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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0606月月1414日日超配超配男装行业专题男装行业专题改革升级效能释放,优质品牌展露锋芒改革升级效能释放,优质品牌展露锋芒核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题纺织服饰纺织服饰超配超配维持评级维持评级证券分析师:丁诗洁证券分析师:丁诗洁联系人:关竣尹联系人:关竣尹55-S0980520040004市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告纺织服装品牌力跟踪月报 202305 期-品牌上新营销积极,看好618 旺季销售发力 2023-06-07纺
2、织服装 6 月投资策略暨 618 预售梳理-看好运动板块超跌反弹,把握基本面改善机会 2023-06-05纺织服装海外跟踪系列三十-露露乐檬一季度收入增长 24%,库存改善好于指引 2023-06-04纺织服装双周报(2309 期)-看好成长期品牌公司,关注制造个股复苏拐点 2023-05-17纺织服装 5 月投资策略暨年报&一季报总结-品牌服饰加速增长,纺织制造景气度改善 2023-05-07行行业概览业概览:历经大浪淘沙历经大浪淘沙,行业集中度提升行业集中度提升,优质品牌展露锋芒优质品牌展露锋芒。2022年中国男士鞋服零售额7041 亿元,5 年复合增速3.3%,历经2008 金融危机、库
3、存危机、三年疫情的大浪淘沙,行业格局优化。2013-2022 年,在运动男装集中度快速提升的同时,非运动男装TOP5、TOP6-10、TOP10-15 公司份额提升4.7/1.5/1.5 百分点至13.1%/6.0%/4.7%,且集中度对标海外有提升潜力。三大机遇三大机遇:品类舒适度优化品类舒适度优化,渠道渠道DTCDTC提效提效,去库存周期来临去库存周期来临。2023 年初至今依次在乐观预期先行、商务社交和客流恢复、一季报业绩超预期催化下,男装板块迎来上涨行情。目前男装行业存在三大机遇:1)历史去库存周期或业绩反弹阶段催化股价上行,目前男装品牌基本面第一阶段改善超预期兑现。展望后市,购买力恢
4、复、库存改善折扣回升将加速基本面反弹,业绩有望延续超预期;2)品类优化:顺应消费者对穿衣舒适度需求提升的大趋势,男装品牌陆续推出运动休闲/功能性面料等产品系列,服饰风格更时尚、穿着体验更休闲舒适。从天猫统计数据可见,报喜鸟、海澜、利郎、九牧王、奥康等的功能性/运动品类占比近年明显提升,成为增长驱动力之一;3)零售转型:上轮库存危机过后,头部品牌启动DTC 转型策略,解决响应周期过长导致供需错配放大的行业痛点,有效弱化服装行业库存周期。一方面,线下DTC门店对于数字化洞察终端零售趋势、提升全渠道库存周转和提升品牌形象有着积极作用。另一方面,男装品牌电商占比较低,直播平台有望促进男士下单购买衣服频
5、次提升,具有较大增长空间。投资主线投资主线:积极转型升级积极转型升级,景气拐点向上的优质男装品牌景气拐点向上的优质男装品牌。比音勒芬景气赛道精准卡位,品牌强势持续成长;报喜鸟公司变革重焕新生,哈吉斯景气成长打开空间;海澜之家是大众男装龙头品牌,年轻化转型、子品牌、新零售构建新成长曲线;中国利郎是中高档商务休闲男装,渠道转型效益释放,经营稳健股息率高;九牧王是男裤龙头品牌,全方位品牌升级有望迎来新机遇。风险提示:风险提示:疫情反复;品牌形象受损;品牌升级不及预期;开店不及预期。投资建议:优质男装品牌竞争力提升,把握景气度向上的机遇。投资建议:优质男装品牌竞争力提升,把握景气度向上的机遇。短期看,
6、服装品牌库存和折扣改善,业绩增长有望延续超预期;中长期看,优质男装品牌经过积极改革升级、品类优化、渠道转型,竞争力提升,疫后改革效益加速释放。我们重点推荐赛道景气、品牌力优秀、财务指标健康的比音勒芬比音勒芬、报喜鸟报喜鸟;以及建议重点关注品牌竞争力提升,疫情后有望迎来底部反转的海澜之家、中国利郎、九牧王海澜之家、中国利郎、九牧王。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级(元)(元)(亿亿元)元)20202 23 3E E20202 24 4E E20202 23 3E E20202 24 4
7、E E002832比音勒芬买入33.651831.662.0320.316.6002154报喜鸟买入5.82810.410.5014.211.6600398海澜之家增持6.582810.630.7010.49.401234中国利郎买入3.77450.420.489.07.8601566九牧王增持11.51640.510.6722.617.2资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录行业概览:历经大浪淘沙,行业集中度提升,优质品牌展露锋芒行业概览:历经大浪淘沙,行业集中度提升,优质品牌展露锋芒.6 6男装行业:
8、五千亿赛道平稳增长,行业集中度高且持续提升.6男装上市公司梳理:优选品牌定位,财务质量,零售运营优秀的公司.9三大机遇:品类舒适度优化,渠道三大机遇:品类舒适度优化,渠道 DTCDTC 提效,去库存周期来临提效,去库存周期来临.1010(一)男装品类从商务正装向舒适度较高的运动休闲和功能性服饰转型.10(二)男装企业积极 DTC 转型和数字化改革,渠道提质增效,弱化周期.14(三)复盘历史服装行情与基本面,本轮景气周期来临,关注业绩超预期机遇.21投资主线投资主线:积极转型升级,景气拐点向上的优质男装品牌积极转型升级,景气拐点向上的优质男装品牌.2727比音勒芬:景气赛道精准卡位,品牌强势持续
9、成长.27报喜鸟:变革重焕新生,哈吉斯景气成长打开空间.32海澜之家:大众男装龙头品牌,年轻化转型、子品牌、新零售构建新成长曲线.36中国利郎:中高档商务休闲男装,渠道转型效益释放,经营稳健股息率高.41九牧王:男裤龙头品牌,全方位品牌升级有望迎来新机遇.44投资建议:优质男装品牌竞争力提升,把握景气度向上的机遇投资建议:优质男装品牌竞争力提升,把握景气度向上的机遇.5353风险提示风险提示.5454免责声明免责声明.5555请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:全球和中国鞋服行业市场规模及增长.6图2:全球和中国男士鞋服市场规模及增长.6
10、图3:男装行业头部公司(非运动)规模及增长.6图4:中国鞋服行业按场景、鞋服、消费群占比.7图5:中国男士鞋服行业集中度统计(按公司).7图6:中国男士鞋服(非运动)行业集中度统计(按公司).7图7:中国女士鞋服行业集中度统计(按公司).8图8:中国、日本、美国男士鞋服行业前 15 大公司集中度.8图9:中国男士鞋服行业销售额前 25 大公司市占率.8图10:A 股和港股品牌服饰(包含男装品类的)上市公司情况一览表.9图11:A 股和港股男装品牌服饰天猫销售额、均价、复合增速(仅包括男装、运动户外的品类).10图12:中国运动鞋服市场规模及增长.11图13:中国运动鞋服行业增长领先.11图14
11、:2022 年中国服饰消费者偏好服饰类型.11图15:2022 年中国服饰男装销售商品 TOP 10 品类.11图16:品牌男装商务转型对比(海澜、九牧王、奥康、报喜鸟、太平鸟男装).12图17:汇总:男装品牌的功能性和运动类系列在天猫销售合计占比变化.13图18:男装品牌功能性和运动类系列在天猫销售占比变化.14图19:服装行业 DTC 渠道模式.15图20:海澜之家分渠道收入占比.16图21:波司登分渠道收入占比.16图22:九牧王分渠道收入占比.16图23:比音勒芬分渠道收入占比.16图24:奥康国际分渠道收入占比.16图25:安踏主品牌分渠道收入占比.16图26:李宁分渠道收入占比.1
12、7图27:太平鸟分渠道收入占比.17图28:中国利郎线下分渠道门店数.17图29:哈吉斯线下分渠道门店数.17图30:海澜之家自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税).18图31:波司登自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税).18图32:九牧王自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税).18图33:比音勒芬自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税).18图34:奥康自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税).18图35:安踏自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税).18图36:李宁自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税).19图37:太平鸟自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税).19请务必阅读正
13、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:比音勒芬奥莱店效明显更高(全年终端零售口径).19图39:比音勒芬温州龙港 600 平方米超大旗舰店.19图40:波司登上海南京路旗舰大店.20图41:国内主要服装品牌线上收入占比及复合增速.20图42:2022 年男女装和运动服抖音和天猫行业 GMV 对比.21图43:抖音男女装和运动服 GMV 同比增速.21图44:2007-2023 年 A 股品牌公司收入 YOY、存货周转、指数涨跌幅之间的关系(季度).22图45:2007-2023 年港股品牌公司收入 YOY、存货周转、指数涨跌幅之间的关系(半年度).22图46:波司登
14、收入 YOY、存货 YOY、净利率、收盘价图.23图47:中国利郎收入 YOY、存货 YOY、净利率、收盘价图.24图48:中国利郎订货会增长与收盘价高度相关.24图49:男装品牌公司 2019 年 6 月至今的股价表现.26图50:男装品牌公司 2019 年 6 月至今的市盈率表现.26图51:男装品牌公司收入增速.27图52:男装品牌公司存货周转天数.27图53:比音勒芬业务概况一图(2022 年).28图54:公司营业收入及增速(单位:亿元、%).28图55:公司归母净利润及增速(单位:亿元、%).28图56:公司利润率变化情况.29图57:公司营运资金周转天数.29图58:2011-2
15、022 年“比音勒芬”百度搜索指数持续走高(月度平均).30图59:比音勒芬各级城市基本指标及拓店空间测算总表.30图60:集团分品牌收入情况.33图61:集团分渠道收入情况.33图62:公司营业收入及增速.33图63:公司净利润及增速.33图64:公司历年毛利率、经营利润率、归母净利率.34图65:公司营运资金周转天数.34图66:哈吉斯与比音勒芬的零售额估算值对比(亿元).34图67:比音勒芬和哈吉斯坪效估算(含税,元/月).34图68:海澜之家主要品牌和渠道布局一览(2022 年).37图69:公司营业收入及增速(单位:亿元、%).37图70:公司归母净利润及增速(单位:亿元、%).37
16、图71:公司毛利率、净利率变化情况.38图72:公司营运资金周转天数.38图73:海澜之家近几年持续净开店.39图74:海澜之家集团各零售渠道收入占比(不含圣凯诺).39图75:利郎品牌系列和渠道布局概览.41图76:公司营业收入及增速.42图77:公司净利润及增速.42图78:公司利润率水平.42请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79:公司营运资金周转天数.42图80:九牧王业务概览.45图81:九牧王营业收入及增长.46图82:九牧王归母净利润及增长.46图83:九牧王利润率水平.46图84:九牧王营运资金周转天数.46图85:2020 年九牧王与分众
17、传媒签约达成战略合作.47图86:九牧王 2022 年巴黎时装周.47图87:九牧王 2020-2022 年广告推广费用率明显增长.47图88:九牧王 2011-2023 年百度搜索指数(季度平均).47图89:直营和加盟店数和单店面积.48图90:九牧王全新十代店.48图91:小黑裤在天猫销售额及在品牌占比.48图92:轻松裤 2 月 24 日推出,在 2-4 月天猫官旗占 17%.48图93:九牧王爆款小黑裤(左)和轻松裤(右).49表1:男装品牌在近 3 年年报提及的重要新品类简介.13表2:比音勒芬盈利预测假设条件.31表3:盈利预测和财务指标.32表4:公司品牌介绍.32表5:报喜鸟
18、盈利预测假设条件.35表6:盈利预测和财务指标.36表7:海澜之家盈利预测及假设条件.40表8:盈利预测和财务指标.41表9:公司分类型门店数.43表10:中国利郎盈利预测假设条件拆分.43表11:盈利预测与市场重要数据.44表12:九牧王盈利预测假设条件拆分.50表13:情景分析(乐观、中性、悲观).51表14:公司盈利预测假设条件(%).51表15:资本成本假设.51表16:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元).52表17:可比公司财务指标对比(货币统一使用人民币).52表18:可比公司估值表.52表19:九牧王盈利预测及市场重要数据.53请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所
19、有内容证券研究报告证券研究报告6行业概览:历经大浪淘沙,行业集中度提升行业概览:历经大浪淘沙,行业集中度提升,优质品牌展露锋芒优质品牌展露锋芒男装行业:五千亿赛道平稳增长,行业集中度高且持续提升男装行业:五千亿赛道平稳增长,行业集中度高且持续提升(一)(一)行业规模:中国鞋服零售规模行业规模:中国鞋服零售规模 2.52.5 万亿元,个位数复合增速万亿元,个位数复合增速2022 年全球鞋服零售规模 17344 亿美元,2016-2021 年复合增速 1.3%,其中男士鞋服行业零售规模 5556 亿美元,复合增速 1.0%。2022 年中国鞋服零售额 24992亿人民币,2016-2021 年复合
20、增速 4.2%,2022 年下滑 6.1%。男士鞋服 7041 亿人民币,复合增速 3.3%,2022 年下滑 5.9%,其中非运动男装的增速预计平均比运动男装低 5-10 百分点。从鞋服行业结构看从鞋服行业结构看,1)按品类划分,运动:非运动=15:85,运动类复合增长(2018-2022 年)7.7%,明显好于非运动类(-0.9%);2)按鞋服划分,鞋子:服装=18:82,鞋子复合增速略高;3)按人群划分,女士:男士:童装=54:32:14,女士服装消费规模更大,童装复合增速更高。4)从天猫鞋服分品类占比看,日常休闲/运动/居家&内衣/冬装/商务分别占比 38%/19%/13%/10%/8
21、%。图1:全球和中国鞋服行业市场规模及增长图2:全球和中国男士鞋服市场规模及增长资料来源:产业信息网,wind,国信证券经济研究所整理资料来源:产业信息网,wind,国信证券经济研究所整理图3:男装行业头部公司(非运动)规模及增长资料来源:产业信息网,wind,国信证券经济研究所整理;备注:头部公司为男装行业 2022 年销售额前 100 名请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图4:中国鞋服行业按场景、鞋服、消费群占比资料来源:产业信息网,wind,国信证券经济研究所;备注:销售额复合增速取的是 2018-2022 年复合增长(二)(二)集中度集中度:男装集中
22、度比女装更高且持续提升男装集中度比女装更高且持续提升,相比发达国家仍有提升空间相比发达国家仍有提升空间从行业集中度看,-2022 年男装行业年男装行业 TOP5TOP5、TOP6-10TOP6-10、TOP10-15TOP10-15 公司(仅统公司(仅统计男装品类销售计男装品类销售,下同下同)都呈现份额提升趋势都呈现份额提升趋势,集中度分别提升 12.3、2.5、0.8百分点至 22.5%、7.2%、4.6%,且越头部的公司提升趋势更明显。即使是剔除了即使是剔除了运动品牌后的男装集中度同样在提升运动品牌后的男装集中度同样在提升,2013-2022 年,非运动男装 TO
23、P5、TOP6-10、TOP10-15 的公司集中度分别提升 4.7、1.5、1.5 百分点至 13.1%、6.0%、4.7%。对比可见,男装行业前 15 大公司集中度达到 34.3%(非运动男装 CR15=23.8%),明显高于女装行业前十五大公司集中度(15.2%),且过去 10 年,女装行业集中度基本持平,没有明显提升趋势。这主要是由于女性对时尚要求多样性、潮流更新迭代速度要求高,再加上女性消费者对特定品牌忠诚度相对较低,因此女装品牌的竞争激烈程度高于男装。同时中国男装行业前中国男装行业前 1515 大公司的集中度相比发达国家美国和日本较低大公司的集中度相比发达国家美国和日本较低。国内消
24、费升级背景下,加上疫情三年令不少服装品牌陆续出清,品牌力、产品力突出的头部男装品牌市场份额有望继续提升。图5:中国男士鞋服行业集中度统计(按公司)图6:中国男士鞋服(非运动)行业集中度统计(按公司)资料来源:产业信息网,wind,国信证券经济研究所;备注:对于既有女装又有男装品类的公司,仅计入男装部分的销售额,下同。资料来源:产业信息网,wind,国信证券经济研究所;备注:假设非运动男装市场规模=男装市场规模-运动鞋服市场规模*60%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图7:中国女士鞋服行业集中度统计(按公司)图8:中国、日本、美国男士鞋服行业前 15 大公司
25、集中度资料来源:产业信息网,wind,国信证券经济研究所资料来源:产业信息网,wind,国信证券经济研究所(三)(三)男装男装 TOP25TOP25 公司:过去公司:过去 5 5 年运动和功能性鞋服品类市占率提升显著年运动和功能性鞋服品类市占率提升显著在中国男士鞋服行业前 25 大公司中,耐克规模最大,市占率 7.3%,其次是安踏集团、海澜之家、阿迪达斯、李宁、特步集团、绫致时装、优衣库、波司登、LVMH等。在前 25 大公司中,过去 5 年市占率提升较明显的公司依次有耐克、安踏、李宁、特步、优衣库、波司登、LVMH、斯凯奇、361 度、报喜鸟、马克华菲、太平鸟、利郎、杰尼亚、比音勒芬,其中过
26、去其中过去 5 5 年男装市占率提升年男装市占率提升 1 1 倍以上的品牌公倍以上的品牌公司有安踏集团司有安踏集团、李宁李宁、特步集团特步集团、LVMHLVMH、斯凯奇斯凯奇、比音勒芬比音勒芬,市占率提升了市占率提升了 0.5-0.5-1 1倍之间的有耐克、波司登、报喜鸟倍之间的有耐克、波司登、报喜鸟,由此可见运动品类、功能性服饰具有更好的成长性。图9:中国男士鞋服行业销售额前 25 大公司市占率资料来源:产业信息网,wind,国信证券经济研究所;备注:1、按 2022 年销售额前 25 名从左往右排列;2、只统计这些公司男士鞋服的销售额,不包括女装和童装的销售请务必阅读正文之后的免责声明及其
27、项下所有内容证券研究报告证券研究报告9男装上市公司梳理:优选品牌定位,财务质量,零售运营优秀的男装上市公司梳理:优选品牌定位,财务质量,零售运营优秀的公司公司A A 股股包含有男装品类销售的上市公司主要有(按总市值大小排序):雅戈尔、海澜之家、比音勒芬、森马服饰、太平鸟、红豆股份、报喜鸟、九牧王、贵人鸟、七匹狼、红蜻蜓、奥康国际。港股港股包含有男装品类销售的上市公司主要有(按总市值大小排序):安踏体育、李宁、波司登、特步国际、361 度、中国利郎、慕尚集团(品牌 GXG)。1 1)从各项盈利指标和增长质量看从各项盈利指标和增长质量看,A 股中处于优异水平的公司有比音勒芬、报喜鸟,港股有安踏体育
28、、李宁、波司登。2 2)从品牌价格定位看从品牌价格定位看,比音勒芬/报喜鸟/哈吉斯的天猫销售均价分别在 1425 元/860 元(960 元),在所有 A 股和港股男装上市公司中处于领先水平,鉴于较高的品牌定位和较高比重的直营渠道,毛利率也处于领先水平;羽绒服专家品牌波司登,由于羽绒服产品特性及中高档定位,天猫均价在 856 元;其次是安踏集团旗下的中高端时尚运动品牌 FILA、中高端裤王品牌九牧王和中高档男士西服品牌雅戈尔,天猫均价在 500-550 元。其余品牌天猫均价大多在 150-350 元(天猫均价通常比全渠道价格偏低)。3 3)从渠道结构从渠道结构看看,男装品牌(尤其是商务男装为主
29、的)的线上收入占比通常较低于女装品牌,与男性消费者习惯和商务装通常需要现场试穿和量体有关,但在新零售浪潮下,大部分品牌线上收入都达到 20%以上或 30%以上,比音勒芬/九牧王/雅戈尔/利郎相对较低,在 5-12%。另外,太平鸟、比音勒芬、报喜鸟、雅戈尔、七匹狼、奥康、安踏体育、波司登、GXG 的 DTC(电商+线下直营)收入占比都超过 70%。4 4)从天猫从天猫 GMVGMV 增速看增速看,我们统计这些品牌男士鞋服品类的销售规模、增长和均价,运动品牌近年增长普遍更佳,快时尚增长相对较弱,部分商务装品牌如报喜鸟、利郎、雅戈尔本身线上销售占比较低,近年增速明显更快。图10:A 股和港股品牌服饰
30、(包含男装品类的)上市公司情况一览表资料来源:wind,国信证券经济研究所整理;备注:1)天猫均价取 2022 年天猫旗舰店均价;考虑到 2022 年疫情影响较大,收入和利润率取的是 2021 年数据;2)雅戈尔的收入、增长、利润率取得是服装品牌业务,不包括地产业务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图11:A 股和港股男装品牌服饰天猫销售额、均价、复合增速(仅包括男装、运动户外的品类)资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所整理;备注:1)图表说明:气泡大小表示 2021 年销售额,横轴表示品牌 2021 年均价,纵轴表示品牌 2018-2021 年
31、 GMV 复合增速。2)蓝色表示运动/功能类品牌,浅橙色表示商务类品牌,绿色表示快时尚品牌。3)品牌在计算销售额的时候仅包括男装、运动、户外鞋服品类。三大机遇:品类舒适度优化,渠道三大机遇:品类舒适度优化,渠道 DTCDTC 提效提效,去库存周期来临去库存周期来临2022 年 11 月-2023 年 2 月、3 月-4 月中、4 月中-5 月中 A 股品牌服饰股市指数分别上涨 25.2%/-7.2%/+5.5%,2022 年 11 月-2023 年 2 月主要为疫情管控措施优化后的乐观预期先行,2023 年 3 月-4 月中在春节过后的报复性消费热情短暂回归正常后,股市有小幅调整,4 月中下旬
32、品牌公司密集发布一季报,大多数优质品牌一季报净利润超预期带动行情回升。其中男装品牌比音勒芬、报喜鸟、海澜之家、九牧王等表现总体好于大盘。目前男装行业存在三大机遇目前男装行业存在三大机遇:1)从短期看,历史上库存去化和景气度回升的周期、以及基本面反弹阶段都会带来服装品牌的上涨行情。目前一季报业绩在较高基数上实现良好增长,在第一阶段印证了基本面向好的趋势,后续低基数下 EPS 的反弹有望带动行情延续,近期回调后更具性价比;另外值得关注的是,受益于压抑许久的商务社交需求和婚礼需求恢复,商务装短期内或有较好的反弹。2)从中长期看,部分男装品牌在品类舒适度转型和优化以及渠道 DTC 转型和数字化升级上做
33、了许多储备工作,在经营环境回归正常后,过去几年在产品和渠道积累的效益有望得到释放。因此我们看好男装行业积极转型升级的优质品牌的中长期持续成长潜力。(一)男装品类从商务正装向舒适度较高的运动休闲和功能性服(一)男装品类从商务正装向舒适度较高的运动休闲和功能性服饰转型饰转型1 1、行业趋势:舒适度较高的品类受到追捧,服装中运动鞋服景气度明显更高行业趋势:舒适度较高的品类受到追捧,服装中运动鞋服景气度明显更高近年来运动休闲风格、运动功能性面料等舒适度较高的鞋服更受消费者追捧,中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11国运动鞋服行业增长领先整体服装大盘,除了 2020
34、年和 2022 年受疫情影响放缓外,运动鞋服保持 15-20%增长,是服装中的景气赛道。图12:中国运动鞋服市场规模及增长图13:中国运动鞋服行业增长领先资料来源:产业信息网,wind,国信证券经济研究所资料来源:产业信息网,wind,国信证券经济研究所据艾媒咨询统计,休闲风和运动范是大部分服饰消费者偏好的服饰类型(59%/47%)。男装销售商品品类方面,T 恤(70.5%)是绝大多数消费者的第一选择,接着是休闲裤(40.5%)和卫衣(33.2%),传统的商务装排名相对靠后。图14:2022 年中国服饰消费者偏好服饰类型图15:2022 年中国服饰男装销售商品 TOP 10 品类资料来源:艾媒
35、咨询,国信证券经济研究所整理资料来源:艾媒咨询,国信证券经济研究所整理2 2、品牌趋势:鞋服面料和款式设计创新,产品线从纯商务融合运动休闲转型品牌趋势:鞋服面料和款式设计创新,产品线从纯商务融合运动休闲转型1 1)定性角度看,男装品牌近年推出功能性面料、舒适度较高和设计时尚的新产)定性角度看,男装品牌近年推出功能性面料、舒适度较高和设计时尚的新产品线,消费者反馈良好品线,消费者反馈良好年轻白领穿衣越来越偏好休闲舒适和个性化彰显,从男装品牌近年推出的新产品线可见,陆续从传统的纯商务正装融合运动休闲/功能性面料等元素,服饰风格更时尚,穿着体验更休闲舒适。裤装方面裤装方面,海澜之家的海澜之家的“六维
36、弹力裤六维弹力裤”和九牧王的和九牧王的“小黑裤小黑裤”。相较于以往传统西裤的紧身、无弹性,现在的裤装具有高弹、透气、百搭的特点。例如,海澜之家与供应商合作研发了六维弹力面料,手感柔软、顺滑垂坠的同时拥有舒适回弹的功能,推出“六维弹力”裤;九牧王研创了拉伸率高达普通面料 4 倍的高弹面请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12料,推出“小黑裤”系列爆款,具备高弹、透气、冰爽、百搭、易打理等优越性能,其推出的高弹牛仔裤、可机洗毛料西裤、色纺休闲裤、多彩休闲裤等明星产品,令品牌享誉“男裤专家”称号。上衣方面上衣方面,报喜鸟的运动西服报喜鸟的运动西服、利郎轻商务利郎轻商务
37、、太平鸟男装潮酷系列太平鸟男装潮酷系列,以及品牌的以及品牌的功能性面料。功能性面料。传统男士西装的色调款式单一、厚重沉闷、使用场景局限,且穿着束缚感较强。针对当下年轻人的偏好,报喜鸟、利郎等推出运动西服、轻商务系列,既能满足舒适需求又符合商务社交场合的穿着要求。以报喜鸟为例,在面料方面,运动西服采用轻柔弹力羊毛面料,减轻上身束缚感;从工艺看,在原有工艺上的基础上升级轻结构与无结构工艺,打造男士轻量感着装体验。2021 年报喜鸟进一步推出商旅便西,从箱中拿出“抖一抖”就能平整。短短 2 年左右时间,轻正装和运动西服产品线迅速增长,目前已占报喜鸟主品牌销售 810%(占西服类 1520%),逐步成
38、为第二增长曲线。太平鸟男装经历了 2017-2019 年的业绩下滑,在 2020 年下半年开始往运动潮酷方向转型,品类风格的优化带来业绩的改善。另外,近年男装品牌积极推出功能性面料,例如九牧王的含冰藻泥 POLO 衫、海澜之家的冰爽棉等,提升穿着舒适度。鞋类方面,国货皮鞋龙头奥康研发了运动皮鞋系列。鞋类方面,国货皮鞋龙头奥康研发了运动皮鞋系列。奥康的运动皮鞋在大底中采用 EVA 橡胶一次发泡植入上下互动减震系统技术,在中底后跟处镶入减震气垫,加倍稳定,保护双足,除此之外还研发了舒适透呼吸专利,设计“微气孔加微气囊”内循环实现皮鞋透气不闷脚,明显提升了穿着舒适度。同时奥康还推出了运动板鞋新品,采
39、用质感牛皮拼接和猪皮内里,在多场景中时尚百搭。图16:品牌男装商务转型对比(海澜、九牧王、奥康、报喜鸟、太平鸟男装)资料来源:各品牌天猫旗舰店,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13表1:男装品牌在近 3 年年报提及的重要新品类简介品牌品牌面料面料/产品名称产品名称介绍介绍海澜之家海澜之家六维弹力面料63%锦纶+26%再生纤维素+11%氨纶,应用在上衣和裤子,不断迭代升级推新品冰爽棉面料中添加了沁的“台湾花莲丰田玉石粉”及高速散热材料,搭配吸湿排汗的纤维,快速将汗液导向布料外侧,以达到快速散热的凉感体验。面料蓬松柔软,达到透气效果,同时还
40、有保护肌肤、抗菌效果三防黑白小 T长绒棉,但采用新型疏水防水技术,防水防油防污充电发热全能茄克石墨烯科技面料,能够发电发热报喜鸟报喜鸟运动西服化纤微泡肌理型面料,面料延展性好,既可以应用在商务场合,又规避了传统西服的束缚感;备受年轻人追捧,自2019 年推出,2021 年在品牌整体销售占比已达到 8-10%抑菌衬衫添加天然抗菌银离子,AAA 级抑菌效果冰爽 T 恤玉蝉丝双面面料,柔滑亲肤,抗皱性佳,不易变形轻正装轻柔弹力羊毛面料九牧王九牧王小黑裤加入双包芯弹力技术,拉伸率高达普通面料 4 倍的高弹面料持久免烫易打理轻松裤高分子轻量舒弹面料纱线,重量相较普通面料轻 15%;透湿性能良好,抗皱性达
41、 4-5 级高弹牛仔裤科技弹性纤维莱卡里,有着高于普通面料 7 倍的拉伸率恒温牛仔裤火山岩蓄热因子永久嵌入面料纱线中,体感稳定,冬暖夏凉冰爽休闲裤薄荷纤维面料免烫休闲裤DP 免烫奥康奥康运动皮鞋牛皮内里、减震气垫、舒适透科技(微气孔+微气囊,空气内循环)太平鸟太平鸟科技牛仔裤威化冰肌棉,集吸湿排汗、四面弹、天然抗菌、环保等功能特性为一体的凉感科技面料火山岩面料锁温保暖、手感柔软、轻盈舒适德绒面料发热锁温、富有弹性、不易起球、不易褪色GORE-TEX 系列具备防风防水等功能CORDURA 科技面料主打抗撕耐磨资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理2 2)定量角度看,男装的功能性和运动类产品
42、线在天猫销售占比提升明显)定量角度看,男装的功能性和运动类产品线在天猫销售占比提升明显我们收集了各个品牌在天猫上 2017-2022 年每年 GMV 前 500 名的商品,并从中按照商品名称中的关键词来甄别出与传统或常规品类有别的,具有“功能性面料”或“运动休闲”等舒适度改善属性的产品,并归类统计它们在 2017-2022 年天猫上销售占比变动,统计结果如图 16 所示。若合计所有品类统计(如图 15),考虑到不同品牌之间品类甄别口径、销售渠道和策略的差异,不同品牌之间不可直接对比,但品牌可与自身历史年份对比。从。从数据可看到各个品牌的功能性数据可看到各个品牌的功能性/运动类品类占比总体在提升
43、运动类品类占比总体在提升,报喜鸟报喜鸟、海澜之家海澜之家、九牧王、利郎等均提升明显,九牧王、利郎等均提升明显,20192019 年之后呈现加速趋势年之后呈现加速趋势。图17:汇总:男装品牌的功能性和运动类系列在天猫销售合计占比变化资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图18:男装品牌功能性和运动类系列在天猫销售占比变化资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所整理(二)男装企业积极(二)男装企业积极 DTCDTC 转型和数字化改革,渠道提质增效,弱转型和数字化改革,渠道提质增效,弱化周期化周期服装行业传统的批发
44、模式有难以直接触及零售端消费者的弊端,也是加剧了当时2010-2015 年行业库存危机的因素之一。库存危机过后,头部品牌陆续开始启动零售转型策略,引领全产业链 DTC 变革,从供应端和渠道端入手,解决响应周期过长导致供需错配放大的行业痛点,有效降低库存危机再次爆发的风险。从下文分析可看出,线下直营渠道对于进驻高档商圈、推送新品、提升品牌形象、数字化洞察终端变化、库存互通和赋能周边等方面有众多积极作用。从结果来看,随着近年服装企业零售转型和数字化升级,虽然 3 年疫情经历多次超预期负面冲击,但没有再出现大规模的库存危机问题,弱化传统的库存周期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究
45、报告证券研究报告15图19:服装行业 DTC 渠道模式资料来源:wind,国信证券经济研究所整理1 1、从渠道收入结构看,近年品牌加速从渠道收入结构看,近年品牌加速 DTCDTC 转型转型我们统计了海澜之家、波司登、九牧王、比音勒芬、奥康国际、安踏、李宁、利郎、哈吉斯分 DTC(线上、自营门店)和加盟渠道的收入占比或门店数,从中可以看到,大部分品牌在近几年都有加速 DTC 转型的动作体现在两个方面:1)前期的电商流量红利带动线上收入占比快速提升;2)线下自营门店的转型。1)线上:品牌线上占比迅速提升,呈现形式多样化,洞察消费者。线上:品牌线上占比迅速提升,呈现形式多样化,洞察消费者。男装品牌线
46、上占比普遍较女装和运动品牌偏低,可能与定位的客群消费习惯有关系。经过这几年发展叠加疫情的催化,比音勒芬/海澜之家/利郎/九牧王/奥康线上占比分别达到 6%/18%/10%/13%/20%,哈吉斯约 20%,线上一方面可以通过图片、视频、直播等形式让消费者直观感受和对比商品,又方便品牌方搜集会员画像和消费数据,更直接洞察终端零售。2)线下自营:海澜之家、波司登,安踏、利郎自营店力度较大,其余品牌基本线下自营:海澜之家、波司登,安踏、利郎自营店力度较大,其余品牌基本不变不变。近几年自营门店开设力度较大的品牌有海澜之家、波司登、安踏、利郎等,其余品牌线下自营比重保持相对稳定的水平。海澜之家从 201
47、8 年开始大力开设自营店进驻购物中心实现对年轻消费群体的触达(购物中心要求公司开设自营店),2022 年自营门店 1578 家,占比 19%,未来 3-5 年还将开设 1000 家购物中心门店;波司登从 2017 年开始实施品牌升级传略,涉及到商品系列和门店装修的优化,因此需要通过自营门店来更好地实现这一过程;利郎轻商务系列在 2020 年下半年从批发完全转型自营,并且主系列有 40%的门店转型代销(经销商库存计入上市公司体内,方便库存互联互通);安踏从 2021 年开始提出品牌升级战略,从原有的批发模式转型自营,目前线下 DTC:线下批发比重为 49:16。请务必阅读正文之后的免责声明及其项
48、下所有内容证券研究报告证券研究报告16图20:海澜之家分渠道收入占比图21:波司登分渠道收入占比资料来源:海澜之家公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:波司登公司公告,国信证券经济研究所整理图22:九牧王分渠道收入占比图23:比音勒芬分渠道收入占比资料来源:九牧王公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:比音勒芬公司公告,国信证券经济研究所整理图24:奥康国际分渠道收入占比图25:安踏主品牌分渠道收入占比资料来源:奥康国际公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:安踏体育公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图26:李宁分渠
49、道收入占比图27:太平鸟分渠道收入占比资料来源:李宁公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:安踏体育公司公告,国信证券经济研究所整理图28:中国利郎线下分渠道门店数图29:哈吉斯线下分渠道门店数资料来源:中国利郎公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:报喜鸟公司公告,国信证券经济研究所整理2 2、DTCDTC 价值:数字化赋能,提升全渠道库存周转效率和品牌形象价值:数字化赋能,提升全渠道库存周转效率和品牌形象DTCDTC 门店通常店效更高。门店通常店效更高。按照终端零售额口径来分别估算各品牌加盟店、直营店的单店流水,大多数品牌的自营店效都会比加盟店高,太平鸟、波司登自营店效比加盟店高 70
50、%以上,安踏、比音、奥康、李宁高 15-30%,利郎主系列转型代销后,40%的代销门店贡献约 54%的销售。DTCDTC 门店店效较高门店店效较高,有城市层级有城市层级、营运效率营运效率、面积面积、门店定位等因素门店定位等因素:1)开设位置和城市层级的差异:品牌通常会在一二线城市或核心商圈等消费力更强的地段更多开设自营店,三四线城市则更多依赖经销商资源开店;2)由集团自营的门店在数字化系统和库存互联互通等方面可做的更灵活,因此店铺运营管理效率往往较高;3)战略性旗舰大店或奥莱店店效较高。存在少数例外:海澜之家和九牧王自营店效较低。存在少数例外:海澜之家和九牧王自营店效较低。海澜之家是由于自营和
51、加盟管理模式基本一致,近年开设的自营店是为了更好进驻购物中心,实际上大多仍处于培育期;九牧王是由于自营店面积相对较小,实际坪效略高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图30:海澜之家自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税)图31:波司登自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图32:九牧王自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税)图33:比音勒芬自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图34:
52、奥康自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税)图35:安踏自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图36:李宁自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税)图37:太平鸟自营和加盟店平均年店效(终端流水,含税)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理DTCDTC 门店价值:数字化洞察终端零售、库存互通、推送新品、提升品牌形象等门店价值:数字化洞察终端零售、库存互通、推送新品、提升品牌形象等1)数字化赋能、
53、终端洞察反馈、库存互通,提升运营效率。数字化赋能、终端洞察反馈、库存互通,提升运营效率。集团自营的门店在铺设 ERP 信息化系统后,更好地实时洞察货品动销和终端零售趋势变化,及时反馈到设计和生产端,避免纯批发模式导致的终端库存“长鞭效应”。同时自营门店之间更好地实现库存互联互通,及时调离门店滞销款或调入畅销款,提升全渠道库存周转效率。2)推送新产品线推送新产品线,执行集团产品升级策略执行集团产品升级策略。品牌在不同阶段可能会有产品升级策略,推出价格更高、品质或设计更好的新产品线,但经销商可能对新品订货态度较保守谨慎,自营门店在选择货品上有更大的自由度,避免经销商订货选择偏短视。新产品线在自营店
54、收获良好的销量和口碑后,可再向全渠道推送。3)战略性大店提升品牌形象战略性大店提升品牌形象。少数战略性旗舰大店在门店的装修、货品陈列、场景设定等方面做的更好,提升消费者体验,起到品牌营销和提升品牌形象的作用。例如,比音勒芬在温州龙港的 600 平米超大旗舰店,店内除了不同产品系列的陈列区,还设有高尔夫体验区、娱乐区和休息区等。4)奥莱店处理过季库存,保持库存健康度。奥莱店处理过季库存,保持库存健康度。品牌一般会按比例配置少数奥莱店,由集团自营,按较低的折扣在不影响品牌力的情况下处理过季库存,保持渠道库存健康。由于店铺面积大、货品性价比高,销售流水往往更高。图38:比音勒芬奥莱店效明显更高(全年
55、终端零售口径)图39:比音勒芬温州龙港 600 平方米超大旗舰店资料来源:公司公告,国信证券经济研究所测算资料来源:凤凰新闻,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图40:波司登上海南京路旗舰大店资料来源:凤凰新闻,国信证券经济研究所整理3 3、电商:男装线上增速快、渗透率较低,新零售平台提升空间大电商:男装线上增速快、渗透率较低,新零售平台提升空间大男装品牌线上增速快,渗透率较低。男装品牌线上增速快,渗透率较低。从主要的上市服装品牌公司看,森马和巴拉线上占比 40%以上,安踏、太平鸟、波司登、李宁线上占比 30%左右。相比之下,其他男装
56、品牌报喜鸟、海澜之家、奥康线上占比 18-20%,九牧王 13%,利郎 10%,比音勒芬 6%。2018-2022 年男装品牌电商增速普遍快于休闲装和女装,线上销售占比明显提升,但仍处于较低水平,可提升空间较大。直播平台有望提升男士购买衣服频次直播平台有望提升男士购买衣服频次,目前男装抖音占比低但增速高目前男装抖音占比低但增速高,成长潜力成长潜力大大。在消费习惯的差异上,男士消费者(尤其是 35 岁以上)主动逛商场购买衣服的频次,以及主动在传统电商平台上搜索下单买衣服的次数都明显低于女士消费者,因此男装行业无论是线下还是线上的零售规模都大幅低于女装(只有女装 60%左右)。但是近年来抖音、短视
57、频等直播方式普及,中年或中老年男士在闲暇时间浏览抖音,在直播间看到心动的衣服推送可直接下单购买。2022 年男装抖音GMV/天猫 GMV=50%,明显低于女装的 91%,从增长看,2022/11-2023/4,男装行业抖音 GMV 的相对增速也明显高于女装,说明男装行业直播平台成长空间较大。图41:国内主要服装品牌线上收入占比及复合增速资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理运动品牌休闲品牌男装品牌高端女装请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图42:2022 年男女装和运动服抖音和天猫行业 GMV 对比图43:抖音男女装和运动服 GMV 同比增速资料来源
58、:电商第三方数据,国信证券经济研究所整理资料来源:电商第三方数据,国信证券经济研究所整理(三)复盘历史服装行情与基本面,本轮景气周期来临,关注业(三)复盘历史服装行情与基本面,本轮景气周期来临,关注业绩超预期机遇绩超预期机遇1 1、宏观宏观:历史上板块股指与上市公司营收历史上板块股指与上市公司营收 YOYYOY、存货周转关联度较高存货周转关联度较高,关注今年关注今年基本面改善的机遇基本面改善的机遇1)复盘 A 股品牌服饰上市公司季度营收增速、存货周转、品牌服饰指数收盘价之间关系。除了 2015 年牛市、2016 年熊市、2018 年中美贸易战等外部因素影响股市波动外,营收增速与品牌服饰指数收盘
59、价之间有较高的正关联度,而公司营收增速中枢同时与国内鞋服社零增速接近。结合存货周转率来看,2008-2013 年、2020 年上半年、2021 下半年-2022 年,收入减速、存货周转率变慢,股指走势疲软;2020 年下半年-2021 年上半年、2023 年 Q1,随着公司营收 YOY 和鞋服社零加速、存货周转小幅加快,股指呈现上涨趋势。其中,2020Q3、2022Q4 股指在疫后复苏的预期下先于基本面好转。2)复盘港股品牌服饰上市公司半年度营收增速、存货周转率、股指收盘价之间关系。港股品牌服饰板块在 2007-2019 年,除了受 2008 年金融危机、2011 年行业库存大幅高企、2015
60、 下半年-2016 上半年板块收入增长放缓,2018 下半年中美贸易战等短暂影响外,板块股指在营收增长的带动下呈现持续上涨趋势,2007-2019年累计上涨 100%以上。同时收入增长与存货周转率也在大部分时候呈现正相关,体现了销售不佳造成的存货积压。3 年疫情期间,股指走势与基本面(营收 YOY、存货周转)同样呈现较高关联度,目前受到市场对经济预期转弱、美国加息等影响,且上市公司处于业绩空窗期,港股品牌服饰股指走势仍然疲软。复复盘盘2002007 7年至今年至今,A A股和港股品牌服饰板块行情一般情况下与上市公司营收增速股和港股品牌服饰板块行情一般情况下与上市公司营收增速、存货周转、服装社零
61、增速关联度高存货周转、服装社零增速关联度高。目前看,随着疫情管控放松,社交、健身和户外场景放开,2023 年至今服装社零增速表现突出,在消费大类中展现强属性。A 股业绩增长加速、库存改善和估值性价比高的品牌服饰,港股兼具流水增长稳健、折扣库存良性、中报业绩有望好于预期的低估值优质运动服饰有望在 2023年迎来上涨行情。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图44:2007-2023 年 A 股品牌公司收入 YOY、存货周转、指数涨跌幅之间的关系(季度)资料来源:wind,国信证券经济研究所整理;备注:收入、存货周转率用整体法回溯计算图45:2007-2023
62、年港股品牌公司收入 YOY、存货周转、指数涨跌幅之间的关系(半年度)资料来源:wind,国信证券经济研究所整理;备注:收入、存货周转率用整体法回溯计算2 2、个股:历史股价与公司的渠道库存和业绩增长有关联,乐观预期与基本面超、个股:历史股价与公司的渠道库存和业绩增长有关联,乐观预期与基本面超预期依次催化本轮行情预期依次催化本轮行情复盘服装品牌个股的历史股价表现,一定程度上都与渠道库存的健康度、行业景气度有较大关联,当渠道库存健康或行业景气向好的时候,财务业绩的增长会直接反映在直营模式为主的品牌的报表,但对于加盟模式为主的品牌则一般在报表端有半年左右的滞后性(会先反映在当期的订货会增长上),但在
63、明确复苏的拐点都会出现股价先行上涨的现象(先估值修复),如 2020Q2、2023Q1 的服装品牌上涨行情,之后待基本面实际出现反弹的时候,EPS 的上修将接力前期估值修复进一步上涨(如 2021Q1-Q2)。1)波司登:历史上去库存周期或收入增长加速阶段都会引起股价上行。波司登:历史上去库存周期或收入增长加速阶段都会引起股价上行。一般而请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23言,当在一个时间段内出现公司收入增长快于库存增长,则表明该阶段在去库存,股价会有比较积极的反应,反之则股价会有比较消极反应,2008-2016 年表现完全符合这一规律。2016 年 9 月
64、后公司开始规划品牌、产品、渠道的转型升级战略,收入恢复正增长并加速,同时大力去化库存,在 2016 年 9 月-2018 年 9 月股价迎来大幅上涨行情。2018 年 9 月-2019 年 9 月,公司因直营转型、冬季备货,库存大幅上升,但收入的强势增长以及净利率的提升带动股价延续上涨持续 1 年左右。2020 年 9 月-2021年 3 月的去库存、疫情期间业绩超预期表现又带动了股价上涨,2022 年 3 月至今,在库存去化、收入稳健增长带动下,股价震荡上行。图46:波司登收入 YOY、存货 YOY、净利率、收盘价图资料来源:wind,彭博,国信证券经济研究所整理2 2)中国利郎:历史股价与
65、去库存和景气周期相关联(反映在订货会增速)。)中国利郎:历史股价与去库存和景气周期相关联(反映在订货会增速)。中国利郎 2013-2019 年之间的股价走势与披露的订货会增长情况高度相关,作为以批发模式为主的品牌,上市公司报表的库存表现不完全能反映品牌渠道库存状况,而订货会增长同时隐含了两个信息1)加盟商对于未来市场需求好坏的预期;2)加盟商目前的渠道库存水平。如果订货增长亮眼,则说明加盟商库存状况健康,且认为未来半年到 1 年的市场需求向好,因此也可以作为流水的先行指标。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2420172017 年年 6 6 月月-2018-2
66、018 年年 6 6 月的股价行情便是由订货会增长加速所驱动月的股价行情便是由订货会增长加速所驱动,背后的原因是 2017 年下半年利郎去库存(一方面体现在品牌报表存货 YOY 慢于收入 YOY,另一方面加盟商积极订货反映了渠道库存良性),2017 年 9 月举行的 2018 春夏订货会增长加速至 21%引起一轮大涨,最终此轮行情由订货会增长降速和报表库存再次高企而结束。图47:中国利郎收入 YOY、存货 YOY、净利率、收盘价图资料来源:wind,彭博,国信证券经济研究所整理图48:中国利郎订货会增长与收盘价高度相关资料来源:wind,国信证券经济研究所整理;备注:图中订货会增速对应的横坐标
67、时间是下季订货会增长数据发布公告的时间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告253 3)A A 股男装品牌:上次疫情预期好转和基本面反弹的时候股价都有良好股男装品牌:上次疫情预期好转和基本面反弹的时候股价都有良好表现,后者上涨的弹性较大表现,后者上涨的弹性较大从比音勒芬、九牧王、报喜鸟、奥康国际这四家 A 股男装和男鞋公司看,疫情以来股价走势有较大的共同点。20202020 年年 4 4 月月-9-9 月迎来小行情,前期主要是乐观预期先行。月迎来小行情,前期主要是乐观预期先行。这轮行情分为两个阶段:第一阶段,4-6 月中国迅速控制疫情蔓延、社会生产回归正常提振市场
68、信心,虽然基本面暂未有明显改善但乐观预期先行(类似 2022 年 12 月-2023 年 2 月情境);第二阶段,6-9 月收入增速和库存周转出现边际向好,支持了部分公司股价进一步上涨。但是四季度冬季疫情反复,预期转弱,股价回落。20212021 年年 2 2 月月-7-7 月迎来一波较大行情月迎来一波较大行情,主要是基本面反弹驱动主要是基本面反弹驱动。2021 年 2 月-7 月,比音/报喜鸟/九牧王/奥康在此期间股价最大涨幅分别达到 85%/115%/75%/55%,主要是由于公司业绩在低基数下出现大幅反弹、存货周转延续优化,本轮行情由基本面反弹驱动,上涨幅度大且持续时间较长。2021 年
69、 7 月后股价见顶回落主要是由于 Delta 新变异株的出现,各地陆续出现疫情零星散发和加强封控,打破原来的疫情可能即将结束、生产经营恢复正常的预期,并导致公司基本面承压(与本轮疫情复苏的情况不同)。20222022 年年 1111 月月-2023-2023 年年 2 2 月,在防疫优化的乐观预期下,股价先行上涨。月,在防疫优化的乐观预期下,股价先行上涨。估值较低、疫情期间表现稳健的比音勒芬和报喜鸟表现较好,累计最大涨幅 54%/51%,九牧王和奥康累计最大涨幅 83%/30%,上涨行情主要是乐观预期驱动。20232023 年年 4 4 月中旬至今:业绩超预期和库存改善催化新行情。月中旬至今:
70、业绩超预期和库存改善催化新行情。2023 年 3 月-4 月中旬,股价有小幅回调。4 月中旬-5 月,品牌公司密集发布一季报,收入符合预期的稳健增长,由于延续疫情期间费用管控力度以及商场租金降低,净利润普遍好于预期。同时男装品牌库存周转加快增强基本面加速复苏的确定性,因此带动了一轮新的上涨行情。目前男装品牌行情已经初步完成了从预期先行到基本面第一阶段改善兑现的演目前男装品牌行情已经初步完成了从预期先行到基本面第一阶段改善兑现的演绎,展望后市绎,展望后市,我们认为库存改善、折扣回升、客流回暖和消费者购买力修复有望加速二四季度基本面的反弹,业绩或有继续超预期的可能性,参考上轮疫情复苏期间的股价表现
71、和估值水平,结合品牌中长期成长性,我们认为优质男装品牌估值仍有进一步提升空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图49:男装品牌公司 2019 年 6 月至今的股价表现资料来源:wind,彭博,国信证券经济研究所整理图50:男装品牌公司 2019 年 6 月至今的市盈率表现资料来源:wind,彭博,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图51:男装品牌公司收入增速图52:男装品牌公司存货周转天数资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理投资主线投资主线:积极转
72、型升级积极转型升级,景气拐点向上的优景气拐点向上的优质男装品牌质男装品牌如前文所复盘和分析,我们认为今年板块在基数走低、业绩和库存周转大幅改善驱动下,仍然有较大的配置机遇。其中我们重点推荐赛道景气、品牌力优秀、财务指标健康的比音勒芬、报喜鸟比音勒芬、报喜鸟;以及建议重点关注疫情前后积极在产品和渠道转型升级,中长期竞争力提升,短期看有底部反转、景气拐点向上的海澜之家、海澜之家、中国利郎、九牧王中国利郎、九牧王。比音勒芬:景气赛道精准卡位,品牌强势持续成长比音勒芬:景气赛道精准卡位,品牌强势持续成长(一)(一)业务概况:高端高尔夫运动服饰龙头品牌业务概况:高端高尔夫运动服饰龙头品牌比音勒芬于 20
73、03 年在广州成立,定位高端运动生活服饰的品牌公司,旗下主力品牌比音勒芬定位生活高尔夫,目标人群包括高尔夫运动爱好者和热衷高尔夫文化消费者,消费群年龄段在 2545 岁左右,产品系列涵盖专业高尔夫、生活系列、时尚系列。2022 年公司收入 28.8 亿元,门店数 1191 家。销售渠道以线下直营为主(17.8 亿元,占比 62%),其次和加盟(9.4 亿元,占比 32%)和线上(1.7 亿元,占比 6%),直营/加盟门店数分别 579/612 个,平均面积分别 149/164 平米。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图53:比音勒芬业务概况一图(2022
74、年)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理(二)财务:净利润高增长,毛利率提升,库存周转风险可控且呈现改善趋势(二)财务:净利润高增长,毛利率提升,库存周转风险可控且呈现改善趋势收入和净利润收入和净利润 -2021 年复合增长年复合增长 26%/36%26%/36%。2021 年公司实现收入 27.2 亿元,同比增长 18.1%,实现归母净利润 6.2 亿元,同比增长 25.2%,2016-2021 年收入和净利润的 CAGR5 分别为 26.4%/36.3%,业绩连续多年稳健高成长。2022 年受到疫情影响净利润增长小幅放缓到 17%,2023Q1 增长反弹至
75、41%。图54:公司营业收入及增速(单位:亿元、%)图55:公司归母净利润及增速(单位:亿元、%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理;备注:2020年和 2021 年财务数据采取新口径,2020 年比 2019 年财务数据变动百分比采用原口径计算(本报告下同)。资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理利润率领先同行且呈现稳步提升趋势利润率领先同行且呈现稳步提升趋势。公司毛利率在 A 股和港股男装上市公司中领先且呈现逐年提升的趋势,2022 年毛利率达到 77.4%(可比口径下 2022 年毛利请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29
76、率同比 2019 年增长 4.5pct),净利率 25.2%,相比 2019 年提升 2.9pct。存货周转相对较慢,但存货风险可控且近年改善存货周转相对较慢,但存货风险可控且近年改善。2021 年公司存货周转天数 360天,由于 DTC 占收入比重 75%且销售快速增长需要有一定的提前备货,但周转天数已连续 3 年改善(2022 年末增加至 388 天主要受疫情影响),2023Q1 在强劲销售增长带动下,存货周转天数优化至 240 天。且在此前发布的公司深度报告新视角看比音勒芬,品牌力突出的高端运动生活服饰中我们也对此分析:第一,高端男装对潮流款式更新迭代要求较低,第二,公司强势的品牌力保障
77、了高加价倍率,旧货减值计提对净利润影响小;第三,目前清理库存奥莱店数占比约 10%,虽然毛利率较低,但由于流水更高、租金率更低,我们估算盈利水平不一定低于正价店,因此可以较高的利润率销售过季商品。图56:公司利润率变化情况图57:公司营运资金周转天数资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理(三)竞争力和成长分析:卡位景气赛道,品牌力突出,远期成长空间广阔(三)竞争力和成长分析:卡位景气赛道,品牌力突出,远期成长空间广阔品牌力:成功培育高尔夫高端运动基因,高质量营销驱动品牌影响力持续提升品牌力:成功培育高尔夫高端运动基因,高质量营销
78、驱动品牌影响力持续提升。比音勒芬早年切入高尔夫运动赛道,并成功培育出高端时尚运动基因,2016 年上市以来,公司持续积极展开奥运营销、娱乐营销和事件营销,从百度搜索指数看,公司品牌影响力每年都有明显的提升。从报表端可见,毛利率的逐步增加反映品牌溢价能力的提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图58:2011-2022 年“比音勒芬”百度搜索指数持续走高(月度平均)资料来源:百度指数,国信证券经济研究所整理成长空间成长空间:公司会员数有广阔增长空间公司会员数有广阔增长空间,中长期门店数中枢有望达到中长期门店数中枢有望达到 17911791 家家。1)从消费
79、群体看,2021 年末公司会员数仅 70 万,但中国个人可投资产超过 1000 万元的人数有 300 万人且年复合双位数增长,因此从消费人群角度而言,比音勒芬品牌仍有广阔增长空间。2)从渠道渗透率的角度,我们把中国城市按照人均社零高低划分为 12 个等级,若门店低渗透率的城市对标门店高渗透率的城市计算,中性假设下,比音勒芬门店数理论上能达到 1791 家(2021 年末是 1100 家)。图59:比音勒芬各级城市基本指标及拓店空间测算总表资料来源:wind,各城市统计公报,公司官网,国信证券经济研究所(三)盈利预测和投资建议(三)盈利预测和投资建议预 计 2023-2025 年 公 司 收 入
80、 分 别 为 35.2/41.8/48.8 亿 元,分 别 增 长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3122.1%/18.6%/16.7%,其中预计直营收入增长 31%/18%/16%,加盟收入增长4%/19%/17%,且 预 计 由 店 数 和 店 效 带 来 的 增 长 相 近;毛 利 率 分 别 为77.6%/77.8%/77.9%;净利润随着收入快速增长带来固定费用率的下降,有望实现更快增长,分别 9.4/11.6/14.0 亿元,同增 30%/23%/20%。表2:比音勒芬盈利预测假设条件200202022
81、22023E2023E2024E2024E2025E2025E收入(百万元)收入(百万元)1825.51825.52303.32303.32720.02720.02884.82884.83522.73522.74176.34176.34875.84875.8YoYYoY23.7%26.2%18.1%6.1%22.1%18.6%16.7%直营直营1177.91628.81914.11779.92332.02749.33190.5YoYYoY14.4%38.3%17.5%-7.0%31.0%17.9%16.0%店数店数4434684729店数店数 YOYYOY20.8%10.
82、2%9.5%8.8%9.5%7.9%6.6%单店平均收入单店平均收入2.923.513.763.203.854.174.52单店收入单店收入 YOYYOY13.5%8.8%7.0%-14.8%20.0%8.5%8.2%加盟加盟631.5576.3683.3936.9972.31151.91342.3YoYYoY41.5%-8.7%18.6%37.1%3.8%18.5%16.5%店数店数4534935686店数店数 YOYYOY20.8%10.2%9.5%8.8%9.5%7.9%6.6%单店平均收入单店平均收入1.481.221.291.591.511.631.76单店收入
83、单店收入 YOYYOY25.7%-17.8%5.7%23.3%-5.0%8.0%7.8%线上线上16.298.2122.6168.0218.3275.1343.1YoYYoY508.0%24.8%37.0%30.0%26.0%24.7%毛利率毛利率67.8%67.8%73.9%73.9%76.7%76.7%77.4%77.4%77.6%77.6%77.8%77.8%77.9%77.9%直营直营71.9%78.3%81.1%82.1%81.9%82.1%82.3%加盟加盟60.2%67.7%68.9%71.0%70.8%70.8%70.9%线上线上60.4%37.6%50.9%63.4%63.2
84、%63.5%63.7%费用率费用率销售费用销售费用30.0%38.4%38.3%35.9%35.7%35.4%35.0%管理费用管理费用7.4%5.8%5.7%6.8%6.2%6.0%5.8%研发费用研发费用3.2%2.8%3.1%3.5%3.2%3.2%3.1%资产减值资产减值-1.6%-2.1%-2.9%-3.4%-2.5%-2.3%-2.1%其他经营收益率其他经营收益率-0.6%-0.6%-0.8%-1.0%-0.6%-0.4%-0.2%所得税率所得税率13.8%14.8%14.8%15.0%15.0%15.0%15.0%净利润净利润406.6406.6498.8498.8624.562
85、4.5727.6727.6944.6944.61159.81159.81396.71396.7YoYYoY39.1%22.7%25.2%16.5%29.8%22.8%20.4%净利率净利率22.3%21.7%23.0%25.2%26.8%27.8%28.6%资料来源:wind,国信证券经济研究所整理投资建议投资建议:卡位景气赛道卡位景气赛道,品牌势能强品牌势能强,中长期成长可期中长期成长可期。公司 2022 年业绩在逆境中实现增长、库存优化,印证了强大经营韧性。进入 2023 年,随着疫情管控放开,公司一季度增长亮眼,全年展望乐观。中长期看,比音勒芬作为运动细分景气赛道的高端品牌,已通过早期精
86、准定位、高质量营销、差异化渠道运营和优秀产品力培育出卓越品牌力,随着品牌影响力持续提升,未来成长空间广阔。预计2023-2025 年净利润分别 9.4/11.6/14.0 亿元,同比增长 30%/23%/20%。考虑到公司一贯以来优秀的成长性及健康的经营指标,维持目标价40.6-42.7 元,对应 2024年 2021x PE,维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32表3:盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)2,7202,8853,5234,1764,8
87、76(+/-%)18.1%6.1%22.1%18.6%16.7%净利润(百万元)62572894511601397(+/-%)25.2%16.5%29.8%22.8%20.4%每股收益(元)1.131.271.662.032.45EBITMargin32.4%34.0%31.7%32.3%33.0%净资产收益率(ROE)19.2%17.6%19.5%20.3%20.7%市盈率(PE)29.125.920.016.313.5EV/EBITDA21.719.917.314.512.3市净率(PB)5.64.63.93.32.8资料来源:wind,国信证券经济研究所预测报喜鸟:变革重焕新生,哈吉斯景
88、气成长打开空间报喜鸟:变革重焕新生,哈吉斯景气成长打开空间(一)(一)业务概况:以报喜鸟和哈吉斯为主,渠道模式以业务概况:以报喜鸟和哈吉斯为主,渠道模式以 DTCDTC 为主为主报喜鸟集团成立于 1996 年,经过 27 年发展目前旗下自有品牌包括报喜鸟、宝鸟、所罗、亨利格兰、云翼智能、东博里尼,合作品牌有伊丽特,代理品牌有哈吉斯、恺米切、乐飞叶,品牌定位中高端领域。渠道上,线下不断提升购物中心渠道占比、突破中部弱势市场,核心品牌依靠店效驱动增长,同时加大电商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平台。2022 年集团总收入 43.1 亿元,总门店数 1684 个。其中集团主力品牌是主打中高档男士西服
89、的报喜鸟和代理品牌中高档英伦风服饰哈吉斯,2022 年收入分别为 14.8/14.2 亿元,门店数分别为 804/417 个,团购品牌宝鸟 9.8 亿元。集团采用 DTC 为主的渠道模式,线下直营和电商合计占比 53%,团购占比 23%。表4:公司品牌介绍品牌名称品牌名称品牌定位品牌定位目标客户群目标客户群产品价格带产品价格带主要销售城市主要销售城市自有品牌自有品牌报喜鸟报喜鸟中高档商务男装中高档商务男装30-5030-50 岁自信岁自信、儒雅儒雅、尊贵的白领尊贵的白领、商务商务人士人士西服:西服:-5000 元元/套套1-51-5 线城市线城市宝鸟职业装团购品牌具有
90、统一着装需求的高端商务组织西服:1000-2000 元/套衬衫:150-400 元/件1-5 线城市所罗专业高级定制品牌追求品质的商务高端人士西服:4000-6000 元/套1-5 线城市亨利格兰中高档英伦高尔夫风男装30-40 岁追求轻松、品味生活理念和健康活力生活方式的男士外套:1500-4000 元/件内搭:500-3000 元/件3-4 线城市东博利尼意大利轻奢男装品牌 30-45 岁追求精致生活的中产阶层人士单西:2980-5980 元/件裤子:1680-2480 元/条衬衫:1180-1680 元/件1-2 线城市合作品牌合作品牌衣俪特高端校服团购品牌具有统一着装需求的校园组织秋冬
91、款:500-800 元/套春夏款:300-350 元/套1-3 线城市代理品牌代理品牌哈吉斯哈吉斯中高档英伦风格男装中高档英伦风格男装、女装品牌女装品牌25-425-40 0 岁时尚、品味的都市精英岁时尚、品味的都市精英-7000 元元/件件1-31-3 线城市线城市恺米切极具性价比的意大利专业衬衫品牌30-45 岁的中产阶层、商务人士1199-1599 元/件1-3 线城市乐飞叶高档户外休闲品牌30-50 岁户外休闲爱好者外套:999-5299 元/件内搭:499-1199 元/件1-3 线城市资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项
92、下所有内容证券研究报告证券研究报告33图60:集团分品牌收入情况图61:集团分渠道收入情况资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理(二)(二)财务分析:收入业绩重回高增长,盈利水平较好,库存改善财务分析:收入业绩重回高增长,盈利水平较好,库存改善收入收入和业绩经历快速增长遇行业调整而下滑和业绩经历快速增长遇行业调整而下滑,一系列变革后重回正轨一系列变革后重回正轨。2007 年报喜鸟 A 股上市,在中国服装市场高度景气驱动下,进入快速增长期,2011 年获得哈吉斯在中国的代理权,20072011 年收入 CAGR 29.3%至 20.3 亿元。2012
93、 年国内服装行业陷入库存危机,叠加电商平台对线下冲击,20122016 年收入下滑,投资失利、折扣促销和存货减值令业绩大幅下滑,2016 年亏损 3.9 亿元。20172021年,公司多轮定增明确实控人地位、聚焦主业、股权激励、主品牌年轻化改革和哈吉斯成功培育,积极变革下收入 CAGR 14.4%,业绩大幅反弹。毛利率、净利率近毛利率、净利率近 5 5 年持续恢复改善,盈利水平较好。年持续恢复改善,盈利水平较好。公司主品牌报喜鸟和代理品牌哈吉斯均定位中高端服装,有较高的加价倍率,因此近 5 年集团整体毛利率均维持在 60%以上(即使占比 20%的团购毛利率仅 45%),高于大部分同行。2013
94、2013 年后存货周转天数持续优化,目前处于较健康水平年后存货周转天数持续优化,目前处于较健康水平。2013 年公司存货周转达到最高值 465 天,2016 年公司大力度清理库存并计提减值导致亏损 3.9 亿元,2017 年存货周转天数下降至 281 天。随着定制智能化推进、库存管控能力提升,20192021 年公司存货周转 263/257/237 天,稳步优化。由于,公司主品牌所处的中高端西服领域和哈吉斯所处的中高端休闲男装领域对潮流款式更新迭代要求较低,因此当前存货周转处于相对健康和可控水平。图62:公司营业收入及增速图63:公司净利润及增速资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来
95、源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图64:公司历年毛利率、经营利润率、归母净利率图65:公司营运资金周转天数资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理(三)(三)竞争力和成长分析:报喜鸟换发新生,哈吉斯打开成长空间竞争力和成长分析:报喜鸟换发新生,哈吉斯打开成长空间报喜鸟主品牌报喜鸟主品牌:智能化定制智能化定制、新品类新品类、新零售驱动下新零售驱动下,增长领先竞品增长领先竞品。聚焦核心品类西服、发挥大规模智能化定制优势并开拓年轻时尚、运动西服和轻正装产品系列,并邀请张若昀任品牌代
96、言人,积极开拓新零售渠道,年轻和时尚感令这一传统西服品牌焕发新生。近年品牌在运动西服、轻正装、联名款等新品类驱动下保持 10%左右的收入复合增长,领先同类商务装品牌。哈吉斯哈吉斯:卡位运动休闲景气赛道卡位运动休闲景气赛道,精心培育强势成长精心培育强势成长,对标同类品牌对标同类品牌,拓店空间拓店空间广阔。广阔。在英伦风盛行背景下,哈吉斯通过稀缺英伦风基因、领先研发设计能力、高质量主题营销和跨界合作、拓展女子和年轻系列、进驻高端渠道等举措成功培育影响力,进入快速高质量成长期,-2021 年,哈吉斯坪效从年,哈吉斯坪效从24302430 元增长至元增长至32203220 元
97、元。从未来成长空间看从未来成长空间看,对标风格和定位相近的比音勒芬对标风格和定位相近的比音勒芬。第一,中国个人可投资产超1000万元人数近300 万,而比音勒芬(零售额39 亿元)VIP 客群仅70 万,因此轻奢品牌仍有广阔空间。第二,2022年哈吉斯对标风格相近、定位更高的比音勒芬有700多家门店差距,而哈吉斯下沉市场渗透率非常低,未来品牌将通过线上订单分布指导下沉市场拓店计划,开店空间广阔。图66:哈吉斯与比音勒芬的零售额估算值对比(亿元)图67:比音勒芬和哈吉斯坪效估算(含税,元/月)资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理;备注:201720
98、19 年换算成包括租金扣点的口径,换算后与 20202021 年口径一致。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35(四)(四)盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议预计 2023-2025 年公司收入分别为 51.2/59.4/68.1 亿元,分别增长 19%/16%/15%,其中预计报喜鸟增长 16%/12%/10%,哈吉斯增长 24%/23%/20%。毛利率分别为63.5%/63.7%/63.9%,净利润分别为 6.0/7.3/8.6 亿元,同比增长 31%/21%/18%。表5:报喜鸟盈利预测假设条件200202021202120222
99、0222023E2023E2024E2024E2025E2025E收入(百万元)收入(百万元)3273327337883788445942594268146814报喜鸟272099-门店数797779796804852877901-单店收入(万元)4206221236哈吉斯272605-门店数3923934019-单店收入(万元)2663456517宝鸟598011271284
100、其他品牌326344397426361428487收入收入 yoyyoy5.2%5.2%15.7%15.7%17.5%17.5%-3.1%-3.1%18.6%18.6%16.1%16.1%14.7%14.7%报喜鸟-1.7%1.4%26.3%-8.4%15.6%11.8%10.1%-门店数7.7%-2.3%2.2%1.0%5.9%3.0%2.7%-单店收入-6.8%-1.2%26.3%-9.8%11.7%7.0%7.0%哈吉斯15.4%22.4%17.8%-2.5%24.5%22.9%20.2%-门店数7.4%0.3%2.0%4.0%10.4%6.4%6.0%-单店收入1.9%18.0%16.
101、5%-5.3%16.1%13.5%13.2%宝鸟10.3%38.6%6.6%17.0%15.0%14.0%13.0%其他品牌5.5%15.2%7.3%-15.2%18.5%13.9%12.6%毛利率毛利率61.7%61.7%63.4%63.4%63.9%63.9%62.7%62.7%63.5%63.5%63.7%63.7%63.9%63.9%费用率销售费用率39.2%39.6%39.6%39.7%38.8%38.5%38.2%管理费用率9.4%7.0%7.4%6.5%6.8%6.7%6.7%研发费用率1.9%1.6%1.7%1.9%1.7%1.7%1.7%其他经营收益率-1.4%-0.6%-0
102、.2%-0.6%-0.2%-0.2%-0.2%所得税率27.6%23.9%22.2%21.5%22.5%22.5%22.5%归母净利润归母净利润210.1210.1366.5366.5464.4464.4458.8458.8601.6601.6726.4726.4859.7859.7yoyyoy305.3%74.4%26.7%-1.2%31.1%20.8%18.3%归母净利率6.2%10.3%10.8%11.0%12.1%12.5%12.9%资料来源:wind,国信证券经济研究所预测投资建议:年初至今零售加速,看好集团改革效能释放和新品牌成功培育下的中长期投资建议:年初至今零售加速,看好集团改
103、革效能释放和新品牌成功培育下的中长期成长性成长性。公司经历行业调整和投资失利阵痛后实施一系列变革,重回高增长。主品牌在智能化、年轻化、新零售驱动下,获得超越传统西服的阿尔法增长;哈吉斯凭借英伦基因,在集团精心培育下强势成长,从中国高净值人群和下沉市场渗透率看,预计仍有广阔成长空间。预计 2023-2025 年净利润为 6.0/7.3/8.6 亿元,同比增长31%/21%/18%,维持目标价 6.6-7.4 元,对应 2023 年 PE 16-18x,当前估值相比同类公司仍然具有较高性价比,维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36表6:盈利预测和
104、财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)4,4514,3135,1175,9426,814(+/-%)17.5%-3.1%18.6%16.1%14.7%净利润(百万元)464459602726860(+/-%)26.7%-1.2%31.1%20.8%18.3%每股收益(元)0.320.310.410.500.59EBITMargin14.2%13.8%15.3%15.9%16.5%净资产收益率(ROE)11.2%11.7%13.8%14.9%15.7%市盈率(PE)17.117.313.210.99.3EV/EBIT
105、DA13.514.511.99.88.6市净率(PB)1.912.021.831.631.45资料来源:wind,国信证券经济研究所预测海澜之家:大众男装龙头品牌,年轻化转型、子品牌、新零售构海澜之家:大众男装龙头品牌,年轻化转型、子品牌、新零售构建新成长曲线建新成长曲线(一)业务概况:大众男装龙头品牌,同时形成涵盖多领域的新品牌矩阵(一)业务概况:大众男装龙头品牌,同时形成涵盖多领域的新品牌矩阵公司成立于 1997 年,是国内非运动男装第一大品牌集团(市占率 5.3%),2022年收入 186 亿元,店铺数 8219 个。公司董事长、总经理周立宸为集团创始人和前任董事长周建平之子,同时担任工
106、商联纺织服装商会常务会长、中国服装协会副会长等,周氏家族(实控人周建平、董事长周立宸、周建平女儿周晏齐)合计持股 51%;副总经理强红兵、徐兴福分别担任拓展条线和市场条线负责人。分品牌看,主品牌海澜之家定位大众男装,有“男人的衣柜”之美誉,2022 年品牌收入 138 亿元。同时公司还拥有职业装团购品牌圣凯诺(收入 22.6 亿元),以及新品牌矩阵(OVV、英氏、男生女生等,收入 19 亿元)。从渠道模式看,公司线下直营/加盟/电商/团购分别占比 14%/58%/16%/13%,直营/加盟门店分别为 1578/6641 个。海澜之家加盟店采用类直营模式管理,加盟商类似“财务投资人”角色,门店的
107、人员培训、数字化系统监控、库存调配等工作基本由集团参与,同时加盟店可退换货,加盟商按照零售额的 1/3 左右作为收入。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37图68:海澜之家主要品牌和渠道布局一览(2022 年)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理(二)(二)财务分析财务分析:疫情前稳健增长疫情前稳健增长,近年受疫情和开直营店影响净利率下滑近年受疫情和开直营店影响净利率下滑,存存货周转逆势改善货周转逆势改善2014 年 2 月 18 日海澜之家完成借壳凯诺科技,4 月 11 日成功重组上市。2015-2019年公司收入复合增速 8.5%,2019 年收入增
108、长 15%有因男生女生、英氏并表的额外贡献;但全年净利润下滑 7%,主要是因为爱居兔亏损(已于当年剥离)、投资收益减少、海一家加大去库存力度,以及子品牌并表后增加费用、影响盈利等因素。2020-2022 年受疫情影响,且公司加速扩张直营门店进驻购物中心,因此费用率提升、净利率下降。从存货看,虽然近年 DTC 比重快速增加(近 5 年增加 20.5pct 至 28%)且受到疫情影响,但公司存货周转保持优化的态势。图69:公司营业收入及增速(单位:亿元、%)图70:公司归母净利润及增速(单位:亿元、%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研
109、究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38图71:公司毛利率、净利率变化情况图72:公司营运资金周转天数资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理(三)(三)成长分析:疫情期间逆势开店释放效益,中长期看好主品牌年轻化策略成长分析:疫情期间逆势开店释放效益,中长期看好主品牌年轻化策略和子品牌成熟放量和子品牌成熟放量1 1、主品牌:大众男装龙头,年轻化、科技升级、渠道升级、新零售驱动成长主品牌:大众男装龙头,年轻化、科技升级、渠道升级、新零售驱动成长海澜之家是国内男装行业龙头品牌,若剔除运动品牌,公
110、司市占率3.7%位列行业第一,明显超越第二名的绫致时装(1.7%),形成相对的规模优势和品牌大众影响力。近年来公司积极推进品牌、产品、渠道年轻化策略,深受年轻消费者青睐,例如近年来公司积极推进品牌、产品、渠道年轻化策略,深受年轻消费者青睐,例如 1 1)在营销方面在营销方面,海澜之家通过成为央视春晚独家服装合作伙伴、携手中国航天发布联名T 恤、与代言人周杰伦深入互动等有效输出国民品牌价值;2 2)在产品方面在产品方面,打造“时尚+科技”产品,推出如六维弹力裤、三防黑白小T、全能夹克等功能性面料和运动休闲爆款;3 3)在渠道方面)在渠道方面,积极开拓新零售,并通过开设直营店进驻购物中心渠道,20
111、18-2021 年虽然公司总收入仅增长6%,但线下自营/电商收入分别增长233%/137%。未来未来3-53-5 年集团还将计划开拓年集团还将计划开拓10001000 家购物中心门店,提升品牌形象、吸引优质客群家购物中心门店,提升品牌形象、吸引优质客群;同时计划实现电商百亿零售额目标同时计划实现电商百亿零售额目标。2 2、子品牌:子品牌:20232023 年部分子品牌有望贡献盈利,未来年部分子品牌有望贡献盈利,未来 3-53-5 年目标形成百亿规模年目标形成百亿规模公司子品牌涵盖职业装团购(圣凯诺),中高端女装(OVV),中高端童装(英氏)、大众童装(男生女生),家居及日用品(海澜优选),奥地
112、利专业运动品牌(海德),简潮时尚男装(黑鲸)。其中:1)英氏童装是 0-6 岁中高档婴童品牌,已经在 2021 年实现经营层面盈利,2023 年有望实现一定规模利润,2)OVV 定位 30岁左右的中高档独立女性通勤装,维持高性价比策略(与大牌同样品质产品,价格更低),可成长空间较大,预计很快将贡献盈利。随着新品牌陆续孵化成熟,未来未来 3-53-5 年公司同样目标子品牌分别达到年公司同样目标子品牌分别达到 100100 亿零售亿零售额的规模额的规模(2022 年子品牌收入 41.5 亿元,圣凯诺/其他分别 22.5/19 亿元),随着规模扩张、利润率提升,有望成为集团第二增长曲线。3 3、短期
113、看,疫情期间逆势扩张购物中心店,疫情后店铺效益有望得到释放短期看,疫情期间逆势扩张购物中心店,疫情后店铺效益有望得到释放受到 3 年疫情反复影响,一部分服装品牌出现业绩大幅下滑或亏损情况陆续出清,另外有相当一部分的服装品牌公司呈现 3 年连续关店的情形。海澜之家则把握行业低谷期进行渠道升级,逆势在购物中心拿优质位置开店。2019-2022 年公司自营/加盟店分别净变动+919/+46 家,合计净增 965 家,其中大部分为购物中心店。疫情后店铺客流回升、效益释放,有望贡献增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39图73:海澜之家近几年持续净开店图74:海澜之
114、家集团各零售渠道收入占比(不含圣凯诺)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理(四)盈利预测及投资建议(四)盈利预测及投资建议我们预计 2023-2025 年公司总收入分别同比变动+15.8%/+10.6%/+10.0%至215/238/262 亿元,其中预计零售品牌直营收入在快速开店、以及前期店铺效益释放的驱动下分别增长 39%/19%/16%,加盟收入分别增长 12%/8%/8%,线上分别增长 18%/16%/14%。预计 2023-2025 年毛利率分别为 43.6%/44.2%/44.9%,主要由于疫情后自营和电商毛利率改
115、善、毛利率更高的直营收入占比提升。预计费用率将有所提升,主要是由于自营门店的快速扩张。预计 2023-2025 年净利润 27.1/30.4/33.9 亿元,分别变动+25.6%/12.2%/11.6%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40表7:海澜之家盈利预测及假设条件2019/12/312019/12/312020/12/312020/12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023E2023E2024E2024E2025E2025E收入金额收入金额21,97021,97017,95917,95920,1
116、8820,18818,56218,56221,49821,49823,78223,78226,15326,153海澜之家海澜之家&其他其他品牌品牌19,22315,37417,17515,65818,36920,49322,693直营直营1,2411,4842,0812,4833,4554,1164,775-店数店数6598051,1151,5781,7981,9782,148-店效店效2.612.032.171.842.052.182.31加盟加盟及其他及其他16,65811,84012,36810,31811,54412,46713,445-店数店数6,5956,5766,5376,641
117、6,6416,6416,671-店效店效2.571.801.891.571.741.882.02线上线上1,3252,0502,7262,8563,3713,9104,473圣凯诺品牌圣凯诺品牌2,1682,0712,2602,2472,4722,6332,804收入收入 YoYYoY15.1%15.1%-18.3%-18.3%12.4%12.4%-8.1%-8.1%15.8%15.8%10.6%10.6%10.0%10.0%海澜之家海澜之家&其他其他品牌品牌15.7%-20.0%11.7%-8.8%17.3%11.6%10.7%直营直营98.6%19.7%40.2%19.3%39.2%19.
118、1%16.0%-店数店数126.5%22.2%38.5%41.5%13.9%10.0%8.6%-店效店效-29.4%-22.4%6.9%-14.9%11.0%6.5%6.2%加盟加盟及其他及其他12.2%-28.9%4.5%-16.6%11.9%8.0%7.8%-店数店数3.3%-0.3%-0.6%1.6%0.0%0.0%0.5%-店效店效4.9%-30.0%4.9%-17.0%11.0%8.0%7.6%线上线上15.1%54.7%33.0%4.8%18.0%16.0%14.4%圣凯诺品牌圣凯诺品牌2.2%-4.5%9.1%-0.6%10.0%6.5%6.5%毛利率毛利率39.5%39.5%3
119、7.4%37.4%40.6%40.6%42.9%42.9%43.6%43.6%44.2%44.2%44.9%44.9%海澜之家海澜之家&其他其他品牌品牌39.3%36.3%40.5%43.5%45.1%45.7%46.2%-直营直营59.6%58.9%69.8%68.4%69.5%69.6%69.9%-加盟加盟及其他及其他36.8%33.0%36.7%38.4%38.0%38.1%38.2%-线上线上50.8%38.5%36.2%39.9%44.5%44.6%44.8%圣凯诺品牌圣凯诺品牌49.9%52.7%51.6%48.6%48.0%48.0%48.1%费用率费用率销售费用销售费用11.2
120、%13.4%16.1%18.5%18.3%18.7%19.1%管理费用管理费用6.8%7.0%4.9%5.0%5.3%5.3%5.3%研发费用研发费用0.3%0.5%0.6%1.0%0.7%0.6%0.6%财务费用财务费用0.1%0.2%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%其他其他其他经营收益占比其他经营收益占比-1.5%-3.1%-2.2%-2.7%-2.3%-2.3%-2.2%所得税率所得税率25.0%25.3%26.3%28.8%25.0%25.0%25.0%归母净利润归母净利润合计合计3,2113,2111,7851,7852,4912,4912,1552,1552,707
121、2,7073,0373,0373,3903,390净利润率净利润率14.6%9.9%12.3%11.6%12.6%12.8%13.0%YOYYOY-7.1%-7.1%-44.4%-44.4%39.6%39.6%-13.5%-13.5%25.6%25.6%12.2%12.2%11.6%11.6%资料来源:wind,国信证券经济研究所整理;备注:假设圣凯诺品牌全部收入来自线下投资建议投资建议:看好疫情后经营效益释放以及集团中长期成长潜力看好疫情后经营效益释放以及集团中长期成长潜力。海澜之家作为国内大众男装的龙头品牌具有较大规模和影响力,中长期主品牌年轻化转型升级、子品牌孵化成熟和新零售开拓将给公司
122、中长期带来第二增长曲线;短期值得关注的是疫情期间开设店铺的经营效益释放贡献增长,以及部分子品牌经营改善贡献盈利。预计2023-2025 年净利润分别27.0/30.4/33.9亿元,同比变动+26%/+12%/+12%,维持目标价至7.5-8.1元,对应2023 年12-13x PE,维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41表8:盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)20,18818,56221,49823,78226,153(+/-%)12.4%-8.1
123、%15.8%10.6%10.0%净利润(百万元)249363390(+/-%)39.6%-13.5%25.5%12.3%11.6%每股收益(元)0.580.500.630.700.78EBITMargin19.5%19.0%18.6%19.0%19.2%净资产收益率(ROE)16.6%14.8%17.0%17.4%17.7%市盈率(PE)11.313.110.49.38.3EV/EBITDA9.110.010.19.28.5市净率(PB)1.91.91.81.61.5资料来源:wind,国信证券经济研究所预测中国利郎:中高档商务休闲男装,渠道转型效益释放,经营稳健中国利郎
124、:中高档商务休闲男装,渠道转型效益释放,经营稳健股息率高股息率高(一)业务概况:中高档商务休闲和都市休闲男装(一)业务概况:中高档商务休闲和都市休闲男装利郎于 1987 年由王氏三兄弟王冬星、王良星、王聪星联合创立,是国内中高档男装品牌,2022 年收入 30.9 亿元,店铺数 2644 个。目前公司实控人、董事会主席为王冬星先生,负责集团的业务发展、策略企划管理、经营计划制定及重大投资决策建议;王良星担任副主席兼行政总裁,负责集团业务发展企划及发展策略建议;王聪星担任副主席,负责财务及资讯科技、内部管理及监管月度计划实施等。王氏三兄弟分别间接持股 16.2%,合计 48.5%。另外,品牌管理
125、及公共关系事务负责人胡诚初间接持股 3.2%;LILANZ 品牌总经理潘荣彬间接持股 1.9%;团体定制部总监陈维进间接持股 1.3%。从业务层面看,主系列定位中高档商务休闲,定位 25-45 岁消费者,收入 25.6亿元,占比 83%,2393 个门店;轻商务是 2016 年开拓的子系列,主打年轻时尚和性价比,定位 1,2 线城市 20-30 岁消费者,收入 5.2 亿元,占比 17%,251 个门店。图75:利郎品牌系列和渠道布局概览资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42(二)(二)财务分析:稳健增长高分红,近年存
126、货和毛利率变动主要由于渠道转型财务分析:稳健增长高分红,近年存货和毛利率变动主要由于渠道转型2012-2017 年受到国内服装行业需求疲软、库存危机影响,公司增长乏力,2018-2019 年公司收入实现 30%/16%的增长,收入增长主要由于前期在原创产品力提升、性价比策略、渠道运营能力提升等效果逐步显现,同时前一年渠道库存健康、经销商加大订货力度并积极开拓门店贡献增长。2020 年疫情下商务社交频次的减少影响品牌的销售,业绩有所波动,2021 年公司收入增长 26%(零售增长15-20%),但由于鞋类产生存货拨备 1.22 亿元导致净利润下滑。公司毛利率正常保持在 41-42%的水平,201
127、7 年后毛利率较低的轻商务系列(低于主系列 5%左右)的规模增长、以及“提质不提价”策略小幅拖累毛利率,2019年由于暖冬、折扣加深毛利率下滑 2.6pct,2020 年-2022 年由于轻商务转型自营贡献毛利率上升,但费用率也有所增加,净利率从正常的 22%-23%下降至 14%左右。由于 2020 下半年轻商务转型直营和 2021 年主系列转型代销,部分门店库存计入公司报表,再加上受到疫情影响,存货周转天数增加至 195 天,同样应收账款下降至 54 天。公司现金流充裕,维持高分红,近 5 年派息率均在 70%以上。图76:公司营业收入及增速图77:公司净利润及增速资料来源:公司公告、Wi
128、nd、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图78:公司利润率水平图79:公司营运资金周转天数资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理(三)(三)竞争力分析:竞争力分析:渠道转型代销和自营成效良好,产品竞争力渠道转型代销和自营成效良好,产品竞争力提升提升1)渠道:疫情期间转型自营和代销,积极发力新零售,成效良好。渠道:疫情期间转型自营和代销,积极发力新零售,成效良好。2020 年下半年轻商务 250-300 家门店基本全部转型自营,2021 年主系列 40%门店转为代销(仍为批发模式,但库存由集
129、团负责管控和调拨),直营和代销店铺有效实现库存互请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43联互通和随时调配,提升店效和售罄率。目前成效显著,例如例如 20222022 年公司代销门年公司代销门店店数数仅占约仅占约 40%40%但贡献但贡献 54%54%的收入的收入、轻商务库存下降且零售单价同比提升 15-20%。同时电商清理库存的职能弱化,积极开发电商专供款(目前电商专供款约占比一半),电商毛利率提升,并为品牌引流和形象宣传起到重要作用。电商收入占比只有 10%左右,对比同类服装品牌,电商渗透率可提升空间较大。2)坚持原创产品,产品竞争力提升,有望推动加价倍率提升
130、。坚持原创产品,产品竞争力提升,有望推动加价倍率提升。2022 年产品中原创比例从 70%提升到 75%,其中应用独有面料开发的产品比例约 50%,产品竞争力增强,有望推动加价倍率提升3)近期恢复趋势向好近期恢复趋势向好,20232023 年零售增长目标年零售增长目标 10%10%以上以上。1-2 月公司实现约 5%的流水增长,3 月前半月增长双位数。2023 全年零售增长目标 10%或以上,全年公司计划净开 100 家门店,其中 50 家轻商务,并为 400 家主系列门店、100 家轻商务门店整改优化。表9:公司分类型门店数200018201820
131、02020222主系列-代销-966957主系列-分销29852,5752,3212,4582,5252,4661,4771,436轻商务-自营-287290251轻商务-分销-89212290800总店数总店数2985298525752575246702876442644资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理(四)(四)盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议考虑到疫情管控放开后,客流逐步恢复,公司疫情期间所在的产品力提升、渠道转型升级等策略的效益有望陆续释放,我们预计公司 2023
132、-2025 年收入分别为34.0/37.9/42.1 亿元,增长 10.1%/11.6%/11.1%,其中轻商务和线上增速更快。净利率有望随着费用率的改善而小幅提升,净利润分别为 5.0/5.7/6.5 亿元,增长 12%/14%/13%。表10:中国利郎盈利预测假设条件拆分2019/12/312019/12/312020/12/312020/12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023E2023E2024E2024E2025E2025E收入金额收入金额3,6583,6582,6812,6813,3793,3793,0863,0863,39
133、63,3963,7923,7924,2144,214收入收入 YOYYOY 合计合计15.5%-26.7%26.1%-8.7%10.1%11.6%11.1%毛利率毛利率38.4%38.4%44.9%44.9%41.9%41.9%46.0%46.0%46.1%46.1%46.6%46.6%47.0%47.0%费用率费用率销售费用率销售费用率-11.2%-18.3%-23.5%-25.7%-25.7%-25.8%-25.8%管理费用率管理费用率-2.8%-4.0%-5.1%-5.8%-5.7%-5.7%-5.7%财务费用率财务费用率1.2%1.6%0.8%0.9%1.0%1.0%0.9%其他其他其
134、他收入其他收入3.2%3.9%2.6%2.3%2.3%2.3%2.3%有效税率有效税率20.7%19.8%16.6%18.1%18.1%18.1%18.1%净利润合计净利润合计812.2812.2557.2557.2468.1468.1448.1448.1502.6502.6571.5571.5646.7646.7净利率净利率22.2%20.8%13.9%14.5%14.8%15.1%15.3%YoYYoY8.1%8.1%-31.4%-31.4%-16.0%-16.0%-4.3%-4.3%12.2%12.2%13.7%13.7%13.2%13.2%资料来源:wind,国信证券经济研究所预测投资
135、建议投资建议:经营稳健经营稳健,股息率高股息率高,看好今年业绩低基数加速复苏看好今年业绩低基数加速复苏。2022 年在艰难的经营环境中,公司仍然实现稳健的经营业绩。三年疫情期间,公司不断提升产品竞争力并积极推行渠道转型,目前来看渠道转型对优化库存管控、提升售罄率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44和店效起到积极作用,为疫后复苏打下坚实基础。维持盈利预测,预计 20232025年净利润分别为 5.0/5.7/6.5 亿元,同比增长 12%/14%/13%。维持合理估值至4.8-5.0 港元,对应 2023 年 10-10.5x PE,维持“买入”评级。表11:
136、盈利预测与市场重要数据2022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E营业收入(百万元)3,3793,0863,3963,7924,214(+/-%)26.1%-8.7%10.1%11.6%11.1%净利润(百万元)468448503572648(+/-%)-16.0%-4.3%12.2%13.9%13.3%每股收益(元)0.390.370.420.480.54经营利润率15.9%16.9%17.1%17.4%17.8%净资产收益率(ROE)12.7%11.8%12.8%14.0%15.1%市盈率(PE)9.39.88.77.66.7
137、EV/EBITDA12.713.59.48.57.7市净率(PB)1.191.161.111.071.02资料来源:wind,国信证券经济研究所预测九牧王:男裤龙头品牌,全方位品牌升级有望迎来新机遇九牧王:男裤龙头品牌,全方位品牌升级有望迎来新机遇(一)(一)业务概况:中国男裤行业的龙头品牌公司业务概况:中国男裤行业的龙头品牌公司九牧王成立于 1989 年,从男裤细分赛道切入并成长为中国男裤的龙头品牌,定位25-50 岁的精英白领男士,成立至今累计销售超过 1 亿条男裤,连续 22 年位列中国男裤市占率第一,2022 年公司总收入 26 亿元,门店数 2444 个。公司董事长林聪颖同时担任中国
138、服装协会副会长等,直接和间接持有公司 54%的股份,林聪颖家族(林聪颖、林聪颖之妻的亲属陈金盾、陈加芽、陈加贫、陈美箸等)合计持股超过 70%;公司总经理陈加芽间接持有公司 2.3%的股份;副总经理徐芳现任品牌事业部供应链总经理、林泽桓现任研发事业部总经理、尤铭忠现任 JOEONE 事业部副总经理、张景淳任集团董秘等。从业务层面看,1)分品类:男裤和茄克收入分别 12.0/6.6 亿元,占比 43%/26%,合计近 7 成。2)分品牌:九牧王收入 22.9 亿元,占比 89%,毛利率 59.1%,国际时尚潮牌 FUN 收入 1.8 亿元,韩国高级男士成衣品牌 ZIOZIA 收入 1.0 亿元。
139、3)分渠道:直营/加盟/线上收入分别为 8.7/12.7/3.2 亿元,占比 34%/49%/12%,直营/加盟店数分别为 745/1699 家。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45图80:九牧王业务概览资料来源:wind,国信证券经济研究所预测(二)(二)财务分析:毛利率较高,近年品牌和渠道升级投入费用加码财务分析:毛利率较高,近年品牌和渠道升级投入费用加码近近 5 5 年收入稳健增长年收入稳健增长。类似大多数的服装品牌,2008-2012 年快速扩张渠道带来强劲的收入和净利润增长,2012-2015 年受到国内服装行业库存危机的影响出现波动,2016-2
140、019 年收入复合增速 7.9%至 29 亿元。疫情期间收入总体保持增长疫情期间收入总体保持增长,净利润下滑主要由于门店费用增加净利润下滑主要由于门店费用增加、营销推广费用营销推广费用率增加,以及存货减值和投资收益波动影响。率增加,以及存货减值和投资收益波动影响。具体来看:2018-2019 年公司拓展子品牌自营门店,净增 220 家至 1017 家,导致 2019 年销售费用率中的职工薪酬、租赁费和装修费大幅增加,影响当年净利润。-2022 上半年公司执行品牌升上半年公司执行品牌升级策略级策略,巴黎时装周、分众传媒广告营销、合作国家击剑队、联名等一系列营销活动提升品
141、牌“男裤专家”定位,广告费用率从正常的 3.8%左右大幅提升至 7%-9%,以及门店形象的升级也带来了 1-2pct 的费用率提升。另外 2019-2022 年公允价值变动和投资收益分别为 2.1/2.9/0.1/-1.7 亿元,也是造成净利润的波动原因。毛利率较高毛利率较高,存货周转稳定存货周转稳定。公司毛利率稳定在 57%左右的较高水平,自营/加盟/线上毛利率分别为 71%/55%/61%,近 2 年毛利率更高的新品牌带动整体毛利率提升至 60%。近 5 年,除 2020 和 2022 年外,存货周转天数稳定在 245 天左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研
142、究报告46图81:九牧王营业收入及增长图82:九牧王归母净利润及增长资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理图83:九牧王利润率水平图84:九牧王营运资金周转天数资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理(三)(三)成长分析:品牌和渠道升级成效初显,品类舒适度优化,轻松裤接力小成长分析:品牌和渠道升级成效初显,品类舒适度优化,轻松裤接力小黑裤成为新爆款黑裤成为新爆款1)品牌升级:男裤龙头,多维度全方位高质量营销巩固品牌升级:男裤龙头,多维度全方位高质量营销巩固“专家男裤专家男裤”定位定位按 2021 年男裤销
143、售量计,覆盖全球 210 个国家或地区,男裤销售额占比超过 15%且以休闲或商务为核心产品的男装品牌,九牧王位列男裤销售量前三(全球),也是中国男裤市占率第一。20202020 年后加大费用投入年后加大费用投入,合作分众传媒合作分众传媒、登陆国际时装周登陆国际时装周,品牌知名度提升品牌知名度提升。2020年 9 月 10 日,九牧王召开主题为“领跑中国男裤,全球销量领先”的战略发布会,宣布将与分众传媒、国际先锋设计师及国际知名面料供应商签约的三大重磅进行战略合作。由覆盖 3 亿城市主流消费群、几十万栋社区公寓、写字楼的电梯间的分众传媒助力九牧王品牌形象的传播,形成了高频强制的收视。2022 年
144、九牧王分别在巴黎和米兰时装周亮相,提升国际视野。从报表推广费用率看,2020 2H 开始公司从之前年度平均 4%左右提升到平均 7-9%;从百度指数看,2020 下半年-2022年初公司百度指数季度平均值显著增长,反映了品牌知名度和影响力的提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47图85:2020 年九牧王与分众传媒签约达成战略合作图86:九牧王 2022 年巴黎时装周资料来源:分众传媒官网,国信证券经济研究所整理资料来源:央视网,澎湃新闻,国信证券经济研究所整理图87:九牧王 2020-2022 年广告推广费用率明显增长图88:九牧王 2011-2023
145、年百度搜索指数(季度平均)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:百度指数,国信证券经济研究所整理2 2)渠道升级:升级十代店提升品牌专业男裤形象,近年店铺面积快速增长渠道升级:升级十代店提升品牌专业男裤形象,近年店铺面积快速增长与品牌升级相匹配,门店渠道也在快速升级,2020 年公司计划建设九牧王的“十代店”,十代店以“裤装”为核心,由意大利知名空间设计师 LUCA 倾力打造,将九牧王专业形象融入门店设计和货品陈列中。截止 2022 年底,全国已有 800 多家九牧王门店焕新升级十代店形象。随着门店的扩改和升级,公司直营和加盟单店面积都在快速增长,近年有加速趋势,2020/202
146、2 年公司直营单店面积 105/134 平米,加盟单店面积 126/155 平米。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48图89:直营和加盟店数和单店面积图90:九牧王全新十代店资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理3 3)产品升级:符合穿衣趋势,品类舒适度优化,轻松裤接力成为新爆款产品升级:符合穿衣趋势,品类舒适度优化,轻松裤接力成为新爆款近年穿衣有着向运动休闲的舒适性品类变化的趋势,运动类服饰增长明显好于传统商务装。顺应大趋势,公司推出舒适度较高的商务产品系列,例如 1)2019 年推出的“小黑裤”,借助创新研发
147、的高弹面料,拉伸率高达普通面料的 4 倍,满足年轻人对穿着舒适性要求,又得体地应用在商务场合,深受年轻消费者喜爱,吊牌价 899 元/条的小黑裤在九牧王天猫的 GMV 占比快速提升,2022 年占 4%。凭借“小黑裤”提升产品影响力后,九牧王于今年 2 月 24 日推出另一爆款“轻松裤”,应用高分子舒弹科技面料,同样具备舒适和商务结合的属性,生活和工作场景全覆盖,“轻松裤”吊牌价仅 599 元,性价比更高,一经推出立即受到广泛的追捧。20232023 年年 2-42-4 月九牧王天猫旗舰店销售额同比大幅增长月九牧王天猫旗舰店销售额同比大幅增长 63%63%,其中其中“轻松轻松裤裤”推出仅推出仅
148、 2 2 个月,实现单款个月,实现单款 GMVGMV 占比占比 17%17%,成为增长的重要驱动力,成为增长的重要驱动力。图91:小黑裤在天猫销售额及在品牌占比图92:轻松裤 2 月 24 日推出,在 2-4 月天猫官旗占 17%资料来源:阿里第三方平台,国信证券经济研究所整理资料来源:阿里第三方平台,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49图93:九牧王爆款小黑裤(左)和轻松裤(右)资料来源:九牧王天猫旗舰店,国信证券经济研究所整理(四)盈利预测、估值和投资建议(四)盈利预测、估值和投资建议1 1、盈利预测假设拆分、盈利预测假设拆分1)收
149、入:预计收入:预计 -2025 年增长年增长 16%/14%/13%16%/14%/13%至至 30.4/34.7/39.130.4/34.7/39.1 亿元亿元。2023年一季度公司收入表现良好,预计 2023 年公司一方面恢复净开店,另一方面店铺扩改升级带来面积的增长,同时客流的回暖将带动坪效的增长。2023-2025 年预计收入分别增长 16%/14%/13%,其中店效增长为主要贡献。2)毛利率毛利率:预计预计 -2025 年公司毛利率分别为年公司毛利率分别为 60.1%/60.5%/60.8%60.1%/60.5%/60.8%。202
150、2 年线下在疫情影响下,预计老货占比提升,令毛利率小幅下滑,电商渠道控制折扣因此毛利率提升。2023-2025 年预计随着折扣的改善、品牌升级带来价格提升,毛利率将有小幅提升。3)费用率:预计费用率:预计 2022202420222024 年总费用率分别为年总费用率分别为 45.7%/45.0%/44.6%45.7%/45.0%/44.6%。预计未来3 年营业税金及附加、管理费用率保持相对稳定,销售费用率方面,广告推广投入将明显减少(提升投入产出比),另外门店租金和销售人员薪酬占比预计也将随着收入规模的扩大而小幅下降。4 4)其他经营收益率和所得税率:其他经营收益率和所得税率:预计未来 3 年
151、其他经营收益率分别为-2.5%/-1.9%/-1.8%,2022 年资产减值和公允价值变动亏损较大,预计 2023-2025年保持平稳。所得税率取过往正常年份的水平,预计 2023-2025 年为 18%。5 5)归母净利润:预计归母净利润:预计 2023202520232025 年分别为年分别为 2.9/3.9/4.62.9/3.9/4.6 亿元,同比增亿元,同比增长长415%/32%/19%415%/32%/19%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50表12:九牧王盈利预测假设条件拆分2019/12/312019/12/312020/12/312020/
152、12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023E2023E2024E2024E2025E2025E总收入(百万元)总收入(百万元)28572857267226723050305026202620303730373472347239113911直营8668店数45800845880单店收入(万元)129143157加盟211868店数791839单店收入(万元)74678
153、3738493102线上3061409460总收入总收入 YOYYOY4.5%4.5%-6.5%-6.5%14.2%14.2%-14.1%-14.1%15.9%15.9%14.3%14.3%12.6%12.6%直营8.3%-9.8%13.5%-16.2%18.8%17.1%14.4%店数12.9%-5.0%-6.0%-18.0%7.4%5.6%4.1%单店收入-4.1%-12.8%20.1%-5.1%22.8%10.8%9.8%加盟1.6%-11.8%20.2%-14.5%16.5%13.2%11.8%店数2.2%-6.5%-0.2%-4.9%3.2%2.6%2.2%单店
154、收入-0.5%-9.8%24.5%-12.3%15.7%10.3%9.4%线上-3.0%28.7%-8.5%-9.1%12.0%13.2%12.5%毛利率毛利率56.7%56.7%59.4%59.4%60.1%60.1%59.5%59.5%60.1%60.1%60.5%60.5%60.8%60.8%直营66.2%71.0%71.4%71.3%70.7%71.1%71.3%加盟52.7%53.6%55.2%52.8%53.5%53.8%53.9%线上54.0%59.9%61.3%65.7%63.0%63.3%63.6%费用率费用率42.8%42.8%47.3%47.3%48.7%48.7%48.
155、9%48.9%45.7%45.7%45.0%45.0%44.6%44.6%营业税金及附加1.2%1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%销售费用32.3%36.3%37.4%37.2%34.0%33.6%33.5%其中:广告宣传费用3.8%8.2%8.4%6.3%5.0%5.0%5.0%管理费用7.2%7.9%8.1%8.1%8.8%8.7%8.6%研发费用1.5%1.6%1.6%1.8%1.6%1.6%1.6%其他其他其他经营收益率2.1%4.2%-4.1%-14.9%-2.5%-1.9%-1.8%所得税率22.9%17.5%8.9%6.3%18.0%18.0%18.0%归母净利润归
156、母净利润370370369369195195-93-93294294387387462462归母净利率13.0%13.8%6.4%-3.6%9.7%11.2%11.8%YOY-30.6%-0.3%-47.3%-148.0%415.1%31.6%19.4%资料来源:wind,国信证券经济研究所预测2 2、盈利预测盈利预测情景分析情景分析我们根据乐观、中性、悲观三种情景假设,得到以下盈利预测结果:1)乐观假设下,公司 2023-2025 年净利润分别为 3.1 亿、4 亿、4.8 亿元;2)中性假设下,公司 2023-2025 年净利润分别为 2.9 亿、3.9 亿、4.6 亿元;3)悲观假设下,
157、公司 2023-2025 年净利润分别为 2.8 亿、3.7 亿、4.5 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51表13:情景分析(乐观、中性、悲观)2022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E乐观预测乐观预测营业收入(百万元)3,0502,6203,0393,4773,918(+/-%)14.2%-14.1%16.0%14.4%12.7%净利润(百万元)8(+/-%)-47.3%-427.1%31.0%19.3%摊薄 EPS0.34-0.160.530.700.8
158、3中性预测中性预测营业收入(百万元)3,0502,6203,0373,4723,911(+/-%)14.2%-14.1%15.9%14.3%12.6%净利润(百万元)2(+/-%)-47.3%-415.1%31.6%19.4%摊薄 EPS(元)0.34-0.160.510.670.80悲观的预测悲观的预测营业收入(百万元)3,0502,6203,0353,4673,904(+/-%)14.2%-14.1%15.8%14.2%12.6%净利润(百万元)7(+/-%)-47.3%-403.1%32.2%19.6%摊薄 EPS0.34-0.16
159、0.490.650.78总股本(百万股)总股本(百万股)575575575575575资料来源:wind,国信证券经济研究所预测(七七)估值与投资建议:)估值与投资建议:合理估值合理估值 12.1-13.512.1-13.5 元,元,首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级评级我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。1 1、绝对估值:绝对估值:12.6-13.912.6-13.9 元元在门店小幅增加、店效稳步提升的假设下,我们对公司未来几年收入和成本预期情况如下:表14:公司盈利预测假设条件(%)20202020202222023E2023E2024E
160、2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E营业收入增长率-6.5%14.2%-14.1%15.9%14.3%12.6%10.1%10.0%9.8%营业成本/营业收入40.6%39.9%40.5%39.9%39.5%39.2%39.1%39.0%38.9%管理费用/营业收入7.7%7.9%8.0%10.4%10.3%10.2%10.2%10.2%10.1%销售费用/销售收入36.3%37.4%37.2%34.0%33.6%33.5%32.6%31.8%31.2%营业税及附加/营业收入1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1
161、.0%所得税税率17.5%8.9%6.3%18.0%18.0%18.0%18.0%18.0%18.0%股利分配比率104.4%158.6%-330.6%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%资料来源:wind,国信证券经济研究所预测表15:资本成本假设无杠杆 Beta1.20T18.00%无风险利率2.20%Ka12.40%股票风险溢价8.50%有杠杆 Beta1.26公司股价(元)11.4Ke12.91%发行在外股数(百万)575 E/(D+E)94.25%股票市值(E,百万元)6551D/(D+E)5.75%债务总额(D,百万元)400 WACC12.45%Kd6.0
162、0%永续增长率(10 年后)1.00%资料来源:wind,国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价值区间 12.6-13.9 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表16:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)13.21WACC 变化11.9%12.2%12.45%12.8%13.1%永续增长率变化2.5%15.2014.6814.1813.7213.292.0%14.7814.2913.8313.3
163、912.981.5%14.4013.9413.5013.0912.711.0%14.0513.6213.2112.8212.450.5%13.7413.3312.9412.5712.220.0%13.4513.0612.6912.3412.01-0.5%13.1812.8112.4612.1211.81资料来源:wind,国信证券经济研究所分析2 2、相对估值:相对估值:12.1-13.512.1-13.5 元元公司是中高档男裤龙头品牌,我们选择同为男士鞋服品牌的上市公司作对比:九牧王与比音勒芬、报喜鸟、奥康、中国利郎收入规模相近,从各项财务指标看,九牧王毛利率较高,但是净利率和 ROE 较低
164、,收入增速处于中等或偏上水平,好于其他传统男装,存货周转天数处于中等水平。根据我们盈利预测,九牧王 2024 年 PE 为 17.2x,PEG 为 0.68,综合分析九牧王与可比公司的财务指标、预期增速,以及考虑到公司在前期积累的品牌、产品和渠道升级动能有望释放,短期困境反转、中长期品牌优化升级后成长潜力较大,因此我们认为九牧王合理目标价在九牧王合理目标价在 12.1-13.512.1-13.5 元(对应元(对应 20242024 年年 PEPE 18-20 x18-20 x)。)。表17:可比公司财务指标对比(货币统一使用人民币)代码代码公司公司业务介绍业务介绍20212021 年收入(亿元
165、年收入(亿元)收入收入 CAGR3CAGR3 20212021 年毛利率年毛利率20212021 年净利率年净利率ROEROE 存货周转天数存货周转天数601566.SH 九牧王中高档男裤龙头品牌30.23.9%59.7%6.4%4.7%246002832.SZ 比音勒芬高端运动生活品牌27.022.7%76.5%23.2%22.1%360002154.SZ 报喜鸟中高档西服+英伦风品牌44.112.8%63.6%10.5%12.6%237603001.SH 奥康国际皮鞋龙头品牌29.4-0.8%41.2%1.2%1.0%148600398.SH 海澜之家大众男装龙头品牌200.61.9%40
166、.3%12.4%17.4%2331234.HK中国利郎中高档商务男装品牌33.82.2%41.9%13.9%12.8%143资料来源:wind,国信证券经济研究所整理;备注:2022 年受到疫情影响较大,这里用 2021 年财务指标做比较。表18:可比公司估值表公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价EPSEPSPEPEGAGRGAGRPEGPEG总市值总市值代码代码名称名称评级评级人民币人民币2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E 2023202520232025202420
167、24人民币亿元人民币亿元601566.SH 九牧王增持11.5-0.160.510.670.80-71.922.617.214.425.2%0.6864可比公司002832.SZ 比音勒芬买入33.71.271.662.032.4526.520.316.613.721.5%0.77183002154.SZ 报喜鸟买入5.80.310.410.500.5918.814.211.69.920.0%0.5881603001.SH ST 奥康无评级5.7-0.960.110.180.25-6.052.231.923.050.8%0.6323600398.SH 海澜之家增持6.60.500.630.70
168、0.7813.210.49.48.411.3%0.832811234.HK中国利郎买入3.80.370.420.480.5410.29.07.87.013.4%0.5945平均值平均值12.512.521.221.215.515.512.412.40.680.68资料来源:wind,彭博,国信证券经济研究所预测和整理。备注:无评级的 A 股股票 EPS 预测值来自 wind 一致预期,无评级的港股和台股股票 EPS 预测值来自彭博一致预期3 3、投资建议:投资建议:品牌升级迎来新成长机遇,首予品牌升级迎来新成长机遇,首予“增持增持”评级评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报
169、告证券研究报告53公司是男裤细分赛道的全球龙头品牌,定位中高档。近年来开始聚焦主品牌、主品类,积极利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大品牌曝光力度,投入改造升级十代店,品牌的专业形象和影响力得到较好提升。产品方面从传统男士西裤往更受年轻人青睐的舒适性品类转型,先后推出的小黑裤、轻松裤打造成爆品。我们认为,今年开始随着线下客流的回暖,品牌在前几年投入的品牌、产品和渠道升级动能将陆续释放,有望迎来困境反转。我们预计公司2023-2025 年净利润分别为2.9/3.9/4.6 亿元,同比增长415%/32%/19%,目标价12.1-13.5 元(对应2024年PE 18-20 x),首次覆盖给
170、予“增持”评级。表19:九牧王盈利预测及市场重要数据202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)3,0502,6203,0373,4723,911(+/-%)14.2%-14.1%15.9%14.3%12.6%净利润(百万元)2(+/-%)-47.3%-415.1%31.6%19.4%每股收益(元)0.34-0.160.510.670.80EBITMargin13.9%13.3%14.6%15.6%16.1%净资产收益率(ROE)4.8%-2.5%7.5%9.4%10.7%市盈率(PE)33.7-70
171、.122.316.914.2EV/EBITDA17.620.016.413.812.1市净率(PB)1.61.71.71.61.5资料来源:wind,国信证券经济研究所预测投资建议投资建议:优质男装品牌竞争力提升优质男装品牌竞争力提升,把握景把握景气度向上的机遇气度向上的机遇短期看,品牌库存陆续改善,业绩在低基数下将迎来明显反弹;中长期看,优质男装品牌经过积极地改革升级、品类优化、渠道转型,竞争力提升,疫后改革效益有望释放。我们重点推荐赛道景气、品牌力优秀、财务指标健康的比音勒芬、比音勒芬、报喜鸟报喜鸟;以及建议重点关注品牌竞争力提升,疫情后有望迎来底部反转的海澜之海澜之家、中国利郎、九牧王家
172、、中国利郎、九牧王。附表:相关公司盈利预测及估值附表:相关公司盈利预测及估值公司公司代码代码公司公司名称名称投资投资评级评级收盘价收盘价(人民币(人民币)EPSEPSPEPEPBPB2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022022 2002832比音勒芬买入33.651.662.032.4520.316.613.74.6002154报喜鸟买入5.820.410.500.5914.211.69.92.2600398海澜之家增持6.580.630.700.7810.49.48.42.001234中国利郎买入3.7
173、70.420.480.549.07.87.01.2601566九牧王增持11.510.510.670.8022.617.214.41.8数据来源:Wind,Bloomberg,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出,假设具有一定主观性,因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符,可能导致估值区间和实际结果不符。盈利预测的风险盈利预测的风险我们对公司的业绩预测基于对产能、单价、
174、客户拓展、财务比率的假设。其中涉及的公司产能扩张、单价变动、客户拓展进度等假设均带有一定主观性,可能和实际结果有所偏差,导致对公司的盈利预测高于实际情况。1 1、新冠肺炎疫情、新冠肺炎疫情蔓延导致消费场景减少和消费需求疲软风险蔓延导致消费场景减少和消费需求疲软风险受 2022 年 12 月以来新型冠状病毒肺炎疫情管控放松的影响,全国各地疫情感染率大幅上升,线下客流短时间内承压,若疫情感染率大面积上升后,线下流量恢复仍然显著慢于预期或人们恢复消费的意愿显著低于预期,则可能导致品牌公司销售额不及预期。2 2、海外高通胀持续时间过长,导致海外服装消费不及预期风险、海外高通胀持续时间过长,导致海外服装
175、消费不及预期风险我们预计随着多种不利因素的消减,2023 年海外的通胀有望延续降温,但若海外通胀持续时间明显比预期长,则会令海外服装品牌消费需求持续疲软,可能导致品牌的供应商的订单不及预期。3 3、原材料价格大幅波动风险、原材料价格大幅波动风险对于鞋服制造商而言,若原材料(化纤、棉花等)价格大幅上涨,则会令公司成本压力陡然上升,由于价格向下游传导相对滞后,则可能导致公司当期业绩承压。反之,若原材料价格大幅下降,则可能导致公司当期业绩超出预期。4 4、出口贸易环境恶化风险、出口贸易环境恶化风险1 1)对外贸易关系恶化风险)对外贸易关系恶化风险我国是全球地位领先的纺织出口大国,但纺织业的出口依赖良
176、好的国际贸易环境,近年贸易摩擦频发,加征关税等措施导致我国出口型纺织企业受到不同程度的冲击。未来如果对外贸易关系出现恶化,将影响我国纺织企业的出口,从而令公司业绩不达预期。2 2)人民币汇率大幅波动)人民币汇率大幅波动人民币的大幅的升值将导致公司出口贸易业务的业绩不达预期。5 5、制造企业产能扩张不达预期、制造企业产能扩张不达预期对于制造企业而言,产能的持续扩张是实现规模提升的重要方式,目前企业均对未来产能扩张做出规划,但若因公司资金不足、疫情影响、排污许可受限、人才招聘受阻、爬坡效率低于预期、客户对该产品需求大幅下降等因素导致公司产能扩张不达预期,则将导致公司业绩不达预期。证券研究报告证券研
177、究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现
178、介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰
179、写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书
180、面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体
181、提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032