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1、1 1 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 医疗服务|公司研究 2023 年 6 月 19 日 买入 首次覆盖 市场数据:2023 年 6 月 16 日 收盘价(港元)54.00 恒生中国企业指数 6,833 52 周最高/最低价(港元)60.25/25.40 总市值(百万港元)13,003 流通股(百万股)汇率(人民币/港元)241 0.90 股价表现:资料来源:Bloomberg 证券分析师 周文远 A0230518110003 研究支持 胡梦婷 A0230122050001 聚焦中医服务市场,自建并购持续推进 固生堂(02273:HK
2、)固生堂聚焦于国内民营中医医疗服务市场,通过线上和线下业务为患者提供全面的中医医疗健康解决方案。目前公司拥有超过 50 家线下门店,主要覆盖华东、华南和华北市场。考虑到现有门店的稳健表现,线上业务的持续拓展,以及潜在并购和自建门店的持续扩张,我们预计 2022-2025 年,公司收入和调整后净利润的复合增速分别为 30%和 33%。我们预计 23/24/25 年的经调整每股基本盈利分别为 1.13 元、1.50 元和 1.96 元,分别同比增长 30%/32%/30%。我们的目标价为 70.64港元,对应 23 年 56 倍 PE 和 24 年 42 倍 PE。目标价对应 31%的上涨空间,首
3、次覆盖给予买入评级。受益于行业政策支持,中医诊疗市场有望实现快速增长。根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据,2022 年中国中医大健康产业规模为 12,820 亿元,预计 2025 年市场规模有望增长至 18,160 亿元,2022-2025 年复合增速为 12%。其中,中医诊断和治疗服务的市场份额最高,2022 年份额约为45%。受益于中医药行业的政策支持,随着国内人口老龄化趋势的不断发展,各类慢性病患病率的提升,预计中医诊断和治疗服务市场规模,有望从 2022 年的 5,760 亿元增长至 2025 年的 9,890亿元,2022-2025 年复合增速为 20%。线上、线下业务同步发展,过
4、往业绩优秀。通过内生和外延并购,2019-2022 年公司收入和调整后净利润复合增速分为 22%和 38%。随着公司线上、线下业务的同步发展,就诊人次从 2018 年的144 万增长至 2022 年的 295 万,复合增速为 20%。为方便患者解决就医需求,公司进一步扩大市场覆盖,目前公司运营多个线上渠道,包括公司官网、微信小程序等,线上业务已覆盖全国超过 300个城市。随着公司 OMO 模式的发展,2020 年以来线上业务的收入实现快速增长,从 2020 年的2,400 万元增长至 2022 年的 2.6 亿元,复合增速为 228%,收入占比从 2020 的 3%提升至 2022年的 16%
5、。丰富的中医师资源,自有医生贡献占比有望提升。公司拥有丰富的中医师资源,并通过医生合伙人计划建立稳定的医生合作关系。2022 年公司线上和线下网络共覆盖超过 2.9 万名中医师,其中高级职称医师占比约为 40%。此外,公司加强名医工作室建设,截至 2022 年底,公司拥有超过 30 个名医工作室,通过师带徒模式,传承名医经验。此外,通过加强自有医师的队伍建设和培养,未来自有医师的业绩贡献有望实现进一步提升。首次覆盖给予买入评级。我们预计 23/24/25 年的经调整每股基本盈利分别为 1.13 元、1.50 元和1.96 元,分别同比增长 30%/32%/30%。我们的目标价为 70.64 港
6、元,对应 23 年 56 倍 PE 和 24年 42 倍 PE。目标价对应 31%的上涨空间,首次覆盖给予买入评级。风险提示:疫情或将影响门店客流量;并购标的或自建门店进展低于预期;医生流失;来自其他中医服务提供商的竞争加剧。财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,372 1,625 2,152 2,810 3,589 同比增长率(%)48.28 18.40 32.45 30.60 27.72 净利润(百万元)157 201 273 361 471 同比增长率(%)85.72 28.12 35.92 32.44 30.42 每股
7、收益(元)1.35 0.87 1.13 1.50 1.96 净资产收益率(%)-32.73 10.64 13.01 14.88 16.39 市盈率(倍)35.94 55.83 42.93 32.42 24.86 市净率(倍)3.63 6.50 5.91 5.03 4.21 注:“净利润”为调整后归属于母公司所有者的净利润,“每股收益”为调整后归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -40%-20%0%20%40%60%80%100%22-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06固生堂恒生中国企业指数 2 2Oct
8、ober 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment Highlights:Gushengtang focuses on private traditional Chinese medicine(TCM)healthcare service market in China,providing comprehensive TCM healthcare solutio
9、ns with online and offline operations.The company operates more than 50 offline medical institutions at present,covering East China,South China and North China.Considering the solid performance of its existing medical institutions,the continuous ramp-up of its online business,and potential M&As and
10、new construction projects,we expect its revenue and adjusted net profit to grow at Cagrs of 30%and 33%,respectively,during 2022-25E.We forecast adjusted EPS of Rmb1.13 in 23E(+30%YoY),Rmb1.50 in 24E(+32%YoY),and Rmb1.96 in 25E(+30%YoY).Our target price of HK$70.64 implies 56x23E PE and 42x24E PE.Wit
11、h 31%upside,we initiate coverage of Gushengtang with a BUY recommendation.Favourable policies to underpin robust growth of TCM diagnosis and treatment market.According to the National Health Commission and Frost&Sullivan,the market size of the TCM industry reached Rmb1,282bn in 2022,and it expects t
12、he market to expand to Rmb1,816bn in 2025E,with a Cagr of 12%from 2022E to 2025E.Particularly,the TCM diagnosis and treatment services accounted for the highest proportion of the grand TCM healthcare industry,with a market share of c.45%in 2022E.With the policy support,the aging population in China
13、and the rising prevalence of various chronic diseases,we expect the market size of TCM diagnosis and treatment services market in China to increase from Rmb576bn in 2022E to Rmb989bn in 2025E,growing at a Cagr of 20%from 2022E to 2025E.Proven track record with the development of online and offline b
14、usinesses.Driven by both organic growth and M&As,its revenue and adjusted net profit grew at Cagrs of 22%and 38%in 2019-2022,respectively.With the development of both online and offline businesses,the number of patient visits increased from 1.44m in 2018 to 2.95m in 2022,implying a Cagr of 20%.Curre
15、ntly,Gushengtang is operating a number of online channels,including its official website and WeChat mini-app,which provide convenient medical services for patients,and further expand its market coverage.At present,its online network covers over 300 cities nationwide.With the development of the OMO b
16、usiness model,revenue from the online business increased from Rmb24m in 2020 to Rmb260m in 2022,with the sales contribution up from 3%in 2020 to 16%in 2022.Rich TCM physician resources and the revenue contribution of in-house TCM physicians to increase in the future.The company has abundant TCM phys
17、ician resources and the company established stable physician partnerships through the Physician Partner Program.In 2022,the company had a total of more than 29,000 physicians through its online healthcare platforms and offline medical institutions,with approximately 40%of senior TCM physicians.In ad
18、dition,the company has strengthened the development of TCM Great Master Studio,and the company has more than 30 TCM Great Master Studio by the end of 2022,passing on the experience of famous physicians through the mentorship model.In addition,by strengthening the team construction and training of in
19、-house TCM physicians,we anticipate continued growth in the revenue contribution of in-house TCM physicians in the future.Initiate with BUY.We forecast adjusted EPS of Rmb1.13 in 23E(+30%YoY),Rmb1.50 in 24E(+32%YoY),and Rmb1.96 in 25E(+30%YoY).Our target price of HK$70.64 implies 56x23E PE and 42x24
20、E PE.With 31%upside,we initiate coverage of Gushengtang with a BUY recommendation.Risks.Covid-induced negative impact on patient visits,lower-than expected progress of M&As and self-established medical institutions,loss of physicians,rising competition from other TCM healthcare providers.SVvXhV9UjZS
21、XqU9UkW8ObP6MmOrRmOmPlOrRoQeRtRpO8OoPrRNZoOrRMYmNuM3 3October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资逻辑 投资评级与估值 考虑到公司在中医药市场的丰富经验和过往业绩,我们认为凭借现有门店的稳健经营,线上业务的持续拓展,以及潜在并购和自建门店数量的持续增加,公司业务有望实现快速增长。我们预计2022-2025 年,公
22、司收入和调整后净利润的复合增速分别为 30%和 33%。此外,考虑到规模效应,以及内部管理效率的进一步提升,我们预计 2023-2025 年公司的综合毛利率分别为 32.1%、32.6%和 33.1%。目前公司股价对应 43 倍 23 年 PE 以及 32 倍 24 年 PE。港股可比公司的平均估值为 37 倍 23 年PE 以及 26 倍 24 年 PE。此外,A 股可比公司的平均估值为 49 倍 23 年 PE 以及 38 倍 24 年PE。基于中医医疗服务标的的稀缺性,公司良好的增长前景,以及中医药行业的政策支持,我们认为公司相较于港股同行应享有估值溢价。基于 DCF 模型,我们得出目标
23、价为 70.64 港元。目标价对应 31%的上涨空间,首次覆盖给予买入评级。关键假设点 按业务板块划分,我们预计 2022-2025 年医疗健康解决方案和销售医疗健康产品的收入复合增速分别为 31%和 2%,主要由现有门店、以及自建和并购新店的增长驱动。随着自建和外延并购的持续推进,公司计划其经营面积,有望从 2022 年的 6.3 万平方米增长至 2024 年的 9.0 万平方米。按照区域划分,我们预计 2022-2025 年上海、北京、深圳、广州和其他区域的收入复合增速分别为 30%、32%、18%、16%和 44%。有别于大众的认识 尽管中医诊疗服务市场参与者众多,且市场份额相对分散,考
24、虑到国内慢性病患病率随着老龄化趋势的持续提升,公司于中医诊疗服务市场丰富的过往经验,以及中医药行业的政策支持,我们看好公司的长期增长潜力。随着持续的外延并购和自建扩张,公司有望实现经营面积的进一步增长,以及考虑到现有门店的稳健增长,我们认为公司有望实现营收的快速增长。股价表现的催化剂 1)自建和并购项目持续落地,进一步扩大市场覆盖;2)随着慢性病发病率的上升,市场需求的扩大,中医医疗服务行业增速超预期;3)疫情后随着线下门店业务的复苏,收入和利润增速超预期。核心假设风险 1)业务:疫情散发或将导致患者延期看诊,影响门店客流量;同业竞争或将致使医生人才流失;来自其他中医服务提供商的竞争加剧;2)
25、外延扩展:受疫情和门店整合等不确定因素影响,并购标的或自建门店进展低于预期。4 4October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.公司简介 固生堂聚焦于国内民营中医医疗服务市场,通过线上和线下业务为患者提供全面的中医医疗健康解决方案,包括诊前准备、问诊诊断、理疗和中药治疗等。自 2011 年起公司于北京成立旗下首家中医医疗机构,目前固生堂拥有超过 50 家线下门店,主要
26、覆盖华东、华南和华北市场。公司历史可追溯至 2010 年,主要营运附属公司广东固生堂成立。2011-2012 年公司分别于北京和深圳成立中医医疗机构。2016 年固生堂设立在上海的第一家中医医疗机构,扩展业务至华东地区。2018 年公司开始运营线上业务,官方微信公众号推出在线预约、咨询等服务。2020-2021 年公司收购白露和万家线上医疗平台,完善线上和线下运营体系。2021 年 12 月,公司于香港联交所上市,成为首家港股上市的中医医疗服务公司。公司于 2022年完成多项并购和自建项目,进一步扩大其业务网络,包括收购北京国宗济世中医医院、杭州大同中医门诊部、上海千诚护理院,以及杭州回元堂,
27、以及三个自建项目(深圳龙华、温州鹿城、郑州金水)均于 2022 年底开业运营。图 1:公司历史 资料来源:固生堂招股书,固生堂公告,申万宏源研究 公司通过线上和线下业务提供多元化的中医诊疗服务,线下医疗机构提供专家看诊、检查、理疗和物理治疗等服务;线上医疗健康平台涵盖线上诊疗跟进、处方、煎药等服务。图 2:固生堂主要业务模式 资料来源:固生堂招股书,申万宏源研究 2010 广东固生堂成2011 在北京设立第一家中医医疗机构,扩展业务至华北地区2012 在深圳设立第一家中医医疗机构,扩展业务至华南地区2014 在开曼群岛注册成立;NEA投资固生堂;2015 Asia Ventures III投资
28、固生堂2016 在上海设立第一家中医医疗机构,扩展业务至华东地区;Starr International及Long Hill Capital成为公司投资者2018 开始运营线上业务,微信公众号提供在线预约、咨询等服务2019 旗下医疗机构开始提供在线医疗服务;2020 收购在线医疗健康平台白露,进一步提升在线业务2021 于港交所上市;2022 收购杭州大同中医门诊部、回元堂,拓展杭州市场;收购上海千诚护理院;三家自建门店(深圳龙华、温州鹿城、郑州金水)开业2023 收购昆山明泰和无锡李同丰医院线下医疗机构(云HIS支持)专家看诊检验检查理疗和物理治疗病程管理线上医疗健康平台(线上咨询)线上诊
29、疗跟进线上处方煎药服务诊前准备咨询和诊断理疗和药物治疗跟进服务反馈及推荐客户远程健康管理及多样化医疗服务供应线下及线上综合服务,满足多元化医疗需求 5 5October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 线下门店方面,通过内生叠加外延扩张实现高效扩张。截至 2022 年底,公司拥有 48 家线下门店,覆盖七个省/市,14 个城市(例如广州、上海、北京、深圳、苏州、宁波等),其
30、中包括自建 13 家,并购 35 家(占总门店数的 73%)。图 3:固生堂线下门店分布(截至 2022 年 12 月 31 日)资料来源:固生堂招股书,固生堂 2022 年报,固生堂官网,申万宏源研究 表 1:公司线下门店总结(截至 2022 年 12 月 31 日)区域 省/市 城市分类 医疗机构 自建/收购 开始运营或并购时间 建筑面积(平方米)截至 2021 年6 月 30 日的医师数目 截至 2021 年 6月 30 日的其他专业人员数目 门店数量 门店数量占比 华北 北京 一线 固生堂北京分院 自建 2011 年 9 月 1,081 77 16 4 8%北京固生堂潘家园中医医院 收
31、购 2021 年 7 月 4,268 70 70 北京市昆仑医院 收购 2021 年 1 月-国宗济世中医院 (北京固生堂京广顺中医医院)收购 2022 年 5 月-华南 广东 广州 一线 岭南东山分院 收购 2015 年 11月 713 152 44 19 40%广州岭南 收购 2015 年 11月 720 139 23 广州岭南水荫 收购 2015 年 11月 2,042 110 14 广州越秀(悦心分院)收购 2020 年 5 月 889 27 6 广州天河 自建 2014 年 3 月 717 84 17 广州海珠 自建 2015 年 9 月 1,200 94 19 广州白云 自建 20
32、18 年 1 月 1,699 77 8 广州荔湾 自建 2018 年 5 月 1,316 140 15 广州海珠宝岗 自建 2018 年 8 月 834 56 8 广州天河五山 自建 2018 年 8 月 1,600 95 14 深圳 一线 深圳竹子林 收购 2012 年 1 月 1,335 77 30 北京(4)江苏(7)上海(7)浙江(7)福建(3)广东(19)河南(1)6 6October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&To
33、bacco|Company Research 公司研究 深圳南山 收购 2013 年 6 月 1,149 32 26 深圳固生堂园博 收购 2017 年 3 月 1,656 45 26 深圳香竹 收购 2019 年 3 月 2,797 59 27 深圳罗湖 自建 2015 年 6 月 1,028 61 14 龙华中医门诊部 自建 2022 年 12月 1,000-中山 二线 中山固生堂 自建 2016 年 6 月 2,139 42 9 佛山 二线 佛山固生堂南海 收购 2015 年 9 月 1,260 74 23 佛山顺德固生堂 自建 2016 年 12月 351 43 11 华东 上海 一线
34、 上海万嘉 收购 2016 年 11月 1,776 270 28 24 50%上海都庄 收购 2018 年 1 月 926 38 8 上海金悦 收购 2018 年 1 月 1,259 46 12 上海固生堂同保康 收购 2018 年 6 月 2,002 78 16 上海真安堂 收购 2019 年 8 月 675 102 15 上海众益达 收购 2020 年 5 月 1,091 31 11 上海浦东神华 收购 2021 年 1 月 500 21 3 江苏 南京 二线 南京宁西 收购 2016 年 12月 1,113 97 24 南京固生堂浦口白露 收购 2020 年 10月 1,843 5 16
35、 苏州 二线 苏州桃花坞 收购 2016 年 12月 680 34 12 苏州大儒 收购 2018 年 7 月 1,769 65 23 苏州同安 收购 2020 年 8 月 1,100 39 9 无锡 二线 无锡固生堂葆元春南禅寺 收购 2015 年 11月 1,446 62 7 无锡崇安寺 收购 2015 年 11月 1,024 55 10 浙江 宁波 二线 宁波海曙 收购 2017 年 1 月 1,200 94 11 宁波钟益寿堂 收购 2017 年 9 月 1,031 51 14 宁波江北文教 收购 2018 年 1 月 1,162 29 9 宁波固生堂柳汀 收购 2021 年 3 月
36、907 34 10 宁波满山 收购 2020 年 12月 245 7 4 杭州 二线 杭州大同 收购 2022 年 10月-温州 二线 温州鹿城分院 自建 2022 年 12月-福建 福州 二线 福州固生堂 收购 2016 年 9 月 1,750 153 30 福州袖里春 收购 2021 年 5 月 756 24 7 连江固生堂 收购 2021 年 5 月 700 14 4 华中 河南 郑州 二线 金水分院 自建 2022 年 12月-1 2%资料来源:固生堂招股书,固生堂官网,固生堂公告,申万宏源研究 公司的管理团队在医疗服务领域拥有丰富的经验。创始人兼行首席执行官涂志亮先生在医药行业拥有超
37、过 15 年的经验。创办固生堂之前,涂先生于 2004-2009 年期间在爱康健康科技任职,曾担任多个职位,包括广东分公司的销售总监、华北高级总监等。2015-2020 年曾担任广东省中医药学会常务理事。7 7October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 2:公司管理层 姓名 职位 主要责任 加入公司时间 主要履历 涂志亮 首席执行官、董事会主席、创始人 制定公司及业
38、务战略、监督集团的管理及营运 2010 年 9 月 涂先生在医疗行业拥有超过 15 年经验,对医疗服务及产品具有深入了解,通过管理固生堂及发展业务获得丰富的管理经验。创办固生堂之前,自 2004 年 12 月至 2009 年 11 月在爱康健康科技集团有限公司任职,该公司为一家在中国经营医疗服务中心的健康管理集团。2010 年 9 月,涂先生创办广东固生堂,并担任董事会主席。邓仕刚 首席财务官 监督并购及融资、财务管理及资本营运系统 2019 年 8 月 邓先生于财务及会计方面拥有超过 20 年经验。1999 年 4 月至 2000 年 8 月担任广州番禺美特包装有限公司的财务经理。2001
39、年至 2003 年担任明辉实业(深圳)有限公司的财务经理。在2003 年至 2012 年为锦兴国际控股有限公司副总经理。2012 年至 2018 年任职于赢家时尚控股有限公司执行董事,负责整体财务管理及营运。李洁 副总裁 监管深圳业务的营运以及监督苏州、无锡、宁波及福州业务的运营 2012 年 6 月 李女士主要在医疗健康行业的营销及企业管理方面拥有约 20 年经验。加入集团前,曾担任Merck&Co.,Inc.的非全资公司杭州默沙东制药有限公司广州分公司医院代表。2010 年至2011 年担任 Sanofi S.A.的医院销售代表。2012 年 6 月,李女士加入固生堂,担任深圳地区总经理及
40、固生堂合伙人等职务。自 2010 年 9 月起担任广东固生堂的监事。郑项 副总裁 负责技术系统的建立及开发,通过中医医疗服务领导线上医院的推广及拓展,并监督集团南京业务的整体业务营运 2020 年 9 月 郑先生于互联网及医药行业拥有近 15 年经验。曾在南京金创能网络技术有限公司担任 5 年首席运营官,在正大天晴药业集团股份有限公司担任互联网产品运营经理。郑先生自 2020 年 9 月起担任固生堂合伙人,并自 2020 年 9 月起担任固生堂副总裁。自 2021 年 3 月起担任广州固生堂互联网医院管理有限公司的总经理。张秋敏 区域总经理 监察上海及北京业务的整体业务营运 2011 年 4
41、月 张女士于医疗健康行业逾 15 年经验。张女士于 2011 年 4 月加入固生堂,距今已有近 12 年。自2021 年 6 月起担任上海万联大药房有限公司的监事,并担任固生堂多家成员公司的董事及法定代表人 蒋晓冬 非执行董事 提供战略意见以及就财务管理及业务发展向董事会提出推荐建议 2014 年 8 月 蒋先生在投资行业拥有逾 16 年经验。蒋先生于 2005 年 5 月在美国全球风险投资公司 New Enterprise Associates,Inc.开始投资生涯。于 2006 年 1 月至 2016 年 12 月,蒋先生担任恩颐投资咨询(北京)有限公司中国分公司的董事总经理,负责中国投资
42、工作长达 11 年。于 2016年 8 月,蒋先生创办 Long Hill Capital Venture Partners1,L.P.并一直负责基金的投融资及管理工作。HUANG Jingsheng 非执行董事 提供战略意见以及就财务管理及业务发展向董事会提出推荐建议 2014 年 8 月 Huang 先生在初创企业、融资及投资方面拥有约 20 年经验。曾担任软银亚洲信息基础投资基金、贝恩投资顾问(中国)的董事总经理,主要负责募资及投资。2014 年至 2020 年,他担任上海哈佛中心总经理负责该中心的整体管理。Huang 先生自 2010 年 9 月起亦担任广东固生堂的监事。2015 年
43、12 月至 2020 年 1 月他担任宜人金科有限公司独立董事。徐永久 非执行董事 提供战略意见以及就财务管理及业务发展向董事会提出推荐建议 2017 年 7 月 徐先生在战略及投资方面拥有约 13 年经验。曾出任上海国际集团有限公司担任战略发展部的高级项目经理。2011 年至 2016 年,担任金浦产业投资基金管理有限公司的投资副总裁。2016 年9 月他担任上海金浦健服股权投资管理有限公司的投资董事总经理。2021 年 10 月以来,徐先生担任温州康宁医院股份有限公司的股东代表监事。资料来源:固生堂招股书,申万宏源研究 2.受益于行业政策支持,中医诊疗市场有望实现快速增长 2.1 政策出台
44、支持中医药行业发展 近年来,国内相关部门出台了多项政策鼓励中医药行业发展,包括人才培养、促进社会办中医诊所和门诊部等机构发展等。2022 年 5 月,深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务的通知 表示加强基层医疗卫生机构中医药服务能力建设,力争实现全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师。此外,2022 年 3 月,“十四五”中医药发展规划表示鼓励社会办医疗机构设置中医药科室。引导社会投入,打造中医药健康服务高地和学科、产业集聚区。此外,2021 年 12 月,国家医疗保障局发布关于医保支持中医药传承创新发展的若干措施,就支付端而言,提出及时将符合条件的中医医疗机构、中
45、药零售药店等纳入医保定点协议管理。按规定将符合条件的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂等纳入医保药品目录。其他相关政策 8 8October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 包括支持中医药健康服务与互联网融合发展,线上线下相结合;实施名医堂工程,推进中医医院牵头组建医疗联合体等。表 3:相关政策出台鼓励中医药行业发展 发布时间 政策文件 发布机构 内容总结 2022 年 5
46、 月 深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务的通知 国务院办公厅 推动中医药振兴发展。推进中医药综合改革。开展医疗、医保、医药联动促进中医药传承创新发展试点。选择部分地区开展医保支持中医药发展试点,推动中医特色优势病种按病种付费。推进中西医协同“旗舰”医院建设和重大疑难疾病中西医临床协作试点项目。加强基层医疗卫生机构中医药服务能力建设,力争实现全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师。2022 年 4 月 关于加强新时代中医药人才工作的意见 国家中医药局、教育部、人力资源社会保障部、国家卫生健康委 到 2025 年,符合中医药特点的人才培养、评价体系基本建立,人才规模总
47、量快速增长。实现二级以上公立中医医院中医医师配置不低于本机构医师总数的 60%,全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师。持续开展全国基层名老中医药专家传承工作室建设,到 2025 年,为每个二级以上县级中医医疗机构建立 1-2 个传承工作室,培养一批基层人才。2022 年 3 月“十四五”中医药发展规划 国务院办公厅 到 2025 年,中医药健康服务能力明显增强,中医药高质量发展政策和体系进一步完善。鼓励社会办医疗机构设置中医药科室。引导社会投入,打造中医药健康服务高地和学科、产业集聚区。实施名医堂工程,打造一批名医团队运营的精品中医机构。鼓励有资质的中医专业技术人员特别是名
48、老中医开办中医诊所。2022 年 3 月 中华人民共和国医师法 全国人民代表大会 鼓励医师定期定点到县级以下医疗卫生机构提供医疗卫生服务,主执业机构应当支持并提供便利。医师在医疗联合体内的医疗机 构中执业可以不办理相关变更注册手续。2021 年 12 月 关于医保支持中医药传承创新发展的若干措施 国家医疗保障局 及时将符合条件的中医(含中西医结合、少数民族医)医疗机构、中药零售药店等纳入医保定点协议管理。支持基层医疗机构提供中医药服务。按规定将符合条件的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂等纳入医保药品目录。2021 年 6 月 进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见 国家卫生健康
49、委、国家中医药局 完善综合医院中医药人才评价体系。改革完善中医药职称评聘制度。及时总结推广各地加强综合医院中医药工作,推动中西医协同发展的经验做法。适时组织遴选部分技术水平高、科研实力强、发展潜力足的综合医院,打造中西医协同“旗舰”医院、“旗舰”科室,辐射带动全国整体中西医结合医疗水平提升。2021 年 2 月 加快中医药特色发展若干政策措施 国务院办公厅 鼓励有条件、有实力、有意愿的地方先行一步,灵活运用地方规划、用地、价格、保险、融资支持政策,鼓励、引导社会投入,提高中医临床竞争力,打造中医药健康服务高地和学科、产业集聚区。将符合条件的中医诊所纳入医联体建设。积极支持符合条件的中医药企业上
50、市融资和发行公司信用类债券。鼓励社会资本发起设立中医药产业投资基金,加大对中医药产业的长期投资力度。2020 年 12 月 促进中医药传承创新发展的实施意见 国家药监局 优化中医药服务体系,发挥中医药在健康服务中的独特作用,发展中医药产业,加强中医药人才队伍建设,促进中医药传承和创新,推动中医药开放发展,改革完善中医药管理体制机制。2019 年 10 月 促进中医药传承创新发展的意见 国务院 大力发展中医诊所、门诊部和特色专科医院,鼓励连锁经营。实施“互联网+中医药健康服务”行动,建立以中医电子病历、电子处方等为重点的基础数据库。促进中药饮片和中成药质量提升。2019 年 7 月 关于在医疗联
51、合体建设中切实加强中医药工作的通知 国家中医药管理局、国家卫健委 推进中医医院牵头组建多种形式的医疗联合体(医联体);全面提升县级中医医院综合能力;加强对中医医院牵头组建医联体的政策保障。2018 年 8 月 关于加强中医药健康服务科技创新的指导意见 国家中医药管理局 开展基层医疗卫生机构中医诊疗区(中医馆)健康信息平台建设。根据中医药健康服务科学研究的需要,建设多学科、专业化、复合型的高水平科研骨干人才团队。2017 年 12 月 推进中医药健康服务与互联网融合发展的指导意见 中医药局 到 2020 年,中医药健康服务与互联网融合发展迈上新台阶,融合发展新模式广泛应用,服务内容不断丰富,领域
52、不断拓展,水平加快提升,线上线下结合更加紧密,产业链逐步形成。到 2030 年,以中医药理论为指导、互联网为依托、融入现代健康管理理念的中医药健康服务模式形成并加快发展,中医药在治未病中的主导作用、在重大疾病治疗中的协同作用。2017 年 5 月 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 国务院办公厅 鼓励社会力量以名医、名药、名科、名术为服务核心,提供流程优化、质量上乘的中医医疗、养生保健、康复、养老、健康旅游等服务。促进有实力的社会办中医诊所和门诊部(中医馆、国医堂)等机构做大做强,实现跨省市连锁经营、规模发展。2016 年 8 月 中医药发展“十三五”规划 国务院 促进社会办中医加
53、快发展,到 2020 年非公立中医医疗机构提供的中医服务量力争达到 20%。2016 年 2 月 中医药发展战略规划纲要(20162030年)国务院 鼓励社会力量举办连锁中医医疗机构,对社会资本举办只提供传统中医药服务的中医门诊部、诊所,医疗机构设置规划和区域卫生发展规划不作布局限制,支持有资质的中医专业技术人员特别是名老中医开办中医门诊部、诊所,鼓励药品经营企业举办中医坐堂医诊所。保证社会办和政府办中医医疗机构在准入、执业等方面享有同等权利。资料来源:国务院办公厅,国家卫健委,国家医疗保障局,国家中医药管理局等,申万宏源研究 9 9October 12,2010 Building Mater
54、ials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.2 中医诊断和治疗服务市场快速增长 随着国内人口老龄化趋势的发展,根据国家统计局的数据,2022 年国内 65 岁及以上人口数量为 2.1 亿(同比增长 5%),且 65 岁及以上人口比例从 2012 年的 9%迅速增加至 2022 年的15%。此外,国内各类慢性病患病率随着老龄化的发展持续提升。根据国家卫健委的数据,2018年中国 18 岁及以上居民中,高血压患病率为 27.5%
55、,糖尿病患病率为 11.9%,高胆固醇血症患病率为 8.2%。考虑到老龄化趋势的发展,慢性疾病患病率的提升,亚健康人口的增长,以及公众健康意识的提高,将推动中医大健康产业市场的快速增长。目前中医大健康产业主要包括中医诊断和治疗服务、中药信息技术基础设施、中药、中医保健品、中医健康监测设备、以及中医诊断和治疗设备。图 4:国内 65 岁及以上人口数量及占比(2012-2022)图 5:中国主要慢性疾病患病率(2018)资料来源:国家统计局,申万宏源研究 资料来源:国家卫健委,申万宏源研究 根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据,2022 年中国中医大健康产业规模为 12,820 亿元,预计 202
56、5 年市场规模有望增长至 18,160 亿元,2030 年将达到 29,730 亿元,2026-2030 年复合增速为 10%。其中,中医诊断和治疗服务的细分板块占中医大健康产业比例最高,2022 年份额约为 45%。预计中医诊断和治疗服务市场规模,有望从 2022 年的 5,760 亿元增长至 2025 年的 9,890 亿元,2022-2025 年复合增速为 20%。预计 2030 年市场规模有望达到 18,390 亿元,2026-2030 年复合增速为 13%。图 6:中国中医大健康产业规模(2015-2030E)图 7:中医诊断和治疗服务市场规模(2015-2030E)资料来源:国家卫
57、健委、弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:国家卫健委、弗若斯特沙利文,申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2021 202265岁及以上人口(亿)65岁及以上人口占比(右轴)27.5%11.9%8.2%8.2%6.4%0%5%10%15%20%25%30%高血压糖尿病高胆固醇血症 慢性肾脏病骨质疏松症13%12%12%12%8%14%13%13%12%12%11%11%10%10%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050
58、01,0001,5002,0002,5003,0003,500中国中医大健康产业规模(十亿元)同比增速(%,右轴)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000亿元 1010October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 就收入而言,根据弗若斯特沙利文的数据,2015 年国内民营中医诊断和治疗服务市场份额约
59、为29%,2020 年市场份额增长至 42%。考虑到相关行业政策的支持和鼓励,随着国内民营中医医疗机构的发展,预计 2030 年民营中医诊断和治疗服务市场份额有望进一步扩大至 51%。图 8:国内民营中医诊断和治疗服务市场份额(2015-2030E)资料来源:固生堂招股书,弗若斯特沙利文,申万宏源研究 根据弗若斯特沙利文的数据,中国具备线下及线上医疗服务网络的中医医疗健康提供商的市场规模,预计将从 2022 年的 2,146 亿元增长至 2025 年 5,527 亿元,2022-2025 年的复合增速为37%,预计 2030 年市场规模将达到 18,031 亿元,2026-2030 年的复合增
60、速为 25%。其中,2022 年私立市场规模为 542 亿元,预计 2025 年将增长至 1,805 亿元,2022-2025 年的复合增速为 49%,预计 2030 年市场规模将达到 9,261 亿元,2026-2030 年的复合增速为36%。此外,就市场份额而言,预计私立医疗机构的市场份额有望从 2022 年的 25%提升至 2025年的 33%,预计 2030 年将进一步提升至 51%。图 9:中国具备线下及线上医疗服务网络的中医医疗健康提供商的市场规模(2015-2030E)图 10:中国具备线下及线上医疗服务网络的中医医疗健康提供商的市场份额拆分(2015-2030E)资料来源:弗若
61、斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 2.3 中医医疗服务行业较分散,市场集中度低 目前,就中医诊断和治疗服务领域而言,该市场相对分散,各类参与者众多,包括中医类诊所、门诊部、诊所、医院和研究机构。其中中医类诊所占各类中医医疗卫生机构总数的 85%以上。2021 年国内中医类医疗卫生机构总数约为 7.7 万(同比增长 7%),其中中医诊所数量为 6.8 万个,占比为 88%;中医院数量为 5,715 个,占比为 7%。29%42%51%0%10%20%30%40%50%60%201520202030E05,00010,00015,00020,00025,00030,
62、000私立公立亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%私立公立 1111October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 11:国内各类中医类医疗卫生机构数量(2015-2021)图 12:国内各类中医类医疗卫生机构占比(2015-2021)资料来源:国家卫健委,申万宏源研究 资料来源:国家卫健委,申万宏源研究 就中医诊疗人次而言,全国各类
63、中医类医疗卫生机构的总诊疗人次从 2015 年的 9.1 亿增长至2021 年的 12.0 亿,复合增速约为 5%。其中中医类医院就诊人次占比最高,2021 年份额约为60%,达到 6.9 亿。此外,2021 年中医类门诊部及诊所的就诊人次约为 2.0 亿,同比增长 5%,占总诊疗人次的 17%。图 13:全国中医类医疗卫生机构总诊疗人次(2015-2021)图 14:全国各类中医类医疗卫生机构总诊疗人次占比(2015-2021)资料来源:国家卫健委,申万宏源研究 资料来源:国家卫健委,申万宏源研究 目前国内中医诊断和治疗服务领域市场参与者,大多数以药材和中成药的销售为主。国内中医诊疗领域的主
64、要公司包括同仁堂、鹤年堂、和顺堂等。多数公司主要聚焦区域性业务,形成全国性布局的公司数量较少。截至 2022 年底,固生堂拥有 48 家线下门店,覆盖七个省/市,14 个城市(例如广深、江浙沪、北京等)。通过自建和并购,公司门店数从 2018 年的 34 家增长至 2022 年的 48 家。此外,公司于 2022 年新增七家门店(四家并购和三家自建)。表 4:国内中医诊疗领域的主要公司总结 公司名称 覆盖区域 主营业务 中国北京同仁堂(集团)有限责任公司 北京、广东、河北、上海等 综合性中医药集团,核心业务包括生产及销售中医相关产品,其他业务包括提供中医医疗健康服务、销售中药材、生产及销售中成
65、药、护理服务等。2022 年公司配备医疗诊所数 量达到 595 家 仲景宛西制药股份有限公司 河南、海南、黑龙江 提供中医医疗健康服务以及销售中药饮片、中成药、保健食品等 北京鹤年堂医药有限责任公司 北京 提供中医医疗健康服务以及销售中药材、中草药提取物及药膳 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000200021中医类诊所中医类医院中医类门诊部中医类研究机构个0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021中
66、医类诊所中医类医院中医类门诊部中医类研究机构5%6%5%8%-21%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.02.04.06.08.010.012.014.0200021全国中医类医疗卫生机构总诊疗人次(亿)同比增速(%,右轴)0%20%40%60%80%100%200021非中医类医疗机构中医类临床科室中医类门诊部及诊所中医类医院 1212October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
67、 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 瑞人堂医药集团股份有限公司 浙江 医药连锁、诊所连锁等多元化业务,销售西药制剂、中成药、中药饮片及包装食品、其他医疗产品及化妆品等,拥有中、西诊所近 100 家 北京博爱堂中医医院有限公司 北京 通过中医院为患者提供中医医疗健康服务 深圳市和顺堂医药有限公司 广东、北京、长沙等 销售中药材、中药饮片及提供中医医疗健康服务。目前,和顺堂已经拥有 100 多家中医连锁诊所,30余家医院精品中药房。目前在香港已经拥有连锁中医诊所 51 家 固生堂控股有限公司 北京、上海、深
68、圳、广东等 提供医疗健康解决方案和销售医疗健康产品。截至 2022 年底,公司拥有 48 家线下门店,覆盖七个省/市,14 个城市(例如广州、上海、北京、深圳、苏州、宁波等)资料来源:固生堂招股书,固生堂 2022 年报,同仁堂 2022 年报,北京同仁堂、鹤年堂、和顺堂等官网,申万宏源研究 就竞争格局而言,目前国内民营中医诊疗市场较为分散,按照中医诊疗收入计算,2020 年前十大民营中医医疗服务提供商的合计份额仅为 11%,其中,固生堂排名第八,市场份额约为0.6%。此外,目前国内中医医疗行业存在供需不平衡的问题。根据国家卫健委的数据,2021 年国内中医院数量超过 5,700 家,约占整体
69、中医医疗机构数量的 7%,供应了 58%的中医诊疗人次。数量众多的中医门诊部及诊所,仅占国内中医总诊疗人次的 17%,2021 年达到了 2.0 亿次。图 15:国内民营中医诊疗市场份额拆分(2020 年,按照收入计算)图 16:中医医疗资源供需不平衡(2021)资料来源:固生堂招股书,弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:国家卫健委,申万宏源研究 3.固生堂聚焦中医服务市场 3.1 优秀的过往业绩 通过内生增长和外延并购,公司收入从 2019 年的 9.0 亿元增长至 2022 年的 16.3 亿元,复合增长率为 22%。此外,公司调整后净利润从 2019 年的 7,700 万元增长至 2
70、022 年的 2.0 亿元,复合增长率为 38%。A,2.9%B,2.1%C,1.7%D,0.7%E,0.7%F,0.7%G,0.6%固生堂,0.6%H,0.6%I,0.6%其他,88.8%中医院5,715(7%)中医类门诊部3,840(5%)中医类诊所67,743(88%)中医院诊疗人次:6.9亿,占比58%中医类门诊部和诊所诊疗人次:2.0亿,占比17%供给端(医疗机构数量)需求端(诊疗人次)1313October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Foo
71、d,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 17:固生堂收入增速(2019-2022)图 18:固生堂调整后净利润增速(2019-2022)资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 公司收入主要来自提供医疗健康解决方案,以及销售医疗健康产品。其中,医疗健康解决方案为核心业务,包括诊前准备、问诊、理疗、中医处方及煎药等服务,2022 年该业务板块收入占比为 98%。此外,医疗健康产品销售收入占比相对较小,主要包括销售贵细药材和营养品,2018-2022
72、年收入贡献比例约为 2-8%。图 19:固生堂按业务类别的收入拆分(2018-2022)图 20:固生堂按业务类别的收入占比(2018-2022)资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 此外,就线上和线下业务而言,随着公司 OMO(Online-Merge-Offline)模式的发展,2020年以来线上业务的收入实现快速增长,从 2020 年的 2,400 万元增长至 2022 年的 2.6 亿元,复合增速为 228%,线上业务收入占比从 2020 的 3%提升至 2022 年的 16%。0
73、2004006008001,0001,2001,4001,6001,80020022百万人民币050020022百万人民币02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200212022提供医疗健康解决方案销售医疗健康产品百万人民币92%97%96%98%98%8%3%4%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022提供医疗健康解决方案销售医疗健康产品 1414October 12,2010 Building
74、 Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 21:固生堂按线上线下业务收入拆分(2018-2022)图 22:固生堂按线上线下业务收入占比(2018-2022)资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 截至 2022 年底,公司拥有 48 家线下门店,覆盖七个省/市,14 个城市,包括北京、上海、广州、深圳、佛
75、山、中山、福州等。其中,广深地区收入贡献比例最高,2022 年占公司总收入的41%;江浙沪其次,收入占比为 40%;北京占比为 10%,其他区域占比为 9%。此外,2021 年上半年公司收入排名前五的医疗机构,包括深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南和岭南东山,合计实现收入 1.5 亿元,占公司总收入的 25%。图 23:固生堂按地区收入拆分(2022)图 24:固生堂前五大医疗机构收入贡献比例(1H21)资料来源:固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 资料来源:固生堂招股书,申万宏源研究 按照医保和自费进行收入拆分,目前公司医保收入占比保持相对稳定,2022 医保收入占比
76、为29%,自费收入占比为 71%。此外,公司盈利能力持续提升,毛利率(旧口径)从 2018 年的40.3%提升至 2022 年的 45.6%。将线下门店费用调整至成本端后,毛利率(新口径)从 2018年的 13.1%提升至 2022 年的 30.7%。此外,随着门店业绩的持续爬坡和规模效应,公司经调整净利润率从 2019 年的 8.5%提升至 2022 年的 12.4%。02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200212022线下线上百万人民币100%100%97%89%84%0%0%3%11%16%0%10%20%30%40%50%
77、60%70%80%90%100%200212022线下线上广州,22.8%深圳,18.5%上海,16.2%苏锡,11.4%北京,9.7%宁波,7.6%福州,5.5%南京,4.1%佛中,3.8%杭州,0.4%6.9%5.1%4.9%4.2%3.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%深圳香竹上海万嘉深圳竹子林广州岭南岭南东山 1515October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Bevera
78、ge&Tobacco|Company Research 公司研究 图 25:固生堂医保收入占比(2020-2022)图 26:固生堂毛利率(新旧口径)和调整后净利润率(2019-2022)资料来源:固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 3.2 就诊人次稳步增长,会员收入贡献持续提升 就诊人次稳步增长。随着公司门店网络的扩张,以及线上和线下业务的同步发展,就诊人次从2018 年的 144 万增长至 2022 年的 295 万,复合增速为 20%。此外,客户回头率也实现稳步上升,从 2018 年的 51%提升到 20
79、22 年的 64%。图 27:固生堂门诊人次(2018-2022)图 28:固生堂回头率(2018-2022)资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 获客渠道多元化,新客户增长稳健。新客户数量方面,随着线下和各类线上平台(官微、官网、小程序)的发展,公司新客户数量实现稳健增长,从 2018 年的 33 万增长至 2022 年的 55 万,2018-2022 年的复合增速为 13%。就获客渠道而言,公司拥有多元化的获客渠道。由于公司具备良好的口碑和客户粘性,其中 57%的客户来自线下门店,35
80、%来自线上平台,仅有 5%来自第三方平台。14%13%16%15%14%13%71%73%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022统筹账户个人账户自费0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20022毛利率(旧口径)毛利率(新口径)调整后净利润率21%3%50%10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350200212022就诊人次(万人次)同比增速(%,右轴)51%55%58%63%64%0%10%20%30%40%50%60%7
81、0%200212022 1616October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 29:固生堂新客户数量(2018-2022)图 30:固生堂用户来源拆分 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 资料来源:固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 客单价保持相对稳定。2018 年以来公司客单价保持相对稳定
82、,从 2018 年的 504 元提升至 2022年的 552 元(同比增长 8%),复合增速为 2%。整体客单价不超过千元,患者可负担性高。此外,年人均消费也实现稳步增长,从 2018 年的 1,573 元增长至 2022 年的 1,845 元,复合增速为 4%。图 31:固生堂客单价(2018-2022)图 32:固生堂客户人均消费(2018-2022)资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 中青年女性为核心客户群体。公司专注于国内中医医疗服务领域,主要覆盖北上广深等一、二线城市,以长期病
83、、慢性病、亚健康等群体为主。整体客户结构来看,以女性和中青年客户为主。按照年龄划分,2022 年公司 19-45 岁客户占比为 46%,女性占比为 62%。图 33:固生堂客户年龄结构(2022)图 34:固生堂客户性别分布(2022)资料来源:固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 资料来源:固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000200212022客服,3%第三方平台,5%官微、官网自有平台、小程序,35%线下门店,57%2%1%-1%8%-2%-1%0%
84、1%2%3%4%5%6%7%8%9%4804905005550560200212022客单价(元)同比增速(%,右轴)12%-5%9%1%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 1,700 1,750 1,800 1,850 1,900200212022人均消费(元/年)同比增速(%,右轴)18岁以下,14%19-45岁,46%46-59岁,21%60岁以上,19%女性,62%男性,38%1717October 12,2010 Buildin
85、g Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 会员收入贡献持续提升。公司自 2019 年 3 月起建立会员体系,会员卡有效期为一年,主要服务包括全周期医疗健康解决方案、挂号优惠、代煎服务等。通过会员模式有望培养长期客户,增强服务粘性。2019-2022 年会员人数实现快速增长,会员消费人数从 2019 年的 3.3 万增长至 2022年的 20.3 万。此外,会员消费占比逐年提升,从 2019 年的 8%增长至 2
86、022 年的 40%。就会员回头率而言,整体会员回头率保持在 85%以上。消费力方面,会员年均消费金额显著高于非会员客户,2022 年约为 1.7 倍,2022 年会员年均消费为 2,673 元,而非会员为 1,596 元。此外,公司计划未来进一步发展新的会员模式,例如提供家庭医生服务,通过加强会员体系,增强客户粘性。表 5:固生堂会员贡献逐步提升(2019-2022)图 35:会员和非会员客户年均消费对比(2019-2022)2019 2020 2021 2022 会员消费(百万元)74 222 431 543 同比增速(%)201.7%94.4%25.9%会员收入占线下收入比例(%)8.2
87、%24.6%35.4%39.8%会员消费人数 32,513 79,754 138,328 203,108 同比增速(%)145.3%73.4%46.8%复诊人数 28,669 71,079 120,810 175,540 同比增速(%)147.9%70.0%45.3%年末会员人数 25,310 55,373 139,039 164,942 同比增速(%)118.8%151.1%18.6%会员就诊人次(千)133 369 752 897 同比增速(%)177.4%103.8%19.3%会员年均消费(元)2,261 2,782 3,118 2,673 同比增速(%)23.0%12.1%-14.3%
88、会员回头率(%)88.2%89.1%87.3%87.6%资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 3.3 丰富的中医师资源,自有医生贡献占比逐步提升 根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据,中国的中医师数量从 2015 年的 45.2 万人增长至2022 年的 77.5 万人,预计 2025 年将达到 92.3 万人。其中资深中医师(主任医师及副主任医师)比例相对稳定,约占中医师总数的 15%。此外,2022 年中国医师总数约为 460 万人,其中中医师占比约为 17%,预计 2025 年将提升
89、至约 18%。图 36:中国中医师数量(2015-2030E)图 37:中国中医师数量占总医师比例(2015-2030E)资料来源:国家卫健委,弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:国家卫健委,弗若斯特沙利文,申万宏源研究 2,261 2,782 3,118 2,673 1,723 1,485 1,537 1,596 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020022会员非会员元020406080100120资深中医师(主任医师及副主任医师)其他中医师万人0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00500
90、600700中国医师总数(万人)中国中医师人数占总医师人数(%,右轴)1818October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 公司拥有丰富的中医师资源,2022 年共有超过 2.9 万名医师,同比增长 27%,包括 2.6 万名互联网医院医师,以及 3,881 名线下医疗机构医生。2022 年线下医生数量占总人数的 13%,线上医师数量占比约为 87%。就高级职称医师而言
91、,2022 年公司主任/副主任医生数量达到约 1.2 万名,同比增长 27%,约占公司总医师数量的 40%。图 38:固生堂医生数量(2020-2022)图 39:固生堂线上和线下医生占比(2020-2022)资料来源:固生堂招股书,固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 图 40:固生堂高级职称医生数量(2020-2022)资料来源:固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 公司具备了多元化的医生招聘渠道,包括与知名公立医疗机构和大学建立战略合作;校园招聘优秀医学毕业生;招聘退休具备丰富中
92、医诊疗经验的医师等。此外,公司通过签订网络医师的合作协议,进一步扩大医生资源队伍,为患者提供广泛的线上医生资源。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000202020212022互联网医院线下医疗机构人83%86%87%17%14%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022互联网医院线下医疗机构6,667 9,281 11,824 39%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202020212022
93、主任/副主任医师同比增速(%,右轴)1919October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 6:固生堂多元化的医生招聘渠道 表 7:固生堂网络医师的主要合作条款 主要招聘渠道 与知名公立医疗机构及大学建立战略合作关系,邀请知名医师成为固生堂的网络医师 招聘医学院校优秀毕业生,成为固生堂的自有医师 通过学术会议、研讨会及座谈会,接触经验丰富的医生,邀请加入固生堂 招聘退
94、休、具有丰富中医诊疗经验的医师作为网络医师 条款 内容 期限 一般为五年 医师资格 医师必须持有在中国从事医疗执业所需的资格证书,如医师资格证书医师应在协议签立后 1 个月内完成多点执业注册 服务地点 可在固生堂的医疗服务网络独家执业,多点执业医师可在其主要执业地点执业。截至 2021 年 6 月 30 日,约 2%的网络医师于固生堂独家执业 资料来源:固生堂招股书,申万宏源研究 资料来源:固生堂招股书,申万宏源研究 通过医生合伙人计划建立稳定的合作关系。此外,公司加强名医工作室建设,截至 2022 年底,公司拥有超过 30 个名医工作室,通过师带徒模式,传承名医经验,同时加强自有医生的经验培
95、养。名医工作室一般由资深名医医师、自有医师、治疗医师或护士组成。通过资深医师带教年轻医生,培养诊疗能力,并且可接收带教医师的复诊患者。表 8:固生堂医生合作方式 合作方式 简介 合伙人 股权激励 名医工作室 截至 2022 年底,拥有超过 30 个名医工作室。工作室模式:资深名医+自有医生+治疗医生/护士(例如,彭太平工作室、杨承祥徐成康妇科中西医联合工作室)资料来源:固生堂招股书,固生堂 2022 年报,申万宏源研究 国医大师称号为中医药行业的最高荣誉,仅授予在中医行业执业超过 50 年的丰富经验的知名中医从业者。根据公司招股书,目前国内有超过 50 名国医大师,其中七名国医大师在固生堂执业
96、,主要覆盖的诊疗领域包括皮肤、肿瘤、妇科、骨科、消化科等多个学科。此外,截至 2022 年底,公司拥有国医大师、国家级名中医、省级名医 2,300 多名。表 9:固生堂合作国医大师 姓名 诊疗领域 简介 禤国维 皮肤 禤国维为广州中医药大学的博士生导师、中国中医科学院的学术委员会成员以及国务院特殊津贴专家,获授予南粤楷模称号。周岱翰 肿瘤 周教授为广州中医药大学博士生导师及国务院特殊津贴专家,获人力资源和社会保障部、国家卫健委和 国家中医药管理局颁发全国中医药杰出贡献奖。许润三 妇科 许润三为中日友好医院的主任医师,获授予首都国医名师称号。施杞 骨科 上海龙华医院伤骨科主任医师、教授。曾任上海
97、市中医药学会会长。严世芸 心脑血管、消化道 上海中医药大学终身教授,博士研究生导师。曾任上海中医药大学校长,上海市中医药研究院院长。林毅 乳腺科 第四届国医大师,首届全国名中医,桂派中医大师。广东省中医院乳腺科创始人,国家卫生健康委。王庆国 消化科 北京中医药大学教授,中医临床基础专业博士生导师。北京国宗济世中医医院肝胆脾胃科特聘专家,从事中医临床、教学与科研工作近三十年,为我国首批中医基础专业博士学位获得者之一。资料来源:固生堂招股书,固生堂官网,申万宏源研究 目前,固生堂已与多家著名公立中医医疗机构建立合作关系,包括中国中医科学院广安门医院、广东省中医院、广州中医药大学第一附属医院、上海中
98、医药大学附属岳阳中西医结合医院及上海中医药大学附属龙华医院等,成立医联体。通过医联体合作,固生堂可以共享优质的医疗资源,公司选定的医生可获得培训及进修机会,合作医院的优秀医师可兼职执业,并且提供技术指导。2020October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 10:固生堂相关合作公立医院 医院 区域 医院属性 合作协议日期 合作期限 合作方式 合作内容 中国中医科学院
99、广安门医院 北京 公立三甲-医联体 双方将在现代医院管理、医疗资源优质化、科技成果转化、人才梯队建设等方面进行深度合作 广东省中医院 广州 公立三甲-医联体-广州中医药大学第一附属医院 广州 公立三甲-医联体-上海中医药大学附属岳阳中西医结合医院 上海 公立三甲-医联体-上海中医药大学附属龙华医院 上海 公立三甲-医联体-上海中医药大学附属曙光医院 上海 公立三甲-医联体-广州中医药大学附属佛山市中医院 广州 公立三甲-医联体-河南中医药大学第一附属医院 河南 公立三甲 2021/12/17 五年 医联体 双方建立线上线下中医医疗服务合作;固生堂将于河南省设立门诊部并负责有关的运营及相关成本;
100、固生堂获允许使用“河南中医药大学第一附属医院医联体单位”或“河南中医药大学第一附属医院医疗集团成员单位”称号;河南中医药大学已同意安排中医药医师(至少为主治医师级别)于河南省的指定门诊部坐诊。温州市中医院 浙江 公立三甲 2022/4/25 五年 医联体 双方建立线上线下中医医疗服务合作;固生堂将于温州市设立门诊部并负责有关的运营及相关成本;固生堂获允许使用“温州市中医院医疗集团成员单位”称号;温州市中医院安排医师(至少为主治医师级别)于固生堂将设立于温州市的指定门诊部坐诊。资料来源:固生堂招股书,固生堂官网,固生堂公告,申万宏源研究 随着医生合作的持续加强,股权专家和唯一专家的业绩贡献实现稳
101、步提升,2018-2022 年股权专家和唯一专家的业绩复合增速分别为 18%和 20%。就业绩贡献而言,2022 年股权专家和唯一专家对线下收入的贡献比例分别为 37%和 49%。图 41:固生堂专家 2018-2022 年业绩复合增速 图 42:固生堂专家业绩占线下收入比例(2018-2022)资料来源:固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 资料来源:固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 过去五年公司自有医师数量实现稳步增长,从 2018 年的 115 名增长至 2022 年的 322 名,复合增速为 29%。通过加强对自有医师的培养,自有医师业绩贡献比例逐年
102、提升,从 2018 年的8%提升至 2022 年的 26%。0%5%10%15%20%25%股权专家唯一专家0%10%20%30%40%50%60%200212022股权专家唯一专家 2121October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 43:固生堂自有医师人数(2018-2022)图 44:固生堂自有医师业绩占线下收入比例(2018-2022
103、)资料来源:固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 资料来源:固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 公司自有医师整体业绩从 2018 年的 5,439 万元增长至 2022 年的 3.5 亿元,2018-2022 年的复合增速为 59%;自由医生的平均业绩从 2018 年的 47 万元提升至 2022 年的 109 万元,2018-2022 年的复合增速为 23%。图 45:固生堂自有医师业绩(2018-2022)图 46:固生堂自有医师平均业绩(2018-2022)资料来源:固生堂 2022 年投资者演示 PPT,申万宏源研究 资料来源:固生堂 2022 年投资
104、者演示 PPT,申万宏源研究 3.4 OMO 线上和线下模式相结合,外延并购持续推进 OMO(Online-Merge-Offline)即线下医疗结构与线上平台相结合的运营模式,通过 OMO模式可以解决线下中医诊疗服务的弊端,包括医师资源不平衡、患者随访不便等。目前公司的OMO 运营模式主要分为三个阶段:第一阶段,积极拓展线下门店网络。2010 年公司于广东成立,通过并购和自建实现跨区域扩张。截至 2022 年底,公司拥有 48 家线下门店,覆盖 14 个城市。2022 年公司线上和线下业务网络覆盖超过 2.9 万名医生,包括七位国医大师,其中高级职称的医师数量近 1.2 万名。此外,公司持续
105、加强自有医生的培养,2022 年公司自有医生数量增长至 322 人,自有医生业绩占线下业务比例从 2018 年的 8%提升至 2022 年的 26%。第二阶段,发展线下及线上中医平台。通过多个线上平台,包括微信公众号等,提供在线预约、线上看诊等服务,进一步扩大客户覆盖范围。此外,云 HIS 支持在线数字化医疗服务,建立全面0500300350200212022人8%11%13%15%26%0%5%10%15%20%25%30%20021202205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0004
106、0,000200212022万元0204060800022万元 2222October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 的客户画像,满足线上和线下患者需求。目前公司线上和线下业务网络覆盖超过 300 个城市,2022 年就诊人次达 295 万。第三阶段,建立国内中医医疗健康生态体系。与大型互联网平台对接,进
107、一步积累客户资源。此外,目前公司已与多家第三方线上平台建立合作关系,为患者提供线上预约服务。图 47:固生堂 OMO 发展模式 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2022 年报,申万宏源研究 线上平台进一步提高诊疗效率。目前,公司拥有多个线上平台,包括公司官网、微信账号(固生堂中医)、微信小程序(固生堂名医推荐、固生堂视频看诊)和移动应用程序(固生堂医生端),提供线上挂号预约,在线视频看诊、线上支付处方等服务。通过线上服务,为患者提供更加便捷的医疗服务,扩大市场覆盖,目前线上业务已覆盖全国超过 300 个城市。表 11:固生堂线上平台总结 线上平台 平台性质 服务范围及性质 固生堂官网 公司官网
108、 线上预约线下诊疗、免费文章科普 固生堂中医 官方微信账号 线上预约线下诊疗、线上支付处方、电子病历、销售医疗健康产品 固生堂名医推荐 官方微信小程序 线上预约视频诊疗、线上预约线下诊疗、线上支付处方及医师推荐、销售医疗健康产品 固生堂视频看诊 官方微信小程序 线上预约视频诊疗、线上预约线下诊疗、线上支付处方、线上咨询 固生堂医生端 移动应用程序 医生注册、在线咨询、线上支付处方、免费文章科普 资料来源:固生堂招股书,申万宏源研究 1.中国线下中医品牌 扩展线下医疗机构网络,跨区域标准化运营 建立线下中医医疗健康提供商第一品牌2.中国线下及线上中医平台 线上拓展线下医疗服务,发展数字化解决方案
109、 线上线下满足用户需求,拓展医师资源3.中国中医医疗健康生态体系 技术驱动服务升级,释放供给端资源效率 建立成熟的商业模式医师资源约2.9万名医师7名国医大师全国扩张截至2022年底,拥有48家线下门店,覆盖七个省/市,14个城市供应链标准化、集中化的供应链采购模式对接大型互联网平台云HIS赋能中小型中医馆线上咨询及诊断线上复诊线上开方代煎中药业务覆盖超过300个城市截至2022年底,互联网医师超过2.5万名医师2022年就诊人次达 295万线上客户转移至线下线下医疗机构获取初始客线下中医医疗机构网络(云HIS支持在线医疗健康服务)中医医疗线上平台中医医疗健康生态体系 2323October
110、12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 通过运营多个线上平台,方便患者解决就医需求,建立起患者和医生线上诊疗的习惯。随着公司OMO 模式的发展,2020 年以来线上业务的收入实现快速增长,从 2020 年的 2,400 万元增长至 2022 年的 2.6 亿元,复合增速为 228%,收入占比从 2020 的 3%提升至 2022 年的 16%。图 48:固生堂线上平台展示 资料来
111、源:固生堂官网、固生堂官方微信账号、固生堂官方微信小程序,申万宏源研究 目前公司已建立了云 HIS 供应链管理体系,对供应商进行高效管理。从上游端采用严格的标准采购中药材,并且通过外部顾问协助对产品进行全面的质量控制,实现总部的统一采购和管理,保证产品供应且具备成本优势。图 49:固生堂 HIS 供应链管理体系 资料来源:固生堂招股书,申万宏源研究 首个中药院内制剂完成备案认证。目前公司的院内制剂中心已完成工程建设和品种试生产,例如脱发、鼻炎、消化等领域的部分院内制剂品种。2022 年 12 月,公司首个中药院内制剂(通窍止涕鼻舒颗粒)获得药监局的传统中药制剂备案认证,该品种主要用于治疗过敏性
112、鼻炎、鼻窦炎、腺样体肥大及鼾症。未来公司将进一步加大院内制剂的研发投入,提高产品的标准化。内生增长稳健。就内生增长而言,公司旗下老店(2018 年及以前开业门店)保持稳健增长,2018-2021 年收入复合增速为 21%。2021 年老店收入同比增长 31%,达到 10.7 亿元。2021 年以来随着公司上市后的并购和自建门店扩展,门店数从 2021 年底的 42 家增长至 2022 年底的 48家。此外,2022 年老店(2020 年及以前开业门店)收入贡献比例为 90%,次新店(2021 年开业的门店)和新店(2022 年开业的门店)收入贡献比例分别 7%和 3%。按照严格标准采购中药材,
113、管控质量及标准化公司的中医药产品与领先的中医制药公司订立战略合作,保证产品供应上游外部专业顾问协助公司对产品进行全面质量控制质量控制统一管理总部的采购需求,保证产品供应且成本具备优势总部控制及管理产品配送,优化效率,减少因物流问题下游 2424October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 50:老店(2018 年及以前开业门店)收入表现(2018-2021)图 51
114、:老店(2018 年及以前开业门店)收入占比(2018-2021)资料来源:固生堂 2021 投资者演示 PPT,申万宏源研究 资料来源:固生堂 2021 投资者演示 PPT,申万宏源研究 按照收入排名,2021 年上半年公司前五大门店包括深圳竹子林、深圳香竹、上海万嘉、广州岭南和岭南东山,合计收入为 1.49 亿元。此外,随着新门店贡献占比的提升,前五大门店的收入贡献比例从 2018 年的 40%下降至 2021 年上半年的 25%。表 12:固生堂前五大门店收入拆分(2018-1H21)图 52:固生堂前五大门店收入贡献比例(2018-1H21)百万元 2018 2019 2020 1H2
115、1 深圳香竹 36 63 41 同比增长(%)78%上海万嘉 43 50 54 30 同比增长(%)18%8%深圳竹子林 90 82 62 29 同比增长(%)-9%-25%广州岭南 51 60 48 25 同比增长(%)18%-20%岭南东山 69 72 48 23 同比增长(%)4%-33%资料来源:固生堂招股书,申万宏源研究 资料来源:固生堂招股书,申万宏源研究 聚焦一二线核心城市。公司发展至今,早期从一线城市开展中医诊疗服务,于深圳和北京分别收购和自建门店,此后凭借其良好的品牌优势,通过并购和自建逐步进入其他一线和二三线城市。按照城市等级划分收入,公司于一线城市门店的收入从 2018
116、年的 5.0 亿增长至 2021 年的 8.4亿,复合增速为 19%。此外,固生堂于二三线城市收入从 2018 年的 2.2 亿增长至 2021 年的3.8 亿,复合增速为 20%。随着品牌的发展和公司门店网络的扩张,二三线城市门店收入实现快速增长,2021 年二三线城市门店收入同比增长 45%,高于一线城市的增速(36%)。02004006008001,0001,20020021百万元84%88%88%78%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%2002140%35%30%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40
117、%45%20H21 2525October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 53:固生堂一二三线城市门店收入拆分(2018-2021)资料来源:固生堂 2021 投资者演示 PPT,申万宏源研究 规模门店的收入保持高速增长。2018-2021 年公司收入 5000 万以上的门店,3000-5000 万的门店,以及收入超过 3000 万的门店,收入
118、复合增速分别为 19%,35%和 24%。2021 年收入分别为 3.8 亿,4.7 亿和 3.7 亿,分别同比增长 32%、52%和 42%。图 54:固生堂不同规模门店收入(2018-2021)资料来源:固生堂 2021 投资者演示 PPT,申万宏源研究 外延并购持续推进,门店网络进一步扩大。随着公司的自建门店和并购项目的持续推进,公司门店数从 2018 年的 34 家增长至 2022 年的 48 家。截至 2022 年底,公司拥有 48 家线下门店,其中 35 家为并购门店,约占整体门店数的 73%。其他 13 家为自建门店,主要集中在广深地区,其中广州地区共有 6 家自建门店。-10%
119、0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,40020021一线二三线一线(同比增长,%,右轴)二三线(同比增长,%,右轴)百万元-60%-40%-20%0%20%40%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200215000万以上3000-5000万3000万以下5000万以上同比增长(%,右轴)3000-5000万同比增长(%,右轴)3000万以下同比增长(%,右轴)万元 2626October 12,2010 Building Materi
120、als|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 55:固生堂门店数持续增加(2018-2022)资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 表 13:固生堂并购门店总结(截至 2022 年 12 月 31 日)自建/收购 数量 城市 医疗机构 开始运营时间 收购 35 北京 北京固生堂潘家园中医医院 2021 年 7 月 北京市昆仑医院 2021 年 1 月 国宗济世中医院 (北京固生堂京广顺中医医院
121、)2022 年 5 月 广州 岭南东山分院 2015 年 11 月 广州岭南 2015 年 11 月 广州岭南水荫 2015 年 11 月 广州越秀(悦心分院)2020 年 5 月 深圳 深圳竹子林 2012 年 1 月 深圳南山 2013 年 6 月 深圳固生堂园博 2017 年 3 月 深圳香竹 2019 年 3 月 佛山 佛山固生堂南海 2015 年 9 月 上海 上海万嘉 2016 年 11 月 上海都庄 2018 年 1 月 上海金悦 2018 年 1 月 上海固生堂同保康 2018 年 6 月 上海真安堂 2019 年 8 月 上海众益达 2020 年 5 月 上海浦东神华 202
122、1 年 1 月 南京 南京宁西 2016 年 12 月 南京固生堂浦口白露 2020 年 10 月 苏州 苏州桃花坞 2016 年 12 月 苏州大儒 2018 年 7 月 苏州同安 2020 年 8 月 无锡 无锡固生堂葆元春南禅寺 2015 年 11 月 无锡崇安寺 2015 年 11 月 宁波 宁波海曙 2017 年 1 月 宁波钟益寿堂 2017 年 9 月 宁波江北文教 2018 年 1 月 宁波固生堂柳汀 2021 年 3 月 宁波满山 2020 年 12 月 杭州 杭州大同 2022 年 10 月 福州 福州固生堂 2016 年 9 月 福州袖里春 2021 年 5 月 连江固生
123、堂 2021 年 5 月 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2022 年报,申万宏源研究 343437424800200212022 2727October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 就并购门店投资回报期而言,2021 年看来,32 家并购门店的平均投资回收周期为 3.9 年。此外,公司具备较高的并购整合能力,新并购门店加入
124、公司后业绩逐步提升。例如,2021 年 6 月公司宣布收购北京固生堂潘家园中医医院,被并购后该门店实现月度收入环比逐步改善,从 2021年 11 月和 12 月的月度收入环比增速分别为 23%和 21%。图 56:固生堂并购门店投资回收期(2021)图 57:北京固生堂潘家园门店月度收入环比增速 资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021 投资者演示 PPT,申万宏源研究 资料来源:固生堂 2021 投资者演示 PPT,申万宏源研究 并购方面,公司聚焦于经济相对发达、人口密度高,以及对中医健康需求大的市场。2022 年初至今,公司已完成九个并购和自建项目,包括六个收购和三个自建,进一步在原有城市
125、进行加密布局,例如收购北京国宗济世中医院,上海千诚护理院,以及自建深圳龙华中医门诊。此外,2022年公司通过并购杭州大同中医门诊部和杭州回元堂,新进入杭州市场,进一步扩大于华东区的业务网络。此外,去年底公司通过自建门店新进入温州和郑州市场。今年 3 月公司宣布收购昆山明泰和无锡李同丰医院,持续加密于江苏地区的布局。随着自建和外延并购的持续推进,公司计划其经营面积有望从 2022 年的 6.3 万平方米增长至 2024 年的 9.0万平方米。表 14:固生堂并购和自建门店总结(2022 年初至今)图 58:固生堂并购扩张持续增加经营面积(2021-2024E)城市 医疗机构名称 自建/收购 开始
126、运营/并购公告时间 并购对价(百万元)收购股权比例 北京 国宗济世中医院 (北京固生堂京广顺中医医院)收购 2022 年 5 月 54 100%上海 上海千诚护理院 收购 2022 年 11 月 42 100%杭州 杭州大同 收购 2022 年 10 月 84 93%杭州回元堂 收购 2022 年 11 月 15 100%深圳 龙华中医门诊部 自建 2022 年 12 月 温州 温州鹿城分院 自建 2022 年 12 月-郑州 金水分院 自建 2022 年 12 月-昆山 昆山明泰 收购 2023 年 3 月 16 100%无锡 无锡李同丰医院 收购 2023 年 3 月 23 100%资料来
127、源:固生堂公告,固生堂官网,申万宏源研究 资料来源:固生堂 2022 投资者演示 PPT,申万宏源研究 已收回(14家门店)投资回收时间(年)2.93.94.4平均(32家门店)投资回收时间(年)未收回(18家门店)投资回收时间(年)例如:上海金悦门诊部(收购门店)投资回收期约为35个月-5%0%5%10%15%20%25%2021/82021/92021/102021/112021/12010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000202120222023E2024E平方米 2828October 12,2010
128、Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.盈利预测 考虑到公司在中医药市场的丰富经验和过往业绩,我们认为凭借现有门店的稳健经营,线上业务的持续拓展,以及潜在并购和自建门店数量的持续增加,公司业务有望实现快速增长。我们预计2022-2025 年,公司收入和调整后净利润的复合增速分别为 30%和 33%。按业务板块划分,我们预计 2022-2025 年医疗健康解决方案和销售医疗健康产品的收入复合增
129、速分别为 31%和 2%,主要由现有门店、以及自建和并购新店的增长驱动。随着自建和外延并购的持续推进,公司计划其经营面积,有望从 2022 年的 6.3 万平方米增长至 2024 年的 9.0 万平方米。按照区域划分,我们预计 2022-2025 年上海、北京、深圳、广州和其他区域的收入复合增速分别为 30%、32%、18%、16%和 44%。此外,按照按业务板块划分,考虑到规模效应,以及自有医生贡献占比的提升,我们认为其核心业务提供医疗健康解决方案的毛利率有望持续提升,预计 2023-2025 年该板块的毛利率分别为32.0%、32.5%和 33.0%。此外,预计销售医疗健康产品的毛利率保持
130、相对稳定,2023-2025 年该板块的毛利率为 40%。因此,我们预计 2023-2025 年公司的综合毛利率分别为 32.1%、32.6%和 33.1%。表 15:关键财务假设 按业务收入拆分 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万元)提供医疗健康解决方案 668 866 892 1,343 1,596 2,122 2,780 3,559 销售医疗健康产品 58 30 34 29 29 29 30 31 总计 726 896 925 1,372 1,625 2,152 2,810 3,589 收入同比增速 提供医疗健康解决方案 29
131、.6%3.0%50.6%18.8%33.0%31.0%28.0%销售医疗健康产品 -47.9%10.8%-13.3%-0.9%2.0%2.0%2.0%总计 23.4%3.3%48.3%18.4%32.4%30.6%27.7%收入占比 提供医疗健康解决方案 92.0%96.6%96.4%97.9%98.2%98.6%98.9%99.1%销售医疗健康产品 8.0%3.4%3.6%2.1%1.8%1.4%1.1%0.9%总计 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%按区域收入拆分 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E
132、 2024E 2025E 收入(百万元)上海 56 101 145 211 263 342 445 578 北京 13 16 16 46 158 208 275 362 广州 263 323 262 315 370 437 507 578 深圳 164 202 199 277 301 361 426 494 其他 231 253 303 522 533 804 1,158 1,577 总计 726 896 925 1,372 1,625 2,152 2,810 3,589 收入同比增速 上海 80.2%44.4%45.3%24.6%30.0%30.0%30.0%北京 27.4%-1.9%187
133、.4%241.5%32.0%32.0%32.0%广州 22.9%-18.9%20.4%17.4%18.0%16.0%14.0%2929October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 深圳 23.7%-1.6%39.2%8.3%20.0%18.0%16.0%其他 9.7%19.4%72.4%2.1%50.9%44.1%36.1%总计 23.4%3.3%48.3%18.4%3
134、2.4%30.6%27.7%收入占比 上海 7.7%11.2%15.7%15.4%16.2%15.9%15.8%16.1%北京 1.8%1.8%1.7%3.4%9.7%9.7%9.8%10.1%广州 36.2%36.1%28.3%23.0%22.8%20.3%18.0%16.1%深圳 22.5%22.6%21.5%20.2%18.5%16.8%15.1%13.8%其他 31.8%28.3%32.7%38.0%32.8%37.4%41.2%43.9%总计 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%按业务毛利拆分(新口径)2018 2019 2
135、020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利 提供医疗健康解决方案 74 208 259 386 488 679 904 1,174 销售医疗健康产品 21 17 14 13 11 12 12 12 总计 95 225 273 399 500 691 916 1,187 毛利率 提供医疗健康解决方案 11.1%24.0%29.0%28.7%30.6%32.0%32.5%33.0%销售医疗健康产品 36.8%55.1%40.5%44.3%39.7%40.0%40.0%40.0%总计 13.1%25.1%29.4%29.1%30.7%32.1%32.6%33.1%毛利同比增
136、速 提供医疗健康解决方案 181.5%24.5%49.1%26.5%39.1%33.0%30.0%销售医疗健康产品 -22.0%-18.6%-5.1%-11.1%2.7%2.0%2.0%总计 135.8%21.3%46.3%25.3%38.3%32.5%29.6%资料来源:固生堂招股书,固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究。注:2021 和 2022 年按照区域收入拆分数据为申万宏源研究预测数据。5.估值 目前公司股价对应 43 倍 23 年 PE 以及 32 倍 24 年 PE。港股可比公司的平均估值为 37 倍 23年 PE 以及 26 倍 24 年 PE。此外,A 股可比公司的
137、平均估值为 49 倍 23 年 PE 以及 38 倍 24年 PE。基于中医医疗服务标的的稀缺性,公司良好的增长前景,以及中医药行业的政策支持,我们认为公司相较于港股同行应享有估值溢价。基于 DCF 模型,我们得出目标价为 70.64 港元。目标价对应 56 倍 23 年 PE 和 42 倍 24 年 PE。目标价对应 31%的上涨空间,首次覆盖给予买入评级。表 16:固生堂可比公司 公司英文名称 公司中文名称 股票 代码 评级 市值(百万元)PE PS 收入(百万元)净利润(百万元)23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E Gusheng
138、tang 固生堂 02273 HK 买入 11,826 43 32 25 5 4 3 2,152 2,810 3,589 273 361 471 港股可比公司 Hygeia 海吉亚 06078 HK 买入 28,171 38 30 25 7 6 5 4,130 5,218 6,370 768 973 1,180 Jinxin Fertility Group 锦欣生殖 01951 HK 买入 11,432 28 23 19 4 4 3 2,839 3,397 3,941 409 510 627 Ec Healthcare 医思健康 02138 HK 未评级 5,206 28 16 11 2 1
139、1 3,455 4,373 5,329 187 333 463 3030October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 C-mer Eye Care 希玛眼科 03309 HK 未评级 4,803 60 42-3 2-1,728 2,126-69 105-Arrail Group 瑞尔集团 06639 HK 未评级 4,586 219 40 26 3 2 2 1,672
140、2,109 2,584-26 53 131 Yonghe Medical Group 雍禾医疗 02279 HK 未评级 3,466 37 19 13 2 1 1 2,200 2,908 3,724 100 189 262 港股可比公司均值 37 26 19 3 2 2 A 股可比公司 Aier Eye Hospital Group 爱尔眼科 300015 CH 增持 190,673 53 41 32 9 7 6 21,063 26,157 31,988 3,519 4,562 5,798 Topchoice Medical 通策医疗 600763 CH 增持 32,683 44 35 27
141、10 8 6 3,426 4,288 5,316 740 944 1,193 A 股可比公司 49 38 30 9 7 6 资料来源:彭博,申万宏源研究。注:无评级上市公司使用彭博一致预测,数据截至 2023/6/16。表 17:可比公司关键财务比率 公司英文名称 公司中文名称 股票代码 毛利率(%)净利率(%)ROE(%)ROA(%)2022 2022 2022 2022 Gushengtang 固生堂 02273 HK 30.7 11.3 11.2 7.3 港股可比公司 Hygeia 海吉亚 06078 HK 32.2 14.9 10.2 6.8 Jinxin Fertility Grou
142、p 锦欣生殖 01951 HK 37.0 5.1 1.4 0.9 Ec Healthcare 医思健康 02138 HK -6.8 12.5 4.6 C-mer Eye Care 希玛眼科 03309 HK 25.9 (1.3)(1.4)(0.9)Arrail Group 瑞尔集团 06639 HK 20.7 (43.2)-(26.3)Yonghe Medical Group 雍禾医疗 02279 HK 61.8 (6.1)(5.2)(2.8)港股可比公司均值 32.2 1.9 1.4 (0.0)A 股可比公司 Aier Eye Hospital Group 爱尔眼科 300015 CH 50
143、.5 15.7 18.0 10.4 Topchoice Medical 通策医疗 600763 CH 40.8 20.2 17.7 10.8 A 股可比公司 45.6 17.9 17.9 10.6 资料来源:彭博,申万宏源研究 表 18:DCF 估值 百万人民币 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 终值 息税前利润 327 437 568 693 832 982 1,139 1,298 1,454 1,599 税率 15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%
144、15.00%15.00%息税前利润*(1-税率)278 371 483 589 707 834 968 1,103 1,236 1,359 +折旧与摊销 110 120 130 159 190 225 261 297 333 366 -营运资本的变动额 184 45 52 64 76 90 104 119 133 146 -资本性支出-100-100-100-122-146-173-200-228-256-281 自由现金流(FCF)472 436 565 689 827 976 1,132 1,291 1,446 1,590 23,055 永久增长率 3.00%加权平均资本成本(WACC)1
145、0.11%自由现金流现值(百万元)13,934 净债务(百万元)-1,375 股权价值(百万元)15,309 已发行股份总数(百万)241 每股价值(元)63.58 每股价值(港元)70.64 资料来源:申万宏源研究 3131October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 19:DCF 敏感性分析(港元)WACC 永续增长率 2.00%2.50%3.00%3.50%4
146、.00%9.00%76.66 80.37 84.70 89.82 95.97 9.50%71.08 74.17 77.73 81.89 86.80 10.00%66.22 68.82 71.78 75.20 79.19 10.50%61.96 64.16 66.65 69.50 72.78 11.00%58.20 60.07 62.18 64.57 67.31 资料来源:申万宏源研究 图 59:固生堂 1-year forward PE 资料来源:彭博,申万宏源研究 6.催化剂 1)自建和并购项目持续落地,进一步扩大市场覆盖;2)随着慢性病发病率的上升,市场需求的扩大,中医医疗服务行业增速超预
147、期;3)疫情后随着线下门店业务的复苏,收入和利润增速超预期。7.风险 1)业务:疫情散发或将导致患者延期看诊,影响门店客流量;同业竞争或将致使医生人才流失;来自其他中医服务提供商的竞争加剧;2)外延扩展:受疫情和门店整合等不确定因素影响,并购标的或自建门店进展低于预期。001-year forward PE-1标准平均+1标准 3232October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Compa
148、ny Research 公司研究 附录 图 60:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 16 日)资料来源:固生堂招股书、港交所披露易、彭博,申万宏源研究 固生堂(02273.HK)Action ThriveCelestial CityGushengtang LtdNEAFILLong Hill CapitalStarr International其他股东Wumianshan涂志亮100%100%11.14%1.34%6.61%4.72%4.69%4.66%4.59%54.47%固生堂香港Healthcare Capital100%100%100%Dream True7.78%3333Oc
149、tober 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附表 损益表 现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税前利润(518)199 303 407 536 折旧及摊销 94 108 110 120 130 财务费用 28 18 24 30 32 投资损失 0 3 6 9 12 营运资本变化(3)(53)184 45 52 其他 586 7 (3
150、6)(55)(77)经营活动所用现金流量净额 188 281 591 556 685 资本开支(52)(38)(50)(50)(50)其他投资活动现金流 3 (141)(50)(50)(50)投资活动所用现金流量净额(49)(178)(100)(100)(100)股权融资 1,155 0 0 0 0 债务变动净额(61)(18)0 0 0 支付利息及股息(28)(18)(24)(30)(32)其他融资活动现金流(427)(102)(15)(15)(15)融资活动所得现金流量净额 639 (138)(39)(45)(47)现金及现金等价物变化净额 777 (35)452 411 538 自由现金
151、流(440)218 526 491 620 股权自由现金流(529)182 502 461 588 资料来源:固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 1,372 1,625 2,152 2,810 3,589 销售成本(752)(1,125)(1,461)(1,895)(2,403)毛利 620 500 691 916 1,187 其他收入 22 34 44 40 40 销售、行政及管理费用(662)(308)(395)(505)(641)税息折旧及摊销前利润(396)324 437 557 698 息税前利润(49
152、0)216 327 437 568 财务费用(28)(18)(24)(30)(32)税前利润(518)199 303 407 536 所得税开支 11 (15)(45)(61)(80)非控股权益(0)(0)0 0 0 归属于母公司股东的净利润 157 201 273 361 471 资料来源:固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 3434October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Re
153、search 公司研究 资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,297 1,360 1,843 2,322 2,940 现金及现金等价物 1,031 994 1,446 1,857 2,395 贸易应收款 73 89 106 139 177 存货 77 105 120 156 197 其他流动资产 116 171 171 171 171 长期股权投资 11 6 56 106 156 物业、厂房及设备 65 71 91 111 131 无形资产 1,019 1,177 1,097 1,007 907 资产总额 2,392 2,614 3,087
154、3,546 4,134 流动负债 521 554 770 883 1,015 短期借款 17 18 18 18 18 贸易应付款 438 464 680 793 925 其他流动负债 66 72 72 72 72 长期负债 321 337 337 337 337 负债总额 842 891 1,107 1,220 1,353 非控制权益 1 1 1 1 1 归属于母公司股东的权益 1,549 1,741 1,999 2,345 2,801 股本 0 0 0 0 0 储备 1,549 1,741 1,999 2,345 2,800 权益总额 1,549 1,722 1,980 2,326 2,78
155、2 负债和权益总额 2,392 2,614 3,087 3,546 4,134 资料来源:固生堂 2021、2022 年报,申万宏源研究 3535October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具
156、本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准,定义如下
157、:买入(BUY):股价预计将上涨 20%以上;增持(Outperform):股价预计将上涨 10-20%;持有(Hold):股价变动幅度预计在-10%和+10%之间;减持(Underperform):股价预计将下跌 10-20%;卖出(SELL):股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相
158、对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司,以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除外)发布,仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认
159、识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所
160、载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的
161、意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记,未获本公司同意,任何人均无权在任何情况下使用他们。