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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0606月月1212日日超配超配中外成长股图鉴（二）中外成长股图鉴（二）从任天堂见全球主机游戏产业的成长逻辑从任天堂见全球主机游戏产业的成长逻辑核心观点核心观点行业研究行业研究海外市场专题海外市场专题港股港股超配超配维持评级维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：王学恒证券分析师：张熙证券分析师：张熙，CFACFA55-S0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告海外市场速览-美股涨势趋缓，港股反弹势头放缓

2、 2023-06-11港股双柜台模式-同股双币交易即将启动，有望为港股带来可观增量资金 2023-06-08港股 2023 年 6 月投资策略-老恒指创新高、全球慢拱走势的启发 2023-06-04海外市场速览-港股短线做多窗口已经打开 2023-06-04中资美元债双周报（23 年第 21 周）-美国经济数据强劲带动加息预期回升，高收益债延续跌势 2023-05-31主机游戏行业简览主机游戏行业简览 全球的电子游戏市场分为三个主要部分：移动端；主机端；PC端。其中，主机端的体量位居第二，小于移动端，是历史最长、最成熟的一个分支市场。主机端游戏市场主要分硬件（游戏主机）和软件（游戏）。任天堂的

3、业务任天堂的业务 自1970 年代进入电子游戏市场以来，任天堂便确立了硬件+软件的商业模式。一方面，任天堂通过自身强大的 IP 积累持续地输出顶级畅销游戏（如马里奥、宝可梦）；另一方面，任天堂也开发硬件，并将自己的硬件平台使用权限授权给第三方游戏厂商，并收取相关费用。任天堂的软硬件形成了互相强化的关系任天堂的软硬件形成了互相强化的关系 一方面，任天堂通过硬件的创新玩法（如体感游戏等）吸引新的非核心玩家，扩大受众，增加硬件保有量，并刺激软件销量；另一方面，任天堂通过极具号召力的顶尖自有IP 持续推出平台独占游戏，为自身的硬件销售提供内容支撑。目前，任天堂是全球创收能力最强、盈利能力最强、市值最大

4、的游戏公司之一。与之在量级上相当的公司还有第三方游戏厂商动视暴雪、艺电，以及国内游戏龙头网易。任天堂的历史高光时刻任天堂的历史高光时刻 19851985 年年，任天堂的马里奥大获成功，打开美国市场。在这个阶段，任天堂从市值不足 10 亿美元成长到 50 亿美元。1991996 6年年，任天堂推出宝可梦系列游戏，成为全球现象级产品，这将任天堂的掌上游戏硬件置于不败之地。自此，任天堂的市值底部被抬高到100 亿美元以上。2004/20062004/2006 年年，任天堂推出第七代游戏机DS和Wii，这是任天堂史上最成功的一代游戏机。它们将任天堂的估值由不足200 亿美元拉升至800 亿美元之上，最

5、后在400 亿美元企稳。目前目前，任天堂处于Switch 换代周期的晚期，Switch也是任天堂一代成功之作。任天堂与主机游戏市场的未来任天堂与主机游戏市场的未来 主机游戏是一个总量见顶，产品和定价竞争愈发激烈的市场。我们认为整个主机游戏市场的估值天花板在1800-2160 亿美元之间。但是，任天堂凭借产品、换代节奏、价格、游戏上的错位竞争，有望保住甚至强化自身的市场份额。短期看，由于Switch 进入换代周期的最后阶段，任天堂的业绩大概率将进入暂时性的回落；中期看，任天堂的主机换代也很难进一步拓展自己的受众群体；未来，任天堂主要应通过从销售模式转为服务模式，以及拓展IP 变现渠道进一步打开增

6、长空间。任天堂带来启示任天堂带来启示 任天堂的成功告诉我们：1）游戏不只是比拼技术游戏不只是比拼技术。从硬件上看，任天堂的主机通常性能不及索尼、微软；从游戏上看，任天堂的游戏画面偏向简单，不逼真。在3A 大作林立的今天，任天堂的游戏能保持活力，主要由非技术因素支撑。2）在这些非技术因素中，最为重要的便是最为重要的便是IPIP：当任天堂推出一款成功的主机时，股价往往呈现出周期性的涨落；当任天堂推当任天堂推出一款成功的出一款成功的 IPIP 时，股价波动区间却可以永久性抬高，这种阶段下的任天时，股价波动区间却可以永久性抬高，这种阶段下的任天堂才是真正的成长股。堂才是真正的成长股。目前，游戏行业面临

7、技术革新的变局，如AR/VR 和AIGC。但我们认为，新技新技术不能成为小厂商术不能成为小厂商“弯道超车弯道超车”的机会，反而可能加深顶级的机会，反而可能加深顶级IPIP 所有者的护所有者的护城河城河。小厂商通过过硬的创意和经得起推敲的产品“直线超车”才是上策。风险提示风险提示：不能准确把握受众群体喜好的风险；新娱乐形式构成冲击的风险；受众价格敏感度提高的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录任天堂简介：寻找新增长机遇的主机游戏龙头任天堂简介：寻找新增长机遇的主机游戏龙头.7 7任天堂发展历史及股价复盘任天堂发展历史及股价复盘.8 8188

8、9-1980 年：从棋牌制造到初探游戏市场.81980-1988 年G&W、NES、马里奥：任天堂电子游戏的崛起.91989-1995 年Game Boy 和 SNES：硬件维持强势，软件重度依赖少数 IP.151996-2000 年宝可梦、N64、GBC：强势游戏 IP 巩固硬件优势.192001-2003 年GameCube、GBA：微软入局，竞争加剧.242004-2010 年DS 和 Wii：游戏受众扩张战略大获成功.282011-2016 年3DS、Wii U、宝可梦 GO：主机乏善可陈，手游带来机遇.352017 年至今任天堂 Switch：第八代主机市场的反败为胜.41任天堂与主

9、机游戏市场的现状和未来任天堂与主机游戏市场的现状和未来.46461.主机游戏市场：停滞增长的市场.462.任天堂的竞争策略：多维度的错位竞争.473.索尼和微软：率先进入第九代的竞争对手.494.短期未来：任天堂 Switch 的剩余商业价值.505.中期未来：任天堂的下一代主机.546.长期未来：任天堂的转型战略.54任天堂对游戏股投资带来的启示任天堂对游戏股投资带来的启示.56561.游戏拼的是艺术，不是技术.562.游戏市场的价格竞争成分不高.573.重磅 IP 是游戏公司的根本.574.游戏市场需要的是“超新星”和持续高能的 IP.585.VR/AR 发展对游戏厂商带来的影响.586.

10、AIGC 对游戏行业的影响.59风险提示风险提示.5959中外成长股图鉴系列报告中外成长股图鉴系列报告.5959请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：彩色电视游戏 6 版本.8图2：彩色电视游戏 Racing 112 版本.8图3：任天堂股价表现（日元）与重要事件.9图4：任天堂市值表现.9图5：Game&Watch 首款游戏机银版抛球游戏.11图6：Game&Watch 多屏版大金刚游戏.11图7：Game&Watch 系列游戏机销量（千台、按对应版本的发售时间区分）.11图8：Game&Watch 系列游戏机销售额（百万美元、按对应版本

11、发售时间区分）.11图9：任天堂 Famicom 游戏机.12图10：任天堂 NES 游戏机.12图11：任天堂 NES（含 Famicom）全生命周期销售量（千台，截至 2004 年）.12图12：任天堂 NES（含 Famicom）平台畅销游戏销量不完全统计（百万份，按游戏发行年份区分）.12图13：任天堂 NES（含 Famicom）软件销售排名（百万份）.13图14：大金刚（1981 年）宣传画.13图15：马里奥兄弟（1983 年）宣传画.13图16：迄今为止马里奥系列 IP 的销量（百万份）.14图17：马里奥 IP 游戏销售量不完全统计（百万份，以发行年份区分）.14图18：马里

12、奥 IP 游戏销售额不完全统计（百万美元，以发行年份区分）.14图19：任天堂股价表现（日元）与重要事件.15图20：任天堂股价市值表现.15图21：任天堂 Game Boy 掌上游戏机.17图22：主要第四世代手持式游戏机销量（百万台）.17图23：任天堂 Game Boy 平台畅销游戏销量不完全统计（百万份、含第三方游戏）.17图24：任天堂 Game Boy 平台游戏销量排名（1995 年及之前、百万份、含第三方游戏）.17图25：任天堂 SNES（上）和 Super Famicom（下）.18图26：任天堂 SNES（含 Super Famicom）和世嘉 Genesis 销量对比（百

13、万台）.18图27：任天堂 SNES（含 Super Famicom）平台畅销游戏销量不完全统计（百万份、含第三方游戏）.18图28：任天堂 SNES（含 Super Famicom）平台游戏销量排名（百万份、含第三方游戏）.18图29：任天堂股价表现（日元）与重要事件.19图30：任天堂股价市值表现.19图31：宝可梦红/蓝/黄（从左到右）的游戏封面.21图32：宝可梦游戏销售量（百万份）.21图33：任天堂 N64 家庭游戏主机.22图34：任天堂 N64 和索尼 PS 销量对比（百万台，累计值）.22图35：任天堂 N64 与索尼 PS 畅销游戏数量对比.22图36：任天堂 N64 与索

14、尼 PS 销量统计（仅纳入百万销量以上游戏，按游戏发行时间区分）.22图37：任天堂 N64 平台最畅销游戏排名（游戏 发行年份 发行商）.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：索尼 PS 平台最畅销游戏排名（游戏 发行年份 发行商）.23图39：任天堂 Game Boy Color 掌上游戏机.23图40：任天堂 Game Boy 和 Game Boy Color 的销量（百万台）.23图41：任天堂 GBC 平台畅销游戏销量总和（百万份，按发行年份区分）.24图42：任天堂 GBC 平台游戏销量前五（百万份）.24图43：任天堂股价表现（日元）与

15、重要事件（2001-2003 年）.24图44：任天堂股价市值表现（2001-2003 年）.24图45：任天堂 GameCube（左）、微软 Xbox（中）、索尼 PlayStation 2（右）.26图46：第六代家庭游戏主机当年销量（百万台）.26图47：第六代家庭游戏主机累计销量（百万台）.26图48：第六世代家庭游戏机平台畅销游戏数量对比.27图49：任天堂 GameCube 游戏销量排名（游戏名称-发行商-年份，百万份）.27图50：索尼 PlayStation 2 游戏销量排名（游戏名称-发行商-年份，百万份）.27图51：微软 Xbox 游戏销量排名（游戏名称-发行商-年份，百

16、万份）.27图52：任天堂 Game Boy Advance 掌上游戏机.28图53：任天堂 Game Boy Advance SP 掌上游戏机.28图54：任天堂 Game Boy Advance 平台畅销游戏总销量（百万份，按发行年份区分）.28图55：任天堂 Game Boy Advance 平台游戏销量排名（游戏名称-发行年份）.28图56：任天堂股价表现（日元）与重要事件（2004-2010 年）.29图57：任天堂股价市值表现（2004-2010 年）.29图58：任天堂 DS 掌上游戏机.31图59：索尼 PlayStation Portable 掌上游戏机.31图60：第七代掌

17、上游戏机销量对比（百万台）.31图61：第七代掌上游戏机累计销量对比（百万台）.31图62：第六世代掌上游戏机畅销游戏销量（百万份，以发行年份区分）.32图63：任天堂 DS 畅销游戏前五（百万份）.32图64：索尼 PlayStation Portable 畅销游戏前五（百万份）.32图65：任天堂 DS 游戏大人的 DS 脑力训练游戏封面.33图66：任天堂 DS 游戏任天狗狗游戏封面.33图67：第七世代家庭游戏机：任天堂 Wii（左），索尼 PlayStation 3（中），微软 Xbox 360（右）.33图68：第七世代家庭游戏机销量（百万台）.34图69：第七世代家庭游戏机累计销

18、量（百万台）.34图70：第七世代家庭游戏主机畅销游戏数量统计（不含捆绑游戏）.34图71：任天堂 Wii 畅销游戏排名（百万份，不含捆绑游戏）.34图72：索尼 PlayStation 3 畅销游戏排名（百万份）.35图73：微软 Xbox 360 畅销游戏排名（百万份）.35图74：任天堂股价表现（日元）与重要事件（2011-2016 年）.36图75：任天堂股价市值表现（2011-2016 年）.36图76：任天堂 3DS 掌上游戏机.38图77：索尼 PlayStation Vita 掌上游戏机.38图78：任天堂 3DS 销量（百万台）.38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

19、容证券研究报告证券研究报告5图79：第八世代掌上游戏机累计销量（百万台）.38图80：第八代掌机畅销游戏数量（排除捆绑销售游戏）.39图81：任天堂 3DS 畅销游戏（百万份，排除捆绑销售游戏）.39图82：第八世代家庭游戏机：任天堂 Wii U（左），索尼 PlayStation 4（中），微软 Xbox One（右）39图83：任天堂 Wii U 销量（百万台）.40图84：第八世代家庭游戏机累计销量（百万台）.40图85：宝可梦 GO 游玩画面示意图（移动状态）.40图86：宝可梦 GO 游玩画面示意图（宝可梦捕捉状态）.40图87：宝可梦 GO 年度活跃用户数（百万人）.41图88：宝

20、可梦 GO 年度下载次数（百万次）.41图89：宝可梦 GO 历年创收估算（十亿美元）.41图90：任天堂股价表现（日元）与重要事件（2017 年至今）.42图91：任天堂股价市值表现（2017 年至今）.42图92：任天堂 Switch 掌上游戏机模式.44图93：任天堂 Switch 家用游戏机模式.44图94：任天堂 Switch 健身环大冒险游戏和外接设备.44图95：其他各式 Switch 外接配件.44图96：任天堂 Switch 销量（百万台）.44图97：任天堂 Switch 累计销量（百万台）.44图98：第八世代游戏主机畅销游戏数量.45图99：任天堂 Switch 畅销游

21、戏排名（百万份）.45图100：索尼 PlayStation 4 畅销游戏排名（百万份）.45图101：微软 Xbox One 畅销游戏排名（百万份）.45图102：历史上最畅销游戏平台的硬件销量（百万台）.46图103：历史上最畅销游戏平台的软件销量（百万份）.46图104：主要平台各换代周期硬件销量总和（百万台）.47图105：主要平台各换代周期软件销量总和（百万台）.47图106：第八/第九代游戏主机发布时间轴（蓝色/红色代表第八代主机，灰色代表第九代主机）.48图107：任天堂主机平台形成的四方面错位竞争.48图108：索尼 PlayStation 5 基础版（右）和 Project

22、Q（左）.50图109：任天堂收入结构（十亿日元）.50图110：任天堂 Switch 各版本的季度销量（百万台）.51图111：第七代主机软硬比的不完全统计.52图112：任天堂 Switch 软硬比以及拟合函数.52图113：宝可梦 朱/紫.53图114：塞尔达传说：王国之泪.53图115：任天堂北美市场会员费.54图116：任天堂年度游玩用户和增速.55图117：超级马里奥兄弟大电影.55图118：环球影城超级任天堂世界.55图119：怪物猎人世界真实感更强.56请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图120：怪物猎人崛起卡通感更强.56图121：重大历史

23、事件下任天堂的股价变化（前复权，不考虑股息复投）.58表1：海外和港股市场主要游戏公司列举.7表2：任天堂主要财务数据（1985-1988）.10表3：任天堂主要财务数据（1990-1996）.16表4：任天堂主要财务数据（1997-2001）.20表5：任天堂主要财务数据（2002-2004）.25表6：任天堂主要财务数据（2005-2011）.30表7：任天堂主要财务数据（2012-2017）.37表8：任天堂主要财务数据（2018-2023）.42表9：现有第九代主机价格与性能对比.49表10：任天堂 Switch 平台软件销量敏感性分析.52表11：主机厂商平台软硬比对比.53表12：

24、任天堂、索尼、微软游戏主机性能对比.57表13：过去历代游戏主机的北美发售价格.57请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7任天堂简介任天堂简介：寻找新增长机遇的主机游戏龙头寻找新增长机遇的主机游戏龙头任天堂是当今全球创收和盈利能力最强，市值最大的游戏公司之一。它手中握有许多全球销量最大的顶尖游戏 IP，如马里奥、宝可梦等。任天堂在上世纪 70 年代从卡牌和电动玩具领域切入电子游戏市场，既进行硬件设计，也进行软件开发。在手机游戏、主机游戏、PC 游戏三大板块中，任天堂的核心市场是体量位居第二的主机游戏市场。任天堂的游戏主机业务占营收超过 90%。在硬件方面，任天堂

25、与索尼和微软竞争，主要与索尼交替成为市场龙头；在软件方面，任天堂的成功鲜有其他游戏开发公司能及。任天堂的游戏主机硬件有平台化的效果。目前，任天堂平台的软件销售虽然多来自自身发行的游戏，但也接纳了许多第三方游戏厂商的游戏。因此，通过提供自己的平台，任天堂也以分润的形式从第三方游戏厂商获利。近年来，任天堂也开始探索体量最大，增长潜力最大的移动游戏市场。利用其核心 IP 宝可梦，任天堂在 2016 年推出了手机游戏宝可梦 GO，这一度在全球成为现象级产品。任天堂也在非游戏领域探索自身的游戏 IP 变现路径，如在各国的环球影城建设“超级任天堂世界”主题公园，利用宝可梦、马里奥等知名 IP 拍摄电影等。

26、另外，虽然任天堂在东证所以日元交易，但却是全球化的偏美元属性资产。目前，任天堂有约 37%的收入来自美国；21%收入来自日本；5%来自中国；其余收入主要来自欧洲。表1：海外和港股市场主要游戏公司列举收入（百万美元）利润（百万美元）代码名称流通市值百万美元前一财年最近财年下一财年一致预期下一财年市销率前一财年最近财年下一财年一致预期下一财年市盈率主营游戏业务的公司7974-JP任天堂55,90615,08711,81910,7895.24,2513,1932,57021.89697-JP卡普空10,4799799291,04510.029027130634.3ATVI-US动视暴雪62,9088

27、,8037,4759,5526.62,6991,5133,13620.1EA-US艺电34,6647,0057,2417,5844.67898021,87718.5TTWO-USTAKE-TWO22,5423,5055,3505,5784.0418-1,12559338.0UBI-FR育碧3,5492,4681,8872,3101..7302-HK中手游71.195-30838.69990-HK祖龙娱乐394143872401.6-47-1142019.6799-HKIGG6737785867390.948-64-28n/a2400-HK心动公司1

28、,2694195106062.1-.49999-HK网易-S60,26713,58414,33014,9484.02,6142,9273,27618.4参与游戏业务的公司7832-JP南宫万代16,0627,9147,3067,3452.282566770822.7SONY-US索尼121,40488,29185,15485,9071.47,8506,9156,62718.3MSFT-US微软2,418,467168,088198,270211,47111.461,27172,73871,82333.7700-HK腾讯控股409,67686,84982,35587,470

29、4.734,86027,95520,14220.39626-HK哔哩哔哩-W5,1833,0063,2523,4781.5-1,053-1,113-568n/a资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8任天堂发展历史及股价复盘任天堂发展历史及股价复盘-1980 年：从棋牌制造到初探游戏市场年：从棋牌制造到初探游戏市场任天堂成立于 1889 年，最初是一个制作日本传统歌牌的作坊。这项业务长期以来没有发生显著变化。1962 年，任天堂首次在大阪证券交易所二部上市。1970 年，任天堂进入了电动玩具

30、市场，推出了日本首款电动玩具光波枪。通过这个产品，任天堂接到了美国米罗华（Magnavox）公司的订单，为后者的家用游戏机生产激光枪控制器。从 70 年代开始，任天堂逐渐将商业重心从玩具和卡牌向电子游戏行业转移。这一方面是因为 1973 年石油危机中塑料价格上升导致玩具制造成本增加；另一方面也是因为任天堂在街机游戏领域的初步探索取得了一些成功。70 年代后期，任天堂与三菱电气合作开发了“彩色电视游戏系统”（ColorTV-Game），首批产品包括两个版本彩电游戏 6 和彩电游戏 15。其中，彩电游戏 6 于 1977 年 6 月上市，定价为 9800 日元一个比同类竞品略低的价格。这款游戏机内

31、置 6 个游戏。彩电游戏 15 的发售紧随其后，与“6”的差别主要是内置的游戏数量达到 15 个，定价为 15000 日元。最后还有“Racing 112”版本和“Block Kuzushi”两个版本。这个游戏机系列标志着任天堂初探电子游戏领域告捷“6”和“15”均售出了约 100 万台；“Racing 112”和“Block Kuzushi”各售出了约 50 万台，“彩电游戏”系列主机的全生命周期销量约为 300 万台。这坚定了任天堂进入电子游戏行业的决心。图1：彩色电视游戏 6 版本图2：彩色电视游戏 Racing 112 版本资料来源：Chapuisat of Flickrderivat

32、ive、维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：Frdric BISSON、维基百科、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告-1988 年年G&WG&W、NESNES、马里奥：任天堂电子游戏的崛起、马里奥：任天堂电子游戏的崛起80 年代对任天堂来说是一段关键性的时期。一方面，公司股票在 1983 年登录了东京证交所（这也是我们可以收集到任天堂股价数据的起点）；另一方面，市场出现了“1983 年美国游戏业大萧条”（亦称“雅达利震荡”），这个事件持续至1985 年，重击了美国电子游戏产业，导致了行业的大洗牌，任天堂等

33、日本游戏厂商便是借这个机会占领了该行业的主导地位。硬件方面，任天堂发布了两条产品线：掌上游戏机 Game&Watch 和家庭游戏主机NES。这两个产品一方面确立了任天堂在电子游戏领域的龙头地位，另一方面也在后续的很长一段时间确立了任天堂“掌机+主机”的双产品线思路。软件方面，任天堂在 80 年代初推出了马里奥系列，这是至今全球销量最高的游戏IP。财务表现上任天堂在这个阶段是典型的成长股无论是营收还是利润都以较高的速度增长。1985-1988 财年（截至 8 月），任天堂的营收翻了 4.7 倍，利润翻了 5.9 倍。资本市场上，任天堂股票的短期爆发力强，但是盈利窗口比较短暂。随着 NES 的全球

34、发布和马里奥游戏的风靡，任天堂在 1985 年中-1986 年末的市值从 10 亿美元激增至 40 亿美元，期间最高触及 47 亿美元。不考虑股息复投，投资者可以在这一年半的时间创造大约 160%的收益（以日元计）。然而，除了这一年半之外，任天堂的股价在其他时间均处于横盘震荡状态。图3：任天堂股价表现（日元）与重要事件图4：任天堂市值表现资料来源：FactSet、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表2：任天堂主要财务数据（1985-1988）FY85FY86FY87FY88十亿

35、日元截至 8 月截至 8 月截至 8 月截至 8 月损益表营收81.4123.0144.6203.3-同比51.1%17.5%40.6%毛利31.958.966.975.8-同比84.7%13.6%13.2%EBIT20.741.545.848.4-同比100.5%10.3%5.8%EBITDA47.649.5-同比3.9%净利润9.816.725.230.1-同比70.4%50.5%19.5%资产负债表总资产80.8128.8148.7213.2债务1.00.10.10.0总负债32.452.749.886.5总权益48.376.198.9126.7现金流经营性现金流15.1537.20-同

36、比145.6%资本开支-9.41-12.78-同比-35.8%自由现金流5.7424.42-同比325.3%盈利能力%毛利率39.1547.8646.2837.27经营利润率25.4233.7431.6623.81净利润率12.0613.6117.4214.81ROA15.9818.1616.64ROE26.9128.7926.70效率每位员工创收（百万日元）143.36203.70226.25297.22每位员工创利（百万日元）17.2927.7239.4244.02库存周转率9.028.038.03每股表现每股收益(摊薄)2.74.417.821.3每股股息1.11.51.62.0每股净资

37、产35.653.869.8128.7估值比率市销率7.4213.824.682.89市盈率23.0237.9826.8519.51市净率4.688.356.843.22资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理Game&WatchGame&Watch 掌上游戏机：软硬件绑定，初探掌机领域掌上游戏机：软硬件绑定，初探掌机领域1980 年，任天堂推出了掌上游戏机 Game&Watch（G&W）。该系列的首个产品是预装了一款抛球游戏（Ball Toss-up）的“银版”G&W 游戏机，于 1980 年 4 月发售。在这个阶段，每个任天堂 G&W 只能预装一个游戏。因此，任天堂在 1980-19

38、91 年间发布了 59 款各版本的 G&W 游戏机，并在 10 年间进行了多次硬件升级，推出了包括从最初的“银版”到“金版”，再到后来的“宽屏版”、“多屏版”等 G&W掌上游戏机。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图5：Game&Watch 首款游戏机银版抛球游戏图6：Game&Watch 多屏版大金刚游戏资料来源：ThePViana、维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：Jesmar、维基百科、国信证券经济研究所整理G&W 系列掌上游戏机的销售高峰出现在 1983 年以前。其中 1982 年推出的多屏版大金刚（也就是后来的知名游戏 IP，“马里奥”的

39、前身）是一代“神作”，在其他版本 G&W 销量集中在 100-125 万台左右的情况下，多屏版大金刚 G&W 实现了约800 万的销量。在 G&W 整个生命周期中，任天堂还在该硬件系统的不同版本上推出了多个大金刚和超级马里奥兄弟的版本，它们均取得了可圈可点的销量。据估计，各类大金刚和超级马里奥兄弟的 G&W 游戏机的销量总和大约是 1600 万台，而 G&W 游戏机的全生命周期销量是 4300 万台。另一个值得注意的方面是，任天堂涉猎电子游戏的起点便以全球市场为舞台。在G&W 的 4300 万台销量中，仅有 1300 万台是日本本土销售，其余的 3000 万台均销往全球市场。图7：Game&W

40、atch 系列游戏机销量（千台、按对应版本的发售时间区分）图8：Game&Watch 系列游戏机销售额（百万美元、按对应版本发售时间区分）资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理FamicomFamicom 和和 NESNES 家庭游戏机：家庭游戏主机市场的扬名之作家庭游戏机：家庭游戏主机市场的扬名之作1983 年 7 月，任天堂在日本本土推出了家庭游戏主机 Famicom（意为家庭电脑，Family Computer），同为第三世代（8 位 CPU 主机），且同月发售的日本世嘉 SG-1000是 Famicom 的主要竞争对手。1985 年

41、，Famicom 的海外版任天堂 NES（NintendoEntertainment System）家庭游戏主机登录了北美市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12与 Game&Watch 掌上游戏机不同，NES（含 Famicom，下同）家庭主机并没有内置游戏，而是将游戏软件烧录在游戏卡带中，并且允许主机更换游戏。任天堂比较创新的做法在于，在 1983 年美国游戏大萧条的背景下，为了避免走上美国厂商劣势游戏泛滥进而崩盘的老路，创新性地在自己的游戏主机产品上装载了加密芯片。因此，只有任天堂自身或者经授权的第三方游戏开发商才可以在 NES平台上发行游戏。为了维

42、护公司产品的口碑，任天堂对第三方游戏开发商有比较严格的内容指引，同时要求第三方游戏厂商在 NES 上开发的游戏不能登录其他平台，且每年不能发行超过 5 款 NES 游戏。任天堂的内容指引给未成年人创造了比较健康积极的游戏环境，为公司带来了良好的市场声誉。图9：任天堂 Famicom 游戏机图10：任天堂 NES 游戏机资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理任天堂的 NES 系列主机取得了不俗的商业成功。据估算，NES（含 Famicom）在全生命周期中实现了 6191 万台的销量。其中，不足 1/3 来自日本

43、本土的销售，约一半的 NES 销量来自于美国。NES 系列主机的游戏软件（卡带）经历了两轮销售高峰，第一轮是 1984-1985 年，猎鸭（1984）和超级马里奥兄弟（1985）分别实现了 2800 万份和 4000万份的销量；1988 年，NES 游戏销量迎来了一轮回升，这主要是超级马里奥兄弟 3（1988）带来了 1700 万份的销量。图11：任天堂 NES（含 Famicom）全生命周期销售量（千台，截至 2004 年）图12：任天堂 NES（含 Famicom）平台畅销游戏销量不完全统计（百万份，按游戏发行年份区分）资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理资料来源：Fandom、

44、国信证券经济研究所整理注：畅销游戏为销量超过 100 万份的游戏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图13：任天堂 NES（含 Famicom）软件销售排名（百万份）资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理从大金刚到马里奥：任天堂的首个全球顶级从大金刚到马里奥：任天堂的首个全球顶级 IPIP放眼全球游戏行业，任天堂推出的“马里奥”系列是迄今为止销量最大的游戏 IP。如我们前文所述，任天堂的软硬件销售高点背后总是有马里奥 IP 的支撑。可以说，马里奥 IP 是任天堂 80 年代最伟大的作品。马里奥 IP 起始于 1981 年任天堂推出的街机游戏大金刚。在

45、这个游戏中，玩家操作主角“跳跳人”（Jumpman，即后来的马里奥）展开冒险，尝试从反派“大金刚”手中营救公主。这个游戏是平台游戏（在滚动的横向场景中前进的一种动作游戏）的早期典范，其通过操纵主角跳跃，以此越过障碍、躲避攻击的游戏模式深受玩家喜爱。1983 年，任天堂在另一款街机游戏马里奥兄弟中为“跳跳人”定名为“马里奥”（Mario），并增加了一个新角色马里奥的兄弟路易吉（Luigi）。图14：大金刚（1981 年）宣传画图15：马里奥兄弟（1983 年）宣传画资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理从销量角度看，马里奥是全球最成功的游戏 IP。据

46、统计，1981 年至今，马里奥IP 的系列游戏总共售出了约 8.4 亿份，远远高于第二名俄罗斯方块的 5 亿份。其请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14中，1985 年在任天堂 NES 上首发的超级马里奥兄弟系列至今已经达成了 4.5亿份的销量。结合马里奥 IP 的其他衍生产品，如电影、书籍等，马里奥 IP 的销量至今已经接近 13 亿份。图16：迄今为止马里奥系列 IP 的销量（百万份）资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理从销售表现上看，马里奥 IP 系列游戏在 80 年代是任天堂最重要的顶梁柱。图17：马里奥 IP 游戏销售量不完全统计（百万份，

47、以发行年份区分）图18：马里奥 IP 游戏销售额不完全统计（百万美元，以发行年份区分）资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告-1995 年年GameGame BoyBoy 和和 SNESSNES：硬件维持强势硬件维持强势，软件重度依软件重度依赖少数赖少数 IPIP在第三世代游戏机 Game&Watch 和 NES 打下的良好基础下，任天堂于 80 年代末至90 年代初推出了第四世代的游戏机Game Boy 和 SNES，在这个阶段，任天堂进一步

48、击败了电子游戏行业的老对手日本的世嘉和 NEC，以及美国的雅达利公司。任天堂的游戏主机保持了市场的龙头地位。硬件的成功离不开强大的软件支持。这段时间，任天堂一方面凭借马里奥 IP，发行了多个销量鹤立鸡群的“爆款游戏”；另一方面，第三方游戏厂商（如卡普空）对任天堂平台的高粘性也进一步为任天堂主机平台提供了内容支持。如果说任天堂的游戏硬件业务在这个阶段是“家用机+掌机”两条腿走路，那么其在软件 IP 方面则呈现出马里奥一家独大的态势。显然，这是令人担忧的。财务上，任天堂达到了阶段性的瓶颈期，在较短的爆发式增长后快速陷入长期的沉寂。1990-1996 财年（截至 3 月），任天堂的营收增速从 78%

49、的高位连续下滑到1993 年 13%的水平，在随后 3 年陷入的营收负增状态。利润也呈现大致相似的走势。1993 年，任天堂人均创收达到历史最高位，随后便再未重现。与这个状况形成辉映的是任天堂“来得快、去得也快”的投资收益。1988 年-1990年 7 月，任天堂的市值从约 40 亿美元冲高至 207 亿美元；同期以日元计，不含股息的复权股价翻了 6.3 倍。进入 1990 年，日经 225 指数达到顶点开始急转直下，但任天堂却走出了长达 8 个月的独立上涨行情。然而，任天堂的游戏机虽然在一时带来销量的激增，但由于游戏 IP 缺乏创新，软件销售成为了硬件销售的附属品，不能为业绩增长提供持久力。

50、同时，由于日元的升值，日本外贸也处于逆风状态下，这令依赖出口的任天堂雪上加霜。任天堂的业绩在 1990 财年（截至 3 月）的爆发之后，便快速失速，甚至在 1994-1996财年进入了营收和毛利的负增状态，带动股价一路走低，市值一度回落到 70 亿美元附近，1995 年末约为 108 亿美元。但是，换种角度思考，虽然任天堂周期性强，如果我们从价值投资的角度出发，在 1989-1995 年整个游戏主机换代周期下持有任天堂，以日元计仍然可以实现约70%的资本利得，显著高于日经 225 约-34%的收益。图19：任天堂股价表现（日元）与重要事件图20：任天堂股价市值表现资料来源：FactSet、Wi

51、nd、国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16表3：任天堂主要财务数据（1990-1996）FY90FY91FY92FY93FY94FY95FY96十亿日元截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月损益表营收361.6471.4561.8634.7485.6415.7354.2-同比30.4%19.2%13.0%-23.5%-14.4%-14.8%毛利136.2200.8220.0244.7184.9170.7151.4-同比47.5%9.6%11.2

52、%-24.4%-7.7%-11.3%EBIT91.8137.9147.5159.3103.795.071.9-同比50.2%7.0%8.0%-34.9%-8.4%-24.2%EBITDA93.8140.7151.4163.6108.799.576.9-同比49.9%7.6%8.0%-33.5%-8.5%-22.7%净利润47.268.987.188.652.741.759.9-同比45.9%26.4%1.7%-40.6%-20.9%43.7%资产负债表总资产342.5414.9517.2608.8591.2578.7645.5债务0.00.00.00.00.00.00.0总负债152.8174

53、.7187.0199.3142.2109.8137.3总权益189.7240.1330.2409.5449.1468.9508.2现金流经营性现金流79.7973.2674.9798.11-35.4098.0694.27-同比-8.2%2.3%30.9%-136.1%377.0%-3.9%资本开支-5.51-15.78-9.34-8.25-7.27-9.40-4.21-同比-186.4%40.8%11.6%11.8%-29.2%55.2%自由现金流74.2857.4865.6489.86-42.6888.6690.06-同比-22.6%14.2%36.9%-147.5%307.7%1.6%盈利

54、能力%毛利率37.6642.5939.1638.5538.0841.0742.75经营利润率25.4029.2626.2625.1021.3622.8420.31净利润率13.0614.6115.5013.9610.8410.0216.91ROA16.9918.1918.6915.748.787.129.78ROE29.8532.0530.5523.9612.279.0812.26效率每位员工创收（百万日元）494.62606.71681.02711.51514.96436.64365.48每位员工创利（百万日元）64.5888.66105.5899.3455.8443.7661.79库存周转

55、率8.615.455.136.654.704.185.29每股表现每股收益(摊薄)28.448.661.562.637.229.442.3每股股息2.23.76.07.07.07.010.0每股净资产133.9308.9233.2289.1317.0331.0358.7估值比率市销率7.185.232.442.191.951.802.74市盈率40.7435.7815.7515.6618.0217.9916.19市净率11.675.634.163.392.111.601.91资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理GameGame BoyBoy 掌上游戏机：确定掌机市场霸主地位掌上游戏

56、机：确定掌机市场霸主地位1989 年，任天堂在日本和北美推出了 Game&Watch 的继承游戏机第四世代掌机 Game Boy（GB），这款手持式游戏机于 1990 年登录欧洲市场。与上一世代 G&W内置游戏、软硬件绑定的做法不用，GB 也实现了通过更换卡带来更换游戏。当时，GB 的主要竞争对手包括日本世嘉、日本 NEC 和美国雅达利的同世代手持式游戏主机。GB 因为其技术水平不及竞品而受到批评者的诟病，比如没有背光、画面效果差、机身设计劣质等。但由于 GB 背靠任天堂 IP 优势，享有强大的内容库，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17它的销量仍然在同世代

57、的掌上游戏机中脱颖而出。图21：任天堂 Game Boy 掌上游戏机图22：主要第四世代手持式游戏机销量（百万台）资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理注：任天堂 GameBoy 为第四世代主机；Game Boy Color 为第五世代主机软件销量上，GB 平台的销量高峰在发售第一年，这个高销量主要是俄罗斯方块游戏（3500 万份）带动的，并非来自任天堂核心 IP 的支撑，所以缺乏持续性。除了俄罗斯方块之外，GB 平台在 1995 年之前产生了两款千万级别销量的游戏，均属于马里奥 IP。总体而言，除了俄罗斯方块之外，GB 平台对

58、马里奥游戏的依赖程度较深。1989-1995 年发行在 GB 平台上的游戏总共实现了约 1.3 亿份的销量，其中 5066万份来自于马里奥 IP，占比达到 38%。从另一个角度看，1989-1995 年，GB 平台上诞生了 3 款千万销量的游戏，其中 2款是马里奥 IP 游戏；平台销量前五的游戏中，有 4 款是马里奥 IP 游戏。图23：任天堂 Game Boy 平台畅销游戏销量不完全统计（百万份、含第三方游戏）图24：任天堂 Game Boy 平台游戏销量排名（1995 年及之前、百万份、含第三方游戏）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理注：畅销游戏为销量超过 100 万份的游戏资料来

59、源：维基百科、国信证券经济研究所整理SuperSuper FamicomFamicom 和和 SNESSNES 家庭游戏主机：马里奥家庭游戏主机：马里奥 IPIP 支撑的一代平凡续作支撑的一代平凡续作1990 年 11 月，任天堂在日本推出了 Super Famicom；1991 年 8 月，任天堂在北美推出了 SNES（Super Nintendo Entertainment System），作为 Famicom 和 NES请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18的续作。这两款主机是任天堂推出的第四世代家庭主机。第四世代的家庭游戏主机市场主要被两大日本厂商所统

60、治任天堂和世嘉。其中，任天堂的 SNES（含 Super Famicom，下同）的销量更高一筹。图25：任天堂 SNES（上）和 Super Famicom（下）图26：任天堂 SNES（含 Super Famicom）和世嘉 Genesis 销量对比（百万台）资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理SNES 平台的软件销售重度依赖马里奥 IP。1990-1995 年，SNES 平台上最畅销的20 款游戏中，有 9 款是马里奥 IP 游戏，其中销量最高的 5 款游戏中，前 4 款均是马里奥 IP 游戏。从销量上来看，SNES 上最

61、畅销的 20 款游戏销量总计约为 1 亿份，其中 6645 万份来自于马里奥 IP 游戏，占比达到 64%。可以说，SNES 的成功很大程度上是依靠马里奥 IP 的游戏软件实现的。图27：任天堂 SNES（含 Super Famicom）平台畅销游戏销量不完全统计（百万份、含第三方游戏）图28：任天堂 SNES（含 Super Famicom）平台游戏销量排名（百万份、含第三方游戏）资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理注：畅销游戏为销量超过 100 万份的游戏资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告191996

62、-20001996-2000 年年宝可梦宝可梦、N64N64、GBCGBC：强势游戏强势游戏 IPIP 巩固硬件优势巩固硬件优势1996-2000 年是属于第五代游戏主机的世代，任天堂在家用机和掌机领域分别推出了 N64 家庭主机和 Game Boy Color（GBC）掌上游戏机。这个阶段，索尼入局家用游戏主机市场，凭借超新星般的 Play Station 取得了超 1 亿台的销售成绩，成为了任天堂的头号竞争对手；任天堂则凭借强大的自有软件 IP（马里奥）撑起了自身在家用机领域的生存空间。然而，与前代 SNES 近 5000 万台的销量比起来，新一代 N64 主机近卖出了 3000 多万台。

63、掌上游戏机方面，任天堂通过 GB 和 GBC实现了近 1.2 亿的销售量，在掌机领域维持一家独大的地位。但这很大程度上是新的传奇 IP“宝可梦”（Pokemon）所推动的。这个阶段，任天堂最大的收获是培育出了宝可梦 IP，这是全球流水第一的 IP，将家喻户晓的米老鼠甩在身后；也是全球游戏销量第三的 IP。自此，任天堂走出了重度依赖马里奥 IP 的局面，在软件 IP 上实现了两条腿走路。业绩和股价方面，任天堂的营收在 1997 财年（截至 3 月）恢复增长；1998 财年增速见顶；1999 财年达到顶峰。这段时间内，任天堂的股价经历了两轮上升。第一轮是 N64 驱动的一轮主机换代的周期性销售，以

64、及宝可梦游戏的成功所驱动的一轮为期两年半的行情；第二轮是 1999 年上半年马里奥和宝可梦的一系列游戏密集发布所带动的增长，以及 2000 年由宝可梦第二代主线续作游戏带动的股价飙升。这段时间，任天堂的估值一度超过 300 亿美元，最终回落至 200 亿美元水平。图29：任天堂股价表现（日元）与重要事件图30：任天堂股价市值表现资料来源：FactSet、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表4：任天堂主要财务数据（1997-2001）FY97FY98FY99FY00FY01十亿日

65、元截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月损益表营收418.2534.6572.8530.7462.5-同比18.1%27.8%7.1%-7.4%-12.8%毛利147.0233.3258.8239.0181.4-同比-2.9%58.7%11.0%-7.7%-24.1%EBIT65.1127.8156.2145.084.7-同比-9.5%96.3%22.2%-7.1%-41.6%EBITDA70.1134.1159.1148.489.2-同比-8.8%91.2%18.6%-6.7%-39.9%净利润65.583.785.856.196.6-同比9.4%27.8%2.5%-3

66、4.7%72.3%资产负债表总资产734.0848.6887.9908.41,053.9债务0.00.00.00.00.0总负债171.9213.1193.1165.6216.1总权益562.1635.5694.8739.5835.0现金流经营性现金流60.26110.4895.5793.05122.23-同比-36.1%83.3%-13.5%-2.6%31.4%资本开支-3.45-4.66-9.41-4.02-10.84-同比17.9%-35.1%-101.8%57.3%-169.5%自由现金流56.81105.8286.1689.03111.40-同比-36.9%86.3%-18.6%3.

67、3%25.1%盈利能力%毛利率35.1543.6345.1945.0339.23经营利润率15.5623.8927.2627.3318.31净利润率15.6615.6514.9810.5620.89ROA9.4910.589.886.249.85ROE12.2413.9812.907.8212.27效率每位员工创收（百万日元）426.75533.58539.40189.12157.47每位员工创利（百万日元）66.8283.5380.8119.9832.89库存周转率8.389.319.069.3410.63每股表现每股收益(摊薄)46.259.160.639.668.2每股股息10.012.

68、012.012.012.0每股净资产396.8448.6490.5522.0589.4估值比率市销率3.013.052.534.826.28市盈率19.2119.4716.8745.6130.08市净率2.242.562.083.463.48资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理宝可梦系列：任天堂的第二个传奇宝可梦系列：任天堂的第二个传奇 IPIP1996 年 2 月，宝可梦（Pokemon）红/绿版本在日本发布，登录任天堂的掌上游戏机 Game Boy，这是任天堂在 IP 领域的第二个重要里程碑。据统计，以 764 亿美元的总创收，宝可梦是全球创收额最高的多媒体 IP（参考：第二名

69、是米老鼠系列；第三名是星球大战系列）；宝可梦 IP 系列游戏共售出约4.8 亿份，宝可梦手机游戏带来了 12 亿次的手机下载，是全球第三大游戏 IP；同时，宝可梦 IP 也孵化出了全球最成功的游戏改编动画、销量最高的集换式卡牌、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21销量最高的玩具 IP。宝可梦系列游戏最为核心的是任天堂在历代掌上游戏机上推出的主线续作，如第一代红/绿/蓝/黄创造了约 4600 万份的销售成绩、第二代金/银/水晶总销量约3000 万份。近年来，宝可梦的核心续作也有不俗的销售业绩，如 2019 年的剑/盾和 2022 年的朱/紫截至 22 年分别实

70、现了 2600 万份和 2200 万份的销售成绩。随着宝可梦的诞生，任天堂告别了过去游戏软件上马里奥一家独大的局面，在 IP上也实现了两条腿走路。图31：宝可梦红/蓝/黄（从左到右）的游戏封面图32：宝可梦游戏销售量（百万份）资料来源：任天堂、国信证券经济研究所整理资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理N64N64 家庭游戏主机：首次遭遇索尼压制家庭游戏主机：首次遭遇索尼压制1996 年 6 月，任天堂在日本推出了 64 位处理器的第五代家用游戏主机 N64（Nintendo 64），这款主机于同年 9 月和次年 3 月分别登录北美和欧洲市场。在第五代主机的世代，索尼以跨时代的 Pla

71、y Station（PS）游戏主机进入了家用机市场。PS 的发布时间是 1994 年末，较 N64 早近 1 年半。从主机性能的角度看，索尼 PS 的优势主要在于首先采用了 CD 光盘作为游戏载体，能够容纳更大的游戏；音效和画面质量更高。N64 的游戏性则更胜一筹，比如允许联接更多的游戏控制器（支持多玩家的能力）；更快的游戏加载速度；更高的画面帧数等。但是，从销量的角度来看，任天堂在第五世代家庭主机的市场上败给了索尼，退居市场第二。市场竞争格局也从任天堂-世嘉双寡头转为索尼-任天堂双寡头。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图33：任天堂 N64 家庭游戏主

72、机图34：任天堂 N64 和索尼 PS 销量对比（百万台，累计值）资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理软件方面，任天堂 N64 有 49 款销量破百万的游戏，1 款销量破千万的游戏；索尼PS 有 123 款销量破百万的游戏，2 款销量破千万的游戏。总体来看，索尼的“爆款”游戏数量比任天堂更多，这既是 PS 平台销售强于 N64 的结果，也是其原因。从结构上看，任天堂 N64 平台对自身游戏的依赖程度更高。据我们观察，N64 平台上，销量超过 100 万的 49 款游戏中，34 款是任天堂发行的游戏；销量前十的游戏中，9 款

73、是任天堂游戏；销量前五的游戏全部来自任天堂。同时，任天堂游戏对马里奥、宝可梦等核心 IP 的依赖度依然很高。相比之下，索尼对自研游戏的依赖程度比任天堂低，例如，索尼销量前五的游戏中，两款是自主发布的游戏。两个千万级游戏中，其中之一是第三方厂商 Square发行的游戏最终幻想 VII。图35：任天堂 N64 与索尼 PS 畅销游戏数量对比图36：任天堂 N64 与索尼 PS 销量统计（仅纳入百万销量以上游戏，按游戏发行时间区分）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图37：任天堂

74、 N64 平台最畅销游戏排名（游戏 发行年份 发行商）图38：索尼PS平台最畅销游戏排名（游戏 发行年份 发行商）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理GameGame BoyBoy ColorColor 掌上游戏机：宝可梦支撑的垄断地位掌机掌上游戏机：宝可梦支撑的垄断地位掌机1998 年 10 月，任天堂在日本发布新一代掌上游戏机 Game Boy Color（GBC），并在随后的一个月在全球市场发布。GBC 在原版 Game Boy 的基础上加入了彩色的显示，但在其他方面大同小异（如采用了一模一样的处理器）。在统计口径上，官方也倾向于将 GBC

75、 和 GB 归纳在一起计算销量。正如前文所述，GB 和 GBC 合计销售量达到近 1.2 亿台，是游戏主机历史上最成功的产品之一。从销量的角度看，GBC 世代，任天堂在掌上游戏机领域的龙头地位已经不再受到全球任何公司的威胁。图39：任天堂 Game Boy Color 掌上游戏机图40：任天堂 Game Boy 和 Game Boy Color 的销量（百万台）资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理然而，我们很难将 GBC 的成功归功于硬件本身。观察 GBC 的游戏软件销量榜单，不难发现，GBC 平台对宝可梦 IP 的依赖程度很

76、高。GBC 平台上，我们统计到了 18款百万级销量的游戏，它们的销量合计约 7100 万份。然而，仅 1999 年末发布的第二代宝可梦游戏（金/银/水晶）便占到了 2900 多万份的销量。因此，我们认为宝可梦 IP 在很大程度上成就了 GBC 掌上游戏机的辉煌销售业绩。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图41：任天堂 GBC 平台畅销游戏销量总和（百万份，按发行年份区分）图42：任天堂 GBC 平台游戏销量前五（百万份）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理注：畅销游戏为销量高于 100 万份的游戏资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理2001-2

77、0032001-2003 年年GameCubeGameCube、GBAGBA：微软入局，竞争加剧：微软入局，竞争加剧2001-2003 年，任天堂推出了第六世代的家庭游戏主机和掌上游戏机。在这个阶段，微软加入了家庭游戏主机的竞争，索尼也进一步扩大了家用主机的领先优势，这导致任天堂的家庭主机空间进一步受到挤压。一方面，任天堂家庭主机的销量遭遇了冲击；另一方面，加剧的价格战还导致任天堂主机的盈利能力逐步下降。掌上游戏机方面，任天堂的 Game Boy Advance 在市场上几乎找不到对手，但很大程度上仍是靠着独占宝可梦游戏保持销量。软件方面，以马里奥和宝可梦为首的游戏 IP 表现依然强劲，这些强

78、大的 IP 不仅展现了自身的长期活力，也支撑了任天堂的硬件销售。家用主机领域承压和掌上游戏机平淡的背景下，2001-2003 年（对应 2002-2004财年），任天堂的营收在一次性回升之后便陷入了增长停滞状态，利润也逐年大幅下降。股价在短暂回升之后（并未突破前高）便陷入了估值陷阱。图43：任天堂股价表现（日元）与重要事件（2001-2003 年）图44：任天堂股价市值表现（2001-2003 年）资料来源：FactSet、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25表5：任天堂主要财务

79、数据（2002-2004）FY02FY03FY04十亿日元截至 3 月截至 3 月截至 3 月损益表营收554.9504.1514.8-同比20.0%-9.1%2.1%毛利217.4193.1205.7-同比19.8%-11.2%6.5%EBIT119.2100.1107.7-同比40.7%-16.0%7.6%EBITDA124.8104.8111.0-同比39.8%-16.0%5.9%净利润106.467.333.2-同比10.2%-36.8%-50.7%资产负债表总资产1,144.21,085.51,010.0债务0.00.00.0总负债206.1195.0119.6总权益935.1890

80、.4890.2现金流经营性现金流56.23-23.56120.07-同比-54.0%-141.9%609.7%资本开支-13.10-2.14-1.91-同比-20.9%83.7%10.7%自由现金流43.14-25.70118.16-同比-61.3%-159.6%559.9%盈利能力%毛利率39.1838.3039.96经营利润率21.4719.8620.92净利润率19.1813.346.45ROA9.686.033.17ROE12.037.373.73效率每位员工创收（百万日元）180.57169.34172.46每位员工创利（百万日元）34.6422.6011.12库存周转率10.164

81、.194.56每股表现每股收益(摊薄)75.148.224.7每股股息14.014.014.0每股净资产660.1662.8665.9估值比率市销率5.022.652.73市盈率26.1619.9142.56市净率2.981.451.58资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理GameCubeGameCube 家用游戏机：竞争加剧下未掀波澜家用游戏机：竞争加剧下未掀波澜1998 年 11 月，世嘉发布 Dreamcast 游戏机，标志着家庭游戏主机进入第六世代。2000 年 3 月，索尼新一代家用游戏主机 PlayStation 2（PS2）重磅登场。这款游戏主机扩大了索尼在家庭游戏机

82、中的主导地位，也是迄今为止全球累计销量最高的游戏机。2001 年 9 月和 11 月，任天堂分别在日本和北美发布了自身的第六代主机作品GameCube。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告262001 年 11 月，微软推出了 Xbox，正式加入到家庭主机中的竞争中。在这 4 款主机中，世嘉 Dreamcast 除了占据先发优势，并未掀起什么波澜，所以我们重点关注后 3 台主机。首先，销量最高的六代机是 PS2。它主要的优势是强大的游戏库PS2 不仅向下兼容 PS 的游戏软件；而且对第三方游戏厂商吸引力是最强的。其次是任天堂 GameCube。在 PS2 和 X

83、box 定价 299 美元的情况下，GameCube 的一大优势是只要 199 美元，另外，Xbox 和 PS2 都不能玩任天堂旗下的游戏（如马里奥、宝可梦、塞尔达等）。但是，GameCube 相比于其他的六代机，存在几乎没有联网游戏内容的弱点。另外，由于任天堂奉行严格的内容指引制度，追求大龄向游戏内容的玩家和游戏开发者都不得不转而拥抱其他游戏主机。作为后发的第六代主机，Xbox 的技术水准比 GameCube 和 PS2 高出一筹，它搭载了一块 733 MHz 的处理器，性能高于 GameCube 的 486 MHz 和 PS2 的 295-299 MHz。作为美国企业，Xbox 平台也吸引

84、了许多欧美第三方游戏厂商的合作。在复杂化的竞争环境下，主机厂商从 2001 年开始打价格战，导致 GameCube 持续降价，任天堂的盈利能力进一步下降。图45：任天堂 GameCube（左）、微软 Xbox（中）、索尼 PlayStation 2（右）资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理图46：第六代家庭游戏主机当年销量（百万台）图47：第六代家庭游戏主机累计销量（百万台）资料来源：Famdom、国信证券经济研究所整理注：任天堂和索尼财年截至每年 3 月；微软财年截至每年 6 月资料来源：Famdom、国信证券经济研究所整理注：任天堂和索尼财年截至每年 3 月；微软

85、财年截至每年 6 月请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27从畅销游戏的角度看，任天堂 GameCube 的局限性尤为明显。据统计，任天堂GameCube、索尼 PS2、微软 Xbox 平台上销量破百万的游戏分别有 35 款、162 款、22 款。其中，平台厂商自行发行的游戏为 28 款（占 80%）、24 款（占 15%）、4款（占 18%）。同时，任天堂家用主机对马里奥 IP 的依赖程度仍然较高。图48：第六世代家庭游戏机平台畅销游戏数量对比图49：任天堂 GameCube 游戏销量排名（游戏名称-发行商-年份，百万份）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所

86、整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理图50：索尼 PlayStation 2 游戏销量排名（游戏名称-发行商-年份，百万份）图51：微软 Xbox 游戏销量排名（游戏名称-发行商-年份，百万份）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理GameGame BoyBoy AdvanceAdvance 掌上游戏机：依靠宝可梦维持垄断掌上游戏机：依靠宝可梦维持垄断2001 年 3 月和 6 月，任天堂分别在日本和北美等其他全球市场推出第六代掌上游戏机 Game Boy Advance（GBA）。这个阶段，任天堂在掌上游戏机领域维持了一家独大的地位，G

87、BA 的销量达到约 8200 万台。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图52：任天堂 Game Boy Advance 掌上游戏机图53：任天堂 Game Boy Advance SP 掌上游戏机资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理观察 GBA 的畅销游戏，我们不难发现，这是一款靠宝可梦 IP 支撑销量的主机。出了 2001 年的游戏销量高峰主要靠 3 款马里奥 IP 支撑，2002 和 2004 年的游戏销量主要靠单个宝可梦游戏支撑。图54：任天堂 Game Boy

88、Advance 平台畅销游戏总销量（百万份，按发行年份区分）图55：任天堂 Game Boy Advance 平台游戏销量排名（游戏名称-发行年份）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理注：畅销游戏为销量高于 100 万份的游戏资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理-2010 年年DSDS 和和 WiiWii：游戏受众扩张战略大获成功：游戏受众扩张战略大获成功2004 年，任天堂在游戏主机和游戏软件的竞争中另辟蹊径，提出了“游戏受众扩张战略”。在这个战略之下，任天堂推出了两款创新型游戏机带有双屏幕、触摸屏和手写笔的任天堂 DS 掌上游戏机，以及带有动作/手势捕

89、捉功能的任天堂Wii 家用主机。游戏方面，任天堂推出了面向非游戏核心受众的电子宠物游戏、益智游戏、健身游戏等，一时在马里奥、宝可梦等核心 IP 之上打开了新的增长空间。这个阶段表面上是任天堂主机销量的爆发，实际上是任天堂休闲游戏 IP 的成功。一方面，掌机市场中，任天堂 DS 面临索尼 PSP 的竞争压力，依然创下了 1.5 亿台的累计销量，成为迄今为止全球最成功的掌上游戏机；另一方面，任天堂凭借 Wii在第七代家用机的竞争上超越索尼 PlayStation 3（PS3），重新成为龙头。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29从财务指标上看，任天堂在 2005-

90、2011 财年（截至 3 月）之间的业绩爆发开始于2007 财年，即 Wii 推出的财年，在经历了 2 年连续且大幅的增长之后，第七代主机的换代周期开始进入放缓阶段。但总体上，第七代主机周期中，任天堂的营收高点较上一个周期提高了 3.3 倍，利润高点较前周期高点提高了 2.6 倍。第七代主机的换代周期对任天堂来说是历史上最成功的换代周期之一，这清晰地反映在来投资收益上。这个阶段，任天堂的股价从起点最高达到 7.2 倍，是至今未破的历史最高点；到 2010 年末，经过大幅回撤后的股价也是 2004 年初的 2.4倍。图56：任天堂股价表现（日元）与重要事件（2004-2010 年）图57：任天堂

91、股价市值表现（2004-2010 年）资料来源：FactSet、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30表6：任天堂主要财务数据（2005-2011）FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11十亿日元截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月损益表营收515.3509.2966.51,672.41,838.61,434.41,014.3-同比0.1%-1.2%89.8%73.0%9.9%-22.0%-29.3%毛利215.621

92、3.4395.2696.7790.2571.8383.7-同比4.8%-1.0%85.2%76.3%13.4%-27.6%-32.9%EBIT111.590.3226.0487.2555.3356.6171.1-同比3.6%-19.0%150.2%115.6%14.0%-35.8%-52.0%EBITDA114.593.9232.0494.6563.4363.7177.9-同比3.1%-17.9%147.0%113.2%13.9%-35.4%-51.1%净利润87.498.4174.3257.3279.1228.677.6-同比163.3%12.5%77.2%47.7%8.5%-18.1%-6

93、6.1%资产负债表总资产1,132.51,160.71,575.61,802.51,810.81,761.01,634.3债务0.00.00.00.80.00.30.3总负债210.8186.4473.6572.5556.8424.4352.4总权益921.5974.11,101.91,229.91,253.91,336.41,281.6现金流经营性现金流116.5746.38274.63332.38287.80160.3478.10-同比-2.9%-60.2%492.1%21.0%-13.4%-44.3%-51.3%资本开支-2.06-4.14-6.14-7.99-22.96-17.13-1

94、0.94-同比-8.0%-100.8%-48.4%-30.1%-187.2%25.4%36.1%自由现金流114.5142.24268.49324.39264.84143.2167.16-同比-3.1%-63.1%535.6%20.8%-18.4%-45.9%-53.1%盈利能力%毛利率41.8341.9040.8841.6642.9839.8637.82经营利润率21.6417.7423.3929.1330.2024.8616.87净利润率16.9619.3218.0315.3915.1815.947.65ROA8.168.5812.7415.2415.4512.804.57ROE9.651

95、0.3816.7922.0722.4717.655.93效率每位员工创收（百万日元）171.02161.67286.55443.85445.19324.15215.27每位员工创利（百万日元）29.0131.2351.6768.3067.5851.6716.47库存周转率7.437.349.5710.098.406.405.80每股表现每股收益(摊薄)66.376.2136.3201.2218.2178.860.7每股股息27.039.069.0126.0144.093.045.0每股净资产708.4761.5861.5961.7980.51,045.01,002.2估值比率市销率2.994.

96、454.533.931.982.792.83市盈率17.6523.0925.1425.5513.0417.5137.02市净率1.652.313.985.342.903.002.24资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理任天堂任天堂 DSDS：史上最畅销掌上游戏机：史上最畅销掌上游戏机2004 年 11 月和 12 月，任天堂分别在北美和日本推出第七代掌上游戏机 DS。这是任天堂“游戏受众扩张”计划的一次有力彰显。这款主机不仅创新性地采用了双屏幕设计，同时还采用了触摸屏和手写笔，这些功能与传统的游戏操控相去甚远。在这个阶段，索尼也进军了掌上游戏机市场，推出 PlayStation P

97、ortable（PSP），与任天堂进行正面竞争。从产品和技术的角度上看，索尼 PSP 的屏幕在当时具有更强的视觉冲击力屏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31幕更大，画面更细腻，3D 效果更好；硬核游戏方面，PSP 也具有很好的操作体验更舒适的按键以及摇杆。但是任天堂 DS 的销量却大幅领先 PSP。这一方面是任天堂硬件平台独占宝可梦等任天堂核心 IP 的功劳；另一方面是任天堂真正地开辟了一块新的蓝海市场原本不玩游戏的受众群体。图58：任天堂 DS 掌上游戏机图59：索尼 PlayStation Portable 掌上游戏机资料来源：Evan-Amos、维基百

98、科、国信证券经济研究所整理资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理图60：第七代掌上游戏机销量对比（百万台）图61：第七代掌上游戏机累计销量对比（百万台）资料来源：维基百科、Statista、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、Statista、国信证券经济研究所整理游戏软件销售的方面也体现出了任天堂 DS 相比索尼 PSP 的明显优势。首先，任天堂 DS 的百万销量游戏有 73 款，多于索尼 PSP 的 23 款；另外，最畅销的游戏方面，DS 游戏的销售量级明显高于 PSP，DS 平台上销量前十的游戏均是千万级销量，最高达到 3000 多万，而索尼 PSP 最畅销

99、游戏的销量是 800 万份。从畅销游戏的结构上看，任天堂任然是依赖自有 IP，前五乃至前十的畅销游戏均是任天堂自主发行的产品。索尼虽然不那么依赖自有 IP，但是 PSP 对个别第三方游戏厂商的重度依赖也是令人忧虑的。比如前五畅销游戏中，位居一二的 侠盗猎车手 系列均来自 Rockstar，第三和第五的怪物猎人系列均来自卡普空，只有位居第四的GT 赛车是索尼自家作品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32图62：第六世代掌上游戏机畅销游戏销量（百万份，以发行年份区分）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理图63：任天堂 DS 畅销游戏前五（百万份）图64：索

100、尼 PlayStation Portable 畅销游戏前五（百万份）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理值得一提的是，在游戏受众扩张战略的指导下，任天堂推出了一些新鲜的“爆款”游戏。这些游戏与传统的大 IP（如马里奥、宝可梦）截然不同，主打轻度休闲玩法，例如益智类游戏大人的 DS 脑力训练系列和电子宠物游戏任天狗狗。它们的畅销也作证了任天堂扩张游戏受众战略的成功。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33图65：任天堂 DS 游戏大人的 DS 脑力训练游戏封面图66：任天堂 DS 游戏任天狗狗游戏封面资料来源：任天堂

101、、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理WiiWii：重回家庭主机龙头地位：重回家庭主机龙头地位第七代家庭游戏主机市场仍然由任天堂、索尼、微软三家公司主导。其中，微软在 2005 年 11 月发布 Xbox 360，抢占了七代游戏机的先发地位；随后在 2006 年11 月，任天堂和索尼分别发布了 Wii 和 PlayStation 3（PS3）。Wii 贯彻了任天堂扩大游戏受众的战略。与 PS3 和 Xbox 360 使用传统游戏手柄操控的模式不同，Wii 还具备动作/手势感应功能和光标功能。由于任天堂的重点在于游戏模式，不在于硬件性能，Wii 的售价（249.99

102、美元）也低于 Xbox 360（399美元）和 PS3（499.99 美元起）。图67：第七世代家庭游戏机：任天堂 Wii（左），索尼 PlayStation 3（中），微软 Xbox 360（右）资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理一方面有新颖的游戏方式，另一方面有亲民的价格，任天堂 Wii 在七代机的竞争中成为了最大的赢家，销量超过 1 亿台，超越了索尼的 PS3（约 8700 万台）。从销售量的分布来看，由于任天堂 Wii 的销量很大程度上来源于轻度游戏的新市场，Wii 的销量在前 3 年呈现出爆发态势，随后第四年则开始回落；而索尼 PS3的销售则显得后劲更足。

103、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图68：第七世代家庭游戏机销量（百万台）图69：第七世代家庭游戏机累计销量（百万台）资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理注：任天堂和索尼的财年截至 3 月底；微软财年截至 6 月底资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理注：任天堂和索尼的财年截至 3 月底；微软财年截至 6 月底游戏方面，任天堂 Wii 在销售时捆绑了 4 款带有动作/手势感应功能的游戏，它们的销量在 3000-8000 万不等。不可否认，这些游戏可能在任天堂吸引非核心游戏受众群体上有不小贡献，但便于横向对比，我们在分析中可以将它们先行排除

104、。从畅销游戏的数量上来看，不难发现，虽然 Xbox 360 的硬件销售数量小，但是畅销软件的数量却是最高的。由于畅销游戏的结构和 PS3 相似，主要来自第三方，Xbox 360 畅销软件数量大，可能与其硬件平台抢占了先机有关。任天堂 Wii 则仍然靠自身游戏支撑了主机销售。排除捆绑销售的任天堂游戏，Wii平台的畅销游戏也以任天堂自研游戏为主。但由于游戏模式的独特性，任天堂在Wii 的世代摆脱了重度依赖马里奥 IP 的困境，通过 Wii 的特色小游戏和健身游戏创造了大量软件销售。图70：第七世代家庭游戏主机畅销游戏数量统计（不含捆绑游戏）图71：任天堂 Wii 畅销游戏排名（百万份，不含捆绑游戏

105、）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理注：畅销游戏为销量高于 100 万份的游戏资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35图72：索尼 PlayStation 3 畅销游戏排名（百万份）图73：微软 Xbox 360 畅销游戏排名（百万份）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理注：畅销游戏为销量高于 100 万份的游戏资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理注：畅销游戏为销量高于 100 万份的游戏-2016 年年3DS3DS、WiiWii U U、宝可梦、宝可梦 GOGO：主机乏善可

106、陈，手游：主机乏善可陈，手游带来机遇带来机遇在第八代游戏机的竞争中，任天堂起初的表现是较弱的。掌机方面，任天堂以 3DS继续立于龙头地位，但是销量远远不及前作 DS；家庭机方面，任天堂 Wii U 的销量更是惨淡。究其原因，我们认为任天堂受到了前期“游戏受众扩张战略”的“反噬”：任天堂在上一轮主机换代周期中，以创新的休闲游戏 IP 打开了非核心游戏玩家的受众群。然而，这部分人群对游戏版本的更新和硬件性能的提高并不敏感。因此，他们在购买了上一代游戏软硬件后，不会购买新一代缺乏颠覆性创新、仅有性能升级的软件和硬件产品。然而，凭借着马里奥和宝可梦等核心 IP 的支撑，任天堂仍然能保住自己的核心玩家市

107、场。这个阶段，最令人兴奋的是任天堂在手机上推出的宝可梦 GO。这是一代全球性的现象级产品，一次宝可梦 IP 价值的集中释放。2012-2017 财年（截至 3 月），任天堂的营收在大幅回落以后始终处于小幅下降的状态，盈利也一直不稳定，时有亏损。股票方面，任天堂在 2012 年 7 月前延续了 2007 年以来快速、大幅的估值去化。随后的 3 年，尽管任天堂业绩不佳，股价却总体处于稳步向上的趋势之中。2015年 3 月，任天堂宣布进军手机/平板游戏市场，给公司带来了一轮强劲的股票上涨；随后在 2016 年 7 月，宝可梦 GO 的强劲开局给任天堂带来了第二轮快速上涨。请务必阅读正文之后的免责声明

108、及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36图74：任天堂股价表现（日元）与重要事件（2011-2016 年）图75：任天堂股价市值表现（2011-2016 年）资料来源：FactSet、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37表7：任天堂主要财务数据（2012-2017）FY12FY13FY14FY15FY16FY17十亿日元截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月损益表营收647.7635.4571.7549.8504.5489.1-同比-36.2

109、%-1.9%-10.0%-3.8%-8.2%-3.0%毛利147.5135.8158.1208.9214.8193.6-同比-61.5%-7.9%16.4%32.1%2.9%-9.9%EBIT-37.3-36.4-46.424.832.929.4-同比-121.8%2.4%-27.5%153.4%32.7%-10.7%EBITDA-24.8-23.8-36.533.842.037.7-同比-113.9%4.1%-53.6%192.5%24.4%-10.2%净利润-43.27.1-23.241.816.5102.6-同比-155.7%116.4%-427.1%280.2%-60.6%521.5%

110、资产负债表总资产1,368.41,447.91,306.41,352.91,296.91,469.0债务0.10.10.00.00.00.0总负债177.4220.4188.0185.4136.0218.0总权益1,190.91,227.41,118.31,167.41,160.81,250.8现金流经营性现金流-94.96-40.39-23.1160.2955.1919.10-同比-221.6%57.5%42.8%360.9%-8.5%-65.4%资本开支-19.98-5.79-19.54-4.58-4.67-10.46-同比-82.6%71.0%-237.6%76.6%-1.9%-123.

111、9%自由现金流-114.93-46.18-42.6555.7150.528.64-同比-271.1%59.8%7.6%230.6%-9.3%-82.9%盈利能力%毛利率22.7821.3727.6537.9942.5939.58经营利润率-5.76-5.73-8.124.516.526.00净利润率-6.671.12-4.067.613.2720.97ROA-2.880.50-1.693.151.257.42ROE-3.490.59-1.983.661.428.51效率每位员工创收（百万日元）131.42125.08109.67107.3899.6294.68每位员工创利（百万日元）-8.77

112、1.40-4.458.173.2619.86库存周转率5.843.892.442.874.947.43每股表现每股收益(摊薄)-33.85.6-18.435.313.785.4每股股息10.010.010.018.015.043.0每股净资产931.3959.8944.7986.3966.31,041.3估值比率市销率2.462.032.713.813.816.35市盈率182.1050.00116.4530.26市净率1.341.051.301.791.662.48资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理任天堂任天堂 3DS3DS：无新意的：无新意的 DSDS 放大版放大版2011

113、年 2-3 月，任天堂分别在日本和全球发布了第八代掌上游戏机任天堂3DS。总体而言，3DS 基本就是在 DS 的基础上搭载了更大的屏幕，并加上了不甚实用的裸眼 3D 功能。要形容 3DS 的失败不难：任天堂于 2011 年 3 月在北美发布 3DS，2011 年 7 月，任天堂便将 3DS 的发行价从 249.99 美元调降至 169.99 美元。同为第八世代的掌上游戏机，2011 年 12 月发布的索尼 PlayStation Vita（PSV）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38在销量上相较自家前作 PSP 也非常惨淡。最终，这两款缺乏创新的第八代掌机的

114、代表产品的累计销量仅为 7600 万台（任天堂 3DS）和 1000-1500 万台（索尼 PSV）。它们的第七世代前身分别卖出了 1.5亿台和 8200 万台。图76：任天堂 3DS 掌上游戏机图77：索尼 PlayStation Vita 掌上游戏机资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理图78：任天堂 3DS 销量（百万台）图79：第八世代掌上游戏机累计销量（百万台）资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理注：财年截至 3 月底资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理注：任天堂和索尼的财年截至

115、 3 月底观察软件的销售，我们发现，任天堂掌机平台的支柱游戏又一次回到了宝可梦等核心 IP，这或许能帮我们解释任天堂 3DS 销售的疲弱：前作 DS 的成功主要来自于对轻度游戏受众（如中老年人和女性）的开拓。任天堂采用了电子宠物、益智游戏作为触达轻度游戏受众的敲门砖。然而，这种受众的持续消费意愿并不强他们并不关心游戏性能（如画面的精美度）的上升；也不需要更强大的硬件性能（如更大的屏幕、更强的处理芯片、以及裸眼 3D）。对于这类受众来说，刺激他们更换软硬件，或许需要更有颠覆性的创新、大幅提高的性价比、或者旧硬件的损耗。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39图80

116、：第八代掌机畅销游戏数量（排除捆绑销售游戏）图81：任天堂 3DS 畅销游戏（百万份，排除捆绑销售游戏）资料来源：维基百科、Fandom、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理WiiWii U U：任天堂家用主机遭遇滑铁卢：任天堂家用主机遭遇滑铁卢任天堂、索尼、微软分别于 2012 年 11 月、2013 年 11 月、2013 年 11 月推出第八代家庭游戏主机 Wii U、PlayStation 4（PS4）、Xbox One。与 3DS 之于 DS 一样，任天堂第八代主机 Wii U 也是继 Wii 的伟大创新之后的疲弱续作。Wii U 仅仅卖出了不到 1400

117、 万台，而前作 Wii 卖出了超过 1 亿台。在第八代家用主机的竞争中，索尼依靠 PS4 实现了 1.2 亿台的强劲的销售表现，是索尼 PS 系列销量第二高的机型。微软推出的 Xbox One 不及它的前代 Xbox 360，销量从前代的 8400 万台下降至不足 6000 万台。图82：第八世代家庭游戏机：任天堂 Wii U（左），索尼 PlayStation 4（中），微软 Xbox One（右）资料来源：Takimata、Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40图83：任天堂 Wii U 销量（百万台）图

118、84：第八世代家庭游戏机累计销量（百万台）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理宝可梦宝可梦 GOGO：全球现象级产品诞生：全球现象级产品诞生2016 年，任天堂再次调整自身战略，进军手机游戏市场。在众多游戏中，2016年 7 月推出的宝可梦 GO 是最具话题性的现象级产品。通过这款增强现实（AR）游戏，任天堂又一次开创了新的游戏玩法玩家必须在现实世界中移动，从而接近分布在各个坐标的野生宝可梦，并捕捉它们；玩家间对战也要求玩家在现实世界中到达特定地标，在固定位置（对应的虚拟世界会有一个“道馆/Gym”）开展战斗。图85：宝可梦 GO 游玩画面示意图

119、（移动状态）图86：宝可梦 GO 游玩画面示意图（宝可梦捕捉状态）资料来源：Niantic、国信证券经济研究所整理资料来源：Niantic、国信证券经济研究所整理宝可梦 GO 推出后，迅速的成为了全球的现象级产品，在 2016 年达到了 2.3 亿年度活跃用户数；上线后数年间，每年都有数亿的年度下载量。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41图87：宝可梦 GO 年度活跃用户数（百万人）图88：宝可梦 GO 年度下载次数（百万次）资料来源：Business of Apps、国信证券经济研究所整理资料来源：Business of Apps、国信证券经济研究所整理任

120、天堂在主机上主要采取买断制（一次购买，永久游玩）的游戏销售模式，但在宝可梦 GO 上则采用免费下载和游玩，游戏内设置付费道具的微交易模式；另外，宝可梦 GO 也通过广告盈利。截至 2021 年，宝可梦 GO 已经创造了超过 60 亿美元的收入（另一版本的市场数据显示近 78 亿美元）。图89：宝可梦 GO 历年创收估算（十亿美元）资料来源：Statista、Business of Apps、国信证券经济研究所整理20172017 年至今年至今任天堂任天堂 SwitchSwitch：第八代主机市场的反败为胜：第八代主机市场的反败为胜为了挽救 Wii U 的失败，任天堂在 2017 年推出了一款新

121、的第八代游戏机任天堂 Switch，这是一款兼具掌机与家用主机特性的游戏机，它再现了 DS/Wii 时代“游戏受众扩张战略”的成功。Switch 帮助任天堂的营收水平走上了万亿日元的新台阶。任天堂的投资表现也可圈可点：2017 年至今，任天堂的股价已经翻了 2 倍有余，远超同期日本股市大盘的表现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42图90：任天堂股价表现（日元）与重要事件（2017 年至今）图91：任天堂股价市值表现（2017 年至今）资料来源：FactSet、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理表8：任天堂主要财

122、务数据（2018-2023）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43FY18FY19FY20FY21FY22FY23十亿日元截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月截至 3 月损益表营收1,055.71,200.61,308.51,758.91,695.31,601.7-同比115.8%13.7%9.0%34.4%-3.6%-5.5%毛利398.4494.8634.6959.9938.2885.4-同比105.8%24.2%28.3%51.3%-2.3%-5.6%EBIT177.6249.7352.4640.6592.8504.4-同比504

123、.7%40.6%41.1%81.8%-7.5%-14.9%EBITDA186.6259.3361.9651.4603.3515.4-同比394.6%38.9%39.6%80.0%-7.4%-14.6%净利润139.6194.0258.6480.4477.7432.8-同比36.1%39.0%33.3%85.7%-0.6%-9.4%资产负债表总资产1,633.71,715.11,960.12,484.22,705.52,854.3债务0.00.12.25.86.2总负债310.2300.3419.2609.6636.2587.8总权益1,319.01,409.71,540.71,874.42,0

124、69.02,266.2现金流经营性现金流152.21170.53347.75612.11289.66322.84-同比696.9%12.0%103.9%76.0%-52.7%11.5%资本开支-9.61-10.74-9.84-7.01-7.59-22.19-同比8.1%-11.7%8.3%28.8%-8.2%-192.5%自由现金流142.60159.79337.91605.10282.07300.65-同比1549.9%12.1%111.5%79.1%-53.4%6.6%盈利能力%毛利率37.7441.2148.5054.5855.3455.28经营利润率16.8220.8026.9336.

125、4234.9631.49净利润率13.2216.1619.7727.3128.1827.02ROA9.0011.5914.0721.6218.4115.57ROE10.8614.2217.5328.1324.2319.96效率每位员工创收（百万日元）191.91201.98211.05267.56252.40每位员工创利（百万日元）25.3832.6441.7273.0771.12库存周转率7.275.096.009.095.203.10每股表现每股收益(摊薄)116.2161.6217.1403.3404.7371.4每股股息59.081.0109.0222.0203.0186.0每股净资产

126、1,098.01,183.41,293.41,573.51,763.61,946.6估值比率市销率5.333.163.794.194.293.73市盈率40.3219.5419.1615.3315.2413.82市净率4.272.673.223.933.502.64资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理任天堂任天堂 SwitchSwitch：第八代游戏机反败为胜之作：第八代游戏机反败为胜之作2017 年 3 月，为了挽救 Wii U 的失败，任天堂推出了新的第八代家用游戏主机任天堂 Switch。虽说任天堂将其定义为索尼 PS4 和微软 Xbox One 的竞品，但实际上 Switc

127、h 是集成了掌上游戏机和家用游戏机特征的产品它的主机和手柄可以组成可携带的掌上游戏机，也可以分拆联接屏幕成为家用机。尽管硬件性能不及同世代的 PS4 和 Xbox One，搭配健身环、镭射枪等外设，Switch带来了许多非核心玩家感兴趣的游戏玩法，如体感游戏健身环大冒险。Switch 帮助任天堂再次成功实现“游戏受众扩张战略”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44图92：任天堂 Switch 掌上游戏机模式图93：任天堂 Switch 家用游戏机模式资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：Evan-Amos、维基百科、国信证券

128、经济研究所整理图94：任天堂 Switch 健身环大冒险游戏和外接设备图95：其他各式 Switch 外接配件资料来源：任天堂、国信证券经济研究所整理资料来源：京东、国信证券经济研究所整理任天堂通过 Switch 在第八代游戏机的竞争中一雪前耻，其首年销量达到 1700 万台，远超任天堂自身预期的 1000 万台。截至目前，Switch 是迄今为止全球销量第三的游戏机，累计约 1.3 亿台的销量仅次于索尼 PS2（1.6 亿台）和任天堂 DS（1.5 亿台）。Switch 帮助任天堂在第八代游戏机的竞争中反败为胜，力压索尼PS4（1.2 亿台）和微软 Xbox One（不足 6000 万台）。

129、图96：任天堂 Switch 销量（百万台）图97：任天堂 Switch 累计销量（百万台）资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45软件方面，任天堂 Switch 平台上诞生的畅销游戏的销售量级是历史上任何一个硬件平台都无法比拟的无论是史上最畅销的主机索尼 PS2、最畅销的掌机任天堂 DS，还是同属第八世代但问世时间更长的索尼 PS4。Switch 平台上，最畅销的马里奥 IP 游戏马里奥卡丁车迄今实现了 5400 万份的销量，是主机游戏历史上唯一销量突破 5000 万的

130、作品。这款游戏通过将手柄转换成体感方向盘游玩，极具创新性。其次，任天堂的轻度游戏 IP动物森友会创下了 4200 余万的销量。此外，还有任天堂明星大乱斗、宝可梦、塞尔达等任天堂 IP 都纷纷创下了历史罕见的销量。不变的是，这些顶级畅销游戏均属于任天堂自有 IP。Switch 游戏畅销榜上排名最高的第三方游戏（卡普空）是排在第 23 名，实现了 770 万销量的怪物猎人 曙光。图98：第八世代游戏主机畅销游戏数量图99：任天堂 Switch 畅销游戏排名（百万份）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理图100：索尼 PlayStation 4 畅销游

131、戏排名（百万份）图101：微软 Xbox One 畅销游戏排名（百万份）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理2019 年，任天堂通过与腾讯合作在中国发布了 Switch，从实际情况上来看，国行版 Switch 可以运行销往海外市场的实体游戏卡带。但是，由于中国特有的游戏版号政策，国行版 Switch 在网上商城能够购买的游戏不多。据此，我们认为，目前国行 Switch 总体依靠出售硬件创收。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46任天堂与主机游戏市场的现状和未来任天堂与主机游戏市场的现状和未来1.1.主机游戏市场：

132、停滞增长的市场主机游戏市场：停滞增长的市场通过观察，我们不难得出：从量的角度来看，主机游戏市场无论是硬件还是软件销售的量都已经不再创新高2000 年推出索尼 PS2 创下了单款主机销量的高点，从此再也没有一款游戏机超越。从微观层面看，2008/2009 财年是任天堂 DS 和 Wii 的销量高峰，它在当年实现了1.7/1.8 万亿日元的营收；2021 财年是任天堂 Switch 的销量高峰，它实现了 1.8万亿日元的营收。与营收一致的是任天堂的市值：2008 年和 2020 年，任天堂的市值止步于 850 亿美元之下。换而言之，尽管目前任天堂的业绩重心在主机业务上，但这块业务也只能作为压舱石，

133、并不能带来增长空间。图102：历史上最畅销游戏平台的硬件销量（百万台）图103：历史上最畅销游戏平台的软件销量（百万份）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理如果我们观察整个主机换代周期下，主要平台的软硬件销售之和，我们也可以得出类似的结论：主机市场容量已经见顶。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47图104：主要平台各换代周期硬件销量总和（百万台）图105：主要平台各换代周期软件销量总和（百万台）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理如果真如我们所判断的那样，

134、那么主机市场软硬件公司的市值总和也应该存在一个上限：1）任天堂在 DS/Wii/Switch 时代是硬件平台领域的龙头公司，它的顶峰市值是850 亿美元以下。2）任天堂绝大部分畅销游戏来自于自有工作室，那么 850 亿美元的市值就对应整个任天堂 DS/Wii/Switch 生态中，软硬件业务的绝大部分。3）考虑任天堂平台生态中还略有第三方游戏公司做出一定贡献，我们将任天堂主机游戏平台生态的顶峰估值可以提高到 900 亿美元。4）当任天堂主机游戏生态占据龙头地位时，我们对第二、第三名赋予的估值可以以 900 亿美元为基准，进行调整。如对第二名给予 0.90.7 倍的估值（630810亿美元）；对

135、第三名给予 0.30.5 倍的估值（即 270450 亿美元）。5）那么，如果主机游戏市场的竞争格局不变，且主机游戏市场继续依靠软硬件销售的模式创收和盈利，那么，整个主机游戏市场的估值上限应该是整个主机游戏市场的估值上限应该是 900900 亿亿+630810+630810 亿亿+270450+270450 亿亿=18002160=18002160 亿美元。亿美元。2.2.任天堂的竞争策略：多维度的错位竞争任天堂的竞争策略：多维度的错位竞争Switch 对任天堂来说有许多特别的意义，首先是将掌上游戏机与家庭游戏机两条产品线进行了融合，形成了产品维度的错位竞争产品维度的错位竞争。我们认为，Swi

136、tch 不仅是 Wii U 的替代，以及任天堂在第八代家用游戏机的卷土重来，还是掌机 3DS 的续作。这可以从一个细节确认：以往，宝可梦 IP 的主线续作只会在掌上游戏机的产品线上推出，而近期的宝可梦剑/盾和宝可梦朱/紫均在Switch 平台上推出。这代表着 Switch 继承了 3DS 和 Wii U 两台游戏机。另外，从产品上，Switch 本身也兼具了便携和家用两种玩法。Switch 可能标志着任天堂掌机产品线和家用机产品线的合并。从产品特征上与索尼 PS/微软 Xbox 形成错位竞争。Switch 对任天堂的另一重意义是将任天堂带入了时间维度上与索尼时间维度上与索尼/微软错位竞微软错位

137、竞争争的节奏中去。目前，一轮游戏机换代周期约为 7 年。此前，任天堂、索尼、微软等厂商的做法是，在换代周期最初的 1-2 年推出新一代游戏主机（我们成为原版）；随后，在请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48第 4-5 年，厂商会推出同世代的平价版（价格较原版更低）和升级版（价格与原版一致或更高）。例如：索尼在 2013 年 11 月发布 PS4 原版，美国首发定价为 399.99 美元；2016年 9 月，平价版 PS4 Slim 上市，美国首发定价 299.99 美元；2016 年 11 月，升级版 PS4 Pro 上市，美国首发定价 399 美元。Swit

138、ch 将任天堂带上了一个新节奏：在其他厂商一轮换代周期的中段，任天堂发布一个新机型的原版，即 Switch 基本版（2017 年 3 月，299.99 美元）；然后一轮换代周期的末期甚至其他厂商下一轮换代周期的初期推出平价版（SwitchLite，2019 年 9 月，199.99 美元）和升级版（Switch OLED，2021 年 10 月，349.99美元）。这导致任天堂 Switch 从时间维度上看起来不像是“第八代”，而像是“第 8.5代”。但不得不说的是，虽然任天堂的主机发布时间比其他厂商晚“半代”，但主机的性能却没有任何优势。此外，任天堂的主机还在其他方面历来呈现出明显的错位竞争

139、，如价格区间上的价格区间上的错位竞争错位竞争（任天堂主机的定价比较低）和游戏软件上的错位竞争游戏软件上的错位竞争（任天堂主要靠自有独占游戏 IP）。图106：第八/第九代游戏主机发布时间轴（蓝色/红色代表第八代主机，灰色代表第九代主机）资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理图107：任天堂主机平台形成的四方面错位竞争资料来源：国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告493.3.索尼和微软：率先进入第九代的竞争对手索尼和微软：率先进入第九代的竞争对手目前来看，第九代主机的竞争相较上一代呈现出进一步的白热化。索尼和微软于 2020 年 11 月

140、推出了它们的第九代游戏主机。这代主机的竞争较上一代更加复杂以往厂商在新换代周期之初只推出一款主机，而这次换代周期的初期，索尼和微软便分别推出了两款机型。索尼推出了 PlayStation 5（PS5）基础版和数字版，主要的区别在于基础版有光驱，数字版没有光驱并便宜 100 美元。光驱意味着玩家可以购买实体光盘游戏，并将不再想玩的游戏二手出售；数字版只能从网上下载游戏，付费后没有资金回笼手段。微软推出了 Xbox Series X/S。其中 Series X 有光驱，且处理器、内存、储存容量比 Series S 更大，价格也比后者更高。我们认为，新世代首发机型的分档意味着任天堂可能将会面临更加激

141、烈的价格竞争。索尼和微软可能希望通过首发平价版本的机型进一步渗透价格敏感型消费者和轻度游戏玩家，从而维持/增强自身的市场份额。表9：现有第九代主机价格与性能对比PlayStation 5Xbox Series X/S基础版数字版Series XSeries S美国发行价 美元499399499299光驱有无有无处理器频率3.5 GHz3.5 GHz3.8 GHz3.6 GHz显卡频率2.23 GHz2.23 GHz1.825 GHz1.565 GHz内存16 GB16 GB10 GB8 GB硬盘825 GB825 GB1 TB512 GB资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理另一方面，根据

142、最新的信息，索尼虽然在第八代掌机 PS Vita 上遭遇了滑铁卢，但是却在着手以一种新形式在掌机领域与任天堂竞争。如我们上文提到，Switch 是任天堂掌机产品线和家用机产品线的融合，这种复合型主机的性质是 Switch 的重要优势。这种性质也吸引了索尼。因此，索尼在 2023年 5 月末公布了 Project Q。Project Q 是 PS5 基础上的一个无线外接设备。通过网络联接，PS5 可以作为“云端处理器”，将游戏画面传输到一个自身不具备游戏处理能力的掌上游戏机（Project Q）上游玩。这是索尼给出的一个家用和掌上游戏机相集成的解决方案，竞争对象直指 Switch 和它的潜在续作

143、。但是，我们目前不认为索尼 Project Q 能对 Switch 的便携/家用混合模式构成重大冲击。首先，任天堂的 Switch 自带两种玩法；而索尼 PS5 要实现两种玩法，不仅要购买PS5 本体（比 Switch 贵，我们认为大概率也会比下一代任天堂游戏机贵），还需要另行购买便携端的 Project Q。这带来了一笔不可忽视的额外成本。其次，掌上游戏机的一大优势是可以在家庭以外的场所游玩（如飞机、地铁、野外），但是 Project Q 需要 PS5 本体的实时支持。这意味着 Project Q 虽然可以拿在手上，但是不能带出家门使用，这令 Project Q 存在的意义大打折扣。就算Pr

144、oject Q 能够通过互联网联接到 PS5 主机，那对蜂窝网络信号/WiFi 的要求也令请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50Project Q 不能在许多户外场合使用。图108：索尼 PlayStation 5 基础版（右）和 Project Q（左）资料来源：索尼、国信证券经济研究所整理4.4.短期未来：任天堂短期未来：任天堂 SwitchSwitch 的剩余商业价值的剩余商业价值目前。任天堂收入中，90%以上来自于 Switch 生态的软硬件销售。判断任天堂的短期业绩基本等同于判断 Switch 平台的软硬件销售业绩。目前市场普遍预期任天堂将在 202

145、4 年 4 月之后公布新一代机型。那么，我们基本可以认为，整个 2024 财年以至 2025 财年的 1/2Q 之间，任天堂任然将在很大程度上依靠 Switch 平台的软件/硬件销售创收。图109：任天堂收入结构（十亿日元）资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理硬件销售硬件销售首先我们观察 Switch 硬件的销售潜力。目前来看，Switch 的销售数据处于稳步请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51回落的趋势，这是一代主机到达生命周期后半段的正常现象：越是临近新一代主机的上市，消费者推迟购买的倾向就会越重。因此，Switch 在 2024 财年的营收

146、将更可能下降，我们相信市场对此也有一定心里准备。目前，任天堂给出的 2024 财年 Switch 销量指引是 1500 万台，隐含-16.5%的同比增速。市场对 Switch 硬件销售的一致预期是同比-14%。这之间的差额的潜在解释是，当前的销售主力，Switch OLED 版本的价格约为 350 美元，较基本版的 300美元更高，因为 Switch 的 ASP 可能有结构驱动的上升空间。图110：任天堂 Switch 各版本的季度销量（百万台）资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理软件销售软件销售软件销售将会是任天堂新一代主机发布之前重要的业绩支柱。随着一代主机进入末期，总保有量将达

147、到顶峰。硬件保有量的上升可能推动游戏销量的上升。判断软件的销量，主要是在硬件保有量的基础上判断软硬比（Tie ratio，软件保有量/硬件保有量）。根据历史经验来看，随着游戏主机的保有量逐步上升，游戏软件销售的软硬比通常呈现出上升趋势。据我们观察，Switch 的软硬比呈现出比较清晰的线性规律，如果进行线性外推，那么 2024 财年 Switch 的软硬比或将达到 8.56。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52图111：第七代主机软硬比的不完全统计图112：任天堂 Switch 软硬比以及拟合函数资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理资料来源：Fan

148、dom、Statista、国信证券经济研究所整理经过敏感性分析，我们发现，在 8.56 的软硬比和-16.5%的硬件同比销量的假设下，软件销售量将同比-21.5%。如果按照任天堂给出的指引，2024 财年的软件销量预计为 1.8 亿份，隐含-15.9%的同比增速和 8.64 的软硬比。目前，Switch 平台软件销售营收一致预期为-6%。预计这将主要通过软件提价实现。总体而言，软件价格的上调比较常见，比如最近发布的塞尔达传说：王国之泪就比 2017 年发布的同系列前作塞尔达传说：荒野之息提高了 10 美元至 70美元，提价幅度为 17%。表10：任天堂 Switch 平台软件销量敏感性分析假设

149、 FY24 任天堂 Switch 软硬比*红色假设为线性外推结果*8.308.358.408.458.508.568.608.658.708.758.808.85假设硬件销量同比*红色假设为公司指引*-31.5%-49.2%-46.0%-42.8%-39.6%-36.3%-32.3%-29.9%-26.7%-23.4%-20.2%-17.0%-13.8%-29.0%-47.5%-44.3%-41.0%-37.8%-34.6%-30.5%-28.1%-24.9%-21.6%-18.4%-15.2%-11.9%-26.5%-45.7%-42.5%-39.3%-36.0%-32.8%-28.7%-2

150、6.3%-23.0%-19.8%-16.5%-13.3%-10.1%-24.0%-44.0%-40.7%-37.5%-34.2%-31.0%-26.9%-24.5%-21.2%-18.0%-14.7%-11.5%-8.2%-21.5%-42.3%-39.0%-35.7%-32.5%-29.2%-25.1%-22.7%-19.4%-16.1%-12.9%-9.6%-6.3%-19.0%-40.5%-37.2%-34.0%-30.7%-27.4%-23.3%-20.9%-17.6%-14.3%-11.0%-7.8%-4.5%-16.5%-38.8%-35.5%-32.2%-28.9%-25.6%-

151、21.5%-19.1%-15.8%-12.5%-9.2%-5.9%-2.6%-14.0%-37.0%-33.7%-30.4%-27.1%-23.8%-19.7%-17.3%-14.0%-10.7%-7.4%-4.1%-0.8%-11.5%-35.3%-32.0%-28.7%-25.4%-22.1%-17.9%-15.4%-12.1%-8.8%-5.5%-2.2%1.1%-9.0%-33.5%-30.2%-26.9%-23.6%-20.3%-16.1%-13.6%-10.3%-7.0%-3.7%-0.4%2.9%-6.5%-31.8%-28.5%-25.1%-21.8%-18.5%-14.3%-

152、11.8%-8.5%-5.2%-1.9%1.5%4.8%-4.0%-30.1%-26.7%-23.4%-20.0%-16.7%-12.6%-10.0%-6.7%-3.4%0.0%3.3%6.7%-1.5%-28.3%-25.0%-21.6%-18.3%-14.9%-10.8%-8.2%-4.9%-1.5%1.8%5.2%8.5%资料来源：国信证券经济研究所整理具体的重磅游戏 IP 方面，2022 年发布的宝可梦 朱/紫和 2023 年 5 月发布的塞尔达传说：王国之泪都是屡屡在畅销榜挤进前五的任天堂重磅 IP。从游戏管线的角度来看，2024 财年，宝可梦 朱/紫在 2023 年冬季可能推出补充

153、资料包（DLC，需付费购买）；马里奥卡丁车 8可能上线相关更新。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53图113：宝可梦 朱/紫图114：塞尔达传说：王国之泪资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理那么，Switch 软硬比的极限在什么地方？从历史上看：首先，任天堂、索尼、微软 3 家厂商的软硬比最高不超过 10 倍；其次，掌机的软硬比通常较主机更低，这说明掌机玩家可能更倾向专注于少数的几款游戏（PS Vita 销量太低，参考性不强）。Switch 是兼具了掌机与主机特征的游戏机。因此，我们认为 Switch 的软硬比

154、应该介于掌机和主机水平之间。目前，Switch 的软硬比已经达到 8.2，说明这是一个非常有活力的平台。线性外推的 2024 年软硬比达到 8.6，这已经接近任天堂历史上最成功的家用主机 Wii。我们倾向于认为 Switch 的软硬比最多可以达到 Wii（纵向比）或者 PS4（横向比）的水平。表11：主机厂商平台软硬比对比厂商平台掌机/主机发布时间软硬比任天堂NES主机19838.08任天堂Game Boy掌机19894.22任天堂SNES主机19907.72任天堂Nintendo 64主机19966.83任天堂GameCube主机20019.59任天堂Game Boy Advance掌机20

155、014.63任天堂Wii主机20069.05任天堂Nintendo DS掌机20066.16任天堂Nintendo 3DS掌机20115.03任天堂Wii U主机20127.52索尼PlayStation主机19949.43索尼PlayStation 2主机20009.81索尼PlayStation Portable掌机20043.88索尼PlayStation 3主机20068.92索尼PlayStation Vita掌机201110索尼PlayStation 4主机20138.76微软Xbox主机20016.88微软Xbox 360主机20057.5微软Xbox One主机20136.55

156、资料来源：Fandom、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54SwitchSwitch 平台会员费平台会员费最后一块相对重要的业务是 Switch 平台会员的会费。目前，市场一致预期的会费同比增速约为+18%，而 Switch 硬件保有量的官方指引是同比+12%，那么，这多出来的 6ppt 增幅则需要依靠渗透率或者 ARPU 的提升来进行解释。会费的提升将主要通过软性涨价实现。目前，任天堂 Switch 提供两种年费标准：一种是基础会员，北美市场的年费为 19.99 美元；另一种是扩展包会员，年费是49.99 美元。如果扩展包会员占比提高

157、，那么任天堂的会员 ARPU 将有所提高。图115：任天堂北美市场会员费资料来源：任天堂、国信证券经济研究所整理5.5.中期未来：任天堂的下一代主机中期未来：任天堂的下一代主机任天堂在 Switch 上首次融合了掌机和家用主机，这是一个成功的创新，任天堂的第九代机型将大概率维持这个基本特征。对于下一代主机，任天堂管理层的态度目前比较暧昧。其中一种说法是可能延长Switch 的生命周期。综合管理层的态度和任天堂爱好者社区的一些信息。我们认为 2024 年将推出的新主机很可能是维持 Switch 的游戏模式，但加强主机性能的一代产品（目前爱好者网站上讨论较多的是增加对 4K 分辨率显示器的支持）。

158、如果这个情况成真，那么我们恐怕很难期望新一代主机取得与 Switch 一样高的销量。主要原因在于，任天堂的主机 CPU 和 GPU 性能历来不及索尼和微软的可比机型，任天堂的消费这群体中有一部分轻度玩家，它们对视觉冲击的追求不高，对主机的性能并不敏感。因此，我们判断简单地进行硬件性能的升级并不能引起这批玩家的购买欲。6.6.长期未来：任天堂的转型战略长期未来：任天堂的转型战略正如我们前文所述，游戏主机平台并不是一个增长的市场。在仅仅依赖主机平台业务的情况下，即使任天堂未来的新一代主机能够复制 Switch 的成功，公司的营收可能仍然面临 1.8 万亿日元的天花板，市值可能仍然面临 850 亿美

159、元的上限。因此，任天堂必须寻求改变。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55销售模式转为服务模式销售模式转为服务模式在游戏主业方面，我们观察到任天堂正在稳步地将销售软硬件的商业模式向提供游戏服务的模式切换。2023 财年，任天堂首次着重强调了年度游玩用户（Active Playing Users，类似MAU）的概念。这谕示着任天堂正在把经营思路从销售转为服务。在游戏领域，这种经营思路已经有成熟的变现模式，如虚拟物品销售、会员费、订阅费等等；任天堂在这个领域也有成功的案例（如宝可梦 GO）。我们相信，从销售模式转向服务模式将会给任天堂带来又一次 IP 价值的释放。

160、如果这个模式走通，任天堂不仅有望打开业绩的天花板，还有望引发市场对公司的价值重估。图116：任天堂年度游玩用户和增速资料来源：任天堂、国信证券经济研究所整理多媒体渠道释放多媒体渠道释放 IPIP 价值价值2023 年 4 月，超级马里奥兄弟大电影上映，首周实现了 2.04 亿美元的票房，远超官方预期的 1.3 亿美元。另外，任天堂也在进一步建设“超级任天堂世界”主题公园。2020 年 12 月，日本环球影城超级任天堂世界开业；2023 年 2 月，美国好莱坞环球影城超级任天堂世界开业；另外，新加坡环球影城超级任天堂世界计划将在 2025 年开业。图117：超级马里奥兄弟大电影图118：环球影城

161、超级任天堂世界资料来源：任天堂、国信证券经济研究所整理资料来源：任天堂、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56任天堂对游戏股投资带来的启示任天堂对游戏股投资带来的启示1.1.游戏拼的是艺术，不是技术游戏拼的是艺术，不是技术任天堂旗下的马里奥和宝可梦是全球销量最高的游戏 IP。但不难发现，这两个系列的游戏画面普遍比较简单，逼真程度不高。其他的任天堂核心 IP，如塞尔达、大乱斗等等，都是画面比较卡通化的作品，与追求画面逼真的欧美 3A 大作截然不同，但却不乏视觉冲击。软硬件结合看，我们用一款畅销的第三方 IP怪物猎人作为案例。第三方游戏厂商卡

162、普空于 2018 年在 PS4 和 Xbox One 平台上发布 怪物猎人：世界；于 2021年在 Switch 平台上发布怪物猎人：崛起。画面上，虽然“世界”的发行时间较“崛起”早 3 年，但是画面的细腻程度和逼真程度却远高于后者。两个游戏的封面图足以体现其画质水平的差距。新作的画面落后前作，主要原因在于 Switch的算力不及 PS4 和 Xbox One。但是，从销量上看，“世界”在 PS4 和 Xbox One 两个平台上总计售出了 645 万份；而“崛起”在 Switch 平台上销售了 770 万份（截至 2021 年末）。任天堂的成功足以向我们证明，游戏的核心竞争要素并不在技术水平

163、上，而是在非技术因素上。图119：怪物猎人世界真实感更强图120：怪物猎人崛起卡通感更强资料来源：卡普空、国信证券经济研究所整理资料来源：卡普空、国信证券经济研究所整理如果画面的细腻与粗糙仁者见仁，或许硬件参数的对比能更直观地反映出任天堂并不依靠技术优势成功的现实。下表中，我们展示了任天堂最成功的几个游戏主机硬件和同世代索尼、微软竞品的对比。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57表12：任天堂、索尼、微软游戏主机性能对比任天堂索尼微软第七代主机Nintendo WiiPlayStation 3Xbox 360处理器频率729 MHz3.2GHz3.2 GHz显

164、卡频率243 MHz550 MHz500 MHz内存24+64 MB256 MB512 MB第七代掌机Nintendo DSPlayStation Portable无处理器频率67 MHz200-333 MHz显卡频率无2.6 GFLOPS内存4 MB32 MB第八代主机Nintendo SwitchPlayStation 4Xbox One处理器频率1.02 GHz1.6 GHz1.75-2.3 GHz显卡频率307/768 MHz800-911 MHz853 MHz-1.172 GHz内存4 GB8 GB8-12 GB资料来源：维基百科、国信证券经济研究所整理2.2.游戏市场的价格竞争成分

165、不高游戏市场的价格竞争成分不高性能不是游戏主机的核心竞争点，价格也不是。不难发现，无论是哪一代游戏主机，任天堂的产品价格总是比索尼的对标亲民。但是，在历代主机的竞争中，任天堂的索尼各有领先的阶段。这足以说明，价格并不是游戏消费者做购买决策时的核心变量。表13：过去历代游戏主机的北美发售价格主机年份初始价主机年份初始价PlayStation1995$299Wii U2012$299/$349Sega Saturn1995$399Xbox One2013$499Nintendo 641996$199PlayStation 42013$399Dreamcast1999$199PlayStation

166、4 Pro2016$399PlayStation 22000$299Nintendo Switch2017$299GameCube2001$199Xbox One X2017$499Xbox2001$299Nintendo Switch Lite2019$199Xbox 3602005$299/$399Xbox Series S/X2020$299/$499Wii2006$249PlayStation 52020$399/$499PlayStation 32006$499/$599资料来源：IGN、国信证券经济研究所整理3.3.重磅重磅 IPIP 是游戏公司的根本是游戏公司的根本任天堂是 IP

167、 支撑发展的典型案例：它不仅通过 IP 支撑了长达数十年的软件销售，还通过核心 IP 支撑起了硬件销售（任天堂主机上的畅销游戏一直以来都是任天堂自有 IP）。不难发现，在拥有宝可梦 IP 的 1996 年之后，任天堂最为低谷的年份（如 Wii U和 3DS 的时代）也能创造超过 4500 亿日元的收入，市值从没有跌破 100 亿美元。回顾历史，软件和 IP 的重大进展能够将任天堂股价波动区间的底部抬高；而硬件的成功往往只能带来任天堂股价周期性的涨落。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58这个道理不难理解：如果说推出一款成功的硬件仅仅是钓到了一条大鱼；那么开发一

168、款成功的 IP 便是发现了一个鱼群。对于港股投资者来说，值得高兴的是，中国游戏公司已经推出了一批具有持久活力的游戏 IP，比如腾讯的英雄联盟、王者荣耀，网易的阴阳师、梦幻西游等。本篇报告作为中外成长股图鉴系列中的一篇主线报告，我们的核心成果是：创造爆款游戏和游戏机的公司只能算是消费股或者周期股；而创造爆款创造爆款游戏和游戏机的公司只能算是消费股或者周期股；而创造爆款 IPIP 的游的游戏公司才可能成为成长股戏公司才可能成为成长股。图121：重大历史事件下任天堂的股价变化（前复权，不考虑股息复投）资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理4.4.游戏市场需要的是游戏市场需要的是“超新星超新

169、星”和持续高能的和持续高能的 IPIP无论是马里奥还是宝可梦，我们不难发现，成功的、甚至传奇性的 IP 在一开始便是大获成功的。而且，成功的 IP 还需要不间断地成功运营（就像每一代宝可梦主线续作都是前五畅销）。因此，我们认为，如果一个游戏 IP 在诞生之初没有引起轰动，或者它虽然在早期引起轰动，但随后进入一段较长的沉寂。那么这样一款 IP 被赋予溢价的可能性并不会很高。5.5.VR/ARVR/AR 发展对游戏厂商带来的影响发展对游戏厂商带来的影响总体来看，我们认为 VR/AR 不会带给新游戏厂商“弯道超车”的机会。正如我们上文所述，电子游戏并不是一味地追求感官上的刺激。即使在游戏引擎可以高度

170、还原现实世界的今天，任天堂任然能以画面简单的马里奥/宝可梦和性能不突出的 Switch 立于不败之地。因此，我们认为在竞争中，年轻的游戏厂商更应该尝试通过过硬的创意和经得起推敲的游戏机制在正面竞争中实现“直线超车”。贸然推进相关的技术，没有过硬 IP 支撑的游戏厂商，有成为大牌厂商外包商的可能性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告596.6.AIGCAIGC 对游戏行业的影响对游戏行业的影响目前来看，AIGC 的主要应用，一方面在于降低游戏的开发成本，如 AI 建模；另一方面在于加深游戏内容，如增强虚拟角色的能力。我们认为，这将会增厚顶尖游戏厂商的壁垒。正如我

171、们上文所述，游戏厂商竞争的核心要素是 IP，而创造顶尖 IP 是没有方法论、也不能工业化的。诚然，AIGC 能够大量生产 IP，但是 IP 的泛滥只会增加平庸 IP 与头部 IP 之间的差距。因此，AIGC 没有办法帮助新游戏厂商“弯道超车”。在我们看来，如果说 IP 是一棵树的树根和树干，那么 AIGC 将主要用于丰富这棵树的枝叶。它可以帮助游戏厂商更快地将 IP 落地成为游戏，也可能在 IP 的基础上为游戏添加大量细节，加深 IP 的质量。另外，顶尖的游戏大厂更有可能建设自己的 AIGC 模型和数据中心，而财力较弱的厂商则更可能付费调用第三方的 AIGC 功能。自建模型和数据中心不仅可能在

172、实际运用中表现地更好，也可能产生规模经济。因此，AIGC 更可能加深顶尖游戏厂商的护城河。风险提示风险提示不能准确把握受众群体喜好的风险；新娱乐形式构成冲击的风险；受众价格敏感度提高的风险。中外成长股图鉴系列报告中外成长股图鉴系列报告中外成长股图鉴（一）-A 股、美股、港股成长股行业成分与增长逻辑对比2022/10/10中外成长股图鉴-月度案例研究-沿着渗透率寻找增长2022/12/1中外成长股图鉴-月度案例研究-医疗服务：增速、利润与估值兼得的选择2023/1/13中外成长股图鉴-月度案例研究-制造业龙头的周期性投资机会2023/3/13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报

173、告证券研究报告60证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于

174、市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反

175、映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的

176、投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投

177、资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032