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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 06 月 20 日 华中数控(300161)国内高端数控系统先锋,助力机床产业强链补链报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:专注中高端数控系统,坚持“一核三军”战略目标。华中数控成立于 1994 年,深耕行业近三十年,以数控系统技术为核心,以机床数控系统、工业机器人与智能产线、新能源汽车配套为三个主要业务板块,其中数控系统和机器人贡献主要营收。公司脱胎于华中科技大学,具有三十年的技术积累和传承底蕴,管理层技术积累深厚。2030 年我国数控系统市场有望达 270 亿元,中高端数控系统国产替代空间广阔。数控系统是数控机床的
2、“大脑”,占数控机床成本 20%左右。制造业转型升级推动我国数控机床产量逐年增长,数控化率从 2018 年的 29.6%逐渐提升至 2021 年 36.2%,相比日本 80%以上的数控化率仍有提升空间。我们预计随着机床市场规模扩张、数控化率提升以及数控系统成本占比提升,到 2030 年我国数控系统市场有望达 270 亿元。2022 年发那科、西门子、三菱数控系统在我国的销量市占率合计 45%,销售额市占率合计 67%,占据绝大部分市场。未来随着国产数控系统性能提升,以华中数控为代表的国产系统商市占率有望提升,中高端数控系统国产替代空间广阔。专注技术研发,填补国内五轴高端数控系统的空白,获得下游
3、客户广泛认可。华中 8 型数控系统与德国、日本等国家的高性能数控系统功能全面对标,标准型产品 600 余项功能对标匹配度达到 100%,高档型 1900 余项功能对标匹配度超过 98%。华中 9 型数控系统实现了新一代人工智能和 AI 芯片技术融合,是世界首台具备自主学习、自主优化补偿能力的智能数控系统。下游应用领域广泛,产品凭借专业性能和可靠性客户认可度不断提升。定增助力机器人升级扩产,积极拓展新能源领域。2022 年公司机器人本体业务收入 3.34亿元,销量相比国内头部企业仍有差距,下游主要集中在消费电子和家电等行业。公司是国内少数在机器人关键部件(控制系统、伺服驱动、电机、本体和工艺软件
4、)具有完全自主创新能力的企业,核心自主创新占比超 80%,盈利能力高于行业平均水平。定增项目建设完成后,公司将达到 20000 套工业机器人年产能,打破产能限制,向新能源等高景气赛道拓展。首次覆盖,给予“买入”评级。预计 23/24/25 年归母净利润分别为 1.0/1.6/2.6 亿元,公司当前市值(2023/6/19)对应 PE 为 104/63/39x,23-25 年 CAGR 为 63%,对应 23年 PEG 为 1.6,低于可比公司均值 2.0。未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力,给予“买入”评级。风险提示:宏观经济波动风险;数控系统国产化不及预期的风险;市场竞争加剧的风险;
5、原材料采购成本增加的风险。市场数据:2023 年 06 月 19 日 收盘价(元)51 一年内最高/最低(元)56.66/15.94 市净率 6.3 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)8599 上证指数/深证成指 3255.81/11274.05 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)8.09 资产负债率%53.78 总股本/流通 A 股(百万)199/169 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A02305
6、21100003 研究支持 苏萌 A0230122080001 联系人 苏萌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,663 358 2,110 2,695 3,461 同比增长率(%)1.8 44.8 26.8 27.8 28.4 归母净利润(百万元)17-3997 162 259 同比增长率(%)-46.2-478.2 67.1 59.6 每股收益(元/股)0.08-0.190.49 0.82 1.30 毛利率(%)34.1 31.134.0 33.6 33.4 ROE(%)1.0-2.45.6 8
7、.5 12.0 市盈率 603 104 63 39 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2004-2005-20-50%0%50%100%150%200%(收益率)华中数控沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予“买入”评级。预计 23/24/25 年归母净利润分别为 1.0/1
8、.6/2.6亿元,公司当前市值(2023/6/19)对应 PE 为 104/63/39x,23-25 年 CAGR 为 63%,对应 23 年 PEG 为 1.6,低于可比公司均值 2.0。公司作为国内高档数控系统领先企业,填补国内五轴联动高端数控系统市场空白;布局工业机器人及智能产线,核心自主创新占比超过 80%,未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力,给予“买入”评级。关键假设点 行业层面:1)我们假设未来机床市场规模保持小幅增长,年复合增速 2%。2)我国金属加工机床数控化率从 2018 年 29.6%升至 36.2%,平均年提升 2.2pcts。假设未来机床数控化率每年 2.2pc
9、ts 增速。3)2022 年纽威数控、海天精工、国盛智科毛利率均值约 27%,考虑到其他非上市企业毛利率相对更低,假设数控机床总成本占比 75%。4)2021 年数控系统占纽威数控总成本约 21%。考虑到未来数控机床持续高端化,假设数控系统成本占比从 2023 年起每年提升 0.5pct 至 2030 年 25%。公司层面:1)在国产替代的迫切需求下,公司数控系统销量有望迅速增长,同时随着型号更新,单套价值量也将逐渐提高,市场份额有望逐渐提升。我们预计2023-2025年公司数控系统与机床业务收入增速分别为 30%/30%/30%,毛利率保持在 36%的水平。2)未来随着通用设备行业景气复苏,
10、同时定增项目 2 万套工业机器人产能逐步释放,公司机器人板块业务有望不断突破。我们预计 2023-2025 年公司工业机器人与智能产线业务收入增速分别 30%/30%/30%,毛利率改善并保持在 30%的水平。有别于大众的认识 市场认为公司净利率偏低,未来的业绩改善难度较大。我们认为,公司过去净利率偏低是由两方面原因造成:1)销售、管理及研发费用率高企,公司为保证技术领先优势及拓展市场,三费投入具备刚性;2)数控系统国产化率仍较低,海外品牌占据主要市场。未来随着国产数控系统性能不断提升,叠加政策刺激推动机床产业自主可控,国产数控系统渗透率将迅速提升。公司定增项目建成投产后,规模效应下,期间费用
11、率将会摊薄,综合来看,未来业绩及净利率有望改善。股价表现的催化剂 工业母机或数控系统领域相关政策出台、数控系统国产化替代进程加快、头部客户认证或大批量导入公司产品、订单超预期。核心假设风险 宏观经济波动风险;数控系统国产化不及预期的风险;市场竞争加剧的风险;原材料采购成本增加的风险。VWvXjXbWkWTWrVcZnV6McM7NoMoOmOpMfQpPqOlOnPoP9PoPrRuOmOwPuOpNtO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.华中数控:国内领先中高档数控系统生产企业.6 1.1 专注中高端数控系统,坚持“一核三
12、军”战略目标.6 1.2 校企体制改革顺利完成,管理层技术积累深厚.8 1.3 公司盈利能力提升,收入稳定增长.10 2.海外厂商占据系统市场,华中数控引领行业高端化突破.11 2.1 数控系统:数控机床的“大脑”,直接决定机床加工水平.11 2.2 制造业升级推动数控化率提升,打开成长空间.13 2.3 高端数控系统被海外垄断,国产替代空间广阔.16 2.4 政策刺激加码,助力行业自主可控.19 2.5 华中数控:国内数控系统先锋企业,引领行业中高端突破.20 3.定增助力机器人升级扩产,积极拓展新能源领域.23 3.1 工业机器人:自动化大势所趋,行业迈向千亿级.23 3.2 机器人核心技
13、术自主可控,下游积极向新能源拓展.27 4.盈利预测与估值.30 4.1 盈利预测.30 4.2 相对估值.31 5.风险提示.32 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司深耕系统行业三十年,产品从华中 1 型跨越到华中 9 型高档数控系统.6 图 2:公司以数控系统、工业机器人、电动汽车为三个业务主体.7 图 3:华中数控构建“一核三军“产品格局.7 图 4:2022 年数控系统及机床/机器人及智能产线业务营收达 7.06 亿/8.25 亿.8 图 5:2022 年数控系统及机床、机器人及智能产线收入合
14、计占比 92.1%.8 图 6:公司股权结构(截止 2023 年 Q1).8 图 7:2018-2022 年公司营收 CAGR 达 19.4%.10 图 8:2022 年公司实现归母净利润 1680 万元.10 图 9:2018-2022 年毛利率维持在 30%-40%.11 图 10:公司主营业务毛利率较高.11 图 11:公司三费高企致利润端承压.11 图 12:公司研发投入保持高位.11 图 13:数控技术发展主要经历三个阶段.12 图 14:数控系统由控制系统、伺服系统、检测系统组成.12 图 15:数控系统产业链.13 图 16:纽威数控原材料成本中,数控系统占 20.9%(2020
15、 年).13 图 17:2022 年我国金属加工机床消费额 274.1 亿美元,同比略降 1.9%.14 图 18:2021 年我国数控机床产量 29.4 万台.14 图 19:我国机床行业数控化率逐渐提升.14 图 20:日本机床数控化率保持在 80%以上.15 图 21:2022 年我国 CNC 市场规模 135 亿元.15 图 22:2022 年我国数控系统销量 37.89 万台.15 图 23:发那科、西门子、三菱系统销量占据国内总销量 45%(2022 年).18 图 24:发那科、西门子、三菱系统销售占据国内总销售金额 67%(2022 年).18 图 25:我国数控机床发展历经三
16、个阶段.18 图 26:我国高档数控机床技术追赶从技术学习到创新融合.19 图 27:中央与地方持续出台相关政策,助力产业发展.20 图 28:2022 年公司研发人员 1311 人,占比 41.87%.21 图 29:2023Q1 公司研发费用 8251 万,研发费用率 23.08%.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 30:华中 8 型数控系统.21 图 31:华中 9 型数控系统.21 图 32:2022 年公司数控系统产能利用率 93.9%.23 图 33:2022 年公司数控系统产销率 91.75%.23 图
17、34:劳动力人口数量日益减少,制造业人员平均工资不断攀升.23 图 35:通用设备周期基本见底,有望在 23 年迎来拐点.24 图 36:中央与地方持续出台相关政策,助力产业发展.25 图 37:中国工业机器人销量 10 年扩增 10 倍.25 图 38:近五年中国工业机器人市场规模 CAGR13%.25 图 39:电子、新能源、汽车等行业贡献较大增量(台、%).27 图 40:公司机器人产品布局.28 图 41:公司机器人及智能产线业务收入稳健增长.28 图 42:公司机器人业务毛利率高于行业平均水平.28 图 43:华数机器人 HSR-JR650L 获得 MTBF6 万小时可靠性认证.28
18、 表 1:公司管理层技术积累深厚.9 表 2:卓尔智造为公司提供资金支持.9 表 3:2030 年我国数控系统市场将达到 270 亿元.16 表 4:数控系统可根据功能及水平分为经济型、标准型和高档型.16 表 5:国内外各档次代表性数控系统对比.17 表 6:公司专利数量不断增长,筑牢竞争优势.21 表 7:华中数控高端数控系统与西门子、科德数控产品性能对比.22 表 8:公司与下游客户达成广泛合作.22 表 9:中性假设下预计 2026 年工业机器人市场规模约 1212 亿元.26 表 10:公司关键零部件自制能力行业领先.28 表 11:公司定增项目拟投资 2.5 亿元扩张机器人产能.2
19、9 表 12:华中数控主营业务拆分情况.30 表 13:可比公司估值.31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.华中数控:国内领先中高档数控系统生产企业 1.1 专注中高端数控系统,坚持“一核三军”战略目标 深耕行业三十年,聚焦中高档数控系统。华中数控成立于 1994 年,主要从事国产中、高档数控系统研究和生产,主营业务包括数控系统配套、工业机器人及智能制造、工程职业教育、新能源汽车配套、红外人体测温设备等。2011 年,公司于深交所创业板上市,成为国产数控系统行业首家上市公司。2016 年,公司成功研制了具有自主知识产权的华
20、中 8型高档数控系统,在功能、性能上达到国际领先水平,实现国产替代。2021 年,全新一代基于人工智能技术的华中 9 型智能数控系统正式发布,助力中国智造“开道超车”。图 1:公司深耕系统行业三十年,产品从华中 1 型跨越到华中 9 型高档数控系统 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司业务范围广泛,坚持“一核三军”发展战略。公司以数控系统技术为核心,以机床数控系统、工业机器人与智能产线、新能源汽车配套为三个主要业务板块。1)数控系统及机床:公司专注中、高端数控系统,主要向数控机床厂商销售数控系统和配件,配套相应厂商的高速钻攻中心、加工中心、五轴机床等机型产品。2)机器人与智能产线:公司自制机
21、器人产品核心的控制和伺服零部件,完成机器人本体的组装,并向消费电子、家电等行业的制造商或者教育院校客户销售,同时提供定制化服务。3)新能源汽车配套:围绕汽车电动化、轻量化、智能化开展技术研究和产品开发,具体产品包括新能源汽车伺服电机、新能源汽车驱动器、新能源汽车控制器、轻量化车身等。4)其他业务:在“一核三军”基础上,公司开发教育教学、特种装备等其他业务,包括与全国职业院校深入开展校企合作,大力推进与本科职业教育的产学研合作,生产多种用途红外产品,产品可用于夜视成像、红外监控、人体测温等多个领域。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 35 页 简单金融 成就梦想
22、 图 2:公司以数控系统、工业机器人、电动汽车为三个业务主体 资料来源:公司官网,申万宏源研究 图 3:华中数控构建“一核三军“产品格局 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司经营主要包括数控系统及机床、工业机器人及智能产线、新能源汽车配套三大板块,其中数控系统和机器人及智能产线贡献主要营收。2018-2022 年,公司数控系统及机床业务营收从 3.49 亿元增长至 7.06 亿元,机器人及智能产线业务营收从 4.33 亿元增长至8.25 亿元,数控系统及机床和机器人为公司前两大业务,2022 年营收占比合计达 92.1%;2022 年特种装备、新能源汽车配套、其他业务分别收入 0.88、0.
23、11、0.33 亿元,占比 5.3%、0.7%、2.0%。2023Q1,数控系统及机床营收 1.15 亿元,机器人及智能产线营收 2.23 亿元,合计占比 94.54%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 4:2022 年数控系统及机床/机器人及智能产线业务营收达 7.06 亿/8.25 亿 图 5:2022 年数控系统及机床、机器人及智能产线收入合计占比 92.1%资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 1.2 校企体制改革顺利完成,管理层技术积累深厚 校企改革顺利完成,卓尔智造为公司控股股东。2
24、019 年,公司完成高校企业体制改革,成为民营控股的混合所有制企业,卓尔智造成为公司控股股东。2023 年 4 月,华中科大资产应高校所属企业体制改革要求的减持计划完成。截至 2023Q1,阎志及其一致行动人卓尔智造合计持有公司 32.18%的股份,其中阎志直接持有公司 4.35%的股权,通过卓尔智造持有公司 27.83%的股权,卓尔智造为公司控股股东,阎志为公司实际控制人。图 6:公司股权结构(截止 2023 年 Q1)资料来源:iFind,申万宏源研究 脱胎于华中科技大学,管理层技术积累深厚。公司脱胎于华中科技大学,始终专注于数控技术研发和应用,具有三十年的技术积累和传承底蕴,公司管理层大
25、多拥有核心技术背景。董事长陈吉红为华中科技大学教授、博士生导师,现任国家数控系统工程技术研究中心主任、“高档数控系统”国家重大领域创新团队负责人;总裁田茂胜为教授级高级工程师,2006 年入职公司以来,先后担任硬件工程师、开发一部副部长、数控系统产品部副02004006008001,0002002120222023Q1数控系统及机床(百万元)机器人及智能产线(百万元)其他业务合计(百万元)42.5%49.6%5.3%0.7%2.0%数控系统及机床机器人及智能产线特种装备新能源汽车配套其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 35 页 简单
26、金融 成就梦想 部长等;副总裁、总工程师朱志红为华中科技大学教授,国家数控系统工程技术研究中心总工程师,获国务院特殊津贴专家。表 1:公司管理层技术积累深厚 姓名 职位 个人经历 陈吉红 董事长 华中科技大学教授、博士生导师。现任武汉华中数控股份有限公司董事长、国家数控系统工程技术研究中心主任、“高档数控系统”国家重大领域创新团队负责人,2016 年入选国家“万人计划”,兼任“高档数控机床与基础制造装备”国家重大科技专项总体组专家、国家智能制造标准化专家咨询组专家等。田茂胜 总裁 硕士研究生学历,教授级高级工程师。2006 年 7 月入职公司,先后担任硬件工程师、开发一部副部长、数控系统产品部
27、副部长等;2017 年 3 月至今任武汉华中数控股份有限公司总裁;2018 年 5 月至今任公司董事。朱志红 副总裁 华中科技大学教授。国家数控系统工程技术研究中心总工程师,获国务院特殊津贴专家。2016 年荣获“十二五”机械工业科技创新领军人才称号。现任公司董事、副总裁、总工程师。万谦 副总裁 毕业于华中科技大学机械设计制造及其自动化专业。2001 年入职公司,致力中高档数控系统、工业机器人等智能制造产品的市场开发与推广应用;2018 年 1月至今任数控系统事业部总经理等职务,现任公司副总裁。熊清平 副总裁 国家发改委、工信部、国产数控机床应用专家委员会专家,湖北机电工程学会副会长;现任公司
28、副总裁。黄付中 副总裁 教授级高级工程师。1983 年 7 月至2000 年 2 月就职于宁夏长城机床厂,历任机械设计员、工程师、技术部部长、高级工程师、总工程师职务;2000 年 3 月至2005 年9 月任大连机床副总工程师兼数控机床研究所所长;2005 年9 月至2018年 8 月任大连机床副总裁级总设计师;2018 年8 月至 2020 年 12 月任国家增材制造创新中心副总经理职务;现任公司副总裁。资料来源:Wind,申万宏源研究 控股股东卓尔智造支持,助力公司发展。公司控股股东卓尔智造是中国企业 500 强卓尔旗下三大产业生态圈之一,专注数控技术、智能装备、医疗纺织、信息网络安全等
29、高端制造领域,为公司提供资金支持。2020 年 9 月,公司向卓尔智造募集资金 4.28 亿元用于“高性能数控系统技术升级及扩产能项目”,该款项已于 2021 年 4 月收到。2023 年 3 月,公司再次向卓尔智造等特定对象进行增发,拟募资 10 亿元用于“五轴数控系统及伺服电机关键技术研究与产业化项目(一期)”和“工业机器人技术升级和产业化基地建设项目(一期)”建设及流动资金补充。根据定增说明书,卓尔智造认购股份数量为拟发行股份数量的 30%-40%,定增发行完成后,卓尔智造及一致行动人阎志合计持股比例不会发生重大变化,不会导致公司控制权发生变化。截至 6 月 16 日,此次定增已收到第一
30、次问询并已进行第一次回复。表 2:卓尔智造为公司提供资金支持 时间 发行对象 募集金额(亿元)投资项目 投资总额(亿元)拟投资额(亿元)项目概况 2020.09 卓尔智造 4.28 高性能数控系统技术升级及扩产能项目 4.53 2.28 项目建成后,可形成年产 35,000 套数控装置、35,000 套多功能 I/O 模块、35,000 套电源以及 145,000 套伺服驱动产品的能力 补充流动资金 2.00 2.00 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2023.03 卓尔智造等 35名特定对象 10.00 五轴数控系统及伺服
31、电机关键技术研究与产业化项目(一期)5.10 5.00 计划年产1,200套五轴加工中心数控系统、500 套五轴车铣复合数控系统、300 套五轴激光数控系统、2,500 套专用五轴数控系统、250,000 台伺服电机、50,000 台直线电机 工业机器人技术升级和产业化基地建设项目(一期)2.82 2.50 计划年产 20,000 套工业机器人 补充流动资金 2.50 2.50 资料来源:定增说明书,申万宏源研究 1.3 公司盈利能力提升,收入稳定增长 营业收入稳定增长,三费高企影响归母净利润。2018-2022 年公司营业收入从 8.20亿元增长至 16.63 亿元,CAGR 达 19.4%
32、;而由于公司仍处于业务开拓阶段,市场推广所需的销售费用和管理费用较高,同时公司为保持技术领先优势,研发费用率保持在高位,近年来归母净利润规模较小。2023Q1 公司实现营业收入 3.58 亿元,同比+44.75%,主要系下游行业需求旺盛,订单增多所致;归母净利润-0.39 亿元,相较 2022Q1 亏损幅度下降。图 7:2018-2022 年公司营收 CAGR 达 19.4%图 8:2022 年公司实现归母净利润 1680 万元 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 公司主营业务毛利率较高,净利率有待提高。2018-2022 年销售毛利率较为稳定,在30%-40%
33、水平,销售净利率受销售、管理及研发费用率较高影响,长期在 3%以下,主要系:1)作为技术导向性企业,公司始终保持较高的研发投入,用于支持新技术及时向产品应用转化;2)公司经营规模持续扩大。分业务板块来看,数控系统及机床业务 2022 年毛利率为 35.9%,2023Q1 小幅上升至 36.1%;机器人及智能产线业务 2022 年毛利率为28.9%,2023Q1 毛利率 28.0%,机器人与智能产线毛利率近年来整体呈下降趋势,主要是因为 2021 年以来毛利率较高的口罩机产线业务相对减少。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001
34、,6001,800200212022 2023Q1营业收入(百万元)YoY(%,右轴)-200%-150%-100%-50%0%50%100%-50-40-30-20-200212022 2023Q1归母净利润(百万元)YoY(%,右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 9:2018-2022 年毛利率维持在 30%-40%图 10:公司主营业务毛利率较高 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 图 11:公司三费高企致利润端承压
35、 图 12:公司研发投入保持高位 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.海外厂商占据系统市场,华中数控引领行业高端化突破 2.1 数控系统:数控机床的“大脑”,直接决定机床加工水平 制造数字化始于数控机床及核心数字控制技术的诞生,数控机床发展经历三阶段:1)60 年代出现了电子计算机,在运算处理能力、小型化和可靠性方面取得突破,数控机床由基于分立元件的数字控制(NC)走向计算机数字控制(CNC),进入实际工业生产应用;2)80 年代 IBM 推出个人微型计算机(PC),数控机床由专用厂商开发数控装置(包括硬件和软件)走向通用的 PC 化计算机数控,开放式结构的
36、 CNC 系统应运而生,数控技术向更高层次的数字化、网络化发展,高速机床、虚拟轴机床、复合加工机床等新技术快速迭代;3)21 世纪以来,随着新一代信息技术发展,智能传感、物联网、大数据、云计算和人工智能等与数控技术深度结合,数控技术也迎来新的拐点和跨越。-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002120222023Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023Q1机器人及智能产线(%)数控系统及机床(%)0%5%10%15%20%25%30%201820192020
37、202120222023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)0%5%10%15%20%25%30%05003002002120222023Q1研发费用(百万元)研发费用率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 13:数控技术发展主要经历三个阶段 资料来源:数控机床发展历程及未来趋势,申万宏源研究 数控系统是数控机床的“大脑”,是数控机床中技术含量极高的核心部件,占数控机床成本 20%左右,一般由控制系统、伺服系统和检测系统三部分组成:1)控制系统硬
38、件(数控装置)是具有输入输出功能的专用计算机系统,发出控制指令到伺服系统;2)检测系统可检测机床部件运动位置、速度,并反馈到控制系统和伺服系统,来修正控制指令;3)伺服系统将来自控制系统的控制指令和检测系统的反馈信息进行比较和控制调节,驱动机床部件按要求运动。图 14:数控系统由控制系统、伺服系统、检测系统组成 资料来源:公司公告,申万宏源研究 数控系统上游主要包括工控机、显示屏、功率模块、伺服电机和其他重要组成部分。数控系统通过搭载于数控机床及工业机器人等工控自动化装备,广泛应用于汽车船舶、机械制造和石油化工等工业。从生产端看,作为数控机床核心零部件,数控系统成本占比约20%。公司深度 请务
39、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 15:数控系统产业链 资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 图 16:纽威数控原材料成本中,数控系统占 20.9%(2020 年)资料来源:纽威数控招股书,申万宏源研究 2.2 制造业升级推动数控化率提升,打开成长空间 我国机床行业规模迅速扩张,2022 年机床行业消费额达到 1843.6 亿元。机床是最重要的工业母机,是国家基础制造能力的综合体现。我国机床行业虽然起步较晚,但整体发展迅速,政府在产业政策等方面积极引导机床行业创新发展,我国机床产业对市场具备较高的敏感度和较快的销售和服务响应时间。20
40、22 年我国机床产值 1823.0 亿元(271.1 亿美元),同比增长 5.1%;消费额 1843.6 亿元(274.1 亿美元),同比略降 1.9%。25.6%20.9%22.3%15.4%6.2%3.7%3.9%2.0%功能部件电气件铸件传动部件机床附件钣金件机制件其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 17:2022 年我国金属加工机床消费额 274.1 亿美元,同比略降 1.9%资料来源:中国机床工具工业协会,申万宏源研究 制造业转型升级推动我国数控机床产量逐年增长,数控化率逐渐提升。我国机床行业正处于数控化的转
41、型升级阶段,数控机床产量逐年增长,2021 年我国数控金属切削机床产量 27 万台,对应的金属切削机床数控化率 44.9%;数控金属成形机床 2.4 万台,金属成形机床数控化率 11.4%;2021 年数控机床总产量 29.4 万台,同比增长 39.3%,金属加工机床行业数控化率 36.2%,相比 2018 年 29.6%左右提升 6.6pcts,平均年度提升 2.2pcts。对比日德等制造业强国 80%以上的水平,我国数控化率仍有提升空间,随着我国产业结构的转型升级,数控机床市场空间广阔,未来占比将持续提升。图 18:2021 年我国数控机床产量 29.4 万台 图 19:我国机床行业数控化
42、率逐渐提升 资料来源:智研咨询,申万宏源研究 资料来源:智研咨询,Wind,申万宏源研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003502002020212022消费额(亿美元)同比(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%05520021数控金属成形机床(万台)数控金属切削机床(万台)数控机床总产量yoy(%)0%10%20%30%40%50%20021切削机床数控化率(%)成形机床数控化率(%)金属加工机床行业数控化率(%)公司深度 请务必仔
43、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 20:日本机床数控化率保持在 80%以上 资料来源:智研咨询,日本机床工业协会,申万宏源研究 数控系统销量小幅下降,市场规模稳中有升。受益于新能源汽车、3C 电子等下游需求快速增长,2021 年我国数控系统市场规模达到 159.28 亿元,销量达到 47.36 万台;在 2021年 CNC 市场高基数背景下,2022 年客户和经销商端处于消化囤货的过程,因此市场出现回落至 134.96 亿元,CNC 市场 2017-2022 年 CAGR约 1.6%,2022 年数控系统销量 37.89万台,数控系统销量
44、2017-2022 年 CAGR-1.2%。图 21:2022 年我国 CNC 市场规模 135 亿元 图 22:2022 年我国数控系统销量 37.89 万台 资料来源:MIR,申万宏源研究 资料来源:MIR,申万宏源研究 随着数控化率不断提升,预计到 2030 年我国数控系统市场将达到 270 亿元。1)金属加工机床消费额:根据中国机床工业协会数据,2022 年我国金属加工机床消费额 1843.6 亿元(274.1 亿美元),同比下降 1.9%。当前我国机床市场已经发展至较为成熟的阶段,我们假设未来机床市场规模保持小幅稳定增长,年复合增速2%。2)数控化率:根据中国机床工业协会数据,202
45、1 年我国金属加工机床行业数控化率36.2%,相比 2018 年 29.6%左右提升 6.6pcts,平均年度提升 2.2pcts。我们假设未来我国金属加工机床数控化率保持每年 2.2pcts 的增长速度。3)数控机床市场规模:考虑到数控化率是产量口径计算指标,数控机床价值量相比非数控机床更高,我们以 2021 年数据为例,假设数控机床均价比非数控机床均价高大约 70%,根据简单测算,2021 年数控机床市场规模约 852 亿元,机床市场数79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%020,00040,00060,00080,000100,00020020
46、20212022M1-5日本机床产量(台)日本数控机床产量(台)日本机床数控化率(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080020022CNC市场规模(亿元)YOY(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0554045502002020212022数控系统销量(万台)YOY(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 控化率约 49.1%,因此,我们对产量数控化率
47、到市场数控化率赋予一个乘数 1.36(=49.1%/36.2%),从而可通过数控化率乘数金属加工机床市场得到数控机床市场规模。4)总成本占比:根据纽威数控、海天精工、国盛智科主营数控机床公司的 2022 年年度报告,三家公司毛利率均值约为 27%,考虑到国内其他非上市企业面临相对更低的毛利率,我们假设数控机床总成本占比为 75%。5)数控系统占总成本比例:根据纽威数控招股书,2021 年数控系统占纽威数控总成本比例约 21%。考虑到未来数控机床产业持续升级和高端化,我们假设数控系统成本占比年提升 0.5pct 至 2030 年的 25%。表 3:2030 年我国数控系统市场将达到 270 亿元
48、 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E 金属加工机床生产额(亿元)1734.5 1823.0 1859.5 1896.6 1934.6 2012.7 2135.9 YOY(%)5.1%2%2%2%2%2%数控化率(%)36.2%38.4%40.6%42.8%45.0%48.4%55.0%乘数 1.36 1.34 1.32 1.31 1.29 1.27 1.23 数控机床市场规模(亿元)851.7 937.9 999.4 1061.9 1125.4 1237.0 1441.9 总成本占比(%)75%75%75%75%75%75%75%数控机床总成本(亿
49、元)638.8 703.5 749.5 796.4 844.1 927.7 1081.5 数控系统占成本比例(%)21.0%21.0%21.5%22.0%22.5%23.5%25.0%数控系统市场(亿元)134.1 147.7 161.1 175.2 189.9 218.0 270.4 资料来源:中国机床工业协会,纽威数控、海天精工、国盛智科公司公告,申万宏源研究 2.3 高端数控系统被海外垄断,国产替代空间广阔 数控系统是数控机床装备的“大脑”,直接影响数控机床装备的功能、性能和技术水平的高低,特别是高档数控机床技术水平代表了国家工业化的水平。经济型系统已基本实现国产化,国内企业正专注于中高
50、端数控系统的进口替代。中国机床工具工业协会对数控系统按功能、水平分为三类,即经济型数控系统、标准型数控系统和高档型数控系统。其中,标准型和高档型数控系统由于技术难度大,功能、性能和可靠性要求高,国内生产企业相对较少,市场份额主要集中在日本发那科、德国西门子等国际企业,国内以华中数控为代表的优秀系统公司目前正专注于中高端数控系统的进口替代。经济型数控系统技术较为成熟,国内市场份额已基本被国产品牌占据。表 4:数控系统可根据功能及水平分为经济型、标准型和高档型 项目 经济型 标准型 高档型 电机类型 步进电机,不具有位置反馈控制 伺服电机,半团环/全闭环控制 伺服电机,全闭环控制 加工 能加工形状
51、较简单的直线、斜线、圆弧及带螺纹类零件 4 轴以下(含 4 轴)联动 5 轴及以上的插补联动功能 精度 0.02mm 以上 0.01-0.005mm 高静态精度(最小分辨率为 1nm),还要求高动态精度(随动误差 0.01mm 以内)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 项目 经济型 标准型 高档型 开放程度 通常不具有用户可编程的PLC 功能 支持用户开发 PLC 功能 完备的 PLC 控制功能 配套平台 主要适配经济型数控车床和铣床 与车削中心、全功能车床、铣削中心、立/卧式加工中心配套 主要与五轴及以上高档数控机床、多通道、
52、重型数控机床及高速高精、超精密机床配套,可满足通信、汽车、船舶等高精度复杂零件的加工 其他 无 无 具有多通道(两个及以上)数控设备控制能力,具有双驱控制、高速度等性能 资料来源:定增说明书,申万宏源研究 高档型数控系统关键在于技术水平,产品附加值极高,市场主要由德国西门子、海德汉占据。标准型数控系统关键在于产品可靠性,产品附加值较高、稳定性高,市场主要由日本发那科、三菱占据(日本厂商基本不向我国出口高档数控系统)。经济型数控系统主要取决于产品价格,进入门槛较低,主要以国产品牌为主,市场竞争激烈。表 5:国内外各档次代表性数控系统对比 分类级别 代表品牌 功能完备性 性能及适用范围 可靠性(M
53、TBF)高档型 国外顶尖 西门子、海德汉 CAD、CAM、多种样条曲线插补、RTCP、空间刀补、智能误差补偿、3D 仿真、后置处理、智能诊断、MES、ERP;1000M 工业总线通讯 三环全数字驱控一体、纳米级高速高精曲线插补、智能化自适应机床参数配置、通过参数选择可以满足几乎所有设备控制应用 30000h 标准型 国外一流 发那科、三菱、NUM CAD、简易 CAM、多种样条曲线插补、RTCP、空间刀补、综合误差补偿、3D 仿真、后置处理、智能诊断、MES、ERP;1000M 工业总线通讯 三环全数字驱控一体、纳米级高速高精曲线擂补、通过参数数据可满足车、铣、加工中心及各专用设备控制 150
54、00h 经济型 台湾系统 新代、亿图、宝元 简易 CAM、NURBS 样条插补、RTCP、侧刃加工、动态误差补偿、2D 仿真、在线诊断;100M 工业总线通讯 位置环闭环控制、微米级高速高精插补、通过参数选择可满足车、铣、加工中心及部分专用设制 10000h 国内高端 华中、光洋、广数、KND NURBS 样条插补、RTCP、侧刃加工、动态误差补偿、2D 仿真、在线诊断;100M 工业总线通讯 位置环闭环控制、微米级高速高精插补、只有车、铣、加工中心及部分专用设备控制系统;加工效率一般 10000h 国内普适 华兴、开通、达丰、广泰 通用插补功能、刀具直线及半径补偿功能、静态误差补偿、2D 仿
55、真、在线诊断;100M 工业总线通讯 脉冲或总线闭环控制、小线段前瞻插补控制、具有车、铣、加工加工中心及个别专用设备控制系统;加工效率较低 3000h 资料来源:中外高端数控系统差距分析及对策,申万宏源研究 数控系统产品技术壁垒高,市场仍被海外品牌所占据,中高端系统国产替代空间广阔。根据中国机床工具工业协会数控系统分会统计,在国内不同档次的数控系统市场中,国产和国外品牌的占有率差异较大。根据 MIR数据,按系统销量计算,2022 年发那科、三菱、西门子等国外品牌占有率约 45%,按照数控系统销售金额计算,这三家厂商合计占据我国数控系统市场 67%的份额。以国内数控机床生产商纽威数控为例,根据纽
56、威数控招股书,2018-2020 年公司数控系统进口或境外品牌的采购占比分别为 99.81%、99.53%和99.88%,其中采购自发那科的占比分别 82.97%、82.13%和 79.85%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 23:发那科、西门子、三菱系统销量占据国内总销量 45%(2022 年)图 24:发那科、西门子、三菱系统销售占据国内总销售金额 67%(2022 年)资料来源:MIR,公司公告,申万宏源研究 资料来源:MIR,公司公告,申万宏源研究 我国数控机床发展经历三个阶段,近年来数控机床产量逐年增长。1)1
57、958-1978 年,相对封闭的技术研发:受到当时国内外形势限制,缺乏与先进工业国家的技术交流,初期数控机床技术研究和产业发展基本上处于封闭状态,关键技术研究开发及产业发展缓慢。2)1978-2000 年,持续攻关和产业化发展阶段:从“六五”到“九五”期间,分别以“引进技术”、“消化吸收”、“自主开发”、“产业化”为重点,逐步实现数控机床的国产化和产业化;3)2000 年至今,高速发展和转型升级阶段:加入 WTO 后,我国数控机床进入高速发展时期,民营企业发展匀速,中低端数控机床基本实现国产化,04 专项推动高档数控机床技术和产业发展,实现从“无”到“有”的 0-1 突破。图 25:我国数控机
58、床发展历经三个阶段 资料来源:数控机床发展历程及重要拐点,申万宏源研究 25%25%14%12%8%5%11%广州数控发那科苏州新代三菱西门子华中数控其他37%17%13%12%7%5%9%发那科三菱西门子广州数控苏州新代华中数控其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 26:我国高档数控机床技术追赶从技术学习到创新融合 资料来源:我国高档数控机床技术追赶的特征、机制与发展策略,申万宏源研究 2.4 政策刺激加码,助力行业自主可控 多项政策相继出台落地,系列组合拳助力推进中高端数控机床国产化。1)设备更新改造转向再贷款有望扩
59、大制造业需求。2022 年 9 月 13 日,国务院常务会议确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造:对制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等第四季度更新改造设备,支持银行以不高于 3.2%利率投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的 100%予以专项再贷款。再贷款额度 2000 亿元,期限 1 年、可展期两次。落实已定中央财政贴息 2.5%政策,今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%。该政策有效降低了制造业企业的融资成本,缓解资金压力,加速其进行设备投资和更新,进而推动制造业投资的增长。2)三部门联合发布税收优惠政策,支持高新技术企业设备投资。202
60、2 年 9 月 22 日,财政部、税务总局、科技部三部门联合发布 关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告,公告指出,高新技术企业在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间新购置的设备、器具,允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除,并允许在税前实行 100%加计扣除。当年不足扣除的,可结转以后年度按现行有关规定执行。3)国内首批机床 ETF 获得证监会批复正式面世,助力机床产业加速成熟。9 月 18 日,华夏基金、国泰基金申报的机床 ETF 获证监会批复,成为国内首批机床 ETF。相关机床 ETF将为科创能力突出、拥有核心技术的机床企业提供直接融资便利,进一步
61、服务国家战略,推动机床行业高质量发展。4)国资委、国标委会议聚焦工业母机等“卡脖子“领域,重点强调技术攻关及标准制定。2023 年 2 月 23 日,国资委主任张玉卓表示,要打造创新型国有企业,主要在三个方面着力,首先是在“卡脖子”关键核心技术攻关上不断实现新突破:包括对集成电路、工业母机等关键领域的科技投入,提升基础研究和应用基础研究的能力;2023 年 2 月 28 日,全国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 标准化工作会议召开,会议强调要强化“卡脖子”领域标准制定。瞄准重要领域和交叉领域加快工业母机、半导体设备等领域标准
62、制定。图 27:中央与地方持续出台相关政策,助力产业发展 资料来源:华经情报网、智研咨询、财政部等,申万宏源研究 工业母机高质量论坛顺利召开,强调通过研究创新实现高端化突破。2023年5月25-26日,由工信部联合浙江省经济和信息化厅、台州市人民政府共同主办的“第三届工业母机高质量发展论坛”成功召开。论坛以“推动向高端化智能化绿色化转变,实现工业母机产业融合集群发展”为主题,旨在探讨工业母机产业创新发展路径,做好“高档数控机床与基础制造装备”重大专项成果转化工作。工信部副部长辛国斌发表视频致辞并强调,工业母机是“制器之器”和“自强之基”,是关系国家战略安全和发展大局的基础性产业。工信部将坚持“
63、需求导向、场景牵引、中试验证、串珠成链”,着力提升自主创新能力,推动产业提质升级,加强市场应用推广,培育完整产业生态,推动工业母机产业高质量发展。2.5 华中数控:国内数控系统先锋企业,引领行业中高端突破 脱胎华中科技大学,三十年技术积淀,构筑强大研发力量。华中数控是首批国家级创新企业,与华中科技大学共建“国家数控系统工程技术研究中心”、“新型电机技术国家地方联合工程研究中心”、“高档数控系统关键技术创新平台”。承担和完成了国家 04 重大专项、国家 863 及省部级科技攻关等课题数十项,在多年研发产业化过程中,公司形成了以董事长陈吉红、总工程师朱志红等人为核心的研发团队。截至 2022 年底
64、,公司拥有技术人员 1311 人,占员工总数的 41.87%。强大的研发人才基础既保障了公司目前产品开发与市场开拓的有效性和高效性,也为公司长期技术战略规划奠定了稳固的基础。技术研发持续高投入,保持技术领先优势。2018 年至 2023Q1,公司研发费用占营业收入的平均比例为 19.6%,处于较高水平。公司采用“研发一代、生产一代、运营一代”的战略,工程中心负责基础前沿研究、中央研究院负责产品技术平台开发、地方研究院负责产品应用开发,建立了良好的开发梯度和迭代机制,新技术能及时向产品应用转化。2022年度,公司取得授权专利 260 项,其中发明专利 46 项、实用新型专利 204 项、外观设计
65、专利 10 项;获得计算机软件著作权 66 项。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 28:2022 年公司研发人员 1311 人,占比41.87%图 29:2023Q1 公司研发费用 8251 万,研发费用率 23.08%资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 6:公司专利数量不断增长,筑牢竞争优势 单位:项 2018 2019 2020 2021 2022 授权专利 120 107 117 145 260 其中:发明专利 19 33 17 34 46 实用新型专利 88 65 86 96 2
66、04 外观专利 13 9 14 15 10 计算机软件著作权 60 18 86 71 66 资料来源:公司公告,申万宏源研究 专注中高端数控系统研发及生产,填补了国内五轴高端数控系统的空白。2012 年开始,公司作为国家 04 重大专项等多项课题的重点支持单位,对标国外先进的高档数控系统,攻克了数控系统体系结构、现场总线、高速高精、五轴联动等一批关键技术,主打产品华中 8型高性能数控系统与德国、日本等国家的高性能数控系统产品功能全面对标,标准型数控系统产品 600 余项功能对标匹配度达到 100%,高档型数控系统产品 1900 余项功能对标匹配度超过 98%。自主研发 NCUC-Bus 现场总
67、线技术,获批 5 项国家标准。华中 9 型数控系统实现了新一代人工智能技术和 AI 芯片技术融合,是世界首台具备自主学习、自主优化补偿能力的智能数控系统。图 30:华中 8 型数控系统 图 31:华中 9 型数控系统 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司公众号,申万宏源研究 34%36%38%40%42%44%46%02004006008001,0001,2001,400200212022研发人员(人)研发人员数量占比(%)0%5%10%15%20%25%30%0500300研发费用(百万元)研发费用率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之
68、后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 表 7:华中数控高端数控系统与西门子、科德数控产品性能对比 华中数控HNC-848D 西门子 840D 科德 GNC62 NCU710 NCU720/730 最大进给轴 64 8 31 最大加工通道 10 4 10 8 最大主轴数 4 8 31 16 五轴 RTCP 支持 支持 支持 倾斜面加工 支持 支持 支持 大圆插补 支持 支持 支持 双轨迹插补 支持 支持 支持 圆锥面插补 支持 支持 支持 刀具半径补偿 支持 支持 支持 资料来源:华中数控官网、西门子官网、科德数控招股书,申万宏源研究 针对性提供高效自动化解决方
69、案,获得下游客户广泛认可。公司数控系统广泛应用于国内机床生产厂商,与国内主要机床厂均实现了批量配套,相应数控系统成功应用于数控车床、数控铣床、加工中心、数控立车、重型数控机床、车铣复合机床、数控磨床等各种机床,在重大机械装备、船舶、发电、汽车等领域获得批量应用,产品的性能和可靠性得到了广大数控机床制造企业和最终用户的认可。同时,公司针对新能源汽车关键零件加工、可穿戴设备零部件或背板加工、新能源汽车异形件激光加工等需求,提供高效自动化的解决方案,积极对接终端市场,与众多客户达成深度合作。表 8:公司与下游客户达成广泛合作 细分领域 合作客户 情况介绍 五轴数控 山东豪迈、秦川机床、济南二机床、江
70、西佳时特 合作开发各种类型五轴、龙门等高档机床,主要服务复杂精密零部件的加工制造 新能源汽车 江苏纽威、瑞其盛、山东大汉、安徽新诺 合作实现批量配套,产品应用于东风岚图、世界知名纯电动汽车等新能源车企,主要加工电池托盘、门把手、副车架等关键零部件 智能可穿戴设备制造 宇环数控、蓝思科技、伯恩 批量配套,共同开发针对智能穿戴设备打磨抛光的智能生产线 5G 滤波器加工、超声波加工、玻璃精雕加工 湖北毅兴、深圳创世纪、福建嘉泰数控 深度合作,批量配套 电机制造和液压 长航电机、苏强格、利通液压、恒创精密 针对软管连接器、电机轴、端盖等典型零件加工,公司提供完善的解决方案 资料来源:公司公告,申万宏源
71、研究 数控系统产能已近饱和,定增助力产品布局完善及性能提升。近年来,公司数控系统及配套产能利用率已接近饱和状态,产能利用率保持在 90%以上,具有较强的扩产需求。与现有产品相比,本次定增项目在细分领域上新增了五轴车铣复合和五轴激光两款数控系统新产品及直线电机新产品,进一步完善了公司的产品布局,增强五轴数控系统的网络化和智能化性能;另外系统控制精度、加工性能有所提高,增加五轴空间误差补偿、智能化、网络化等高档功能。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 32:2022 年公司数控系统产能利用率 93.9%图 33:2022 年公司
72、数控系统产销率 91.75%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.定增助力机器人升级扩产,积极拓展新能源领域 3.1 工业机器人:自动化大势所趋,行业迈向千亿级 工业机器人作为自动化装备的“掌上明珠”,是一个国家高端制造水平的象征。工业机器人产业早期为解决劳动力短缺问题、提高生产效率等因素催生,经过十余年的发展迭代,逐步成为制造业的重要生产要素。工业机器人可以在部分场景中替代工人,从而提升生产效率、降低成本、提高产品稳定性;尤其对于环境恶劣、危险度高、重复性大、精准度要求高的工作而言,工业机器人具有较高的应用价值。数字经济建设是推进中国式现代化的重要引擎,数字
73、技术赋能实体产业,机器人自动化设备为重要方向。多重因素共振,工业机器人行业持续高成长:1)长期:降本增效是机器人替人的核心驱动力。随着人口红利消失、劳动力短缺、人力成本攀升,制造业企业不得不采用工业机器人进行替代;同时机器人使用成本不断降低,性价比愈发凸显;疫情对生产端的劳动力形成明显冲击,提高了企业对机器人的接受程度。图 34:劳动力人口数量日益减少,制造业人员平均工资不断攀升 资料来源:国家统计局、申万宏源研究 90%92%94%96%98%100%102%104%05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020212022产能(套)产量(套)产能利用率
74、(%)85%90%95%100%105%05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020212022产能(套)销量(套)产销率(%)-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.007.657.707.757.807.857.907.958.008.05200001920202021劳动力人数(亿人)制造业城镇就业人员平均工资(右,万元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2)
75、中期:我国制造业向高端化迈进,自动化程度亟需全面提升。我国制造业由粗放型、劳动密集型的发展模式向精细化、技术密集型的方向迈进,各细分领域的自动化程度亟需全面提升,随着产业升级进程的推进,机器人的需求不断扩大。目前汽车、3C、新能源行业的自动化水平较高,未来长尾的制造业渗透率有望提升。3)短期:顺周期属性,受益于制造业复苏。工业机器人作为通用自动化产品,下游制造业领域广泛,具有很强的顺周期属性,按图索骥来看,通用设备行业通常呈现为期 3 年的周期性波动。过去一轮周期于 21 年 5 月见顶,经过一年半下行已进入周期底部,2023年基本面向好,年内有望迎来景气复苏的拐点,产业链顺周期机会凸显。图
76、35:通用设备周期基本见底,有望在 23 年迎来拐点 资料来源:Wind、国家统计局、申万宏源研究 “机器人+”政策地位提升,“十四五”期间逐步进入落地应用的密集催化期,提出具体应用场景规划。2016 年,机器人产业发展被写入“十三五”规划,而后中央及地方密集出台相关政策。政策覆盖全产业链环节、零部件性能、产业目标等全方面,助力我国机器人全产业链快速崛起,逐渐减少我国与发达国家之间的差距。2021 年底,工信部、国家发改委、科技部等 15 部门联合印发了“十四五”机器人产业发展规划,明确提出:力争到 2025 年,我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地,机器人产业营业
77、收入年均增长超过 20%,制造业机器人密度实现翻番。2023 年 1 月,工信部等 17 部门印发“机器人+”应用行动实施方案,指出:到 2025 年,制造业机器人密度较 2020 年实现翻番,服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升,聚焦10 大应用重点领域,突破 100 种以上机器人创新应用技术及解决方案,推广 200 个以上具有较高技术水平、创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景。-1.5-1-0.500.511.5-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%--042009-0920
78、10----------------082023-01金属切削机床产量-月度同比工业机器人产量-月度同比叉车销量-月度同比模拟周期(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 3
79、5 页 简单金融 成就梦想 图 36:中央与地方持续出台相关政策,助力产业发展 资料来源:中国政府网、国务院、工信部、科技部、申万宏源研究 中国工业机器人市场快速发展,市场销量 10 年扩增 10 倍。2012 年之前,中国机器人产业链还未形成,机器人整机和零部件由外资绝对主导,国产领域基本空白。2013-2017年,中国工业机器人高速成长,主要得益于政策扶持、产业转型升级、汽车和电子行业快速发展。2018-2019 年,受中美贸易战及全球经济下行影响,汽车和电子行业投资疲软,市场增速放缓。2020 年以来,中国机器人市场复苏,海外订单及用工难现象加速企业的机器替人进展,下游行业延伸至锂电、光
80、伏、金属加工、食品、医疗等一般工业,机器人渗透率快速提升。根据 IFR 数据,2012-2021 年中国工业机器人销量从 2.3 万台提升至 26.8万台,CAGR 为 31%;2017-2021 年市场规模从 46 亿美元增长至 75 亿美元。图 37:中国工业机器人销量 10 年扩增 10 倍 图 38:近五年中国工业机器人市场规模 CAGR13%资料来源:IFR、申万宏源研究 资料来源:IFR、申万宏源研究 我们对未来工业机器人的市场规模增速进行敏感性分析,做出 2022-2026 年悲观、中性及乐观的情景假设。参考睿工业对中国工业机器人的市场调研,预计 2022 年销量增长9%。考虑到
81、工业机器人作为通用设备,受到下游领域资本开支影响呈现周期性波动,增速难以判断,因此我们直接对年均复合增速进行假设。我们假设悲观、中观和乐观的增速预-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300工业机器人销量(千台)同比增速(%,右)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%007080200202021市场规模(亿美元)同比增速(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 期分别为 10%、20%和 30%。考虑到“
82、十四五”机器人产业发展规划中提出,到 2025年机器人产业营业收入年均增长超过 20%,我们认为中观假设 20%的增速目标实现的可能性较大。市场测算结果:在悲观、中观和乐观的增速假设下,预计 2026 年中国工业机器人出货量分别约为 42.8 万台、60.6 万台和 83.5 万台,市场规模约 856 亿元、1212 亿元和1670 亿元。表 9:中性假设下预计 2026 年工业机器人市场规模约 1212 亿元 年份 工业机器人销量(千台)同比增速(%)市场规模(亿美元)市场规模(亿元)单价(万元/台)出货量预测(千台)市场规模预测(亿元)悲观 中观 乐观 悲观 中观 乐观 2017 156
83、61%46 322 20.6-2018 155-1%50 350 22.6-2019 148-5%55 385 26.0-2020 178 20%65 455 25.6-2021 268.2 51%75 525 19.6-2022E 292.3 9%87 609 21-2023E 322 351 380 643 702 760 2024E 354 421 494 707 842 988 2025E 389 505 642 778 1,010 1,285 2026E 428 606 835 856 1,212 1,670 资料来源:IFR、申万宏源研究 工业机器人需求延伸至泛工业,供应链格局重塑
84、,国产外资差距缩小。3C 制造业注重性价比,国产品牌优势明显:过去 20 年内,全球 3C 行业取得了高速发展,我国在 3C 产业链上主要处于生产制造和加工组装环节。3C 产业链中,机器人的应用十分广泛,包括搬运码垛机器人、分拣机器人、焊接机器人、喷涂机器人和切割机器人等,主要以小六轴机器人和 SCARA 机器人为主。3C 行业相比汽车行业这一“红海市场”,外资品牌在 3C 行业的应用经验和客户基础优势并不明显,更加注重机器人的性价比和本土化优势,给国产机器人在 3C 领域的发展创造了巨大机遇。新能源等新兴产业发展势头强劲,推动工业机器人需求快速增长:根据工信部数据,2022 年除了汽车、3C
85、 电子两大需求最为旺盛的行业,锂电、光伏、以及新能车为主的汽车整车行业需求增速上行,战略性新兴产业展现出强劲的发展势头,创造了大量工业机器人需求量,四大家族在新兴领域并不具备绝对的先发优势,供应链体系仍在建立和发展的过程中,国内企业围绕不同领域的产品生产以及使用维护的需求,为特定领域开发专用型机器人,快速切入供应链体系中,推动了战略性新兴产业机器人快速增长,未来国产机器人的市场份额有望进一步提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 39:电子、新能源、汽车等行业贡献较大增量(台、%)资料来源:睿工业、申万宏源研究 制造业转型
86、升级叠加人口老龄化背景下,工业自动化设备需求将持续增加。随着我国工业经济结构调整与产业升级的持续推进,庞大的制造业市场将为国内工业自动化行业提供良好的发展机遇。同时,人口老龄化加剧、劳动人口短缺促使机器替人成为长期趋势,进一步推动了对工业自动化装备的需求。据工控网数据,2021 年我国工业自动化市场规模达 2530 亿元,预计 2023 年将增长至 3115 亿元,复合增长率为 11.1%。从行业应用来看,汽车制造、电子信息、食品饮料等行业是我国工业自动化的主要消费领域,占据近六成的市场份额。随着新能源汽车、智能手机等产品的快速发展,新兴行业对于高精度、高效率、高可靠性的工业自动化设备和系统的
87、需求将持续增加。3.2 机器人核心技术自主可控,下游积极向新能源拓展 主攻通用机器人方向,业务收入稳健增长。在工业机器人板块,公司瞄准国内制造业对性价比较高的专业机器人的需求,以多关节通用机器人产品作为主攻方向,重点研制针对细分领域的专用机器人、创新性新结构机器人、工业级协作机器人、有特色的重载机器人、面向高等院校的开放式终端机器人产品,与国际巨头错位竞争,实现进口替代。2018-2022年机器人及智能产线业务营收从4.33亿元提升至8.25亿元,CAGR达17.9%,2022 年公司机器人本体业务实现收入 3.34 亿元,智能产线业务实现收入 4.91 亿元。19%69%15%30%10%2
88、7%51%12%34%45%88%26%42%-15%-20%0%20%40%60%80%100%000004000050000600007000080000中国工业机器人分行业出货量及增速2002219-22年CAGR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 40:公司机器人产品布局 图 41:公司机器人及智能产线业务收入稳健增长 资料来源:公司官网、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 具有核心技术自主可控及关键零部件自制优势,盈利能力高于行业平均水平。公司是国内少数在机
89、器人关键部件(控制系统、伺服驱动、电机、机械本体和工艺软件等)具有完全自主创新能力和自主知识产权的企业,先后攻克机器人核心技术 400 余项,核心自主创新占比超 80%,解决了工业机器人“无脑”的卡脖子问题。在整机方面,自主研发六大系列五十余款机器人,实现从小负载到中大负载全覆盖,其中 BR 双旋机器人系列,取得创新机械结构和控制算法方面的国际首创发明专利,运动控制技术达到国际先进水平。得益于核心部件自制及创新优势,2022 年公司机器人与智能产线业务毛利率 24.99%,高于行业平均水平。华数机器人获得 MTBF6 万小时可靠性认证。2022 年,公司机器人品牌“华数机器人”HSR-JR65
90、0L 顺利通过国家机器人检测与评定中心(重庆)MTBF 测试标准,“平均无故障工作时间”突破 6 万小时,领跑工业机器人 MTBF 可靠性测试时长;“高节拍灵巧双旋机器人关键技术及应用”获省技术一等奖,创新能力及产品质和性能进一步得到权威认定,产品及技术全面实现进口替代和规模化应用。表 10:公司关键零部件自制能力行业领先 公司 减速器 伺服系统 控制系统 伺服驱动 伺服电机 华中数控 外购 自产 自产 自产 库卡 外购 外购 外购 自产 新松机器人 外购 外购 外购 国产化替代中 埃斯顿 外购 自产 自产 收购 TRIO,国产化替代中 新时达 外购 自产 自产 少量自产 埃夫特 外购,参股奥
91、一精机小批替换 自产 外购 自产 资料来源:埃夫特招股书,公司公告,申万宏源研究 图 42:公司机器人业务毛利率高于行业平均水平 图 43:华数机器人 HSR-JR650L 获得 MTBF6 万小-10%0%10%20%30%40%50%60%00212022机器人本体(亿元)智能产线(亿元)YOY(%,右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 时可靠性认证 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:HSR 华数机器人,申万宏源研究 全力拓展市场,新能源领域获得突破。根据公司 202
92、2 年年报,2022 年华数锦明在新能源和物流领域与多家头部企业合作,共签署订单金额合计 9.82 亿元,同增 195.78%。在新能源市场,针对国内锂电池高需求、高标准等需求痛点分析,子公司华数锦明在锂电池模组/PACK 环节加大研发投入,根据客户的工艺需求量身规划,提供满足客户生产工艺需求的全自动生产线。华数锦明自 22 年 6 月正式投产以来,多批重点项目确保了交付,得到了客户高度认可,其中耀能工厂首批产品出货交付,青岛力神 PACK 线项目实现满产目标,伟巴斯特动力电池嘉兴项目顺利下线。公司积极募资进行扩产,提高市场占有率。近年来公司业务高速发展,机器人产能多年限制在 5000 台左右
93、,生产线已接近满负荷状态,但受经营场地限制,现有产线无法有效扩产,面临着较大的产能限制问题。同时,公司也需要在技术方面不断突破,力争高端机器人市场,提高公司的市场占有率及品牌影响力。在本次定增项目中,公司拟将 2.5 亿元资金投入工业机器人技术升级和产业化基地建设项目(一期),项目计划年产 20000 套工业机器人,打破产能限制。本次定增项目相比现有产品,其负载、可达半径、重复点位精度等性能有所提高,且新增重载机器人产品系列,产品结构更加多元,应用更为广泛。表 11:公司定增项目拟投资 2.5 亿元扩张机器人产能 时间 发行对象 募集金额(亿元)投资项目 投资总额(亿元)拟投资额(亿元)项目概
94、况 2023.03 卓尔智造等 35名特定对象 10.00 五轴数控系统及伺服电机关键技术研究与产业化项目(一期)5.10 5.00 计划年产1,200套五轴加工中心数控系统、500 套五轴车铣复合数控系统、300 套五轴激光数控系统、2,500 套专用五轴数控系统、250,000 台伺服电机、50,000 台直线电机 工业机器人技术升级和产业化基地建设项目(一期)2.82 2.50 计划年产 20,000 套工业机器人 补充流动资金 2.50 2.50 资料来源:定增说明书,申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%200212022埃斯顿-工业机器人及成套设备(
95、%)埃夫特-机器人整机(%)新时达-机器人与运动控制类产品(%)华中数控-机器人与智能产线(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 根据我们对公司合并利润表的分析预测结果,预计公司 23/24/25 年营业收入分别为21.1/27.0/34.6 亿元,对应同比增速分别为 27%/28%/28%;预计 23/24/25 年归母净利润 分 别 为 1.0/1.6/2.6亿 元,对 应 同 比 增 速 478%/67%/60%;毛 利 率 分 别 为34.0%/33.6%/33.4%;净利率分别为
96、 4.6%/6.0%/7.5%。盈利预测是由公司各部分业务收入预测汇总得到的,具体如下:数控系统与机床:高档数控系统面临“卡脖子”困境,在国产替代的迫切需求下,公司作为数控系统行业领先企业,销量有望迅速增长,市场份额有望逐渐提升。我们预计2023-2025 年公司数控系统与机床业务收入分别 9.2/11.9/15.5 亿元,分别同比增长30%/30%/30%,公司近年来毛利率整体保持稳定,假设毛利率保持在 36%的水平。工业机器人与智能产线:公司是国内少数在机器人关键部件(控制系统、伺服驱动、电机、机械本体和工艺软件等)具有完全自主创新能力和自主知识产权的企业,提供多关节工业机器人整机、核心零
97、部件控制器等产品,以及智能产线、智能工厂整体解决方案。未来随着通用设备行业迎来景气复苏,同时定增项目 2 万套工业机器人产能逐步释放,公司机器人板块业务有望不断突破。我们预计 2023-2025 年公司工业机器人与智能产线业务收入分别 10.7/13.9/18.1 亿元,分别同比增长 30%/30%/30%,扩产带来规模效应改善盈利能力,我们假设毛利率改善并保持在 30%的水平。其他:我们预计 2023-2025 年公司其他业务收入分别 1.2/1.1/1.0 亿元,分别同比-10%/-10%/-10%,假设毛利率保持在 55%的水平。表 12:华中数控主营业务拆分情况 单位:百万元 2022
98、 2023E 2024E 2025E 合计 收入 1663 2110 2695 3461 yoy 2%27%28%28%成本 1097 1392 1788 2306 毛利 567 718 907 1155 毛利率 34.1%34.0%33.6%33.4%数控系统与机床 收入 707 919 1194 1552 yoy-16%30%30%30%成本 453 588 764 994 毛利 254 331 430 559 毛利率 35.9%36.0%36.0%36.0%收入占比 42%44%44%45%工业机器人与智能产线 收入 825 1073 1394 1813 yoy 27%30%30%30%
99、成本 586 751 976 1269 毛利 239 322 418 544 毛利率 28.9%30.0%30.0%30.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 收入占比 50%51%52%52%其他 收入 132 119 107 96 yoy-10%-10%-10%-10%成本 58 53 48 43 毛利 74 65 59 53 毛利率 56.3%55.0%55.0%55.0%收入占比 8%6%4%3%资料来源:Wind,申万宏源研究 4.2 相对估值 考虑到公司主要业务板块包括数控系统和工业机器人,我们分别选取数控系统经营
100、公司科德数控,工业机器人产业链公司埃斯顿、绿的谐波作为可比公司。其中:1)科德数控作为国内五轴数控机床生产商,其核心零部件高档数控系统已实现自制以匹配自产机床销售,同时公司积极推动高档数控系统的销售,与公司数控系统业务具有可比性;2)埃斯顿主营两个核心业务:一是自动化核心部件及运动控制系统,二是工业机器人及智能制造系统,2022 年埃斯顿 74%的收入来自工业机器人及成套设备,公司工业机器人及智能产线业务与埃斯顿具有可比性;3)绿的谐波的主营业务为工业机器人的三大核心零部件之一谐波减速器,估值较高主要系其具备谐波减速器大规模量产能力(世界第二,中国第一)、技术壁垒较高、竞争格局集中和稀缺性。绿
101、的谐波 2022 年收入中 81%来自机器人行业,需求状况与机器人行业密切相关;华中数控 50%收入为机器人本体&智能产线,下游主要为机器人及自动化设备,公司先后攻克机器人核心技术400余项,核心自主创新占比超80%,解决了工业机器人“无脑”的卡脖子问题,自主可控的智能机器人控制器实现了机器人控制系统的跨越式、系统化发展,是国内为数不多的规模化批量应用的国产机器人控制系统。因此我们认为公司机器人业务与绿的谐波具有可比性。首次覆盖,给予“买入”评级。预计 23/24/25 年归母净利润分别为 1.0/1.6/2.6 亿元,公司当前市值(2023/6/19)对应 PE 为 104/63/39x,2
102、3-25 年 CAGR 为 63%,对应 23年 PEG 为 1.6,低于可比公司均值 2.0。公司作为国内高档数控系统领先企业,填补国内五轴联动高端数控系统市场空白;布局工业机器人及智能产线,核心自主创新占比超过 80%,未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力,给予“买入”评级。表 13:可比公司估值 代码 公司 市值/亿元 2023/6/19 归母净利润/亿元 P/E 23-25利润CAGR 23 年PEG 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 688305.SH 科德数控 88 0.6 1.1 1.7 2.4 146 77 52 37 45%1.7 6880
103、17.SH 绿的谐波 264 1.6 2.5 3.4 4.6 170 107 77 58 36%3.0 002747.SZ 埃斯顿 246 1.7 3.0 4.9 7.4 148 82 50 33 58%1.4 平均 2.0 300161.SZ 华中数控 101 0.2 1.0 1.6 2.6 603 104 63 39 63%1.6 资料来源:Wind、申万宏源研究 注:其中可比公司预测为 Wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 5.风险提示(一)宏观经济波动风险 数控系统和机床取决于下游终端客户的资本支出需求
104、,从而受到宏观经济景气度的显著影响。工业原材料价格上涨,国际物流受限,出口成本上涨等宏观经济形势变化及突发性事件均有可能将影响数控系统和机床行业,对公司生产经营产生影响。(二)数控系统国产化不及预期的风险 公司数控系统业务开拓与国产化进程紧密相关,若数控机床及数控系统国产替代进度不及预期,国内数控系统市场仍被海外品牌所垄断,将会对公司经营业绩造成影响。(三)市场竞争加剧的风险 公司主营数控系统和机器人,终端用户为汽车、3C 等制造业,终端行业的发展直接影响到数控系统市场。随着新竞争者进入、技术升级和客户需求提高,若公司不能在产品研发、技术创新、客户服务等方面持续增强实力,相关技术不能及时运用于
105、产品开发与市场需求,未来将面临市场竞争加剧的风险。(四)原材料采购成本增加的风险 公司采购的原材料主要包括生产自主核心硬件产品所需的各类芯片、电子元器件、构件及其他辅料,原材料采购价格存在一定波动。原材料价格波动直接影响产品成本和经营业绩,如果未来主要原材料的价格持续上涨,将会对公司的经营业绩造成不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,634 1,663 2,110 2,695 3,461 营业收入 1,634 1,663
106、 2,110 2,695 3,461 营业总成本 1,649 1,699 2,113 2,632 3,293 营业成本 1,120 1,097 1,392 1,788 2,306 税金及附加 10 9 11 14 18 销售费用 155 167 190 229 277 管理费用 132 154 190 216 242 研发费用 207 243 295 350 415 财务费用 26 28 35 35 35 其他收益 125 124 120 120 120 投资收益 1-2-2-2-2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-29-48 0 0 0
107、 资产减值损失-48-30-12-10-10 资产处置收益 0 2 2 2 2 营业利润 34 10 104 173 278 营业外收支 6 4 2 4 3 利润总额 40 14 106 177 281 所得税-2 8 55 91 145 净利润 42 6 51 85 136 少数股东损益 11-11-46-77-123 归母净利润 31 17 97 162 259 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 42 6 51 85 136 加:折旧摊销减值 138 143 69 98 124 财务费用 29 33 3
108、5 35 35 非经营损失-8-7 0 0 0 营运资本变动 35-233-409-629-835 其它-20 26 0 0 0 经营活动现金流 215-32-253-411-539 资本开支 108 340 451 438 313 其它投资现金流-21 8-5-5-5 投资活动现金流-128-332-456-443-318 吸收投资 423 0 0 0 0 负债净变化-254 144 987 889 892 支付股利、利息 28 37 35 35 35 其它融资现金流-21-18 0 0 0 融资活动现金流 120 89 952 854 857 净现金流 207-275 243 0 0 资料
109、来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,678 2,731 3,373 3,995 4,823 现金及等价物 860 557 803 806 809 应收款项 916 1,100 1,238 1,505 1,866 存货净额 883 976 1,234 1,586 2,050 合同资产 0 77 77 77 77 其他流动资产 20 22 22 22 22 长期投资 29 42 42 42 42 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 固定资产 30
110、3 376 618 816 862 无形资产及其他资产 388 587 741 895 1,049 资产总计 3,399 3,735 4,773 5,748 6,776 流动负债 1,313 1,657 2,643 3,531 4,422 短期借款 533 672 1,657 2,545 3,436 应付款项 540 700 700 700 700 其它流动负债 240 286 286 286 286 非流动负债 261 221 222 224 225 负债合计 1,574 1,879 2,866 3,755 4,647 股本 199 199 199 199 199 其他权益工具 0 0 0
111、0 0 资本公积 1,146 1,146 1,146 1,146 1,146 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 44 52 97 172 293 未分配利润 245 250 302 389 527 少数股东权益 191 210 164 87-35 股东权益 1,825 1,856 1,907 1,993 2,129 负债和股东权益合计 3,399 3,735 4,773 5,748 6,776 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业
112、协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其
113、他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数
114、的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法
115、律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料
116、、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需
117、要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。