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1、商业贸易商业贸易 1 / 25 商业贸易商业贸易 2020 年 04 月 02 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：贝格数据 商贸零售行业周报-沃尔玛自有品 牌数据亮眼，国内商超发展自有品牌 潜力大-2020.3.28 商贸零售行业周报-盒马发力 mini 业态，连锁卖场加快社区超市布局- 2020.3.21 行业点评报告-12 月社零增速受疫 情影响显著下滑，必选消费呈现更强 韧性-2020.3.16 生鲜生鲜消费消费万亿市场万亿市场百家争鸣，供应链百家争鸣，供应链能力将成为能力将成为行行 业竞争业竞争致胜关键致胜关键 行业深度报告行业深度报告 黄泽

2、鹏（分析师）黄泽鹏（分析师） 李旭东（联系人）李旭东（联系人） 证书编号：S0790519110001 证书编号：S0790120010014 生鲜市场生鲜市场广阔，消费者对生鲜品质广阔，消费者对生鲜品质和和购买体验购买体验提出更高要求提出更高要求 生鲜消费具有刚需、高频特点，2019 年国内生鲜交易规模预计已突破 5 万亿元。 从需求端来看，伴随消费群体年轻化，消费者对生鲜品质（新鲜度、丰富度）和 购买体验（便利、卫生）等方面诉求逐渐提高。因此在渠道端，除传统农贸市场 和大型超市外，生鲜电商、社区生鲜等新业态也快速发展，呈现百家争鸣之势。 传统传统生鲜生鲜物流中间环节多、损耗高、终端加价高，

3、直采物流中间环节多、损耗高、终端加价高，直采成成解决痛点解决痛点关键关键 从上游供给端来看，由于国内农业普遍为小农生产方式且产品种植区域性明显， 导致生鲜上游分散化、产成品非标准化，给终端零售商在规模采购上造成困难。 同时国内冷链物流设施落后，导致长距离运输过程中损耗严重。因此，传统生鲜 物流长期存在中间环节多、损耗高、终端加价高的痛点。近年来，现代超市物流 通过与上游生产基地深度合作、 建立完善仓储物流基地， 以高比例直采模式减少 了中间环节，在降低损耗和控制采购成本同时，也保障了生鲜供应和新鲜度。 生鲜生鲜终端终端消费渠道多元，消费渠道多元，长期来看，长期来看，超市对农贸市场的替代是行业核

4、心逻辑超市对农贸市场的替代是行业核心逻辑 渠道端方面， 目前农贸市场以过半市场份额占据生鲜消费主要渠道， 但其自身发 展长期存在物流效率低、 购物环境差、 产品质量安全无保障以及小商贩经营风险 承受能力弱等痛点。另一方面，生鲜电商等新业态在资本助力下发展迅速、商业 模式创新多元， 但其盈利模式仍受制于生鲜品类毛利率低损耗高、 消费者线上购 物习惯培育不成熟和到家配送成本高等因素制约， 导致目前多数生鲜电商企业仍 处于亏损状态，终端渠道份额也仅有 2.5%。长期来看，各类创新模式之争尚不 构成主要矛盾，未来行业核心逻辑仍在于对农贸市场的替代。我们认为，相较而 言， 现代超市深耕生鲜领域已久， 在

5、上游生产基地直采布局和仓储物流配套方面 已建立先发优势（优质生产基地属于行业稀缺资源且难以被复制）和规模优势， 叠加经验丰富的买手团队，共同构筑了超市龙头在生鲜经营中的核心竞争优势。 重点推荐生鲜供应链优势突出的超市龙头：永辉超市、家家悦重点推荐生鲜供应链优势突出的超市龙头：永辉超市、家家悦 疫情期间，超市企业在民生基础保障上显现出较大社会价值。我们认为，随着消 费者生鲜消费习惯的逐步改变和后续“农改超”政策的加快推进，生鲜超市龙头 公司凭借自身供应链优势在未来生鲜经营竞争中胜率更高，重点推荐： 永辉超市永辉超市：公司深耕生鲜运营近 20 年，凭借高比例直采模式、强大冷链仓储系 统和组织制度优

6、化，在供应链和门店经营效率方面已构筑竞争优势。目前，公司 重新聚焦云超主业，持续推进门店扩张与全国化布局，核心竞争力仍在增强。 家家悦家家悦：公司作为胶东超市龙头，同样以高直采比例（超过 80%） 、完善物流仓 储基地布局和中央厨房等构建生鲜经营壁垒。 近年来， 公司也积极推进门店扩张 和并购，进军省外后有望进一步打开成长空间。 风险提示：风险提示： 疫情导致消费疲软； 行业竞争加剧； 企业经营人工、 物流成本增加。 -20% -8% 4% 16% 28% 40% --04 商业贸易沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证

7、 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行 业 研 究 行业深度报告行业深度报告 2 / 25 目目 录录 1、 生鲜市场广阔，消费者对生鲜品质和购买体验需求提升 . 4 1.1、 生鲜消费刚需、高频，国内市场规模广阔 . 4 1.2、 传统农贸市场为生鲜消费主要渠道，超市渠道渗透率在持续提升 . 5 1.3、 消费者画像：年轻化趋势显著，对生鲜品质和购买体验需求提升 . 6 2、 传统生鲜物流中间环节多、损耗高，直采成解决痛点关键 . 8 2.1、 生鲜供应上游分散，种植地域性明显 . 8 2.2、 传统生鲜物流中

8、间环节多、损耗高，终端加价高 . 9 2.3、 发展直采模式减少中间环节，成为解决生鲜供应链痛点关键 . 10 3、 生鲜行业新业态迭出，对农贸市场替代是行业长期主旋律 . 12 3.1、 传统农贸市场及现代超市构成生鲜消费主要渠道 . 12 3.2、 生鲜电商发展迅速，行业盈利模式尚不清晰. 14 3.3、 社区生鲜业态也在加速发展，门店数量普遍较少 . 17 3.4、 对农贸市场的替代是行业长期核心逻辑，供应链是竞争关键要素 . 19 4、 生鲜主题投资标的：永辉超市、家家悦 . 19 4.1、 永辉超市：核心竞争力突出的全国生鲜超市龙头 . 19 4.2、 家家悦：胶东生鲜超市龙头，生鲜

9、经营经验丰富 . 21 5、 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1： 生鲜主要包括蔬菜、水果等六个品类 . 4 图 2： 蔬果、肉禽蛋在生鲜销售额中占比较高（2018 年） . 4 图 3： 居民每周购买各类生鲜频次较高 . 4 图 4： 2018 年生鲜市场规模近 5 万亿元 . 4 图 5： 生鲜终端消费渠道中，超市渗透率逐年提升 . 5 图 6： 大型超市相对菜市场具有众多优势 . 5 图 7： 2010 年以来必需消费品线上渗透率提升趋势，生鲜品类最不明显 . 6 图 8： 生鲜消费客单价多在百元以内 . 6 图 9： 25-34 岁生鲜消费者占比最高 . 6 图 10： 消费

10、者对于生鲜食品是否新鲜、产品质量等方面关注度较高 . 7 图 11： 线上配送范围 1-3 公里占比最高 . 7 图 12： 生鲜电商用户多集中于一二线城市 . 7 图 13： 我国农业从业人员（万人）远高于美国（2018） . 8 图 14： 中美农业人均耕地面积（亩/人）相差较大（2018） . 8 图 15： 国内有 5 个主要的蔬菜生产基地 . 8 图 16： 生鲜长距离运输需冷链系统保障新鲜度 . 8 图 17： 传统农产品物流模式中间环节多 . 9 图 18： 国内生鲜品冷藏流通率远低于发达国家（2018） . 9 图 19： 国内生鲜损耗率显著高于发达国家（2018） . 9 图

11、 20： 生鲜产品终端加价倍率高 . 10 图 21： 现代超市生鲜物流方式可以降低中间环节 . 11 图 22： 生鲜行业内玩家丰富，多种渠道共存竞争 . 12 oPsNmMmQqNrPsQrQtMzQmP8OdN8OmOpPpNpPkPpPrNfQqQtMbRoOxONZtOmONZmRvM 行业深度报告行业深度报告 3 / 25 图 23： 国内农贸市场为生鲜消费的最大渠道 . 13 图 24： 农贸市场购物环境差，产品质量安全难以保障. 13 图 25： 美国现代超市为生鲜消费主要渠道 . 13 图 26： 超市购物环境整洁、售后服务完善 . 13 图 27： 生鲜电商行业发展迅速，预

12、计 2019 年规模近 2600 亿元 . 14 图 28： 生鲜电商主要有三种类型 . 15 图 29： 前置仓模式火热，提供更快捷到家服务 . 16 图 30： 生鲜电商行业普遍处于亏损状态 . 16 图 31： 国内垂直生鲜电商行业 CR5 明显提升 . 16 图 32： 钱大妈经营生鲜以新鲜为特色 . 17 图 33： 永辉 mini 生鲜品类比重在 60%以上 . 17 图 34： 近年来国内社区生鲜业态发展迅速 . 17 图 35： 社区生鲜店包括生鲜加强型社区超市、生鲜折扣店等四种主流业态 . 18 图 36： 社区生鲜门店规模普遍较小 . 18 图 37： 行业内 38%的社区

13、生鲜品牌尚处于亏损状态 . 18 图 38： 食品用品及生鲜品类构成公司收入主要来源 . 19 图 39： A 股超市公司中永辉生鲜收入占比最高. 19 图 40： 公司近五年营业收入 CAGR 达到 18% . 20 图 41： 公司近五年归母净利润 CAGR 达到 15% . 20 图 42： 公司深度参与上游农户生产 . 20 图 43： 公司采用“全国统采+区域直采”结合的模式 . 20 图 44： 公司经营以大卖场和综合超市为主体的多种业态 . 21 图 45： 公司生鲜业务毛利率较高 . 21 图 46： 公司自 2016 年上市后营业收入加速增长 . 21 图 47： 公司 20

14、19 年前三季度归母净利润同比增长 17% . 21 图 48： 公司与全国多个生鲜基地签订采购协议，源头采购占比超过 80% . 22 表 1： 永辉超市通过入股上游供应商获取稳定货源 . 11 表 2： 多年来各级政府机构持续推进国内“农改超”进程 . 14 表 3： 生鲜主题重点推荐标的：永辉超市、家家悦 . 22 行业深度报告行业深度报告 4 / 25 1、 生鲜市场广阔，消费者对生鲜品质生鲜市场广阔，消费者对生鲜品质和和购买体验需求提升购买体验需求提升 1.1、 生鲜消费刚需、高频，国内市场规模生鲜消费刚需、高频，国内市场规模广阔广阔 生鲜主要包括六个品类，生鲜主要包括六个品类，其中

15、其中蔬菜水果蔬菜水果、肉禽蛋和水产在销售额中占比较高、肉禽蛋和水产在销售额中占比较高。生鲜 是指未经烹调、制作等深加工过程，只需进行必要保鲜和简单处理就可上架出售的 初级产品，以及部分进行现场加工品类的统称，具体包括水果、蔬菜、肉禽蛋、水产 品、蛋糕及熟食凉菜六大品类，一般保质期较短且需要低温储存。根据欧睿数据， 2018 年在国内生鲜消费结构中， 蔬菜水果、 肉禽蛋和水产品的销售额占比分别为 45%、 24%和 19%，是最重要的生鲜消费品类。 图图1：生鲜生鲜主要主要包括蔬菜、水果等六个品类包括蔬菜、水果等六个品类 图图2：蔬果、肉禽蛋在生鲜销售额中占比较高蔬果、肉禽蛋在生鲜销售额中占比较

16、高（2018 年）年） 资料来源：第一财经商业、开源证券研究所 数据来源：欧睿、开源证券研究所 生鲜消费生鲜消费存在存在刚需、高频刚需、高频特点特点，国内市场规模国内市场规模广阔广阔且仍然保持增长且仍然保持增长。果蔬、肉禽蛋等 生鲜品类具有刚需、 高频的消费特点， 在生活中几乎不可或缺。 根据艾媒咨询统计， 2019 年居民每周购买各类生鲜两至三次的占比约为 40%，其中又以果蔬购买频次最 高， 每周购买两至三次的居民占比为 42%， 而购买超过三次的居民占比也达到 27%。 高频需求、居民收入提升驱动的消费升级以及国内庞大的人口基数，共同造就了生 鲜消费广阔的市场规模。 根据欧睿统计， 20

17、18年国内生鲜食品零售额为4.93万亿元， 过去五年平均复合增速为 6.5%。 图图3：居民居民每周每周购买各类生鲜频次较高购买各类生鲜频次较高 图图4：2018 年生鲜市场年生鲜市场规模规模近近 5 万亿万亿元元 数据来源：艾媒咨询、开源证券研究所 数据来源：欧睿、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 5 / 25 1.2、 传统农贸市场为生鲜消费主要渠道，传统农贸市场为生鲜消费主要渠道，超市渠道渗透率超市渠道渗透率在在持续提升持续提升 生鲜消费渠道方面，生鲜消费渠道方面，传统传统农贸市场份额农贸市场份额仍然仍然最高，最高，但但大型超市占比在持续提升大型超市占比在持续提升。生 鲜消费渠道

18、主要包括农贸市场、超市、便利店、生鲜电商和个体商贩等。目前农贸市 场仍然是生鲜消费的最主要渠道， 市场份额超过一半， 但近年来已有逐渐下滑。 取而 代之的是超市板块，根据欧睿统计，2017 年超市渠道渗透率已提升至 36.4%，市场 份额位居第二。 此外个体商贩也占据了 8.5%的市场份额， 但也呈现逐年下降的趋势。 农贸市场与个体商贩都属于传统渠道，经营抗风险能力弱、从生鲜供应链末端采购 是两者区别于其他现代渠道的最大特点。此外，生鲜电商和便利店渠道份额分别为 2.5%/0.8%，占比仍然较低。 生鲜消费中，超市渠道具有便利、购物体验好和提供高品质产品供应的优势生鲜消费中，超市渠道具有便利、

19、购物体验好和提供高品质产品供应的优势。根据 麦肯锡在2019年进行的线下采访， 偏好超市的生鲜消费者主要基于以下三方面考虑： 1）便利性：超市中除了生鲜产品还可以购买其他品类；对于生活在城区的消费者， 大卖场和社区超市相比于菜市场网点数量更多，距离也更近；同时部分超市提供送 货到家服务。2）购物体验：相比于菜市场，超市环境更加干净整洁，售后服务也更 完善，由此带给消费者更好的购物体验；3）高品质产品：在消费升级的大环境下， 进口产品、有机产品和绿色产品逐渐占领消费者心智，而超市在此类产品供应上具 有一定优势。 图图5：生鲜终端消费渠道中，超市渗透率逐年生鲜终端消费渠道中，超市渗透率逐年提升提升

20、 图图6：大型超市相对菜市场具有众多优势大型超市相对菜市场具有众多优势 数据来源：欧睿、开源证券研究所 数据来源：麦肯锡、开源证券研究所 生鲜品类受电商冲击最小生鲜品类受电商冲击最小且复购率高且复购率高，因此逐渐因此逐渐成为线下超市抵御线上渗透、获客成为线下超市抵御线上渗透、获客 引流的重要武器引流的重要武器。 近年来， 线上电商快速发展对传统零售业造成了较大冲击， 但生鲜 品类不易保存、 物流成本高、 损耗高等特点天然形成了电商渗透的障碍， 因此也就成 为了受电商冲击较小的品类之一。根据欧睿统计，生鲜品类的线上渗透率近 10 年来 仅从 0.3%提升至 5%，而同期其他生活必须品类线上渗透率

21、增长均明显高于生鲜， 如消费电器、服装等线上渗透率已超过 30%。同时与其他品类相比，生鲜品类的另 一大特点是复购率较高， 根据波士顿咨询数据， 60%的消费者在购买生鲜产品会交叉 购买其他品类，因此，生鲜也逐渐成为了线下零售商引流的重要品类。目前，线下超 市通过加大生鲜品类布局， 从而稳住其他高毛利率产品销售， 已成为明显经营趋势。 行业深度报告行业深度报告 6 / 25 图7：2010 年年以来以来必需消费品必需消费品线上渗透率线上渗透率提升趋势提升趋势，生鲜品类最，生鲜品类最不明显不明显 数据来源：欧睿、开源证券研究所 1.3、 消费者画像：消费者画像：年轻化趋势显著年轻化趋势显著，对生

22、鲜品质和购买体验需求提升对生鲜品质和购买体验需求提升 生鲜消费客单价多在百元以内生鲜消费客单价多在百元以内，消费者，消费者年龄结构中年龄结构中 25-34 岁占比最高岁占比最高。根据前瞻产 业研究院的统计数据，生鲜消费单笔订单额在 51-100 元以内的占比 44.4%，百元以 内的订单合计占比达 74.4%，生鲜品类为民生基础食品，客单价普遍不高。而在生鲜 消费者年龄结构方面，25-34 岁的中青年占比 47.6%，25 岁以下占比 24.6%，整体来 看生鲜消费用户呈现出年轻化的趋势。 图图8：生鲜消费客单价多在百元以内生鲜消费客单价多在百元以内 图图9：25-34 岁生鲜消费者占比最高岁

23、生鲜消费者占比最高 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 消费者对生鲜品质诉求越来越高，重点关注新鲜度和产品质量。消费者对生鲜品质诉求越来越高，重点关注新鲜度和产品质量。消费升级趋势下， 人们对生鲜产品质量要求越来越高。同时由于生鲜消费者呈现年轻化趋势，年轻人 对价格更不敏感， 而更加重视新鲜度、 购物环境、 消费体验以及购物便利性等因素。 根据尼尔森咨询 2019 年对生鲜购物者的趋势研究，在决定购买蔬菜、水果、水产、 主食面点、 奶制品等多个生鲜品类上，“是否新鲜” 在重要性评分上几乎都得分最高， 且显著高于其他因素， 说明消费者对生鲜品质的诉

24、求越来越高。 此外， 其他重要的考 虑因素有品类丰富度、购买便利性、是否无公害以及口味等。在被调查的 10 个品类 上， 只有在肉禽的购买上， 价格因素排名进入第三， 显示出消费者对价格的敏感程度 在弱化。 行业深度报告行业深度报告 7 / 25 图图10：消费者对于生鲜食品是否新鲜、产品质量等方面关注度较高消费者对于生鲜食品是否新鲜、产品质量等方面关注度较高 资料来源：尼尔森2019 年生鲜购物者趋势研究 、开源证券研究所 消费者对便利性需求消费者对便利性需求增加，增加，高收入地区客户更愿意线上下单高收入地区客户更愿意线上下单、配送到家、配送到家。伴随生鲜 消费群体的年轻化， 用户对配送的便利性需求更高， 年轻用户生活节奏更快， 更倾向 于在线上下单并选择配送到家。 根据 Fastdata 数据统计， 生鲜线上订单的配送距离在 1-3 公里内的占比最高，达到 62.1%，而大于三公里的只有 20.3%。短途配送的高占 比显示消费者对生鲜消费便利性需求较