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1、刘丽刘丽 S06 郑恺郑恺 S03 模式创新,化危为机模式创新,化危为机 时尚消费品时尚消费品2020年中期投资策略年中期投资策略 报告日期:报告日期:2020年年05月月27日日 - 2 - 化妆品:产品升级化妆品:产品升级 营销发力营销发力 国货瞩目国货瞩目 品牌服饰:洗牌加速品牌服饰:洗牌加速 龙头探索求变龙头探索求变 纺织制造:至暗时刻纺织制造:至暗时刻 静待出口复苏静待出口复苏 估值及投资建议估值及投资建议 风险提示风险提示 目录目录 nMoRmNnOmRrQuNpNzRqMuMaQaO8OnPqQoMrRjMrRrMiNoMzQ8OrRv
2、NMYtOqRwMtOsP - 3 - 需求升级需求升级/渠道重塑渠道重塑/营销创新营销创新/功能迭代推动行业增长提速功能迭代推动行业增长提速 增长逻辑从渠道拉动向产品驱动转化带来估值中枢上移增长逻辑从渠道拉动向产品驱动转化带来估值中枢上移 重点公司竞争优势总结重点公司竞争优势总结 化妆品:产品升级化妆品:产品升级 营销发力营销发力 国货瞩目国货瞩目 - 4 - 图1:近十年来可选消费零售额增速图2:今年1-4月美妆零售额降幅最小(%) 资料来源:wind、招商证券 美妆消费具有较强韧性美妆消费具有较强韧性 受需求分化、渠道结构重塑、营销创新以及产品功能多样化迭代推动,2017年后化 妆品行业
3、零售增速领跑可选消费其他版块。 同时化妆品消费具备较强韧性,前四个月行业零售额下滑幅度仅为9%,明显好于其 他细分可选品类。 (10)(10) 1010 3030 5050 服装服装美妆美妆金银珠宝金银珠宝 家电家电家具家具汽车汽车 资料来源:wind、招商证券 -40% -20% 0% 化妆品化妆品金银珠宝金银珠宝鞋服针纺鞋服针纺家具家具汽车汽车家电家电 % % % % - 5 - 需求端:高端及彩妆表现突出需求端:高端及彩妆表现突出 图3:高端品牌销售额快速增长图4:高端品牌销售额占比提升 资料来源:Euromonitor、招商证券资料来源:Euromonitor、招商证券 图5:表现突出
4、的海外品牌2019年中国销售额(柱状左轴)及增速(点状右轴) 资料来源:Euromonitor、招商证券 0% 25% 50% 75% 100% 2005年年 2006年年 2007年年 2008年年 2009年年 2010年年 2011年年 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 大众大众 高端高端 0% 7% 14% 21% 28% 35% 2006年年 2007年年 2008年年 2009年年 2010年年 2011年年 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年
5、 2019年年 高端高端 大众大众 0% 20% 40% 60% 80% 0 40 80 120 海蓝之谜海蓝之谜薇诺娜薇诺娜姣兰姣兰圣罗兰圣罗兰资生堂资生堂兰蔻兰蔻雅诗兰黛雅诗兰黛 SK-II 迪奥迪奥香奈儿香奈儿 亿元亿元 高端化妆品自2017年加速增长,2019年增长30%+,占比35%+。 大众化妆品保持中个位数增长,功效护肤表现强势。 注:销售额为全品类 - 6 - 需求端:高端及彩妆表现突出需求端:高端及彩妆表现突出 图6:分品类销售额增速图7:分品类销售额占比 0% 10% 20% 30% 2006年年 2007年年 2008年年 2009年年 2010年年 2011年年 201
6、2年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 彩妆彩妆护肤护肤 0% 25% 50% 75% 100% 2005年年 2006年年 2007年年 2008年年 2009年年 2010年年 2011年年 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 彩妆彩妆护肤护肤护发护发口腔护理口腔护理其他其他 彩妆销售额增速在2019年达27%+,领跑所有品类。 欧美大牌及国货新锐增速领先。 资料来源:Euromonitor、招商证券 0% 40% 80% 120% 0 10 20
7、30 40 图8:欧美大牌及国货新锐2019年彩妆品类中国销售额(柱状左轴)及增速(点状右轴) 注:销售额仅包含彩妆品类资料来源:Euromonitor、招商证券 - 7 - 渠道端:格局重塑渠道端:格局重塑 2000年前化妆品以商超为主要销售渠道。 CS渠道于2001年开始兴起,黄金发展期延续10年。本土品牌自然堂、珀莱雅、丸美、 卡姿兰抓住了CS渠道红利,进行低线城市渠道下沉,销售额快速增长。 2012年至今电商渠道快速增长。2016年海外大牌、新锐小众品牌布局线上业务。2017 年的内容营销,以及2019年直播热潮更是把化妆品电商推向了至关重要的地位。当前 电商成为美妆第一渠道,销售额占
8、比高达30%。 图9:分渠道销售额占比 0% 25% 50% 75% 100% 2005年年2006年年2007年年2008年年2009年年2010年年2011年年2012年年2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年 电商电商商超商超化妆品专营店化妆品专营店百货百货其他其他 资料来源:Euromonitor、招商证券 - 8 - 营销端:向数字化营销端:向数字化/ /内容化内容化/ /体系化升级体系化升级 “流量明星代言+直播+短视频+社媒传播”成为体系化营销新趋势 引流:签约头部流量明星代言,通过直播或短视频的形式推新品。 流量分发:借力腰部KOL
9、或时尚媒体,在微信朋友圈、微博、小红书、抖音、淘宝 直播、快手等社媒平台通过开箱、测评、种草、妆教等行为进一步造势。 流量转化:开放购买链接,精准推送。 图10:社媒成为品牌传播的重要工具图11:本土美妆品牌营销新模式 资料来源:招商证券 - 9 - 直播推动线上销售额短期爆发式增长直播推动线上销售额短期爆发式增长 0% 400% 800% 1200% 1600% 0 4000 8000 12000 2018年年8月月 2018年年10月月 2018年年12月月 2019年年2月月 2019年年4月月 2019年年6月月 2019年年8月月 2019年年10月月 2019年年12月月 2020
10、年年2月月 2020年年4月月 玉泽玉泽YOY -50% 100% 250% 400% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2018年年8月月 2018年年10月月 2018年年12月月 2019年年2月月 2019年年4月月 2019年年6月月 2019年年8月月 2019年年10月月 2019年年12月月 2020年年2月月 2020年年4月月 一叶子一叶子YOY 图12:玉泽天猫旗舰店月销售额(万元)及增速图13:一叶子天猫旗舰店月销售额(万元)及增速 数据来源:淘数据、招商证券数据来源:淘数据、招商证券 佳琦效应推动了国货美妆短期爆发式增长,今年以来一叶子、玉
11、泽都是李佳琦直播间 的常客,淘数据监测,今年1-4月份玉泽及一叶子天猫旗舰店销售额累计增速分别为 658%、165%,位列国货美妆前列。 - 10 - 携头部主播直播成为推新利器携头部主播直播成为推新利器 图14:丸美小红笔直播宣传 4月初丸美代言人朱正廷携小红笔眼霜做 客薇娅直播间,观看人数达千万,当晚销 量1.5万支。 完美日记与Discovery跨界合作首推小 狗形象,今年3月5日小狗盘于李佳琦 直播间正式开售,30万盘迅速秒光。 图15:完美日记小狗眼影盘直播 资料来源:微信公众号、淘宝直播、招商证券 - 11 - 产品端:功效细分产品端:功效细分/ /概念创新催生新增需求概念创新催生
12、新增需求 保湿、美白、保湿、美白、 抗衰老抗衰老 功效细分化功效细分化 洁面、面霜、洁面、面霜、 眼霜眼霜 护肤步骤复杂化护肤步骤复杂化 水乳精华水乳精华 产品概念多样化产品概念多样化 水油平衡、美白提亮、抗氧化、水油平衡、美白提亮、抗氧化、 抗糖化、屏障修护、祛除皱纹抗糖化、屏障修护、祛除皱纹 洁面、面膜、化妆水、面霜、面洁面、面膜、化妆水、面霜、面 部精华、眼霜、眼部精华部精华、眼霜、眼部精华 粉底液升级为气垫霜、精华升级为粉底液升级为气垫霜、精华升级为 安瓶及次抛安瓶及次抛 图16:化妆品在产品端的升级 资料来源:招商证券 化妆品行业具有较高的技术壁垒,品牌商持续进行技术迭代,通过功效细
13、分化(从保 湿、美白、抗老延展至水油平衡、美白提亮、抗氧化、抗糖化、屏障修护)、产品概 念创新(安瓶、次抛、气垫霜),来吸引消费者不断复购,催生新增需求。 - 12 - 竞争格局:护肤格局稳定竞争格局:护肤格局稳定 彩妆国货突围彩妆国货突围 0 2 4 6 8 2016年年2019年年 0 2 4 6 8 10 兰蔻雅诗兰黛 SK-II 无极限萃雅海蓝之谜迪奥雅姿薇诺娜资生堂科颜氏 2016年年2019年年 图17:国内大众护肤市场TOP15品牌市占率(%) 图18:国内高端护肤市场TOP10品牌市占率(%) 护肤品对产品功能要求高,近3年行业集中度相对稳定 2016年至2019年,高端护肤C
14、R10保持在接近45%,欧美日品牌提升,韩国品牌被排除 在外。大众护肤CR10从2016年的39%提升至2019年的41.6%,主要为本土大众龙头拉动。 资料来源:Euromonitor、招商证券 - 13 - 竞争格局:护肤格局稳定竞争格局:护肤格局稳定 彩妆国货突围彩妆国货突围 彩妆国货新锐突围 彩妆具备高时尚性,要求品牌商具备极高的需求洞察以及供应链端快反能力。高端 CR10从2016年的66%提升至2019年的78%,主要由欧美大牌拉动。大众CR10保持在69%左 右,新锐国货异军突起,传统欧美大众彩妆因品牌老化及创新不足市占率下降。 0 6 12 18 24 美宝莲美宝莲巴黎欧莱雅巴
15、黎欧莱雅 完美日记完美日记卡姿兰卡姿兰悦诗风吟悦诗风吟梦妆梦妆 Max Factor 稚优泉稚优泉滋色滋色玛丽黛佳玛丽黛佳 2016年年2019年年 0 3 6 9 12 15 迪奥迪奥圣罗兰圣罗兰魅可魅可阿玛尼阿玛尼兰蔻兰蔻香奈儿香奈儿纪梵希纪梵希雅诗兰黛雅诗兰黛姣兰姣兰芭比波朗芭比波朗 2016年年2019年年 图19:国内大众彩妆市场TOP10品牌市占率(%) 图20:国内高端彩妆市场TOP10品牌市占率(%) 资料来源:Euromonitor、招商证券 - 14 - 需求分化需求分化/渠道重塑渠道重塑/营销创新营销创新/功能迭代推动行业增长提速功能迭代推动行业增长提速 增长逻辑从渠道拉
16、动向产品驱动转化带来估值中枢上移增长逻辑从渠道拉动向产品驱动转化带来估值中枢上移 重点公司竞争优势总结重点公司竞争优势总结 化妆品:产品升级化妆品:产品升级 营销发力营销发力 国货瞩目国货瞩目 - 15 - 雅诗兰黛估值波动复盘雅诗兰黛估值波动复盘 受持续众多高端品牌并购带来的业绩增长驱动,1995年至2000年雅诗兰黛估值从 1996年的30X提升至1998年最高的50X。而后随着收入增速的放缓以及2008年经济危 机影响,雅诗兰黛的估值于2008年底下跌至历史最低的10倍。 2016年后,在雅诗兰黛“数字化运营+产品结构年轻化”战略之下,公司摆脱了遵 循守旧、品牌老化的危机,业绩增长提速,
17、PE从2016年的25X上升至目前接近50X。 - 16 - 雅诗兰黛估值分析雅诗兰黛估值分析 -10% 0% 10% 20% 0 50 100 150 200 收入(亿美元)收入(亿美元)收入收入YOY -20% 0% 20% 40% 0 10 20 30 40 EBITDA(亿美元)(亿美元)YOY 0 10 20 30 40 50 60 0 200 400 600 800 市值(亿美元)市值(亿美元)PE 图21:雅诗兰黛PE、总市值、收入及EBITDA 资料来源:bloomberg、招商证券 - 17 - 珀莱雅产品进阶珀莱雅产品进阶& &营销助力,营销助力,PEPE升至升至60X60
18、X 2018年前营销及渠道扩张拉动业绩增长,估值中枢30X 2019年至今,明星单品战略显效,泡泡面膜、红宝石精华、双抗精华热销,业绩增 长驱动因素向品牌力/产品力转变,估值从30X提升至60X。 图22:珀莱雅市值、估值 资料来源:wind、招商证券 - 18 - 珀莱雅热门单品竞争要素归纳珀莱雅热门单品竞争要素归纳 大单品名称大单品名称销售额销售额时间段时间段珀莱雅天猫旗舰店销售额珀莱雅天猫旗舰店销售额占比占比 印彩巴哈粉底液1亿2019年5月至今12.3亿元8.13% 泡泡面膜3亿2019年5月至今12.3亿元24.39% 红宝石精华1100万元2020年3月至今2.49亿元4.4% 双
19、抗精华1444万元2020年4月至今1.41亿元10% 表1:珀莱雅大单品销售情况及占比 图23:珀莱雅红宝石精华及双抗精华具有极高的性价比优势 00500600700800 珀莱雅红宝石精华珀莱雅红宝石精华 珀莱雅双抗精华珀莱雅双抗精华 娇韵诗双萃焕活修护精华露娇韵诗双萃焕活修护精华露 雅诗兰黛专研紧塑精华露雅诗兰黛专研紧塑精华露 whoo 秘贴焕然修护精华液秘贴焕然修护精华液 2019年7月后,包括泡泡面膜、因彩巴哈粉底液、红宝石精华、双抗精华在内的热门 单品均具备“社交属性、功效化、高性价比特征”,当前销售势头良好,但仍需关注 复购率、价格走势、以及产品迭代等指标。
20、 产品售价:产品售价: 元元/30ml 资料来源:天猫、招商证券 资料来源:淘数据、招商证券 - 19 - 丸美:产品矩阵完善丸美:产品矩阵完善/ /营销补短板,提振估值营销补短板,提振估值 2019年7月上市至今,丸美凭借十余年眼霜专业研发经验,成功推出高端日本进口系列, 以及年轻化的小红笔眼霜,产品矩阵逐渐完善;今年3月携手网创进行天猫旗舰店运营, 电商增长加速;成立社媒部积极进行营销内容创新,品牌声量快速放大。公司估值从 上市之初的40X提升至目前的60X。 图24:丸美股份市值、估值 资料来源:wind、招商证券 0 10 20 30 40 50 60 70 0 100 200 300
21、 400 2019年年7月月2019年年8月月2019年年9月月2019年年10月月 2019年年11月月 2019年年12月月2020年年1月月2020年年2月月2020年年3月月2020年年4月月 总市值(亿元)总市值(亿元)pe_ttm 丸美小红笔眼丸美小红笔眼 霜热销,验证霜热销,验证 产品年轻化及产品年轻化及 营销创新逻辑营销创新逻辑 携手网创提携手网创提 升直营电商升直营电商 运营质量运营质量 继日本酒成功登录百货继日本酒成功登录百货 后,推出日本花,推进后,推出日本花,推进 产品高端化升级产品高端化升级 丸美日本丸美日本 珠系列上珠系列上 市市 签约熊梓淇成签约熊梓淇成 为眼霜代
22、言人为眼霜代言人 - 20 - 丸美小红笔眼霜热销实现了拉新及年轻化丸美小红笔眼霜热销实现了拉新及年轻化 今年4月初丸美股份推出的带按摩滚珠的小红笔眼霜,单月销量已经超过4.5万支,销 售额接近1600万元,贡献了天猫旗舰店4月份以来销售额的50%。该产品18-30岁年轻 客群占60%,一线城市客群占20%+。 产品有趣产品有趣& &有效果有效果& & 有差异有差异 多年眼部护肤技 术积累 高浓度功效成分 配方 微震按摩头 渠道支持渠道支持 首个国货护肤品 牌登录天猫小黑 盒 借助线上销售数 据指导线下渠道 铺货 新营销发力新营销发力 于新浪微博、B 站发起话题讨论; 签约流量小生朱 正廷实现
23、粉丝收 割; 借力KOL 以及 时尚媒体进行于 社媒平台进行流 量传播 。 图25:丸美小红笔眼霜火爆全网的战略打法 资料来源:天猫、微博、招商证券 - 21 - 总结:模式升级带动估值中枢上移总结:模式升级带动估值中枢上移 通过复盘海外雅诗兰黛以及国内龙头珀莱雅以及丸美股份,我们认为品牌并购、产 品创新、管理数字化精细化转型都意味着公司增长逻辑发生了变化,投资者认为公 司构建了更高的竞争壁垒,未来业绩增长的确定性更高,因此估值水平上升。 但估值溢价的程度及维持高溢价的时间最终取决于大单品逻辑下业绩的兑现程度。 对于A股化妆品龙头珀莱雅以及丸美股份而言,未来仍需持续关注热门单品的线上复 购率、
24、线下铺货情况、产品价格是否坚挺、以及产品升级迭代情况。 - 22 - 需求分化需求分化/渠道重塑渠道重塑/营销创新营销创新/功能迭代推动行业增长提速功能迭代推动行业增长提速 增长逻辑从渠道拉动向产品驱动转化带来估值中枢上移增长逻辑从渠道拉动向产品驱动转化带来估值中枢上移 重点公司竞争优势总结重点公司竞争优势总结 化妆品:产品升级化妆品:产品升级 营销发力营销发力 国货瞩目国货瞩目 - 23 - 珀莱雅:大众美妆佼佼者珀莱雅:大众美妆佼佼者 多维升级渐入佳境多维升级渐入佳境 携手外部机构,研发升级 图26:珀莱雅研发体系变革 2019年后,与法国海洋开发研究所/国家海藻研究机构、西班牙PRIMA
25、-DERM实验室开 展广泛合作。夯实海洋科技护肤的同时,2019年后陆续推出烟酰胺雪肌精华、泡泡 面膜、红宝石精华、双抗精华等,将产品功能从保湿升级至美白及抗衰老。 资料来源:聚美丽、招商证券 - 24 - 珀莱雅:大众美妆佼佼者珀莱雅:大众美妆佼佼者 多维升级渐入佳境多维升级渐入佳境 明星代言+综艺冠名+内容营销三位一体的整合营销方式 图27:红宝石精华营销方式:孙俪代言+安家电视剧植入+微博话题讨论 公司采用明星代言/综艺及影视剧植入的方式,将品牌、代言人、粉丝三者紧密联合, 同时与微博、微信、抖音、小红书、美拍等社媒深度合作,进行线上线下整合营销。 资料来源:新浪微博、招商证券 - 25
26、 - 珀莱雅:大众美妆佼佼者珀莱雅:大众美妆佼佼者 多维升级渐入佳境多维升级渐入佳境 前瞻布局优势渠道 掌控力不断增强 线上:大单品+精细化运营+营销引流,仍处于快速增长期 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年 日化渠道收入(亿元)日化渠道收入(亿元)10.7911.5410.289.349.3310.0310.47 YOY6.95%-10.92%-9.14%-0.06%7.45%4% 收入占比收入占比75.46%66.38%62.58%57.58%52.35%42.48%33.53% 珀莱雅品牌网点数量珀莱雅品牌网点数量2
27、4353000 珀莱雅品牌线下分销商数量珀莱雅品牌线下分销商数量0120100100 -20% 15% 50% 85% 120% 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年 电商电商YOY线下线下YOY 0% 20% 40% 60% 0 15000 30000 45000 珀莱雅珀莱雅YOY 线下:经销商体系优化逐渐显效,控制力增强,疫情有望加速线下CS渠道洗牌,以公 司为代表的龙头市占率有望进一步提升 图28:珀莱雅电商及线下收入增速图29:珀莱雅天猫+京东平台销售额月度增速 资料来源:公司公告、燃数科技、
28、招商证券 表2:分渠道收入增速 - 26 - 珀莱雅:大众美妆佼佼者珀莱雅:大众美妆佼佼者 多维升级渐入佳境多维升级渐入佳境 投资建议:投资建议:维持公司2020年-2022年每股收益2.52元、3.26元、4.10元的预测,对 应2020PE60X。着眼未来中长期发展维度,我们认为公司在产品力打造/营销创新/ 渠道控制/管理机制等多方面具有前瞻性战略布局视角,未来有望通过强化主品牌 竞争力的同时,通过投资&代理的方式完善美妆生态圈层,实现可持续快速增长。 维持“强烈推荐-A”评级。 会计年度会计年度201820192020E2021E2022E 主营收入主营收入(百万元百万元)2361312
29、44 同比增长同比增长32%32%32%27%25% 营业利润营业利润(百万元百万元)388462596769967 同比增长同比增长51%19%29%29%26% 净利润净利润(百万元百万元)287393508655825 同比增长同比增长32%37%29%29%26% 每股收益每股收益(元元)1.431.952.523.264.10 PE 表3:珀莱雅盈利预测 资料来源:公司公告、招商证券 - 27 - 丸美股份:国产眼霜龙头丸美股份:国产眼霜龙头 厚积而薄发厚积而薄发 产品定位差产品定位差 异化异化/矩阵矩阵 丰富丰富 社媒营销力社媒营销力 提
30、升提升 线下精细化线下精细化 运营能力强运营能力强 携手网创,携手网创, 电商增长提电商增长提 速速 今年社媒营销投入占比达今年社媒营销投入占比达 5成成 小红笔热销证明公司在新小红笔热销证明公司在新 营销方面尝试的初步成功营销方面尝试的初步成功 终端价格管控、经销商培训、终端价格管控、经销商培训、 账期管理均处于行业领先水平账期管理均处于行业领先水平 深耕眼霜二十载,赛道优质,深耕眼霜二十载,赛道优质, 缺乏本土竞争对手。缺乏本土竞争对手。 产品矩阵完善,日本系列覆盖产品矩阵完善,日本系列覆盖 高端,平价产品覆盖年轻群体高端,平价产品覆盖年轻群体 3月份以来天猫旗舰店零售额月份以来天猫旗舰店
31、零售额 呈现加速增长趋势呈现加速增长趋势 图30:丸美竞争优势总结 资料来源:招商证券 产品:赛道优质&产品差异化定位,产品价格带宽泛,主品牌迭代升级,其中日本 系列覆盖高端,年轻系列实现拉新及年轻群体渗透。 渠道:线下精细化运营能力强,线上网创运营&赋能,增速提升 营销:边际改善明显,加大社媒力度拥抱年轻群体 - 28 - 丸美股份:国产眼霜龙头丸美股份:国产眼霜龙头 厚积而薄发厚积而薄发 公司深耕眼部护理近二十载,通过技术创新提升“丸美”产品端差异化竞争壁垒,打造不 同定位及功效的多品牌矩阵。线下渠道通过精细化及结构性整合实现稳健增长;线上渠道 通过与优质TP及与经销商合作的方式保持高速增
32、长,整体电商占比提升至50%以上。今年 以来疫情影响将加速行业出清,公司作为本土头部品牌有望享受市占率提升带来的规模增 长。当前20PE56X,虽然估值不低,但考虑到公司所处赛道优质,业绩保持稳健增长,维 持“强烈推荐-A”评级。 会计年度会计年度201820192020E2021E2022E 主营收入主营收入(百万元百万元)324252831 同比增长同比增长17%14%12%21%17% 营业利润营业利润(百万元百万元)48469 同比增长同比增长27%27%12%24%20% 净利润净利润(百万元百万元)4854 同比增长
33、同比增长27%24%12%24%19% 每股收益每股收益(元元)1.151.281.441.782.13 PE7063564538 表4:丸美股份盈利预测 资料来源:公司公告、招商证券 - 29 - 行业加速出清行业加速出清 龙头运营良性龙头运营良性 重压之下品牌方探索求变重压之下品牌方探索求变 品牌服饰:洗牌加速品牌服饰:洗牌加速 龙头探索求变龙头探索求变 - 30 - 疫情爆发导致品牌服饰行业销售承压疫情爆发导致品牌服饰行业销售承压 (35) (25) (15) (5) 5 15 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02
34、 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 鞋服针纺鞋服针纺限上企业商品零售额限上企业商品零售额 (20) 0 20 40 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 图31:鞋服针纺月度零售额增速(%)图32:服装类商品线上零售额累计同比(%) 在疫情影响之下,今年前四个月鞋服针纺零售额累计下滑29%,其中线上零售
35、额受物 流受阻影响下滑12%,线下零售受无差别关店影响,降幅预计为40%。 4月起行业零售逐步恢复,龙头公司线上恢复增长,线下恢复至去年同期的七到八成。 -40% -20% 0% 20% 40% 2016年年2017年年2018年年 2019Q1-Q32019Q42020Q1 高端高端商务男装合计商务男装合计大众休闲大众休闲家纺家纺体育用品体育用品 图33:品牌服饰细分板块收入端同比增 速 资料来源:wind、招商证券(注:体育用品为零售流水) - 31 - 行业加速洗牌行业加速洗牌 0% 20% 40% 10000 12000 14000 16000 2012-02 2012-05 2012
36、-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 纺织服装、服饰业纺织服装、服饰业:企业单位数企业单位数亏损企业数量占比亏损企业数量占比 图34:鞋服针纺月度零售
37、额增速(%) 资料来源:wind、招商证券 受疫情影响线下客流锐减,对品牌商造成极为不利影响,截止到2020年3月,品牌服 饰企业数量降至13000余家,亏损企业数量占比提升至35%。行业加速洗牌,加速资 金实力薄弱、运营效率低、品牌力弱的中小品牌出清。 - 32 - 龙头利润表承压龙头利润表承压 -40% -20% 0% 20% 40% 歌力思歌力思地素时尚地素时尚 比音勒芬比音勒芬九牧王九牧王七匹狼七匹狼海澜之家海澜之家太平鸟太平鸟森马服饰森马服饰 罗莱生活罗莱生活富安娜富安娜水星家纺水星家纺 安踏体育安踏体育李宁李宁 2018年年2019年年2020Q1 -200% -150% -100
38、% -50% 0% 50% 歌力思歌力思地素时尚地素时尚 比音勒芬比音勒芬九牧王九牧王七匹狼七匹狼海澜之家海澜之家太平鸟太平鸟森马服饰森马服饰 罗莱生活罗莱生活富安娜富安娜水星家纺水星家纺 收入收入 增速增速 扣非归扣非归 母净利母净利 润增速润增速 资料来源:wind、招商证券注:李宁及安踏2020Q1数据为零售流水 图35:重点公司收入及扣非归母净利润增速 20Q1受疫情影响,头部品牌无一例外收入端均呈现下滑迹象,电商占比高&线下加盟 为主的家纺板块所受影响有限;行业属性优的体育用品板块表现次之;高端品牌凭 借强大VIP会员管理能力进行微信朋友圈售卖,有效对冲了线下关店的影响;商务男 装和
39、大众休闲龙头收入受疫情影响最大。 高端高端商务男装商务男装大众休闲大众休闲家纺家纺体育体育 - 33 - 龙头运营仍处良性龙头运营仍处良性 -3 2 7 12 歌力思歌力思地素时尚地素时尚比音勒芬比音勒芬九牧王九牧王海澜之家海澜之家太平鸟太平鸟森马服饰森马服饰罗莱生活罗莱生活富安娜富安娜水星家纺水星家纺 2018Q12019Q12020Q1 重点公重点公 司存货司存货 规模规模( (亿亿 元)元) 重点公重点公 司经营司经营 净现金净现金 流规模流规模 ( (亿元)亿元) 图36:重点公司存货规模及经营净现金流规模(亿元) 20Q1龙头快速降低供应链下单规模,并将线下门店货品通过线上或移动端进
40、行促 销,降低库存风险。在经销层面,通过订单截留、库存回购等措施对分销商进行 扶持,共渡难关。从报表看龙头公司20Q1末存货规模较年初均有不同程度的降低。 但由于货款回收延后,经营活动现金流呈下滑趋势。 资料来源:wind、招商证券 0 20 40 60 80 100 歌力思歌力思地素时尚地素时尚 比音勒芬比音勒芬九牧王九牧王七匹狼七匹狼海澜之家海澜之家太平鸟太平鸟森马服饰森马服饰 罗莱生活罗莱生活富安娜富安娜水星家纺水星家纺 安踏体育安踏体育李宁李宁 2018年年2019年年2020Q1 - 34 - 行业加速出清行业加速出清 龙头运营良性龙头运营良性 重压之下品牌方探索求变重压之下品牌方探
41、索求变 品牌服饰:洗牌加速品牌服饰:洗牌加速 龙头探索求变龙头探索求变 - 35 - 重压之下全方位升级重压之下全方位升级 新服务新服务新渠道新渠道新供给新供给新产品新产品 线下提升购物体验: 购物中心、快闪店、 品牌集合店 线上直播“引流” , 私域流量“截流”, 会员系统提升复购率 线上与线下精细化管 理,实现人/货/场打通 &融合,提效 以销定产的柔性 供应链改革推进 从期货模式升级 为期货为主,现 货补充的模式 售前:组织社群活动 激发购买欲望 售中:专业导购进行 产品讲解 售后:私域流量运营, 提升客户粘性 大众品突出高性价比: 极致大单品 高端品突出个性化: 潮牌/联名/定制 销售
42、承压,头部企业纷纷进行模式升级,从以前的商品运营向目前的流量运营转变, 提升服务质量、产品力、供应链效率,提升流量转化率。 图37:品牌服饰模式升级 资料来源:天猫、招商证券 - 36 - 直播成为引流利器直播成为引流利器 疫情引发品牌商思考,传统线下门店模式存在成本高、效率低、复购低的缺陷 尝试直播电商,通过其打通流量运营闭环,找到品牌触达用户的最短链路,将流量 转化为长期用户,最后通过产品/服务提升复购。 相比依靠头部网红短暂带动的销售增长,以品牌为中心的常态化私域直播才能打造 长久可持续的销售转化。 图38:直播成为引流利器 公域流量获客公域流量获客私域流量运营私域流量运营 提高复购率提
43、高复购率 尝试反向定制尝试反向定制 与头部知名主播合作,与头部知名主播合作, 强化品牌建设,将公强化品牌建设,将公 域流量转化为私域流域流量转化为私域流 量量 公司员工进行常规化店公司员工进行常规化店 铺直播,用自有的内容铺直播,用自有的内容 营销能力实现顾客(流营销能力实现顾客(流 量)留存量)留存 通过提升通过提升VIP精细化运营能精细化运营能 力、产品差异化程度、时尚力、产品差异化程度、时尚 度等方式来提升复购率度等方式来提升复购率 根据购买数量以及样式需求根据购买数量以及样式需求 向供应商下单,降低单件成向供应商下单,降低单件成 本低、库存风险及退货率。本低、库存风险及退货率。 资料来
44、源:招商证券 - 37 - 头部主播引流头部主播引流& &店铺自播已成常态店铺自播已成常态 今年5月刘涛于聚划算百亿补贴直播间首 秀,携两位主播上身太平鸟史迪奇IP合 作款,累计收获2100万粉丝观看,当晚 销售18597件。 今年4月太平鸟男装拿出一款与玩具总动 员IP合作的草莓熊T恤,进入到李佳琦的 直播间。备货1万件,30秒卖完。 太平鸟天猫旗舰店以及线下门店店 铺直播已经成为常态 图39:携手头部主播/明星造势 图40:店铺直播成为常规卖货方式 资料来源:微信公众号、招商证券 资料来源:淘宝直播、招商证券 - 38 - 需求端:内销及出口均持续低迷需求端:内销及出口均持续低迷 供给端:
45、产能快速收缩供给端:产能快速收缩 但受需求骤降影响库存增长明显但受需求骤降影响库存增长明显 原料端:棉花价格持续下滑原料端:棉花价格持续下滑 纺织制造:迎接至暗时刻纺织制造:迎接至暗时刻 静待出口复苏静待出口复苏 - 39 - 需求端:内销及出口均持续低迷需求端:内销及出口均持续低迷 -30% -10% 10% 30% 0 500 1000 1500 2000 纺织品(亿美元)纺织品(亿美元)服装(亿美元)服装(亿美元) 纺织品纺织品YOY服装服装YOY -40% -20% 0% 20% 40% 0 60 120 180 2019年年1月月 2019年年2月月 2019年年3月月 2019年年
46、4月月 2019年年5月月 2019年年6月月 2019年年7月月 2019年年8月月 2019年年9月月 2019年年10月月 2019年年11月月 2019年年12月月 2020年年3月月 2020年年4月月 纺织品(亿美元)纺织品(亿美元)服装(亿美元)服装(亿美元) 纺织品纺织品YOY服装服装YOY 图41:服装及纺织品出口累计值及同比增速图42:服装及纺织品出口月度值及同比增速 资料来源:wind、招商证券(4月份为剔除口罩后) 2020年1-4月,纺织服装累计出口666亿美元,下降10%;4月受口罩等防疫用品出口 拉动,我国纺织品出口146亿美元,同比增49%;服装出口67亿美元,
47、下降30%。 剔除防疫物资后,海外疫情爆发纺织品及服装需求锐减,2020年1-4月我国纺织品 及服装出口金额同比下降22%,其中纺织品及服装出口金额降幅分别为19%/25%。4 月单月纺织品及服装出口金额同比下降30%,纺织品及服装降幅相当。 - 40 - 供给端:产能急剧收缩供给端:产能急剧收缩 但库存仍明显增长但库存仍明显增长 -60% -20% 20% 纺织行业固投累计同比增速纺织行业固投累计同比增速服装行业固投累计同比增速服装行业固投累计同比增速 -20% -10% 0% 10% 产量产量:布布:当月同比当月同比产量产量:纱纱:当月同比当月同比 -5% 0% 5% 10% 15% 20
48、% 纺织服装、服饰业纺织服装、服饰业:产成品存货产成品存货纺织业纺织业:产成品存货产成品存货 20年1-4月纺织业固投累计下滑37%,服装业固投累计下滑46%。 虽然供给端出货减少,但受需求端急剧收缩影响,产成品库存仍保持逐月增长趋势。 2020年3月纺织品产成品库存较年初增长17.2%。服装产成品库存较年初增长7.6%。 图43:纺织及服装业固投累计同比增速图44:布及纱线产量增速 图45:纺织品及服装产成品存货规模增速 资料来源:wind、招商证券 - 41 - 原材料:棉花价格持续下跌原材料:棉花价格持续下跌 10000 12000 14000 16000 328棉花价格指数棉花价格指数
49、Cotlook:A指数指数 36000 36500 37000 37500 38000 0 4000 8000 12000 16000 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 粘胶短纤粘胶短纤涤纶短纤涤纶短纤 涤纶长丝涤纶长丝POY粘胶长丝粘胶长丝(右轴)右轴) 1-4月,受疫情导致的需求低迷影响,国棉328价格较年初下跌15.56%至11485元/吨; 外棉价格较年初下跌16.28%至11235元/吨。同时其他纤维价格亦呈现明显下调,粘 胶短纤、涤纶短纤、涤纶长丝、粘胶长丝价格较年初分别下跌4.02%、19.27%、 30.1%、1.33%。 图46:内外棉价格持续下跌图47:其他纤维价格持续下跌 资料来源:wind、招商证券 - 42 - 投资建议投资建议 品牌服饰:品牌服饰:下半年预计随着线下门店客流逐步恢复,销售有望回归同比持平。但 利润端受打折促销、存货减值、经销商退货影响预计要待到明年才可见底。建议 重点关注行业格局优/终端复苏较快的体育用品龙头安踏&