201 米诺环素米诺环素4%泡沫剂泡沫剂 5.0 29.3 CU-10401 本维莫德仿制产品本维莫德仿制产品 6.7 CU-30101 利多卡因利多卡因-丁卡因丁卡因 6.0 其他产品收入(百万元)其他产品收入(百万元)9.7 18.1 28.3 合计收入(百万元)合计收入(百万元)36.6 113.7 307.6 YOY 210%211%170%资料来源:信达证券研发中心
94、预测 请阅读最后一页免责声明及信息披露 26 4、投资建议及风险提示投资建议及风险提示 投资投资建议建议:消费结构调整下,兼具升级&契合消费者年龄结构变化的赛道受重视,消费医疗赛道广受产业及资本重点关注,其中泛皮肤病治疗及护理赛道有望在具备研发优势&消费者洞察能力的参与者科笛的带领下稳步发展,建议关注有望成国际领先研发型皮肤学平台公司的科笛发展。风险风险提示提示:消费医疗赛道的崛起不及预期消费医疗赛道的崛起不及预期。当前消费力仍处于逐步恢复的过程中,消费医疗市场增速可能会受到消费恢复进程的影响导致增速表现不及预期。产品获批不及预期产品获批不及预期。目前公司仍有多款产品处于临床前研究或临床中状态
95、,获批进度仍存在不确定性。品牌力品牌力提升不及预期提升不及预期。公司未来或通过 to B、to C等多种方式进行品牌的市场教育,若其效果不佳可能导致公司的品牌力提升不及预期,影响销售表现。公司当前处于亏损状态,未来盈利存在不确定性。公司当前处于亏损状态,未来盈利存在不确定性。22 年公司仍处于亏损状态,考虑到公司前期需要投入较高的临床前研究、临床、市场拓展费用,部分产品尚未进入商业化阶段,未来的盈利可能存在不确定性。请阅读最后一页免责声明及信息披露 29 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,
96、以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为
97、研究观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期,或因使用不同假设和标准,采用不同观点和分析方法,致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状
98、况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发
99、送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数:沪深 300 指数(以下简称基准);时间段:报告发布之日起 6 个月内。买入:买入:股价相对强于基准 20以上;看好:看好:行业指数超越基准;增持:增持:股价相对强于基准 520;中性:中性:行业指数与基准基本持平;持有:持有:股价相对基准波动在5%之间;看淡:看淡:行业指数弱于基准。卖出:卖出:股价相对弱于基准 5以下。