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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0606月月2929日日增持增持通灵股份（通灵股份（301168.SZ301168.SZ）垂直一体化经营战略，芯片接线盒快速导入市场垂直一体化经营战略，芯片接线盒快速导入市场核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评电力设备电力设备光伏设备光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源证券分析师：李恒源1-S0980520080003S0980520080009基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值75.20-78.90 元收盘价65.51 元总市值/流

2、通市值7861/3253 百万元52 周最高价/最低价89.98/43.72 元近 3 个月日均成交额201.91 百万元市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告公司光伏接线盒出货量排名第一，公司光伏接线盒出货量排名第一，20232023 年开局表现良好。年开局表现良好。公司主营业务为光伏接线盒，2022 年的营收占比为 86%。2022 年公司接线盒销量 0.58亿套，市场排名第一。2022年公司实现营收12.49 亿元，同比+10%；实现归母净利1.16 亿元，同比+45%。2023Q1 公司实现营收3.29 亿元，同比+4%，环比+24%；实现归母净利0.37 亿元

3、，同比+146%，环比+74%。接线盒是光伏组件环节辅材之一，接线盒是光伏组件环节辅材之一，20252025 年市场空间可达年市场空间可达203203 亿，三年亿，三年CAGCAGR R为为 22.5%22.5%。接线盒主要功能是连接光伏组件，将太阳能电池产生的电力与外部线路连接，每一块光伏组件均需要一个接线盒，在光伏组件成本中占比约 2.0%。目前单 GW 组件对应 182 万套光伏接线盒需求，对应接线盒市场空间 0.4 亿元。我们预计 2023-2025 年，全球组件需求约为432/564/672GW，同比+57%/31%/19%，全球接线盒市场空间约为159/188/203亿，同比+44

4、%/18%/8%，三年 CAGR 为 22.5%。公司主要客户为头部组件公司主要客户为头部组件，光伏接线盒市场集中度光伏接线盒市场集中度有望进一步提升有望进一步提升。公司客户主要是隆基绿能、韩华、晶澳科技和天合光能等，前五大客户收入占比为 79%，其中隆基绿能、天合光能、晶澳科技为全球排名前三的组件供应商，2022 年三家合计市占率为 44.7%。接线盒行业市场格局较为分散，CR2 合计市场份额约 21%，我们认为未来光伏接线盒 CR2 市场份额提升空间巨大，预计公司 2022-2025 年光伏接线盒出货量将从 0.58 亿套增长至 2.59 亿套，市场占有率预计从 11.66%将提升至 24

5、.32%。垂直一体化经营战略，芯片接线盒快速导入市场。垂直一体化经营战略，芯片接线盒快速导入市场。公司持续向上游延伸产业链，一体化经营以降低生产成本；另外，公司自主研发并推出的芯片类接线盒产品，可显著增加电流承载能力，提升散热性能，此外相比传统二极管接线盒，芯片接线盒具备成本优势，且更适配 N 型大功率组件时代的需求。风险提示：风险提示：芯片接线盒及其他新产品推广不及预期的风险；产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。投 资 建 议：投 资 建 议：我 们 预 计 公 司2023-2025年 实 现 营 业 收 入22.18/41.75/52.73 亿元，同比增长

6、77%/88%/26%；实现归母净利润2.63/4.72/6.24 亿元，同比增长 127%/79%/32%，当前股价对应 PE 分别为 29/16/12 倍。综合考虑 FCFE 估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为 75.2-78.9 元，对应 2023 年动态 PE 区间为 34-36 倍，较公司当前股价有 18%-24%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)1,1321,2492,2184,1755,273(+/-%)34.3%1

7、0.3%77.6%88.2%26.3%净利润(百万元)804(+/-%)-17.2%45.1%127.0%79.4%32.3%每股收益（元）0.660.962.193.935.20EBITMargin8.3%8.3%13.3%13.0%13.4%净资产收益率（ROE）6.3%6.1%12.7%19.5%21.3%市盈率（PE）95.465.829.016.112.2EV/EBITDA71.668.027.816.913.1市净率（PB）4.143.913.472.882.36资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责

8、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2深深耕光伏接线盒业务，公司迎高速成长期耕光伏接线盒业务，公司迎高速成长期1 1、历史沿革历史沿革江苏通灵电器股份有限公司前身为成立于 1984 年 7 月的集体企业扬中县五金厂，其后经过历次变更及承包经营，2000 年更名为扬中市通灵电器设备厂。2005 年严荣飞家族承包经营公司，2012 年公司整体变更设立江苏通灵电器股份有限公司。2016 年，公司成为扬中市 10 强企业，获得全球首张 IEC62790 光伏接线盒认证证书。2021 年公司在深圳证券交易所创业板成功上市。图1：公司历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理2

9、2、股权结构股权结构公司控股股东是尚昆生物（持公司 29.08%的股份），严荣飞是尚昆生物实际控制人（持尚昆生物 59%的股份），孙小芬是严荣飞的妻子，严华、李前进分别为前两者的女儿和女婿。截至 2023 年 3 月末，严荣飞家族间接持有公司 58.63%股份，为公司控股股东和实际控制人。图2：公司股权结构（截至 2023 年 3 月 31 日）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理3 3、股权激励股权激励根据公司 2023 年 3 月 21 日公布的 江苏通灵电器股份有限公司 2023 年限制性股票激励计划实施考核管理办法，公司已向符合授予条件的 213 名激励对象首次授予限制性股票 1

10、80 万股（占总股本 1.5%），授予股价为 34.77 元/股（2023 年VWtVgU8VkWVUqUbWjZ7NaO6MtRoOoMoNjMmMpRlOnOqQ7NrRvMuOnRtNvPnQoQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36 月 27 收盘价为 63.40 元/股）。除了已授予的 180 万股，方案另外预留了 20 万股，占总股本的 0.17%。表1：公司 2023 年限制性股票授予方案序号序号姓名姓名职务职务股票期权股票期权数量（万股）数量（万股）占占股票期权总数股票期权总数比例比例占占总总股本比例股本比例1严荣飞董事长，董事18.909.4

11、5%0.16%2李前进董事，总经理19.709.85%0.16%3严华董事8.004.00%0.07%4孙小芬董事长助理，财务顾问8.004.00%0.07%5张道远董事，副总经理12.006.00%0.10%6姚圣杰副总经理7.203.60%0.06%7韦秀珍董事会秘书7.003.50%0.06%8顾宏宇财务总监7.003.50%0.06%9秦真全副总经理10.005.00%0.08%10李绍松副总经理8.004.00%0.07%11其他激励对象（33 人）核心技术与业务人员32.316.15%0.27%12其他激励对象（37 人）中层管理人员17.58.75%0.15%13其他激励对象（1

12、33 人）关键岗位及一线核心员工24.412.2%0.20%14预留部分20.010.0%0.17%授予合计授予合计（213213 人人）200.00200.00100.00100.00%1.671.67%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理本激励计划首次授予的限制性股票考核年度为 20232025 年三个会计年度，每个会计年度考核一次。对于预留的限制性股票，会根据实际授予时间确定考核年度。本次股权激励的公司层面业绩考核目标是满足以下两个条件之一：1.公司 2023/2024/2025 年净利润不低于 1.6/2.0/3.0 亿元；2.公司 2023/2024/2025 年接线盒出货量不

13、低于 1.0/1.5/2.0 亿套。表2：公司股权激励计划公司层面考核条件明细行权期行权期业绩考核目标业绩考核目标行权比例行权比例首次授予首次授予/23/23 年三季报年三季报披露前授予披露前授予的的预留预留股股权权第一个行权期公司 2023 年净利润不低于 1.6 亿元或 2023 年接线盒出货量不低于 1 亿套30%第二个行权期公司 2024 年净利润不低于 2 亿元或 2024 年接线盒出货量不低于 1.5 亿套30%第三个行权期公司 2025 年净利润不低于 3 亿元或 2025 年接线盒出货量不低于 2 亿套40%2323 年三季报披露后年三季报披露后授授予的予的预留预留股权股权第一

14、个行权期公司 2024 年净利润不低于 2 亿元或 2024 年接线盒出货量不低于 1.5 亿套50%第二个行权期公司 2025 年净利润不低于 3 亿元或 2025 年接线盒出货量不低于 2 亿套50%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理4 4、公司业务、公司业务营业收入稳步增长营业收入稳步增长，盈利稳中有升盈利稳中有升。2022 年公司实现营收 12.49 亿元，同比+10%；实现归母净利 1.16 亿元，同比+45%。2023Q1 公司实现营收 3.29 亿元，同比+4%，环比+24%；实现归母净利 0.37 亿元，同比+146%，环比+74%。一季度营收增速同比低于光伏行业增速，

15、系部分接线盒产品出货使用的是客户提供的连接器原材料，导致单位产品价值量阶段性下降，公司营收同比增速小于出货量同比增速；一季度盈利高增主要系接线盒出货量提升及原材料电缆线自供比例提高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图3：公司营业收入及增速（亿元，%）图4：公司归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；公司主营业务为光伏接线盒及光伏互联线束公司主营业务为光伏接线盒及光伏互联线束。2021 年开始公司将接线盒业务细分为二极管接线盒（2022 年营收占比 64%，毛利率 13.6%）及芯片接

16、线盒（2022 年营收占比 22%，毛利率 18.2%）；光伏互联线束（2022 年营收占比 8%，毛利率 22.1%）。图5：公司营收结构（亿元）图6：公司毛利润贡献结构（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图7：公司毛利率与净利率变化（%）图8：公司各业务板块毛利率对比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理5 5、公司财务状况分析、公司财务状况分析公司毛利率持续改善，期间费用率平稳波动。公司毛利率持续改善，期间费用率平

17、稳波动。2023Q1 公司毛利率为 21.6%，同比+10.7pct，环比+4.2pct，系浇筑芯片接线盒占比提升及原材料电缆线自供比例提高所致；2023Q1 公司净利率为 11.3%，同比+6.5pct，环比+3.2pct。2023 年一季度公司期间费用率（含研发费用）为 10.3%，同比+3.1pct，环比-0.1pct，期间费用率同比提升较大，主要系公司一季度部分接线盒产品出货使用的是客户提供的连接器原材料，即出货量同比增速高于营收同比增速所致。其中，2023Q1 销售费用率为 0.3%，同比+0.01pct，环比+0.01pct，基本稳定；2023Q1管理费用率为 2.8%，同比+1.

18、0pct，环比+1.2pct，主要系当期实施员工激励增加管理费用所致；2023Q1 研发费用率为 5.7%，同比+1.42pct，环比+1.5pct，主要系公司加大研发投入所致。图9：公司毛利率、净利率和平均 ROE 变化图10：公司期间费用占比情况变化资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2023Q1 公司经营性现金流为负值、存货/应收账款/应付账款周转天数上升，主要系公司当期经营规模提升，原材料采购增加所致请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图11：公司经营活动净现金流图12：公司营运能力指标变化情况资料来源：

19、公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理光伏行业快速发展，接线盒市场集中度仍有较大提升空间光伏行业快速发展，接线盒市场集中度仍有较大提升空间光伏行业光伏行业：双碳目标驱动行业需求高景气双碳目标驱动行业需求高景气，硅料供给释放打开市场增长空间硅料供给释放打开市场增长空间。随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。2022 年全球可再生能源装机容量为 363GW，其中光

20、伏新增装机占比 66%，同比提升 10pct。从发电规模来看，2022 年全球光伏发电占电力总供应 4.5%，尽管同比显著提升 0.8pct，但绝对水平仍然较低，未来有较大提升空间。图13：2022 年全球新增可再生能源装机容量（GW）图14：光伏发电在全球总电力供应中的占比资料来源：SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理资料来源：SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理随着光伏发电在世界各地陆续进入平价时代，国内外需求持续向好。随着光伏发电在世界各地陆续进入平价时代，国内外需求持续向好。我们预计2023-2025 年，全 球 光 伏 新 增 装 机 分

21、别 为 360/470/560GW，同 比 增 速56.8%/30.6%/19.1%，对应全球组件需求约为 432/564/672GW。363GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图15：2020-2025 年全球光伏新增装机容量（GW）资料来源：中国光伏行业协会、SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理及预测光伏接线盒光伏接线盒是光伏组件的重要辅材是光伏组件的重要辅材。每一块光伏组件均需要一个接线盒，光伏接线盒在光伏组件成本中占比 2.0%，2022 年平均每块组件功率约为 550W，即单 GW组件对应 182 万套光伏接线盒需求（以 2

22、2 元/套计算，单 GW 组件对应 0.4 亿接线盒市场空间）。接线盒主要作用包括：一是连接，连接太阳能光伏组件，将组件产生的直流电引出；二是保护，在组件发生热斑效应时，起到自动保护作用，是太阳能光伏发电系统必不可少的配套产品。光伏接线盒产品主要由盒体、盒盖、自动保护器件、导电体、底座、连接器、电缆线等配件构成。图16：接线盒在组件中所处位置图17：光伏接线盒结构图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理预计预计 20252025 年全球光伏接线盒市场空间达年全球光伏接线盒市场空间达 203203 亿元，未来三年亿元，未来三年 CAGRCAGR 为为

23、 22.5%22.5%。我们 预 计 2023-2025 年，全 球 组 件 需 求 约 为 432/564/672GW，同 比+56.8%/30.6%/19.1%。随着光伏电池技术的进步，平均组件功率持续增长，假设平均组件功率由 2022 年的 550W 增长至 2025 年 630W，则单 GW 组件对应光伏接线盒需求将从 182 万套/GW 下降至 159 万套/GW，我们预计全球接线盒市场出货规模将由 2022 年的 5.01 亿套增长至 2025 年 10.67 亿套，三年 CAGR 为 28.6%，对应请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8全球接线盒

24、市场空间将从 110.21 亿元增长至 2025 年的 202.67 亿元，CAGR 为22.5%。预计公司2022-2025年光伏接线盒出货量将从0.58亿套增长至2.59亿套，市场占有率从 11.66%提升至 24.32%。表3：光伏接线盒市场空间202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球新增装机容量及预期（GW）167.80229.60360.00470.00560.00容配比1.201.201.201.201.20组件销量（GW)201.36275.52432.00564.00672.00平均组件功率（W）540.00550.0

25、0570.00600.00630.00全球接线盒市场规模（百万套）373.00501.00758.00940.001067.00接线盒价格（元/套）20.0022.0021.0020.0019.00市场空间（亿元）74.58110.21159.16188.00202.67yoy47.78%44.42%18.12%7.80%公司销量（百万套）47.7358.4399.77199.54259.40公司市占率(%)12.80%11.66%13.16%21.23%24.32%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算整理市场格局较为分散，市场格局较为分散，CR2CR2 合计市占率约合计市占率约 21%

26、21%，仍有较大的市场集中度提升空间。，仍有较大的市场集中度提升空间。目前接线盒行业市场格局较为分散，根据我们的测算，按照销售收入来看，2021年通灵股份与快可电子的全球市场占有率分别达 12.8%、7.8%，两家公司合计市场份额约 21%。与胶膜、玻璃、背板等其他光伏辅材环节相比，接线盒环节的市场集中度较低，CR2 市占率处于较低水平，但考虑到 CR2 具备的技术优势、客户优势以及上市融资优势已逐渐彰显，我们认为未来光伏接线盒 CR2 市场份额的提升空间巨大，行业集中度有望进一步提升。图18：2021 年光伏接线盒行业市占率情况（%）图19：2021 年光伏各环节 CR2 市占率比较（%）资

27、料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理与预测资料来源：各公司公告，国际太阳能光伏网，国信证券经济研究所整理与预测 注：接线盒环节是销售额市占率，其余均为出货量市占率。公司业务介绍及同行业对比公司业务介绍及同行业对比芯片接线盒芯片接线盒更适配大功率时代更适配大功率时代，出货占比出货占比、盈利能力将同步盈利能力将同步提升提升。公司自主研发并推出的芯片类接线盒产品，可显著增加电流承载能力，提升散热性能，相比传统二极管接线盒，芯片接线盒具备以下性能优势和成本优势：1、芯片接线盒散热请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9性能良好，实现大电流承载，更适配 N 型高功

28、率电池时代；2、芯片接线盒生产过程中减少了二极管封装环节，且生产自动化程度更高，规模效应更强，相比二极管接线盒，芯片接线盒毛利率水平更高。产品专利。产品专利。浇筑芯片接线盒是公司独家首创，目前产品已经取得中国、日本、美国、欧洲的发明专利授权。另外，浇筑芯片接线盒核心工艺是一体化低压成型封装，目前公司已经取得“芯片接线盒核心低压封装技术工艺以及产品加工方法”的专利保护。表4：芯片接线盒与二极管接线盒比较项目项目二极管接线盒二极管接线盒浇筑芯片接线盒浇筑芯片接线盒图例图例技术特征技术特征二极管接线盒需将自动保护器件旁路二极管装配到接线盒内部，与导电部件相连接，在灌封胶的整体密封下起到连接通电和保护

29、作用芯片接线盒通过低压封装技术直接将自动保护芯片植入到接线盒内部，后续无需二极管装配的环节优势优势1)二极管市场供应渠道成熟，便于采购2)二极管接线盒结构配件相对较少，装配工艺较为简单，设计制造门槛较低1）低压封装工艺避免了高压注塑过程中射流对芯片和结构件形成的冲击，减少了框架材料膨胀产生的应力，影响芯片性能；2）基于良好的散热结构和封装工艺，可以实现一颗芯片满足大电流要求，避免多芯片对稳定性的影响；3）芯片模块与接线盒盒底一体化结构，整体性能好，抵抗能力较强，便大批量、自动化生产劣势劣势1）当通过电流较大时，二极管采用并联结构，不设置均流电阻，可能导致电流不均衡；2）通电电流偏大时易出现温度

30、上升、正向压降下降，造成电流进一步上升，接线盒发热严重，甚至烧毁失效芯片模块与接线盒整体设计，对产品的应力、散热等因素的考虑需要更加严苛，芯片浇注封装大大难于配件的组装，对生产设备、工装和相关工程技术人员的素质要求更高资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理持续向上游延伸产业链，一体化经营降低生产成本持续向上游延伸产业链，一体化经营降低生产成本。公司核心原材料为电缆线、连接器，2019 年电缆线、连接器合计占原材料成本的 36%，公司通过采购铜带、镀锡绞丝、塑料粒子等原材料自制电缆线、连接器等，不断向上游产业链延伸，截止到 2020 年，公司电缆线、连接器自制比例分别达到 71%、60%。在

31、公司生产规模不断扩大的情况下，相关零配件自制比例的提升有效降低了产品生产成本，2018 至 2022 年公司直接材料占主营业务成本比例从 87.7%下降至83.8%，公司一体化经营成果显著。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图20：2019 年接线盒直接材料成本构成（%）图21：2020 年接线盒直接材料成本构成（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司公司主要客户为头部光伏组件商主要客户为头部光伏组件商。公司客户主要是隆基绿能、韩华、晶澳科技和天合光能等海内外领先企业，前五大客户收入占总收入 79.16

32、%，其中隆基绿能、天合光能、晶澳科技为全球排名前三的组件供应商，2022 年三家合计在组件市场的占有率为 44.7%。客户集中于头部厂商有望为公司带来更高的业绩增量，并起到示范作用，为公司市占率的持续提升打下基础。图22：接线盒在光伏组件成本中占比 2.0%图23：2022 年前五大客户销售收入及占比（亿元，%）资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整理 注：以 M10 尺寸组件为例，数据截至时间为 2023 年 6 月 15 日。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理财务指标对比：公司盈利能力、偿债能力均处于行业领先地位财务指标对比：公司盈利能力、偿债能力均处于行业领先地位公司

33、毛利率底部回升。公司毛利率底部回升。2019-2022 年公司毛利率和净利率先下滑后上升。2023Q1公司毛利率提升至 21.6%，同比+10.7pct，环比+4.2pct；净利率提升至 11.3%，同比+6.5pct，环比+3.2pct，均已达到同行业中的较高水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图24：公司与可比公司毛利率对比（%）图25：公司与可比公司净利率对比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司年度期间费用率呈持续下降态势公司年度期间费用率呈持续下降态势。2019-2022 年公司期间费用

34、率分别为 8.9%、9.5%、7.3%、5.6%，呈不断下降趋势，处于同行业中低水平。2023Q1 公司期间费10.3%，同比+3.1pct，环比+2.8pct,主要系公司一季度部分接线盒产品出货使用的是客户提供的连接器原材料，即出货量同比增速高于营收同比增速，同时一季度实施了员工激励增加了管理费用，叠加公司加大了研发投入所致。图26：公司与可比公司管理费用率对比（%）图27：公司与可比公司销售费用率对比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图28：公司与可比公司研发费用率对比（%）图29：公司与可比公司财务费用率对比（%）资料来源：公司公告

35、，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司资产负债率水平、现金比率目前处于行业领先水平。公司资产负债率水平、现金比率目前处于行业领先水平。长期偿债能力方面，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告122019-2023Q1 公司资产负债率呈下降趋势，目前与可比公司相比，仍处于较低水平。短期偿债指标来看，2021 年及以后，公司速动比率、流动比率、现金比率均有较大幅度提升，目前均处于行业内较高水平。公司现金比率上市后大幅提升，目前仍处于行业领先水平。图30：公司与可比公司资产负债率对比（%）图31：公司与可比公司现金比率对比（%）资料来源：

36、公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图32：公司与可比公司流动比率对比（%）图33：公司与可比公司速动比率对比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测光伏接线盒光伏接线盒：我们预计 2023-2025 年，全球组件需求约为 432/564/672GW，同比+56.8%/30.6%/19.1%，预 计 2023-2025 年 全 球 接 线 盒 市 场 出 货 规 模 约 为7.58/9.4/10.67 亿套，同比+51.3%/24.0%/13.5%，预计 202

37、3-2025 年公司市场占有率为 13.16%/21.23%/24.32%，对应 2023-2025 年公司光伏接线盒总出货量为0.99/1.99/2.59 亿 套，同 比+71%/100%/30%，接 线 盒 业 务 实 现 营 业 收 入21.9/42.9/54.5 亿元，同比+88%/95%/27%。其中：浇筑芯片接线盒：伴随着 N 型大功率组件渗透率提升，公司将进一步扩大浇筑芯片接线盒的市场份额及出货占比。预计 2023-2025 年公司浇筑芯片接线请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13盒出货占比为 40%/50%/60%，实现营业收入 8.8/21.

38、5/32.7 亿元，同比+183.7%/+150.0%/+30%，毛利率为 21%/20%/19%；二极管接线盒：我们预计 2023-2025 年公司二极管接线盒实现营业收入13.2/21.5/21.8 亿 元，同 比+34.9%/+66.7%/+4.0%，毛 利 率 分 别 为17%/16%/15%。表5：主营业务假设单位：百万元单位：百万元202222023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏接线盒业务光伏接线盒业务营业收入（百万元营业收入（百万元）957.20957.201168.601168.602194.912194.914290.06429

39、0.065447.375447.37YOYYOY22.1%22.1%87.8%87.8%95.5%95.5%27.0%27.0%营业成本（百万元营业成本（百万元）829.00829.00996.77996.771786.661786.663517.853517.854499.534499.53毛利率毛利率20.2%20.2%79.2%79.2%96.9%96.9%27.9%27.9%其中：芯片接线盒其中：芯片接线盒销售量（百万套）6.714.139.999.8155.6营业收入（百万元）129.20281.33877.972145.033268.42YOY117.8%212.1%144.3%5

40、2.4%营业成本（百万元）103.00229.28693.591716.022647.42毛利率20.3%18.5%21.0%20.0%19.0%其中其中：二极管接线盒二极管接线盒销售量（百万套）43.244.459.999.8103.8营业收入（百万元）828.00887.271316.952145.032178.95YOY7.2%48.4%62.9%1.6%营业成本（百万元）726.00767.491093.071801.821852.11毛利率12.3%13.5%17.0%16.0%15.0%光伏互联线束业务光伏互联线束业务营业收入（百万元营业收入（百万元）120.05128.00150

41、.00175.00205.00YOYYOY6.6%17.2%16.7%17.1%营业成本（百万元营业成本（百万元）88.75102.40120.00140.00164.00毛利率毛利率26.1%20.0%20.0%20.0%20.0%其它配件及业务其它配件及业务营业收入（百万元营业收入（百万元）55.5560.0064.8169.9975.59YOYYOY8.0%8.0%8.0%8.0%营业成本（百万元营业成本（百万元）40.9248.0051.8555.9960.47毛利率毛利率26.3%20.0%20.0%20.0%20.0%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理及预测在上述

42、主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下。2023 年销售费率下降较快主要系光伏接线盒业务销售费用支出较少，但同时收入将快速增长。表6：公司盈利预测核心假设202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入增长率营业收入增长率34.27%10.28%77.63%88.20%26.30%营业成本营业成本/营业收入营业收入84.60%84.28%81.28%81.89%82.47%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.42%0.24%0.15%0.13%0.10%管理费用管理费用/营业收入营业收入2.73

43、%2.70%2.00%1.70%0.70%研发费用研发费用/销售收入销售收入3.52%4.19%3.00%3.00%3.00%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.40%0.32%0.30%0.30%0.30%所得税税率所得税税率7.67%9.46%12.00%12.00%12.00%股利分配比率股利分配比率10.38%10.37%10.00%10.00%10.00%资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14综上，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 22.18/41.75/52.73 亿元，

44、同比增 长 77%/88%/26%；实 现 归 母 净 利 润 2.63/4.71/6.24 亿 元，同 比 增 长127%/79%/32%，当前股价对应 PE 分别为 29/16/12 倍。表7：公司盈利预测及市场重要数据202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)1,1321,2492,2184,1755,273(+/-%)(+/-%)34.3%10.3%77.6%88.2%26.3%净利润净利润(百万元百万元)804(+/-%)(+/-%)-17.2%45.1%127.0%79.4%

45、32.3%每股收益（元）每股收益（元）0.660.962.193.935.20EBITEBITMarginMargin8.3%8.3%13.3%13.0%13.4%净资产收益率（净资产收益率（ROEROE）6.3%6.1%12.7%19.5%21.3%市盈率（市盈率（PEPE）95.465.829.016.112.2EV/EBITDAEV/EBITDA71.668.027.816.913.1市净率（市净率（PBPB）4.143.913.472.882.36资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所预测 绝对估值：绝对估值：75.275.2-7878.9 9 元元根据以下主要假设条件，采用

46、 FCFE 估值方法，得出公司合理价值区间为75.2-78.9 元，较公司当前股价有 18%-24%的溢价空间。表 9资本成本假设（百万元）无杠杆 Beta1.09T15.00%无风险利率3.40%Ka9.73%股票风险溢价5.80%有杠杆 Beta1.20公司股价（元）63.4Ke10.37%发行在外股数120E/(D+E)90.00%股票市值(E)7608D/(D+E)10.00%债务总额(D)882WACC9.76%Kd5.00%永续增长率（10 年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所预测绝对估值法相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为绝对估值的敏感性分析。表 10绝对估值的

47、敏感性分析（元）77.7977.7910.2%10.3%10.4%10.4%10.5%10.6%2.3%81.6380.3179.0277.7776.552.2%80.9079.6178.3577.1175.912.1%80.2078.9377.6876.4875.302.0%2.0%79.5178.2677.0477.0475.8574.691.9%78.8477.6176.4175.2474.101.8%78.1976.9875.8074.6473.521.7%77.5576.3675.1974.0672.96资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

48、研究报告证券研究报告15 相对估值：相对估值：71.0-74.171.0-74.1 元元公司主营业务为光伏接线盒，产品为光伏组件辅材，我们选取同为光伏组件辅材及设备环节的头部企业作为可比公司：福莱特为光伏玻璃头部企业、宇邦新材为光伏焊带头部企业、聚和材料为光伏银浆头部企业。考虑到公司业绩复合增速高于可比公司，给予 23 年高于均值 15-20%的估值溢价，得到公司合理相对估值股价区间为 71.0-74.1 元。表 11可比公司估值表公司代码公司代码公司名称公司名称最新股价最新股价（元元）（23.06.2723.06.27）EPSEPSPEPE2022023 3E E2022024 4E E20

49、22025 5E E2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E601865601865福莱特福莱特38.671.331.802.3029.0921.5016.79301266301266宇邦新材宇邦新材67.192.293.164.1729.3821.2916.503聚和材料聚和材料90.633.474.846.3326.1418.7114.33均值均值28.2028.2020.5020.5015.7415.74301168301168通灵股份通灵股份63.402.193.935.2028.9316.1512.19资料来源：Wind，国信证券

50、经济研究所预测投资建议：首次覆盖，给予投资建议：首次覆盖，给予“增持增持”评级评级我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 22.18/41.75/52.73 亿元，同比增长77%/88%/26%；实现归母净利润 2.63/4.72/6.24 亿元，同比增长 127%/79%/32%，当前股价对应 PE 分别为 29/16/12 倍。综合考虑 FCFE 估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为 75.2-78.9 元，对应 2023 年动态 PE 区间为 34-36 倍，较公司当前股价有18%-24%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示芯片接线盒及其他新产品

51、推广不及预期的风险；产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物13001500营业收入营业收入9845273应收款项

52、46855066811441300营业成本95894348存货净额233322346562655营业税金及附加4471316其他流动资产174销售费用53355流动资产合计流动资产合计22447283528353905390543674367管理费用3134447137固定资产2332828079921166研发费用405267125158无形资产及其他4443414038财务费用7(20)(9)2(5)其他长期资产22107678353投资收益211000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(9)(10)(10)(10

53、)(10)资产总计资产总计24979375037505020502056245624其他收入1516151515短期借款及交易性金融负债40营业利润879应付款项58683754310301310营业外净收支(0)(2)000其他流动负债383893175220利润总额利润总额86869536536709709流动负债合计流动负债合计6266268978972234223702370所得税费用712366485长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债2738383

54、838归属于母公司净利润归属于母公司净利润80803471471624624长期负债合计长期负债合计27273838383838383838现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计6536539359359237924072407净利润净利润804少数股东权益00000资产减值准备(5)(5)(5)(5)(5)股东权益626413217折旧摊销2122355059负债和股东权益总计负债和股东权益总计24

55、979375037505020502056245624公允价值变动损失(1)(4)(1)(1)(1)财务费用7(20)(9)2(5)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动138132(411)(200)64每股收益0.660.962.193.935.20其它(30)11(3)70每股红利0.070.100.220.390.52经营活动现金流经营活动现金流203203273273(122)(122)323323741741每股净资产15.3116.2118.3022.012

56、6.81资本开支(23)(178)(558)(232)(232)ROIC7%5%10%14%16%其它投资现金流(138)(499)40(18)30ROE6%6%13%19%21%投资活动现金流投资活动现金流(162)(162)(678)(678)(518)(518)(250)(250)(203)(203)毛利率15%16%19%18%18%权益性融资10580000EBIT Margin8%8%13%13%13%负债净变化9(6)861255(297)EBITDAMargin10%10%15%14%15%支付股利、利息0(8)(12)(26)(47)收入增长34%10%78%88%26%其它

57、融资现金流9(6)861255(297)净利润增长率-17%45%127%79%32%融资活动现金流融资活动现金流106010605 5858858227227(339)(339)资产负债率26%32%41%47%43%现金净变动现金净变动11021102(400)(400)2200200息率0.1%0.2%0.3%0.6%0.8%货币资金的期初余额391300P/E95.465.829.016.112.2货币资金的期末余额13001500P/B4.13.93.52.92.4企业自由现金流22370(675)95514EV/EB

58、ITDA71.668.027.816.913.1权益自由现金流22681194348221资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中

59、性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信

60、息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售

61、或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委

62、托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032