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1、 梅花生物(600873)/化学制品/公司深度研究报告/2023.06.20 请阅读最后一页的重要声明!氨基酸+战略布局,豆粕减量打造增量 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-06-19 收盘价(元)8.86 流通股本(亿股)29.43 每股净资产(元)4.25 总股本(亿股)29.43 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号:S01 联系人联系人 梅宇鑫 相关报告 豆粕减量豆粕减量方案方案落地,推动苏赖氨酸需求落地,推动苏赖氨酸需求扩容扩容。2023 年 4 月,农业农村部发布饲用豆粕
2、减量替代三年行动方案,明确提出饲料中豆粕用量占比每年下降 0.5 个百分点以上,到 2025 年饲料中豆粕用量占比从 2022 年的 14.5%下降至 13%。另外,我们结合豆粕、杂粕和氨基酸的售价计算,目前“菜粕+氨基酸”方案的饲养成本相对最低,在饲养行业盈利弱势运行的情况下,低成本将成为推动替代进程的动力之一。因此叠加方案落地和成本推动,豆粕减量工作将会稳步推进,提高苏氨酸、赖氨酸用量分别约 9、3 万吨,需求增长。由于氨基酸的生产对环保以及成本具有较高要求,当前高集中度的竞争格局相对稳定,新进入较难,因此需求上涨龙头公司更加受益。味精和呈味核苷酸二钠龙头企业,行业集中度味精和呈味核苷酸二
3、钠龙头企业,行业集中度高、高、竞争格局稳定。竞争格局稳定。公司目前拥有百万吨级别的味精产能,与阜丰集团、星湖科技同为行业龙头,CR3=88%,行业集中度高,竞争格局相对稳定。另外,呈味核苷酸二钠作为一种“味精增强剂”,常与味精配合使用、增强食物味道,二者属于食饮刚需、销路稳定,因此也是公司业绩的压仓石,营收利润有保障。深耕“氨基酸深耕“氨基酸+”战略,合成生物学平台优势显著”战略,合成生物学平台优势显著。公司氨基酸以生物发酵技术合成为主,而通过对发酵技术的改进,可以用于合成多种不同类型的氨基酸,包括用于人类医药的氨基酸。因此,凭借着在合成生物学领域的领先地位,公司不断拓宽产品矩阵,降低生产成本
4、。当前人类医用氨基酸板块处于成长阶段,未来增量可期。投资投资建议建议:公司是苏赖氨酸和味精的龙头公司,豆粕减量方案落地叠加菜粕方案成本优势,将推动减量进程,提高氨基酸的需求。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 280.61/305.90/321.74 亿元,归母净利润 44.50/51.24/56.13 亿元,对应 PE 分别为 5.86/5.09/4.65 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:需求不及预期风险;新建产能投产时间不及预期风险;豆粕减量推进进程不及预期风险 盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E
5、 2024E 2025E 营业收入(百万元)23061 27937 28061 30590 32174 收入增长率(%)35.26 21.14 0.44 9.01 5.18 归母净利润(百万元)2402 4406 4450 5124 5613 净利润增长率(%)144.61 83.42 0.99 15.16 9.53 EPS(元/股)0.78 1.44 1.51 1.74 1.91 PE 9.83 7.07 5.86 5.09 4.65 ROE(%)22.51 32.60 27.53 24.53 21.59 PB 2.23 2.29 1.61 1.25 1.00 数据来源:wind 数据,财通
6、证券研究所 -19%-11%-2%6%15%23%梅花生物沪深300上证指数化学制品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 生物学助力长期成长,高分红彰显公司价值生物学助力长期成长,高分红彰显公司价值.5 1.1 聚焦氨基酸主业二十载,迈向合成生物学领军企业聚焦氨基酸主业二十载,迈向合成生物学领军企业.5 1.2 公司股权结构稳定,员工持股及高分红彰显公司价值公司股权结构稳定,员工持股及高分红彰显公司价值.6 1.3 公司主营业务稳定,近两年高速增长公司主营业务稳定,近两年高速增长.8 2 苏赖氨酸行业龙头地位,政策落地推动需求增长苏赖氨酸行
7、业龙头地位,政策落地推动需求增长.9 2.1 政策支撑政策支撑&饲养原料高性价比,打造氨基酸增量需求饲养原料高性价比,打造氨基酸增量需求.9 2.1.1 需求端一:豆粕减量政策落地,苏赖氨酸需求增长需求端一:豆粕减量政策落地,苏赖氨酸需求增长.10 2.1.2 需求端二:饲养行业盈利弱势,饲料原料降本性价比优先需求端二:饲养行业盈利弱势,饲料原料降本性价比优先.13 2.1.3 供给端:行业集中度高,供给格局稳定供给端:行业集中度高,供给格局稳定.15 2.1.4 公司:氨基酸公司:氨基酸行业龙头,生产成本优势显著行业龙头,生产成本优势显著.16 2.2 味精寡头格局形成,供需情况稳定味精寡头
8、格局形成,供需情况稳定.16 3 深耕深耕“氨基酸氨基酸+”战略布局,合成生物学优势显著战略布局,合成生物学优势显著.19 3.1 布局人类医用氨基酸,小品种高毛利增量可观布局人类医用氨基酸,小品种高毛利增量可观.19 3.2 黄原胶多糖陆续投产,工业食品双领域布局黄原胶多糖陆续投产,工业食品双领域布局.20 3.3 合成生物学平台优势显著,助力公司打造产品多样化合成生物学平台优势显著,助力公司打造产品多样化.22 4 盈利预测盈利预测.23 5 风险提示风险提示.25 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司依托合成生物技术的产业链公司依托合成生物技术的产业链.5 图图 3.公
9、司股权结构稳定公司股权结构稳定.6 图图 4.公司营业收入(单位:亿元)公司营业收入(单位:亿元).8 图图 5.公司归母净利润(单位:亿元)公司归母净利润(单位:亿元).8 图图 6.公司营业收入结构公司营业收入结构.9 图图 7.公司毛利结构公司毛利结构.9 图图 8.公司应收账款及周转率(单位:亿元公司应收账款及周转率(单位:亿元).9 图图 9.公司应付账款及周转率(单位:亿元)公司应付账款及周转率(单位:亿元).9 图图 10.2023 年赖氨酸下游消费结构年赖氨酸下游消费结构.10 内容目录 图表目录 OZoYjXaXjZUVvZ8VmUaQdN9PpNmMoMtQjMoOrPlO
10、mOoPaQrQnNNZoPmONZnQqM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 11.2023 年苏氨酸下游消费结构年苏氨酸下游消费结构.10 图图 12.国内豆粕产需维持平衡(万吨)国内豆粕产需维持平衡(万吨).10 图图 13.国内大豆进口依赖度高(单位:万吨)国内大豆进口依赖度高(单位:万吨).11 图图 14.我国大豆进口量维持高位(单位:万吨)我国大豆进口量维持高位(单位:万吨).11 图图 15.豆粕在饲料中的占比逐年下降豆粕在饲料中的占比逐年下降.11 图图 16.不同饲料原料中苏氨酸、赖氨酸含量对比不同饲料原料中苏氨酸、
11、赖氨酸含量对比.12 图图 17.中国生猪出厂价和生猪养殖利润中国生猪出厂价和生猪养殖利润.13 图图 18.豆粕方案和菜粕方案价差(单位:元豆粕方案和菜粕方案价差(单位:元/吨)吨).14 图图 19.豆粕方案和棉粕方案价差(单位:元豆粕方案和棉粕方案价差(单位:元/吨)吨).14 图图 20.国内玉米进口依存度低(万吨)国内玉米进口依存度低(万吨).15 图图 21.大豆与玉米价差维持高位(元大豆与玉米价差维持高位(元/吨)吨).15 图图 22.2021 年全球赖氨酸供给格局年全球赖氨酸供给格局.15 图图 23.2021 年全球苏氨酸供给格局年全球苏氨酸供给格局.15 图图 24.20
12、23 年国内赖氨酸供给格局年国内赖氨酸供给格局.16 图图 25.2023 年国内苏氨酸供给格局年国内苏氨酸供给格局.16 图图 26.公司动物营养氨基酸产品毛利率水平较高公司动物营养氨基酸产品毛利率水平较高.16 图图 27.味精生产流程味精生产流程.17 图图 28.中国预中国预制菜市场规模(单位:亿元)制菜市场规模(单位:亿元).17 图图 29.中国方便食品市场规模(单位:亿元)中国方便食品市场规模(单位:亿元).17 图图 30.中国味精供需保持平衡(单位:万吨)中国味精供需保持平衡(单位:万吨).18 图图 31.2023 年中国味精供应格局年中国味精供应格局.18 图图 32.味
13、精及味精与玉米价格变化(元味精及味精与玉米价格变化(元/吨)吨).18 图图 33.味精行业开工率持续回升味精行业开工率持续回升.18 图图 34.公司呈味核苷酸二钠生物催化法公司呈味核苷酸二钠生物催化法.19 图图 35.中国保健食品市场规模(单位:亿元)中国保健食品市场规模(单位:亿元).20 图图 36.中国保健品行业市场规模(单位:亿元)中国保健品行业市场规模(单位:亿元).20 图图 37.公司人类医用氨基酸毛利率高于动物营养氨基端毛利率公司人类医用氨基酸毛利率高于动物营养氨基端毛利率.20 图图 38.中国黄原胶主要生产企业及产能(单位:万吨中国黄原胶主要生产企业及产能(单位:万吨
14、/年)年).21 图图 39.中国黄原胶出口量及出口均价中国黄原胶出口量及出口均价.21 图图 40.公司高产公司高产 L-苏氨酸基因工程菌实现方法苏氨酸基因工程菌实现方法.22 图图 41.公司核黄素发酵方法优化公司核黄素发酵方法优化.23 表表 1.公司主要产品产能(单位:万吨公司主要产品产能(单位:万吨/年)年).6 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 2.公司股权激励明细公司股权激励明细.7 表表 3.公司员工持股计划公司员工持股计划.8 表表 4.豆粕减量替代形成苏、赖氨酸增量测算豆粕减量替代形成苏、赖氨酸增量测算.12 表表
15、5.2021 年饲养企业豆粕用量占比及减少的豆粕用量(单位:万吨)年饲养企业豆粕用量占比及减少的豆粕用量(单位:万吨).13 表表 6.呈味核苷酸二钠制备方法及特点呈味核苷酸二钠制备方法及特点.19 表表 7.黄原胶的下游主要应用领域分析黄原胶的下游主要应用领域分析.21 表表 8.公司主营业务及预测(单位:百万元)公司主营业务及预测(单位:百万元).24 表表 9.可比公司估值可比公司估值.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 生物学助力长期成长,高分红彰显公司价值生物学助力长期成长,高分红彰显公司价值 1.1 聚焦氨基酸主业二十载,
16、迈向合成生物学领军企业聚焦氨基酸主业二十载,迈向合成生物学领军企业 梅花生物前身为 2002 年成立的河北梅花味精集团有限公司,2009 年完成股份制改造,变更为梅花生物科技集团股份有限公司。2010 年完成重组上市,成功登陆上交所;同年,公司通辽东区项目全面建成投产,完善调味品、保健品、医药原料种类布局;2013 年,新疆梅花氨基酸生产基地建成投产,成为全球规模较大、品类较多的氨基酸生产基地之一,黄原胶二期投产;2014 年,先后收购大连汉信、广生医药正式进军生物制药领域,同年黄原胶三期建成投产;2017 年,吉林白城基地建成,2018-2021 年在吉林先后布局完成赖氨酸、谷氨酸钠项目。目
17、前通辽苏氨酸、原料氨项目及吉林黄原胶项目持续推进中,预计在 2023 年投产。图1.公司发展历程 数据来源:公司公告,公司官网,财通证券研究所 经过多年深耕氨基酸行业及发展,公司成为从基因组编辑到产品落地的全链条合经过多年深耕氨基酸行业及发展,公司成为从基因组编辑到产品落地的全链条合成生物学公司成生物学公司,依托强大的菌种建构、工艺优化、工程设计及应用开发能力,已经形成动物营养氨基酸、鲜味剂产品及人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构:以氨基酸为主,在做大做强赖氨酸、苏氨酸、味精产品的同时,兼顾多品类发展。图2.公司依托合成生物技术的产业链 数据来源:公司年报,财通证券研究所
18、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 公司“氨基酸公司“氨基酸+”产品种类丰富。”产品种类丰富。公司生产主要产品包括:1)动物营养氨基酸类产品:赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸、淀粉附产品等;2)食品味觉性状优化产品:谷氨酸、谷氨酸钠、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠、食品级黄原胶、海藻糖、维他霉素等;3)人类医用氨基酸类:谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖、维生素 B2 等,该板块产品产能小单种类丰富,未来成长空间较大;4)其他产品:石油级黄原胶、生物有机肥等。表1.公司主要产品产能(单位:万吨/年)现
19、有产能现有产能 在建产能在建产能 预计投产时间预计投产时间 动物营养氨基酸板块 赖氨酸 100 苏氨酸 30 25 预计 23H1 建成投产 饲料级缬氨酸 1.5 食品味觉性状优化产品 谷氨酸及谷氨酸钠(味精)100 呈味核苷酸二钠 1.2 人类医用氨基酸 核苷 维生素 B2 0.1 其他产品 黄原胶 5.5 2 预计 23H1 建成投产 有机肥料 110-120 液氨 20 24 预计 23H1 建成投产 数据来源:公司公告,财通证券研究所(人类医用氨基酸产品产能较小,并未全部列举)1.2 公司股权结构稳定,员工持股及高分红彰显公司价值公司股权结构稳定,员工持股及高分红彰显公司价值 公司股权
20、结构稳定,多年来坚持“全员经营,创造分享”的思想。公司股权结构稳定,多年来坚持“全员经营,创造分享”的思想。截至到 2023 年一季度,孟庆山持有公司 28.07%的股份,为公司第一大股东及实际控制人。胡继军、王爱军及梁宇博分别持有上市公司 3.28%、2.34%及 1.76%的股份,其中王爱军女士目前任公司董事长,并与孟庆山为一致行动人,何君先生任总经理。图3.公司股权结构稳定 数据来源:公司公告,财通证券研究所(数据取自公司 2023 年一季度报告)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 为进一步建立、健全公司长效激励机制,充分调动员工积极性,
21、为进一步建立、健全公司长效激励机制,充分调动员工积极性,公司搭建了全方公司搭建了全方位的绩效牵引体系位的绩效牵引体系。2017 年至今,公司已实施四期员工持股计划、一期限制性股票激励。其中,2021 员工持股计划的业绩考核目标以 2020 年归属于上市公司股东的净利润为基数,2021 年公司归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 20%;或以 2020 年营业收入为基数,2021 年营业收入增长率不低于 20%。2021 年公司实现营业收入 228.37 亿元,同比增加 33.94%,归属于母公司所有者的净利润 23.51 亿元,同比增加 139.40%,公司层面完成了 2021 年员工持股计
22、划设定的业绩考核目标。2018 年限制性股票激励计划的业绩考核目标要求 2018/2019/2020 年实现的营业收入分别不低于 122/145/170 亿元,或 2018/2019/2020 年实现的净利润分别不低于 10/12/15 亿元。公司在 2018/2019/2020 年分别实现营收 126.48/145.54/170.5亿元,完成了 2018 年限制性股票激励计划的业绩考核目标。表2.公司股权激励明细 激励计划激励计划 授予对象及人数授予对象及人数 授予数量授予数量 购买购买授予价格授予价格 公司业绩考核要求公司业绩考核要求 2023 年员工持股计划 公司董事、监事、高级管理人员
23、、独立业务部门负责人共计不超过240 人 计划份额合计不超过 30000 万份 10.45 元/份 无 2022 年员工持股计划 公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人共计不超过240 人 计划份额合计不超过 35000 万份 7.00 元/份 无 2021 年员工持股计划 公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人共计不超过210 人 授予合计不超过5000 万股,占授予前总股本的 1.61 2.50 元/股 以 2020 年归属于上市公司股东的净利润为基数,2021 年公司归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 20%;或以 2020 年营业收入为基数,2021 年营业收入
24、增长率不低于 20%2018 年限制性股票激励计划 在公司任职的公司董事、高级管理人员、核心管理人员、业务技术骨干共计 111 人 授予合计不超过3453.4865 万股,占授予前总股本的1.11 2.46 元/股 2018/2019/2020 年实现的营业收入分别不低于 122/145/170 亿元,或2018/2019/2020 年实现的净利润分别不低于 10/12/15 亿元 数据来源:公司公告,财通证券研究所 员工持股员工持股+现金红利现金红利,彰显,彰显公司公司对对自身自身发展信心。发展信心。2022 年 12 月 22 日,公司发布2023 年员工持股计划(草案),草案中计划通过从
25、二级市场购买的方式获取公司股票,资金总额上限不超过 30000 万元。此次计划主要面向公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人、核心业务骨干等。2023 年 5 月 10 日,公司发放 2022 年度现金红利,每股派发现金红利 0.4 元,共计派发现金红利 11.77 亿元。公司 2022 年度合计分红金额(包括 2022 年已实施的股份回购金额)占合并 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比例为 48.06%,高分红体现公司出色业绩和发展信心,彰显公司价值。表3.公司员工持股计划 序号序号 持有人
26、持有人 认购份额上限认购份额上限(万份)(万份)占本员工持股计划的比例占本员工持股计划的比例(%)1 董事、高级管理人员王爱军、何君、梁宇博、王有、王丽红、刘现芳 6 人 10000 33 2 监事常利斌、崔丽芝、杨雪梅 3 人 1800 6 3 其他部门业务负责人、核心业务骨干不超过 231 人 18200 61 合计(不超过 240 人)30000 100 数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.3 公司主营业务稳定,近两年高速增长公司主营业务稳定,近两年高速增长 公司营收和归母净利润公司营收和归母净利润随产能放量高速增长随产能放量高速增长。自 2016 年以来,公司营业收入实现连续 7
27、年增长。其中在 2021 年公司营收实现 33.94%增长,归母净利润大幅上涨139.41%,主要得益于吉林白城味精产能放量,30 万吨赖氨酸产能建成,赖氨酸量价齐增、苏氨酸以及其他饲料产品价格上涨所致。在 2022 年收入利润创下历史新高,主要系公司吉林梅花三期赖氨酸产能释放,黄原胶、味精及其他饲料产品均价格上涨;同时,公司科学经营,主要产品售价上涨幅度大于原材料上涨幅度,从而提升利润水平。2023 年第一季度公司归母净利润同比减少 30.89%,主要是原料价格高位、氨基酸价格下降所导致。图4.公司营业收入(单位:亿元)图5.公司归母净利润(单位:亿元)数据来源:wind,公司公告,财通证券
28、研究所 数据来源:wind,公司公告,财通证券研究所 公司公司深耕深耕“氨基酸氨基酸+”战略,战略,主营业务稳定:主营业务稳定:以氨基酸为主、兼顾多品类发展以氨基酸为主、兼顾多品类发展。经过多年发展和积累,公司形成了以氨基酸产品、食品味觉性状优化产品等多个优势产品为核心的业务结构,拥有氨基酸生产领域相对较多的产品谱系。自 2016 年以来,氨基酸产品和食品味觉性状优化产品景气持续提升,两者合计贡献超过 80%的营业收入和归母净利润,保证了公司整体收入增速和毛利率相对稳定。-10%0%10%20%30%40%0500300营业收入(亿元)同比(右轴)-40%0%40%80%
29、120%160%01020304050归母净利润(亿元)同比(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.公司营业收入结构 图7.公司毛利结构 数据来源:wind,公司公告,财通证券研究所 数据来源:wind,公司公告,财通证券研究所 财务端财务端来看,来看,公司经营能力逐步增强。公司经营能力逐步增强。自 2017 年开始,公司的应收账款有所减少,2021-2022 年由于黄原胶等产品需求跃升,导致应收账款有所增长。但公司应收账款周转率持续上涨,表明公司资产流动性和资金营运能力加强。同时,2018年以来公司的应付账款总额保持相对稳定,应付账
30、款周转率略有提升,公司资金压力较小。图8.公司应收账款及周转率(单位:亿元)图9.公司应付账款及周转率(单位:亿元)数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 2 苏赖氨酸行业龙头地位,政策落地推动需求增长苏赖氨酸行业龙头地位,政策落地推动需求增长 2.1 政策支撑政策支撑&饲养原料饲养原料高高性价比,打造氨基酸增量需求性价比,打造氨基酸增量需求 赖氨酸是猪的第一限制性氨基酸,鸡的第二限制性氨基酸赖氨酸是猪的第一限制性氨基酸,鸡的第二限制性氨基酸。苏、赖氨酸是动物必不可少的氨基酸,其中赖氨酸可以调节机体代谢平衡、提高胃液分泌功效、增进食欲、提高钙吸收、加速骨骼生长;
31、苏氨酸可以防止脂肪在肝脏中积聚,促进抗体的产生,增强免疫系统,缓解疲劳,促进生长发育。但由于哺乳动物无法自行合成苏、赖氨酸,属于限制性氨基酸,必须通过食物补充。苏、赖氨酸在动物性0%20%40%60%80%100%200022氨基酸产品食品味觉性状优化产品综合产品及其他其他业务0%20%40%60%80%100%200022氨基酸产品食品味觉性状优化产品综合产品及其他其他业务020406080100012345应收账款应收账款周转率(次,右轴)048518应付账款应付账款周转率(次,右
32、轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 食物、豆类、坚果等食物中含量较多,而其在谷类食物中含量很低,且易在加工过程中被破坏。因此进行养殖的禽畜需要控制和平衡好各类氨基酸的比例,防止出现营养短缺或元素之间相互拮抗的情况,苏、赖氨酸也主要应用于饲料的生产过程中。随着行业的发展,供需两端有望推动氨基酸景气上行。图10.2023 年赖氨酸下游消费结构 图11.2023 年苏氨酸下游消费结构 数据来源:百川盈孚,财通证券研究所 数据来源:百川盈孚,财通证券研究所 2.1.1 需求端一:豆粕减量政策落地,苏赖氨酸需求增长需求端一:豆粕减量政策落地,苏赖氨
33、酸需求增长 豆粕是我国饲养行业饲料原料主力军,产需基本保持平衡。豆粕是我国饲养行业饲料原料主力军,产需基本保持平衡。豆粕是大豆提取豆油后得到的一种副产品,又称“大豆粕”,国内绝大多数的豆粕被用于家禽和猪的饲养,豆粕内含的多种氨基酸适合于家禽和猪对营养的需求。研究表明,在不额外加入动物性蛋白的情况下,仅豆粕中所含有的氨基酸就足以平衡家禽和猪的营养,从而促进牲畜的营养吸收。除豆粕外,菜粕、棉粕等杂粕也可用作饲料,但由于其中氨基酸含量相对较低,因此豆粕仍是最受欢迎的原料。我国国内豆粕产需基本保持平衡状态,需求缓步增长。图12.国内豆粕产需维持平衡(万吨)数据来源:wind,财通证券研究所 饲料,70
34、%医药,30%饲料医药饲料,80%医药,8%食品强化剂,7%化学试剂,5%饲料医药食品强化剂化学试剂-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000002020212022豆粕产量(万吨)豆粕国内消费量(万吨)消费量增速(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 我国我国大豆进口依赖度高,豆粕减量替代势在必行。大豆进口依赖度高,豆粕减量替代势在必行。豆粕为大豆榨油后的残渣,因此豆粕需求增长推动大豆的需求增长。虽然豆粕产需维持平衡,但豆粕原料大豆产量严重不足,
35、近年来进口量维持在 1 亿吨/年的规模,进口依赖度常年在 80%以上。在地缘政治风险、极端气候灾害等不利因素交织叠加下,大豆进口有很大的不确定性。因此需要通过内部需求减量以应对外部的不确定性,豆粕减量成为发展趋势。图13.国内大豆进口依赖度高(单位:万吨)图14.我国大豆进口量维持高位(单位:万吨)数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 豆粕减量政策落地,豆粕减量政策落地,保障豆粕保障豆粕用量占比逐年下降。用量占比逐年下降。2023 年 4 月 12 日,农业农村部印发饲用豆粕减量替代三年行动方案,推广应用低蛋白日粮技术,采用饲料精准配方和精细加工工艺,配合使用
36、合成氨基酸、酶制剂等高效饲料添加剂,降低猪禽等配合饲料中的蛋白含量需求,减少饲料蛋白消耗,提高饲料蛋白利用效率。其中明确提出饲料中豆粕用量占比每年下降 0.5 个百分点以上,到到 2025 年饲年饲料中豆粕用量占比从料中豆粕用量占比从 2022 年的年的 14.5%下降至下降至 13%。根据农业农村部畜牧兽医局数据,预计我国可减少豆粕用量约 680 万吨,相当于减少大豆需求 870 万吨。图15.豆粕在饲料中的占比逐年下降 数据来源:人民网,农业农村部,农业农村局,财通证券研究所 多种多种杂粕加速替代杂粕加速替代,氨基酸含量各不相同,氨基酸含量各不相同。上述中的行动方案在加速降低国内对大豆消费
37、量的同时,也在推动豆粕外的杂粕需求提升。包括豆粕和杂粕在内0%20%40%60%80%100%030006000900012000产量(万吨)消费量(万吨)进口依赖度(右轴)-10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000大豆进口数量(万吨)同比(右轴)14%15%16%17%18%19%20022豆粕在饲料中的占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 的大部分原料的氨基酸组成、含量差异较大,因此氨基酸平衡、即适当增加氨基酸用量也是豆粕减量替代过程中需要重点解决的问题之一。图
38、16.不同饲料原料中苏氨酸、赖氨酸含量对比 数据来源:中国饲料数据库中国饲料成分及营养价值表(第 32 版),财通证券研究所 豆粕豆粕减量趋势将为饲料级赖氨酸、苏氨酸提供需求增量。减量趋势将为饲料级赖氨酸、苏氨酸提供需求增量。相比豆粕,杂粕的氨基酸含量偏低,为保证氨基酸平衡,饲料中需要额外添加氨基酸。根据豆粕内赖氨酸含量 2.68%、苏氨酸含量 1.71%、未来可实现减少 680 万吨豆粕用量为准,据此可测算出,预计预计我国豆粕减量工作我国豆粕减量工作将形成至少将形成至少 8.5 万吨赖氨酸、万吨赖氨酸、2.6 万吨苏氨酸增万吨苏氨酸增量需求量需求。表4.豆粕减量替代形成苏、赖氨酸增量测算 赖
39、氨酸赖氨酸 苏氨酸苏氨酸 豆粕豆粕 豆粕氨基酸含量(%)2.68%1.71%豆粕猪用饲料消化率(%)88%83%豆粕鸡用饲料消化率(%)89%83%2022 年猪饲料与禽饲料产量比例 53%:47%豆粕可吸收氨基酸含量(%)(按猪饲料及禽饲料比例加权平均)2.37%1.42%菜粕菜粕 菜粕氨基酸含量 1.30%1.49%菜粕猪用饲料消化率(%)74%70%菜粕鸡用饲料消化率(%)80%73%菜粕可吸收氨基酸含量(%)(按猪饲料及禽饲料比例加权平均)1.00%1.06%棉粕棉粕 棉粕氨基酸含量 2.13%1.43%棉粕猪用饲料消化率(%)63%68%棉粕鸡用饲料消化率(%)65%68%棉粕可吸收
40、氨基酸含量(%)(按猪饲料及禽饲料比例加权平均)1.36%0.97%氨基酸增量需求测算氨基酸增量需求测算 假定菜粕及棉粕以 2:1 加权平均替代,与豆粕氨基酸差量(%)1.25%0.39%1.5%豆粕用量占比对应豆粕用量(万吨)680 氨基酸增量需求(万吨)氨基酸增量需求(万吨)8.51 2.62 数据来源:中国饲料数据库中国饲料成分及营养价值表(第 32 版)、饲料行业信息网、中国经济网、农业农村部饲用豆粕减量替代三年行动方案,财通证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.0赖氨酸(%)苏氨酸(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报
41、告 饲养行业龙头先行,提前布局减量工作。饲养行业龙头先行,提前布局减量工作。事实上,饲养行业的大公司,包括龙头牧原股份、温氏股份、新希望等企业已经开始实施豆粕减量工作,并取得实质性的进展,其中牧原股份替代最快,豆粕用量占比降低至 7%以下,减少的豆粕用量超过 100 万吨。形成养殖规模的龙头公司也为个人养殖起到一定示范作用,促进整体减量工作顺利进行。表5.2021 年饲养企业豆粕用量占比及减少的豆粕用量(单位:万吨)配合料产量(万吨)配合料产量(万吨)豆粕用量占比豆粕用量占比 减少的豆粕用量(万吨)减少的豆粕用量(万吨)牧原股份 1580 6.9%130 温氏股份 1150 7.4%90 新希
42、望 1960 10.7%90 海大集团 1400 12.0%46 大北农 500 10.0%27 禾丰食品 220 9.5%13 扬翔食品 200 12.1%6 铁骑力士 180 12.0%6 数据来源:新牧网,财通证券研究所 2.1.2 需求端二:饲养行业盈利弱势,饲料原料降本性价比优先需求端二:饲养行业盈利弱势,饲料原料降本性价比优先 猪肉需求不足,饲养行业弱猪肉需求不足,饲养行业弱势运行势运行。由于每年春节前后居民会消费大量肉蛋等产品,大量生猪出栏前的喂食量要高于平时;同时春节后为了补充生猪存栏量,也会对饲料有较大需求,因此过年前后的 3-4 个月属于饲料、也即维生素的传统消费旺季。但由
43、于 2022 年 4 月开始猪价触底反弹、快速回升,行业内压栏和二次育肥增多;叠加当年年底生猪需求不及预期,而产能快速释放,导致猪价迅速下滑,养殖利润为负,行业弱势运行。图17.中国生猪出厂价和生猪养殖利润 数据来源:wind,财通证券研究所 杂粕饲养方案成本更低,弱盈利下性价比优先。杂粕饲养方案成本更低,弱盈利下性价比优先。在养殖行业盈利能力较弱阶段,养殖企业或个人会倾向于尽量降低饲养成本,因此也会更倾向于选择成本更低的-0030000554020000
44、2120222023中国生猪出厂价(元/公斤)中国生猪养殖利润(元/头)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 饲料原料方案。我们依照豆粕和杂粕(主要是菜粕和棉粕)之间的氨基酸含量差值及其市场价,计算得到各个方案之间的价差水平。目前性价比最高的是菜粕加。目前性价比最高的是菜粕加适量氨基酸方案适量氨基酸方案,成本相对最低;棉粕加适量氨基酸方案成本与豆粕方案基本持平。另外,结合菜粕、棉粕年产量分别约 1000、500 万吨,我们认为当前性价比和原料产量是最重要的两个因素,因此未来豆粕替代或将以菜粕为主、棉粕等多因此未来豆粕替代或将以菜粕为主、棉粕等多
45、种杂粕为辅的方案推进。种杂粕为辅的方案推进。图18.豆粕方案和菜粕方案价差(单位:元/吨)数据来源:wind,财通证券研究所(菜粕方案价差=豆粕价格-菜粕价格-13.8*赖氨酸价格-2.2*苏氨酸价格)图19.豆粕方案和棉粕方案价差(单位:元/吨)数据来源:wind,财通证券研究所(棉粕方案价差=豆粕价格-棉粕价格-5.5*赖氨酸价格-2.8*苏氨酸价格)玉米是氨基酸的主要原料,相较于大豆自给率更高、成本更低。玉米是氨基酸的主要原料,相较于大豆自给率更高、成本更低。赖氨酸、苏氨酸主要以玉米为原料,由生物发酵制得。玉米与大豆相比,原料易得,进口依存度低,近年来进口依赖度下降至不足 10%;同时,
46、大豆和玉米之间的价差维持在高位,尽管短期内价差有所回落,但根据历史价格已经二者的供求关系,我们认为未来价差仍有望保持在 2000 元/吨。高水平的原料价差也使得杂粕+氨基酸的方案在成本端可以更好推进豆粕减量的替代应用。030060090000040005000600020002120222023菜粕方案价差(元/吨)豆粕菜粕(600)(300)0300600900002000300040005000600020002120222023棉粕方案
47、价差(元/吨)豆粕棉粕 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图20.国内玉米进口依存度低(万吨)图21.大豆与玉米价差维持高位(元/吨)数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 2.1.3 供给端:行业集中度高,供给格局稳定供给端:行业集中度高,供给格局稳定 全球苏赖氨酸整体呈缩减出清趋势,产能向国内集中。全球苏赖氨酸整体呈缩减出清趋势,产能向国内集中。氨基酸工艺比较成熟,行业呈现集中化的趋势。以赖氨酸为例,全球赖氨酸行业从 2000 年开始向中国转移,但仍以小产能为主,占全球产量比重 5%左右;2005 年开始
48、加速发展,国内产能扩张使得其他国家产能的清退收缩。2020年味之素赖氨酸和苏氨酸减产50%,先后与阜丰集团、梅花生物达成外包生产合作协议;2021 年 ADM 表示上半年停产固体赖氨酸,专注满足市场对液体和胶囊赖氨酸的需求。虽然有欧盟和印尼等地区通过产业保护政策维持住了一定的地区内市场份额,但产能的持续集中仍旧无法避免。赖氨酸:2021 年全球产能为 386.1 万吨,同比减少 4.9%,而国内产能284.5 万吨,同比增加 6.2%;苏氨酸:2021 年全球产能 110.1 万吨,同比减少 5.1%,而国内产能同比增长 5.3%,产能向中国集中的趋势显著。图22.2021 年全球赖氨酸供给格
49、局 图23.2021 年全球苏氨酸供给格局 数据来源:华经产业研究院,财通证券研究所 数据来源:华经产业研究院,财通证券研究所 国内行业集中度较高,公司全球龙头地位稳固。国内行业集中度较高,公司全球龙头地位稳固。目前国内赖氨酸产能合计 400 万吨,CR3=58%,公司以 100 万吨产能位居第一,星湖科技位居第二。国内苏氨酸0%5%10%15%20%050000000250003000035000消费量(万吨)产量(万吨)进口依存度(右轴)004000020004000600080002002120222023价差(元/吨)玉
50、米(元/吨)大豆(元/吨)梅花生物,26%伊品生物,22%阜丰集团,5%金玉米,8%东方希望,5%希杰,8%味之素,7%19%梅花生物伊品生物阜丰集团金玉米东方希望希杰味之素其他梅花生物,25%伊品生物,23%阜丰集团,21%国内其他,23%国外,8%梅花生物伊品生物阜丰集团国内其他国外 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 产能合计 127 万吨,CR3=63.8%,公司以 30 万吨产能位居第一。另外,公司于通辽在建的苏氨酸项目预计于 2023 年内逐步投产,届时将进一步稳固公司龙头地位。高集中度下节能环保要求及规模效应导致小产能扩张受阻,
51、预计未来行业供应格局将更加稳定。图24.2023 年国内赖氨酸供给格局 图25.2023 年国内苏氨酸供给格局 数据来源:百川盈孚,公司公告,财通证券研究所 数据来源:百川盈孚,公司公告,财通证券研究所 2.1.4 公司:公司:氨基酸氨基酸行业龙头,生产成本优势显著行业龙头,生产成本优势显著 布局玉米产量大省,规模优势建立成本优势。布局玉米产量大省,规模优势建立成本优势。公司的氨基酸主要以玉米为原料生产玉米淀粉,与合成氨在酵母的作用下生产。公司成本优势显著:一方面,拥有全球最大的苏、赖氨酸产能,规模优势显著。另一方面,公司降低原料采购成本,即在粮食大省吉林、内蒙古、新疆选址建厂,运输成本较低;
52、同时,公司还规划了 2022 年对合成氨产线进行技改,逐步替换掉现有的两套合成氨老旧装置,建成后可为新建的氨基酸产能提供原料支持,原料成本有望进一步降低。图26.公司动物营养氨基酸产品毛利率水平较高 数据来源:wind,公司公告,财通证券研究所 2.2 味精寡头格局形成,供需情况稳定味精寡头格局形成,供需情况稳定 梅花生物25%星湖科技22%大成生物11%成福食品8%金玉米8%阜丰7%东晓生物6%丰原生物5%万里润达5%希杰(沈阳)3%梅花生物星湖科技大成生物成福食品金玉米阜丰东晓生物丰原生物万里润达梅花生物,24%星湖科技,21%阜丰集团,19%希杰(沈阳),13%其他,12%成福食品,8%
53、大成生物,3%梅花生物星湖科技阜丰集团希杰(沈阳)其他成福食品大成生物-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200022梅花生物A公司B公司 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 味精化学成分为谷氨酸钠,是一种基础调味剂,不仅能够增进菜肴的鲜味,促进食欲,而且能够刺激消化液分泌,有助于食物在人体内的消化吸收。味精进入人体后被消化分解,分解产物之一的谷氨酸被吸收后参与各种生理必需的蛋白质的合成,而谷氨酸是自然界存在的氨基酸之一,是组成蛋白质的基本结构。通常,味精可由氨、玉米等粮食混合发酵、
54、浓缩、结晶、精制制得。图27.味精生产流程 数据来源:梅花生物一种谷氨酸发酵液制备谷氨酸钠的方法与流程,财通证券研究所 预制菜和方便预制菜和方便食品食品的发展或将是味精需求增长的主要推动因素。的发展或将是味精需求增长的主要推动因素。味精下游行业主要集中在食品加工业、餐饮业与居民家庭消费,三者比例约为 5:3:2。味精在餐饮业和居民家庭中的消费量相对比较稳定,而出于对餐饮消费的便捷追求,预制菜和方便食品等的需求在持续增长,且食品加工业在味精消费结构中占比最大,因此未来有望成为味精消费增长的主要推动因素。图28.中国预制菜市场规模(单位:亿元)图29.中国方便食品市场规模(单位:亿元)数据来源:财
55、联社,艾媒咨询,中国经济新闻网,财通证券研究所 数据来源:华经产业研究院,智研咨询,财通证券研究所 味精行业供需味精行业供需保持平衡保持平衡,行业集中度高且竞争行业集中度高且竞争格局稳定。格局稳定。随着食品加工业发展,我国味精净进口量较少,国内产消基本保持平衡。由于味精是食品生产工业中废水排放比较多的行业。自 2007 年开始,受国家环保政策趋严的影响,行业竞争日益激烈,历经数轮整合后年产 5 万吨以下的味精企业已全被淘汰,行业集中度显著提升。目前全国味精产能总计约 311 万吨,CR3=88.42%,其中公司以 100 万吨的产能位居行业第二,同时行业新增规划产能少。在未来高节能环保要求以及
56、需要建立规模优势的竞争环境下,我们认为后进入者较难建设产能,当前格局或将保持稳定。0%10%20%30%40%004000500020022预制菜市场规模(亿元)同比(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022方便食品市场规模(亿元)同比(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图30.中国味精供需保持平衡(单位:万吨)图31.2023 年中国味精供应格局 数据来源:百川盈孚,智研
57、咨询,财通证券研究所(2023 年为 1-4 月数据)数据来源:百川盈孚,公司公告,财通证券研究所 味精价差回落后有所企稳,开工率上涨以量补价。味精价差回落后有所企稳,开工率上涨以量补价。2021 年国家推进节能降耗政策,间接的限制了部分中小型味精厂商的生产能力,因此味精价格迅速上涨至 12000元/吨以上,相应的价差拉升至约 4000 元/吨;而后到 2022 年年底,味精价格开始逐步回落,目前价差已回落至历史中枢水平、并趋于稳定在 2000 元/吨附近。虽然味精价格有所下降,但是开工率整体呈现上涨趋势,目前超过 80%,因此味精以量补价,一定程度上减小了价格下降对其整体盈利能力的影响。图3
58、2.味精及味精与玉米价格变化(元/吨)图33.味精行业开工率持续回升 数据来源:wind,百川盈孚,财通证券研究所(味精价差=味精-2*玉米-0.5*硫酸-0.5*纯碱-2.5*动力煤)数据来源:百川盈孚,财通证券研究所 呈味核苷酸二钠呈味核苷酸二钠是核苷酸类食品增鲜剂,是由 5-肌苷酸二钠(IMP)和 5-鸟苷酸二钠(GMP)按 1:1 的比例混合而成,可直接加入到食品中,起到增鲜作用,是方便面调味包、调味品如鸡精、鸡粉和增鲜酱油等的主要呈味成份之一;另外其与味精混合使用有显著的协同作用,可使得鲜味当量叠倍增加。除此之外,呈味核苷酸二钠还对迁移性肝炎、慢性肝炎、进行性肌肉萎缩和各种眼部疾患有
59、一定的辅助治疗作用。该产品常见的包括生物发酵法、化学合成法、生物催化法三种制备方法。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023产量(万吨)表观需求量(万吨)消费同比(右轴)阜丰集团,43%梅花生物,32%星湖科技,13%中粮生化,6%三九味精,6%阜丰集团梅花生物星湖科技中粮生化三九味精0040005000030006000900000222023味精价差(右轴)味精玉米0%20%40%60%80%100%2022-062
60、-----042023-05味精开工率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.呈味核苷酸二钠制备方法及特点 制备方法制备方法 流程流程 优势优势 劣势劣势 微生物发酵法 利用生产菌株进行生物发酵直接获得产物 副产物少,成本低 应用受到微生物特性的限制较大 化学合成法 肌苷或鸟苷在磷酸三乙酯与三氯氧磷的作用下,通过化学反应合成 5-肌苷酸二钠(imp)与 5-鸟苷酸二钠(gmp)专一性强,副产物少 化学原料等有机溶剂毒
61、性强,对人员及环境危害较大,工艺条件恶劣,且后续提取工艺复杂,成本较高 生物催化法 肌苷或鸟苷与磷酸供体在磷酸化酶的作用下合成 5-肌苷酸二钠(imp)与5-鸟苷酸二钠(gmp)专一性强,磷酸供体来源广泛,价格低廉,提取工艺简单易操作,原料对环境友好等 转化效率低 数据来源:梅花生物一种呈味核苷酸二钠的制备方法与流程,财通证券研究所 公司公司改良现有生物催化技术,使得纯度和收率可兼得改良现有生物催化技术,使得纯度和收率可兼得。公司采用肌苷或鸟苷与磷酸供体加水混匀形成悬浮溶液,加入磷酸化酶进行酶催化反应,收集酶催化反应液降温析磷、脱色、降温结晶,获得呈味核苷酸二钠。在保证产品收率不低于 105%
62、的情况下,使得产品纯度能够达到 99.5%,工艺流程短,操作简便,公司依托合成生物学的技术促进原料成本降低、同时更加绿色环保。图34.公司呈味核苷酸二钠生物催化法 数据来源:梅花生物一种呈味核苷酸二钠的制备方法与流程,财通证券研究所 3 深耕“氨基酸深耕“氨基酸+”战略布局,合成生物学优势显著”战略布局,合成生物学优势显著 3.1 布局人类医用氨基酸,小品种高毛利增量可观布局人类医用氨基酸,小品种高毛利增量可观 多品类医用氨基酸陆续投产,保健品行业打造新增量。多品类医用氨基酸陆续投产,保健品行业打造新增量。在苏氨酸和赖氨酸之外,公司还布局了多种以人类医用为主的氨基酸种类,主要包括了谷氨酰胺、脯
63、氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖、维生素 B2等。产品种类丰富,单一种类规模相对较小,主要用于保健品、医用品行业,而随着我国保健品和保健食品等市场的规模不断发展,未来该板块有望为公司持续带来新增量。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图35.中国保健食品市场规模(单位:亿元)图36.中国保健品行业市场规模(单位:亿元)数据来源:弗若斯特沙利文,财通证券研究所 数据来源:共研网,财通证券研究所 小品种“氨基酸小品种“氨基酸+”产品毛利率水平更高。”产品毛利率水平更高。公司在 2016 年的年报中将人类医用氨基酸
64、单独披露。但受限于产品刚刚起步、规模和技术水平有待提升,因此当期毛利率水平偏低。而随着产能提升和相关菌种的建立,2018 年开始医用氨基酸毛利率超过动物营养氨基酸、并基本维持在 30%以上,是公司目前毛利率水平最高的板块(副产品除外)。随着板块种类的不断丰富,未来有望成为公司成长最快的板块之一。图37.公司人类医用氨基酸毛利率高于动物营养氨基端毛利率 数据来源:公司公告,财通证券研究所 3.2 黄原胶多糖陆续投产,工业食品双领域布局黄原胶多糖陆续投产,工业食品双领域布局 石油和食用是黄原胶最重要的应用领域之一。石油和食用是黄原胶最重要的应用领域之一。黄原胶又称黄胶、汉生胶,黄单胞多糖,是一种由
65、假黄单胞菌属发酵产生的单孢多糖。黄原胶的上游产业主要为玉米淀粉,为玉米的深加工产品。下游主要有两大应用领域:石油和食用。在石油在石油开采过程中开采过程中,加入黄原胶可有效降低对储油层的破坏、增强可持续性;同时也可以减小对开采设备的损耗程度,是其最大的应用领域之一。在食用领域在食用领域,黄原胶0%2%4%6%8%10%12%14%00500600700800保健食品市场规模(亿元)同比(右轴)0%10%20%30%40%50%004000保健品市场规模(亿元)同比(右轴)0%10%20%30%40%20002
66、2动物营养氨基酸毛利率人类医用氨基酸毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 既可以用于食品保水、改善口感,还可以用于医药胶囊,控制药物缓释。除此之外,化妆品、油漆涂料等多个领域也会有所应用。表7.黄原胶的下游主要应用领域分析 应用领域应用领域 具体分析具体分析 食品领域 食品级黄原胶作为耐盐、耐酸增稠剂、高效悬浮乳化剂、高粘填充剂,可以广泛应用于食品、饮料、饲料及宠物食品中,明显提高产品的保水、保形能力和冻融稳定性,改善口感,延长产品的保质期。大大降低加工过程中输送、灌装和杀菌难度,从而降低生产成本。石油工业 黄原胶作为一种高效、优质、环
67、保型石油钻井泥浆添加剂,适用范围广泛,对温度(94)、酸、碱、盐都具有极强的耐受性,可明显提高泥浆的渗透率和悬浮固体物质的能力,减少钻井过程中的压力损失,并可稳定井壁,降低对储油层的破坏,明显提高钻井、修井、完井工作的效率。医药工业 黄原胶是目前国际上炙手可热的微胶囊药物囊材中的功能组分,在控制药物缓释方面发挥重要作用,由于其自身的强亲水性和保水性,还有许多具体医疗操作方面的应用,如可形成致密水膜,从而避免皮肤感染。化妆品工业 黄原胶分子中含有大量的亲水基团,是一种良好的表面活性物质,并具有抗氧化、防止皮肤衰老等功效,因此,几乎绝大多数高档化妆品中都将黄原胶作为其主要功能成分。其他行业 工业级
68、黄原胶可广泛应用于农药、饲料、陶瓷、印染、选矿、油漆和涂料、造纸行业中,增稠及稳定作用明显,可增强产品的粘附能力和抗氧化能力,延长产品的使用寿命,节约选矿药剂的消耗,使产品色彩鲜明且光洁均匀。数据来源:华经产业研究院,财通证券研究所 供给集中度较高,出口用于石油开采占比较高。供给集中度较高,出口用于石油开采占比较高。我国是黄原胶生产大国,行业集中度较高,其中阜丰集团拥有 6.5 万吨/年产能暂居国内第一,中轩生化和健隆生化也分别先后建成了 4.8、3.0 万吨/年产能。而公司在拥有 5.5 万吨/年现有产能的情况下,又规划新建了 2 万吨/年项目(计划于 2023H1 投产),届时公司将成为我
69、国第一大黄原胶生产企业,加强自身领先优势。根据卓创资讯统计数据,由于黄原胶主要用于石油开采领域,保持钻井液的粘度并控制其流变性能,在钻头高速转动过程中节省动力,月度出口以石油级和工业级居多,占到总产量的 70%以上;内销用量占到总需求的 20%以下。受受益益于于国际国际石油开采的高景气度,石油开采的高景气度,我国黄原胶我国黄原胶的的出口量出口量维持维持高位高位、出口均价出口均价整体呈现整体呈现上涨上涨趋势趋势。图38.中国黄原胶主要生产企业及产能(单位:万吨/年)图39.中国黄原胶出口量及出口均价 数据来源:阜丰集团公司官网,吉林白城工业园区官网,内蒙古达拉特经开区官网,健隆生化环评,财通证券
70、研究所(部分产能未统计)数据来源:wind,中国海关,财通证券研究所(2023 年为 1-4 月数据)梅花集团,7.5阜丰集团,6.5中轩生化,4.8健隆生化,3梅花集团阜丰集团中轩生化健隆生化0.002.004.006.008.000400080000000200222023出口量(万吨)出口均价(美元/千克)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 合成生物学平台优势显著,助力公司打造产品多样化合成生物学平台优势显著,助力公司打造产品多样化 公司不断对菌株进行开发、改造及升级以提升生产能力。公
71、司不断对菌株进行开发、改造及升级以提升生产能力。对于微生物发酵生产,生产菌株是关键的步骤。以苏氨酸为例以苏氨酸为例,目前,L-苏氨酸主要通过生物发酵生产,大肠杆菌、棒状杆菌属、沙雷氏菌属等野生型诱导获得的突变株等多种细菌可作为生产菌株。然而,传统诱变育种由于随机突变造成的菌株生长缓慢及产生较多副产物,不易获得高产菌株,因此,高产菌株的构建和改造尤为重要。2016 年,公司通过强化 pntAB 基因和异源引入 pyc 基因获得 MHZ-0215-2 菌株,该菌株苏氨酸产量为 12.4g/L、转化率约为 16.2且无质粒负担。2021 年,公司公司又又开发了高开发了高产产 L-苏氨酸的基因工程菌,
72、提高菌株生产苏氨酸能力,提升发酵产量。苏氨酸的基因工程菌,提高菌株生产苏氨酸能力,提升发酵产量。公司通过弱化发酵菌种中异柠檬酸脱氢酶基因公司通过弱化发酵菌种中异柠檬酸脱氢酶基因,从而减少碳源,从而减少碳源的的损失,提高菌株损失,提高菌株生产生产 L-苏氨酸的能力及糖酸转化率苏氨酸的能力及糖酸转化率。根据公司专利,起始密码子弱化后的菌株MHZ-0221-1 摇瓶平均产酸为 16.03g/L,较出发菌提高 41.23;启动子弱化后的菌株 MHZ-0221-2 摇瓶平均产酸为 12.47g/L,较出发菌提高 9.86;RBS 替换后的菌株 MHZ-0221-3 摇瓶平均产酸为 13.24g/L,较出
73、发菌提高 16.65。谷氨酸棒状杆菌 icd 失活菌株 SMCT034 的平均产酸为 22.4g/L,与出发菌株相比其苏氨酸的产量提高了 11.44。图40.公司高产 L-苏氨酸基因工程菌实现方法 数据来源:梅花生物高产 L苏氨酸的基因工程菌及其构建方法与应用,财通证券研究所 除了菌种本身的构建,公司还通过改进菌种发酵配方及过程控制工艺改进生产,除了菌种本身的构建,公司还通过改进菌种发酵配方及过程控制工艺改进生产,在提高产量水平的同时以降低生产成本,以提升产品市场竞争力。在提高产量水平的同时以降低生产成本,以提升产品市场竞争力。以核黄素为例,以核黄素为例,工业用核黄素生产方法主要有化学合成法、
74、半微生物发酵法及微生物发酵法,其中前二者由于环境污染严重、流程操作复杂等缺陷已被限制停用。大部分企业采用芽孢杆菌进行发酵,但由于核黄素代谢途径较为复杂,代谢过程受核黄素操纵子、嘌呤从头合成途径及戊糖磷酸(HMP)途径协同调控,同时发酵后期铵离子浓度增加也会使代谢流发生偏移,影响核黄素的生成,导致产品实际产量及转化率相对偏低,生产成本较高。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图41.公司核黄素发酵方法优化 数据来源:梅花生物一种生产核黄素的发酵培养基及发酵方法,财通证券研究所 公司对核黄素发酵方法进行改进,发酵培养基中的玉米浆、黄豆饼粉和酵母粉
75、玉米浆、黄豆饼粉和酵母粉作为有机氮源在发酵工业中被广为应用,其含有的氨基酸、维生素及生长因子,不仅有利于菌体生长还可提高产酸及转化率;硫酸铵以及硝酸钠硫酸铵以及硝酸钠作为无机氮源在核黄素发酵的过程中也起到了促进菌体生长及核黄素合成的关键作用;加入柠檬酸入柠檬酸钠钠目的为了抑制糖酵解途径,增加 HMP 途径碳通量;谷氨酰胺作为三磷酸鸟苷(GTP)的合成前体也直接促进核黄素生成,其中发酵培养基中的谷氨酰胺母液谷氨酰胺母液是谷氨酰胺提取过程产生的副产品,其含有较多的谷氨酰胺,使用它代替纯的谷氨酰胺,可以降低核黄素的生产成本。除此之外,通过在发酵过程中加入 pH 调节剂调节剂控制发酵液在不同发酵时间的
76、 pH 值来实现有效地控制发酵液中铵离子的浓度,同时也使维生素 B2 的生产水平以及转化率有了大幅度的提升,可以降低发酵成本。公司依托自身在合成生物学的公司依托自身在合成生物学的积积累累,陆续陆续投产了多种产品投产了多种产品,平台化优势显著。,平台化优势显著。4 盈利预测盈利预测 动物营养氨基酸:动物营养氨基酸:公司主营产品苏氨酸、赖氨酸均是全球龙头,且 2023 年还有 20 万吨/年的苏氨酸新建产能投放,强化领先地位。在国家豆粕减量政策落地、叠加“菜粕+氨基酸”方案价格更低,在饲养行业弱势运行的背景下,氨基酸的需求有望进一步上行,带动价格小幅增长。另外,随着合成氨新装置落地,氨基酸整体毛利
77、率有望上涨,我们预计 2023-2025 年可实现营收143.60/163.67/177.45 亿元,毛利率分别为 22.75%/22.81%/22.90%。人类医用氨基酸:人类医用氨基酸:该板块包括谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖、维生素 B2 等多种氨基酸+产品,种类多、产量小,处于快速发展阶段。由于医用氨基酸多用于人类,要求相对较高,因此毛利率普遍高于动物营养氨基酸板块,我们预计 2023-2025 年可实现营收 6.05/6.80/8.00 亿元,毛利率分别为 40.00%/45.00%/50.00%。食品味觉形状优化产品:食品味觉形状优化
78、产品:该板块包括味精、呈味核苷酸二钠、食品级黄原胶等产品,且味精是全球龙头地位,供给格局集中且相对稳定,目前国内供需 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 平衡。未来随着预制菜和方便食品市场规模增长,味精和呈味核苷酸二钠等调味剂的需求有望增长,带动售价和毛利率上涨。另外 2023 年还有 2 万吨/年黄原胶建成投产,顺应产品高景气度,因此我们预计 2023-2025 年可实现营收 102.24/104.45/105.16 亿元,毛利率分别为 22.67%/24.11%/25.08%。表8.公司主营业务及预测(单位:百万元)2021 2022 2
79、023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)22836.89 27937.15 28061.44 30590.03 32173.69 YOY 33.94%22.33%0.44%9.01%5.18%毛利率 19.34%25.13%25.43%26.06%26.46%动物营养氨基酸动物营养氨基酸 营收(百万元)11587.38 14905.70 14360.15 16367.05 17744.80 YOY 33.39%28.64%-3.66%13.98%8.42%毛利率 19.87%23.20%22.75%22.81%22.90%人类医用氨基酸人类医用氨基酸 营收(百万元)565.75 5
80、50.27 605.30 677.93 779.62 YOY 9.22%-2.74%10.00%12.00%15.00%毛利率 26.10%33.81%40.00%45.00%50.00%食品味觉形状优化产品食品味觉形状优化产品 营收(百万元)8517.90 10098.63 10223.89 10445.13 10515.93 YOY 41.61%18.56%1.24%2.16%0.68%毛利率 15.29%21.68%22.67%24.11%25.08%综合产品及其他综合产品及其他 营收(百万元)1834.27 2187.76 2672.09 2889.92 2913.35 YOY 32.
81、57%19.27%22.14%8.15%0.81%毛利率 33.33%52.35%47.46%47.49%47.36%数据来源:wind,公司公告,财通证券研究所 公司的味精、黄原胶和部分氨基酸产品已经成为行业的龙头,因此我们选取了味精和黄原胶头部企业阜丰集团、氨基酸领先企业星湖科技、新和成和花园生物作为可比公司。预计 2023-2025 年公司可实现归母净利润为 44.50/51.24/56.13 亿元,同比增长 1.0%/15.2%/9.5%;EPS 分别为 1.51/1.74/1.91 元。我们以 2023 年 6 月 19日的收盘价计算,对应 PE 平均水平为 5.86/5.09/4.
82、65 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。表9.可比公司估值 代码代码 市值市值(亿元)(亿元)EPS PE 2023 2024 2025 2023 2024 2025 阜丰集团 0546.HK 105.50 1.38 1.50 1.69 2.75 2.52 2.24 星湖科技 600866.SH 91.21 0.51 0.54 0.56 10.73 10.21 9.72 新和成 002001.SZ 478.16 1.25 1.51 1.79 12.42 10.23 8.63 花园生物 300401.SZ 63.48 1.09 1.39 1.69 10.59 8.29 6.80 平均 1.06 1
83、.23 1.33 9.12 7.81 14.74 梅花集团梅花集团 600873.SH 260.79 1.51 1.74 1.91 5.86 5.09 4.65 数据来源:wind,财通证券研究所(可比公司数据来自于 wind 一致预期,参考日期为 2023 年 6 月 19 日)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 5 风险提示风险提示 1)行业下行导致需求不及预期风险:行业下行导致需求不及预期风险:由于公司的主营产品用于生产饲料,而在饲养行业盈利弱势时,可能对饲料的消费量有所下降,导致的氨基酸需求不及预期可能对公司产生不利影响;2)新建产能
84、投产不及预期风险:新建产能投产不及预期风险:公司 2023 年有新建黄原胶、苏氨酸和合成氨等项目,如果项目投产时间不及预期可能会对公司产能不利影响;3)豆粕减量进程豆粕减量进程推进推进不及预期风险:不及预期风险:虽然减量政策已经出台文件,但是由于豆粕价格短期下行,饲养行业出于对成本的考虑可能会缓步减量,因此豆粕减量进程不及预期可能对公司造成不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024
85、E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 23060.96 27937.15 28061.44 30590.03 32173.69 成长性成长性 减:营业成本 18585.71 20915.78 20926.26 22618.39 23659.14 营业收入增长率 35.3%21.1%0.4%9.0%5.2%营业税费 235.40 258.72 280.61 305.90 321.74 营业利润增长率 147.0%76.1%1.1%15.1%9.5%销售费用 427.60 441.19 420.92 443.56 460.0
86、8 净利润增长率 144.6%83.4%1.0%15.2%9.5%管理费用 739.91 1010.82 1038.27 1119.60 1158.25 EBITDA 增长率 51.9%54.2%3.1%10.8%6.7%研发费用 254.88 279.68 280.61 305.90 321.74 EBIT 增长率 106.8%83.2%2.1%13.4%8.2%财务费用 176.94 83.88 84.70 5.16-75.80 NOPLAT 增长率 104.0%86.1%1.9%13.4%8.2%资产减值损失-20.50-5.96-2.00-2.00-2.00 投资资本增长率 8.0%1
87、2.4%15.8%23.4%20.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-22.02 32.69 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 14.6%26.6%19.6%29.2%24.5%投资和汇兑收益 307.91 24.37 28.06 61.18 96.52 利润率利润率 营业利润营业利润 2929.43 5160.18 5215.48 6005.25 6577.10 毛利率 19.4%25.1%25.4%26.1%26.5%加:营业外净收支-46.02-7.38-5.00-5.00-5.00 营业利润率 12.7%18.5%18.6%19.6%20.4%利润总额利润总额 288
88、3.41 5152.80 5210.48 6000.25 6572.10 净利润率 10.5%15.8%15.9%16.8%17.4%减:所得税 456.11 746.48 760.73 876.04 959.53 EBITDA/营业收入 18.5%23.6%24.2%24.6%25.0%净利润净利润 2402.25 4406.31 4449.75 5124.21 5612.57 EBIT/营业收入 12.3%18.6%18.9%19.6%20.2%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 3396.20 433
89、3.60 9901.27 15779.45 23086.78 固定资产周转天数 164 127 127 113 97 交易性金融资产 0.00 175.62 775.62 475.62 275.62 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-6-5-13-24-27 应收帐款 280.60 340.85 340.77 342.38 322.17 流动资产周转天数 102 113 166 220 281 应收票据 0.00 140.80 155.90 169.94 160.87 应收帐款周转天数 4 4 4 4 4 预付帐款 252.65 342.07 313.89 339.28 354.89
90、存货周转天数 51 61 69 63 60 存货 2992.01 4068.55 3952.74 3958.22 3943.19 总资产周转天数 312 293 347 377 418 其他流动资产 416.83 276.30 246.30 196.30 246.30 投资资本周转天数 248 226 257 282 326 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 22.5%32.6%27.5%24.5%21.6%长期股权投资 23.17 18.90 21.90 16.90 13.90 ROA 11.5%18.0%15.0%14.9%13.9%投资性房地产 0.00 0
91、.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 14.5%23.9%21.1%19.4%17.4%固定资产 9747.97 9911.71 9934.04 9232.88 8129.58 费用率 在建工程 1372.71 1746.14 846.14 596.14 417.45 销售费用率 1.9%1.6%1.5%1.5%1.4%无形资产 1139.61 1109.41 1099.41 1099.41 1109.41 管理费用率 3.2%3.6%3.7%3.7%3.6%其他非流动资产 123.58 272.28 209.03 209.03 209.03 财务费用率 0.8%0.3%0.3%0.
92、0%-0.2%资产总额资产总额 20979.45 24490.22 29666.00 34413.29 40363.96 三费/营业收入 5.8%5.5%5.5%5.1%4.8%短期债务 704.08 1070.50 1370.50 1470.50 1570.50 偿债能力偿债能力 应付帐款 1208.81 1529.60 1743.85 2010.52 2300.19 资产负债率 49.1%44.8%45.5%39.3%35.6%应付票据 541.97 1315.00 1453.21 1696.38 1971.60 负债权益比 96.6%81.2%83.5%64.7%55.2%其他流动负债
93、84.83 241.17 281.17 291.17 231.17 流动比率 1.35 1.49 1.69 2.33 2.87 长期借款 4194.02 3676.01 3476.01 3676.01 3776.01 速动比率 0.70 0.78 1.21 1.84 2.42 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 15.96 34.73 35.37 39.08 40.38 负债总额负债总额 10306.76 10974.09 13501.76 13524.83 14362.94 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00
94、0.00 0.00 DPS(元)0.40 0.40 0.00 0.00 0.00 股本 3098.62 3042.47 3042.47 3042.47 3042.47 分红比率 留存收益 5558.81 8748.29 12011.85 17136.06 22748.64 股息收益率 5.2%3.9%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 10672.69 13516.13 16164.24 20888.45 26001.03 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 20
95、24E 2025E EPS(元)0.78 1.44 1.51 1.74 1.91 净利润 2402.25 4406.31 4449.75 5124.21 5612.57 BVPS(元)3.44 4.44 5.49 7.10 8.83 加:折旧和摊销 1444.41 1408.04 1505.66 1529.16 1539.99 PE(X)9.8 7.1 5.9 5.1 4.6 资产减值准备 88.25 9.12 11.00 31.00 41.00 PB(X)2.2 2.3 1.6 1.2 1.0 公允价值变动损失 22.02-32.69 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 19
96、3.77 161.06 149.71 153.68 160.90 P/S 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 投资收益-307.91-24.37-28.06-61.18-96.52 EV/EBITDA 6.1 4.8 3.2 2.1 1.1 少数股东损益 25.06 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-227.05-267.00 2383.94-318.10 564.87 PEG 0.1 0.1 5.9 0.3 0.5 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 3734.33 5654.95 8481.70 6463.77 7827.81 ROIC/WAC
97、C 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-386.83-1738.22-1244.79-325.92-58.58 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-1570.88-3093.97-1660.42-259.68-461.90 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者
98、的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行
99、业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本
100、公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露