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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 15 日 公司研究公司研究 肝素与酶气象万千，未来可期业绩长红肝素与酶气象万千，未来可期业绩长红 千红制药（002550.SZ）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）深耕肝素和蛋白酶深耕肝素和蛋白酶，收入体量稳健上，收入体量稳健上升：升：公司在蛋白酶类和肝素类药品的生产销售中占据着独特的优势，近年来收入体量保持稳健上升态势，销售渠道对国内国外市场均有覆盖。2022 年营业收入 23.04 亿元，YOY+22.86%，归母净利润 3.23亿元，YOY+78.60%，扣非归母净利润 2.58 亿元，YOY+107.65%。20

2、22 年 8月，公司公告了核心员工持股计划。2023 年 4 月 19 日，公司回购股份 5,000,000股，拟用于股权激励计划或员工持股计划，彰显了管理层坚定的信心。联手牧原股份，迈向可溯源高端化肝素原料药：联手牧原股份，迈向可溯源高端化肝素原料药：2023 年 1 月 6 日，千红与牧原共同投资成立河南千牧，预计首期项目 2024 年前后投产，有利于依托牧原股份生猪养殖与屠宰的资源优势，并结合公司的肝素专业优势，建设全球规模及溯源性领先的猪小肠等猪副产品综合利用生物制药基地，生产包含但不限于肝素钠粗品、肝素钠及低分子肝素钠系列原料药及制剂等相关产品，进一步拓展肝素产业链，做大经营规模，增

3、强核心竞争力，对公司未来持续稳定发展具有积极影响。低分子肝素制剂借助集采提升渗透率，普通肝素制剂优势地位稳固：低分子肝素制剂借助集采提升渗透率，普通肝素制剂优势地位稳固：当前公司的低分子肝素制剂体量较小，2022 年 PDB 样本医院市占率那屈肝素 1%、依诺肝素 3%、达肝素 7%。2023 年 4 月第八批全国集采，公司中选依诺肝素钠注射液，中选价格良好，供应省份包括吉林、上海、福建，有望借助集采迅速打开市场空间，提升渗透率。普通肝素制剂临床紧缺，公司市场优势明显，并且未来有望通过肝素钠封管注射液拓宽业务范围，带来业绩增长。胰激肽原酶开拓多领域潜在应用，复方消化酶与拜耳合作开拓胰激肽原酶开

4、拓多领域潜在应用，复方消化酶与拜耳合作开拓 OTCOTC 渠道：渠道：胰激肽原酶常用于糖尿病并发症，有望借助糖尿病庞大市场扩容，同时也有向其他治疗领域拓展的潜力。复方消化酶在改善厌食方面优势明显，2023 年公司与拜耳达成战略合作，切入其 OTC 销售平台，提升品牌知名度与市场竞争力。布局创新药奠定未来发展基础：布局创新药奠定未来发展基础：公司大力推进科技创新，目前已经有 4 个创新药和改良型新药推进至临床试验阶段。QHRD107 已完成期临床试验，QHRD110 正在澳大利亚开展期临床试验，此外还有若干创新药物正处在各个不同阶段的研究中，有望为公司后续发展提供强大的核心竞争力。盈利预测、估值

5、与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测公司 20232025 年归母净利润为2.57/3.30/4.29 亿元，同比-20.53%/+28.54%/+29.71%，现价对应 PE 分别为26/20/15 倍。首次覆盖，考虑到公司成为业内高度稀缺的肝素全产业链可溯源企业，供应充足、高端市场竞争力强，蛋白酶产品有望多领域扩容，远期成长空间巨大，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：肝素量价波动的风险；河南千牧建设和产业化低于预期的风险；创新药研发低于预期的风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2

6、025E2025E 营业收入（百万元）1,875 2,304 2,530 2,922 3,538 营业收入增长率 12.43%22.86%9.84%15.49%21.09%净利润（百万元）181 323 257 330 429 净利润增长率-237.16%78.60%-20.53%28.54%29.71%EPS（元）0.15 0.25 0.20 0.26 0.33 ROE（归属母公司)（摊薄）8.51%13.20%10.06%11.55%13.14%P/E 34 21 26 20 15 P/B 3.1 2.7 2.6 2.3 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023

7、-06-13 当前价：当前价：5.165.16 元元 作者作者 分析师：林小伟分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 分析师：王明瑞分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 市场数据市场数据 总股本(亿股)12.80 总市值(亿元)：66.04 一年最低/最高(元)：5.04/8.87 近 3 月换手率：50.33%股价相对走势股价相对走势 -12%2%17%31%45%05/2208/2211/2202/23千红制药沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-4.67-13.77 1.44 绝

8、对-6.03-14.97-5.01 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1.制剂业务随着医院终端客流量复苏而恢复稳健增长态势，品种结构使得集采压力不大，且胰激肽原酶针剂、低分子肝素制剂、复方消化酶与拜耳的合作等多个产品可以贡献新的增长动力，预测 20232025 年收入同比增长17%/18%/16%，毛利率参考过去两年，假设维持稳定，为 61%/61%/61%；2.原料药短期受限于海外肝素需求下滑和原料药价格承压，保守预测 2023 年收入同比略有增长，为 3%，

9、预计 2024 年随着肝素周期度过底部后可恢复稳健增长态势，预测收入增速为 12%，2025 年预计河南千牧投产助力增长，预测收入增速为 28%；随着肝素粗品价格压力缓解导致成本情况改善，预计原料药毛利率将得到改善，预测 20232025 年毛利率为 16%/17%/19%；3.其他业务的收入、毛利假设保持稳定；4.随着医院终端客流量复苏，公司的线下销售活动将恢复正常，销售费用率可能相较 2022 年有提升，预测 20232025 年销售费用率为 19%/19%/19%；预计管理费用率因规模效应逐年小幅下降，预测 20232025 年管理费用率为 5.1%/4.5%/3.8%；公司的创新药尚未

10、进入大规模临床阶段，预计研发费用率保持稳定为 4%/4%/4%；2022 年财务费用为-0.74 亿元，主要系汇兑损益-0.74 亿元，谨慎起见暂不纳入汇兑损益预测 20232025 年财务费用率为 0.3%/0.4%/0.4%。5.2022 年非经常性损益 0.65 亿元，其中主要是非流动资产处置损益 0.58 亿元，考虑到该部分损益持续性较差，因此谨慎起见暂不纳入预测；我们的创新之处我们的创新之处 我们对千红制药进行了独家的深度研究，系统梳理了公司的肝素和酶制剂业务。系统性地论述了公司各项业务未来的巨大潜力，包括与牧原合资建立河南千牧实现肝素可溯源的优势，通过集采实现低分子肝素制剂渗透率的

11、迅速提升，与拜耳合作开拓复方消化酶的 OTC 渠道等。当前公司正处于快速发展期的前夜，具备优秀的长线投资布局价值，建议投资者予以关注。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 长期股价催化剂 河南千牧产业化落地；医疗终端肝素抗凝需求增长；创新药研发取得进展。短期股价催化剂 肝素原料药价格和需求改善；低分子肝素制剂、胰激肽原酶针剂、复方消化酶OTC 渠道等销售放量拉动增长。估值与评级估值与评级 我们预测公司 20232025 年归母净利润为 2.57/3.30/4.29 亿元，同比-20.53%/+28.54%/+29.71%，现价对应 PE 分别为 26/20/15 倍。首次覆盖，考虑到公司成为业

12、内高度稀缺的肝素全产业链可溯源企业，供应充足、高端市场竞争力强，蛋白酶产品有望多领域扩容，远期成长空间巨大，给予“买入”评级。UXtViWbWnVQZrV8ViYaQcM7NoMmMpNnOjMnNoQiNpOsM9PpPzQvPpOoNvPsPwO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）目目 录录 1、深耕肝素和蛋白酶，收入体量稳健上升深耕肝素和蛋白酶，收入体量稳健上升 .6 6 1.1、深耕肝素和蛋白酶，核心员工持股彰显信心.6 1.2、收入体量稳健上升，销售区域内外兼修.9 2、肝素持续发力，联手牧原建立可溯源优势，借助集采

13、提升制剂渗透率肝素持续发力，联手牧原建立可溯源优势，借助集采提升制剂渗透率 .1111 2.1、肝素原料药出口政策利好，龙头企业有望持续受益.13 2.2、与牧原建立合作，迈向可溯源高端化肝素原料药.15 2.3、低分子肝素制剂借助集采提升渗透率，普通肝素制剂优势地位稳固.17 3、独具特色的蛋白酶产品，多领域拓展销售潜力独具特色的蛋白酶产品，多领域拓展销售潜力 .2222 3.1、胰激肽原酶：糖尿病并发症治疗方案升级，开拓多领域潜在应用.22 3.2、复方消化酶：有效改善厌食，与拜耳合作开拓 OTC 渠道.27 4、布局创新药，奠定未来发展基础布局创新药，奠定未来发展基础 .2929 5、盈

14、利预测与估值盈利预测与估值 .3030 5.1、盈利预测.30 5.2、相对估值.31 5.3、绝对估值.32 5.4、估值结论与投资评级.33 5.5、股价驱动因素.33 6、风险分析风险分析 .3434 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图目录图目录 图 1：千红制药股权结构（截至 2022 年报）.6 图 2：公司 20182023Q1 收入利润情况.10 图 3：公司 20182023Q1 费用率情况.10 图 4：公司 20172022 年收入产品构成（百万元）.10 图 5：公司 20172022 年毛利产品构成（

15、百万元）.10 图 6：20172022 年公司营业收入地区构成（百万元）.11 图 7：20172022 年公司毛利地区构成（百万元）.11 图 8：肝素产业链.12 图 9：肝素及其盐出口数量情况（2011.12023.2）.13 图 10：肝素及其盐出口额情况（2011.12023.2）.13 图 11：肝素剂及其盐出口价格情况（2011.12023.2）.14 图 12：国内部分龙头企业肝素原料药销售量（亿单位）.15 图 13：牧原股份拥有雄厚的生猪资源优势（万头）.16 图 14：急诊早期就诊新冠患者抗凝流程图.17 图 15：样本医院肝素类制剂销售额（百万元）.18 图 16：样

16、本医院肝素制剂使用量（百万支）.18 图 17：第八批全国集采的依诺肝素钠中选价格（元，换算为最小制剂单位中选价）.19 图 18：样本医院那屈肝素销售额增长情况（百万元）.19 图 19：样本医院 2022 年那屈肝素销售额市占率.19 图 20：样本医院依诺肝素销售额增长情况（百万元）.19 图 21：样本医院 2022 年依诺肝素销售额市占率.19 图 22：样本医院达肝素销售额增长情况（百万元）.20 图 23：样本医院 2022 年达肝素销售额市占率.20 图 24：样本医院普通肝素制剂销售额增长情况（百万元）.20 图 25：样本医院 2022 年普通肝素制剂销售额市占率.20 图

17、 26：肝素钠封管注射液在样本医院销售额增长速度显著超过普通肝素钠注射液（百万元）.21 图 27：千红制药的肝素钠封管注射液近年来在样本医院销售额快速增长（百万元）.21 图 28：样本医院肝素钠封管注射液各企业销售额（百万元）.21 图 29：2022 年样本医院肝素钠封管注射液销售额市占率.21 图 30：公司的预充式肝素钠封管注射液.22 图 31：中国和全球糖尿病患病率（20-79 岁）均呈现上升趋势.23 图 32：胰激肽原酶作用机制.24 图 33：胰激肽原酶产业链.24 图 34：胰激肽原酶治疗糖尿病早期视网膜病变有效率明显高于常规治疗.25 图 35：胰激肽原酶改善糖尿病肾功

18、能指标明显优于常规治疗.25 图 36：改善糖尿病微循环的血管扩张药在样本医院的销售额（亿元）.25 图 37：改善糖尿病微循环的血管扩张药在样本医院的销售额市占率.25 图 38：胰激肽原酶在样本医院的销售额增长情况（百万元）.26 图 39：胰激肽原酶改善男性不育的作用机理.27 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图 40：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血液学指标优于胃蛋白酶颗粒.27 图 41：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血清微量元素水平优于胃蛋白酶颗粒.27 图 42：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血清胃肠激素水平优于胃蛋白酶颗

19、粒.28 图 43：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血浆 Hb、体重、日摄食量优于胃蛋白酶颗粒.28 图 44：样本医院复方消化酶销售额（百万元）.28 图 45：缺血性卒中部分靶点的全球在研创新药数量与进度（截至 2023.6.12）.30 图 46：肝素行业上市公司历年股息率情况.32 表目录表目录 表 1：公司发展历程.6 表 2：公司现任董事会（截至 2022 年报）.7 表 3：公司现任高管（截至 2022 年报）.7 表 4：公司产品基本情况.8 表 5：2022 年核心员工持股计划的参加对象及份额拟分配情况.9 表 6：肝素类产品基本情况.11 表 7：公司已获批肝素剂型和规格.12

20、表 8：河南千牧出资方式.15 表 9：心衰患者静脉血栓栓塞症预防抗凝药物中肝素均为 1A 级推荐.17 表 10：各类静脉留置装置对于封管频次的需求.21 表 11：肝素钠封管注射液持证商的原料药批文情况.22 表 12：部分地区的糖尿病并发症流行病学研究.23 表 13：胰激肽原酶获得的指南和共识推荐目录.24 表 14：改善糖尿病微循环障碍的血管扩张药的临床推荐意见.25 表 15：妇产及生殖类药物超药品说明书用药目录.26 表 16：公司创新药及改良型新药临床开发进展（截至 2023.5.31）.29 表 17：靶向 CDK9 的创新药国内临床开发进展（截至 2023.6.10）.29

21、 表 18：公司收入结构拆分与盈利预测（百万元）.30 表 19：可比公司估值表.31 表 20：绝对估值核心假设表.32 表 21：现金流折现及估值表.32 表 22：敏感性分析表（元）.33 表 23：各类绝对估值法结果汇总表（元）.33 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）1 1、深耕深耕肝素和肝素和蛋白酶蛋白酶，收入体量稳健上升，收入体量稳健上升 1.11.1、深耕肝素和深耕肝素和蛋白酶蛋白酶，核心员工核心员工持股彰显信心持股彰显信心 公司成立于 2003 年 4 月 30 日，是国内生化制药行业多糖类和蛋白酶类药品的龙

22、头生产经营企业。2011 年 2 月 18 日在深圳证券交易所中小板挂牌上市。经过 20 年的发展，公司不断拓展产品线的深度和广度，在蛋白酶类和肝素类药品的生产销售中占据着独特的优势。表表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 时间时间 重要事件重要事件 1979 年 注册成立国营常州生物化学厂。1980 年 更名为常州生物化学制药厂。1987 年 成立中日合资常州千红生化制药有限公司。1997 年 成立常州生化千红制药有限公司。2003 年 常州生物化学制药有限公司与常州生化千红制药有限公司合并成立常州千红生化制药有限公司。2008 年 公司完成股改，更名为常州千红生化制药股份有限公司。201

23、1 年 公司在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市；成立控股子公司众红生物，专攻生物大分子创新药物的研发。2012 年 公司在湖北钟祥市成立润红生物，打造上游高品质原料生产基地。2015 年 公司设立控股子公司晶红生物，专攻临床诊断试剂的研发与销售。2016 年 公司控股英诺升康，填补了公司小分子化学药物研发的技术空白。2018 年 公司创新药物产业化投资项目开工，将建成抗肿瘤及心血管等创新药物研发与生产平台。资料来源：公司官网、光大证券研究所 公司核心高管行业经验丰富。绝大部分管理层人员皆为 2017 年及之前加入并任职至今，资历较深，并且有着丰富的公司日常运营与监督能力，在公司构建新发展格局、

24、开拓事业版图的过程中提供了强有力的支撑作用。自上市以来，公司（含子公司）从国内外引进了一大批年轻有为、学历和专业化程度高的人才。截至2022 年末，拥有博士近 20 名，硕士 70 多名，大专以上学历人员占公司员工总数的 89%以上，广泛分布在公司营销、技术、管理团队中，形成了稳定的人才梯队体系，为公司未来的战略发展与经营管理需求奠定扎实的人才基础。图图 1 1：千红制药股权结构（截至：千红制药股权结构（截至 20222022 年报）年报）资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）表表 2

25、 2：公司现任董事会（截至：公司现任董事会（截至 20222022 年报）年报）姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 性别性别 国籍国籍 学历学历 出生出生年份年份 最新持股最新持股数数(万股万股)个人简历个人简历 王耀方 董事、董事长 2008-01-28 男 中国 本科 1953 25540 王耀方先生，中国国籍，无境外永久居留权，1953 年出生，大学学历，高级工程师、国家执业药师、高级经济师，于 1992 年开始享受国务院特殊津贴。最近五年任常州千红生化制药有限公司董事长，现任常州千红生化制药股份有限公司董事长兼党委书记及控股子公司湖北润红生物科技有限公司、江苏众红生物工程创药研究院有

26、限公司、江苏晶红生物医药科技股份有限公司、常州英诺升康生物医药科技有限公司董事长，常州千红投资有限责任公司董事长。赵刚 董事、副董事长 2008-01-28 男 中国 硕士 1965 6930 赵刚先生，中国国籍，无境外永久居留权，1965 年出生，硕士，高级经济师、会计师。最近五年任常州千红生化制药有限公司副董事长、总经理，控股子公司湖北润红生物科技有限公司、江苏众红生物工程创药研究院有限公司、江苏晶红生物医药科技股份有限公司董事，常州千红投资有限责任公司董事。现任常州千红生化制药股份有限公司董事、副董事长。王轲 董事 2014-09-10 男 中国 博士 1983 6341 王轲先生，中国

27、国籍，无境外永久居留权，1983 年出生，南京大学、美国德克萨斯大学圣安东尼奥健康科学中心（UTHSCSA）联合培养生物学博士研究生。最近五年曾任常州千红生化制药股份有限公司常务副总经理。现任常州千红生化制药股份有限公司董事、总经理，控股子公司湖北润红生物科技有限公司、江苏众红生物工程创药研究院有限公司、江苏晶红生物医药科技股份有限公司、常州英诺升康生物医药科技有限公司董事，常州千红投资有限责任公司董事。刘军 董事 2015-05-15 男 中国 本科 1967 2406 刘军先生，中国国籍，无境外永久居留权，1967 年出生，本科，高级工程师。最近五年曾任常州千红生化制药有限公司董事、副总经

28、理。现任常州千红生化制药股份有限公司董事，江苏众红生物工程创药研究院有限公司董事、副院长，江苏晶红生物医药科技股份有限公司董事，常州英诺升康生物医药科技有限公司总经理，千红（香港）科技发展有限公司董事，孙公司常州京森生物医药研究所有限公司董事。蒋建平 董事 2021-01-28 男 中国 本科 1964 4257 蒋建平先生，中国国籍，无境外永久居留权，1964 年出生，大学学历，高级经济师。最近五年曾任常州千红生化制药股份有限公司董事、副总经理。现任常州千红生化制药股份有限公司监事会主席，江苏晶红生物医药科技股份有限公司监事，常州千红投资有限责任公司董事。周翔 董事 2021-01-28 男

29、 中国 硕士 1982 23 周翔先生，中国国籍，无境外永久居留权，1982 年出生，南京大学生物化学与分子生物学硕士研究生，执业药师。最近五年曾任常州千红生化制药股份有限公司总监兼质量保证部部长。现任常州千红生化制药股份有限公司副总经理。任胜祥 独立董事 2021-01-28 男 中国 博士 1979 0 任胜祥先生，中国国籍，无境外永久居留权，1979 年出生，博士。最近五年曾任同济大学附属上海市肺科医院肿瘤科副主任，IASLC 教育委员会委员，中国医促会胸部肿瘤分会秘书长，中国抗癌协会肿瘤药物临床研究专委会青委会副主委，上海市抗癌协会肺癌分子靶向免疫治疗委员会副主委，CSCO 非小细胞肺

30、癌委员会常务委员等学术职务，兼任昊朗化工（上海）有限公司法人代表。宁敖 独立董事 2021-01-28 男 中国 硕士 1961 0 宁敖先生，中国国籍，无境外永久居留权，1961 年出生，硕士。最近五年曾任华泰联合证券有限责任公司执行委员会委员、工会主席、董事总经理及保荐代表人。现任华泰联合证券有限责任公司董事总经理及保荐代表人。徐光华 独立董事 2021-01-28 男 中国 博士 1963 0 徐光华先生，男，1963 年 4 月生，中国国籍，无境外永久居留权，管理学博士。南京理工大学会计学教授、博导、九三学社主委、中国会计学会高等工科院校分会会长、兰杉助学基金发起人、南京理工大学财务与

31、会计研究中心主任、江苏管理会计研究中心副主任；2020 年 10月至今，担任海星股份独立董事。资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 表表 3 3：公司现任高管（截至：公司现任高管（截至 20222022 年报）年报）姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 性别性别 国籍国籍 学历学历 出生出生年份年份 最新持股最新持股数数(万股万股)个人简历个人简历 王轲 总经理 2017-04-21 男 中国 博士 1983 6341 王轲先生，中国国籍，无境外永久居留权，1983 年出生，南京大学、美国德克萨斯大学圣安东尼奥健康科学中心（UTHSCSA）联合培养生物学博士研究生。最近五年曾任常州千红

32、生化制药股份有限公司常务副总经理。现任常州千红生化制药股份有限公司董事、总经理，控股子公司湖北润红生物科技有限公司、江苏众红生物工程创药研究院有限公司、江苏晶红生物医药科技股份有限公司、常州英诺升康生物医药科技有限公司董事，常州千红投资有限责任公司董事。周翔 副总经理 2017-08-18 男 中国 硕士 1982 23 周翔先生，中国国籍，无境外永久居留权，1982 年出生，南京大学生物化学与分子生物学硕士研究生，执业药师。最近五年曾任常州千红生化制药股份有限公司总监兼质量保证部部长。现任常州千红生化制药股份有限公司副总经理。海涛 副总经理 2015-04-24 男 中国 本科 1969 0

33、 海涛先生，中国国籍，无境外永久居留权，1969 年 10 月出生，本科，医师职称。最近五年曾任常州千红生化制药股份有限公司销售副总助理、总监，现任常州千红生化制药股份有限公司副总经理，江苏晶红生物医药科技股份有限公司董事，常州千红投资有限责任公司董事。肖爱群 财务总监 2017-04-21 女 中国 硕士 1972 20 肖爱群女士，中国国籍，无境外永久居留权，1972 年 3 月出生，工商管理硕士，高级会计师。最近五年曾任常州艾贝服饰有限公司财务总监，常州中复丽宝第复合材料有限公司财务总监、副总经理，常州千红生化制药股份有限公司财务总监。现任常州千红生化制药股份有限公司财务总监。姚毅 董事

34、会秘书 2021-01-29 男 中国 硕士 1982 15 姚毅先生，中国国籍，无境外永久居留权，1982 年出生，硕士研究生学历。2016 年 11 月参加深圳证券交易所组织的董事会秘书资格考试合格。最近五年曾任常州千红生化制药股份有限公司战略发展部部长助理、质量保证部副部长、董事会办公室主任、综合办公室主任，战 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）略投资部部长兼证券事务代表，现任常州千红生化制药股份有限公司董事会秘书兼证券事务代表。韦利军 总工程师 2021-01-29 男 中国 博士 1972 19 韦利军先生，中国国籍

35、，无境外永久居留权，1972 年出生，博士研究生学历，高级工程师，最近五年曾任常州千红生化制药股份有限公司新品开发部部长、总经理助理、成果转化管理部部长。现任常州千红生化制药股份有限公司总工程师。叶鸿萍 总监 2015-04-24 女 中国 硕士 1972 359 叶鸿萍女士，中国国籍，无境外永久居留权，1972 年出生，北京化工大学应用化学专业硕士研究生。最近五年曾任常州千红生化制药股份有限公司原料药事业部副总经理、原料药事业部总经理。现任常州千红生化制药股份有限公司总监。梅春伟 总监 2021-01-29 男 中国 本科 1971 19 梅春伟先生，中国国籍，无境外永久居留权，1971 年

36、出生，本科学历，最近五年曾任湖北润红生物科技有限公司总经理，常州千红生化制药股份有限公司总经理助理，现任常州千红生化制药股份有限公司总监。范泳 审计总监 2014-04-04 女 中国 本科 1968 134 范泳女士，中国国籍，无境外永久居留权，1968 年出生，本科，工程师，执业药师。最近五年曾任常州千红生化制药股份有限公司质量总监，现任常州千红生化制药股份有限公司审计总监，江苏众红生物工程创药研究院有限公司监事，湖北润红生物科技有限公司监事。蒋驰洲 总监 2021-01-29 男 中国 博士 1990 608 蒋驰洲先生，中国国籍，无境外永久居留权，1990 年出生，南京大学、美国亚利桑

37、那州立大学联合培养药学博士研究生，最近五年曾任常州千红生化制药股份有限公司原料药事业部副总经理、公司总经理助理兼原料药事业部总经理。现任常州千红生化制药股份有限公司总监、原料药事业部总经理。邹少波 总监 2015-04-24 男 中国 本科 1966 639 邹少波先生，中国国籍，无境外永久居留权，1966 年出生，南京中医药大学中药专业本科，工程师职称。最近五年曾任常州千红生化制药股份有限公司物控部部长、总经理助理兼制剂工厂厂长。现任常州千红生化制药股份有限公司总监兼采购中心主任。资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 公司围绕活性酶和多糖类两大系列生化药物布局。主营业务范围为药品和诊

38、断检测试剂的生产和销售。其中药品包括片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、原料药、冻干粉、冻干粉针剂（含抗肿瘤药）、小容量注射剂。截至 2022 年末，公司拥有片剂、硬胶囊剂、冻干粉及冻干粉针剂、小容量注射剂及原料药在内的 46 个品规，主要产品为活性酶和多糖类药物。其中活性酶品种主要有胰激肽原酶系列、复方消化酶胶囊 II、弹性蛋白酶、门冬酰胺酶系列；多糖类品种主要有肝素钠及低分子肝素类系列品种。表表 4 4：公司产品基本情况：公司产品基本情况 类别类别 产品产品 商品名商品名 用途用途 优势优势 生物药用酶系列产品 胰激肽原酶制剂 怡开 改善微循环，防治糖尿病及其血管并发症 怡开系列产品依从糖尿病慢性并发

39、症国家治疗指南，践行医院多科室拓展及针剂市场学术推广的营销策略，深挖基层市场开发与区域覆盖，提升产品与终端用户的粘性，市场占有率进一步攀升。复方消化酶制剂 怡美 助消化 怡美是公司研制的新一代助消化类药物，使用生物体内固有酶系且符合国人的饮食结构特点，采用双层包衣，定向释放，起效快，安全性高。除加强医院品牌拓展外，积极探索 OTC 战略合作营销新模式，与拜耳（中国）达成战略合作，切入拜耳 OTC 销售平台，不断提升品牌知名度与市场竞争力，培育其成为公司又一重磅酶制剂品牌产品 弹性蛋白酶制剂 怡苷 代谢综合征及心脑血管疾病的临床基础用药 怡苷是国内首家采用超滤、亲和层析等先进技术生产的生化酶高新

40、技术产业化示范品种，具有调节脂质代谢、提高血管弹性、保肝肾护心脑的显著疗效，且纯生物提取安全性好。怡苷产品，在当前慢病医疗新时代背景下，致力于运用生物酶激活疗法的推广方案，打造零售及三终端招商品种，具有广阔的市场前景与开发潜能，将成为公司又一新的经济增长点。肝素系列产品 肝素制剂-抗凝血 标准肝素钠注射液是公司的重点产品，公司利用原料药制剂一体化优势，运用多渠道推广方式加强市场覆盖，持续保持全国市场占有率领先地位；肝素钠封管注射液凭借其良好的抗凝抗感染功能在多科室推广开发，快速抢占市场份额，销售持续增长；低分子肝素产品及时抓住一致性评价政策的机遇，以快速上量抢占市场份额为主导，逐步发展成为重要

41、的经济增长点。肝素原料药-生产肝素制剂 公司加强以利润为中心的肝素钠产业链产供销协调机制，精准把握行业周期影响下的国际市场生态环境与战略机遇，深耕战略性重点客户及新潜力客户的开发，肝素钠原料药始终保持国内企业出口销售前列。资料来源：公司年报、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）2022 年 8 月，公司公告常州千红生化制药股份有限公司 2022 年核心员工持股计划（草案），股票来源为公司 2019 年回购的股票中剩余的库存股30,000,000 股，占总股本的 2.344%，参与对象为公司董事（不含独立董事）、监

42、事会主席、高级管理人员，计划总人数不超过 15 人，资金总额上限为 14,490万元，受让公司回购股票的价格为 4.83 元/股。通过核心员工持股计划，有利于进一步完善公司、股东和核心员工的利益共享机制，促进公司中长期发展战略的加快实现，进一步深化公司经营管理层的长效激励机制，将进一步完善公司治理结构，加强公司控股权及管理权的相对稳定，表明了管理层坚定的信心，为股东带来更持久的回报。表表 5 5：20222022 年核心员工持股计划年核心员工持股计划的的参加对象及份额拟分配情况参加对象及份额拟分配情况 序号序号 持有人持有人 职务职务 认购金额（万元）认购金额（万元）对应公司股份数（万股）对应

43、公司股份数（万股）对应股份占公司总股本比例对应股份占公司总股本比例 1 王耀方 董事长 6037.50 1250 0.977%2 王轲 董事、总经理 6037.50 1250 0.977%3 刘军 董事 483.00 100 0.078%4 蒋文群 监事会主席 555.45 115 0.090%5 海涛 副总经理 120.75 25 0.012%6 周翔 董事、副总经理 144.90 30 0.023%7 邹少波 总监 328.44 68 0.053%8 叶鸿萍 总监 154.56 32 0.025%9 肖爱群 财务总监 120.75 25 0.020%10 梅春伟 总监 120.75 25

44、0.020%11 蒋驰洲 总监 386.40 80 0.063%合计（11 人）14490.00 2.344%资料来源：公司公告、光大证券研究所 2023 年 4 月 19 日，公司通过回购专用证券账户，以集中竞价方式实施回购公司股份 5,000,000 股，占公司总股本的 0.39%，最高成交价为 6.09 元/股，最低成交价为 5.93 元/股，支付的回购总金额为 30,093,637.43 元（含交易费用）。该次回购的股份拟用于股权激励计划或员工持股计划，有利于建立利益共享与约束机制，充分调动激励对象的积极性和创造性，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，实现企业可持续发展。1.21.2、

45、收入体量稳健上升，销售区域内外兼修收入体量稳健上升，销售区域内外兼修 近几年来，公司收入稳步增长，但净利润波动较大。2020 年公司归母净利润为-1.32 亿元，亏损主要系逾期理财计提信用风险损失，风险已经出清；2021 年公司基本完成原料药向原料药+制剂的转型。随着原料药价格的稳定和产品推广成效初显，公司业绩转折点出现，主力品种进入加速增长期，2022 年公司实现营业收入 23.04 亿元，同比+22.86%，归母净利润 3.23 亿元，同比+78.60%，扣非归母净利润 2.58 亿元，同比+107.65%。2022 年公司收入分结构来看，制剂营业收入 11.82 亿元，同比-2.34%，

46、原料药收入 11.17 亿元，同比+68.37%，原料药收入大幅增长主要系海外原料药订单增长所致。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图图 2 2：公司：公司 20182023Q120182023Q1 收入利润情况收入利润情况 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-5 0 5 10 15 20 25 2002120222023Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元）营收YOY归母净利YOY扣非净利YOY 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 公司费用

47、率整体控制水平良好，2022 年期间费用率 24.29%，同比减少了11.34pp，2023Q1 进一步下降至 23.37%。公司期间费用率下降主要得益于销售费用率的下降。图图 3 3：公司：公司 201820182023Q12023Q1 费用率情况费用率情况 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 公司近年来收入体量保持稳健上升趋势，2017-2022 年 CAGR 为 14.1%。从产品结构看，2022 年制剂

48、收入占比 51%，毛利占比 82%，原料药收入占比 48%，毛利占比 18%。图图 4 4：公司：公司 20022 年收入产品构成（百万元）年收入产品构成（百万元）图图 5 5：公司：公司 20022 年毛利产品构成年毛利产品构成（百万元）（百万元）0 500 1000 1500 2000 2500 2002020212022原料药系列制剂药品系列 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2002020212022原料药系列制剂药品系列 资料来源：同花顺 iFi

49、nD、光大证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）销售区域内外兼修，持续拓展产品市场空间。千红制药在营销策略上采取国内国外内外兼修，因地制宜发展的思路，积极开拓全球市场：国内制剂营销市场：公司实施多元化销售模式：自营模式、招商模式、渠道齐头并进。公司拥有 600 多名从事学术推广、营销等专业队伍，在国内主要发达地区的城市中与具有国家 GSP 认证资质的三十多家药品营销公司建立稳定的合作关系，并已在国内二十多个省市地区建立了区域营销办事机构，形成了一支专业化营销团队和较完善的

50、营销网络；公司加强招商模式、渠道模式的管理，并实施 AI 新零售及 OTC 战略合作营销新模式，进一步促进公司销售增长。国际营销系统：公司业已形成一支专业化的国际营销队伍，并在美、德、法、意、日本等国建有营销网络，采用国际合作模式，切入欧美日跨国大公司的产业链分工和产品分销渠道，实施原料药和高附加值产品出口并重、产品转型升级的战略目标。图图 6 6：20022 年公司营业收入地区构成（百万元）年公司营业收入地区构成（百万元）图图 7 7：20022 年公司毛利地区构成（百万元）年公司毛利地区构成（百万元）0 500 1000 1500 2000 25

51、00 2002020212022国外国内 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2002020212022国外国内 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 2 2、肝素肝素持续发力，联手牧原建立持续发力，联手牧原建立可溯源可溯源优优势，借助集采提升制剂渗透率势，借助集采提升制剂渗透率 肝素是一种高度硫酸化的糖胺聚糖类化合物，由相同的二糖重复单元通过 1,4-糖苷键连接构成，具有强力的抗凝作用，广泛存在于哺乳动物的组织中，如肝脏、肺脏、心脏、肾脏、胎盘、

52、肠黏液和血液中，是预防和治疗静脉血栓栓塞的主要药物，是应用最广泛的抗凝血药物。根据 grand view research 的分析，2022年全球肝素市场规模约为74.2亿美元，并且预计20232030年将以CAGR=2.5%增长。表表 6 6：肝素类产品基本情况：肝素类产品基本情况 类别类别 普通肝素普通肝素 低分子肝素低分子肝素 超低分子量肝素超低分子量肝素 分子量 330kDa，平均 14kDa 38kDa，平均 6kDa 1.53kDa，分子量的分布区间更加集中 制备方式 从牛肺、猪肠黏膜等动物组织器官提取获得 化学降解法、酶解法 化学合成法和酶合成法等 与凝血因子结合位点 较多 与抗

53、凝血酶结合，通过抑制 Xa 凝血因子的活性而有效抑制血栓形成，对其他凝血因子影响小-有效性安全性 出血和血小板减少发生率较高。但其在血液保存、心脏手术、肾透析、抗动脉血栓等传统抗凝血临床应用上仍难以替代。相对于普通肝素,低分子量肝素生物利用度高，副作用小，引起出血和血小板减少的发生率更低，抗血栓作用强，半衰期更长 更好的抗血栓活性，更低的出血风险，对血小板的影响更小 资料来源：赵梅等肝素类制品研究概述、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）肝素产业链的上游主要是生猪养殖业、屠宰业和肝素粗品加工业。由于肝素结构复杂

54、、分子量大，人工合成难度较大，因此目前主要从生猪小肠粘膜提取，对上游产业具有较大的依赖性，尤其是肝素粗品的价格变动（受到生猪供应水平、行业库存水平等因素的影响）将直接影响肝素系列产品的生产成本。产业链的中游主要是肝素原料药和低分子肝素原料药。下游是低分子肝素制剂和肝素制剂的生产商。经过数十年的发展，肝素行业已经形成了从上游肝素粗品提取、中游肝素原料药到下游肝素制剂的完善产业链。随着全球心血管疾病人数的增加，全球肝素类制剂需求将不断上升，国内肝素原料药出口也将持续保持增长。图图 8 8：肝素产业链：肝素产业链 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所 公司积极布局肝素钠上下游产业链，从肝素钠原料

55、药及制剂积极向附加值更高的低分子肝素原料药及制剂延伸。子公司湖北润红为母公司提供上游肝素粗品；母公司业务覆盖中下游，产品包括肝素原料药、肝素钠系列产品、依诺肝素钠、达肝素钠等低分子肝素制剂。表表 7 7：公司已获批肝素剂型和规格：公司已获批肝素剂型和规格 产品产品 批准文号批准文号 剂型剂型 规格规格 肝素钙 国药准字 H32022022 原料药-肝素钠 国药准字 H32022021 原料药-肝素钠注射液 国药准字 H32022089 注射剂 2ml:5000 单位 肝素钠注射液 国药准字 H32022088 注射剂 2ml:12500 单位 肝素钠封管注射液 国药准字 H20227026 注

56、射剂 5ml:50 单位 肝素钠封管注射液 国药准字 H20173074 注射剂 5ml:500 单位 肝素钠封管注射液 国药准字 H20173075 注射剂 10ml:1000 单位 达肝素钠 国药准字 H20153299 原料药-达肝素钠注射液 国药准字 H20153300 注射剂 0.2ml:2500IU 依诺肝素钠 国药准字 H20153098 原料药-依诺肝素钠注射液 国药准字 H20194081 注射剂 0.2ml:2000AXaIU 依诺肝素钠注射液 国药准字 H20153099 注射剂 0.4ml:4000AxaIU 依诺肝素钠注射液 国药准字 H20194082 注射剂 0.

57、6ml:6000AXaIU 依诺肝素钠注射液 国药准字 H20194093 注射剂 0.8ml:8000AXaIU 那屈肝素钙注射液 国药准字 H20193056 注射剂 0.3ml:3075AXaIU 那屈肝素钙注射液 国药准字 H20193057 注射剂 0.6ml:6150AXaIU 资料来源：NMPA、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）2.12.1、肝素原料药肝素原料药出口政策利好出口政策利好，龙头企业有望持续龙头企业有望持续受受益益 肝素原料药是典型的外向型产品，得益于丰富的生猪资源，中国每年出口1

58、00200 吨，是世界肝素原料的主要供应国家，广泛出口至欧美国家。2017-2019年肝素需求扩大，出口量持续上升；2020-2021 年受非洲猪瘟和新冠疫情双重影响，肝素出口量有所下降。随着我国政府对生猪养殖行业大力扶持和产业调整，近年我国生猪数量出现见底回升的趋势，生猪价格走低，肝素成本得以控制，出口量有望持续上升。为应对未来大流行的用药问题，“0.9%肝素钠氯化钠注射液”被列为 FDA 血液类药品中持续短缺药品之一。2020 年 8 月 5 日，美国生物医学高级研究和开发局（BARDA）发布原料药采购计划书计划大范围收储原料药，肝素原料药 5 年计划采购量为 45.6 万亿 IU。肝素原

59、料药效价范围通常为 150200IU/mg，若按照 175IU/mg 进行测算，则美国此次肝素原料药收储量估计超过 260 吨，而我国 20182022 年的年肝素及其盐出口量分别为 198/201/152/125/144 吨。美国这一采购计划有可能在未来几年持续带动肝素市场发展，伴随生猪养殖周期的恢复，更是有望推动产业链的供需传导机制，促进海普瑞、千红制药等肝素行业龙头营收增长。图图 9 9：肝素及其盐出口数量情况（：肝素及其盐出口数量情况（2011.12023.22011.12023.2）0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 200 250 2011年

60、1月2011年5月2011年9月2012年1月2012年5月2012年9月2013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月累计出口量（吨）当月出口量（吨，右轴）资料来源：海关总署、同花顺 iFinD、光大证券研究所

61、 图图 1010：肝素及其盐出口额情况（：肝素及其盐出口额情况（2011.12023.22011.12023.2）0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2011年1月2011年5月2011年9月2012年1月2012年5月2012年9月2013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年

62、9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月累计出口额（万美元）当月出口额（万美元，右轴）资料来源：海关总署、同花顺 iFinD、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图图 1111：肝素剂及其盐出口价格情况（：肝素剂及其盐出口价格情况（2011.12023.22011.12023.2）0

63、2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2011年1月2011年5月2011年9月2012年1月2012年5月2012年9月2013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年

64、9月2023年1月当月出口均价（美元/kg）资料来源：海关总署、同花顺 iFinD、光大证券研究所 2008 年，美国百特公司生产的肝素钠在美国引起药品不良事件，美方称其部分原料来源于中国常州凯普生物化学有限公司（该企业为美国确认的“肝素钠”原料生产厂，其产品未在中国国家食品药品监管局注册，生产工艺来源于美国公司，产品标准执行美国药典及美国百特公司的特定要求）。2013 年6 月，美国 FDA 发布Heparin for Drug and Medical Device Use:Monitoring Crude Heparin for Quality，要求制造商必须采取措施确保肝素供应链不受OS

65、CS（over-sulfated chondroitin sulfate，硫酸软骨素过量）或任何非猪源材料(特别是反刍动物材料)的污染。建议企业执行以下 5 条操作：在用于制造或制备药物(包括原料药、药品和用于医疗器械的肝素成分)之前，在每次装运的每批货物中测试并确认粗肝素的品种来源。在用于制造或制备药物(包括原料药、药品和用于医疗器械的肝素成分)之前，对每批货物的肝素粗品进行 OSCS 检测。了解粗肝素实际生产厂家的身份和作用，以及在接收和使用前处理粗肝素的任何再包装商和分销商。采用 ICH Q7 中描述的控制措施，以防止使用含有 OSCS 或反刍动物或未标记来源的肝素粗品，并全面、及时地调

66、查和解决质量偏差和失误，特别是同一性和纯度；拒绝使用发现含有任何数量 OSCS 的任何肝素粗品，或从任何数量的反刍动物粘膜中提取的任何肝素孤品(除非在药物申请中批准)。如果进口到美国，控制并妥善处理任何使用这种肝素粗品或肝素产品，并通知当地 FDA 地区办公室。FDA 监管要求的加强导致行业准入门槛提升，对中小型原料药企业和新进入者造成较大的压力，导致肝素原料药行业的优势持续向头部聚集。海普瑞、健友股份、千红制药、东诚药业、常山药业是国内前五家肝素原料药出口龙头企业，行业寡头垄断优势较为明显。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ

67、）图图 1212：国内部分龙头企业肝素原料药销售量（亿单位）：国内部分龙头企业肝素原料药销售量（亿单位）0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 海普瑞东诚药业千红制药健友股份常山药业2017年2018年2019年2020年2021年2022年 资料来源：各公司年报、光大证券研究所 2.22.2、与牧原建立合作，迈向可溯源高端化肝素原料药与牧原建立合作，迈向可溯源高端化肝素原料药 2023 年 1 月 6 日，千红制药发布与牧原股份共同投资成立合资公司河南千牧的公告。项目落地在河南南阳，首期建设计划于 2024 年建成投产。

68、该次合作有利于依托牧原国内生猪养殖与屠宰的资源优势，结合公司在肝素钠粗品和肝素原料药、制剂领域的专业生产技术、质量管理等经验，建设全球规模及溯源性领先的猪小肠等猪副产品综合利用生物制药基地，进一步拓展公司肝素产业链，做大经营规模，增强核心竞争力，对公司未来持续稳定发展具有积极影响。表表 8 8：河南千牧出资方式：河南千牧出资方式 股东名称股东名称 出资方式出资方式 认缴注册资本认缴注册资本（万元）（万元）出资比例（出资比例（%）常州千红生化制药股份有限公司（或其控股子公司）现金 5100 51 牧原食品股份有限公司（或其控股子公司）现金 4900 49 合计 10000 100 资料来源：公司

69、公告、光大证券研究所 牧原股份是国内生猪养殖销售、生猪屠宰的龙头企业。截至 2022 年末，已有养殖产能约 7,500 万头/年；共投产 10 家屠宰厂，设计屠宰产能 2,900 万头/年。2022 年牧原股份销售生猪 6,120.1 万头，屠宰生猪 736.2 万头。生猪养殖是牧原的主营业务，2018 年非洲猪瘟发生后，牧原凭借优秀的疫病防控体系和养殖管理系统抵御住了行业动荡，并积极扩大产能，成为 2020 年行业生猪出栏量第一。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图图 1313：牧原股份拥有雄厚的生猪资源优势（万头）：牧原

70、股份拥有雄厚的生猪资源优势（万头）0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 200212022全国生猪出栏量牧原生猪销售量 资料来源：牧原股份年报、国家统计局、同花顺 iFinD、光大证券研究所 公司的肝素和胰激肽原酶均对生猪资源有很大需求，若按照公司 2022 年原料药销售量 23,407.20 亿单位，我们估算公司需要的生猪小肠在 5000 万根以上。牧原股份预计未来三年的屠宰量将达 4000 万头以上，屠宰产能不断释放，将对千牧贡献增量。千牧公司在完成一期建设投产后、达到启动制剂产品生产线建设前，生产的肝素粗

71、品将全部销售给母公司千红制药，将主打高端肝素增量市场，从粗品向精品、制剂逐步提升能级，由此不断提升利润空间。合资公司成立后，双方的主要职责为：千红制药：负责为合资公司提供相关的生产技术、质量管理等专业技术支持，并积极为合资公司申请注册批件及生产与现场认证许可（或在千红制药MAH 涵盖范围内许可公司生产相关药品），包括但不限于药品生产许可证、针对肝素钠及低分子肝素钠的原料药及制剂的药品注册批件、药品注册证、化学原料药批准文件等，以确保合资公司生产经营正常进行；为合资公司产品销售提供协助。牧原股份：负责将可溯源的猪小肠等脏器，参考市场价格按需足量销售给合资公司；在全国积极布局屠宰产能，协助合资公司

72、在全国屠宰产能集中区域布局粗品肝素钠工厂；负责向合资公司提供有关猪小肠等脏器的来源和数量以及动物防疫合格证、生猪检疫证、卫生许可证、营业执照复印件等资料；在条件允许的情况下，协助合资公司完成各加工厂水、电、气等能源供给及污水处理的接入。公司与牧原股份成立合资公司，有利于依托牧原股份国内生猪养殖与屠宰的资源优势，并结合公司在肝素钠粗品和肝素原料药、制剂领域的专业生产技术、质量管理等经验，建设全球规模及溯源性领先的猪小肠等猪副产品综合利用建设全球规模及溯源性领先的猪小肠等猪副产品综合利用生物制药生物制药基地，基地，生产包含但不限于肝素钠粗品、肝素钠及低分子肝素钠系列原料生产包含但不限于肝素钠粗品、

73、肝素钠及低分子肝素钠系列原料药及制剂药及制剂等相关产品。等相关产品。进一步拓展公司肝素产业链，做大经营规模，增强核心竞争力，对公司未来持续稳定发展具有积极影响。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）2.32.3、低分子肝素制剂借助集采提升渗透率，普通肝素制低分子肝素制剂借助集采提升渗透率，普通肝素制剂优势地位稳固剂优势地位稳固 肝素是临床最常用的抗凝药物，能显著增强 AT-对多种凝血因子的抑制作用。还可以直接抑制血小板聚集、抑制凝血酶介导的、因子活化，增加组织因子通道抑制剂的释放，拮抗 TF-a 复合物的促凝作用。在多种抗凝的临

74、床治疗中，肝素类制剂都是最常使用、推荐级别最高的药物，终端需求旺盛且稳定。表表 9 9：心衰患者静脉血栓栓塞症心衰患者静脉血栓栓塞症预防抗凝药物预防抗凝药物中肝素均为中肝素均为 1A1A 级推荐级推荐 药物与剂量药物与剂量 疗程疗程 备注备注 证据与推荐级别证据与推荐级别 普通肝素 5000U tid 6-14d-1A 依诺肝素 40mg qd 6-14d 预防效果不劣于普通肝素，甚至更为安全 1A 阿哌沙班 2.5mg bid 6-14d-2B 利伐沙班 10mg qd 6-14d 高风险人群可适当延长预防时程，但要注意预防出血 2B 贝曲沙班 首剂 160mg，随后 80mg qd 35-

75、42d 是唯一延长时程用于血栓预防的药物，相比标准疗程的依诺肝素可获得更好的临床获益 2B 磺达肝癸钠 2.5mg qd 6-14d-1B 资料来源：王乔宇 等2021 中国静脉血栓栓塞症防治抗凝药物的选用与药学监护指南、光大证券研究所（证据质量等级：高 A、中 B、低 C、极低 D；推荐意见强度分级：强推荐使用 1、弱推荐使用 2）在新冠治疗过程中，肝素也发挥了重要作用，例如对于急诊早期就诊的新冠患者，当 D-二聚体升高时，建议停止原有针对基础疾病的抗凝剂而改为低分子肝素或普通肝素抗凝。图图 1414：急诊早期就诊新冠患者抗凝流程图急诊早期就诊新冠患者抗凝流程图 资料来源：中华医学会急诊医学

76、分会 上海医学会急诊医学分会成人新型冠状病毒感染的急诊早期抗凝专家共识、光大证券研究所 在 PDB 样本医院，肝素类制剂由于其在抗凝治疗中的重要作用，多年来市场规模维持稳健增长态势，20162022 年 CAGR=11%。2020 年与 2022 年销售额增速不佳主要是由于新冠疫情影响了医院终端的常规客流量和手术量，导致肝素制剂的临床终端需求受到一定的冲击，随着防疫政策优化，预计肝素制剂的市场将恢复稳健增长的态势。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图图 1515：样本医院肝素类制剂销售额（百万元）：样本医院肝素类制剂销售额（

77、百万元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%(500)0 500 1000 1500 2000 2500 3000 肝素钙肝素钠+尿囊素，复方贝米肝素达肝素钠低分子肝素钠肝素钠依诺肝素那屈肝素整体YOY 资料来源：PDB、光大证券研究所 从近几年样本医院的销售数据来看，无论是销售额还是使用量，低分子肝素都已经占据了明显的优势。图图 1616：样本医院肝素制剂使用量（百万支）：样本医院肝素制剂使用量（百万支）0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20000212022低分子肝素普通肝素 资料来源：PD

78、B、光大证券研究所 肝素集采风险出清，公司仍有较大发展空间。2023 年 4 月 11 日，国家组织药品联合采购办公室发布关于公布全国药品集中采购中选结果的通知，第八批全国集采纳入了那屈肝素钙、依诺肝素钠两个低分子肝素品种，公司中选品种为依诺肝素钠注射液，中标价格为 31.72 元/0.4ml:4000AXaIU（预灌封）*2 支/盒，供应省份包括吉林、上海、福建。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图图 1717：第八批全国集采的依诺肝素钠中选：第八批全国集采的依诺肝素钠中选价格（元，换算为最小制剂单位中选价）价格（元，换算

79、为最小制剂单位中选价）18.34 16.27 16.10 15.86 15.36 13.87 12.46 12.35 11.67 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 苏州二叶 天津红日新时代千红制药 九源基因 辰欣药业 天东制药 健友股份 天道医药0.6ml:6000AXaIU0.4ml:4000AXaIU 资料来源：上海阳光医药采购网、光大证券研究所 从样本医院的销售额市占率来看，千红制药的那屈肝素市占率 1%、依诺肝素市占率 3%、达肝素市占率 7%，均相对偏低，体量较小，参与集采有助公司提升市场渗透率，

80、迅速建立市场优势。图图 1818：样本医院那屈肝素销售额增长情况（百万元）：样本医院那屈肝素销售额增长情况（百万元）图图 1919：样本医院：样本医院 20222022 年那屈肝素销售额市占率年那屈肝素销售额市占率 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 200 400 600 800 1000 1200 20000212022天普生化通用同盟千红制药大同盟制药赛保尔兆科药业红日药业天津生物化学健友股份东诚药业Aspen常山药业整体YOY 36%26%14%8%4%3%3%3%2%1%常山药业Aspen东

81、诚药业健友股份天津生物化学红日药业兆科药业赛保尔大同盟制药千红制药 资料来源：PDB、光大证券研究所 资料来源：PDB、光大证券研究所 图图 2020：样本医院依诺肝素销售额增长情况（百万元）：样本医院依诺肝素销售额增长情况（百万元）图图 2121：样本医院：样本医院 20222022 年依诺肝素销售额市占率年依诺肝素销售额市占率 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 100 200 300 400 500 600 700 800 20000212022天东制药红日药业双鹭药业常山药业苏州二叶千红制药宏明博思

82、健友股份九源基因天道医药赛诺菲整体YOY 65%10%9%5%4%3%2%1%1%0%0%赛诺菲天道医药九源基因健友股份宏明博思千红制药苏州二叶常山药业双鹭药业红日药业 资料来源：PDB、光大证券研究所 资料来源：PDB、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图图 2222：样本医院达肝素销售额增长情况（百万元）：样本医院达肝素销售额增长情况（百万元）图图 2323：样本医院：样本医院 20222022 年达肝素销售额市占率年达肝素销售额市占率 -20%0%20%40%60%80%100%0 20 40 60 8

83、0 100 120 140 160 180 200 20000212022Pharmacia&Upjohn千红制药常山药业辉瑞健友股份整体YOY 37%30%26%7%健友股份辉瑞常山药业千红制药 资料来源：PDB、光大证券研究所 资料来源：PDB、光大证券研究所 普通肝素制剂临床紧缺，集采风险相对较小，公司市场优势明显。由于标准肝素制剂在血液保存、心脏手术、肾透析、抗动脉血栓、静脉给药留针等传统抗凝血临床应用上的独特优势，标准肝素制剂未来仍将保有较为稳固的市场空间。公司的普通肝素制剂在样本医院中的市占率具有一定优势。该产品在临

84、床上属于相对比较紧缺的状态，例如 2020 年 3 月 4 日，上海市医药集中招标采购事务管理所发布了关于肝素钠注射液等临床紧缺药品挂网采购的通知。由于普通肝素在临床上相对紧缺的供应状态，该产品的集采风险相对较小。图图 2424：样本医院普通肝素制剂销售额增长情况（百万元）：样本医院普通肝素制剂销售额增长情况（百万元）图图 2525：样本医院：样本医院 20222022 年普通肝素制剂销售额市占率年普通肝素制剂销售额市占率 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 50 100 150 200 250 300 350 400 2001520

85、0022其他第一生化江苏万邦华北华坤海通药业千红制药惠诺药业整体YOY 28%19%11%10%9%7%16%惠诺药业千红制药海通药业华北华坤江苏万邦第一生化其他 资料来源：PDB、光大证券研究所 资料来源：PDB、光大证券研究所 2018 年公司产品肝素钠封管注射液获 GMP 证书，扩大了公司产品的临床运用范围。肝素钠封管注射液临床用于维持静脉内注射装置（如留置针、导管）的管腔畅通，可于静脉内放置注射装置后，每次用药后以及每次采血后使用。静脉留置装置，是指将导管和针芯一起穿刺入血管内，当导管全部进入血管后，回撤出针芯，仅将柔软的导管留置在血管内从而

86、进行输液治疗，以减少患者因反复静脉穿刺而造成的痛苦以及对输液的恐惧感。随着留置装置留存时间的延长，封管即防止静脉留置装置阻塞而在静脉滴注完毕后向静脉内注入一定量用以延长静脉留置针保留时间的液体的操作就显得尤为重要。使用一定浓度的肝素钠溶液进行封管是护理上最经典的方案之一。以往用手工配置的肝素钠溶液进行封管存在一系列污染和感染的问题。近年来，为了适应留置装置的护理需求，成品肝素钠封管注射液替代手工配制肝素钠溶液已成趋势，受到临床护理界的欢迎。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）表表 1010：各类：各类静脉留置装置静脉留置装置对

87、于封管频次的需求对于封管频次的需求 装置类型装置类型 留置时间留置时间 适用范围适用范围 封管频次封管频次 外周静脉导管（PVC）7296 小时 间歇性、连续性或每日静脉输液治疗 每次输液后 中心静脉导管（CVC）714 天 大量而快速的静脉输液；长期场外营养、长期抗生素注射、长期止痛药物注射的给予途径；对于周边静脉较具刺激性的药物；血液透析管道；化疗 每次输液后 经外周静脉穿刺中心静脉制罐（PICC）数月，可长达1 年 需要长期静脉输液，但外周浅静脉条件差，不易穿刺成功者；需反复输入刺激性药物，如化疗药物；长期输入高渗透性或粘稠度较高的药物，如高糖、脂肪乳、氨基酸等；需要使用压力或加压泵快速

88、输液这，如输液泵；需要反复输入血液制品，如全血、血浆、血小板等 每次输液后，不常用时每周冲洗封管一次 植入式静脉输液港（PORT）6 个月以上 没有良好的外周静脉通路可用，但有需要提供可靠可用静脉通路的患者；需要长期输入高渗性药物；需要间断输入刺激性药液；家庭病床患者 每次输液后，不常用时每 4 周冲洗封管一次 资料来源：千红学术汇、光大证券研究所 目前肝素钠封管注射液有四家生产企业，竞争格局良好；千红作为其中唯一拥有原料药批文的企业，具备原料药制剂一体化的优势。普通肝素钠注射液20172022 年在样本医院销售额增长的 CAGR=14%，而肝素钠封管注射液同期CAGR 则达到 46%。千红的

89、封管注射液自上市以来实现快速增长，2022 年在样本医院的市占率为 6%，仍有巨大的成长空间，有望成为公司普通肝素制剂的新增长点。图图 2626：肝素钠封管注射液在样本医院销售额增长速度显著超过普：肝素钠封管注射液在样本医院销售额增长速度显著超过普通肝素钠注射液（百万元）通肝素钠注射液（百万元）图图 2727：千红制药的肝素钠封管注射液近年来在样本医院销售额快：千红制药的肝素钠封管注射液近年来在样本医院销售额快速增长（百万元）速增长（百万元）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0 50 100 150 200 250 300 350 400 201220

90、00022乳膏封管注射液普通注射液普通注射液YOY封管注射液YOY -40%-20%0%20%40%60%80%100%0 10 20 30 40 50 60 70 80 20000212022肝素钠封管注射液肝素钠注射液普通注射液YOY封管注射液YOY 资料来源：PDB、光大证券研究所 资料来源：PDB、光大证券研究所 图图 2828：样本医院肝素钠封管注射液各企业销售额（百万元）：样本医院肝素钠封管注射液各企业销售额（百万元）图图 2929：20222022

91、年样本医院肝素钠封管注射液销售额市占率年样本医院肝素钠封管注射液销售额市占率 0 20 40 60 80 100 120 140 160 麦康药业千红制药华北华坤惠诺药业 69%24%6%1%惠诺药业华北华坤千红制药麦康药业 资料来源：PDB、光大证券研究所 资料来源：PDB、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）表表 1111：肝素钠封管注射液持证商的原料药批文情况：肝素钠封管注射液持证商的原料药批文情况 持证商持证商 规格规格 原料药批文原料药批文 北京麦康药业有限公司 5ml:500 单位 华北制药华坤河北

92、生物技术有限公司 5ml:50 单位 5ml:500 单位 山东省惠诺药业有限公司 5ml:500 单位 5ml:50 单位 常州千红生化制药股份有限公司常州千红生化制药股份有限公司 5ml:5005ml:500 单位单位 10ml:100010ml:1000 单位单位 5ml:505ml:50 单位单位 资料来源：医药魔方、光大证券研究所 2022 年 6 月，公司国内首次推出了预充式肝素钠封管注射液（5ml：50 单位、5ml：500 单位），有望成为临床更安全、更方便、更有效的封管产品，带动公司的封管注射液更加强劲的增长。图图 3030：公司的预充式肝素钠封管注射液：公司的预充式肝素钠封

93、管注射液 资料来源：千红学术汇、光大证券研究所 3 3、独具特色的蛋白酶产品，多领域拓展销独具特色的蛋白酶产品，多领域拓展销售潜力售潜力 3.13.1、胰激肽原酶：糖尿病并发症治疗方案升级，开拓多胰激肽原酶：糖尿病并发症治疗方案升级，开拓多领域潜在应用领域潜在应用 糖尿病作为世界性的健康问题，患病率总体呈现不断上升的趋势。我国是全球糖尿病大国，患者数量居全球第一并持续快速增长。中国糖尿病患病率在 2021 年已经达到 10.60%，成为沉重的社会健康负担。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图图 3131：中国和全球糖尿病患病

94、率（：中国和全球糖尿病患病率（2020-7979 岁）均呈现上升趋势岁）均呈现上升趋势 0%2%4%6%8%10%12%20021中国患病率全球患病率 资料来源：世界银行、同花顺 iFinD、光大证券研究所 糖尿病患者面临着多种慢性并发症和血管疾病的风险，是目前糖尿病患者致残、致死的主要原因。长期血糖偏高可能损伤视网膜毛细血管导致失明、造成肾脏毛细血管损伤导致慢性肾病、影响肢体末端供血导致糖尿病足、造成周围神经病变等。从流行病学研究可以发现，糖尿病并发症对于糖尿病患者是相当常见的情况，对于并发症的治疗存在着巨大的临床需求。表表 1212：部分地区的糖尿病并发症流行病学研究

95、：部分地区的糖尿病并发症流行病学研究 地区地区 时间时间 人数人数 患者类别患者类别 糖尿病并发症发病率糖尿病并发症发病率 郑州市 2018-2021 年 781 体检、门诊和住院 糖尿病视网膜病变 157 例，占 20.10%，糖尿病肾病 235 例，占 30.09%上海市虹口区社区 2017-2019 年 11190 社区卫生中心参加 2 型糖尿病慢性并发症筛查的患者 7.60%的患者出现了足部血管搏动异常，91.33%的患者出现了足部皮肤改变；DPN 五项检查中2 项阳性者共 786 例（7.02%）慈溪市红十字医院 2020 年 16 月 184 医院收治的 2 型老年糖尿病患者 冠心

96、病（16.3%）、糖尿病肾病（15.2%）、视网膜病变（12.0%）、周围神经病变（9.2%）、脑梗死（7.1%）和糖尿病足（3.3%）北京大学深圳医院 2019 年 01 月 01 日至 2019 年 12 月 31日 500 内分泌科住院的 2 型糖尿病患者 糖尿病肾病患者患病率达 29.4%,糖尿病视网膜病变患病率 24.6%,周围神经病变患病率75.8%,动脉粥样硬化患病率 85.0%天津市滨海新区 2015 年 1 月 1 日2017 年 12 月 30 日 24697 门诊、急诊和住院 昏迷、糖尿病足、糖尿病肾病、糖尿病眼病、酮症酸中毒、周围神经病变、周围循环病变分别占 0.27%

97、、0.54%、2.13%、1.92%、3%、5.26%和 2.87%，其中多个并发症共存的占 3.65%资料来源：任艳艳2018-2021 年郑州市 2 型糖尿病微血管并发症的流行病学特点及危险因素分析、张珊 等上海市虹口区社区 2 型糖尿病及其慢性并发症的流行病学调查、汪叶青 等老年 2 型糖尿病并发症发生情况及其影响因素分析、孙天慧2 型糖尿病慢性并发症的临床特点及其影响因素分析、倪明 等滨海新区糖尿病并发症的发病情况及其影响因素分析、光大证券研究所 胰激肽原酶是一种由 18 个氨基酸和 4 种糖组成的丝氨酸蛋白酶，主要存在于胰脏。其能使激肽原降解成激肽，从而起到扩张血管、改善微循环、调整

98、血压等作用；同时还可以作为活化因子，激活纤溶酶原，提高纤溶系统和胶原水解酶的活性，起到防血凝、抗血栓形成和防止基底膜增厚等重要生理作用。主要用于血管扩张，治疗微循环障碍性疾病，如糖尿病引起的肾病、周围神经病、视网膜病、眼底病及缺血性脑血管病等并发症，也可用于高血压病的辅助治疗。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图图 3232：胰激肽原酶作用机制：胰激肽原酶作用机制 资料来源：胰激肽原酶在男性不育中的临床应用专家共识（2018 版）、光大证券研究所 公司生产的胰激肽原酶制剂产品上游是生猪养殖业和酶制剂初级产品加工业，目前原料供

99、应仍比较充裕，成本波动因素不明显。而在市场需求方面，随着糖尿病患者的增加带来糖尿病并发症的增加、胰激肽原酶临床应用的推广以及市场对胰激肽原酶治疗效果认同程度的提高，下游市场需求将保持稳步增长。图图 3333：胰激肽原酶产业链：胰激肽原酶产业链 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所 胰激肽原酶为乙类医保品种，是临床一线治疗性用药，包括口服常释剂型和注射剂两种剂型。该品作为改善微循环药物，入选中国 2 型糖尿病防治指南(2020年版)，已广泛应用于糖尿病相关慢性并发症的治疗。公司胰激肽原酶肠溶片（怡开）作为微循环扩张剂入选了中华医学会糖尿病学分会微血管并发症学组主编的糖尿病肾病防治专家共识（2

100、014 年版）、糖尿病微循环障碍临床用药专家共识（2021 版）等。表表 1313：胰激肽原酶获得的指南和共识推荐目录：胰激肽原酶获得的指南和共识推荐目录 糖尿病并发症糖尿病并发症 指南和共识推荐指南和共识推荐 糖尿病肾病 糖尿病肾病防治专家共识（2014 版）、糖尿病微循环障碍临床用药专家共识（2021 版）糖尿病视网膜病变 中国 1 型糖尿病诊治指南、糖尿病微循环障碍临床用药专家共识（2021 版）、内分泌代谢病学（第三版）糖尿病神经病变 中国 2 型糖尿病防治指南（2020 版）、基层糖尿病微血管病变筛查与防治专家共识（2018 版）糖尿病勃起功能障碍 胰激肽原酶在男性不育中的临床应用专

101、家共识（2018 版）糖尿病足 中国糖尿病足防治指南（2019 版）资料来源：千红学术汇、光大证券研究所 胰激肽原酶在糖尿病并发症治疗中的成长空间巨大。根据 糖尿病微循环障碍临床用药专家共识（2021 年版），微循环障碍是糖尿病慢性并发症发生的重要 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）病理生理基础之一，改善微循环障碍，对于预防、延缓、治疗糖尿病各种慢性并发症具有十分重要的意义。改善糖尿病微循环障碍的药物主要包括血管扩张药、影响血液流变学的药物、保护血管内皮的药物以及部分中药制剂等。血管扩张药主要推荐 3 类药物，分别是胰激肽原

102、酶、前列地尔和贝前列素钠。预计未来胰激肽原酶的市场空间有望占据优势持续扩容：1）胰激肽原酶对于多种糖尿病并发症有显著的改善作用，并且是 3 类血管扩张药中唯一获得视网膜病变专家共识推荐的药物；2）前列地尔未进入 2022 年国家医保药品目录而进入了第二批国家重点监控合理用药药品目录，胰激肽原酶在国家医保目录且不在重点监控目录；3）糖尿病患者持续增多带来市场总量扩容。图图 3434：胰激肽原酶治疗糖尿病早期视网膜病变胰激肽原酶治疗糖尿病早期视网膜病变有效率明显高于常有效率明显高于常规治疗规治疗 图图 3535：胰激肽原酶改善糖尿病肾功能指标明显优于常规治疗：胰激肽原酶改善糖尿病肾功能指标明显优于

103、常规治疗 91.4%82.7%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%胰激肽原酶组常规治疗组 (96.12)(18.46)7.26 1.50(0.05)(11.95)(5.40)2.19 0.48 0.02(120.00)(100.00)(80.00)(60.00)(40.00)(20.00)0.00 20.00 胰激肽原酶组常规治疗组 资料来源：顾杰，赵东生胰激肽原酶治疗糖尿病早期视网膜病变 120 例 资料来源：张飞娟 等胰激肽原酶对糖尿病肾病患者肾功能及血流动力学的影响、光大证券研究所（动脉收缩期血流峰值速度(Vmax)反映肾血管充盈程度

104、和血供丰富程度、舒张末期血流速度(Vmin)主要反映肾的血流灌注情况，阻力指数(I)与血管弹性和肾间质改变有关，能真实反映肾血管的血流动力学状态）表表 1414：改善糖尿病微循环障碍的血管扩张药：改善糖尿病微循环障碍的血管扩张药的临床推荐意见的临床推荐意见 药物药物 糖尿病肾病糖尿病肾病 糖尿病视网膜病变糖尿病视网膜病变 糖尿病神经病变糖尿病神经病变 糖尿病足糖尿病足 胰激肽原酶 b，C b，C b，C 前列地尔 b，B a，A，A 贝前列素钠 b，B a，A，A 资料来源：中国微循环学会糖尿病与微循环专业委员会糖尿病微循环障碍临床用药专家共识（2021 年版）、光大证券研究所（类：研究证据支

105、持和/或一致公认有益、有用和有效的操作或治疗，推荐使用；类：指有用和/或有效的证据尚有矛盾或存在不同观点的操作或治疗；a 类：有关证据/观点倾向于有用和/或有效，应用这些操作或治疗是合理的；b类：有关证据/观点尚不能被充分证明有用和/或有效，可考虑应用；类：指已证实和/或一致公认无用和/或无效，并对一些病例可能有害的操作或治疗，不推荐使用。A：证据基于多项随机临床试验或荟萃分析；证据水平 B：证据基于单项随机临床试验或多项非随机对照研究；证据水平 C：仅为专家共识意见和/或基于小规模研究、回顾性研究和注册研究结果。）图图 3636：改善糖尿病微循环的血管扩：改善糖尿病微循环的血管扩张药在样本医

106、院的销售额（亿张药在样本医院的销售额（亿元）元）图图 3737：改善糖尿病微循环的血管扩张药在样本医院的销售额市占：改善糖尿病微循环的血管扩张药在样本医院的销售额市占率率 0 5 10 15 20 25 30 胰激肽原酶前列地尔贝前列素 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022胰激肽原酶前列地尔贝前列素 资料来源：PDB、光大证券研究所（注：前列地尔 2020 年销售额快速下滑主要系 2019年进入了第一批国家重点监控合理用药药品目录）资料来源：PDB、光大证券研究所 敬请参阅最后

107、一页特别声明-26-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）千红制药是我国胰激肽原酶市场的领军企业，其产品拥有肠溶片和注射剂两个剂型，商品名怡开。怡开院端销售额保持高位，近年来稳定在 1.2 亿元左右，整体小幅波动上涨，2016-2022 年销售额 CAGR 为 3.16%。市占率常年维持在80%-90%。从剂型角度来看，片剂仍为销售额的重点来源，占总收入比例在 80%左右。图图 3838：胰激肽原酶在样本医院的销售额增长情况（百万元）：胰激肽原酶在样本医院的销售额增长情况（百万元）-10%-5%0%5%10%15%0 20 40 60 80 100 120 1

108、40 160 180 20000212022其他灵佑(肠溶片)丽珠(肠溶片)鼎信(冻干粉针)千红(粉针)千红(肠溶片)整体YOY 资料来源：PDB、光大证券研究所 胰激肽原酶因其改善微循环障碍的特点而适应症广泛，有向多科室发展的维度优势和潜力。公司怡开系列产品目前持续深耕内分泌科、眼科、心内科等科室品牌化拓展项目，深挖基层市场开发与区域覆盖。除此之外，胰激肽原酶在日本、德国、加拿大等国家还用于美尼尔综合征、血栓闭塞性脉管炎、更年期综合征、脉络膜视网膜循环损伤等，国内潜在的适应症拓展空间广阔。2018 年，怡开成为男性不育基础药物

109、治疗三大方式之一，被写进 胰激肽原酶在男性不育中的临床应用专家共识（2018 版），未来有望贡献新的业绩弹性。其对男性生殖系统的作用机制主要包括改善生殖器官的血液循环，调节性腺轴的内分泌功能，改善精子生成的微环境和促进精卵结合。主要用于改善特发性不育患者的精液质量，精索静脉曲张及生殖系统感染伴发的精液质量异常，在辅助生殖技术中用于改善精液质量，单独使用或与其他药物及手术治疗联合应用。医师法的施行使得胰激肽原酶超说明书用药得到保障，助力产品推广。医师法的施行使得胰激肽原酶超说明书用药得到保障，助力产品推广。十三届全国人大常委会第三十次会议表决通过的中华人民共和国医师法自 2022年 3 月 1

110、日起施行，使得超说明书用药有法可依。超适应症用药、用药剂量和频率、用药途径、药品使用人群不在说明书批准范围等超说明书用药情形被附条件允许。其中胰激肽原酶肠溶片被收录在山东省超药品说明书用药专家共识（2021 年版）“妇产及生殖类药物超说明书用药目录”中。表表 1515：妇产及生殖类药物超药品说明书：妇产及生殖类药物超药品说明书用药目录用药目录 通用名通用名 剂型剂型 适应症适应症 人群人群 用法用量用法用量 证据等级及依据证据等级及依据 推荐意见推荐意见 胰激肽原酶 肠溶片 特发性精子质量异常-5 级：中华医学会男科学分会中国男科疾病诊断治疗指南与专家共识（2016)P46;中华医学会男科学分

111、会胰激肽原酶在男性不育中的临床应用专家共识（2018)中国男科学杂志，2018 在某些情况下推荐 资料来源：山东省超药品说明书用药专家共识（2021 年版）、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图图 3939：胰激肽原酶改善男性不育的作用机理：胰激肽原酶改善男性不育的作用机理 资料来源：千红学术汇、光大证券研究所 3.23.2、复方消化酶：有效改善厌食，与拜耳合作开拓复方消化酶：有效改善厌食，与拜耳合作开拓 OTOTC C渠道渠道 千红怡美胶囊是国内首个拥有自主知识产权的复方消化酶类药物。目前除了怡美临床常用的

112、消化酶制剂还有：得每通（胰酶肠溶胶囊）、达吉（复方消化酶胶囊）、泌特（复方阿嗪米特肠溶片）和慷彼申（米曲菌胰酶片）等。怡美使用生物体内固有酶系且更符合国人以淀粉类为主食的饮食结构特点，淀粉酶含量相比其他同类产品更高。不仅如此，怡美独特的胶囊剂型双层包衣微丸结构于 2018 年荣获第二十届中国专利奖。该药物具备以下特点：（1）第二代复方消化酶胶囊：胶囊内含 200 粒小微丸（直径约 2mm），小微丸采用双层包衣技术，能够使胃酶在胃部释放，胰酶在肠道释放，充分发挥药效。（2）可随流食服用：纯生物酶制剂，不入血，在胃肠道即可发挥作用。胶囊可拆开，内里微丸可随流食服用，提高用药依从性。（3）国际品质：

113、千红制药是国内生化制药行业蛋白酶类药品的知名上市公司，生产车间符合国际标准，内控质量标准多次被采纳为国家标准。有研究表明，小儿厌食症患儿治疗中复方消化酶胶囊具有显著疗效，可有效增加患儿体重、日摄食量，还可改善其血清 LEP、CCK 及胃肠激素水平，提升微量元素含量与血浆 Hb 水平，促使其快速康复，相较以往临床上常用的胃蛋白酶颗粒优势明显。图图 4040：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血液学指标优于胃蛋白酶颗：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血液学指标优于胃蛋白酶颗粒粒 图图 4141：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血清微量元素水平优于胃蛋：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血清微量元素水平优于胃蛋白酶颗粒白酶颗粒

114、 7.15 2.58 16.23 4.05 7.12 3.64 16.14 6.28 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 治疗前治疗1个月治疗前治疗1个月LEPCCK千红怡美胶囊胃蛋白酶颗粒 0.10 0.16 14.17 23.09 0.09 0.13 14.08 17.01 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 治疗前治疗1个月治疗前治疗1个月硒锌千红怡美胶囊胃蛋白酶颗粒 资料来源：李虹 等复方消化酶胶囊治疗厌食症患儿的疗效及对血清瘦素及血浆胆囊收缩素水平的影响、光大证券研究所（注：血清瘦素(leptin，LEP)及血浆胆囊收缩素(chol

115、ecystokinin，CCK)，LEP 和 CCK 对进食/食欲有抑制作用）资料来源：李虹 等复方消化酶胶囊治疗厌食症患儿的疗效及对血清瘦素及血浆胆囊收缩素水平的影响、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图图 4242：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血清胃肠激素水平优于胃蛋：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血清胃肠激素水平优于胃蛋白酶颗粒白酶颗粒 图图 4343：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血浆：千红怡美胶囊改善厌食症患儿血浆 HbHb、体重、日摄食量、体重、日摄食量优于胃蛋白酶颗粒优于胃蛋白酶颗粒 176.03 102

116、.36 57.23 23.52 18.19 70.53 183.21 289.05 177.52 121.08 57.07 32.74 19.42 50.52 183.04 264.15 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 治疗前治疗1个月治疗前治疗1个月治疗前治疗1个月治疗前治疗1个月SSVIPGASMTL千红怡美胶囊胃蛋白酶颗粒 100.18 139.57 27.52 35.96 172.63 212.36 102.06 120.06 26.54 32.02 172.71 191.86 0.00 50.00 100.00

117、 150.00 200.00 250.00 治疗前治疗1个月治疗前治疗1个月治疗前治疗1个月Hb(g/L)体重(kg)日摄食量(g/d)千红怡美胶囊胃蛋白酶颗粒 资料来源：李虹 等复方消化酶胶囊治疗厌食症患儿的疗效及对血清瘦素及血浆胆囊收缩素水平的影响、光大证券研究所（生长抑素(somatostatin，SS)、血管活性肠钛(vasoactive intestinal peptide，VIP)、胃泌素(gastrin，GAS)、胃肠激素(motilin，MTL)）资料来源：李虹 等复方消化酶胶囊治疗厌食症患儿的疗效及对血清瘦素及血浆胆囊收缩素水平的影响、光大证券研究所 近年来，复方消化酶销售额

118、由于地方医保取消、疫情影响客流量等因素受到一定的影响。但随着终端客流量恢复正常、地方医保的压力出清，公司的复方消化酶将恢复稳健增长态势。图图 4444：样本医院复方：样本医院复方消化酶销售额（百万元）消化酶销售额（百万元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20000212022其他Daewoong西南药业千红制药Hanlim鼎信医药整体YOY 资料来源：PDB、光大证券研究所 OTC 渠道潜力巨大，与拜耳合作提升品牌竞争力。胃肠疾病病程较长

119、，助消化药在 OTC 端拥有较大发展潜力。2023 年 2 月 15 日，国家医保局印发关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知，千红怡美在内的复方消化酶产品进入国家 2022 医保乙类目录，有望借助新政实现药店渠道的有力增长。公司与拜耳（中国）有限公司达成战略合作，将公司怡美制剂产品切入拜耳 OTC 销售平台，不断提升品牌知名度与市场竞争力，培育其成为公司又一重磅酶制剂品牌产品。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）4 4、布局创新药，奠定未来发展基础布局创新药，奠定未来发展基础 公司大力推进科技创新，从海外引进高层次

120、人才成立两个合资研究院，并在国外成立离岸药物研发中心，在此基础上建立“常州千红国际生物医药创新药物孵化基地”，并被列入“十二五”国家重大科技专项。QHRD107 已完成 期临床试验，QHRD110 正在澳大利亚开展期临床试验，此外还有若干创新药物正处在各个不同阶段的研究中，有望为公司后续发展提供强大的核心竞争力。公司的创新药布局思路具备差异化竞争优势：QHRD106：是由公司及控股子公司众红生物联合开发的化学药品一类创新药，是用于急性缺血性脑卒中的长效治疗药物。该产品是缺血性卒中在研创新药中少见的以 KLK 为靶点设计的药物，有望通过差异化的药理作用机制实现独特的临床获益，已完成 Ia 期临床

121、试验；QHRD107：是目前已有报道中活性最强的 CDK9 抑制剂之一，通过阻断 CDK9 而调节 RNAP的活性，抑制其转录，从而使多种肿瘤细胞促活基因表达降低，诱导肿瘤细胞的凋亡。该产品已经在 2022.12 完成 I 期临床试验，研究结果显示，QHRD107 胶囊在急性髓系白血病患者中的安全性较好，总体风险可控，已获得 II 期临床推荐剂量，且 QHRD107 胶囊单药表现出了一定的抗白血病活性，部分 AML 患者可从单药治疗中获益。该产品在2023.3 获批 II 期临床试验；QHRD211：改良型新药长效生长激素，已完成一期临床试验，后续抗体药物研发将在一至两年内进入临床研究；QHR

122、D110：全新结构的细胞周期蛋白依赖性激酶 CDK4/6 抑制剂，首发拟选择适应症为脑胶质瘤，目前已在澳大利亚完成 Ia 期临床试验。表表 1616：公司创新药及改良型新药临床开发进展（截至：公司创新药及改良型新药临床开发进展（截至 2023.5.312023.5.31）药品名称药品名称 靶点靶点 疾病疾病 国内研发阶段国内研发阶段 进展进展 QHRD106 KLK 缺血性卒中 I 期临床 2023-02-28 首次公示 CTR20230582 QHRD107 CDK9 急性髓系白血病 I 期临床 2023-01-09 完成试验 CTR20190521 QHRD211 GH 内源性生长激素缺乏

123、所引起的儿童生长缓慢 I 期临床 2023-01-18 完成试验 CTR20220824 QHRD110 CDK4;CDK6 实体瘤 申报临床 正在澳洲开展 I 期临床；国内 2021-06-29 批准临床 资料来源：CDE、公司年报、光大证券研究所 表表 1717：靶向：靶向 CDK9CDK9 的创新药国内临床开发进展（截至的创新药国内临床开发进展（截至 2023.6.102023.6.10）药品名称药品名称 研发机构研发机构 疾病疾病 国内临床进展国内临床进展 进展进展 GFH009 劲方医药;SELLAS Life Sciences 外周 T 细胞淋巴瘤 I/II 期 2023-05 首

124、次公示 CTR20231602 QHRD107 英诺升康;University of Nottingham 急性髓系白血病 I 期 2023-01 完成试验 CTR20190521 千层纸素 中国药科大学;芩领医药 实体瘤 I 期 2022-09 首例入组 CTR20221352 YK-2168 盛禾生物;优科生物 实体瘤和非霍奇金淋巴瘤 I 期 2021-11 首次公示 CTR20212900 资料来源：医药魔方、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）图图 4545：缺血性卒中部分靶点的全球在研创新药数量与进度

125、（截至：缺血性卒中部分靶点的全球在研创新药数量与进度（截至 2023.6.122023.6.12）0批准上市申请上市III期临床II/III期临床II期临床I/II期临床I期临床 资料来源：医药魔方、光大证券研究所 5 5、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.15.1、盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1)制剂业务随着医院终端客流量复苏而恢复稳健增长态势，品种结构使得集采压力不大，且胰激肽原酶针剂、低分子肝素制剂、复方消化酶与拜耳的合作等多个产品可以贡献新的增长动力，预测 20232025 年收入同比增长17%/18%/16%，毛利率参考过去两年，假设维持稳定，为 61

126、%/61%/61%；2)原料药短期受限于海外肝素需求下滑和原料药价格承压，保守预测 2023 年收入同比略有增长，为 3%，预计 2024 年随着肝素周期度过底部后可恢复稳健增长态势，预测收入增速为 12%，2025 年预计河南千牧投产助力增长，预测收入增速为 28%；随着肝素粗品价格压力缓解导致成本情况改善，预计原料药毛利率将得到改善，预测 20232025 年毛利率为 16%/17%/19%；3)其他业务的收入、毛利假设保持稳定；4)随着医院终端客流量复苏，公司的线下销售活动将恢复正常，销售费用率可能相较 2022 年有提升，预测 20232025 年销售费用率为 19%/19%/19%；

127、预计管理费用率因规模效应逐年小幅下降，预测 20232025 年管理费用率为 5.1%/4.5%/3.8%；公司的创新药尚未进入大规模临床阶段，预计研发费用率保持稳定为 4%/4%/4%；2022 年财务费用为-0.74 亿元，主要系汇兑损益-0.74 亿元，谨慎起见暂不纳入汇兑损益预测 20232025 年财务费用率为 0.3%/0.4%/0.4%。5)2022 年非经常性损益 0.65 亿元，其中主要是非流动资产处置损益 0.58 亿元，考虑到该部分损益持续性较差，因此谨慎起见暂不纳入预测；表表 1818：公司收入结构拆分与盈利预测：公司收入结构拆分与盈利预测（百万元）（百万元）20212

128、021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 制剂 营业收入 1210 1182 1379 1633 1888 YOY 26%-2%17%18%16%营业成本 462 456 532 630 729 毛利 747 726 847 1003 1159 毛利率 62%61%61%61%61%原料药 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）营业收入 663 1117 1150 1288 1649 YOY-7%68%3%12%28%营业成本 578 958 966 1069 1336 毛利 8

129、5 159 184 219 313 毛利率 13%14%16%17%19%其他 营业收入 2 1 1 1 1 YOY 105%-39%5%5%5%营业成本 1 1 0 0 0 毛利 1 (0)1 1 1 毛利率 69%89%89%89%89%营业总收入 1875 2304 2530 2922 3538 YOY 12%23%10%15%21%营业成本 1041 1415 1498 1699 2064 毛利 834 889 1032 1223 1474 毛利率 44%39%41%42%42%资料来源：公司年报、光大证券研究所预测 综合以上假设，预测公司 20232025 年营业总收入为 25.30

130、/29.22/35.38 亿元，同比+9.84%/+15.49%/+21.09%；20232025 年综合毛利率为 41%/42%/42%；20232025年 归 母 净 利 润 为2.57/3.30/4.29亿 元，同 比-20.53%/+28.54%/+29.71%，按 照 最 新 股 本 测 算 对 应EPS分 别 为0.20/0.26/0.33 元。5.25.2、相对估值相对估值 公司主营业务为肝素制剂和原料药，因此选取 A 股市场上其他主营肝素业务的企业健友股份、东诚药业、海普瑞、常山药业作为可比公司，其中常山药业无iFinD一致预期，故不将其纳入估值比较；肝素行业整体增速稳健，选取

131、 PE 作为估值指标，上述可比公司 20232025 年 PE 的均值为 21/17/14 倍，中值为 20/17/13倍，千红制药当前股价按照我们预测的 EPS 计算对应 PE 分别为 26/20/15 倍，略高于行业估值平均水平。但考虑到公司与牧原股份合资成立的河南千牧有望在 2025 年之后开始投产，使公司成为业内高度稀缺的肝素全产业链可溯源企业，市场竞争力持续增强且供应充足、高端市场竞争力强，远期成长空间巨大，仍然具备极具吸引力的投资价值。表表 1919：可比公司估值表：可比公司估值表 代码代码 公司名称公司名称 2023/6/132023/6/13 收盘价（元）收盘价（元）EPSEP

132、S（元）（元）PEPE（X X）PBPB（X X）市值（亿元）市值（亿元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603707.SH 健友股份 12.19 0.67 0.83 1.04 1.35 18 15 12 9 3.05 197.12 002675.SZ 东诚药业 14.31 0.38 0.50 0.62 0.76 38 29 23 19 2.46 118.00 002399.SZ 海普瑞 11.43 0.50 0.58 0.68 0.85 23 20

133、17 13 1.36 151.35 平均值 26 21 17 14 2.29 中值 23 20 17 13 2.46 002550.SZ 千红制药 5.16 0.25 0.20 0.26 0.33 21 26 20 15 2.77 66.04 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所（注：千红制药的 EPS、PE、PB 为光大证券研究所预测，其他公司采用 iFinD 一致预期；由于常山药业无一致预期，因此计算 PE 和 PB 均值与中值时未包含在内）敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）全球肝素行业经过数十年的发展，终端规模

134、庞大，临床应用已经很成熟，产业链稳定，行业格局较为稳固，因此对该类公司的价值评估除了体现成长性的 PE 估值指标外，也可将股息率作为估值参考，可以发现，近年来千红制药的股息率明显高于其他肝素企业，可以提供良好的安全边际。图图 4646：肝素行业上市公司历年股息率情况：肝素行业上市公司历年股息率情况 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%200212022千红制药东诚药业健友股份常山药业海普瑞 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 5.35.3、绝对估值绝对估值 1、长期增长率：肝素在临床终端应用较为成熟，已进入稳定增长阶段，故假设长

135、期增长率为 2%；2、值选取：采用申万二级行业分类-化学制药的行业作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 11.64%。表表 2020：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.86 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.88%税率 11.64%Kd 3.84%Ve 5,428.5 Vd 300.8 目标资本结构 5.25%WACC 6.72%资料来源：光大证券研究所预测 表表 2121：现金流

136、折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 80.43 0.66%第二阶段 2,992.07 24.39%敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 千红制药（千红制药（002550.SZ002550.SZ）第三阶段（终值）9,194.85 74.95%企业价值 AEV 12,267.35 100.00%加：非经营性净资产价值 322.88 2.63%减：少数股东权益（市值）-38.69 0.32%减：债务价值 300.83-2.45%总股本价值 12,328.08 100.50%股本（百万股）1,279.80-每股价值（元）

137、9.63-PE（隐含，2023）47.96-PE（动态，2023）25.69-资料来源：光大证券研究所预测 表表 2222：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（元）长期增长率长期增长率/WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.72%10.68 11.67 12.93 14.58 16.84 6.22%9.38 10.14 11.08 12.27 13.84 6.72%8.32 8.91 9.63 10.52 11.65 7.22%7.44 7.91 8.47 9.15 10.00 7.72%6.69 7.07 7.

138、52 8.06 8.70 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2323：各类绝：各类绝对估值法结果汇总表对估值法结果汇总表（元）（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 10 7 17 贴现率1%，长期增长率1%FCFE 8 5 13 贴现率1%，长期增长率1%APV 9 7 17 贴现率1%，长期增长率1%资料来源：光大证券研究所预测 综合 FCFF、FCFE、APV 等绝对估值方法，得到公司每股价值区间为 810 元。5.45.4、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 我们预测公司 20232025 年归母净利润为 2.57/

139、3.30/4.29 亿元，同比-20.53%/+28.54%/+29.71%，现价对应 PE 分别为 26/20/15 倍。首次覆盖，考虑到公司成为业内高度稀缺的肝素全产业链可溯源企业，供应充足、高端市场竞争力强，蛋白酶产品有望多领域扩容，远期成长空间巨大，给予“买入”评级。5.55.5、股价驱动因素股价驱动因素 长期股价催化剂长期股价催化剂 河南千牧产业化落地；医疗终端肝素抗凝需求增长；创新药研发取得进展。短期股价催化剂短期股价催化剂 肝素原料药价格和需求改善；低分子肝素制剂、胰激肽原酶针剂、复方消化酶OTC 渠道等销售放量拉动增长。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 千红制药（千

140、红制药（002550.SZ002550.SZ）6 6、风险分析风险分析 肝素量价波动的风险肝素量价波动的风险 公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生一定影响。河南千牧建设和产业化低于预期的风险河南千牧建设和产业化低于预期的风险 与牧原股份合资建立的河南千牧尚在建设中，且该合作模式属于业内首创，未来的商业化落地可能有低于预期的风险。创新药研发低于预期的风险创新药研发低于预期的风险 公司此前未涉足过创新药研发，存在一定临床开发失败、或进展低于预期的风险。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 千红制药（千红制药（0

141、02550.SZ002550.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 1,8751,875 2,3042,304 2,5302,530 2,9222,922 3,5383,538 营业成本 1,041 1,415 1,498 1,699 2,064 折旧和摊销 69 65 72 81 90 税金及附加 18 17 25 26 31 销售费用 463 422 492 564 672 管理费用 128 124 128 132 135 研发费用 71 88 95 115 125 财务

142、费用 6-74 7 11 16 投资收益 0-5 4 4 4 营业利润营业利润 209209 360360 292292 379379 505505 利润总额利润总额 209209 360360 291291 378378 504504 所得税 23 40 34 49 76 净利润净利润 186186 320320 257257 329329 428428 少数股东损益 5-4 0-1 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 181181 323323 257257 330330 429429 EPSEPS（元）（元）0.150.15 0.250.25 0.200.20 0.260.26 0.3

143、30.33 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 104104 -7171 272272 308308 293293 净利润 181 323 257 330 429 折旧摊销 69 65 72 81 90 净营运资金增加 171 463 117 206 390 其他-318-922-173-309-615 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 9595 -190190 -111111 -251251 -252252 净资本支出-90-71-202-202-202

144、 长期投资变化 9 5 0 0 0 其他资产变化 177-124 91-50-50 融资活动现金流融资活动现金流 -104104 1111 6262 4141 112112 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 48 11 221 71 151 无息负债变化-44-28 25 23 41 净现金流净现金流 102102 -209209 223223 9898 154154 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 2,5082,508 2,8062,806 3,1563,156

145、 3,5563,556 4,1474,147 货币资金 618 409 633 731 885 交易性金融资产 68 67 71 74 78 应收账款 396 565 582 610 702 应收票据 15 6 25 29 35 其他应收款（合计）3 2 2 2 2 存货 401 536 563 632 760 其他流动资产 47 73 87 111 148 流动资产合计流动资产合计 1,571,570 0 1,6871,687 1,9971,997 2,2262,226 2,6552,655 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 9 5 5 5 5 固定资产 573 562 574

146、 593 612 在建工程 39 54 80 92 99 无形资产 107 101 148 195 240 商誉 11 11 11 11 11 其他非流动资产 22 72 83 83 83 非流动资产合计非流动资产合计 938938 1,1191,119 1,1591,159 1,3301,330 1,4921,492 总负债总负债 390390 373373 618618 712712 904904 短期借款 89 100 321 392 542 应付账款 71 46 44 45 49 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 53 60 64 71 81 流

147、动负债合计流动负债合计 296296 278278 522522 612612 797797 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 93 89 92 96 102 非流动负债合计非流动负债合计 9494 9494 9797 100100 107107 股东权益股东权益 2,1182,118 2,4332,433 2,5372,537 2,8442,844 3,2433,243 股本 1,280 1,280 1,280 1,280 1,280 公积金 272 310 336 369 412 未分配利润 718 860 938 1,213 1,569 归属母公

148、司权益 2,127 2,450 2,554 2,862 3,261 少数股东权益-9-17-17-18-18 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 44.5%38.6%40.8%41.8%41.7%EBITDA 率 12.7%13.8%14.7%16.3%17.3%EBIT 率 8.7%10.8%11.9%13.5%14.7%税前净利润率 11.2%15.6%11.5%12.9%14.2%归母净利润率 9.7%14.0%10.2%11.3%12.1%ROA 7.4%11.4%8.2%9.3%10.3

149、%ROE（摊薄）8.5%13.2%10.1%11.5%13.1%经营性 ROIC 7.4%8.9%9.6%10.9%12.0%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 16%13%20%20%22%流动比率 5.30 6.06 3.83 3.64 3.33 速动比率 3.95 4.14 2.75 2.61 2.38 归母权益/有息债务 23.78 24.48 7.96 7.31 6.01 有形资产/有息债务 25.08 25.30 8.83 8.13 6.87 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用

150、率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 24.72%18.31%19.45%19.31%18.98%管理费用率 6.82%5.37%5.06%4.51%3.80%财务费用率 0.30%-3.22%0.28%0.38%0.44%研发费用率 3.80%3.83%3.76%3.94%3.52%所得税率 11%11%12%13%15%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.12 0.12 0.02 0.02 0.03 每股经营

151、现金流 0.08-0.06 0.21 0.24 0.23 每股净资产 1.66 1.91 2.00 2.24 2.55 每股销售收入 1.47 1.80 1.98 2.28 2.76 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 34 21 26 20 15 PB 3.1 2.7 2.6 2.3 2.0 EV/EBITDA 27.8 21.6 18.3 14.5 11.5 股息率 2.3%2.3%0.3%0.4%0.6%敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说

152、明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场

153、基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的

154、个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limi

155、ted 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务

156、。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解

157、和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头

158、寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股

159、份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP