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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0707月月0606日日超配超配汽车行业基础研究系列五汽车行业基础研究系列五变局之下的汽车产业：供需、库存、盈利复盘变局之下的汽车产业：供需、库存、盈利复盘核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题汽车汽车超配超配维持评级维持评级证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐旭霞证券分析师：余晓飞证券分析师：余晓飞55-S0980519080002S0980523060001联系人：王少南联系人：王少南021-市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告汽车行业周报

2、（2023 年第 25 周）-新能源汽车购置税减免政策延续，汽车智能化加速推进 2023-06-25汽车行业周报（2023年第23周）-5月乘用车销量同比增加26%，中国 L3 自动驾驶标准有望加速出台 2023-06-12汽车行业 6 月投资策略-5 月乘用车上险同比增长 30%，新能源车购置税减免有望延续 2023-06-05车灯行业跟踪专题之五-车灯行业技术趋势、市场空间及竞争格局 2023-06-05汽车行业周报（2023 年第 21 周）-商务部三措施护航中国汽车出海，比亚迪宋 Pro DM-i 冠军版上市 2023-05-29行业从成长期走向成熟期行业从成长期走向成熟期，长期向上长

3、期向上。国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动。产业周期维度，汽车行业总量从成长期向成熟期过渡，增速放缓但长期保有量、销量仍有空间。政策周期维度，新能源汽车购置税减免延续、新能源汽车下乡的推动、地方补贴的接力、支持高级别自动驾驶功能商业化应用，政策影响改善。库存周期维度，受原材料成本波动、排放升级政策等影响，当前库存水平位于警戒线以上，不过国六 B 部分车型给予半年销售过渡期缓解清库压力。自主份额加速提升自主份额加速提升，开启海外新的增长开启海外新的增长。虽然行业整体保持较低增速，但电动智能的结构性变化带来行业的二次成长。在此过程中，自主品牌乘用车展现出明显的竞争优势，市占率从20

4、20的36%提升至2023Q1的50%。且自主品牌的竞争优势加快了海外拓展，2021 年中国汽车出口数量首次突破 200 万辆，同比增长 103%，2022 年汽车企业出口 311 万辆，同比增长 54%，成为第二大汽车出口国。把握产能利用率高且处于强势产品周期的车企。把握产能利用率高且处于强势产品周期的车企。基于公司公告的数据，行业端整体产能利用率约为 76%。其中比亚迪、特斯拉、理想汽车、吉利汽车处于产能利用率高位，且产品周期向上，预计持续保持竞争力。传统车企由于产能结构向新能源车型调整，整体产能利用率在 70%-80%左右。新能源品牌起步晚，产能前置投入，还处于上量阶段，部分产能利用率低

5、于 60%，具有提升空间。自主新能源转型影响短期盈利自主新能源转型影响短期盈利，随着销量积累将进入规模效应释放阶段随着销量积累将进入规模效应释放阶段。因新能源转型而导致的产能前置对企业短期盈利有所影响，整车厂的销量增长、规模效应释放是考察财务状况的核心点。特斯拉在单一品类大规模量产的基础上进行降本增效，盈利能力持续提升。比亚迪因为销售规模的快速提升，固定成本占比下降，盈利进入释放通道。吉利汽车伴随强势产品周期的发力，盈利弹性在蓄力中。理想汽车在新势力中财务表现较好，预计随着产品周期释放将逐步兑现业绩。投资建议投资建议：一年期维度优选具备高产能利用率、单车盈利向好的比亚迪、特斯拉、理想汽车及其产

6、业链。中长期维度，关注自主品牌崛起和电动智能趋势下的增量零部件机遇。1）优质自主品牌车企：比亚迪、理想汽车、吉利汽车。2）优质车企产业链标的：拓普集团、三花智控、新泉股份、旭升集团、银轮股份、爱柯迪等。3）智能化零部件：德赛西威、科博达、伯特利、华阳集团、保隆科技等。4）国产化降本主线：星宇股份、继峰股份等。风险提示风险提示：汽车销量不及预期，供应链紧张，竞争加剧的风险。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿元）（亿元）2022A2022A2022023 3E E20220

7、22A2A2023E2023E002594.SZ比亚迪买入268.1078055.719.6647280175.HK吉利汽车增持9.789840.520.461921002920.SZ德赛西威买入165.459192.133.0.SH拓普集团买入77.908581.542.135037资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录摘要摘要.6 6汽车行业的周期成长性探讨汽车行业的周期成长性探讨.9 9产业周期：行业平缓向上，从成长期向成熟期过渡.10政策周期：政策改善推动行业向上.13库存周

8、期：行业库存积累，已有所缓解.16竞争格局视角：自主份额加速向上，扩张海外市场竞争格局视角：自主份额加速向上，扩张海外市场.1919国内自主品牌的份额持续提升.19海外自主影响力扩大，出口成为新增量.22产能利用率视角：看好处于强势产品周期与高产能利用率的企业产能利用率视角：看好处于强势产品周期与高产能利用率的企业.2626转型新能源带来行业端产能投入前置.26分车企、品牌视角产能利用率变化.29财务视角：强势车企量利齐升，自主新能源转型影响短期盈利财务视角：强势车企量利齐升，自主新能源转型影响短期盈利.3434规模效应与盈利弹性释放.34从量利角度讨论车企盈利能力现状.37投资建议投资建议.

9、4646整车关注盈利能力向上，高产能利用率的自主品牌.46比亚迪：走向全球的自主品牌车企龙头.46吉利汽车：纯电混动全面发力，新能源化转型进程领先.47理想汽车：精准的用户需求猎手，自主豪华品牌领头羊.49零部件投资建议：从客户层面筛选优质产业链.57重点公司盈利重点公司盈利预测预测及估值及估值.6363风险提示风险提示.6464免责声明免责声明.6565AUjYfYgXcZbVNAdUtObRdNbRtRoOnPsRjMqQrOlOqQpQbRnMrRvPnNvMNZpMnN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：中国汽车产量.10图2：中

10、国汽车年销量及增速.10图3：美国汽车行业销量.11图4：日本汽车行业销量.11图5：主要国家人均 GDP 及千人保有量（2022 年）.12图6：主要国家人均公路里程及千人保有量（2022 年）.12图7：国内乘用车销量及增速.13图8：购置税减征对乘用车销量的提振.13图9：乘用车库存周期.16图10：乘用车行业库存压力有所提升.16图11：2012-2022 年汽车库存存量及同比变化.17图12：2018-2022 年各月汽车库存变化.17图13：库存预警指数：整体.17图14：库存预警指数：自主品牌.17图15：库存预警指数：合资.18图16：库存预警指数：高端豪华&进口.18图17：

11、自主乘用车占比提升.19图18：分品牌乘用车市占率变化.21图19：我国汽车销量占全球汽车比例.22图20：我国乘用车销量占全球乘用车比例.22图21：部分国家汽车出口量.22图22：我国乘用车出口.22图23：整车出口量前十位企业（2022）.23图24：整车出口市场出口量（2022 年）.23图25：2022 年分车企集团产能利用率（%）.27图26：2022 年分车企集团销量情况（万辆）.27图27：2022 年分新能源品牌产能利用率（%）.27图28：2022 年分新能源品牌销量情况（万辆）.27图29：2022 年分品牌产能利用率（%）.28图30：2022 年分品牌销量情况（万辆）

12、.28图31：特斯拉年度交付量（万辆）.29图32：特斯拉产能利用率情况.29图33：比亚迪汽车年度交付量（辆）.30图34：比亚迪新能源乘用车产能利用率情况.30图35：长安汽车整体产能利用率.31图36：长安汽车新能源乘用车产能利用率.31图37：吉利汽车年度交付量.32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：吉利汽车产能利用率情况.32图39：上汽集团产能利用率情况.33图40：上汽集团产能利用率情况（分品牌）.33图41：比亚迪折旧及同比.35图42：比亚迪营业收入同比增长率与折旧同比增长率对比.35图43：吉利汽车折旧及同比.36图44：吉利汽车

13、摊销及同比.36图45：吉利汽车新增无形资产及同比.36图46：吉利汽车新增固定资产及同比.36图47：乘联会全国乘用车价格指数监测：均价（元）.37图48：乘联会全国乘用车价格指数监测：优惠额度（元）.37图49：特斯拉季度交付量（辆）.38图50：特斯拉单车季度收入与单车利润.38图51：特斯拉汽车业务季度毛利率.39图52：特斯拉与主要车企平均毛利率对比.39图53：2022 年 Model3 成本较 2018 年降低 30%.39图54：特斯拉生产和组装统一.39图55：2022 年新能源 SUV 零售排名.40图56：2022 年新能源轿车零售排名.40图57：比亚迪季度销量.41图

14、58：比亚迪单季度业绩（剔除比亚迪电子）.41图59：比亚迪单车数据（剔除比亚迪电子）.41图60：比亚迪单季度毛利率（剔除比亚迪电子）.41图61：自主车企集团新能源车占比.43图62：自主品牌新能源渗透率远高于合资品牌.43图63：自主车企集团单车收入.44图64：自主车企集团汽车业务毛利率.44图65：蔚小理单季度汽车销售收入（亿元）.45图66：蔚小理单车收入（万元）.45图67：蔚小理单季汽车业务毛利率.45图68：蔚小理净利率.45图69：比亚迪纯电车型单月销量（万辆）.46图70：比亚迪插混车型单月销量（万辆）.46图71：吉利汽车分品牌单月销量.47图72：吉利汽车分类别单月销

15、量.48图73：吉利汽车营业收入及同比.48图74：吉利汽车归母净利润及同比.48图75：理想汽车单月销量及同比.50图76：造车新势力销售及营销人员占比.52图77：理想汽车人员构成（2022.12.31）.52图78：理想汽车股权架构.52请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79：造车新势力在港股的 PS（TTM）演变.55图80：零部件研究框架.57表1：从三周期理论考察当前汽车板块所处位置.6表2：行业端产能利用率（部分车企）.7表3：从三周期理论考察当前汽车板块所处位置.9表4：购置税政策内容.14表5：新能源补贴金额的变化.15表6：传统车企电动

16、品牌及新势力规划情况.20表7：比亚迪出海布局（部分）.25表8：行业端产能利用率（部分车企）.26表9：特斯拉汽车业务超级工厂及产能变化.29表10：长城汽车产能分布.30表11：长城汽车产能利用率.31表12：广汽集团产能分布.32表13：广汽集团产能利用率.32表14：主要整车厂固定成本在经营成本中的占比.35表15：比亚迪单车指标测算.42表16：部分自主和合资的业绩差异（单车净利润）.44表17：理想汽车历史沿革.49表18：理想汽车管理层主要成员背景及简介.51表19：理想汽车融资轮次.51表20：理想汽车收入结构拆分.53表21：理想汽车盈利预测.53表22：情景分析（较好、一般

17、、较差）.54表23：可比公司估值表.55表24：重点公司盈利预测及估值.63请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6摘要摘要本文首先从汽车行业的产业周期、政策周期、库存周期出发，从长短期视角考察当前行业所处的周期位置。1 1、国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动。国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动。产业周期维度（10 年以上），中国汽车行业已经度过了销量增速最快的黄金十年（2000-2010 年），总量从成长期向成熟期过渡，行业增速放缓但长期的保有量、销量仍有空间，当前我国汽车行业千人保有量为 224 辆/千人，经过对人均 GDP和

18、人均公路里程的国家对比分析，我们给予成熟阶段（发达国家汽车工业成长期进入成熟期平均年限 20 年左右）国内汽车千人保有量 400 辆/千人假设，对应汽车行业维持低个位数的增长。政策周期维度（2-4 年），2009 年新能源汽车开启补贴，2014 年开始减征购置税，成为行业发展的主导政策，推动行业爆发式发展，2022 年国内新能源汽车销量达689 万辆。燃油车方面，政策端分别于 2009 年-2010 年，2015 年 10 月-2017 年，2022 年下半年减征购置税，刺激消费。2023 年因新能源国补退坡以及燃油车购置税减征退出，政策周期向下，但我们也看到了地方政策的接力、新能源汽车购置税

19、减免延续、新能源汽车下乡的推动、支持高级别自动驾驶功能商业化应用，对应政策周期整体改善。库存周期方面（1-2 年），因短期需求的扰动，以及国六 B 非 RDE 库存车的影响，当前行业库存水平较高。不过库存周期的外生因素边际向好，轻型汽车国六 b 车型给予半年销售过渡期，缓解行业库存压力。2 2、因为行业整体长期增速不高因为行业整体长期增速不高，行业竞争加剧行业竞争加剧，在此过程中自主份额持续提升在此过程中自主份额持续提升，且自主车企的影响力扩大至海外，出海成为新的增量。且自主车企的影响力扩大至海外，出海成为新的增量。虽然行业整体保持较低增速，但电动智能的结构性变化带来行业的二次成长。在此过程中

20、，自主品牌展现出明显的竞争优势，市占率从 2020 年中触底后随着新能源周期开始向上，对应市占率从 2020 的 36%提升至 2023Q1 的 50%。且自主品牌的竞争优势加快了海外拓展，2021 年中国汽车出口数量首次突破 200万辆，同比增长 103%，2022 年汽车企业出口 311 万辆，同比增长 54%，成为仅次于日本的第二大汽车出口国，出海成为新的增量。表1：从三周期理论考察当前汽车板块所处位置周期周期维度发展趋势当前水平产业周期10 年以上当前我国汽车行业千人保有量为 224 辆/千人，在可比国家（千人保有量 400-500辆）中属于较低水平，预计长期维持极低个位数的复合增长。

21、电动智能成为汽车行业强阿尔法，结构性变化带来行业的二次成长。向上政策周期2-4 年燃油车 2009 年-2010 年，2015 年 10 月-2017 年，2022 年下半年减征购置税阶段性刺激需求，2023 年为前次政策退出第一年。地方补贴接力，新能源汽车下乡推动，新能源购置税减免延续。较弱幅度向上库存周期1-2 年受原材料成本波动、排放升级政策等影响，以及短期需求波动导致库存积累。轻型汽车国六 B 非 RDE 车型给予半年销售过渡期，缓解行业清库压力。库存积累但有所改善资料来源：Wind，中汽协，财政部，国家税务总局，生态环境部，CEIC，世界银行，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正

22、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告73 3、整车优选具备高产能利用率、单车盈利向好的特斯拉、比亚迪、理想汽车、整车优选具备高产能利用率、单车盈利向好的特斯拉、比亚迪、理想汽车、吉利汽车。吉利汽车。产能维度：1、基于公司公告数据（非上市公司数据来自于 Marklines），行业端整体产能利用率约为 76%，考虑到实际产能或与公司公告有差别，我们采用 marklines 数据作为对比，得到行业端产能利用率约为 69%，整体行业端产能有所过剩。2、处于强势产品周期的比亚迪、特斯拉、理想汽车、吉利汽车处于产能利用率高位。根据公司公告，2022 年产能利用率较高的车企有比亚迪（新能

23、源乘用车，产能利用率 150%，销量+152%）、特斯拉中国（产能利用率 97%，销量+47%）、理想汽车（产能利用率 91%，销量+47%）、吉利汽车（产能利用率 91%，销量+8%）。3、传统车企由于产能结构向新能源车型调整，整体产能利用率在 70%-80%左右。而新能源品牌起步晚，大多产能利用率较低，还处于上量阶段，部分低于 60%，具有提升空间。表2：行业端产能利用率（部分车企）2022 年产能（1）2022年产能（2）产量（万辆）销量（万辆）产能利用率（1）产能利用率（2）上汽集团上汽乘用车801128584106%76%上汽大众20922713413264%59%上汽通用19118

24、711811762%63%上汽通用五菱090%98%一汽集团一汽大众23323618218078%77%一汽丰田0%80%长安汽车长安汽车22923616717073%71%长安福特9%19%比亚迪乘用车0150%71%吉利汽车391%67%奇瑞集团868%68%长城汽车672%65%东风汽车东风日产3%53%东风本田7272686695%95%特斯拉中国75100737197%73%问界20208842%42%零跑20

25、20111157%57%哪吒2525151561%61%理想%146%蔚来3434141240%40%小鹏3030131244%44%广汽集团广汽乘用车(不含埃安）6875393658%52%埃安4040272768%68%广汽丰田1101%101%广汽本田77777774100%100%汇总行业端2703876%69%资料来源：公司公告，Marklines，国信证券经济研究所整理注：产能数据(1)中上市公司来自于公告，非上市公司数据来自于 marklines，产能数据(2)数据均为 Marklines，实际产能数据或有差异。请

26、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8财务维度：对于车企规模效应与盈利弹性释放的问题，我们从企业经营杠杆的视角讨论，经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致 EBIT 变动大于营业收入变动的杠杆效应，我们以折旧摊销为主的固定成本占经营成本的比例，来衡量企业规模效应的释放潜力（占比越高，EBIT 对销量的变化越敏感）。规模效应与制造效率提升的典范：特斯拉单车盈利从 2019Q3 开始进入稳定增长通道，2022 年特斯拉全年交付 131 万辆，同比增长 40.3%，对应单车收入为 5.12万美元，同比提升 0.40 万美元，单车毛利 1.34 万美元，同比提升 0.09

27、 万美元，单车净利润为 0.96 万美元，同比提升 0.37 万美元。特斯拉汽车业务毛利率 2021、2022 年毛利率提升至 26%以上，好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的平均毛利率为 18%左右）。比亚迪规模效应开始释放：比亚迪固定成本占比 2017-2020 年从 7%提升至 8%，达到高点后 2022 年下降至 5%，因为销售规模的快速提升，固定成本占比下降，规模效应体现的尤为明显。表观财务层面，通过剔除比亚迪电子后的数据计算，比亚迪单车净利于 2021Q1 开始触底回升，单车收入于 2021Q3 开始企稳，单车毛利、毛利率于 2022Q1 开始提升，2022 年公司的单车收入约 1

28、6.9 万元，单车毛利增至3.5 万元，单车净利增至 0.82 万元。吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放，兑现优秀的利润水平。新势力中理想财务表现较优，即将进入规模效应拐点：理想汽车 2023Q1 在 2022Q4盈利的基础上净利润进一步增加，实现净利润 9.3 亿元，销售毛利率 20.39%，销售净利率提升至 4.97%，预计随着产品周期的释放，盈利能力将逐步兑现。4 4、零部件推荐角度，从强势车企产业链角度、零部件推荐角度，

29、从强势车企产业链角度对于汽车零部件企业而言，价格（产品）与销量（客户）是决定收入的核心因素，主要受赛道格局、赛道空间以及客户成长性影响。从产品角度，汽零企业可大致分为两类，一类是聚焦单品类，提升产品 ASP+市占率的逻辑，如福耀玻璃；另一类是以优势品种不断横向延展，打造多品系平台化供货矩阵，如拓普集团。本篇报告本质是从行业的基本面以及乘用车客户角度出发，对于零部件的筛选也是基于此，结合前述的产能利用率、财务状况筛选出兼具成长性和安全性的产业链，即比亚迪、特斯拉、理想汽车所在的产业链，具体的：特斯拉产业链：拓普集团、三花智控、新泉股份、旭升集团、银轮股份比亚迪产业链：拓普集团、科博达、旭升集团理

30、想产业链：拓普集团、德赛西威、科博达、爱柯迪、保隆科技除了客户维度外，我们依然推荐智能化赛道零部件：德赛西威、科博达、伯特利、华阳集团，以及国产化降本主线：星宇股份、继峰股份等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9汽车行业的周期成长性探讨汽车行业的周期成长性探讨本节的核心是从汽车行业的产业周期、政策周期、库存周期出发，从长短期视角考察当前行业所处的周期位置。1 1、国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动。、国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动。产业周期维度（10 年以上），中国汽车行业已经度过了销量增速最快的黄金十年（2000-201

31、0 年），总量从成长期向成熟期过渡，行业增速放缓但长期的保有量、销量仍有空间，当前我国汽车行业千人保有量为 224 辆/千人，经过对人均 GDP和人均公路里程的国家对比分析，我们给予成熟阶段（发达国家汽车工业成长期进入成熟期平均年限 20 年左右）国内汽车千人保有量 400 辆/千人假设，对应汽车行业维持极低个位数的增长。政策周期维度（2-4 年），2009 年新能源汽车开启补贴，2014 年开始减征购置税，成为行业发展的主导政策，推动行业爆发式发展，2022 年国内新能源汽车销量达689 万辆。燃油车方面，政策端分别于 2009 年-2010 年，2015 年 10 月-2017 年，202

32、2 年下半年减征购置税，刺激消费。2023 年因新能源国补退坡以及燃油车购置税减征退出，政策周期向下，但我们也看到了地方政策的接力、新能源汽车购置税减免延续、新能源汽车下乡的推动、支持高级别自动驾驶功能商业化应用，对应政策周期整体改善。库存周期方面（1-2 年），因短期需求的扰动，以及国六 B 非 RDE 库存车的影响，当前行业库存水平较高。不过库存周期的外生因素边际向好，轻型汽车国六 B 车型给予半年销售过渡期，缓解行业库存压力。表3：从三周期理论考察当前汽车板块所处位置周期周期维度发展趋势当前水平产业周期10 年以上当前我国汽车行业千人保有量约为 224 辆/千人，在可比国家（千人保有量4

33、00-500 辆）中属于较低水平，预计长期维持极低个位数的复合增长。电动智能成为汽车行业强阿尔法，结构性变化带来行业的二次成长。向上政策周期2-4 年燃油车 2009 年-2010 年，2015 年 10 月-2017 年，2022 年下半年减征购置税阶段性刺激需求，2023 年为前次政策退出第一年。地方补贴接力，新能源汽车下乡推动，新能源购置税减免延续。较弱幅度向上库存周期1-2 年受原材料成本波动、排放升级政策等影响，以及短期需求波动导致库存积累。轻型汽车国六 B 非 RDE 车型给予半年销售过渡期，缓解行业清库压力。库存积累但有所改善资料来源：Wind，中汽协，财政部，国家税务总局，生态

34、环境部，CEIC，世界银行，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10产业周期：行业平缓向上，从成长期向成熟期过渡产业周期：行业平缓向上，从成长期向成熟期过渡目前汽车行业整体已度过高速发展期，处于震荡向上阶段。中国汽车工业发展从20 世纪 50 年代开始，1956 年 7 月长春第一汽车制造厂内第一批解放牌汽车成功下线，1958 年汽车产量突破 1 万辆，1971 年突破 10 万辆，1992 年突破 100 万辆，2009 年突破 1000 万辆，2013 年突破 2000 万辆。2010 年是国内汽车行业增速的分水岭，国内汽车销量增

35、速从两位数下降至个位数，行业处于震荡向上阶段，增长依赖于国内经济上行，以及汽车消费政策的刺激。中国的汽车市场从 2000-2010 年处于快速发展阶段，期间销量从 209 万辆提升至 1806 万辆，年均复合增速为 24%，2010-2022 年行业从 1806 万辆增长至 2686万辆，年均复合增速为 3%，国内整体乘用车市场增速有所放缓。分阶段看，2018 年中国汽车工业历史出现首次销量下滑，主要因为在 2016、2017年政策补贴后第一年，行业受到政策刺激消费的挤出效应明显；在去杠杆、国内经济下行背景下 2019 年销量持续下滑；2020 年国内受到疫情冲击，汽车产业遭受冲击；2022

36、年下半年行业受到购置税减征的刺激销量有所恢复，全年汽车产销分别完成 2702.1 万辆和 2686.4 万辆，同比增长 3.4%和 2.1%；2023 年面临着新能源补贴退坡和燃油车购置税减征政策退出的压力，行业产销受到扰动。图1：中国汽车产量图2：中国汽车年销量及增速资料来源：国家统计局，中汽协，国信证券经济研究所整理资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理长期维度国内乘用车销量、保有量还有提升空间。长期维度国内乘用车销量、保有量还有提升空间。从行业发展周期看，中美日三国汽车工业发展处于不同的生命周期阶段，我们认为美国汽车工业处于成熟阶段，汽车销量到达顶峰，行业呈现明显周期性波动，日本汽车工

37、业处于衰退阶段，需求萎缩，销量有所下滑。国内汽车行业经历 2001-2010 年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出四大特征：行业增速放缓、保有量提升、厂商产能过剩、车企分化加快。本节我们主要讨论中观维度的行业增速与保有量，微观企业层面产能差异、车企分化在下文详述。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图3：美国汽车行业销量图4：日本汽车行业销量资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理从行业容量看从行业容量看，各国汽车千人保有量与人均各国汽车千人保有量与人均 GDPGDP

38、 强相关强相关，与人均公路里程有较强与人均公路里程有较强相关性相关性。扣除异常值，人均 GDP 越高的地区，汽车千人保有量越高，我国目前人均 GDP 约在全球平均水平，但汽车千人保有量（我国约为 224 辆/千人）低于同等水平的国家，且低于人均 GDP 低于我国的国家，包括巴西、墨西哥、马来西亚等；公路建设越完善的地区，汽车人均保有量越高，我国目前人均公路里程略低于全球平均水平，但汽车千人保有量远低于同水平/低水平的墨西哥、韩国、马来西亚、泰国、土耳其、韩国等。参考国信证券汽车团队于 2019 年 7 月 24 日发布的存量与增量：汽车行业空间与机会，给予成熟阶段国内汽车千人保有量 400 辆

39、/千人假设。该报告对国内汽车千人保有量做了详尽的全球对比和国内对比，并辅以多因素分析（人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度）。根据千人保有量估算我国汽车行业的长期保有量，采取的主要方法是比较海内外各国汽车千人保有量水平（这里要考虑到各国差异性，经济发达程度、基建完善度、道路拥堵度等），得出我国汽车保有量增长空间，再根据欧洲、亚洲、北美各地区发达国家的“汽车保有量/销量”系数，给予国内长期系数预测，最后计算出国内长期汽车销量水平。测算后我国汽车销量有望增长至 4000-4300 万辆/年，考虑发达国家汽车工业成长进入成熟期平均年限 20 年，预计销量年均复合增速 2%，即国内汽车行

40、业长期进入低个位数的增长阶段。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图5：主要国家人均 GDP 及千人保有量（2022 年）图6：主要国家人均公路里程及千人保有量（2022 年）资料来源：CEIC，Wind，世界银行，国信证券经济研究所整理注：其中人均 GDP 为 2021 年数据资料来源：CEIC，Wind，世界银行，statista，国信证券经济研究所整理注：其中人均 GDP 为 2021 年数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13政策周期：政策改善推动行业向上政策周期：政策改善推动行业向上政策刺激是直接推动力。在历史上

41、的购置税减征政策驱动下，2009、2010 年我国汽车销量增速分别达 53%、33%；2015、2016 年我国汽车销量增速分别达 7%、15%，刺激效果显著。2022 年在疫情反复、供应链受阻等不利局面下，新一轮购置税减免政策的到来，汽车销量全年增长 10%。但政策刺激退出后年份的行业销量会受到压力，对应的，2018-2020 年销量增速分别为-4%、-10%、-6%。2023 年面临的问题为新能源国补退出的首年以及燃油车购置税减征退出后的第一年，基于政策层面当前对于汽车行业的担忧主要系政策退坡后销量的下滑。我们认为本次政策退出的影响较弱：前两轮刺激效应复盘：我们测算的假设为通过计算补贴年限

42、乘用车实际销量（施加减征税后）与对照销量（假设无减征税）的差额，估算出购置税减免对于 1.6L及以下排量乘用车销量的提振效益。假设 2009-2010 年未施加购置税减征的情况下 1.6L 及以下乘用车的销量增速为20%（增速波动较大，因而采用 2005-2008 年复合增速），而实际销量增速（减税后）分别为 71%、34%，计算差额得出 2009 年、2010 年因购置税政策刺激而带来乘用车增量销量分别为 215 万辆、343 万辆（合计 558 万辆），销量弹性分别为21%、25%。同理 2015 年全年行业小于等于 1.6L 的乘用车实际销量增速为 10%，其中不受购置税减征影响的 1-

43、9 月份增速为 5%，受到购置税减征影响的 10-12 月份增速为25%，我们以 2014 和 2015 年 1-9 月增速平均值作为基数，计算 2015 年 Q4、2016、2017 年自然销量分别为 399 万辆、1489 万辆、1601 万辆，而实际销量增速分别为 25%、21%、-2%，计算差额得到 2015Q4、2016、2017 年因购置税政策刺激而带来乘用车增量销量分别为 66 万辆、272 万辆、119 万辆（合计 456 万辆），销售弹性分别为 10%、11%、5%。图7：国内乘用车销量及增速图8：购置税减征对乘用车销量的提振资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理资料来源：

44、中汽协，国信证券经济研究所整理具体补贴力度上，本轮补贴力度弱于前两轮。1）本轮涉及范围广，本轮购置税减征政策涉及范围为单车价格（不含增值税）不超过 30 万元且 2.0 升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税。此次惠及车辆占比较往年高：根据乘联会数据，2021 年符合要求车辆占比为 82%。2）影响时间上，本轮补贴期间面临因疫情导致的居家隔离，实际时间少于半年，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14持续时间相较于前两次弱（前两次分别持续了约 24 个月、27 个月）。从刺激力度上，我们测算本轮购置税减征促进约 178 万辆左右燃油乘用车销量增量：2022 年 6

45、-12 月 2L 及以下的乘用车销量约为 1148 万辆，同比增长 8%，而 2021、2022 年 1-5 月的 2L 及以下的乘用车销量增速分别为-2%、-15%，基于此假设 2022年 6-12 月份的自然增长率约为-9%，对应购置税减征促进 178 万辆的销量，销售弹性为 12%，刺激力度与第二轮的 2015Q4、2016 年影响幅度相当，但由于持续时间短，影响销量总量较小。表4：购置税政策内容时间段时间段区间长度区间长度购置税购置税政策名称政策名称2001.01.0110.0%中华人民共和国车辆购置税暂行条例2009.01.20-2009.12.31约 24 个月5.0%财政部、国家

46、税务总局关于减征 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税的通知财税201912 号2010.01.01-2010.12.317.5%财政部、国家税务总局关于减征 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税的通知财税2019154 号2011.01.0110.0%关于 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税减征政策到期停止执行的通知财税2010第 127 号2015.10.01-2016.12.31约 27 个月5.0%关于减征 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税的通知财税2015104 号2017.01.01-2017.12.317.5%关于减征 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税的通知财税2016

47、136 号2022.06.01-2022.12.316 个月5%关于减征部分乘用车车辆购置税的公告财政部 税务总局公告 2022 年第 20 号对单车价格（不含增值税）不超过 30 万元 2.0 升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税资料来源：财政部，国家税务总局，国信证券经济研究所整理新能源汽车国补退出。2009 年 3 月汽车产业调整和振兴规划发布，规划中提出：启动国家节能和新能源汽车示范工程，由中央财政安排资金给予补贴，2010年 5 月财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委联合印发了关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知，开启了新能源汽车补贴，并逐步细化。2015 年发布关于

48、2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知，正式在全国范围铺开补贴政策。新能源下乡尚有较大空间。2020 年 7 月工信部等三部门发布关于开展新能源汽车下乡活动的通知开启了新能源下乡活动，2021 年 3 月、2022 年 5 月工信部等四部门均发布关于开展新能源汽车下乡活动的通知，连续三年开展新能源汽车下乡活动。2023 年 5 月 5 日国务院常务会议审议通过了关于加快发展先进制造业集群的意见，会议指出，农村新能源汽车市场空间广阔，加快推进充电基础设施建设，不仅有利于促进新能源汽车购买使用、释放农村消费潜力，预计将扩大农村市场新能源车的渗透率。新能源购置税减免政策延续。财政

49、部、税务总局、工业和信息化部于 2023 年 6月 19 日发文，公告延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策有关事项。对购置日期在 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间的新能源汽车免征车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不超过 3 万元；对购置日期在 2026 年 1 月 1 日至2027 年 12 月 31 日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减税额不超过 1.5 万元。工信部：支持 L3 级及更高级别的自动驾驶功能商业化应用。2023 年 6 月 21 日，国务院新闻办公室举行促进新能源汽车产业高质量发展国务院政策例行吹风会。工业

50、和信息化部副部长辛国斌：启动智能网联汽车准入和上路通行试点，组织开展城市级“车路云一体化”示范应用，支持有条件的自动驾驶(L3 级)，及更高级别的自动驾驶功能商业化应用。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15表5：新能源补贴金额的变化200022纯电动乘用车100kmR150km2.52.0150kmR200km4.53.61.5200kmR250km2.4250kmR300km5.54.43.41.8300kmR4545454575757575柏林工厂Model Y25252535德州奥斯汀工厂Model Y252

51、52525Cybertruck美国内华达工厂Tesla Semi墨西哥工厂下一代车型合计产能合计6469698450190200资料来源：特斯拉公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30比亚迪：需求爆发式增长产能利用率饱和比亚迪产能在 2020 年之前无较大变化，2019-2021 新能源乘用车产能为年产 60万辆，2022 年产能翻倍达到 125 万辆（实际预计高于 125），当年产量 186 万辆，现有产能已经全部饱和，我们预计 2023 年产能以及销量可达 300 万辆左右

52、，对应产能利用率依然保持高位。图33：比亚迪汽车年度交付量（辆）图34：比亚迪新能源乘用车产能利用率情况资料来源：比亚迪公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：比亚迪公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理长城汽车产能以每年 10 万辆稳步增长，产能利用率保持 80%以上，2022 年产能合计 154 万辆，因销量下滑产能利用率下降至 72%（2022 年公司汽车产销分别为 111万辆、106 万辆，同比分别下滑 14%、17%）。海外工厂方面，除了俄罗斯工厂 2019年正式投产外，泰国罗勇工厂于 2021 年投产，初期产能 8 万辆，巴西伊拉塞马波利斯工厂（年产能预计 10 万

53、辆）预计于 2023 年下半年投产。表10：长城汽车产能分布2002020212022保定（含徐水整车工厂）707570706060天津454530303030重庆16161616泰州101010平湖1010日照1010荆门10俄罗斯8888总计4144154资料来源：长城汽车公司公告，国信证券经济研究所整理注：平湖工厂 10 万设计产能含 2 万待建；泰国工厂、巴西工厂暂未列示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31表11：长城汽车产能利用率2002020212022保定（含徐水整车工厂）103

54、%96%85%91%118%94%天津71%68%157%117%63%28%重庆12%71%133%133%泰州5%122%131%平湖32%29%日照6%7%荆门50%俄罗斯3%19%49%29%总计91%86%87%84%91%72%资料来源：长城汽车公司公告，国信证券经济研究所整理长安汽车产能结构逐步向新能源调整。长安汽车 2022 年设计产能为 229 万辆，公司公告披露的产能利用率为 72%（2020、2021 年分比为 60%、67%）。公司近三年关停并转 41 万辆整车、45 万台发动机落后产能，新建 25 万辆智能网联和新能源整车产能以及 10 万套新能源电池产能，产能结构向

55、新能源车转型。公司 2022 年新能源乘用车产能 109 万辆（新能源车产能状况与燃油车并线），产量为 25 万辆，新能源乘用车产能利用率 23%，产能利用率还较低。图35：长安汽车整体产能利用率图36：长安汽车新能源乘用车产能利用率资料来源：长安汽车公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：长安汽车公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理注：新能源车产能状况与燃油车并线吉利汽车 2022 年合计产能 162 万辆，产能利用率达到 91%，主要系吉利汽车产能相对 2021 年有所下降，因路桥工厂权益的转移（该工厂具有 20 万辆的产能），合并至沃尔沃汽车集团的资产中。请务必阅读正文

56、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32图37：吉利汽车年度交付量图38：吉利汽车产能利用率情况资料来源：吉利汽车公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：吉利汽车公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理广汽集团合资品牌产能利用率高企，广汽乘用车产能利用率爬坡至 70%。广汽本田、广汽丰田产能持续提升同时产能利用率保持高企，为集团带来持续的销量贡献。广汽乘用车 2022 年销量表现较好，带动产能利用率提升至 70%，其中广汽埃安销量 27 万辆，同比增长 126%，产能利用率提升至 68%，2022 年广汽埃安智能生态工厂二期扩建投产，并实现第二智能中心竣工投产，

57、目前已经具备 40 万辆/年的生产能力。表12：广汽集团产能分布2002020212022广汽本田606065777777广汽丰田3848606080100广汽乘用车(含广汽埃安)3552828282108其他656054545422总产能3293307资料来源：广汽集团公司公告、国信证券经济研究所整理表13：广汽集团产能利用率2002020212022广汽本田118%125%119%107%102%100%广汽丰田116%125%140%128%120%113%广汽乘用车(含广汽埃安)146%106%56%42%55%70%总

58、产能利用率94%100%77%74%73%81%资料来源：广汽集团公司公告、国信证券经济研究所整理上汽集团截至 2022 年产能合计 726 万辆，其中上汽大众产能 209 万辆，上汽通用产能 191 万辆，上汽集团乘用车产能 80 万辆，上汽通用五菱 176 万辆，整体产能利用率 73%。上汽集团分自主和合资看，2022 年上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱产能利用率分别为 64%、62%、106%、90%，目前上汽集团乘用车分公司产能利用率较高，公司在建上汽集团乘用车郑州基地二期工厂，预计产能 24 万辆，投产日期 2023 年，预计将缓解该工厂产能压力。上汽大众、上汽通请务必阅

59、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33用产能利用率因销量下滑有所下降，整体产能利用率下降。新能源汽车方面，其中旗下高端电动车品牌智己汽车首款产品 L7 已于 2022 年 6月正式交付客户，飞凡 R7 已于 2022 年 10 月启动交付。除上汽大众 MEB 工厂外，公司其他新能源产品与传统车共线生产，共享产能，预计随着新能源车销量的提升，将提高整体产能利用率。图39：上汽集团产能利用率情况图40：上汽集团产能利用率情况（分品牌）资料来源：上汽集团公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：上汽集团公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有

60、内容证券研究报告证券研究报告34财务视角财务视角：强势车企量利齐升强势车企量利齐升，自主新能源转自主新能源转型影响短期盈利型影响短期盈利因新能源转型而导致的产能前置对企业短期盈利有所影响，而当前电动车量增尚未突破规模效应点，整车厂的销量增长、规模效应释放是考察财务状况的核心点。本节即从规模效应与盈利弹性释放角度讨论车企财务问题。经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致 EBIT 变动大于营业收入变动的杠杆效应，以此来衡量企业规模效应的释放潜力。规模效应与制造效率提升的典范：特斯拉单车盈利从 2019Q3 开始进入稳定增长通道，2022 年特斯拉全年交付 131 万辆，同比增长 40%，对应单车收

61、入为 5.12 万美元，同比提升 0.40 万美元，单车毛利 1.34 万美元，同比提升 0.09 万美元，单车净利润为 0.96 万美元，同比提升 0.37 万美元。特斯拉汽车业务毛利率 2021、2022年毛利率提升至 26%以上，好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的平均毛利率为 18%左右）。比亚迪规模效应开始释放：比亚迪 2017-2020 年，比亚迪的固定成本占比从 7%提升至 8%，达到高点后 2022 年下降至 5%，因为销售规模的快速提升，固定成本占比下降，规模效应体现的尤为明显。表观财务层面，通过剔除比亚迪电子后的数据计算，比亚迪单车净利于 2021Q1 开始触底回升，单车收

62、入于 2021Q3 开始企稳，单车毛利、毛利率于 2022Q1 开始提升，2022 年公司的单车收入约 16.9 万元，单车毛利增至 3.5 万元，单车净利增至 0.82 万元。吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放。新势力中理想财务表现较优，即将进入规模效应拐点：理想汽车 2023Q1 实现净利润 9.3 亿元，销售毛利率 20.39%，销售净利率提升至 4.97%，在 2022Q4 盈利的基础上净利润进一步增加，预计随着产品周期

63、的释放，盈利能力将逐步兑现。规模效应与盈利弹性释放规模效应与盈利弹性释放我们从经营杠杆的视角讨论此问题，经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致EBIT 变 动 大 于 营 业 收 入 变 动 的 杠 杆 效 应，定 义 为 DOL=EBIT%/sales%=1+FC/EBIT（其中 FC 即为固定成本），即在存在固定资产时，就存在经营杠杆效应。我们以折旧摊销为主的固定成本占经营成本的比例来衡量企业规模效应的释放潜力（占比越高，对应 EBIT 对销量的变化越敏感）。对于 A 股上市公司比亚迪、长安汽车、上汽集团、广汽集团、长城汽车，我们用（固定资产折旧+无形资产摊销）/（营业成本+期间费用），衡

64、量固定成本在经营成本中的占比。对于 H 股上市公司吉利汽车、理想汽车-W、蔚来-SW、小鹏汽车-W，我们用折旧与摊销/（营业成本+营业开支），衡量固定成本在经营成本中的占比。从占比水平来看，吉利汽车、广汽集团、比亚迪、蔚来四家整车厂的固定成本占经营成本的比重最高。我们认为，整车厂的固定成本占比高，意味着整体经营杠杆偏高，现阶段成本压力较大，但未来盈利弹性释放的空间也较大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35表14：主要整车厂固定成本在经营成本中的占比2002020212022吉利汽车2.37%2.58%4.15%6.23%6.99%5.

65、71%理想汽车-W5.35%5.43%3.17%2.11%2.48%蔚来-SW3.39%3.26%8.05%7.41%5.79%6.15%小鹏汽车-W5.61%3.71%4.28%3.02%3.95%长安汽车3.28%4.64%5.77%5.26%4.06%3.58%比亚迪7.17%7.82%7.93%8.39%6.60%5.00%上汽集团1.03%1.25%1.56%1.90%2.04%2.12%广汽集团3.27%4.25%6.03%6.87%6.59%5.43%长城汽车3.49%4.26%5.18%5.00%4.16%4.87%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理成立时间较长的车企中

66、，吉利汽车和比亚迪的数据比较典型，吉利的固定成本占比最高且持续上行，盈利弹性仍在蓄力。而比亚迪的固定成本占比在 2020 年占比最高，近几年经历了由高到低的过程，盈利弹性已在释放。比亚迪自比亚迪自 20202020 年开始固定成本占比稳健下降，盈利弹性已处在释放通道。年开始固定成本占比稳健下降，盈利弹性已处在释放通道。2017-2020 年，比亚迪的固定成本占比从 7.17%提升至 8.39%，达到高点后下降，2022 年下降至 5%。2017-2022 年，比亚迪的折旧金额从 71 亿元增至 197 亿元，年均复合增长率为 15%；摊销金额从 17.19 亿元增长至 29.28 亿元，年均复

67、合增长率为 11%。比亚迪的折旧和摊销金额仍在持续增长，但是因为销售规模的快速提升，固定成本占比仍然下降，规模效应体现的尤为明显。图41：比亚迪折旧及同比图42：比亚迪营业收入同比增长率与折旧同比增长率对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理吉利的固定成本占比最高，2021 年达到了 6.99%，2022 年下滑为 5.71%，其中主要是无形资产摊销。折旧及摊销两项费用中，研发投入积累的无形资产摊销费用相较于固定资产折旧费用更高，且差距不断拉大。2016-2022 年，吉利的固定资产折旧从 7.34 亿元增至 35.19 亿元，年均复合增长率为

68、30%；研发积累的无形资产摊销从 8.77 亿元增至 47.99 亿元，年均复合增长率为 33%。新能源时代到来，吉利在厂房产能方面投入相对较少，在技术研发方面投入相对较大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36图43：吉利汽车折旧及同比图44：吉利汽车摊销及同比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理吉利的新增无形资产和新增固定资产在 2022 年达到高点，全年新增无形资产/固定资产分别为 64/50 亿元，分别同比增长 51%/47%，我们认为主要原因是吉利汽车加快智能化转型，在高端豪华电动车极氪品牌及雷神混动的

69、车型研发、产能投放方面投入较大，2021 年收购的宁波威睿、长兴部件等重要零部件公司的无形资产、固定资产投入也进行了并表。终端整车和上游产业链的全面布局是吉利资产较重的关键原因。吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放，兑现优秀的利润水平。图45：吉利汽车新增无形资产及同比图46：吉利汽车新增固定资产及同比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证

70、券研究报告证券研究报告37从从量量利角度讨论车企盈利能力现状利角度讨论车企盈利能力现状回顾历史，行业销量于 2018 年出现首次下滑，主要系宏观经济下行，以及行业在购置税政策退出的第一年受到的挤出效应。2018 年全年行业销量下跌 2.8%，下半年连续出现负增长，下半年行业销量下跌 10.3%。2019 年汽车行业全年销量下降8.2%，新能源车下跌 4%，新能车的销量下跌主要因为 2019 年新能源车补贴的退坡幅度大。除了销量的下滑，2019 年汽车制造业的利润大幅下滑还包括企业为消化国五库存压力，采取折价销售的方式进一步降低了盈利。对应的，根据统计局数据，2018 年全年规模以上汽车工业企业

71、实现营收 8.3 万亿，同比上涨 3.4%，实现利润总额 6091.3 亿元，同比-4.7%。其中，2018 年下半年规模以上汽车工业企业实现营收 4.1 万亿元，同比-9.4%，实现利润总额 2731 亿元，同比-19.3%。2019 年全年规模以上汽车工业企业实现营收 8.1 万亿，同比-1.8%，实现利润总额 5086.8 亿元，同比-15.9%。其中，2019 年上半年规模以上汽车工业企业实现营收 3.9 万亿，同比-8.3%，实现利润总额 2480 亿元，同比-26.2%。2018 年下半年-2019 年上半年整体行业盈利下滑明显。在行业竞争加剧、行业短期销量下的背景下，行业于 20

72、21 年底开始新一轮价格战。2022 年底至今的降价周期首先由特斯拉于 2022 年 10 月 24 日开启，Model3/Y 降幅达 1.4 万-3.7 万元，2023 年 1 月 6 日，特斯拉中国进一步下调 Model3 和 ModelY的价格，调价幅度达到 2 万-4.8 万元，Model3 标准续航版价格降低至历史低位（22.99 万元，上市价格为 32.8 万元）。继特斯拉降价后，问界于 1 月 13 日针对 M5 EV 和 M7 进行降价，幅度约为 3 万元；小鹏汽车 G3i、P5、P7 降价 2-3.6 万元。2023 年 3 月份东风系大幅降价开启燃油车加入降价行列，3 月以

73、来湖北省联合多家车企推出政企购车补贴，东风系多款车均有较大幅度优惠，其中东风雪铁龙 C6 在政府加企业综合补贴后降低 9 万元。同时车企新车价格也多体现出价格优势，行业整体进入降价区间。基于乘联会的价格指数监测数据，行业端价格优惠从 2023 年 2 月有较大幅度提升，其中乘用车优惠额度提升至 1.9 万元，新能源优惠额度提升至 5741 元，传统燃油乘用车优惠额度提升至 2.5 万元。图47：乘联会全国乘用车价格指数监测：均价（元）图48：乘联会全国乘用车价格指数监测：优惠额度（元）资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及

74、其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38具体的，从车企端的角度，特斯拉在单一品类大规模量产的基础上同时持续进行降本增效，盈利能力持续提升。1 1、特斯拉：、特斯拉：Model3YModel3Y 国产化带动销量与业绩的戴维斯双击国产化带动销量与业绩的戴维斯双击特斯拉的销量突破：2019 年 3 月正式发布 Model y，2020 年 3 月交付首批 Model y，2021 年 1 月国产 Model y 开始交付，2021 年 8 月国产标准续航版 Model y 开始交付，从 2020 年下半年开始特斯拉季度销量持续创新高。特斯拉 2022 年实现总收入 814.62 亿美元，同比增长

75、51.4%，其中汽车销售业务实现营业收入 672.10 亿美元，同比增长 52.3%，汽车销售业务实现毛利 176.11亿美元，同比增长 50.4%。2022 年实现净利润 125.56 亿美元，同比增长 127.5%，对应净利率 15.41%，同比+5.16pct。汽车业务方面，2022 年特斯拉全年交付 131.39万辆，同比增长 40.3%，对应单车收入为 5.12 万美元，同比提升 0.40 万美元，单车毛利 1.34 万美元，同比提升 0.09 万美元，单车净利润为 0.96 万美元，同比提升 0.37 万美元。特斯拉单车盈利从 2019Q3 开始进入稳定增长通道，2022Q4 实现

76、营业收入 243.18亿美元，汽车销售业务实现营业收入 202.41 亿美元，汽车销售业务实现毛利 48.08亿美元，公司整体实现净利润 36.87 亿美元。汽车业务方面，2022Q4 特斯拉交付40.53 万辆，对应单车收入为 4.99 万美元，单车毛利 1.19 万美元，单车净利润0.91 万美元。2023Q1 特斯拉财务数据有所下滑，单车收入 4.46 万美元，单车毛利 0.82 万美元，单车利润 0.59 万美元，主要系降价的影响。图49：特斯拉季度交付量（辆）图50：特斯拉单车季度收入与单车利润资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理特斯拉

77、汽车业务毛利率优于大部分主机厂。特斯拉于 2020 年汽车业务毛利率提升至 24.78%，同比提升 4.67pct，2021、2022 年毛利率进一步提升至 26%以上，略低于保时捷，好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的毛利率为 18%左右）。特斯拉毛利率于 2022 年有所下降主要因为：1、由锂主导的原材料价格和通货膨胀，2、奥斯汀工厂和柏林工厂的产能爬坡，3、汽车组合在 2022 年更多的转向 Modely，而 Model y 的成本相较于 Model3 较高。在 2023 年降价的情况下，结合特斯拉CFO 扎卡里-柯克霍恩预计依然可以维持 20%以上的汽车业务毛利率和 4.7 万美元的平

78、均售价。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39图51：特斯拉汽车业务季度毛利率图52：特斯拉与主要车企平均毛利率对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理特斯拉盈利能力持续提升得益于上海工厂投产后国产化率提升特斯拉盈利能力持续提升得益于上海工厂投产后国产化率提升，以及持续进行成以及持续进行成本优化与效率提升。本优化与效率提升。特斯拉的国产化：1、2019 年 1 月特斯拉上海工厂于临港产业区开工建设，2019年 10 月 Model3 国产车型开放预定，第一批交付时间为 2020 年 1 月，一期产能为15 万辆；

79、2、2020 年 10 月 ModelY 开始生产，上海工厂产能提升至 25 万辆，2021年 1 月首批国产 ModelY（长续航版和高性能版）开始交付；3、2021 年 7 月推出国产标准续航版 ModelY，起售价格 27.6 万元，并于 8 月开始交付；4、2021 年10 月财报披露上海工厂年产量超过 45 万辆；5、2022 年 Q3 上海工厂完成产线升级，根据公告披露，可年产 75 万辆整车；6、2022Q4 预计可年产 100 万辆。特斯拉上海工厂同时发挥出口枢纽的作用，2022 年特斯拉中国出口 27.1 万辆，占国内新能源车出口比例 40%（2022 年国内新能源车出口 6

80、7.9 万辆）。特斯拉产线的成本优化与降价空间：1、2022 年 Model3 相较于 2018 年成本降低了 30%，对应的，特斯拉单车价格持续下降，特斯拉 Model3 标准续航版从 2019年 10 月开启预定的 35.58 万元，降低至 2023 年 1 月份的 22.99 万元，累计降低12.59 万元，价格降低 35%，即特斯拉价格波动主要来源于成本的下降；2、特斯拉 2023 年投资者日活动披露，下一代车型可由工人或机械臂同时对不同部位操作，可使得占地面积减少 40%，组装效率增加 44%，组装成本减少 50%，预计将有进一步降价空间和盈利提升空间。图53：2022 年 Mode

81、l3 成本较 2018 年降低 30%图54：特斯拉生产和组装统一资料来源：特斯拉公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：特斯拉公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告402 2、比亚迪：、比亚迪：20222022 年实现爆发式增长，盈利能力得到提升年实现爆发式增长，盈利能力得到提升比亚迪于 2015 年开始进入新能源汽车时代，产品规划上搭建了王朝系列+e 系列两大车系。2015-2016 年 SUV 车型宋，2017-2018 年 MPV 车型宋 MAX、轿车车型秦PRO，2019 年唐 EV、宋 PRO，

82、0-2022 年年汉年年汉 EV+EV+唐、秦唐、秦 PLUSPLUS、宋、宋 PLUSPLUS 等等 DMDMI I车型，以及海豚、海豹、元车型，以及海豚、海豹、元 PLUSPLUS 等纯电车型引领了新的产品周期等纯电车型引领了新的产品周期，汉成为中国品牌首款年销破 10 万的中大型轿车，带动公司产品高端化，对应公司 20 万以上车型占比提升。图55：2022 年新能源 SUV 零售排名图56：2022 年新能源轿车零售排名资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理通过剔除比亚迪电子后的数据计算，比亚迪单车净利于 2021Q1 开始触底回升，单车收入于

83、2021Q3 开始企稳，单车毛利、毛利率于 2022Q1 开始提升（2020 上半年毛利率提升主要系口罩业务的核算），至 2022 年公司的单车收入约 16.9 万元，单车毛利已增至 3.5 万元，单车净利已增至 0.82 万元。比亚迪整体产品力和品牌力全面爆发来自于 2020 年开始的汉 EV+DMI 等车型的热销，带动销量、收入、盈利能力全面提升，比亚迪汉的售价在 21.98-27.95 万元之间，上市一年即破 10 万辆销量，它的热销有力巩固了比亚迪在高端市场的地位,2022 年比亚迪汽车销量为 180 万辆，同比增长 150%。根据乘联会的数据，2022年比亚迪在新能源乘用车行业的市占

84、率约为 29%，其中插混车型市占率约为 64%，纯电车型市占率约为 18%。公司一举突破成为中国乘用车销量第一车企。2023 年一季度，收入利润同比增长，业绩表现坚韧。2023 年一季度，公司实现营业收入 1202 亿元，同比增长 80%，环比下降 23.15%。其中，参考港股比亚迪电子（0285.HK）的数据，一季度电子业务收入 264 亿元，同比增长 26%，环比下降 27%；除电子业务外的收入位 938 亿元，同比增长 104%，环比下降 22%。归母净利润 41亿元，同比增长 411%，环比下降 44%。我们测算，比亚迪一季度的单车净利润大约为 0.69 万元（去年一季度为 0.24

85、万元，去年四季度为 1.01 万元）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41图57：比亚迪季度销量图58：比亚迪单季度业绩（剔除比亚迪电子）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图59：比亚迪单车数据（剔除比亚迪电子）图60：比亚迪单季度毛利率（剔除比亚迪电子）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42表15：比亚迪单车指标测算2000212022比亚迪营业总

86、收入（亿元）800.091034.701059.151300.551277.391565.982161.424240.61毛利（亿元）134.95210.69201.39213.29208.14303.46281.45722.45毛利率16.9%20.4%19.0%16.4%16.3%19.4%13.0%17.0%归母净利润（亿元）28.2350.5240.6627.8016.1442.3430.45166.22净利率3.53%4.88%3.84%2.14%1.26%2.70%1.41%3.92%比亚迪电子营业总收入（亿元）295.08369.80391.51414.12534.09734.9

87、1895.661,079.20毛利（亿元）19.0428.0042.6441.7239.5796.2960.2963.50毛利率6.5%7.6%10.9%10.1%7.4%13.1%6.7%5.9%净利润（亿元）9.0812.3325.8521.8915.9854.4123.1018.58净利率3.1%3.3%6.6%5.3%3.0%7.4%2.6%1.7%剔除比亚迪电子营业总收入（亿元）505.01664.90667.63886.43743.29831.071,265.763,161.41毛利（亿元）115.92182.69158.75171.57168.57207.17221.16658.

88、95毛利率23.0%27.5%23.8%19.4%22.7%24.9%17.5%20.8%归母净利润（亿元）22.2642.4123.6713.415.646.5615.26154.01净利率4.41%6.38%3.54%1.51%0.76%0.79%1.21%4.87%销量（万辆）38.0042.2035.5052.0746.1442.7074.01186.85单车数据单车营收（万元）13.2915.7618.8117.0216.1119.4617.1016.92单车毛利（万元，右）3.054.334.473.303.654.852.993.53单车净利（万元，右）0.591.000.670

89、.260.120.150.210.82单车毛利率（%）23.0%27.5%23.8%19.4%22.7%24.9%17.5%20.8%资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告433 3、自主车企集团新能源化转型加速，盈利能力短期受到压制，合资品牌新能源、自主车企集团新能源化转型加速，盈利能力短期受到压制，合资品牌新能源占比较低，本轮竞争已落后占比较低，本轮竞争已落后自主车企的新能源占比中广汽占比最高。2022 年广汽集团旗下品牌广汽丰田/广汽本田/广汽乘用车/广汽埃安的销量分别为 100.5/74.2/36.3/2

90、7.1 万辆，分别占比 41%/30%/15%/11%，表外的合资品牌贡献近 72%的销量。2022 年自主品牌销量63.37 万辆，其中新能源汽车销量占比达到 43%。广汽自主品牌中广汽乘用车聚焦XEV+ICV，明确全面混动化和新能源化转型，2022 年销量 36.25 万辆，同比增长11.8%。广汽埃安聚焦 EV+ICV，2022 年销量达 27.12 万辆，同比增长 125.7%。吉利汽车纯电动车在 2022 年大幅提升，2021 年销量为 6.1 万辆，2022 年销量为26.2 万辆，对应新能源车占比从 2021 年 6%提升至 2022 年的 23%（BEV+PHEV），2022

91、年极氪品牌克服产能瓶颈并持续升级，几何品牌逐步完成从 TO B 到 TO C 的转型，雷神混动赋能传统车型的新能源化升级，吉利在纯电和混动领域同步发力，产品周期强势。长城汽车新能源占比 2021、2022 年占比分比为 11%、12%。2022 年 8 月，公司发布新能源品牌战略，哈弗将以“新能源 SUV 专家”迎来新能源全面转型，2025 年公司新能源车型销量目标占比 80%，2030 年正式停售燃油车。长安汽车 2022 年上半年开始新能源转型，推出深蓝品牌和阿维塔品牌，并开发了IDD 混动系统，2022 年 7 月深蓝 SL03 正式上市，8 月阿维塔 11 正式上市，带动公司的新能源车

92、占比提升。根据公司公告，公司自主品牌新能源车 2022 年销量达到 27 万辆，同比增长 150%，占比提升至 14%（2021 年为 6%）；长安将持续加快新能源转型，结合公司 2023 年全球伙伴大会，到 2025 年长安自主品牌目标 300万辆，新能源占比 35%；2030 年长安自主品牌目标 400 万辆，新能源占比 60%以上。合资品牌转型普遍较慢，在新能源车中市占率较低。结合乘联会的数据，2023 年3 月新能源车厂商批发渗透率为 31%，其中自主品牌新能源车渗透率 46%，主流合资品牌渗透率仅为 4%，合资品牌在电动化转型中已有所落后。图61：自主车企集团新能源车占比图62：自主

93、品牌新能源渗透率远高于合资品牌资料来源：公司公告，乘联会，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44单车收入方面，吉利、长城、广汽、长安汽车在 2021、2022 年均进入向上通道。新能源转型带动车企单车收入提升，长安汽车价格提升斜率较低主要系新能源早期产品主要为价格较低的奔奔 EV，2022 年发布纯电品牌深蓝加快品牌序列向新能源转型。（其中长安汽车的销量为重庆公司+合肥公司+河北公司销量之和，下同）毛利率方面，长安汽车长城汽车吉利汽车广汽集团。通过单车收入与单车毛利率的比较可以发现，虽然新能源化转

94、型带动了单车收入的提升，但目前仍处于成本偏高以及量较小的阶段，盈利能力整体还偏低。图63：自主车企集团单车收入图64：自主车企集团汽车业务毛利率资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理合资品牌中广汽本田、广汽丰田盈利能力向好，上汽通用、上汽大众、长安福特单车净利润处于下滑趋势，考虑到新能源转型对原有供应体系的打破，以及前期开发投入对盈利的短期压制，预计合资品牌新能源渗透率仍相对落后。表16：部分自主和合资的业绩差异（单车净利润）2000212022上汽大众2.752.572.592.71

95、2.002.061.641.32上汽通用1.891.801.541.591.370.561.090.95上汽通用五菱0.490.490.500.400.200.020.140.18长安福特2.011.921.47-0.21-2.100.010.75-0.98吉利汽车0.440.670.850.840.600.420.370.37长城汽车0.950.990.470.500.420.480.530.78广汽本田0.420.470.500.730.820.890.951.13广汽丰田0.981.051.000.840.951.261.381.50资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理请

96、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告454 4、新势力，前期投入较大，销量尚未保障盈利、新势力，前期投入较大，销量尚未保障盈利2022 年蔚来/理想/小鹏的汽车销售收入分别为 455/441/248 亿元，单车收入分别为 37/33/21 万元。基于强势的产品周期与高端的品牌定位，蔚来在销售收入、单车收入方面都居于领先地位。图65：蔚小理单季度汽车销售收入（亿元）图66：蔚小理单车收入（万元）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理蔚来、小鹏的毛利率都是在 2021 年三季度达到近几年的高峰，并在此后

97、下滑，原材料价格上涨的负面影响具有普遍性。2022 年蔚来/理想/小鹏的毛利率分别为13.7%/19.4%/11.5%，净利率分别为-29.3%/-4.5%/-34%。新势力由于销量尚低，在成长初期单车数据仍然亏损状态，预计随着新车型的发布和销量的提升盈利能力逐步修复。理想汽车 2023Q1 在四季度盈利的基础上净利润进一步增加，实现净利润 9.3 亿元，销售毛利率 20.39%，销售净利率提升至 4.97%，在新势力中盈利表现第一梯队。图67：蔚小理单季汽车业务毛利率图68：蔚小理净利率资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理请

98、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46投资建议投资建议整车关注盈利能力向上，高产能利用率的自主品牌整车关注盈利能力向上，高产能利用率的自主品牌比亚迪：走向全球的自主品牌车企龙头比亚迪：走向全球的自主品牌车企龙头从主线逻辑看，比亚迪对上游产业链深度布局，三电技术（电池、电机、电控）实力雄厚，对下游终端市场的把握能力明显改善，纯电插混双轮驱动，接连推出爆款新车。赛道成长性好+产业链实力强+市场份额高，优质行业的优质巨头逐渐明朗。从支线逻辑看，比亚迪的刀片电池以结构创新的方式大幅提高了磷酸铁锂电池的能量密度，未来刀片电池的外供客户有望进一步拓展，伴随储能电池的高速发展

99、，为比亚迪带来较大的业务增量。2023 年 4 月 10 日，比亚迪正式发布智能车身控制系统云辇。云辇的推出，是比亚迪继刀片电池、CTB、易四方之后的又一安全技术突破，并落地在仰望、腾势等品牌的车型上，助力比亚迪的产品矩阵再度升级，进一步巩固了自主品牌龙头车企的行业地位。纯电纯电、插混双轮驱动插混双轮驱动，新能源汽车销量领跑行业新能源汽车销量领跑行业。2022 年，比亚迪汽车销量为 180万辆，同比增长 150%。其中，根据公司发布的销量快报，纯电乘用车销量为 91.1万辆，同比增长 184%；插混乘用车销量为 94.6 万辆，同比增长 247%。至 2022年公司的单车收入约 16.9 万元

100、，单车毛利已增至 3.5 万元，单车净利已增至 0.82万元。根据乘联会的数据，2022 年比亚迪在新能源乘用车行业的市占率约为 29%，其中插混车型市占率约为 64%，纯电车型市占率约为 18%。公司一举突破成为中国乘用车销量第一车企。投资建议投资建议：维持盈利预测维持盈利预测，维持维持“买入买入”评级评级。我们预计 2023 年全年比亚迪的国内销量有望达到 300 万辆，其中插混车型销量大约为 160 万辆，纯电车型销量大约为 140 万辆。维持盈利预测，预计 2013-2015 年公司的归母净利润分别为281/367/511 亿元，对应 EPS 分别为 9.66/12.61/17.54

101、元，维持“买入”评级。图69：比亚迪纯电车型单月销量（万辆）图70：比亚迪插混车型单月销量（万辆）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47吉利汽车：纯电混动全面发力，新能源化转型进程领先吉利汽车：纯电混动全面发力，新能源化转型进程领先纯电方面，极氪 001 作为平均售价在 30 万元以上的高端纯电动车型，单月销量于2022 年底持续超过 1 万台以上，已成为自主品牌高端纯电车型的标杆。几何品牌与睿蓝品牌分别主打充电与换电的中低端市场，表现优秀。插混方面，雷神智擎HiX 混动平台实

102、现了 43.32%全球最高热效率、40%以上的节油率，在燃油经济性与动力性能方面表现优秀。2023 年，预计吉利将推出多款 PHEV 车型，极氪也将推出多款纯电车型，雷神混动搭配 SEA 浩瀚架构，纯电插混齐头并进，产品周期全面发力。新能源销量占比提升，自主龙头加速转型。新能源销量占比提升，自主龙头加速转型。2022 年，吉利汽车全年的销量为 143万辆，同比增长 8%。睿蓝/极氪/领克/吉利品牌的销量分别为 5.6/7.2/18.0/112.5万辆，新能源车型的销量为 32.8 万辆，同比增长 300%；纯电/插混车型的销量分别为 26.2/6.6 万辆，分别同比增长 328%/219%。新

103、能源车型的销量占比由 2021年的 6%提升至 23%，转型持续推进。我们预计 2023 年吉利总销量有望超过 160万辆，新能源车型销量占比有望超过 50%，插混车型总销量有望突破 30 万辆。新能源转型对盈利有所拖累。2022 年吉利销售收入为 1480 亿元，同比增长 46%；归母净利润为 52.6 亿元，同比增长 9%；去除股权激励费用与收购联营公司收益的影响后的归母净利润为 49.99 亿元，同比下滑 18%。新能源汽车的单车盈利能力现阶段仍弱于传统燃油车，在规模优势爆发之前对盈利有所拖累。投资建议投资建议：维持盈利预测维持盈利预测，维持维持“增持增持”评级评级。预计公司 2023/

104、2024/2025 年的净利润分别为 47/69/104 亿元，同比-11.4%/48.1%/50.8%，维持“增持”评级。图71：吉利汽车分品牌单月销量资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48图72：吉利汽车分类别单月销量资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图73：吉利汽车营业收入及同比图74：吉利汽车归母净利润及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49理想汽车：精准的用户需求猎手，自主豪华品牌

105、领头羊理想汽车：精准的用户需求猎手，自主豪华品牌领头羊理想汽车于 2015 年在北京成立，由连续创业家李想（汽车之家创始人，泡泡网创始人）、沈亚楠（前联想全球供应链副总裁）、马东辉（曾担任三一重工车身有限公司研究院院长）等人发起，核心团队主要来自互联网企业、大型跨国科技公司、整车厂等知名科技机构。2019 年 12 月理想汽车首款产品理想 ONE 开始量产交付，2020 年理想汽车于美国纳斯达克证券市场正式挂牌上市，2021 年理想汽车在香港联交所主板正式挂牌上市。截止 2023 年 5 月，理想汽车共有理想 L9、理想 L8、理想 L7 三款主力车型在售。2023 年一季度理想汽车的交付量为

106、 52584 辆。表17：理想汽车历史沿革时间时间事项事项2015.07李想创立理想汽车2018.10正式发布首款产品理想 ONE2019.4理想 ONE 上市公布价格全国统一零售价 32.8 万元，并开始接受客户预定2019.5首批 5 家理想零售中心于北京、上海、天津、广州、深圳开业2019.11理想汽车常州基地开始量产，理想 ONE 正式下线2019.12理想 ONE 开始交付用户2020.07理想汽车于美国纳斯达克证券市场正式挂牌上市，股票代码“LI”2021.04理想 ONE 累计交付用户量超 5 万辆2021.062021 款理想 ONE 开始交付用户2021.08理想汽车在香港联

107、交所主板正式挂牌上市，股票代码：20152021.10第 10 万辆理想 ONE 在常州基地正式下线2021.12理想汽车宣布开始推送 OTA3.0 版本2022.06发布家庭智能旗舰 SUV理想 L9，全国统一零售价 45.98 万元2022.09理想 L9 开始交付用户2022.09发布智能豪华中大型 SUV理想 L8，全国统一零售价 35.98-39.98 万元2022.09发布家庭五座旗舰 SUV理想 L7，全国统一零售价 33.98-37.98 万元2022.11理想 L8 开始交付用户2023.03理想 L7 开始交付用户2023.04在第 20 届上海国际汽车工业展览会上发布了其

108、智能驾驶和纯电动车路线2023.04理想汽车宣布开始推送 OTA4.4 版本资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理理想在自主品牌造车新势力中对细分市场的把握最精准。理想的首款车理想 ONE（中大型 SUV，官方售价 33.8 万元）于 2018 年推出，2021 年改款。理想 ONE 精准锁定家庭用户的核心需求，以增程式+6 座+大空间+三联屏等一系列产品配置上的组合拳赢得市场认可，依靠单一爆款跻身自主品牌造车新势力前列。2022 年，理想汽车陆续发布新车型六座大型旗舰 SUV 理想 L9（售价 45.98 万），理想 ONE 的全新换代版理想 L8（售价 35.98-39.98

109、 万），以及入门车型五座旗舰SUV 理想 L7（33.98-37.98 万），三款车型分别于 2022 年 9 月、11 月、2023 年 3月开始交付用户，市场反映火爆，销量持续攀升，理想优秀的用户需求把握能力理想优秀的用户需求把握能力、产品定义能力以及不断巩固的豪华品牌形象得到了市场的充分认可。产品定义能力以及不断巩固的豪华品牌形象得到了市场的充分认可。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50图75：理想汽车单月销量及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理展望展望 20242024 年及以后年及以后，理想汽车将会陆续推出新能源纯电车型理想汽车将会陆续

110、推出新能源纯电车型，迈入迈入“增程电动增程电动”与与“高压纯电高压纯电”并驾齐驱的新阶段并驾齐驱的新阶段。纯电车型将采用全栈自研的 800V 高压纯电平台，通过使用第三代半导体碳化硅功率芯片，在同等电流能力下比 IGBT 芯片面积减小 70%，综合效率提高 6%。纯电车型同时会搭配自研高压三合一驱动电机，其通过创新的 T 型结构设计、高效的冷却方式以及碳化硅的深度应用，可实现最大2.73kW/kg 的功率密度与 51.5Nm/kg 的扭矩密度。管理团队管理团队：智能科技与汽车制造相互融合智能科技与汽车制造相互融合，高新技术与传统工业互补赋能高新技术与传统工业互补赋能理想汽车的核心创始团队主要有

111、李想、沈亚楠、李铁等人。李想出生于 1981 年，是国内有名的连续创业家。2000 年，年仅 19 岁的李想首次创业，成立了泡泡网，泡泡网后来成为中文 IT 垂直网站领跑者之一。2005 年，李想带领团队转战汽车行业，创立汽车之家网站。2008 年，汽车之家已成为国内汽车垂直网站访问量第一名，至 2012 年，汽车之家实现了月度覆盖用户 8000 万。2013 年，李想带领汽车之家在美国纽约证券交易所上市。2015 年，李想卸任汽车之家总裁，同年创立了车和家（后更名为理想汽车），在创业道路上开启了新的征程。连续创业家李想具备大胆的探索精神，敏锐的市场嗅觉以及坚定的执行能力，而这也促使李想在 3

112、 次创业中成就了 2 家上市公司，并带领理想汽车在发展的道路上越走越远。除李想外，沈亚楠在加入理想汽车之前曾担任联想公司全球供应链副总裁，对于公司的整体销售战略、供应链管理等方面经验丰富；马东辉曾任职于三一重工车身有限公司研究院院长，对于汽车技术的掌控、汽车产品的研发制造具有全面深入的了解。公司的主要管理团队来自传统及智能汽车、智能设备及互联网行业，他们紧密合作，相互补充，推动公司的创新。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51表18：理想汽车管理层主要成员背景及简介姓名职位年龄职责职业经历互联网科技背景李想创始人、执行董事、首席执行官兼董事长41 岁负责整体战

113、略、产品设计、业务发展及管理汽车之家创始人、泡泡网创始人、北京四维图新科技股份有限公司独立董事李铁执行董事、首席财务官45 岁负责整体战略、会计、法务及内部控制智能以及资本市场活动汽车之家副总裁、普华永道会计师事务所北京办公室、固生堂控股有限公司独立非执行董事王兴非执行董事44 岁向董事会提供专业意见及判断美团联合创始人、人人网联合创始人樊铮独立董事44 岁向董事会提供专业意见及判断汽车之家联合创始人兼副总裁赵宏强独立非执行董事46 岁向董事会提供专业意见及判断先后就职于快狗打车、百融、虎牙直播、网易、证交会姜振宇非执行董事49 岁向董事会提供专业意见及判断先后就职于嘀嗒出行、猎豹移动、玖富数

114、科、博格华纳等肖星非执行董事52 岁向董事会提供专业意见及判断先后担任芒果超媒、华熙生物、中国农业银行、歌尔股份、华宇软件、爱心人寿等独立董事；清华大学经济管理学院会计系教授智能设备背景沈亚楠执行董事（2023.1.1止）45 岁负责整体战略、业务发展、供应链管理以及销售及营销联想全球供应链运营副总裁、摩托罗拉（中国）董事长谢炎首席技术官44 岁负责智能汽车先进技术研发先后就职于华为、阿里巴巴、AliOS、英特尔汽车制造背景马东辉执行董事（2023.1.1始）、总裁、总工程师48 岁负责公司研发工作三一重工车身有限公司研究院院长、阿尔特汽车技术股份有限公司高级项目经理、简式国际汽车设计有限公司

115、车身部总监资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理自 2015 年创立以来，公司经历了多轮融资，李想过往的创业经历与在互联网科技行业的深厚人脉发挥了巨大的作用，字节跳动、美团、中金资本等知名机构纷纷参与投资。表19：理想汽车融资轮次日期日期融资轮次融资轮次融资金额融资金额投资机构投资机构2015.10天使轮未披露明势资本2016.05A 轮7.8 亿人民币梅花创投，元璟资本，明势资本，利欧集团，华兴新经济基金，源码资本，蓝驰创投，宁波源捷，深圳成弘资产，常州武南新能源2017.09A+轮6.2 亿人民币嘉源启航创投，元璟资本，明势资本，利欧集团，Star VC，源码资本，蓝驰创投，宁波梅山保

116、税港区泓展股权投资合伙企业(有限合伙)2017.10Pre-B 轮数千万元人民币山行资本、Star VC、中金甲子2018.03B 轮30 亿人民币经纬中国、新能源基金2018.11战略融资约千万美元山行资本2019.08C 轮5.3 亿美元明势资本，经纬创投，字节跳动，蓝驰创投2020.06D 轮5.5 亿美元中金资本、美团2020.07Pre-IPO14.73 亿美元基石基金、美团、字节跳动、Kevin Sunny2020.07IPO（纳斯达克交易所）110 亿人民币公开发行2021.08IPO（港交所）110 亿人民币公开发行资料来源：企查查，公司公告，国信证券经济研究所整理截止 202

117、2 年 12 月 31 日，理想汽车集团员工共有 19396 人，其中研发人员数为4838 人，占比 24.9%；生产人数 4318 人，占比 22.3%；销售及营销人数为 9199人，占比 47.4%；一般及行政管理人数为 1041 人，占比 5.4%。造车新势力近年来净利润普遍为负值，而理想汽车由于销量的爆发性增长，净利润于 2023 年一季度已转为正值，销售及营销人员占比也相对占比更高，为 47.4%，高于小鹏汽车的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5239.9%、蔚来汽车的 37.5%。理想汽车以较高的销售及营销人来为未来销量的爆发性增长做充分准备。图

118、76：造车新势力销售及营销人员占比图77：理想汽车人员构成（2022.12.31）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理截止 2022 年 12 月 31 日，公司共有三位股东，其中创始人李想拥有 90.3%的股权，是公司的实际控制人。其他两位股东分别为沈亚楠和李铁，其中沈亚楠拥有 5.1%的股权，李铁拥有 4.6%的股权。图78：理想汽车股权架构资料来源：企查查，国信证券经济研究所整理盈利预测：盈利预测：假设前提：假设前提：我们的盈利预测基于以下假设条件：1 1）车辆销售业务车辆销售业务：随着 2022 年三、四季度理想 L9、L8 的陆续发布，

119、使公司产品结构由单一产品转化为 L 平台多系列产品，公司汽车销量也在同环比稳定双升，2022 年公司总交付量为 13.3 万辆。2023 年一季度发布理想 L7 以来，使公司产品序列更加多元化，产品价格区间下探，覆盖面积更广泛，一季度公司整体交付量达到了 5.2 万辆，同比增长 66%。我们预计，随着理想汽车产后续品价格向 30 万元以下市场下探，基于理想汽车对于国内消费者需求的精准把握，以及准确的产品定位，更多走量车型会逐渐发布并逐步增加市场占有率，公司产品销售结构会得到进一步改善，销售规模会进行大规模提升，公司于 2023/2024/2025 年，汽车请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

120、有内容证券研究报告证券研究报告53销量有望分别达到 28 万/49 万/60 万辆，汽车销售收入达到 934/1,467/1,704 亿元。2 2）产品销售及服务收入产品销售及服务收入：该业务主要是依靠汽车销售业务而进展的产品配套销售、后市场维修等服务，其收入总量会随着车辆销售业务的扩大而增多。我们预计，未来几年产品销售及服务的毛利率会维持在 40%左右上下浮动，产品销售及服务的收入有望随着车辆销售的增加，分别于 2023/2024/2025 年达到 22/31/44 亿元。因 此，我 们 预 计，2023/2024/2025 年，理 想 汽 车 的 销 售 收 入 有 望 达 到957/14

121、99/1749 亿元，毛利率分别为 22.42%/23.36%/24.40%。表20：理想汽车收入结构拆分2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E20242024E E2022025 5E E车辆销售车辆销售收入（亿元）92.83261.28441.06934.341467.301704.97同比3204%181%69%112%57%16%成本（亿元）77.64207.56356.88728.781129.821295.78毛利（亿元）15.1953.7284.18205.55337.48409.19毛利率16.36%20.56%19.09%22%23%

122、24%产品销售及服务产品销售及服务收入（亿元）1.748.8111.822.4231.3943.94同比5700%406%34%90%40%40%成本（亿元）1.444.938.0813.4518.8326.37毛利（亿元）0.33.883.728.9712.5617.58毛利率17.24%44.04%31.53%40%40%40%合计合计收入（亿元）94.57270.09452.86956.761,498.691,748.92同比3230%186%68%111%57%16.7%成本（亿元）79.08212.49364.96742.231,148.651,322.15毛利（亿元）15.4957

123、.6087.90214.52350.03426.77毛利率16.38%21.33%19.41%22.42%23.36%24.40%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理及预测随着理想汽车销量不断扩大，规模经济效应逐渐显著，公司车辆销售毛利率有望提高，2023/2024/2025 年分别有望达到 22%/23%/24%。公司产品销售及服务成本波动因素较少，因此我们根据前几年的数据预测未来几年毛利率将会稳定在 40%左右。表21：理想汽车盈利预测2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)45,28795,677149,872174,895

124、(+/-%)67.7%111.3%56.6%16.7%净利润(百万元)-200701(+/-%)-224.4%63.7%每股收益（元）-0.970.973.145.13EBITMargin-8.1%0.3%3.6%5.8%净资产收益率（ROE）-4.5%4.3%12.2%16.7%市盈率（PE）-131.8131.540.524.8EV/EBITDA-134.8130.946.930.0市净率（PB）5.915.664.964.13资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54综上所述，基于对理想汽

125、车的首次评级，结合盈利预测，我们预计 2023/2024/2025年理想汽车的营业收入为 957/1498/1748 亿元，净利润为 20.16/65.39/107.01亿元，对应的 EPS 为 0.97/3.14/5.13 元。盈利预测的敏感性分析：盈利预测的敏感性分析：表22：情景分析（较好、一般、较差）202021A21A2022022A2A2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E较好情景较好情景营业收入增长率185.6%67.7%116.8%59.5%17.5%营业成本/销售收入78.7%80.6%73.7%72.8%71.8%管理费用/销售收入12.2

126、%15.0%11.4%10.5%9.5%销售费用/销售收入12.9%12.5%8.6%7.6%7.6%营业税及附加/营业收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%所得税税率-110.4%5.9%14.3%14.3%14.3%股利分配比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%一般情景一般情景营业收入增长率185.6%67.7%111.3%56.6%16.7%营业成本/销售收入78.7%80.6%77.6%76.6%75.6%管理费用/销售收入12.2%15.0%12.0%11.0%10.0%销售费用/销售收入12.9%12.5%9.0%8.0%8.0%营业税及附加/营业收入0.0%0.0%0

127、.0%0.0%0.0%所得税税率-110.4%5.9%15.0%15.0%15.0%股利分配比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%较差情景较差情景营业收入增长率185.6%67.7%105.7%53.8%15.9%营业成本/销售收入78.7%80.6%81.5%80.5%79.4%管理费用/销售收入12.2%15.0%12.6%11.6%10.5%销售费用/销售收入12.9%12.5%9.5%8.4%8.4%营业税及附加/营业收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%所得税税率-110.4%5.9%15.8%15.8%15.8%股利分配比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来

128、源：Wind，国信证券经济研究所预测估值与投资建议：估值与投资建议：考虑到理想汽车 2022 年全年仍处于亏损状态，2023 年一季度的盈利具有不确定性。同时，智能驾驶技术不断进步，有可能在未来几年内对整个汽车行业的盈利模式与盈利能力带来较大变化。因此，我们认为，理想汽车未来的盈利能力具备较大的弹性，线性增长的可能性较弱，绝对估值的方法不适用，我们采用相对估值。回顾造车新势力在港股上市后的估值水平，大致可以分为三个阶段：1）第一阶段（2021.07.07-2021.11.17）：造车新势力上市早期，新能源汽车销量保持较高增速，对汽车智能化的预期较为乐观。蔚小理整体估值水平较高，港股 PS 大约

129、为 13-30 倍。2）第二阶段（2021.11.18-2022.09.30）：造车新势力的估值水平整体震荡下行，新能源汽车销量增速逐步放缓，造车新势力的销售收入高速增长，在一定程度上消化了高估值。蔚小理的整体 PS 大约为 5-20 倍。3）第三阶段（2022.09.30-至今）：行业增速进一步下行，造车新势力的 PS 估值水平趋于稳定，蔚小理地整体 PS 大约为 2-6 倍。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55图79：造车新势力在港股的 PS（TTM）演变资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理我们选取了特斯拉（TSLA.O)、小鹏汽车-W（9868.

130、HK）、蔚来-SW（9866.HK）、零跑汽车（9863.HK）作为可比公司。特斯拉是全球新能源汽车龙头企业，是新能源汽车领域的零跑者。蔚来-SW、小鹏汽车-W、零跑汽车与理想汽车同为国内造车新势力成员，在经营模式、公司规模、产品类型上都十分相似。这五家公司都是主要通过新能源汽车生产与销售业务获取营业收入，同属一个竞争赛道。可比公司 2023 年的平均 PS 水平大约为 3 倍。考虑到理想汽车现阶段在国内造车新势力中，销量、单车收入与盈利能力均处于领先地位，品牌影响力与产品定义能力已初步获得市场认可，结合可比公司的估值水平，我们给予理想汽车 2023年 3.3-3.5 倍 PS，相较于现在还有

131、 12%-19%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。表23：可比公司估值表代码代码公司简称公司简称收盘价收盘价（元元）2023070320230703总市值总市值（亿元）（亿元）销售收入（亿元）销售收入（亿元）P PS S投资评级投资评级2022A2022A2023E2023E2024E2024E2022A2022A2023E2023E2024E2024ETSLA.O特斯拉2,015.9963,9955,6747,1909,4761197无评级9866.HK蔚来-SW75.421,2674938351,095321增持9868.HK小鹏汽车-W53.57927269382505322买入9

132、863.HK零跑汽车44.454421无评级平均1,6402,1692,8825432015.HK理想汽车-W135.202,8184539571,499632增持资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：无评级公司为 Wind 一致预测投资建议：首次覆盖，给予投资建议：首次覆盖，给予“增持增持”评级评级理想汽车作为国内造车新势力新能源汽车生产销售企业，聚焦 30 万元以上增程式高端家用智能 SUV 市场，是目前主流造车新势力关注较少的市场，理想汽车的市场定位起到了错位竞争的效果。目前在售的三款车型理想 L9、L8、L7 产品力突出，增程式、大空间智能家用豪华 SUV

133、 特点鲜明，销量表现持续爬坡，蝉联中国市场售价 30 万元以上 SUV 销量排行榜第一名。未来随着理想汽车对产品矩阵的深入布局以及价格区间的逐渐扩大，车辆销售规模及市场占有率有望进一步提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56理想汽车为首次覆盖公司，我们预计理想汽车 2023/2024/2025 年的销售收入有望达到 957/1499/1749 亿元，净利润为 20.16/65.39/107.01 亿元。参照可比公司，给予 2023 年 3.3-3.5 倍 PS，相较于现在还有 12%-19%的上涨空间，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

134、所有内容证券研究报告证券研究报告57零部件投资建议：从客户层面筛选优质产业链零部件投资建议：从客户层面筛选优质产业链对于汽车零部件企业而言，价格（产品）与销量（客户）是决定收入的核心因素，主要受赛道格局、空间弹性以及客户成长性影响。从产品角度，汽零企业可大致分为两类，一类是聚焦单品类，提升产品 ASP+市占率的逻辑，如福耀玻璃（全球市占率 33%+)；另一类是以优势品种不断横向延展，打造多品系平台化供货矩阵，如拓普集团（九大产品线）。本篇报告本质是从行业的基本面以及乘用车行业本篇报告本质是从行业的基本面以及乘用车行业（客户客户）角度出发角度出发，对于零部件对于零部件的筛选也是基于此，即比亚迪、

135、特斯拉、理想、吉利所在的产业链。的筛选也是基于此，即比亚迪、特斯拉、理想、吉利所在的产业链。特斯拉产业链：拓普集团、三花智控、新泉股份、旭升集团、银轮股份特斯拉产业链：拓普集团、三花智控、新泉股份、旭升集团、银轮股份比亚迪产业链：科博达、拓普集团、旭升集团比亚迪产业链：科博达、拓普集团、旭升集团理想产业链：德赛西威、拓普集团、保隆科技、科博达、爱柯迪理想产业链：德赛西威、拓普集团、保隆科技、科博达、爱柯迪本文由于篇幅原因，主要探讨变局背景下的优质车企及其产业链标的，不对智能化赛道进行过多阐述，详细可以参考国信汽车团队往期的前瞻系列深度报告。即除了客户维度外，我们依然推荐从国产化降本角度的座椅、

136、车灯赛道（继峰股份、星宇股份），以及智能化赛道（德赛西威、科博达、华阳集团、均胜电子）。图80：零部件研究框架资料来源：国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58拓普集团：平台型零部件公司拓普集团：平台型零部件公司拓普集团多品类布局+大客户战略并举，在产品拓展提升单车配套价值+客户放量驱动利润上行中成长。平台化供货体系优势不断凸显，平台化供货体系优势不断凸显，Tier0.5Tier0.5 模式助力客户拓展。模式助力客户拓展。拓普从减震、内饰产品起家（最初单车配套价值量不足 3000 元），依托高效研发效率及客户合作的经验积累，逐渐拓展出轻量化

137、底盘、EVP 等（截至 2020 年，单车配套价值量提升至 15000 元），再到后续热管理、空悬、IBS、座舱等产品快速研发及落地，目前8 大产品单车配套金额 3 万元，同时布局机器人执行器。客户群方面，拓普从 2011 年上海通用收入占比 28%的“合资为主，自主为辅”的客户结构，到 2017-2019 年自主客户上量（吉利占比超 30%）；后续依托平台化+及时响应+正向开发等优势，客户群持续突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian 等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的客户矩阵。海外与国内产能持续推进海外与国内产能持续推进，前瞻性打造智能化产线为生产交付保驾护航前瞻性打

138、造智能化产线为生产交付保驾护航。海外方面，波兰一期工厂已投产，墨西哥一期 220 亩（布局轻量化底盘+热管理+内饰+机器人执行器）预计 23 年底开始安装设备，未来将根据订单需求，规划按照前湾新区模式建设千亩智能制造产业园。国内方面，杭州湾四、五、六、七期以及重庆工厂约 1400 亩工厂加快建设；安徽寿县基地也加快规划实施。拓普推进数字化工厂建设，实施 MES 管理系统，实现质量控制+产品追溯+精益生产+设备管理等有效管理，看好公司智能产线的投入反哺盈利能力。投资建议：维持盈利预测，维持投资建议：维持盈利预测，维持“买入买入”评级。评级。持续看好拓普集团产品拓展、客户突破、产能扩张带来的业绩确

139、定性增长，维持盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润为 23.52/32.74/44.29 亿元，同比增长 38.3%/39.2%/35.3%，EPS为 2.13/2.97/4.02 元，维持“买入”评级。三花智控：向热管理全球龙头迈进，储能、机器人布局新成长点三花智控：向热管理全球龙头迈进，储能、机器人布局新成长点横向新能源品类扩张横向新能源品类扩张，纵向组件集成升级纵向组件集成升级，随主流新能源客户放量随主流新能源客户放量。公司立足于阀类产品，制冷空调电器零部件业务保持全球龙头地位。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、

140、Omega 泵等产品市场占有率全球第一。积极开发组件集成与子系统解决方案，从“机械部件开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案”升级。公司 2022年新能源汽车热管理产品营收 66.7 亿元，占汽车零部件业务收入比重 88%，充分受益于新能源汽车行业的高速增长。开拓储能开拓储能、机器人等业务机器人等业务，布局新的成长点布局新的成长点。储能方面，公司于 2022 年 3 月成立储能热管理公司，且储能热管理系统解决方案已与行业标杆企业顺利达成合作。机器人方面，公司重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，并已与多个客户建立合作，具备先发优势，公司将同步配合客户量产目标，并积极筹划机电执行器海外生产布局

141、。2023 年 4 月公司发布公告，与苏州绿的谐波传动科技股份有限公司签署战略合作框架协议，双方将在三花墨西哥工业园共同出资设立一家合资企业，合资公司主营业务为谐波减速器。投资建议：维持盈利预测，维持投资建议：维持盈利预测，维持“买入买入”评级。评级。公司业绩增长稳健，受益于新能源行业的发展以及自身产品升级，成长性和确定性强，维持盈利预测，预计2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 为 31.37/37.41/44.61 亿 元，同 比 增 长21.9%/19.2%/19.3%，EPS 为 0.87/1.04/1.24，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

142、证券研究报告证券研究报告59旭升集团：专注铝合金零部件，新能源轻量化领跑者旭升集团：专注铝合金零部件，新能源轻量化领跑者公司基于底层铝加工工艺拓展成长曲线公司基于底层铝加工工艺拓展成长曲线，公司产品从三电壳体为主拓展至三电壳公司产品从三电壳体为主拓展至三电壳体体+底盘铸锻件底盘铸锻件+车身结构件三大类产品，单车价值量逐步增加至车身结构件三大类产品，单车价值量逐步增加至 40004000 元以上。元以上。充分受益于大客户特斯拉的增长，国内自主贡献增量。充分受益于大客户特斯拉的增长，国内自主贡献增量。公司最早于 2013 年与特斯拉达成合作关系，从个别零部件起步，发展至供应传动系统（变速箱箱体）、

143、悬挂系统（电动机、变速箱悬挂）、电池系统（电池组外壳、箱体、冷却系统组件）等核心系统零部件，2014-2022 年公司对特斯拉销售收入分别从 0.3 亿元增长至 15.31 亿元，年化增长率 64%，2022 年特斯拉占公司收入比重约为 34%。公司积极开拓新客户，丰富客户结构，2022 年获得国内某新能源客户的定点共14个，预计年销售总金额8.6亿元，新增客户进展顺利。加快产能布局加快产能布局（宁波宁波+湖州湖州+墨西哥墨西哥），保障交付能力保障交付能力。目前公司于北仑区布局十大工厂，1-9 号工厂占地面积约 800 亩，全部达产预计产值可达 80 亿元。十号工厂目前获得北仑区工业用地 74

144、 亩土地使用权。湖州南浔工厂总占地面积 542 亩，一期投资 13.66 亿元（总投资 25 亿元），用于新能源汽车动力总成项目，预计从25 年开始逐步释放产能。同时投资建设墨西哥生产基地拓展北美市场，有望带来营收新增量。投资建议：维持盈利预测，维持投资建议：维持盈利预测，维持“买入买入”评级。评级。预计公司 2023-2025 年归母净利润10.1/13.2/16.9亿元，同比增长43.7%/30.5%/28.6%，每股收益1.08/1.41/1.81元，公司随主流新能源客户放量，产业链布局完善，新业务稳步推进，叠加墨西哥工厂后续的放量，成长性和确定性强，维持“买入”评级。新泉股份：打造汽车

145、内饰平台化供应体系新泉股份：打造汽车内饰平台化供应体系汽车内饰空间广阔，汽车内饰空间广阔，公司初步形成平台化供应体系公司初步形成平台化供应体系。汽车内饰除座椅外单车价值量在 8000 元左右，公司凭借强大的技术实力与经验，其核心产品汽车仪表板已成为行业标杆。除仪表板总成外，公司还有门板总成、座椅背板、立柱总成、顶柜总成等产品提供配套，乘用车内饰件产品单车价值量 6500 元左右，商用车内饰产品单车价值量 4500 元左右，初步平台化供应体系。加码外饰件加码外饰件，进一步提升单车价值量进一步提升单车价值量。公司 2012 年推出保险杠总成产品，配套奇瑞等乘用车客户，随后不断拓展业务，现已布局外饰

146、件产品单车价值总和约为2700 元。2022 年 1 月成立芜湖全资子公司，专营保险杠总成、前端模块、塑料尾门等汽车外饰件系统业务，该项目投产后，预计新增年产值超 5 亿元。深度合作自主客户构筑营收坚实基础深度合作自主客户构筑营收坚实基础，拓展合资拓展合资、外资企业外资企业，积极开拓新能源汽积极开拓新能源汽车市场车市场。公司成立之初立足于汽车零部件产业集中的长三角地区，以仪表板总成为核心产品，乘用车早期客户以吉利、上汽自主、奇瑞等自主品牌为主，2019 年与上汽大众、一汽大众、长安福特等合资客户配套关系，并在马来西亚设立合资公司建立生产基地。2020 年公司取得了 ModleY 副仪表板的定点

147、开发和制造，进一步在墨西哥设立全资子公司并建立生产基地，开拓北美市场业务，积极开拓新能源汽车市场。商用车方面，公司与国内前五大中、重型卡车企业均建立了良好的合作关系。投资建议：维持盈利预测，维持投资建议：维持盈利预测，维持“买入买入”评级。评级。预计公司 2023-2025 年归母净利润 为 7.34/10.58/13.09，同 比 增 长 55.9%/44.2%/23.7%，对 应 EPS 为1.51/2.17/2.69 元，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告60银轮股份：盈利能力持续改善，工业及民用开拓新的增长点银轮股份：盈利能力持续改善

148、，工业及民用开拓新的增长点降本增效稳步推进降本增效稳步推进，盈利能力持续改善盈利能力持续改善。银轮股份 2023Q1 年实现营业收入 25.55亿元，同比增长 24.35%，环比增长 3.06%，实现归母净利润 1.27 亿元，同比增长80.73%，环比下滑 16.35%。公司业绩增长来源于各业务板块营业收入超预算完成，费用管控取得成效：1、受益于国内商用车市场有所恢复。2、新能源汽车热管理业务占比提升，保持高增长，规模效应持续释放。3、民用换热业务在家用热泵空调国产替代取得突破，开发了新的增长点。4、公司推动管理模式及考核模式变革，实施承包经营+利润提成的考核机制，运营管理能力有所提升。新能

149、源汽车业务保持高增长新能源汽车业务保持高增长，保障公司成长能力保障公司成长能力。2022 年公司新能源汽车热管理产品收入 17 亿元，占营业收入比重提升至 20%。公司新能源业务形成 1+4+N 的产品布局，包括一套新能源热管理系统，前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统等系统集成，以及热交换器、水冷板等零部件，从单一换热器零部件供应商逐步向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。发展工业及民用板块业务发展工业及民用板块业务，开拓新的增长点开拓新的增长点。2021 年公司开始发展工业及民用板块热管理产品，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工

150、、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域提前布局和发展，2022 年公司工业及民用实现营业收入 5 亿元，预计随着客户的逐步导入保持较高的增速。投资建议：投资建议：维持盈利预测，维持维持盈利预测，维持“买入买入”评级。评级。预测公司 2023-2025 年归属母公司净利润 5.67/7.71/10.20 亿元，同比增长 47.9%/35.9%/32.4%，每股收益分别为 0.72/0.97/1.29 元，维持“买入”评级。爱柯迪：深耕铝合金精密压铸，产品向中大件延伸爱柯迪：深耕铝合金精密压铸，产品向中大件延伸深耕铝合金精密压铸深耕铝合金精密压铸，精益制造铸就核心竞争优势精益制造铸就核心竞争优势

151、。公司主营汽车铝合金压铸件，2022 年总营收 42.65 亿元，产品品类包括雨刮系统、转向系统、动力系统、传动系统、制动系统用铝合金精密压铸件，目前约有产品品种 4000 种，2022 年公司累计向全球汽车市场供应铝合金产品数量超过 2 亿件。公司产品具有多品类、非标准化、多批次等特点，精益制造是核心竞争力：公司具备系统化管理能力，采用扁平式组织架构，推进精益化管理；建设数字化工厂，以保障产品品质与做到快速反应；提升自制率，保障全生命周期的良品率。受益于轻量化趋势，向新能源中大件产品延伸。受益于轻量化趋势，向新能源中大件产品延伸。公司在保持原有中小件市占率的同时加快中大件产品布局，提高单车价

152、值量与产品品类。2022 年新能源汽车用产品销售收入占比达到 20%，且铝合金压铸板块新获项目中，新能源汽车项目生命周期内预计新增销售收入占比达 70%，其中三电系统、智能驾驶系统、热管理系统、车身结构件等产品占比分别约为 40%、12%、10%、5%。公司力争至 2025 年，做到以新能源汽车三电系统零部件及结构件为代表的产品占比超过 30%。公司进入产能释放周期，成长性强。公司进入产能释放周期，成长性强。公司国内加大在柳州、宁波、安徽等生产基地建设，海外布局墨西哥、马来西亚等生产基地。公司柳州生产基地、智能制造科技产业园项目于 2022 年竣工交付，安徽一期项目计划于 2024 年下半年竣

153、工交付，启动墨西哥二期工厂建设，主打 3000T-5000T 压铸机生产的新能源汽车用铝合金产品，建设马来西亚生产基地，完善产业链配套，保障原材料供应。2023 年4 月发布公告拟募集资金 12.33 亿元用于墨西哥工厂建设，预计达产后新增新能源汽车结构件产能 175 万件/年、新能源汽车三电系统零部件产能 75 万件/年，配套北美地区新能源汽车市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告61投资建议：投资建议：维持盈利预测，维持维持盈利预测，维持“买入买入”评级评级。公司深耕铝合金压铸，新能源订单持续放量，维持盈利预测，预测公司 2023-2025 年归母净利润

154、 8.01/10.07/12.76亿元，同比增长 23.5%/25.6%/26.8%，每股收益为 0.91/1.14/1.44 元，维持“买入”评级。德赛西威：打造汽车计算及交互底座德赛西威：打造汽车计算及交互底座打造汽车计算（智能驾驶）及交互（智能座舱）底座打造汽车计算（智能驾驶）及交互（智能座舱）底座。智能座舱方面，。智能座舱方面，2022 年，公司智能座舱营收 117.55 亿元，同比+47.97%，毛利率 21.34%，同比-3.28pct。第三代智能座舱产品已实现规模化量产，并新获得长安福特、吉利汽车、比亚迪汽车、广汽乘用车、合众汽车等多家主流客户的项目定点；第四代智能座舱系统已获得

155、新项目定点，2022 年智能座舱新项目订单年化销售额破百亿。智能驾驶方智能驾驶方面面，2022 年，智能驾驶营收 25.71 亿元，同比+83.07%，毛利率 21.52%，同比+0.39pct。公司 IPU04 已在理想汽车等客户上实现规模化量产，并有大量在手订单将陆续实现量产配套。IPU02 将推出更多新方案，适配国内车市的中低至中高价位区间车型，2022 年，公司智能驾驶新项目订单年化销售额接近 80 亿元。智能驾驶龙头企业，业绩高速增长智能驾驶龙头企业，业绩高速增长。公司身处智能驾驶和智能座舱高景气赛道，配套客户从自主-合资-头部自主、新势力和合资品牌，量价双升支撑公司业绩高增速。公司

156、财务上呈现“轻资产、低负债、高周转、高 ROE”等特征，比内资强于研发（研发费用率、研发人数占比以及研发人员边际产值均处行业前列）与先发优势，比外资强于响应速度，具备全球汽车电子龙头潜质。2023Q1 公司增量车型或来自于吉利、丰田、广汽、理想、小鹏等。公司 IPU03 配套的小鹏 P5 和 P7、IPU04 配套的理想 L9 在 2023Q1 分别实现销量 0.63/0.55/2.11 万辆。2022 年获得年化销售额超过 200 亿元的新项目订单，同比增长超过 65%，高算力智能驾驶域控制器、大屏座舱产品和高性能智能座舱域控制器的订单量快速提升。投资建议：投资建议：维持盈利预测，维持维持盈

157、利预测，维持“买入买入”评级。评级。德赛西威作为汽车计算和交互的产品底座，是国内汽车智能驾驶龙头标的，在手订单充足，维持盈利预测，预计23/24/25 年利润 16.70/23.05/30.72 亿，同比增长 41.1%/38.0%/33.3%，每股收益为 3.01/4.15/5.53 元，维持“买入”评级。科博达：打造域控制器平台型企业科博达：打造域控制器平台型企业打造域控制器平台型企业，产品单车价值量持续提升。打造域控制器平台型企业，产品单车价值量持续提升。公司目前最高单车价值3000 元左右，随着战略储备产品进一步释放及已有产品导入，我们预计单车价值可达 1 万元以上。车灯控制器：车灯控

158、制器：当前单车预计 400-500 元，长期单车价值量可以达到 1000-1200 元，主要来源于主光源、氛围灯产品升级以及尾灯控制器应用增加。域控制器域控制器：单车预计 0.8-1.3 万元，其中车身域控制器单车 2000 元、底盘域控制器单车 1000 元，智能驾驶域控制器 0.5-1 万元。底盘控制器底盘控制器：主要为 DCC（自适应悬架控制器）和 ASC（空气悬架控制器），单车价值量预计 300-500 元等。公司已定点比亚迪底盘控制器和底盘域，并在造车新势力客户上首次将域控制器产品从底盘域控制器拓展至车身域控制器。同时，报告期内共获得新定点项目 91个，其中宝马 CCE 项目获得未来

159、 10 年宝马新车型前灯和尾灯控制器，PDLC 控制器获得戴姆勒和福特全球项目定点，Smartlight 拓展至一汽大众、奥迪 PPE 全球平台，新老业务进入快速增长期。客户方面，公司在深化大众集团合作的同时，进一步加快新客户业务开拓，目前公司核心客户包括大众集团、戴姆勒、宝马、福特、雷诺、吉利、比亚迪及国内外新势力造车企业，客户结构优化。芯片方面合作地平线，加速高级别自动驾驶解决方案量产。公司 2023 年与地平线签署战略合作协议，科博达将基于地平线征程系列芯片，研发不同等级的域控制器及智能驾驶整体解决方案，致力于将该公请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62

160、司打造成集硬件设计、底层软件、中间件、应用层功能算法与终端产品为一体的汽车智能化产品解决方案优秀提供商。投资建议：投资建议：维持盈利预测，维持维持盈利预测，维持“买入买入”评级。评级。预测公司 2023-2025 年归属母公司净利润 6.70/9.17/11.77 亿元，同比增长 48.8%/36.9%/28.3%，每股收益分别为 1.66/2.27/2.91 元，维持“买入”评级。保隆科技：智能化新业务快速放量保隆科技：智能化新业务快速放量传统业务稳健增长传统业务稳健增长。产品维度，保隆科技致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、制造和销售，2022 年公司主营业务营收占比分别为 TPMS 及配

161、件和工具（31%）、汽车金属管件（28%）、气门嘴及配件（15%）、传感器（8%）、空气悬架（5%），毛利占比分别为 TPMS 及配件和工具（28%）、汽车金属管件（25%）、气门嘴及配件（20%）、传感器（7%）、空气悬架（5%）。公司在上海、安徽宁国、安徽合肥、湖北武汉和美国、德国、波兰和匈牙利等地有生产园区或研发、销售中心。1）TPMS业务，公司销量稳居国内第一。2）气门嘴及平衡块市场需求平稳，公司是全球最大的轮胎气门嘴企业之一。3）金属管件推进轻量化，成立合资公司补充液压成型技术能力。新业务聚焦智能驾驶领域新业务聚焦智能驾驶领域，空气悬架空气悬架、传感器等新业务快速成长传感器等新业务快

162、速成长，大批定点即将大批定点即将量产。量产。智能驾驶从感知层获取数据-决策层处理数据-执行层运用数据，公司智能化业务聚焦于感知层（传感器）、决策层（域控制器）、执行层（Z 轴位移-空气悬架）。1）传感器方面，公司有汽车压力传感器、光学类传感器、速度类传感器等产品序列，覆盖了 40 余种传感器产品，平均单车价值约为 1000 元，发展空间广阔。2）ADAS 方面，公司布局 ADAS 传感器、行泊一体域控制器和 ADAS 技术方案，目前在手订单金额超 30 亿元。3）空气悬架方面，公司获得空气弹簧、减振器支柱总成、储气罐等产品定点，目前在手订单充沛，多个项目即将量产，业务加速迎来收获期。投资建议：

163、维持盈利预测，维持投资建议：维持盈利预测，维持“买入买入”评级。评级。预测 2023-2025 年公司归母净利润 3.94/5.38/7.15 亿 元，同 比 增 长 81.4%/36.5%/32.8%，每 股 收 益 为1.89/2.58/3.42，公司新业务发展迅速，维持买入评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告63重点公司盈利重点公司盈利预测预测及估值及估值表24：重点公司盈利预测及估值公司公司投资2023/7/6总市值EPSPE代码名称评级收盘（元）（亿元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E002594.SZ比亚迪买入268

164、.1078055.719.6612.6.HK吉利汽车增持9.789840.520.460.691921149866.HK蔚来-SW增持78.201314-8.60-5.86-2.12-9-13-379868.HK小鹏汽车-W买入57.60997-5.30-3.90-3.25-11-15-182015.HK理想汽车-W增持139.602910-0.970.973.14-066.SH宇通客车买入14.823280.340.600.88432517601633.SH长城汽车买入25.9822070.940.670.94283928601238.SH广汽集团

165、买入11.1111650.770.900.985.SZ长安汽车买入14.0513940.791.251.52.SH福耀玻璃买入35.729321.821.892.27201916603596.SH伯特利买入87.843621.702.363.23523727002906.SZ华阳集团买入37.021770.801.131.599.SH星宇股份买入134.083833.304.375.620.SZ德赛西威买入165.459192.133.014.786.SH科博达买入67.712741.

166、111.662.276.SH玲珑轮胎买入22.383300.200.931.5711.SH骆驼股份买入9.371100.400.800.96231210601689.SH拓普集团买入77.908581.542.132.97503726600933.SH爱柯迪买入23.252080.730.911.050.SZ三花智控买入28.8210350.720.871.04403328002126.SZ银轮股份买入17.491400.480.720.97362418603997.SH继峰股份增持13.96159-1.270.350.62-1

167、.SH旭升集团买入27.322551.051.081.479.SH新泉股份买入45.912240.971.512.533.SH上声电子增持49.58790.541.061.799.SH均胜电子买入18.712560.290.740.98652519688162.SH巨一科技增持43.57601.081.932.67402316300258.SZ精锻科技买入14.27690.510.600.76282419002101.SZ广东鸿图买入21.181120.881.041.28242017300745.SZ欣锐

168、科技增持46.9160-0.221.362.61-2123418资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告64风险提示风险提示需求下滑的风险需求下滑的风险汽车作为可选消费品，自 2012 年以后我国的城镇居民可支配收入增速降至个位数，城镇居民的可支配收入增速放缓，可能对汽车行业整体的终端需求构成负面影响。政策风险政策风险政策刺激是直接推动力，但政策刺激退出后年份的行业销量会受到压力，2023年面临的问题为新能源国补退出的首年以及 2022 年下半年燃油车购置税减征退出后的第一年，当前对于汽车行业的担忧主要系政策退坡后销量的下滑

169、。国内车市景气度下行风险国内车市景气度下行风险汽车行业因从成长期进入成熟期，整体受经济环境以及政策影响大，同时外部的原材料价格波动、汇兑波动、缺芯等事件对企业产销、盈利均有影响，若汽车产销不达预期，将影响汽车行业估值，存在产销不确定性风险。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险新能源汽车行业的竞争较为激烈，且新车型的数量日益增多。近几年各整车厂每年都会推出大量的新车型或老车型的升级换代，行业正处在加速渗透、抢占市场份额的关键阶段，可能会进一步加剧行业竞争，影响整车厂及上游零部件厂商的盈利能力。估值的风险估值的风险本篇报告对理想汽车做了首次覆盖，我们认为，理想汽车未来的盈利能力具备较大的弹性，线性

170、增长的可能性较弱，绝对估值的方法不适用，我们采用相对估值，可比公司 2023 年的平均 PS 水平大约为 3 倍。考虑到理想汽车现阶段在国内造车新势力中，销量、单车收入与盈利能力均处于领先地位，品牌影响力与产品定义能力已初步获得市场认可，我们给予理想汽车 2023 年 3.3-3.5 倍 PS，可能存在未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告65免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；

171、作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公

172、司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或

173、关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券

174、投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告66国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032