《贵州百灵-公司深度报告：营销改革阵痛期已过期待苗药品牌修复-230628（18页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《贵州百灵-公司深度报告：营销改革阵痛期已过期待苗药品牌修复-230628（18页）.pdf（18页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 20232023 年年 0606 月月 2828 日日 营销改革阵痛期已过，期待苗药品牌修复营销改革阵痛期已过，期待苗药品牌修复 贵州百灵贵州百灵（002424.SZ002424.SZ）公司深度报告公司深度报告 买入买入(首次首次)投资要点投资要点 分析师：胡博新分析师：胡博新 S02 基本数据基本数据 20232023-0606-2727 当前股价（元）8.75 总市值（亿元）123 总股本（百万股）1411 流通股本（百万股）1201 52 周价格范围（元）6.16-11.97 日均成交额（百万元）402.34 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 苗

2、药为基，百灵鸟及图深入人心苗药为基，百灵鸟及图深入人心 公司是一家集苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司，依托地理优势，深耕苗药品种，形成了一系列苗药矩阵，现已发展为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司主营产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆（胶囊）、金感胶囊、维 C 银翘片、小儿柴桂退热颗粒，覆盖了心脑血管类、感冒类、咳嗽类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等多个领域，公司产品结构合理、品种丰富。在研管线综合中药和化药 1.1 类新药，布局慢性肾炎、口腔疾病、皮肤病、病毒感染多个领域，凸显公司民族药与现代药并重的理念。其中黄连解毒丸为国内首个获批临床批件的证候类新药，适用

3、于上火(仅为实火)病人。药品上市后可进一步扩展公司优势领域。产能提升带动核心品种放量产能提升带动核心品种放量 截止 2023 年 4 月扩能技改项目中药材醇提生产线已完成建设，项目整体完成建设后，公司前提取产能将由现阶段的 2.5 万吨/年提升至 6 万吨/年，中药材加工能力大幅度提升。公司经营多年，具有坚实的销售网络，二级以上医院覆盖 4,500 多家，三级医院覆盖 1,600 多家，合作药房超过 26 万家，覆盖 95%以上连锁药房。依托公司扎实的销售网络，公司核心品种银丹心脑通软胶囊及一线品种将迎来放量期。预计银丹心脑通软胶囊销售峰值为 31.2 亿元。营销改革初见成效营销改革初见成效

4、公司进一步深化营销体制的改革，从 2021 年开始从大包制转向直营制。营销改革实施后，2022 年营业收入同比增长 13.79%，归母净利润同比增长 16.64%，自 2019 年后归母净利润增速首次超过营收增速，利润端拐点初步形成。2022 年销售人员 3790 人，数量较2020 年和 2021 年有所下降，但 2022 年人均创收为 57.68 万元，超过 2018 年的 56.14 万元，销售人员销售积极性拉动显著，营销体制改革初见成效。盈利预测盈利预测 预测公司 2023-2025 年收入分别为 44.57、54.13、64.50 亿元，对应归母净利润分别为 3.44、4.96、6.

5、96 亿元，EPS 分别为 0.24、0.35、0.49 元，当前股价对应 PE 分别为 35.9、24.9、17.7 倍，给予“买入”投资评级。风险提示风险提示 销售不及预期，市场竞争风险，行业政策风险，扩产能项目推进不及预期等风险。-40-200204060(%)贵州百灵沪深300公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 预测指标预测指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入（百万元）主营收入（百万元）3,540 4,457 5,413 6,450

6、 增长率（增长率（%）13.8%25.9%21.4%19.2%归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）138 344 496 696 增长率（增长率（%）16.6%148.7%44.4%40.2%摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元）0.10 0.24 0.35 0.49 ROEROE（%）3.5%7.9%10.3%12.8%资料来源：Wind，华鑫证券研究 BX8ZuYoWzWlVkZmQmRbRcM7NoMpPpNsReRrRsMjMmOwP6MpOrRuOmOqMxNnNmN证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、苗药龙头，产

7、品多领域覆盖.5 2、提升产能带动核心品种放量.7 2.1、主导产品覆盖心脑血管、咳嗽类、感冒类、小儿类药品市场.7 2.2、心脑血管领域用药需求大.7 2.3、持续开发二线品种潜力.11 3、营销体系改革，改善利润端.12 4、盈利预测评级.14 5、风险提示.15 图表图表目录目录 图表 1：公司股权结构.5 图表 2：公司营收和归母净利润情况.5 图表 3：公司主营产品.6 图表 4：公司在研管线.6 图表 5：公司毛利率和费用率情况.7 图表 6：65 岁及以上人口数（万人）.8 图表 7：1990-2016 年中国农村居民主要疾病死亡率.8 图表 8：心脑血管中成药使用占比.8 图表

8、 9：银丹心脑通软胶囊治疗心血管疾病的机制.9 图表 10：治疗前后心绞痛症状疗效比较.9 图表 11：治疗前后心电图疗效比较.9 图表 12：治疗前后血脂水平疗效比较.10 图表 13：2019-2022 年银丹心脑通软胶囊销售额.10 图表 14：银丹心脑通软胶囊销售峰值.11 图表 15：2017-2021 年双羊喉痹痛颗粒定点零售市场销售额.11 图表 16：2017-2021 复方一枝黄花喷雾剂定点零售市场销售额.11 图表 17：2017-2021 年止咳祛痰药品定点零售市场销售额.12 图表 18：2017-2021 咳速停糖浆胶囊定点零售市场销售额.12 图表 19：2021

9、年维 C 银翘片&胶囊&颗粒市场竞争格局.12 图表 20：2017-2022 年公司营业收入和增速.13 图表 21：2017-2022 年公司归母净利润和增速.13 图表 22：2018-2022 年公司销售和管理费用率.13 图表 23：2018-2022 年中药行业平均销售费用率.13 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 24：2018-2022 年公司销售人员人数.14 图表 25：2018-2022 年公司人均创收.14 图表 26：2018-2022 年公司人均创利.14 图表 27：公司营业收入假设.15 证券研究报告证券研究

10、报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1 1、苗药龙头，产品多领域覆盖苗药龙头，产品多领域覆盖 公司是一家集苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司，依托地理优势，深耕苗药品种，形成了一系列苗药矩阵，现已发展为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。贵州百灵入选“2022 年度中国非处方药生产企业榜”第 13 位。目前公司拥有 54 个批文入选国家基本药物目录(2018 年版)，51 个品种纳入医保目录(2020 年版)。姜伟为公司实控人，累计持股 19.84%，目前担任公司董事长。图表图表 1 1：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告，华鑫证券

11、研究 公司 2022 年实现营业收入 35.4 亿元，同比增长 16.79%；归母净利润 1.38 亿元，同比增长 16.64%，2019-2021 年受疫情封控影响，有所波动。2023 年 Q1 实现营业收入 10.92 亿元，同比增长 47.77%；归母净利润 0.92 亿元，同比增长 41.81%。公司产品覆盖了心脑血管类、感冒类、咳嗽类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等领域，主营产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆（胶囊）均为独家苗药品种，非苗药品种金感胶囊、维 C 银翘片、小儿柴桂退热颗粒等为公司贡献过亿收入。图表图表 2 2：公司营收和归母净利润情况：公司营收和归母净利润情况 资料来源

12、：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3 3：公司主营产品：公司主营产品 主要产品主要产品 产品功效主治产品功效主治 银丹心脑通软胶囊 冠心病心绞痛，高脂血症、脑动脉硬化，中风、中风后遗症 维 C 银翘片 症见发热、头痛、咳嗽、口干、咽喉疼痛 咳速停糖浆及胶囊 用于感冒及慢性支气管炎引起的咳嗽，咽干，咯痰，气喘 小儿柴桂退热颗粒 发热，头身痛，流涕，口渴，咽红，溲黄，便干等。金感胶囊 发热，头痛，鼻塞，流涕，咳嗽，咽痛 双羊喉痹通颗粒 急喉痹(急性咽炎)、急乳蛾(急性扁桃体炎)所致的咽喉肿痛 泌淋清胶囊 下焦湿热、

13、热淋、白浊、尿道刺痛、小便频急、急慢性肾盂肾炎，膀胱炎、尿路感染、小腹拘急等症 康妇灵胶囊 湿热下注所致的带下量多，月经量少、后错，痛经。复方一枝黄花喷雾剂 上呼吸道感染，急、慢性咽炎，口舌生疮，牙龈肿痛，口臭。上呼吸道感染，急、慢性咽炎，口舌生疮，牙龈肿痛，口臭。经带宁胶囊 热毒瘀滞所致的经期腹痛 消咳颗粒 急、慢性支气管炎引起的咳嗽、咳喘、咳痰 糖宁通络胶囊/片 用于气阴两虚所致的消渴病，症见 口渴喜饮、多食、多尿、消瘦、气短、乏力、手足心热、视物模糊；2 型糖尿病及糖尿病性视网膜病变见上述症候者。资料来源：公司公告，华鑫证券研究 在研管线综合中药和化药 1.1 类新药，民族药与现代药并重

14、。布局慢性肾炎、口腔疾病、皮肤病、病毒感染多个领域。中药品类布局多个领域，其中黄连解毒丸为国内首个获批临床批件的证候类新药，适用于上火(仅为实火)病人。药品上市后可进一步扩展公司优势领域。图表图表 4 4：公司在研管线：公司在研管线 主要产品主要产品 临床阶段临床阶段 品类 用药场景 黄连解毒丸 III 期 中药 上火（实火），全科用药 益肾化浊颗粒 IIb 期 中药 慢性肾炎 冰莲草含片 III 期 中药 治疗口腔溃疡和慢性，牙龈炎(胃火上蒸证)芍苓片 II 期 中药 银屑病 替芬泰片 临床前 化药 乙肝 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 公司毛利率长年趋于稳定，基本保持在 60%左右，主要

15、系公司品牌影响力、成本控制能证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 力较强。2020 年毛利率为 56.44%，略有下降主要受疫情影响，感冒、咳嗽、清热解毒和退热类产品的销量被严格管控，公司主要产品咳速停糖浆及胶囊、金感胶囊、小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒等产品的销量受影响较大。公司销售费用率呈显著上升趋势，主要系公司持续加强营销队伍建设，销售人员的增加以及一些销售费用的政策设计不合理。图表图表 5 5：公司毛利率和费用率情况：公司毛利率和费用率情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2 2、提升产能提升产能带动核心品种放量带动核心品种放量 2.12

16、.1、主主导产品覆盖心脑血管、咳嗽类、感冒类、小儿导产品覆盖心脑血管、咳嗽类、感冒类、小儿类药品市场类药品市场 独家苗药产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆及胶囊和非苗药产品金感胶囊、维 C 银翘片、小儿柴桂退热颗粒为公司主要盈利产品，主要覆盖心脑血管、咳嗽类、感冒类和小儿类领域。三线品种金感胶囊、风寒/风热感冒颗粒、康妇灵胶囊、泌淋清胶囊、经带宁胶囊、消咳颗粒等产品覆盖了妇科类药物、泌尿系 统类药物、咽喉类药物等市场。2.22.2、心脑血管领域用药需求大心脑血管领域用药需求大 心脑血管病患者基心脑血管病患者基数大。数大。心血管病已经成为全世界人群死亡的首要原因，其死亡患者例数占全球总死亡病例的

17、32%。随着我国人口老龄化进程不断加快，居民生活方式、生态环境、食品安全状况等对健康的影响逐步显现，冠心病、脑血管病、糖尿病、高血压、恶性肿瘤等慢性病患病、发病和死亡人数不断增多。根据 2019 年 4 月发布的中国心血管病报告 2018统计，我国心脑血管病现患人数为 2.9 亿，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1139 万，心力衰竭 890 万，肺源性心脏病 500 万，心房颤动 487 万，风湿性心脏病 250 万，先天性心脏病 200 万，下肢动脉疾病 4530 万，高血压 2.45 亿心血管病死亡率居首位，高于肿瘤及其他疾病，占居民疾病死亡构成的 40%以上。证券研究报告证券研究报告

18、 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 6 6：6 65 5 岁及以上人口数（万人）岁及以上人口数（万人）图表图表 7 7：1 1 年中国农村居民主要疾病死亡率年中国农村居民主要疾病死亡率 资料来源：国家统计局，华鑫证券研究 资料来源：中国心血管病报告，华鑫证券研究 心脑血管疾病虽然在发病时呈现急性过程，但在急性发病之后的缓解期间，需要持续不断的治疗以防止复发。因此，心脑血管疾病需要长期预防和治疗。中成药针对不同体质采取补气养血、活血化瘀等复合治疗方法，毒副作用小，且具有预防保健作用，适合心脑血管疾病患者的长期用药需求。心悸、气短、胸闷

19、、胸痛、头痛、眩晕、中风、健忘等均属于中医药治疗优势明显的病种，中成药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾等独特优势，我国心脑血管中成药市场保持快速发展态势。从零售药店端看，中康开思数据显示，2022 年零售端心脑血管中成药市场规模近两百亿，同比增长 3.85%。零售端心脑血管中成药市场集中度亦呈现提升趋势，2017-2022 年 TOP20 市场占有率持续提升。图表图表 8 8：心脑心脑血管中成药使用占比血管中成药使用占比 资料来源：中康开思，华鑫证券研究 银丹心脑通软胶囊适应症为冠心病心绞痛、高脂血症、脑动脉硬化、中风、中风后遗症。银丹心脑通软胶囊是苗药复方制剂，由银杏叶、丹参、灯盏细辛

20、、山楂、绞股蓝、三七、艾片、大蒜 8 味药物组成，具有良好的活血化瘀的功效。银杏叶中含有银杏黄酮苷和银杏苦内酯，银杏苦内酯具有明显的血小板拮抗作用，在证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 抗凝血、降低血黏度及促进血栓溶解有重要作用;丹参凉血消痈;灯盏细辛具有扩张微细血管，降低血液黏稠度，抑制血小板及红细胞聚集，增加组织血液灌注量，改善微循环，促进纤溶等作用；绞股蓝可消炎解毒；三七皂苷亦有显著的抗炎作用，可减少多种炎症介质释放，对急性、慢性炎症具有较强的炎症调节作用;山楂可消积食、散淤血；艾片开窍醒神、清热止痛；大蒜具有消炎、保护心脑血管系统等作用。多

21、种药物的配合使用，可活血化瘀，促进血液循环，抗栓溶栓，保护脑血管功能，行气止痛，降低血脂水平。银丹心脑通软胶囊，是以苗医理论为依据研制的中成药，作为治疗心血管疾病的常用药物，银丹心脑通先后被纳入中成药临床应用指南心血管分册、冠心病稳定型心绞痛中医诊疗专家共识、冠心病稳定型心绞痛中医诊疗指南的推荐用药。临床研究方面，多项研究证实联用银丹心脑通软胶囊治疗冠心病心绞痛的总有效率、心图改善总有效率、血脂改善显著优于对照组，且在用药过程中未发现不良反应。图表图表 9 9：银丹心脑通软胶囊银丹心脑通软胶囊治疗心血管疾病的机制治疗心血管疾病的机制 资料来源：银丹心脑通软胶囊治疗心血管疾病的作用机制研究进展，

22、华鑫证券研究 图表图表 1010：治疗前后心绞痛症状疗效比较：治疗前后心绞痛症状疗效比较 图表图表 1111：治疗前后心电图疗效比较：治疗前后心电图疗效比较 资料来源：银丹心脑通软胶囊治疗冠心病心绞痛 51 例临床观察，华鑫证券研究 资料来源：银丹心脑通软胶囊治疗冠心病心绞痛51例临床观察，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1212：治疗前后血脂水平疗效比较：治疗前后血脂水平疗效比较 资料来源：银丹心脑通软胶囊治疗冠心病心绞痛 51 例临床观察，华鑫证券研究 银丹心脑通软胶囊为全国独家苗药品种，银丹心脑通软胶囊 2022

23、 年在中国三大终端六大市场销售额超过 13 亿元；其中公立基层医疗终端为主战场，销售规模超过 7 亿元，同比增长 22.28%，在心脑血管疾病中成药产品中排名第八。2023 年 5 月 4 日，安徽省医疗保障局发布关于调整基本医保慢特病门诊用药目录的通知，贵州百灵核心大品种“银丹心脑通软胶囊”被新增纳入安徽省慢特病门诊用药目录，用于治疗冠心病、脑卒中等病种，或将进一步开拓其基层医疗市场。图表图表 1313：2 2 年银丹心脑通软胶囊销售额年银丹心脑通软胶囊销售额 资料来源：健康界，华鑫证券研究 2021、2022 年银丹心脑通软胶囊销售增速减缓，主要系受到疫情产能

24、管线占用的影响外，同时受到产能制约影响。为解决产能问题，公司 2020 年开始建设扩能技改项目，2023年 4 月扩能技改项目中药材醇提生产线已完成建设，后续项目整体完成建设后，公司提取产能将由现阶段的 2.5 万吨/年提升至 6 万吨/年。中国心血管病报告 2018统计，我国心脑血管病现患人数为 2.9 亿，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1139 万。症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄血管内治疗中国专家共识2022统计，2022 年中国的颅内动脉粥样硬化性疾病患病人数为 5696.1 万人，我们估算其销售峰值有望达到 31.2 亿，未来有 2.3 倍的增长空间。证券研究报告证券研究报告 请阅读

25、最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1414：银丹心脑通：银丹心脑通软胶囊销售峰值软胶囊销售峰值 销售额销售额 发病人数（万人）发病人数（万人）粒粒 品种 银丹心脑通软胶囊 8135.1 治疗周期 3 粒*3 次/day*8week 单价估算 0.91 元/粒 458.64 元 504 治疗率 80%渗透率 10%销售峰值 31.2 亿元 资料来源：银丹心脑通软胶囊治疗冠心病心绞痛 51 例临床观察，中国心血管病报告，阿里大健康，症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄血管内治疗中国专家共识 2022，华鑫证券研究 2.32.3、持续开发二线品种潜力持续开发二线品种潜力 公司二线

26、品种小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、复方一枝黄花喷雾剂、维 C 银翘片和咳速停糖浆及胶囊覆盖了感冒类药物、咳嗽类药物、儿童类药物、咽喉类药物等市场，其中双羊喉痹通颗粒、复方一枝黄花喷雾剂和咳速停糖浆及胶囊为独家品种。独家品种双羊喉痹通颗粒、复方一枝黄花喷雾剂在 2017-2021 在定点零售市场的 CAGR分别为 35.68%和 29.76%。同时双羊喉痹通颗粒、复方一枝黄花喷雾剂均在申请变更适用人群范围的补充申请，拟在 6-14 岁急性咽炎儿童人群开展临床试验，扩大适用人群。图表图表 1515：2 2 年双羊喉痹痛颗粒定点零售市场销售年双羊喉痹痛颗粒定点零售市

27、场销售额额 图表图表 1616：2 2 复方一枝黄花喷雾剂定点零售市场销复方一枝黄花喷雾剂定点零售市场销售额售额 资料来源：中康开思，华鑫证券研究 资料来源：中康开思，华鑫证券研究 止咳祛痰类药品受疫情影响，销售受限，中康开思数据显示 2020 年销售额同比下降23.6%，2021 年略有回升，同比增长 9.4%，但仍未回到疫情前水平。因此公司止咳祛痰类药品咳速停糖浆和胶囊剂型在 2020 年销售额同比下降 27.42%，2021 年同比增长 5.56%。2022 年 4 月，上海市公卫中心临床中心发布咳速停糖浆治疗新型冠状病毒 Omicron 变异证券研究报告证

28、券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 株感染轻症有效性和安全性的临床研究，实验证实咳速停糖浆可有效改善新型冠状病毒奥密克戎变异株感染轻症的临床症状，学术推广助力咳速停糖浆快速实现增长。图表图表 1717：2 2 年年止咳祛痰药品止咳祛痰药品定点零售市场销售额定点零售市场销售额 图表图表 1818：2 2 咳速停咳速停糖浆糖浆胶囊定点零售市场销售额胶囊定点零售市场销售额 资料来源：中康开思，华鑫证券研究 资料来源：中康开思，华鑫证券研究 维 C 银翘片受疫情影响，2020-2021 年销售额有所下滑。维

29、C 银翘片零售价格低，品牌力强，2021 年市占率为 64.04%，品牌优势明显。价格优势使维 C 银翘片相对于其他感冒类药品在对药品价格比较敏感的城市社区和农村市场优势明显。图表图表 1919：2 2021021 年维年维 C C 银翘片银翘片&胶囊胶囊&颗粒市场竞争格局颗粒市场竞争格局 资料来源：中康开思，华鑫证券研究 3 3、营销体系改革，改善利润端营销体系改革，改善利润端 利润端急需修复利润端急需修复。公司 2017-2022 年营收 CAGR 为 6.43%，而 2017-2022 年归母净利润CAGR 为-23.46%，归母净利润自 2019 年持续下降，主要系公司销售费用和管理费

30、用持续升高所致。公司销售费用率近年突破 40%，2022 年销售费用率 43.23%，2022 年中药板块平均销售费用率 32.92%，远高于行业平局水平。2021 年起，公司深化营销体制改革，部分地区销售模式改为直营制，降低营业成本，提升职工销售积极性。营销改革实施后，2022 年营证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 业收入同比增长 13.79%，归母净利润同比增长 16.64%，自 2019 年后归母净利润增速首次超过营收增速，利润端拐点初步形成。图表图表 2020：2 2 年公司营业收入和增速年公司营业收入和增

31、速 图表图表 2121：2 2 年公司归母净利润和增速年公司归母净利润和增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表图表 2222：2 2 年公司销售和管理费用率年公司销售和管理费用率 图表图表 2323：2 2 年中药行业平均销售费用率年中药行业平均销售费用率 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2022 年销售人员 3790 人，数量较 2020 年和 2021 年有所下降，但 2022 年人均创收为57.68 万元，超过 2018 年

32、的 56.14 万元，销售人员销售积极性拉动显著，营销体制改革初见成效。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2424：2 2 年公司销售人员人数年公司销售人员人数 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表图表 2525：2 2 年公司人均创收年公司人均创收 图表图表 2626：2 2 年公司人均创利年公司人均创利 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 4 4、盈利预测评级盈利预测评级 公司扩能技改项目中药材醇提生产线已完

33、成建设，后续项目整体完成建设后，公司提取产能将由现阶段的 2.5 万吨/年提升至 6 万吨/年，依托公司扎实的销售网络，我们预计公司核心品种及一线品种将迎来放量期，全年收入端有望实现 20%以上的增长。利润端依托于公司营销体制改革的不断推进，部分地区销售模式已从大包制改为直营制，有效降低营业成本，提升职工销售积极性，我们预计 2023 年利润端将有 140%以上的恢复性增长。工业业务板块：预计 2023-2025 年公司业务营收为 40.73/49.28/58.36 亿元。商业业务板块：预计 2023-2025 年公司业务营收为 2.96/3.84/4.99 亿元。医疗业务板块：预计 2023

34、-2025 年公司业务营收为 0.73/0.83/0.96 亿元。综合来看，预测公司 2023-2025 年收入分别为 44.57、54.13、64.50 亿元，对应归母净利润分别为 3.44、4.96、6.96 亿元，EPS 分别为 0.24、0.35、0.49 元，当前股价对应PE 分别为 35.9、24.9、17.7 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2727：公司营业收入假设：公司营业收入假设 营业收入（万元营业收入（万元）20202121A A 2022022 2A A 2022023 3

35、E E 2022024 4E E 2022025 5E E 工业 286,295 323,449 407,315 492,766 583,589 YoY 12.14%12.98%25.93%20.98%18.43%商业 16,238 22,733 29,553 38,419 49,945 YoY-65.61%40.00%30.00%30.00%30.00%医疗 5,739 6,313 7,260 8,349 9,601 YoY 50.67%10.00%15.00%15.00%15.00%合计：合计：311,165 354,013 445,723 541,257 645,029 营业成本（万元）

36、营业成本（万元）20202121A A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 工业 105,614 119,676 150,706 182,323 215,928 商业 10,284 14,777 19,210 24,972 32,464 医疗 5,739 2,210 2,541 2,922 3,360 合计：合计：126,240 141,180 173,198 211,024 252,641 毛利率毛利率 20202121A A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 工

37、业 63.11%63.00%63.00%63.00%63.00%商业 36.67%35.00%35.00%35.00%35.00%医疗 0%65.00%65.00%65.00%65.00%合计：合计：59.43%60.12%61.14%61.01%60.83%资料来源：公司公告，华鑫证券研究 5 5、风险提示风险提示 销售不及预期，市场竞争风险，行业政策风险，扩产能项目推进不及预期等风险。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元）公司盈利预测（百万元）资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E20

38、24E 2025E2025E 流动资产流动资产:现金及现金等价物 605 272 169 145 应收款 1,687 2,124 2,579 3,074 存货 805 1,023 1,246 1,492 其他流动资产 723 910 1,105 1,317 流动资产合计 3,820 4,329 5,099 6,028 非流动资产非流动资产:金融类资产 0 0 0 0 固定资产 814 651 521 417 在建工程 182 182 182 182 无形资产 205 195 185 175 长期股权投资 1,081 1,081 1,081 1,081 其他非流动资产 793 793 793 7

39、93 非流动资产合计 3,075 2,902 2,761 2,647 资产总计 6,894 7,230 7,861 8,675 流动负债流动负债:短期借款 1,481 1,481 1,481 1,481 应付账款、票据 581 739 900 1,077 其他流动负债 551 551 551 551 流动负债合计 2,768 2,771 2,933 3,110 非流动负债非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 129 129 129 129 非流动负债合计 129 129 129 129 负债合计 2,897 2,900 3,062 3,239 所有者权益所有者权益 股本 1,4

40、11 1,411 1,411 1,411 股东权益 3,997 4,330 4,799 5,436 负债和所有者权益 6,894 7,230 7,861 8,675 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 136 340 491 689 少数股东权益-2-3-5-7 折旧摊销 103 173 140 113 公允价值变动 10 1 1 1 营运资金变动 255-840-712-774 经营活动现金净流量 502-329-85 22 投资活动现金净流量 20 163 130 104 筹资活动现金净流量-856-10-2

41、8-59 现金流量净额-333-176 17 67 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 3,5403,540 4,4574,457 5,4135,413 6,4506,450 营业成本 1,412 1,732 2,110 2,526 营业税金及附加 49 62 76 90 销售费用 1,530 1,716 2,046 2,354 管理费用 217 267 325 387 财务费用 100 54 56 57 研发费用 22 53 65 77 费用合计 1,869 2,091 2,492 2,876 资产减值损失-

42、81-100-80-50 公允价值变动 10 1 1 1 投资收益 29 5 5 5 营业利润营业利润 156156 456456 650650 904904 加:营业外收入 8 0 0 0 减:营业外支出 4 20 20 20 利润总额利润总额 159159 436436 630630 884884 所得税费用 23 96 139 194 净利润净利润 136136 340340 491491 689689 少数股东损益-2-3-5-7 归母净利润归母净利润 138138 344344 496496 696696 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024

43、E2024E 2025E2025E 成长性成长性 营业收入增长率 13.8%25.9%21.4%19.2%归母净利润增长率 16.6%148.7%44.4%40.2%盈利能力盈利能力 毛利率 60.1%61.1%61.0%60.8%四项费用/营收 52.8%46.9%46.0%44.6%净利率 3.8%7.6%9.1%10.7%ROE 3.5%7.9%10.3%12.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 42.0%40.1%38.9%37.3%营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.7 应收账款周转率 2.1 2.1 2.1 2.1 存货周转率 1.8 1.8 1.8 1.8

44、每股数据每股数据(元元/股股)EPS 0.10 0.24 0.35 0.49 P/E 89.4 35.9 24.9 17.7 P/S 3.5 2.8 2.3 1.9 P/B 3.1 2.9 2.6 2.3 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 医药医药组组介绍介绍 胡博新：药学专业，胡博新：药学专业，10 10 年证券行业医药研究经验，曾在医药新财富团队担任年证券行业医药研究经验，曾在医药新财富团队担任核心成员。对原料药、医疗器械、血液制品行业有长期跟踪经验。核心成员。对原料药、医疗器械、血液制品行业有长期跟踪经验

45、。俞家宁俞家宁：康奈尔大学硕士，：康奈尔大学硕士，2 2022022 年年 4 4 月加入华鑫证券研究所。月加入华鑫证券研究所。谷文丽：中国农科院博士，谷文丽：中国农科院博士，20232023 年加入华鑫证券研究所。年加入华鑫证券研究所。证券分析师承诺证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券投资评级说明证券投资评级说明 股票投资评级说明：投资建议投资建议 预测个股相对同

46、期证券市场代表性指数涨幅预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。免责条款免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

47、。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要

48、时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。报告编码：HX-230628133537