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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 猫眼娱乐猫眼娱乐(01896.HK)传媒传媒 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-07-01 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2023/06/30 6 个月目标价(港元)收盘价(港元)7.17 12 个月股价区间(港元)4.5710.62 总市值(百万港元)8,214.15 总股本(百万股)1,146 A 股(百万股)H 股(百万股)日均成交量(百万股)1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M
2、 3M 12M 绝对收益 8%-18%-10%相对收益 6%-11%3%Table_Report 相关报告 AI 推动游戏产业创新,IP 及研发是核心壁垒-20230630 从移动互联网到 AI+:站在新一轮技术革命拐点-20230504 游戏版号常态化发行,AI 驱动行业估值提升 Table_Author 证券分析师:钱熠然证券分析师:钱熠然 执业证书编号:S0550522080001 研究助理:张昊晨研究助理:张昊晨 执业证书编号:S0550122060036 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 领先的领先的在线票务龙头,
3、在线票务龙头,横纵向拓展全文娱增长空间横纵向拓展全文娱增长空间 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 发行能力领先的在线票务龙头,收入结构持续优化。发行能力领先的在线票务龙头,收入结构持续优化。猫眼娱乐是中国领先的“科技+全文娱”服务提供商,提供在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、娱乐电商服务以及广告服务等。公司背靠腾讯、美团作为股东,获得充分资源支持,管理团队从业多年,经验和履历丰富。近几年随着发行业务的持续拓展,公司收入结构优化,伴随票补的逐渐退出,盈利能力也迎来持续提升。政策政策+供给向好助力市场复苏供给向好助力市场复苏,猫眼,猫眼龙头地位龙头地位稳固稳固。1)2023 年以来市场
4、复苏明显,内容端迎来三大改善,进口片引进恢复常态、影片定档周期恢复常态、多部影片也时隔多年回归大银幕。政策端,2023 年 5 月 23 日财政部和国家电影局宣布 5 月 1 日至 2023 年 10 月 31 日免征国家电影事业发展专项资金,利好上下游公司。全年来看,我们预计国内电影市场票房有望达到 502558 亿元。2)市场格局来看,票务平台进入成熟期已久,猫眼和淘票票一超一强格局稳固,但近两年抖音入局和私域兴起引发关注,我们认为,电影票作为同质化商品,除开流量入口的差距,平台竞争只能通过低价取得优势,但是由于电影票定价相对透明,烧钱模式已成为过去式的背景下,仅仅依靠抖音的流量优势,无论
5、是抖音自身还是影院私域都难以对现有格局产生较大的影响。立足平台流量优势,打造领先发行能力立足平台流量优势,打造领先发行能力,横纵向拓展未来可期,横纵向拓展未来可期。猫眼娱乐的核心优势在于:1)依靠腾讯、美团入口形成的流量优势和用户数据沉淀;2)丰富数据+科技支撑下的发行制作能力。基于此,我们认为,猫眼未来的长期增长点可以从横纵向展开,猫眼未来的长期增长点可以从横纵向展开,1)纵向提升全产业链份额纵向提升全产业链份额,从平台到发行再到制作,一方面提升对市场中影片的参与广度,另一方面增加单片的参与深度,进行自主开发;2)横向拓展票务业务覆盖范围,)横向拓展票务业务覆盖范围,疫情之后随着供给释放,需
6、求爆发,演出市场强势回温,同时我们观察到,脱口秀、沉浸式剧场等新兴业态正蓬勃兴起。从目前的线下演出购票平台竞争情况来看,由于演出市场类型多样,且存在二级流转,各平台差异化明显,未来猫眼有望依靠自制内容和资源优势提升市占率。投资建议:投资建议:我们认为,猫眼娱乐在电影票务平台中的地位稳固,并且从平台向上游延伸的业务成长逻辑持续验证,看好公司在全产业链的市占率持续提升。预计 2023-2025 年公司净利润分别为 4.92/6.43/7.55 亿元,参考同业可比公司,给予公司 25x PE,对应目标价为 11.68 港元(按 1港元=0.92 元人民币),首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提
7、示:项目上线进度不及预期项目上线进度不及预期、平台竞争加剧等。、平台竞争加剧等。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3323.42 2319.48 3688.92 4289.34 4708.06(+/-)%143.35%-30.21%59.04%16.28%9.76%归属母公司归属母公司净利润净利润 368.50 105.19 492.16 642.69 755.24(+/-)%157.02%-71.45%367.88%30.58%17.51%每股收益(元)每股收益(元)0.32 0.09
8、 0.43 0.56 0.66 市盈率市盈率 26.28 92.10 15.35 11.76 10.01 市净率市净率 1.20 1.16 0.87 0.80 0.74 净资产收益率净资产收益率(%)4.61%1.29%5.63%6.80%7.35%总股本总股本(百万股百万股)1,142 1,144 1,146 1,146 1,146-60%-40%-20%0%20%40%60%2022/7 2022/10 2023/12023/4猫眼娱乐恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.猫眼娱乐:发行能力
9、领先的在线票务龙头,收入结构持续优化猫眼娱乐:发行能力领先的在线票务龙头,收入结构持续优化.4 1.1.公司概况:在线电影票务起家,拓展全文娱服务.4 1.2.财务分析:收入结构优化,盈利能力提升.5 2.行业:政策行业:政策+供给向好助力市场复苏,猫眼龙头地位稳固供给向好助力市场复苏,猫眼龙头地位稳固.8 2.1.市场大盘:政策扶持,供给改善,市场加速复苏.8 2.1.1.内容端:供给侧迎来三大改善,推动市场复苏.9 2.1.2.政策端:政策助力市场复苏,电影局免征专项资金.10 2.1.3.大盘展望:2023 年国内电影市场票房有望达到 502558 亿元.11 2.2.竞争格局:抖音入局
10、、私域兴起,龙头优势地位稳固.11 2.2.1.抖音入局,私域兴起,在线票务迎来新变化.12 2.2.2.如何看待对现有格局的影响?.13 3.核心优势:立足流量优势,依托数据核心优势:立足流量优势,依托数据+科技打造领先发行能力科技打造领先发行能力.18 4.增长点:横向拓宽平台覆盖面,纵向提升产业链份额增长点:横向拓宽平台覆盖面,纵向提升产业链份额.21 4.1.增长点一:全产业链占有份额持续提升.21 4.2.增长点二:线下演出迎来疫后修复,脱口秀等新兴业态兴起.23 5.盈利预测盈利预测&估值估值.26 5.1.盈利预测.26 5.2.估值.27 6.投资建议投资建议.27 7.风险提
11、示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1:猫眼娱乐发展历程:猫眼娱乐发展历程.4 图图 2:猫眼娱乐股东结构:猫眼娱乐股东结构&子公司结构子公司结构.5 图图 3:主要管理团队履历:主要管理团队履历.5 图图 4:猫眼娱乐:猫眼娱乐 2015-2022 年营业收入(亿元)年营业收入(亿元).6 图图 5:猫眼娱乐:猫眼娱乐 2015-2022 年收入结构年收入结构.6 图图 6:猫眼娱乐:猫眼娱乐 2015-2022 年净利润(亿元)年净利润(亿元).7 图图 7:猫眼娱乐:猫眼娱乐 2016-2022 年毛利率年毛利率.7 图图 8:猫眼娱乐:猫眼娱乐 2017-2022 年营业成本构成
12、年营业成本构成.7 图图 9:猫眼娱乐:猫眼娱乐 2017-2022 年销售及管理费用率年销售及管理费用率.8 图图 10:2017-2023 年年 1-5 月票房及增速月票房及增速.8 图图 11:2017-2023 年年 1-5 月观影人次及增速月观影人次及增速.9 图图 12:2017-2023 年年 1-5 月累计上映进口片数月累计上映进口片数量量.9 图图 13:2023 年年 6 月起已定档重点影片(截至月起已定档重点影片(截至 2023-6-12).10 图图 14:头部公司最新片单:头部公司最新片单.10 图图 15:2018 年前三季度在线电影购票市场格局年前三季度在线电影购
13、票市场格局.12 图图 16:2017-2022 年总出票量、线上出票量、线上渗透率年总出票量、线上出票量、线上渗透率.12 图图 17:抖音电影票上线前后购票页面变化:抖音电影票上线前后购票页面变化.12 图图 18:主要采用主创做客直播间的形式:主要采用主创做客直播间的形式.12 图图 19:短视频广告实现转化:短视频广告实现转化.13 图图 20:店播实现转化:店播实现转化.13 图图 21:私域:私域 APP、小程序购票渠道、小程序购票渠道.13 图图 22:万达:万达 APP、万达小程序、万达小程序 2019 年年 1 月月-2023 年年 5 月月 MAU(万)(万).13 UXo
14、YlZbWiYQZvZbWmU6M8QbRnPpPmOpMlOnNqPlOqQnObRrQqQuOqRmPwMnMnQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 23:抖音、猫眼、淘票票同场次票价一致:抖音、猫眼、淘票票同场次票价一致.14 图图 24:2019-2023 年春节档日票房变化(亿元)年春节档日票房变化(亿元).15 图图 25:2019-2022 年单人、双人、多人观影占比年单人、双人、多人观影占比.15 图图 26:猫眼、淘票票、抖音二三线城市覆盖情况:猫眼、淘票票、抖音二三线城市覆盖情况.16 图图
15、 27:2018-2023 年春节档各线城市票房占比年春节档各线城市票房占比.16 图图 28:2023 年春节前及春节期间万达电影店播成绩年春节前及春节期间万达电影店播成绩.17 图图 29:万达:万达 W+会员权益会员权益.18 图图 30:2018-2022 年全国人均观影次数年全国人均观影次数.18 图图 31:猫眼发展核心逻辑:猫眼发展核心逻辑.18 图图 32:猫眼主要流量入口:猫眼主要流量入口.19 图图 33:猫眼宣发工具及榜单:猫眼宣发工具及榜单.20 图图 34:猫眼主控发行满江红多渠道差异化宣发策略:猫眼主控发行满江红多渠道差异化宣发策略.20 图图 35:猫眼娱乐内容服
16、务收入(亿元):猫眼娱乐内容服务收入(亿元).21 图图 36:猫眼参与发行电影票房及市占率:猫眼参与发行电影票房及市占率.21 图图 37:猫眼参与出品电影票房及市占率:猫眼参与出品电影票房及市占率.21 图图 38:猫眼:猫眼 2023 年上映影片及后续储备电影(票房统计截至年上映影片及后续储备电影(票房统计截至 2023-6-15).22 图图 39:公司开发项目扬名立万 我经过风暴公司开发项目扬名立万 我经过风暴.23 图图 40:2015-2022 年线下演出市场规模(亿元)年线下演出市场规模(亿元).23 图图 41:2015-2023Q1 线下演出票房收入(亿元)线下演出票房收入
17、(亿元).23 图图 42:歌手演唱会及大麦想看数据:歌手演唱会及大麦想看数据 TOP 10.24 图图 43:2023 年年 6-7 月已宣发音乐节月已宣发音乐节.25 图图 44:猫眼自制沉浸式剧场扬名立万:猫眼自制沉浸式剧场扬名立万.26 图图 45:猫眼为英雄联盟和王者荣耀赛事总票代:猫眼为英雄联盟和王者荣耀赛事总票代.26 表表 1:免征专项资金电影行业受益分析:免征专项资金电影行业受益分析.11 表表 2:2023 年票房预测(亿元)年票房预测(亿元).11 表表 3:抖音电影票旗舰店:抖音电影票旗舰店 2023 年直播带货情况年直播带货情况.16 表表 4:2022 年票房前十影
18、投公司抖音布局情况年票房前十影投公司抖音布局情况.17 表表 5:猫眼娱乐盈利预测:猫眼娱乐盈利预测.27 表表 6:可比公司估值:可比公司估值.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 1.猫眼娱乐:猫眼娱乐:发行能力领先的发行能力领先的在线票务龙头在线票务龙头,收入结构持续优,收入结构持续优化化 1.1.公司概况:在线电影票务起家,拓展全文娱服务 猫眼娱乐是中国领先的“科技+全文娱”服务提供商,提供在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、娱乐电商服务以及广告服务等。2012 年,猫眼作为美团独立娱乐部门成立,专注在线电影票
19、务业务;次年,具有在线选座功能的猫眼 APP 上线,发展至今已成功成为在线票务龙头平台;2014 年猫眼将业务扩展至娱乐内容服务,是中国首家开展互联网赋能电影宣发服务的公司;2015 年猫眼专业版 APP 上线;2016-2017年公司开始担任电影主控发行方,并先后引入光线和腾讯的战略投资,同时拥有腾讯、美团点评的用户入口;2019 年公司参股投资欢喜传媒,增强上游话语权,深化产业链纵深布局;2021 年由公司出品并发行的电影你好,李焕英上映,成为春节档最大黑马,最终实现票房 54.13 亿,位列中国电影票房榜第三,证明猫眼的发行业务同样具有出色能力。图图 1:猫眼娱乐发展历程猫眼娱乐发展历程
20、 数据来源:招股说明书,公司财报,东北证券 股东背景雄厚,资源协同支持公司发展。股东背景雄厚,资源协同支持公司发展。公司于 2019 年 2 月 4 日在港交所上市,董事长王长田先生通过全资公司 Vibrant Wide Limited 持股 24.30%,通过光线传媒全资子公司香港影业国际有限公司持股 16.91%,合计持股比例达 41.21%。腾讯控股、美团、北京微影时代以及方源资本分别持股 13.74%、7.23%、6.27%以及 5.78%。光线传媒作为头部电影制作公司为公司发行业务提供了很好的内容支撑,腾讯、美团作为流量入口与公司长期签订合作,也为公司带来了丰富的流量资源,成为公司稳
21、定市场占有率的关键因素。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 2:猫眼娱乐股东结构猫眼娱乐股东结构&子公司结构子公司结构 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 管理团队从业多年,具有丰富的经验和履历。管理团队从业多年,具有丰富的经验和履历。执行董事兼 CEO 郑志昊先生负责公司管理,曾任职于微软、腾讯以及美团等互联网及传媒行业巨头公司,业务能力出众,行业经验丰富。其余董事均深耕传媒互联网行业多年,在管理和业务方面积累深厚。图图 3:主要主要管理团队管理团队履历履历 数据来源:公司财报,东北证券 1.2.财务分析
22、:收入结构优化,盈利能力提升 营收端:营收端:收入结构不断优化,娱乐内容服务收入占比提升。收入结构不断优化,娱乐内容服务收入占比提升。2015 年至 2019 年公司营收稳步攀升,从 2015 年的 5.97 亿元增长至 2019 年的 42.68 亿元,2020 年起受疫情影响收入有所波动,2022 年年实现营业收入 23.2 亿元。收入结构方面近几年不断优化,在线娱乐票务收入占比逐年下降,娱乐内容服务等收入比重呈现上升趋势,2022 年在线娱乐票务占比从 2021 年的 51.58%下降至 46.03%,主要受益于公司的宣发及出品能力增强带动的娱乐内容服务占比持续提升。请务必阅读正文后的声
23、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 4:猫眼娱乐猫眼娱乐 2015-2022 年营业收入(亿元)年营业收入(亿元)数据来源:招股说明书,公司财报,东北证券 图图 5:猫眼娱乐猫眼娱乐 2015-2022 年年收入结构收入结构 数据来源:招股说明书,公司财报,东北证券 利润利润端端:票补降温,盈利能力票补降温,盈利能力提升提升。公司 2022 年净利润为 1.05 亿元,受疫情影响同比下降 71.54%。不考虑疫情影响,2018 年以来随着票补持续降温,公司销售费用率不断下降,费用管控持续优化,利润率水平呈现出逐渐优化的趋势,在疫情较
24、为严重的 2022 年仍然保持了正向的盈利水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 6:猫眼娱乐猫眼娱乐 2015-2022 年净利润(亿元)年净利润(亿元)数据来源:招股说明书,公司财报,东北证券 毛利率:营业成本结构变化,毛利率具备一定弹性毛利率:营业成本结构变化,毛利率具备一定弹性。2022 年公司毛利率为 43.97%,从营业成本构成来看,主要包括票务业务的系统成本和云服务、流量入口等基础设施成本,其中云服务相对较为刚性,因此票务业务具备一定弹性。此外,还包括内容服务的制作成本和宣发成本,并且随着近几年公
25、司持续拓展内容服务业务,该部分成本占比也在逐渐提升,由于电影制作和宣发也具备一定弹性,在固定的制作和宣发成本基础上,票房表现越高利润率水平越高,因此 2022 年毛利率水平有所下降。图图 7:猫眼娱乐猫眼娱乐 2016-2022 年年毛利率毛利率 图图 8:猫眼娱乐猫眼娱乐 2017-2022 年年营业成本构成营业成本构成 数据来源:招股说明书,公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 费用率:费用率:销售费用率呈下降趋势,管理销售费用率呈下降趋势,管理费用率维持稳定费用率维持稳定。行业发展初期票务平台主要通过票补吸引客户,公司销售费用率较高,达到 50%以上;2018 年之后行业竞争
26、格局基本稳定,在线渗透率趋近饱和,票补持续降温,销售费用率逐年下降。2022年公司销售及分销成本为 4.8 亿元,同比下降 29%,费用率为 20.69%,同比基本持平,主要由于用户激励减少所致。管理费用率相对较为稳定,不考虑疫情严重的 2020年,近几年管理费用一直维持在 10%-15%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 9:猫眼娱乐猫眼娱乐 2017-2022 年年销售及管理销售及管理费用率费用率 数据来源:公司财报,东北证券 2.行业行业:政策:政策+供给向好助力市场复苏,供给向好助力市场复苏,猫眼龙头地
27、位稳固猫眼龙头地位稳固 2.1.市场大盘:政策扶持,供给改善,市场加速复苏 市场回暖明显,观影需求仍存。市场回暖明显,观影需求仍存。据猫眼专业版,2023 年 1-5 月全国电影市场实现票房 221.38 亿元,同比增长 45.08%,恢复至 2019 年的 82%,观影人次累计达到 4.98亿,同比增长 45%。其中春节档在优质内容驱动下取得了亮眼成绩,票房达到 67.65亿元,同比增长 12%,其中平均票价为 52.3 元,同比下降 1.3%,观影人次 1.29 亿,同比增长 13.5%。整体来看,2023 年电影市场回暖明显,经历疫情三年后,观众的观影需求仍然存在,对于优质内容的渴望仍然
28、会吸引大量观众进入影院,驱动头部影片满江红 流浪地球 2实现突破 40 亿的票房表现。图图 10:2017-2023 年年 1-5 月票房及增速月票房及增速 数据来源:猫眼专业版,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 11:2017-2023 年年 1-5 月观影人次及增速月观影人次及增速 数据来源:猫眼专业版,东北证券 2.1.1.内容端:供给侧迎来三大改善,推动市场复苏 供给侧迎来三大改善,推动市场复苏供给侧迎来三大改善,推动市场复苏。1)改善一:改善一:进口片引进进口片引进恢复常态。恢复常态。202
29、3 年进口片引入逐渐恢复常态,漫威黑豹 蚁人引入为时隔三年多之后首次登陆内地大银幕,此外,速度与激情 10 变形金刚:超能勇士崛起等多部好莱坞经典IP 也纷纷同步登陆国内市场,此外,日本动漫 IP 取得了亮眼的市场表现,例如铃芽之旅 票房表现超 8 亿,灌篮高手 票房超 6 亿,宫崎骏 1986 年上映的电影 天空之城重映也取得了超过 1 亿票房。图图 12:2017-2023 年年 1-5 月累计上映进口片数量月累计上映进口片数量 数据来源:灯塔专业版,东北证券 2)改善二:改善二:影片定档周期恢复常态影片定档周期恢复常态。疫情期间受各种因素影响,影片经常面临一周甚至一天极限定档的情况,甚至
30、定档后极限撤档,这影响了宣发的效果,并且造成了费用的损失。2023 年电影定档恢复常态,为电影宣发赢得了充足的时间周期,这也意味着电影内容的审核回到正轨,6 月 6 日猫眼出品的电影拯救嫌疑人定档11 月 11 日,提前近五个月定档,有充足的时间实现目标观众的渗透。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 13:2023 年年 6 月起已定档重点影片(截至月起已定档重点影片(截至 2023-6-12)数据来源:猫眼专业版,东北证券 3)改善三:改善三:头部头部公司储备丰富,公司储备丰富,多部多部存货存货影片影片时隔多
31、年时隔多年回归大银幕。回归大银幕。6 月多家电影公司带来丰富片单,例如在全国院线推介会上猫眼带来了封神 1等 25 部影片,上海电影节上博纳影业带来了红海行动 2:虎鲸行动等 18 部电影和 5 部剧集。此外,部分库存电影重新回归大银幕,例如封神 1 别叫我“赌神”等,我们认为,良好的审核环境有利于公司消化过去积压的库存,缓解财务压力,同时为唤醒观众的观影需求创造了良好的环境,随着储备大作陆续上线,电影市场恢复增长势头值得期待。图图 14:头部公司最新片单头部公司最新片单 数据来源:2023 年院线推介会,东北证券 2.1.2.政策端:政策助力市场复苏,电影局免征专项资金 政策助力市场复苏,电
32、影局免征专项资金。政策助力市场复苏,电影局免征专项资金。2023 年 5 月 23 日,财政部和国家电影局联合发布关于阶段性免征国家电影事业发展专项资金政策的公告,自 2023 年5 月 1 日至 2023 年 10 月 31 日免征国家电影事业发展专项资金。上次免征专项资金是在 2020 年,湖北省全年减免,其他地区 1 月-8 月减免,而本次在疫情影响已基本消除的情况下再次对专项资金进行减免,并且包含了五一档、暑期档、国庆档几个大档期,我们认为体现出国家对于恢复电影市场的决心。从具体影响来看,专项资金约占票房的 5%左右,具体到影院端与片方,双方约能分到整体票房的 2.8%和2.2%,我们
33、对实际免征专项资金的影响进行分析,考虑到 2021 年 5-10 月票房为 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 218.51 亿元,2019 年 5-10 月票房为 330.48 亿,我们假设中性情况下 2023 年 5-10月票房为 270 亿,约占我们对全年预测票房的 50%,则下游影院和院线端有望增加7.56 亿元收入,片方有望增加 5.94 亿元,考虑到行业成本相对刚性,因此有望对行业带来一定的利润贡献,尤其是市占率较高的头部公司。表表 1:免征专项资金电影行业受益分析免征专项资金电影行业受益分析 票房票房(
34、亿元)(亿元)专项资金专项资金(亿元)(亿元)影院影院&院线受益院线受益(亿元)(亿元)片方受益片方受益(亿(亿元)元)情况一情况一 250 12.5 7 5.5 情况二情况二 260 13 7.28 5.72 情况三情况三 270 13.5 7.56 5.94 情况四情况四 280 14 7.84 6.16 情况五情况五 290 14.5 8.12 6.38 数据来源:东北证券 2.1.3.大盘展望:2023 年国内电影市场票房有望达到 502558 亿元 在此前的报告中,我们参考海外市场疫情后表现,认为 2023 年国内票房有望达到434488 亿元。在春节后电影市场较为良好的表现下,我们
35、认为,观众的观影需求仍存,好的内容能够激发观众潜在的观影需求,考虑到春节以来电影市场供给端持续的边际改善,我们上调此前预期,预计我们上调此前预期,预计 2023 年国内电影市场票房有望达到年国内电影市场票房有望达到502558 亿元。亿元。1)票价:)票价:参考 2019-2022 年国内平均票价为 37.12/37.00/40.30/42.13 元,预计 2023年票价提升空间较为有限,市场需要通过适当降低票价吸引观众重回影院,因此假设全年平均票价中性下为 42 元;2)观影人次:)观影人次:2019-2021 年国内观影人次为 17.28/5.49/11.67/7.10 亿,此前我们参考韩
36、国市场,预计 2023 年国内观影人次有望恢复至 2019 年的 65%,而考虑到 2023 年春节期间观影人次达到接近 2019 年水平,我们上调全年观影人次预期,中性情况下恢复至 2019 年的 73%。表表 2:2023 年票房预测(亿元)年票房预测(亿元)2019 年年 恢复程度恢复程度 2023 年年 平 均 票 价平 均 票 价(元)(元)41 41.5 42 42.5 43 观 影 人 次观 影 人 次(亿)(亿)17.28 67%11.58 475 480 486 492 498 70%12.10 496 502 508 514 520 73%12.61 517 523 530
37、 536 542 76%13.13 538 545 552 558 565 79%13.65 560 567 573 580 587 数据来源:猫眼专业版,东北证券 2.2.竞争格局:抖音入局、私域兴起,龙头优势地位稳固 市场步入成熟期已久,一超一强格局稳固市场步入成熟期已久,一超一强格局稳固。在线票务平台的早期入局者诞生自 2008-2013 年期间,包括格瓦拉、蜘蛛电影、抠电影等,最初以团购、在线选座功能为主,2012 年美团推出美团电影,2013 年更名为猫眼电影,2014 年淘宝电影(2016 年更名淘票票)、微影时代成立,百度收购糯米网成立百度糯米,随着 BAT 的入局市场竞争进入白
38、热化阶段,各大平台通过票补争抢市场份额,随着 2017 年微影时代并入猫眼,百度糯米退出历史舞台,市场进入猫眼和淘票票一超一强的格局。根据公司招股书,2018 年前三季度猫眼根据交易额计算的市占率达到 61.30%,而淘票票为34.30%。此后伴随着购票线上化率的逐渐见顶,叠加疫情的冲击,市场进入平稳发 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 展期。图图 15:2018 年前三季度在线电影购票市场格局年前三季度在线电影购票市场格局 图图 16:2017-2022 年总出票量、线上出票年总出票量、线上出票量、线上渗量、线上
39、渗透率透率 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:猫眼专业版,东北证券 2.2.1.抖音入局,私域兴起,在线票务迎来新变化 1)抖音抖音公域:公域:2022 年初,抖音收购影托邦入局在线票务市场,影托邦过去以 B 端业务为主,为公司客户提供电影票团购、在线选座的服务,接入了国内 8000 多家影院。2022 年 10 月,影托邦更名为抖音电影票,原本在年初提供影托邦、猫眼、淘票票三个平台购买选择也变为了直接在抖音电影票功能下进行购票。根据2022 抖音生活服务数据报告,2022 年抖音的购票人数为 652 万,约占全年大盘的 0.9%。从形式上看,公域流量的模式目前主要是主创明星团队做客达
40、人直播间或电影片方的直播间,通过互动方式实现电影票销售,同时起到线上宣发的效果。图图 17:抖音电影票上线前后购票页面变化:抖音电影票上线前后购票页面变化 图图 18:主要采用主创做客直播间的形式:主要采用主创做客直播间的形式 数据来源:抖音,东北证券 数据来源:抖音,东北证券 2)私域:通过店播、)私域:通过店播、短视频短视频广告广告获客,再向自有获客,再向自有 APP 或小程序实现转化或小程序实现转化。在线购票平台出现前,传统影院主要通过出售储值卡等方式实现获取私域流量,近几年通过线上的方式,各影投公司均推出了自己的 APP、小程序、公众号,实现私域流量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必
41、阅读正文后的声明及说明 13/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 转化。目前在抖音影投公司主要通过广告或旗舰店自播的形式,售卖通兑券以及爆米花等商品,用户在购买通兑券后再通过各影投公司的小程序或 APP 进行选座购票实现私域的转化。截至 2023 年 5 月,头部的万达 APP 和小程序月活已经分别达到接近 200 万的水平。图图 19:短视频广告实现转化:短视频广告实现转化 图图 20:店播实现转化:店播实现转化 数据来源:抖音,东北证券 数据来源:抖音,东北证券 图图 21:私域:私域 APP、小程序购票渠道、小程序购票渠道 图图 22:万达:万达 APP、万达小程序、万达小
42、程序 2019 年年 1 月月-2023 年年5 月月 MAU(万)(万)数据来源:万达电影小程序,万达电影 APP,东北证券 数据来源:Questmobile,东北证券 2.2.2.如何看待对现有格局的影响?我们认为,我们认为,电影票作为同质化商品,除开流量入口的差距,平台竞争只能通过低价电影票作为同质化商品,除开流量入口的差距,平台竞争只能通过低价取得优势,但是由于电影票定价相对透明,烧钱模式已成为过去式的背景下,取得优势,但是由于电影票定价相对透明,烧钱模式已成为过去式的背景下,仅仅仅仅依靠抖音的流量优势,无论是依靠抖音的流量优势,无论是抖音抖音自身还是影院私域都难以对现有格局产生较大的
43、自身还是影院私域都难以对现有格局产生较大的影响影响。1)从抖音自身出发,未来进一步扩大市场份额可能采取的手段有三个:从抖音自身出发,未来进一步扩大市场份额可能采取的手段有三个:直接直接票票补;开放短视频广告跳转购票链接;直播带货补;开放短视频广告跳转购票链接;直播带货(本质仍是营销(本质仍是营销+票补)。票补)。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 票补:票补:目前对比三个平台价格保持一致,但猫眼和淘票票有不同的优惠活动,包括和美团、银行的合作优惠,同时还能开设不同影城的影城卡,此外,抖音目前尚无卖品业务,而猫眼和淘票
44、票则能提供不同影城的爆米花、3D 眼镜等卖品,合作程度更深。考虑到目前抖音在本地生活到店和外卖两个领域并未采取高举高打的补贴战,我们认为,抖音不会直接进行大规模补贴以换取市场份额;图图 23:抖音、猫眼、淘票票同场次票价一致:抖音、猫眼、淘票票同场次票价一致 数据来源:抖音,猫眼,淘票票,东北证券 开放短视频广告跳转购票链接开放短视频广告跳转购票链接:目前抖音作为电影最重要的宣发阵地之一,从即将上线起就会建立官方抖音号,定期发出电影拍摄期的记录、路演现场等相关物料作为宣传,但抖音并未建立从宣传广告向在线购票的跳转链接。我们认为,未来抖我们认为,未来抖音存在增加跳转链接的可能,但对猫眼和淘票票影
45、响有限,主要原因音存在增加跳转链接的可能,但对猫眼和淘票票影响有限,主要原因在于在于观影决策观影决策的冲动性较弱。的冲动性较弱。一方面,一方面,近几年近几年电影行业电影行业逐渐逐渐回归内容为王,更多观众选择观察回归内容为王,更多观众选择观察多方多方口碑后再做出口碑后再做出决策,决策,或者需要矩阵式的营销手段才能实现较好的营销效果,单条广告直接完成购或者需要矩阵式的营销手段才能实现较好的营销效果,单条广告直接完成购票转化难度较大票转化难度较大。以 2023 年春节档为例,从评分上看,本次春节档为近几年平均质量最高,其中口碑稍显不佳的交换人生尽管依靠前期的宣发和喜剧类型的优势首日取得了 17.3%
46、的排片,但由于口碑的迅速发酵,第二日起票房迅速下降,此前猫眼第三方媒体预测票房最低为 7 亿,最终只取得了 3.93 亿元的成绩。同时,从大盘走势来看,2023 年春节档的日走势也体现出较强的韧性,这也表现出许多采取观望态度的观众在明确了各影片口碑后才选择走进影院。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 24:2019-2023 年春节档日票房变化(亿元)年春节档日票房变化(亿元)数据来源:猫眼专业版,东北证券 另一方面,电影购票有较长的决策链路另一方面,电影购票有较长的决策链路。根据猫眼 2022 年中国电影市场
47、数据洞察,近几年两人及以上购票占比提升,目前近 80%的观影群体为双人或多人观影,相比2019 年提升约 4.6pcts,电影更多承担的是社交、亲子活动等,因此需要更长决策路径和沟通时间,在视频内容影响下种草并转化为购买的效果较为有限,而是集中于工具心智更强的猫眼和淘票票。此外,电影票购买后不能退票也进一步增加了决策的成本。图图 25:2019-2022 年单人、双人、多人观影占比年单人、双人、多人观影占比 数据来源:猫眼研究院,东北证券 直播带货电影票:直播带货电影票:目前抖音已对这一模式在春节档目前抖音已对这一模式在春节档期间进行尝试,本质是借用头期间进行尝试,本质是借用头部账号的直播间利
48、用票补实现低价。部账号的直播间利用票补实现低价。2022 年暑期的疯狂小杨 x 明日战记,2023 年春节期间东方甄选 x 流浪地球 2 和交换人生,以及抖音电影官方账号下,均采用邀请主创到直播间交流的方式进行宣传。这种方式能够同时起到营销+售票的效果,但仅从售票角度而言,主播的佣金、坑位费、低价补贴需要支付较大的成本,因此在淡季的情况下,电影供给和需求都相对较为疲软,通过这种方式很难实现良好的投入产出比。因此,我们认为,以抖音电影票作为售票平台的直播间带货模式仅适合在头部档期开展,且从 2023 年春节档数据来看,共计销售超 80 万张电影票,即使假设最终实现 100 万张电影票销售,也仅占
49、春节档 1.29 亿出票量的 0.8%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 表表 3:抖音电影票旗舰店:抖音电影票旗舰店 2023 年直播带货情况年直播带货情况 直播标题直播标题 直播时间直播时间 直播达人直播达人 销量销量 销售额销售额 电影无名主创送新年祝福 2023-01-17 抖音电影 30w+900w+张艺谋沈腾易烊千玺送新年祝福 2023-01-17 抖音电影 20w+600w+东方甄选,鲜美生活,琳琅满目。2023-01-18 东方甄选 10w+400w+流浪地球 2 主创直播 2023-01-15 抖
50、音电影 8w+200w+东方甄选,鲜美生活,琳琅满目。2023-01-20 东方甄选 4w+100w+电影深海主创送新年祝福 2023-01-19 抖音电影 3w+80w+雷佳音张小斐送新年祝福 2023-01-16 抖音电影 2w+60w+电影 中国乒乓 邓超送新年祝福 2023-01-18 抖音电影 1w+30w+我们直播啦!2023-01-24 电影中国乒乓 9000+20w+熊出没光头强陪你迎新年 2023-01-18 抖音电影 3000+10w+电影深海正在直播 2023-02-01 电影深海 4000+10w+电影深海正在直播 2023-01-29 电影深海 3000+8w+电影深
51、海正在直播 2023-01-27 电影深海 3000+7w+电影深海正在直播 2023-01-28 电影深海 2000+6w+电影深海正在直播 2023-02-01 电影深海 1000+3w+合计合计 80.5w+2434w+数据来源:灰豚数据,东北证券 此外,抖音目前此外,抖音目前影院影院还未实现完全覆盖还未实现完全覆盖。收购影托邦后,抖音对一二线城市基本实现了覆盖,但低线城市仍有部分影院未能覆盖,考虑到目前近几年电影票房市场呈现出结构下沉的趋势,抖音在低线城市也难以对猫淘形成较为有力的冲击。图图 26:猫眼、淘票票、抖音二三线城市覆盖情况猫眼、淘票票、抖音二三线城市覆盖情况 图图 27:2
52、018-2023 年春节档年春节档各线城市票房占比各线城市票房占比 数据来源:猫眼,淘票票,抖音,东北证券(以 2023-6-14蜘蛛侠:纵横宇宙在无锡、湖州、太仓的覆盖影院数为例)数据来源:猫眼专业版,东北证券(考虑到除 2020年外的历年春节档受疫情影响最小,相比全年票房可比性更强)2)私域方面,目前各大影城私域方面,目前各大影城借着抖音流量渠道的兴起,借着抖音流量渠道的兴起,通过短视频广告和店播的通过短视频广告和店播的方方式实现私域转化式实现私域转化,我们认为对传统在线购票平台的冲击同样有限。原因在于:,我们认为对传统在线购票平台的冲击同样有限。原因在于:一方面,一方面,只有连锁品牌只有
53、连锁品牌并且管理能力出色并且管理能力出色的的影投公司影投公司能实现比较好的能实现比较好的 ROI。我们整理了目前头部公司的抖音布局情况,发现在基于位置的个性化广告推荐上均有布局,但从店播情况来看,目前能做到稳定开播的仅有 3 家,万达在影响力(粉丝数)、矩阵号布局(按地区开设抖音号号在均衡流量成本和用户覆盖上做的更好)、以及直播效果方面均远领先于其他公司。据灰豚数据,2023 年 1 月万达实现总成交额超 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 1200 万元。表表 4:2022 年票房前十影投公司抖音布局情况年票房前十
54、影投公司抖音布局情况 影投公司影投公司 抖音官方号抖音官方号 粉丝数粉丝数 抖音各地区影城号抖音各地区影城号 短视频广告短视频广告 店播店播 万达 332.9 万(按市开设)横店 5.4 万(按影城开设)大地 3.0 万(按影城开设)CGV 9.1 万(按影城开设)金逸 6.7 万(按市开设)星轶 1704(按影城开设)博纳 4.5 万(按影城开设)中影(中影院线)67.6 万(按影城开设)幸福蓝海 1894(按影城开设)百老汇 数据来源:抖音,东北证券(粉丝数统计截至 2023-6-13)图图 28:2023 年春节年春节前及春节期间前及春节期间万达电影店播万达电影店播成绩成绩 数据来源:灰
55、豚数据,东北证券 另一方面,另一方面,中国人均观影频次仍然较低,能够沉淀的用户有限。中国人均观影频次仍然较低,能够沉淀的用户有限。私域的核心是实现用户沉淀后不断提升 ARPPU 值,但当前中国的人均观影频次仍然较低,只有少数观众会持续观影,因此,万达也在尝试通过打造 W+会员提供更加多元的增值服务锁定用户,但整体来看,可沉淀的用户仍然有限,因此从抖音广告或店播低价吸引来的用户下次购买时可能会重新回到最常用的购票渠道猫眼或淘票票。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 29:万达万达 W+会员权益会员权益 图图 30
56、:2018-2022 年全国人均观影次数年全国人均观影次数 数据来源:万达电影 APP,东北证券 数据来源:国家统计局,猫眼专业版,东北证券 3.核心核心优势优势:立足流量优势,依托数据:立足流量优势,依托数据+科技打造领先发行能科技打造领先发行能力力 我们认为,猫眼娱乐的核心优势在于我们认为,猫眼娱乐的核心优势在于 1)依靠腾讯、美团入口形成的流量优势和用)依靠腾讯、美团入口形成的流量优势和用户数据沉淀;户数据沉淀;2)丰富数据)丰富数据+科技支撑下的发行制作能力。科技支撑下的发行制作能力。作为一个互联网平台型公司,本身就具有相比传统影视公司更强的技术能力,依托这种技术优势,公司在开展票务业
57、务的过程中积累了海量的用户数据,凭借数据+科技形成了领先的营销能力,在发行端取得了强大的壁垒,并以发行优势为基础进一步向上游的内容制作延伸,从而不断打开增长天花板。图图 31:猫眼:猫眼发展核心逻辑发展核心逻辑 数据来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 1)腾讯腾讯+美团美团加持加持构建流量壁垒构建流量壁垒。目前公司拥有六个 APP 入口,分别是腾讯的微信和 QQ,美团 APP 和大众点评,以及公司自有 APP 猫眼和格瓦拉生活。据公司招股说明书,2018 年前三季度公司自有 APP、微信和 QQ、美团
58、及大众点评的 MAU 分别为 680 万、5560 万和 7220 万,电影票 GMV 分别为 25.55 亿元、77.37 亿元、153.33 亿元。因此,腾讯和美团的入口是公司的核心资源,2023 年 2 月 14 日公司公告和美团、腾讯延续合作,与美团合作至 2025 年 12 月 31 日,与腾讯的合作至2024 年 12 月 31 日,与腾讯合作的框架建议年度上限 2023 年为 1.1 亿元,2024 年为 1.5 亿元。图图 32:猫眼主要流量入口猫眼主要流量入口 数据来源:微信,QQ,美团,大众点评,猫眼,格瓦拉,东北证券 2)数据数据+科技科技打造领先发行能力打造领先发行能力
59、。猫眼作为依托于电影票务平台的公司,具备丰富的用户数据,并且作为一家互联网公司,擅长数据分析,在技术和数据的支撑下,近几年陆续对猫眼专业版 APP 的功能进行优化,一方面不断完善数据丰富度,另一方面推出实时想看、实时预售等指数,推出排片诊断、排片测算等功能,上线微博热度榜、抖音指数榜等榜单,并且在服务自身宣发的同时,向全行业输出矩阵式的智能宣发服务。此外,猫眼研究院也不断推出各类专题报告和数据分析报告,展示出猫眼对行业的洞察能力不断提升。2023 年春节期间,猫眼主控发行的满江红在微博、抖音、微信等平台上进行了针对不同用户群体的差异化宣发,助力电影实现春节档冠军的成绩,这种差异化宣发对发行公司
60、的能力要求尤其高,猫眼也是基于长期对各类渠道的洞察和用户理解,在数据沉淀和自身的技术水平不断进步的基础上形成了宣发上的深厚壁垒。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 33:猫眼宣发工具及榜单猫眼宣发工具及榜单 数据来源:猫眼专业版,东北证券 图图 34:猫眼主控发行满江红多渠道差异化宣发策略:猫眼主控发行满江红多渠道差异化宣发策略 数据来源:抖音,微博,猫眼研究院,东北证券 娱乐内容服务收入占比持续提升,从平台向上游公司延伸。娱乐内容服务收入占比持续提升,从平台向上游公司延伸。2022 年猫眼实现娱乐内容服务 1
61、1.14 亿元,占总收入比例达到 48%,同比提升 7.2pcts。公司近几年发行能力快速成长,2022 年发行电影票房 103.46 亿,占大盘比例达到 34.56%,2021/2022/2023 年春节档分别主控发行了 你好,李焕英 这个杀手不太冷静 满江红,取得了 54.13 亿、31.03 亿、45.44 亿元的票房,充分证明了公司在电影发行领域的能力。并且凭借电影发行上的优势,公司也能够在电影投资中获取一定份额,2021/2022 年参与出品的电影票房市占率达到 50%左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报
62、告 图图 35:猫眼娱乐内容服务收入(亿元):猫眼娱乐内容服务收入(亿元)数据来源:公司财报,东北证券 图图 36:猫眼参与发行电影票房及市占率:猫眼参与发行电影票房及市占率 图图 37:猫眼参与:猫眼参与出品出品电影票房及市占率电影票房及市占率 数据来源:猫眼专业版,东北证券 数据来源:猫眼专业版,东北证券 4.增长点:增长点:横向拓宽平台覆盖面,纵向提升产业链份额横向拓宽平台覆盖面,纵向提升产业链份额 4.1.增长点一:全产业链占有份额持续提升 从发行到投资业务,增加电影份额。从发行到投资业务,增加电影份额。自上而下的,公司的娱乐内容服务自上而下的,公司的娱乐内容服务收入可以简收入可以简单
63、拆分为收入单拆分为收入=市场大盘市场大盘 x 参与电影票房占比参与电影票房占比 x 平均单部电影参与程度。第一个变平均单部电影参与程度。第一个变量取决于市场,第二个变量目前猫眼凭借强大的量取决于市场,第二个变量目前猫眼凭借强大的发行能力占比已经很高,仍有一定发行能力占比已经很高,仍有一定的提升空间,的提升空间,第三个变量第三个变量的提升空间则较为广阔,的提升空间则较为广阔,即从发行向投资延伸。即从发行向投资延伸。在参与电影方面,公司依靠过去三年在头部项目上的成功,赢得了良好的市场认可度,越来越多影片选择公司作为发行方,或者提供份额的方式换取公司在营销方面的支持。从 2023 年已上映影片来看,
64、猫眼参与了大多数项目,尤其是在头部档期,春节档主控发行票房冠军 满江红,同时参与 流浪地球 交换人生 熊出没 伴我熊芯,五一档主控发行票房冠军人生路不熟,同时参与长空之王 长沙夜生活检察风云,并且在非头部档期时间也能保证主控项目连续上映。展望未来,我们认为,在票房档期集中化的当下,公司未来有望通过主控大档期冠军+参与大档期多数项目的方式持续提升自身的市占率,通常在春节、国庆、五一的票房冠亚军能够占据 60%以上的市场份额,暑期由于时间周期更长,公司能够把握多部头部项目的发行权。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图
65、 38:猫眼:猫眼 2023 年年上映影片及后续储备电影上映影片及后续储备电影(票房统计截至(票房统计截至 2023-6-15)数据来源:猫眼专业版,东北证券 主控出品进军电影投资,实现主控出品进军电影投资,实现单片份额单片份额突破。突破。从收入拆解来看,第三个变量“平均单部电影参与程度”中,通常全产业链包含出品方、发行方和下游影院院线,根据招股书公司的发行费用通常占据整个影片票房的 12.5%-30%,仍有约 10%-30%的市场份额归出品方所有,以往公司对出品开发电影的份额渗透并不高,多以参投为主,而作为电影的主出品开发方,一方面具有相对于其他投资方的成本优势,另一方面享有最大的电影份额,
66、能够最大程度上受益票房。近几年随着对电影内容的把握度提升,从 2021 年的扬名立万开始,公司逐渐探索主投主控项目,持续向上游进行延伸,我们认为,作为电影发行龙头,对于观众的喜好和电影的投资回报率猫眼现在已经具备较强的把控能力,自主开发影片后续的成功率具有充分保障,目前的储备影片中如我经过风暴 天才游戏有望在上映后取得良好表现。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 39:公司开发项目公司开发项目扬名立万扬名立万 我经过风暴我经过风暴 数据来源:猫眼,东北证券 4.2.增长点二:线下演出迎来疫后修复,脱口秀等新兴业
67、态兴起 供给释放,需求爆发,市场强势回温。供给释放,需求爆发,市场强势回温。据中国演出行业协会演出票务信息采集平台数据监测分析,2023 年一季度,全国营业性演出(不含娱乐场所演出)场次 6.89 万场(YOY+95.42%),演出票房收入 49.80 亿元(YOY+110.99%),观演人数 2185.22万人次(YOY+142.96%)。从供给侧看,营业性演出政策逐步放开,2023 年 3 月 20日恢复对涉外营业性演出的受理和审批,前期受疫情影响取消的演出集中释放,演出场馆供不应求。需求侧看,挤压两年的演出需求集中爆发,音乐节、演唱会“一票难求”,类似五月天 30 万张门票秒售罄的现象频
68、繁出现。图图 40:2015-2022 年线下演出市场规模(亿元)年线下演出市场规模(亿元)图图 41:2015-2023Q1 线下演出票房收入(亿元)线下演出票房收入(亿元)数据来源:中国演出行业协会,东北证券 数据来源:中国演出行业协会,东北证券(注:2020年数据缺失)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 42:歌手演唱会及大麦想看数据:歌手演唱会及大麦想看数据 TOP 10 数据来源:大麦网,东北证券 新类型演出崛起,新类型演出崛起,推动市场规模增长。推动市场规模增长。疫情三年尽管对线下演出市场的整体规模
69、产生较大冲击,但是演出类型却在不断更新,进入 2023 年,随着线下演出的恢复,音乐节、livehouse、脱口秀、沉浸式戏剧展现出强劲增长势头。大麦平台 2023 年 2 月至 3 月数据显示,平台在售音乐节超 100 个,演出场次超 290 场,票房规模较 2019年同期增长 11 倍,购票人次增长 9 倍。livehouse 演出场次超过 2800 场,票房规模较 2019 年同期增长 15 倍,品类复购率达 29%。脱口秀和沉浸式演出的购票人次达到 62 万,其中 90 后和 00 后购票用户占据 81%的比例,年轻群体的消费力量十分强劲。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的
70、声明及说明 25/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 图图 43:2023 年年 6-7 月已宣发音乐节月已宣发音乐节 数据来源:大麦网,东北证券 主要平台差异化竞争,猫眼有望依靠自制内容和资源优势提升市占率。主要平台差异化竞争,猫眼有望依靠自制内容和资源优势提升市占率。目前主要演出在线票务平台有大麦网、猫眼、秀动、摩天轮、票牛,但是各家之间并非类似电影票的同质化竞争,由于演出市场类型多样,且存在二级流通,因此给每个平台提供了差异化竞争的空间。具体来看,大麦网、猫眼、秀动主要定位为一级票务机构,定价相对透明,其中秀动更侧重音乐类型的线下演出,大麦网和猫眼覆盖类型较全。而摩天轮和秀
71、动则类似于演出票务的携程,集合和了各家票务代理,定价相对较为动态,摩天轮也给消费者提供了转票功能,定位更加类似于二级市场的票务平台。因此,我们认为,在差异化竞争的市场环境下,猫眼有望依靠自制内容和资源优势提升市占率。1)自制内容打造壁垒。自制内容打造壁垒。由于定位与行业龙头大麦网接近,猫眼想要突围需要在供给端打造稀缺性,近几年公司持续拓展沉浸式剧场,2022 年沉浸式美食互动剧玩味探险家已从上海复制到深圳,沉浸式互动剧玩味制片厂落地上海,基于自身电影 IP 开发的沉浸式游戏剧场扬名立万已在上海开办。我们认为,作为新兴业态的沉浸式剧场正快速出圈,高客单价(扬名立万单价超 500 元)的特点有望为
72、公司带来不错的业绩贡献,结合猫眼近几年在电影制作端的持续发力,有望通过电影 IP 形成良好的内容壁垒。2)依靠资源优势实现更多演出覆盖,提升总票代占比。依靠资源优势实现更多演出覆盖,提升总票代占比。凭借自身的流量优势猫眼近几年从未缺席大型演出活动,包括 2023 年的周杰伦嘉年华演唱会等,并且能够持续拓展对演出活动的覆盖面,丰富供给。此外,依托资源和流量优势,猫眼在总票代的占比上仍有进一步提升空间,目前腾讯的英雄联盟、王者荣耀赛事总票代均为猫眼,作为总票代,能够拥有更多票供出售,因此可以吸引到更多用户来到平台,从 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 猫眼娱乐猫
73、眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 而形成流量优势供给优势流量进一步提升的正向循环,以及在票务平台竞争中的相对优势。图图 44:猫眼自制沉浸式剧场扬名立万:猫眼自制沉浸式剧场扬名立万 图图 45:猫眼为英雄联盟和王者荣耀赛事总票代:猫眼为英雄联盟和王者荣耀赛事总票代 数据来源:猫眼 APP,东北证券 数据来源:猫眼 APP,东北证券 港台及海外市场具备拓展空间。港台及海外市场具备拓展空间。2022 年公司和香港城市售票网开展合作,为其提供票务系统及运营服务,服务全香港地区的演出业务。新系统具备更大容量,可有效处理热卖节目的购票需求,并提供更多便捷的购票服务及功能。新服务包括支援多种电子支付方式如
74、八达通、支付宝、微信支付及转数快,流动购票应用程式(Android及 iPhone/iPad 版)支援指纹/人脸识别技术方便会员登入城市售票网账户,更内置电子票包以方便会员储存电子票证等。上线初系统就服务了包括陈奕迅FEAR AND DREAMS香港演唱会在内的多个演出项目。猫眼拥有丰富的票务系统服务能力和行业经验,叠加国内互联网基础设施领先海外市场的技术优势,我们认为面向海外市场猫眼也拥有较大的拓展空间。5.盈利预测盈利预测&估值估值 5.1.盈利预测 在线娱乐票务服务:2022 年受疫情影响基数较低,考虑到目前线上渗透率、市场格局已较为稳定,新进入者在我们的分析下难以对公司市场地位产生较大
75、冲击,因此我们预计猫眼娱乐 2023-2025 年在线娱乐票务服务收入为 18.29/21.03/22.08 亿元,同比增长 71%/15%/5%。娱乐内容服务:2023 年公司储备项目丰富,主控发行满江红 封神第一部等重磅作品,并主投主控八角笼中,未来随着自制能力进一步提升,上游市占率有望持续提升,因此我们预计公司娱乐内容服务 2023-2025 年收入 16.67/19.35/21.98亿元,同比增长 50%/16%/14%。广告服务及其他:疫后公司收缩了非电影行业广告主的投放,预计随着经济复苏,广告投放回暖将带动公司广告服务收入增长。预计 2023-2025 年广告服务及其他收入 1.9
76、4/2.52/3.02 亿元,同比增长 40%/30%/20%。利润端:公司票务成本具备一定刚性,随着大盘增长,有望带来毛利率持续提升,并且娱乐内容服务方面随着公司发行制作成功率的提升,毛利率有望持续提升,预 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 计 2023-2025 年公司毛利率为 49.90%/51.69%/52.06%。费用端目前公司补贴已逐渐退出,销售费用优化空间有限,预计后续销售费用率将保持稳定,另一方面,管理费用率有望随着收入增长实现一定优化。预计 2023-2025 年公司实现净利润4.92/6.43/
77、7.55 亿元,同比增长 368%/31%/18%。表表 5:猫眼娱乐盈利预测猫眼娱乐盈利预测 单位:百万元单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,319.50 3,688.92 4,289.34 4,708.06 yoy-30.21%59.04%16.28%9.76%在线娱乐票务服务 1,067.70 1,828.60 2,102.89 2,208.03 yoy-37.70%71.27%15.00%5.00%娱乐内容服务 1,113.50 1,666.70 1,934.74 2,197.98 yoy-17.91%49.68%16.08%13.61%广
78、告服务及其他 138.30 193.62 251.71 302.05 yoy-45.38%40.00%30.00%20.00%毛利率 43.97%49.90%51.69%52.06%销售费用率 20.70%19.31%18.69%17.88%管理费用率 12.93%10.00%9.50%9.00%归母净利润归母净利润 105.19 492.16 642.69 755.24 Yoy -71.45%367.88%30.58%17.51%数据来源:公司财报,东北证券 5.2.估值 我们采用 PE 进行估值,选择 A 股可比公司光线传媒、中国电影、上海电影,以及港股可比公司中国儒意、柠萌影视,得到 2
79、023 年平均 PE 为 24x,给予公司 25x PE,对应目标价为 11.68 港元(按 1 港元=0.92 元人民币)。表表 6:可比公司估值:可比公司估值 EPS(元)(元)股价(元)股价(元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 光线传媒光线传媒 0.26 0.36 0.41 8.06 31.00 22.39 19.66 中国电影中国电影 0.49 0.6 0.7 14.01 28.59 23.35 20.01 博纳影业博纳影业 0.35 0.51 0.61 9.09 25.97 17.82 14.90 中国儒意中国儒意 0.07 0.11 0
80、.13 1.748 24.97 15.89 13.45 柠萌影视柠萌影视 0.89 1.26 8.878 9.98 7.05 平均平均 24.10 17.30 17.01 数据来源:wind,东北证券(截至 2023-6-29,EPS 来自 wind 一致预期,汇率为 1 港元=0.92 元人民币,港股公司股价为折算人民币后)6.投资建议投资建议 我们认为,猫眼娱乐在电影票务平台中的地位稳固,并且从平台向上游延伸的业务成长逻辑持续验证,看好公司在全产业链的市占率持续提升。预计 2023-2025 年公司净利润分别为 4.92/6.43/7.55 亿元,参考同业可比公司,给予公司 25x PE,
81、对应目标价为 11.68 港元(按 1 港元=0.92 元人民币),首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 7.风险提示风险提示 1)受审核、演员等因素影响,项目上线进度不及预期;2)向内容制作拓展效果不佳,票房表现不及预期;3)抖音等公司开展大规模补贴,平台竞争加剧;4)其他娱乐方式分流,大盘复苏不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元
82、)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润利润表(百万元)表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,693 7,302 8,061 9,395 营业总收入营业总收入 2,320 3,767 4,380 4,803 现金 1,721 1,937 2,471 2,784 营业成本 1,300 1,915 2,147 2,309 应收账款 437 874 1,013 1,043 销售费用 480 712 802 842 存货 19 52 47 49 管理费用 300 377 416 432 其他 2,516 4,440 4,53
83、0 5,518 财务费用-22 31 49 54 非流动资产非流动资产 5,565 5,568 5,571 5,573 固定资产 18 18 18 18 营业利润 240 763 1,014 1,219 无形资产 4,986 4,986 4,986 4,986 利润总额 181 760 993 1,193 租金按金 0 0 0 0 所得税 76 266 347 418 使用权资产 其他 561 564 567 569 净利润净利润 105 494 645 776 资产总计资产总计 10,258 12,870 13,632 14,967 少数股东损益 0 -1 -1 -2 流动负债流动负债 1,
84、949 3,997 4,044 4,534 短期借款 335 635 735 835 归属母公司净利润归属母公司净利润 105 495 647 777 应付账款 387 539 556 645 EBITDA 308 791 1,042 1,247 其他 1,228 2,823 2,753 3,053 EPS(元)0.09 0.43 0.56 0.68 非流动负债非流动负债 135 135 135 135 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 135 135 135 135 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 2,084 4,132 4
85、,179 4,668 成长能力成长能力 少数股东权益 1 1 -1 -3 营业收入-30.2%62.4%16.2%9.7%股本 0 0 0 0 营业利润-52.9%217.4%32.9%20.2%留存收益和资本公积 8,107 8,672 9,388 10,236 归属母公司净利润-71.5%370.3%30.7%20.2%归属母公司股东权益 8,172 8,737 9,454 10,301 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 10,258 12,870 13,632 14,967 毛利率 44.0%49.2%51.0%51.9%净利率 4.5%13.1%14.8%16.2%现金流
86、量表现金流量表(百万元)(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 1.3%5.7%6.8%7.5%经营活动净现金流经营活动净现金流 75 55 690 554 ROIC 1.1%5.5%6.6%7.3%净利润 105 495 647 777 偿债能力偿债能力 折旧摊销 149 0 0 0 资产负债率 20.3%32.1%30.7%31.2%少数股东权益 0 -1 -1 -2 净负债比率-17.0%-14.9%-18.4%-18.9%营运资金变动及其他-179 -439 45 -222 流动比率 2.41 1.83 1.99 2.07 速动比率 2.31 1.75 1.9
87、3 2.00 投资活动净现金流投资活动净现金流-529 -161 -257 -332 营运能力营运能力 资本支出-12 0 0 0 总资产周转率 0.22 0.33 0.33 0.34 其他投资-517 -161 -257 -332 应收账款周转率 3.44 5.75 4.64 4.67 应付账款周转率 3.82 4.14 3.92 3.84 筹资活动净现金流筹资活动净现金流-416 252 32 22 每股指标(元)每股指标(元)借款增加-277 300 100 100 每股收益 0.09 0.43 0.56 0.68 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金 0.07 0.05 0.60
88、0.48 已付股利 0 -49 -69 -79 每股净资产 7.13 7.63 8.25 8.99 其他-139 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-799 216 535 313 P/E 100.11 17.67 13.52 11.25 P/B 1.26 1.00 0.92 0.85 EV/EBITDA 28.93 9.41 6.72 5.45 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 钱熠然:伦敦政治经济学院发展研
89、究硕士,浙江大学文学&管理学本科,现任东北证券传媒行业分析师。张昊晨:上海财经大学金融硕士,上海财经大学数学与应用数学本科。现任东北证券传媒行业研究助理,2022 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 3
90、00 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后
91、大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 猫眼娱乐猫眼娱乐/港股公司报告港股公司报告重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况
92、下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630