《TDI行业复盘:二十四载再续新篇-230708(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《TDI行业复盘:二十四载再续新篇-230708(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 行业研究丨深度报告丨基础化工 Table_Title TDI 行业复盘:二十四载,再续新篇%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/28 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_SummaryTDI 是重要的二异氰酸酯之一,以高壁垒闻名。本报告分析了 TDI 的行业壁垒,复盘了国内 TDI行业 24 年发展历程,并总结了历史上几轮景气波动的原因。TDI 景气方向主要由供需格局主导,并受意外停产影响较大。展望未来,TDI 行业供给端趋于理性、内需趋稳、出口逐步提升,格局向好。行业未来或将长期维持良性竞争状态,景气度长期保持在健康水平。分析师及联系人 Table_Author 马太 王明 SAC:
2、S0490516100002 SAC:S0490521030001%2EYkXeZjUdYbVMB9YtO8OcMaQnPpPpNpMeRpPsNjMqRrR8OoOrRvPqRsRwMqNrR请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 基础化工 cjzqdt11111 Table_Title2TDI 行业复盘:二十四载,再续新篇行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 TDI:重要的二异氰酸酯,进入壁垒较高TDI 是重要的二异氰酸酯,主用于海绵、涂料、胶粘剂等。常通过光气法生产,生产过程中涉及爆炸品和剧毒品,行业进入壁垒较高。光气化反应难
3、以控制,控制良好与否,设备如何选型,会影响 TDI 的原材料单耗和成本差异。这使得龙头公司比中小企业存在较强的成本优势。TDI 复盘:无惧景气波动,国产化突进,格局优化我国自 1999 年开始大规模生产 TDI,至今已有 24 年历史,可分为四个阶段:19992010:蹒跚起步,快速发展:蹒跚起步,快速发展。1999 年沧州大化开始规模化生产 TDI,我国 TDI 工业蹒跚起步,多套 TDI 装置陆续开建。2003 年后,在中国 TDI 需求高速增长、海外 TDI生产面临环保压力、国内反倾销政策保护三者合力下,行业景气高,全球 TDI 产能向中国高速转移。2010 年国内 TDI 产能达到 7
4、6 万吨/年,我国成为全球 TDI 第一大生产国。20112015:剧烈竞争,缓慢消化:剧烈竞争,缓慢消化。TDI 行业产能投放过多,供给过剩,行业竞争加剧,景气下行。20112015 年间中国经济稳步发展,内需增长,过剩的产能逐步被消化。20162019:快速扩产,龙头争霸:快速扩产,龙头争霸。国内过剩的 TDI 产能已基本消化完毕,行业供需重新平衡,景气上行。恰逢海外装置永久退出,科思创德国、巴斯夫德国相继意外停产,TDI价格暴涨,接近历史高位。万华化学等巨头跑步入场扩建产能,大量产能于 2018 年中投产,开启了激烈竞争的龙头争霸阶段,行业景气再次下行。2020至今:格局初定,有序竞争至
5、今:格局初定,有序竞争。2020 年 3 月,万华化学收购东南电化,TDI 行业进入有序竞争阶段。有序竞争中企业根据对市场的认知理性生产,行业波动性降低。2023年万华化学收购烟台巨力 23 万吨/年产能,并将万华福建产能扩充至 25 万吨/年,万华化学全球 TDI 市场占有率(按产能计)由 19.6%提升至 31.4%,供给格局进一步改善。景气归因:供需格局主导景气方向,意外事件影响明显 TDI 价格周期性变化方向主要由供需格局主导,价格周期性变化方向主要由供需格局主导,在“供不应求-价格上涨-大幅扩建-产能过剩-价格下跌-产能消化”的历史周期中循环往复;意外停产也是影响价格的重要变量,意外
6、停产也是影响价格的重要变量,纵观 2006 年以来 TDI 价格变化情况,几乎每一次 TDI 价格突涨背后均存在导致某装置停产的意外事件。展望未来,展望未来,TDI 行业景气度有望长期维持在健康水平。行业景气度有望长期维持在健康水平。TDI 行业供给端由万华化学、巴斯夫、科思创三巨头主导(2023E 国内 CR3 达 80%,全球 CR3 达 70%),三巨头单套装置产能大、技术水平高,行业可按市场需求理性生产,供给端趋稳。TDI 内需渐趋稳定,出口稳步提升,行业供需格局向好。整体看,TDI 行业景气度有望长期维持在健康水平。投资建议:看好格局优化的 TDI 龙头万华化学万华化学是国内化工标杆
7、型企业,MDI、TDI 龙头地位稳固,石化项目稳定运行,多点开花的化工新材料盈利能力十足。公司业绩稳固,成长性十足,将逐步成长为全球综合性化工龙头。现阶段万华化学是 TDI 行业全球龙头,有望在全球 TDI 行业稳步发展过程中充分受益。风险提示 1、其他国家对我国 TDI 反倾销;2、下游软体家具需求复苏持续不及预期;3、地缘政治关系影响 TDI 出口;4、安全事故风险。Table_StockData行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600309 万华化学 买入 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源:Wind 相关研究相关研究 代糖专题
8、:以史为鉴,追溯行业发展 2023-07-02 化工专题:行业集中度变化有何动因,未来何去?2023-06-26 纯碱专题:期现货价格对板块表现影响几何?2023-06-06-23%-14%-5%4%2022/72022/112023/32023/7基础化工沪深300指数2023-07-08%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/28 行业研究|深度报告 目录 TDI:重要的二异氰酸酯,进入壁垒较高.6 产业链:甲苯为重要原料,海绵为重要应用.6 进入壁垒高,成本护城河深.7 历史复盘:无惧景气波动,国产化突进,格局优化.11 19992009:快速发展.11 20102015:无序竞争.14
9、 20162019:龙头争霸.16 2020至今:有序竞争.18 景气分析:供需格局主导,意外事件影响明显.21 动因:成本影响较低,供需变动主导.21 重要变量:意外停产影响较大.23 未来展望:有序竞争,中国出口占比逐步提高.24 投资建议:看好格局优化的 TDI 龙头万华化学.26 风险提示.27 图表目录 图 1:2,4-甲苯二异氰酸酯(2,4-TDI)的分子结构.6 图 2:TDI 外观为透明液体.6 图 3:TDI 产业链结构.6 图 4:甲苯硝化失控可生成 TNT.7 图 5:光气分子结构.7 图 6:拜尔公司早期使用的 TDI 光气化反应器.8 图 7:万华化学 TDI 光气化
10、反应器的结构示意图.8 图 8:典型的超重力反应器实物图.8 图 9:万华化学使用高速剪切反应器进行 TDI 光气化反应.9 图 10:科思创采用气相法进行 TDI 光气化反应.9 图 11:2006 年以来 TDI 景气度数次变化.11 图 12:TDI 表观消费量快速提高.12 图 13:TDI 自给率快速提高.12 图 14:2006 年全球 TDI 产能结构(单位:万吨/年).12 图 15:2006 年至 2008 年间 TDI 价格多次暴涨.14 图 16:2008 年金融危机冲击 TDI 市场.14 图 17:2010 年至 2015 年 TDI 价格价差持续下滑.15 图 18
11、:2011 我国 TDI 行业产能结构(单位:万吨/年).15 图 19:2011 年全球 TDI 行业产能结构(单位:万吨/年).15 图 20:2010 年2015 年国内 TDI 产能逐步消化.16 图 21:2012H2 TDI 价格短暂回升.16%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/28 行业研究|深度报告 图 22:2016 年至 2019 年 TDI 经历一轮景气波动.17 图 23:2016 年我国 TDI 出口量明显提高.17 图 24:2019 年我国 TDI 行业产能结构(单位:万吨/年).18 图 25:2019 年全球 TDI 行业产能结构(单位:万吨/年).18
12、图 26:2020 年后,国内 TDI 行业景气再次上行.18 图 27:2022 年国内 TDI 需求收缩.19 图 28:2022 年国内 TDI 开工率下行.19 图 29:TDI 行业周度开工率变化趋势.19 图 30:2023 年 6 月国内 TDI 产能结构(单位:万吨/年).20 图 31:2023E 全球 TDI 产能结构(单位:万吨/年).20 图 32:TDI 成本结构中甲苯占比不高.21 图 33:TDI 内需-外需需求结构.22 图 34:TDI 表观消费量同比(%,横轴)vs 商品房销售面积同比(%).22 图 35:TDI 表观消费量同比(%,横轴)vs 房屋竣工面
13、积同比(%).22 图 36:TDI 表观消费量同比(%,横轴)vs GDP 不变价同比(%).23 图 37:TDI 表观消费量同比(%,横轴)vs 家具零售额同比(%).23 图 38:TDI 重要停产减产事件与价格突涨的对应关系.24 图 39:TDI 价格标准差变化趋势(基于市场价计算,单位:元/吨).24 图 40:TDI 价格标准差变化趋势(基于归一化价格计算,无单位).24 图 41:我国 TDI 出口情况.25 图 42:TDI 市场价格与进出口价格对比(均为月度均价).25 图 43:2023E 国内 TDI 产能结构(单位:万吨/年).26 图 44:2023E 全球 TD
14、I 产能结构(单位:万吨/年).26 表 1:沧州大化与巴斯夫上海 TDI 装置主要原料单耗对比.10 表 2:我国对原产美国、日本、韩国的 TDI 反倾销税税率.13 表 3:全球 TDI 规划产能投放节奏(单位:万吨/年).20 表 4:TDI 重要停产减产事件一览表.23%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/28 行业研究|深度报告 TDI:重要的二异氰酸酯,进入壁垒较高 1999 年沧州大化 2 万吨/年 TDI 装置开车成功,打破了国外垄断,开始了我国规模化生产 TDI 的历史,迄今已二十四载。期间,TDI 经历了数个景气周期,价格周而复始多次波动。本本篇篇报报告告将将尝尝试试以以
15、史史为为鉴鉴,分分析析过过去去几几次次景景气气周周期期变变动动、供供给给端端变变革革的的规规律律和和原原因因,判判断断行行业业未未来来发发展展的的趋趋势势。产业链:甲苯为重要原料,海绵为重要应用 TDI 即 Toluene diisocyanate 的简写,学名为甲苯二异氰酸酯,外观为透明液体,是最重要的两种二异氰酸酯之一(另一为 MDI)。常用的商品 TDI-80 是 2,4-TDI 和 2,6-TDI两种异构体按照 80:20 比例混合的混合物。图 1:2,4-甲苯二异氰酸酯(2,4-TDI)的分子结构 图 2:TDI 外观为透明液体 资料来源:Chemicalbook,长江证券研究所 资
16、料来源:indiamart,长江证券研究所 TDI 通通常常通通过过光光气气法法生生产产。一般由甲苯硝化制得二硝基甲苯,二硝基甲苯加氢制得二氨基甲苯,二氨基甲苯经光气化反应即可得到 TDI 产品。TDI 的的主主要要下下游游为为海海绵绵,即即聚聚氨氨酯酯软软泡泡,由 TDI 和软泡聚醚混合制得,可用于生产沙发、床垫等家具,可用于市政管道的保温,以及生活用品、毛绒玩具等日用品。除海绵外,TDI 还有少部分涂料、胶粘剂、弹性体等需求。图 3:TDI 产业链结构 资料来源:百川盈孚,长江证券研究所 二硝基甲苯二氨基甲苯TDI甲苯硝酸氢气煤/天然气液氨氯气一氧化碳光气软泡(78%)涂料(8%)胶粘剂(
17、6%)弹性体(6%)其他(2%)坐垫、沙发、床垫、垫材等建筑、机械、电器、包装等汽车、工程机械、家电等高铁轨枕、气管套管等日用品、交通、家电等及其他下游中游上游%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/28 行业研究|深度报告 进入壁垒高,成本护城河深 涉爆炸品、剧毒品、监控化学品,且光气化反应难以控制 生生产产 TDI 的的过过程程相相比比生生产产常常规规化化工工产产品品更更为为危危险险。生生产产 TDI 过过程程中中,若若硝硝化化失失控控,则则容容易易发发生生爆爆炸炸事事故故。如前文所述,TDI 生产过程中的关键步骤是甲苯硝化为 2,4-二硝基甲苯。2,4-二硝基甲苯属硝基化合物,具有易爆的
18、特性。硝化反应若过度进行,则可发生副反应,2,4-二硝基甲苯进一步硝化为 2,4,6-三硝基甲苯。2,4,6-三硝基甲苯俗称 TNT 炸药,具有强大的破坏力。生生产产 TDI 多多需需使使用用光光气气化化反反应应,其其是是化化工工领领域域著著名名的的危危险险过过程程。TDI 光气化反应即由TDA(二氨基甲苯)与光气反应生成 TDI 产品的反应。光气化反应难以控制,在化学工程教科书中被称为“the most dangerous chemical process”,即“最危险的化学过程”。光气化反应可分为两个阶段:第一阶段,也可称为冷光气反应,TDA 中的“氨基”与光气结合,生成甲苯二氨基甲酰氯,
19、该步骤极快,仅需数秒即可完成,无需加热且反应本身大量放热;第二阶段,也可称为热光气反应,甲苯二氨基甲酰氯上的“氨基甲酰氯”基团脱去氯化氢(HCl),变为“异氰酸酯”基团,得到 TDI,该步骤较慢,为吸热反应,需要加热。光光气气剧剧毒毒,管管理理严严格格。光气属剧毒品,第一次世界大战期间光气曾被用作毒气,在国内至今仍列入“可作为生产化学武器主要原料的化学品”清单,作为监控化学品管控,工业使用需取得 监控化学品生产特别许可证,审批严格。据广信股份招股书披露,2015年国内仅 38 家企业具有光气生产资质。图 4:甲苯硝化失控可生成 TNT 图 5:光气分子结构 资料来源:沧州大化公司公告,长江证券
20、研究所 资料来源:中国大百科全书,长江证券研究所 龙头掌控先进光气化装置技术,带来成本差异 光光气气化化反反应应器器即即完完成成光光气气化化反反应应的的设设备备,是是生生产产 TDI 的的核核心心装装置置。最初的光气化反应器由拜尔(科思创)首先在专利中公开,采用了连续釜式反应器形式,过量光气被加入 TDA中,在多个串联的反应釜中逐级反应。由光气化反应的原理可知,在冷光气反应阶段光气和 TDA 混合越快、越充分,则 TDI 收率越高。这种反应器因没有充分强化冷光气反应阶段的原料而实际效果不佳,但过量光气的设计理念至今仍被使用。甲甲苯苯2,42,4-二二硝硝基基甲甲苯苯2 2,4,6,4,6-三三
21、硝硝基基甲甲苯苯(T TNT)NT)%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/28 行业研究|深度报告 图 6:拜尔公司早期使用的 TDI 光气化反应器 资料来源:H.J.TwitchettChemistry of the Production of Organic Isocyanates,长江证券研究所 在在拜拜尔尔最最初初反反应应器器的的基基础础上上,各各 TDI 生生产产厂厂商商探探索索了了不不同同形形式式的的改改进进,其其中中以以拜拜尔尔(科科思思创创)、万万华华化化学学、巴巴斯斯夫夫三三家家性性能能最最为为优优良良:万万华华化化学学:使用了高速剪切反应器,也称超重力反应器,其原理是利用
22、旋转产生加速度,将一股物流甩向另一股物流,从而实现混合。利用该反应器可以将过量光气和 TDA 迅速充分混合。万华化学使用该反应器实现的单套 TDI 装置产能可达 30万吨/年。图 7:万华化学 TDI 光气化反应器的结构示意图 图 8:典型的超重力反应器实物图 资料来源:万华化学专利 CN102527312A,长江证券研究所 资料来源:higfly,长江证券研究所%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/28 行业研究|深度报告 图 9:万华化学使用高速剪切反应器进行 TDI 光气化反应 资料来源:Fang WenThe Production of Methylene Diphenyl Diis
23、ocyanate(MDI)and Toluene Diisocyanate(TDI)at Wanhua Chemical Group,长江证券研究所 注:ODCB-邻二氯苯,MCB-氯苯,MTDA-两种 TDA 异构体的混合物 科科思思创创:另辟蹊径,不同于行业中主流的液相光气化反应方案,采用气相光气化反应,即在 TDA 进料前将其气化,与气态光气混合均匀,并在反应完成后对产物快速冷却。这种技术能耗低、收率高,但使用难度大,仅科思创在工业规模装置中使用。科思创在德国 Dormagen 采用该工艺的 TDI 装置产能达 30 万吨/年。图 10:科思创采用气相法进行 TDI 光气化反应 资料来源
24、:MortierIndustrial Arene Chemistry,长江证券研究所 注:ODB-邻二氯苯 巴巴斯斯夫夫:采用轻溶剂塔式工艺,通过引入氯苯稀释 TDA,实现 TDA 与光气的均匀混合,并具有提高反应转化率和选择性的优势。巴斯夫在德国路德维希曾拥有 30万吨/年 TDI 装置。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/28 行业研究|深度报告 行行业业巨巨头头单单套套 TDI 装装置置规规模模优优势势明明显显。在科思创、万华化学、巴斯夫之后,行业单套装置产能不高,仅沙特阿美和陶氏化学合资的 Sadara 具有 20 万吨/年 TDI 装置,其它装置单套产能均不足 20 万吨/年。
25、光光气气化化反反应应器器先先进进与与否否,直直接接影影响响 TDI 的的原原材材料料单单耗耗。这这使使得得新新玩玩家家哪哪怕怕可可以以突突破破进进入入壁壁垒垒,也也较较难难逾逾越越成成本本护护城城河河。由沧州大化环评中的数据可以看到,相比行业巨头,沧州大化的甲苯单耗有约 11.4%的差距,氯气单耗有约 9.9%的差距。这意味着中小企业相比巨头,有约 10%的原料不能转化为产品,存在损失。在原料成本增加的同时,还需额外建设环保装置处理副产的 TDI 焦油等废弃物,增加环保成本。表 1:沧州大化与巴斯夫上海 TDI 装置主要原料单耗对比 单耗 沧州大化 TDI 装置 巴斯夫上海 TDI 装置 差距
26、 甲苯(t/t)0.646 0.58 11.4%氯气(t/t)0.923 0.84 9.9%资料来源:沧州大化 TDI 项目环评,长江证券研究所%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/28 行业研究|深度报告 历史复盘:无惧景气波动,国产化突进,格局优化 自 1999 年以来,中国 TDI 市场经历了快快速速发发展展、无无序序竞竞争争、龙龙头头争争霸霸和和有有序序竞竞争争四个阶段。2005 年及以前,TDI 主要依赖进口,价格较为平稳;进入 2006 年后,在 TDI 行业发展的过程中,随着供需格局的动态变化,TDI 价格价差出现过六次明显变化。近年来,TDI 价格渐渐趋于平稳,我们认为行
27、行业业供供给给格格局局变变化化是是核核心心原原因因。图 11:2006 年以来 TDI 景气度数次变化 资料来源:百川盈孚,长江证券研究所 注:TDI-甲苯价差公式为 TDI 价格-0.61*甲苯价格,为行业常规数据,不代表具体企业。下同 19992009:快速发展 1999 年年至至 2009 年年是是我我国国 TDI 行行业业的的快快速速发发展展阶阶段段。在该阶段,我国 TDI 从无到有,从有到多,从多到优。受益于我国经济高速发展,TDI 表观消费量快速提高。在需求拉动下,内资与外资在国内迅速建立产能,TDI 自给率亦快速提高,从 1999 年前的 0%,到 2000 年的 10%,再到
28、2009 年的 70%以上,高速提升。000004000050000600002006200720082009200000222023TDI-甲苯价差(元/吨)TDI价格(元/吨)不不可可抗抗力力频频发发景景气气上上行行金金融融危危机机格格局局恶恶化化,景景气气下下行行无无序序竞竞争争,缓缓慢慢消消化化202012Q312Q3不不可可抗抗力力,产产能能退退出出景景气气上上行行新新产产能能投投产产格格局局变变差差景景气气下下行行格格局局改改善善有有序序竞竞争争景景气气上上行行%11 请阅
29、读最后评级说明和重要声明 12/28 行业研究|深度报告 图 12:TDI 表观消费量快速提高 图 13:TDI 自给率快速提高 资料来源:张丽我国聚氨酯产业现状分析及展望,长江证券研究所 资料来源:张丽我国聚氨酯产业现状分析及展望,海关总署,长江证券研究所 1999.122006.06:蹒跚起步,艰难成长 1999 年年是是我我国国 TDI 工工业业化化的的起起点点。1999 年 12 月 28 日,沧州大化 2 万吨/年 TDI 项目打通全部工艺流程,实现一次开车成功,打破了国外垄断,结束了国内 TDI 完全依赖进口的历史,填补了国内空白。此此后后直直至至 2006 年年,我我国国 TDI
30、 行行业业蹒蹒跚跚起起步步,艰艰难难成成长长。2006 年时,沧州大化产能扩大至 3 万吨/年,甘肃银光、蓝星化学、烟台巨力、台湾南亚也拥有了 TDI 产能。此外外资企业巴斯夫在上海新建了 16 万吨/年 TDI 产能,项目于 2006 年下半年开车,其是当时中国规模最大的 TDI 装置。图 14:2006 年全球 TDI 产能结构(单位:万吨/年)资料来源:马德强有机异氰酸酯的生产及市场消费状况,长江证券研究所 我我国国 TDI 行行业业能能在在国国外外巨巨头头的的技技术术优优势势下下蹒蹒跚跚起起步步,以以及及巴巴斯斯夫夫等等海海外外巨巨头头到到国国内内建建厂厂的的重重要要原原因因是是政政府
31、府的的反反倾倾销销保保护护政政策策:2002 年 4 月,沧州大化申请对原产于美国、日本、韩国的 TDI-80 进行反倾销调查,相关调查于 2003 年 11 月终裁,对原产于日本、韩国、美国的进口 TDI-80 征收 3%至 49%不等的反倾销税,实施的期限自 2003 年 11 月 22 日起 5 年。-10%0%10%20%30%40%50%60%05540452000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009表观消费量(万吨)同比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%055
32、2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009净进口(万吨)产量(万吨)自给率(右轴)157.3165333131海外产能巴斯夫上海甘肃银光沧州大化蓝星化学台湾南亚烟台巨力%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/28 行业研究|深度报告 2004 年 12 月,沧州大化申请对原产于美国、日本、韩国的 TDI-80 进行反倾销期中复审,相关复审于 2006 年 7 月终裁,将原产日本的 TDI 反倾销税提高至 12%至 60%,实施期限不变。相关反倾销政策一直持续到 2008 年全球金融危机来袭,为我国 TDI 行业起步提供了宝贵的发展窗口
33、。表 2:我国对原产美国、日本、韩国的 TDI 反倾销税税率 反倾销税率 2003 年 11 月 2006 年 7 月 日本-聚氨酯工业株式会社 5%60%日本-三井武田化学株式会社 4%12%日本-其他企业 49%60%韩国-东洋制铁化学株式会社 3%3%韩国-FINE CHEMICAL 株式会社 3%3%韩国-其他企业 5%5%美国-巴斯夫 28%28%美国-拜尔(科思创)7%7%美国-其他企业 28%28%资料来源:商务部,长江证券研究所 2006.072008.06:意外停产频发,景气上行 中中国国 TDI 需需求求高高速速增增长长,海海外外 TDI 生生产产面面临临环环保保压压力力,
34、国国内内反反倾倾销销政政策策保保护护,三三者者合合力力使使得得 2003 年年后后全全球球 TDI 产产能能向向中中国国高高速速转转移移。据统计1,2004 年2006 年北美和西欧有 34.5 万吨/年产能关停。同时,国内 TDI 产能快速爬升。2006 年年至至 2008 年年间间,国国内内 TDI 产产能能快快速速爬爬升升后后,生生产产状状况况不不稳稳定定,意意外外停停产产频频发发,价价格格多多次次暴暴涨涨。2006 年四季度,巴斯夫上海装置故障,停止对外供货,恰逢甘肃银光和烟台巨力停产检修,TDI 价格暴涨;2007 年 5 月,沧州大化装置爆炸,停产约半年,6 月甘肃银光因电路故障停
35、产、巴斯夫上海因氯苯泄露停产,TDI 价格再次暴涨;2008 年 5月,沧州大化、烟台巨力、巴斯夫上海、甘肃银光集中停产检修,TDI 价格又一次暴涨。1 数据来源:朱长春国内外聚氨酯工业最新发展状况,中囯聚氨酯工业协会第十六次年会论文集%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/28 行业研究|深度报告 图 15:2006 年至 2008 年间 TDI 价格多次暴涨 资料来源:百川盈孚,长江证券研究所 2008.072009.12:全球金融危机及经济恢复 2008 年三季度,全球金融危机冲击化工市场,下游需求锐减,TDI 价格跟随油价及化工品价格普跌;2009 年经济恢复,下游需求回升,TDI
36、 价格跟随油价及化工品价格恢复。图 16:2008 年金融危机冲击 TDI 市场 资料来源:Wind,百川盈孚,长江证券研究所 20102015:无序竞争 进进入入 2010 年年后后,TDI 市场从金融危机的冲击中恢复过来。国内各家生产商逐步掌握了生产 TDI 的 know-how,TDI 生产趋于稳定。快速发展阶段建立的产能稳定释放产量后,TDI 市市场场供供大大于于求求,进进入入无无序序竞竞争争阶阶段段,价价差差价价格格不不断断下下滑滑,一一直直持持续续到到 2015 年年末末。000004000050000600002006200720082009TDI-甲苯价差
37、(元/吨)TDI价格(元/吨)-50050000020000300004000050000600002007/012008/012009/012010/012011/01TDI价格(元/吨)WTI原油(美元/桶,右轴)%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/28 行业研究|深度报告 图 17:2010 年至 2015 年 TDI 价格价差持续下滑 资料来源:百川盈孚,长江证券研究所 2010.012015.12:格局恶化,景气下行;无序竞争,缓慢消化 金金融融危危机机期期间间,TDI 的的产产能能扩扩建建并并未未停停步步,随随着着产产能能逐逐步步投投产产,TDI 行行
38、业业产产能能过过剩剩,进进入入无无序序竞竞争争状状态态。2009 年甘肃银光扩产至 10 万吨/年,2010 年科思创上海 25 万吨/年产能投产,据统计2,2011 年我国 TDI 产能达到 76 万吨/年,中国已成为全球 TDI 第一大生产国。2012 年沧州大化又有 7 万吨/年装置投产,大量产能投产后,我国 TDI 行业竞争格局恶化,产能过剩,景气下行。图 18:2011 我国 TDI 行业产能结构(单位:万吨/年)图 19:2011 年全球 TDI 行业产能结构(单位:万吨/年)资料来源:朱长春国内外聚氨酯工业最新发展状况,长江证券研究所 资料来源:朱长春国内外聚氨酯工业最新发展状况
39、,长江证券研究所 在在剧剧烈烈的的无无序序竞竞争争中中,产产能能增增长长停停滞滞,进进入入缓缓慢慢消消化化阶阶段段。供给方面,景气下行周期中,在 20132015 年间,国内无 TDI 产能投产;需求方面,2011 年至 2015 年,TDI 国内表观消费量高速增长,由 47.9 万吨增长至 73.8 万吨。随时间流逝,过剩的 TDI 产能被缓慢消化。2 数据来源:朱长春国内外聚氨酯工业最新发展状况,中囯聚氨酯工业协会第十六次年会论文集 05000000025000300003500009/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13
40、/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01TDI-甲苯价差(元/吨)TDI价格(元/吨)25,32%16,21%10,13%8,10%8,10%5,7%5,7%科思创上海BASF上海甘肃银光沧州大化烟台巨力北方锦化蓝星化工181,70%76,30%海外中国%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/28 行业研究|深度报告 图 20:2010 年2015 年国内 TDI 产能逐步消化 资料来源:卓创资讯,长江证券研究所 2012.072013.01 插曲:意外停产,供应端短暂偏紧 2012 年年下下半半年年 TDI 价价格格曾曾短短暂暂回回升升,原原因因是是
41、意意外外停停产产导导致致的的供供应应端端短短暂暂偏偏紧紧。其时科思创上海 25 万吨/年 TDI 装置与北方锦化 5 万吨/年 TDI 装置因故障检修,占国内产能比例约 38%。恰逢巴斯夫上海生产不稳定,供应端短暂偏紧,导致价格上行。但短期事件不改变长期供需格局,此次价格回升只是景气下行阶段的一小段插曲。图 21:2012H2 TDI 价格短暂回升 资料来源:百川盈孚,中国保温网,长江证券研究所 20162019:龙头争霸 2016 年年至至 2019 年年是是 TDI 行行业业的的一一次次完完整整景景气气周周期期。由于 2013 年至 2017 年国内无新产能投产,在进入 2016 年后,国
42、内过剩的 TDI 产能基本消化完毕,叠加部分海外装置永久退出,行业格局得到改善,行业供需处于紧平衡状态,景气上行。2018 年中,随着大量产能投产,行业再次产能过剩,景气下行。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00708090201320142015年产能(万吨)产量(万吨)开工率(右)05000000025000300003500009/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01
43、TDI-甲苯价差(元/吨)TDI价格(元/吨)%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/28 行业研究|深度报告 图 22:2016 年至 2019 年 TDI 经历一轮景气波动 资料来源:百川盈孚,长江证券研究所 2016.012018.07:产能退出,景气上行 在在中中国国锦锦化化、日日本本三三井井和和法法国国 Vencorex 关关停停 TDI 装装置置后后,2016 年年我我国国 TDI 行行业业供供需需重重新新平平衡衡,进进入入景景气气上上行行阶阶段段。经过连续多年的产能消化,2016 年我国 TDI 装置整体开工率达 95.1%,处于紧平衡状态。2016 年 10 月,科思创欧洲
44、宣布因硝酸供应出现问题,TDI 供应将大幅减少;2016 年 11 月,巴斯夫欧洲因技术缺陷停产。受海外供应减少驱动,2016 年我国 TDI 大量出口,国内 TDI 价格大幅上涨,达到本轮景气上行阶段的价格顶点。事事件件结结束束后后,由由于于全全球球 TDI 供供给给偏偏紧紧的的状状态态仍仍未未改改变变,行行业业景景气气震震荡荡上上行行。图 23:2016 年我国 TDI 出口量明显提高 资料来源:海关总署,长江证券研究所 2018.082019.12:新产能投产,格局变差,景气下行 行行业业大大量量产产能能投投产产后后景景气气开开始始下下行行。2018 年国内有万华烟台 30 万吨/年,国
45、外有沙特阿美 20 万吨/年新产能投产,开始稳定产出产品后,行业再次产能过剩,景气下行。2019年烟台巨力产能由 8 万吨/年扩产到 23 万吨/年,上海科思创产能由 25 万吨/年扩产到31 万吨/年。05000000025000300003500040000450005000015/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/07TDI-甲苯价差(元/吨)TDI价格(元/吨)024681420152016出口量(万吨)%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/28 行
46、业研究|深度报告 我我国国企企业业的的国国际际影影响响力力有有所所提提升升。20112019 年海外 TDI 产能仅增长约 20 万吨/年,国内增长 64 万吨/年,国内企业的产能占比从 30%提升至 40%,国际影响力提升。图 24:2019 年我国 TDI 行业产能结构(单位:万吨/年)图 25:2019 年全球 TDI 行业产能结构(单位:万吨/年)资料来源:卓创资讯,长江证券研究所 资料来源:卓创资讯,长江证券研究所 2020至今:有序竞争 2020 年年后后,国国内内 TDI 行行业业进进入入有有序序竞竞争争阶阶段段,景景气气再再次次上上行行。该阶段的标志性事件是巨头并购,行业集中度
47、提升。背后本质是行业开始理性生产,行业开工率趋于稳定,不再暴涨暴跌。图 26:2020 年后,国内 TDI 行业景气再次上行 资料来源:百川盈孚,长江证券研究所 2020.042023.04:有序竞争,景气上行 巨巨头头并并购购,行行业业景景气气上上行行。2020 年 3 月 3 日,万华化学发布公告称将成立子公司万华福建收购东南电化的 10 万吨/年 TDI 产能。站在当下看过去,该次收购的时间点恰是上一轮景气下行的结束,亦是本轮景气上行的开始。有有序序竞竞争争与与无无序序竞竞争争的的主主要要区区别别在在于于,无无序序竞竞争争中中行行业业无无节节制制,开开工工率率大大起起大大落落;有有序序竞
48、竞争争中中行行业业有有理理性性,开开工工率率较较为为稳稳定定。由高频数据可见,2020 年后我国 TDI 行业整体开工率稳定在均线附近,相较 2015 年至 2019 年,正偏差和负偏差均明显减小。由低31,22%30,21%23,16%16,12%15,11%10,7%10,7%5,4%上海科思创万华烟台烟台巨力上海巴斯夫沧州大化东南电化甘肃银光连石化工205.8,60%140,40%海外国内05000000025000300003500019/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01TDI-甲苯价差(元/吨)TDI价格(元/吨)%18
49、 请阅读最后评级说明和重要声明 19/28 行业研究|深度报告 频数据可见,2011 至 2015 年,行业无节制生产,以至于供需格局逐年改善,行业景气却逐年下行;相比之下,2022 年行业趋于理性,虽然需求收缩但景气维持稳定。图 27:2022 年国内 TDI 需求收缩 图 28:2022 年国内 TDI 开工率下行 资料来源:卓创资讯,长江证券研究所 资料来源:卓创资讯,长江证券研究所 图 29:TDI 行业周度开工率变化趋势 资料来源:卓创资讯,长江证券研究所 注:MA20 为过去 20 周开工率均值 2023.05至今:开创未来,再续新篇 2023 年年后后,巨巨头头并并购购和和扩扩产
50、产使使国国内内 TDI 行行业业集集中中度度再再度度上上升升。2023 年 4 月,万华化学收购了烟台巨力 47.8%股权,实现了对烟台巨力的控股;2023 年 5 月,万华福建 25 万吨/年 TDI 装置开车成功。至此,万华化学在国内控股的 TDI 产能达到 78 万吨/年(万华福建 25 万吨/年、万华烟台 30 万吨/年、巨力烟台 8 万吨/年、巨力新疆 15 万吨/年),国内 TDI 行业 CR3 超过 80%,形成万华化学、科思创、巴斯夫三足鼎立,沧州大化、甘肃白银、连石化工跟随其后的格局。放眼全球,万华化学的全球 TDI 市场占有率(按产能计)由 2022 年的 19.6%提升至
51、 31.4%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%007080902000022表观消费量(万吨)同比(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022年产能(万吨)产量(万吨)开工率(右)0%20%40%60%80%100%120%2015/01 2015/07 2016/
52、01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01TDI周度开工率MA20%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/28 行业研究|深度报告 全全球球 TDI 产产能能仍仍在在向向国国内内转转移移。2023 年 2 月,巴斯夫称拟永久关闭德国路德维希的 30万吨/年 TDI 产能;同时,国内沧州大化有 23.5 万吨/年产能在建。展望未来,国内 TDI产能占比或将继续提高。图 30:2023 年 6 月国内 TDI
53、产能结构(单位:万吨/年)图 31:2023E 全球 TDI 产能结构(单位:万吨/年)资料来源:卓创资讯,万华化学公司公告,百川盈孚,长江证券研究所 注:连石化工 5 万吨/年装置目前处于停产状态,暂无开车计划 资料来源:卓创资讯,万华化学公司公告,百川盈孚,长江证券研究所 注:海外产能已去除巴斯夫德国 30 万吨/年装置 表 3:全球 TDI 规划产能投放节奏(单位:万吨/年)资料来源:各公司官网,长江证券研究所 78,48%31,19%22,14%15,9%12,7%万华化学科思创巴斯夫沧州大化甘肃银光连石化工183.8,53%163,47%海外国内万万吨吨/年年公公司司地地点点2015
54、200022E2023E2024E2025E巴斯夫德国8383838303030300科思创德国46.530303030303030303030BC公司(万华)匈牙利2525252525253131313131Vencorex法国12.60巴斯夫美国61616161616科思创美国2020202020222222222222Petroquimica Rio Tcrcero阿根廷2.82.82.82.82.82.82.82.82.82.82.8巴斯夫韩国丽水61616161616OCI韩国群山55555555
55、555KPX(韩华)韩国丽水51515151515MCNS(三井、SKC合资)鹿岛、大牟田24.512.812.812.812.812.812.812.812.812.85NPU日本南阳2.52.52.52.52.52.52.52.52.52.52.5Karoon伊朗44444444444GNFC印度6.76.76.76.76.76.76.76.76.76.76.7Sadara沙特00202020202020202020沧州大化河北51515151541.5东南电化(万华福建)福建01010252525甘肃银光甘肃1010101
56、0212和山巨力烟台/新疆888823232323232323上海巴斯夫上海61622222222上海科思创上海25252525331连石化工辽宁55555555万华化学烟台3030303030303030288.6277.8297.8332.8345.8349.8355.8361.8346.8346.8365.5欧洲美洲亚洲合合计计%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/28 行业研究|深度报告 景气分析:供需格局主导,意外事件影响明显 动因:成本影响较低,供需变动主导 TDI 景景气气驱驱动动因因素素中中,成成本本因因素
57、素占占比比较较低低,这这可可以以在在以以下下两两方方面面体体现现出出来来:TDI 价价格格与与原原油油价价格格相相关关度度较较低低。聚氨酯价格与原油价格相关性较低(聚合 MDI、纯 MDI、TDI 相关系数分别为 0.14、0.10、0.22),详见我们过去发布的专题报告化工专题:油价如何影响产品价格及毛利率?。TDI 成成本本结结构构中中,甲甲苯苯作作为为主主要要原原料料占占比比不不高高。以沧州大化为例,由沧州大化年报中披露的数据,可计算出 TDI 的单吨成本;由沧州大化环评公示可知生产 TDI 的甲苯单耗;结合沧州大化披露的甲苯采购价格,可计算出生产每吨 TDI 所需的原料甲苯成本(不含税
58、)以及甲苯成本占比。20162022 年在甲苯成本占比在 2030%左右波动,相对不高。图 32:TDI 成本结构中甲苯占比不高 资料来源:沧州大化公司公告,沧州大化环评公示,长江证券研究所 TDI 的的景景气气度度主主要要由由供供需需主主导导。供给由产能及开工率主导,那么又是什么因素主导了 TDI需求?海关总署数据显示,2012 年我国 TDI 出口量首次超过进口量,实现了 TDI 的自给自足。从历史数据中可以看到,2012 年以来,我国 TDI 需求结构中内需占比始终维持在 70%以上,TDI 需需求求以以内内需需为为主主。但但也也需需要要注注意意,TDI 外外需需占占比比在在逐逐年年提提
59、高高。0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000400002020212022TDI成本(元/吨)原料甲苯成本(元/吨,不含税)甲苯成本占比(右轴)%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/28 行业研究|深度报告 图 33:TDI 内需-外需需求结构 资料来源:海关总署,卓创资讯,长江证券研究所 TDI 内内需需与与地地产产竣竣工工和和商商品品房房销销售售相相关关性性较较高高。我们使用线性回归工具分析了 2007 年至今的国内 TDI 表观消费量年度同比分别与商品房销售面积同比、房屋竣工面
60、积同比、GDP不变价同比、家具类零售额累计同比的线性相关系数,相关系数R2分别为0.2458、0.2836、0.0817、0.1694,即 TDI 内需与地产竣工和商品房销售面积相关性较高,与GDP 相关性较低。图 34:TDI 表观消费量同比(%,横轴)vs 商品房销售面积同比(%)图 35:TDI 表观消费量同比(%,横轴)vs 房屋竣工面积同比(%)资料来源:Wind,卓创资讯,张丽我国聚氨酯产业现状分析及展望,长江证券研究所 资料来源:Wind,卓创资讯,张丽我国聚氨酯产业现状分析及展望,长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304
61、0506070809020002020212022净出口(万吨)表观消费量(万吨)内需占比(右轴)2007200820092001620192022y=0.6391x+1.6908R=0.2458-30-20-50-20-20072009200002020212022y=0.3284x-0.5828R=0.2836-20-15-10-5051015-20-%22 请阅读最后评级
62、说明和重要声明 23/28 行业研究|深度报告 图 36:TDI 表观消费量同比(%,横轴)vs GDP 不变价同比(%)图 37:TDI 表观消费量同比(%,横轴)vs 家具零售额同比(%)资料来源:Wind,卓创资讯,张丽我国聚氨酯产业现状分析及展望,长江证券研究所 资料来源:Wind,卓创资讯,张丽我国聚氨酯产业现状分析及展望,长江证券研究所 重要变量:意外停产影响较大 由历史复盘可以看到,在 TDI 价格周期性变化的过程中,每一次的大方向均是由供需主导。但是,也无法忽略 TDI 价格变化曲线中有多个尖刺这这些些体体现现价价格格弹弹性性的的尖尖刺刺由由何何种种因因素素主主导导?主主要要是
63、是意意外外停停产产。我我们们发发现现,几几乎乎每每一一个个较较大大的的尖尖刺刺背背后后都都对对应应着着一一次次 TDI 生生产产较较大大规规模模的的意意外外停停产产。在早期国内 TDI 工业快速发展时,国内约 20%的 TDI 产能在预期外停产时,价格即很可能会暴涨:在科思创上海 TDI 装置投产之前,价格弹性主要由巴斯夫上海装置的停产主导;在科思创上海 TDI 装置投产之后,价格弹性主要由科思创上海和巴斯夫上海两套装置共同主导。在 2012 年后,国内 TDI 工业渐趋成熟,价格弹性主要由海外产能较大装置的停产主导。总总体体而而言言,受受影影响响的的装装置置规规模模越越大大、停停产产越越是是
64、意意外外,则则价价格格弹弹性性越越大大。表 4:TDI 重要停产减产事件一览表 企业 位置 产能(万吨/年)国内产能受影响比例 开始时间 原因 巴斯夫上海 中国上海 16 51.6%2006 年 10 月 装置故障 巴斯夫上海 中国上海 16 51.6%2007 年 6 月 氯苯泄露 沧州大化 中国河北 3 9.7%2007 年 5 月 TNT 爆炸 巴斯夫上海 中国上海 16 39.0%2008 年 5 月 检修 巴斯夫上海 中国上海 16 31.4%2009 年 5 月 检修 巴斯夫上海 中国上海 16 31.4%2009 年 9 月 运行异常 科思创上海 中国上海 25 32.9%201
65、2 年 9 月 故障检修 科思创欧洲 德国 46.5-2016 年 10 月 硝酸断供 巴斯夫欧洲 德国 30-2016 年 11 月 技术缺陷 科思创美国 美国 22-2020 年 8 月 突发故障 科思创美国 美国 22-2021 年 2 月 寒潮天气 巴斯夫美国 美国 16-2021 年 2 月 寒潮天气 巴斯夫欧洲 德国 30-2021 年 3 月 不明原因停产 科思创欧洲 德国 30-2022 年 3 月 不明原因停产 20072008200920000212022y=0.0638x+7.3285R=0.0817024
66、6810121416-20-2007200820092000022y=0.477x+15.112R=0.1694-20-50-20-%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/28 行业研究|深度报告 巴斯夫欧洲 德国 30-2022 年 8 月 天然气断供 科思创欧洲 德国 30-2022 年 8 月 天然气断供 巴斯夫欧洲 德国 30-2023 年 3 月 永久关停 资料来源:环球聚氨酯网,中国保温网,百川盈孚,长江证券研究所 图 38:TDI 重要停产减产事
67、件与价格突涨的对应关系 资料来源:环球聚氨酯网,中国保温网,百川盈孚,卓创资讯,长江证券研究所 未来展望:有序竞争,中国出口占比逐步提高 三三种种因因素素主主导导下下,未未来来 TDI 价价格格波波动动性性或或将将降降低低,景景气气度度有有望望长长期期维维持持在在健健康康水水平平。行行业业成成熟熟。近年来国内 TDI 行业进入龙头主导的有序竞争阶段,价格波动幅度减小。一方面,国内 TDI 厂商的生产工艺趋于成熟,意外停产发生频率相比早年明显减少;另一方面,国内 TDI 行业集中度提高,行业可按市场需求理性生产。图 39:TDI 价格标准差变化趋势(基于市场价计算,单位:元/吨)图 40:TDI
68、 价格标准差变化趋势(基于归一化价格计算,无单位)资料来源:卓创资讯,长江证券研究所 资料来源:卓创资讯,长江证券研究所 注:归一化价格基于 2006 年以来的 TDI市场价格计算,将价格的均值调整至 0,方差调整至 1,以凸显波动性 000004000050000600002006200720082009200000222023TDI-甲苯价差(元/吨)TDI价格(元/吨)BASFBASF上上海海装装置置故故障障BASFBASF上上海海氯氯苯苯泄泄露露BASFBASF上上海海检检修修
69、BASFBASF上上海海运运行行异异常常科科思思创创上上海海装装置置故故障障科科思思创创德德国国硝硝酸酸断断供供BASFBASF德德国国因因技技术术缺缺陷陷停停产产科科思思创创美美国国突突发发故故障障科科思思创创美美国国BASFBASF美美国国寒寒潮潮天天气气科科思思创创德德国国意意外外停停产产科科思思创创德德国国BASFBASF德德国国天天然然气气断断供供BASFBASF德德国国永永久久退退出出004000500060007000800090000202021202200.20.40.60.811.220
70、0022%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/28 行业研究|深度报告 政政府府限限价价。国家市场监督管理总局限制了未来 5 年万华化学在国内销售 TDI 的价格上限。在审批同意万华化学收购烟台巨力时,国家市场监督管理总局附加了反垄断限制性条款,限制未来 5 年内万华化学向中国境内的销售 TDI 的年度均价不得超过 2021 年 3 月2023 年 3 月的价格均值。据据我我们们计计算算,2021 年年 3 月月2023 年年3 月月的的 TDI 均均价价约约 16750 元元/吨吨,在在 2006 年年至至今今的的价价格格分分位位为为 29.1%。考考虑虑到到行行
71、业业景景气气度度整整体体仍仍在在上上行行,这这或或将将成成为为未未来来 5 年年中中 TDI 价价格格的的行行业业中中枢枢值值。出出口口占占比比提提高高。随着全球 TDI 产能向国内转移,我国 TDI 出口量稳步提高,2022年已达 33.4 万吨/年,占行业 2022 年产量的 31.4%。TDI 进进出出口口价价格格相相比比市市场场价价格格更更为为稳稳定定,波波动动幅幅度度更更小小。观察 TDI 市场价格与进出口价格波动趋势可以发现,市场价格波动幅度最大,进口价格次之,出口价格波动幅度最小,因此 TDI 出口占比提高也意味着未来国内 TDI 企业业绩更为稳定。未来随着印度尼西亚、印度、巴西
72、等新兴市场经济增长,我国 TDI 企业有望充分受益。图 41:我国 TDI 出口情况 资料来源:海关总署,卓创资讯,长江证券研究所 注:出口占比为出口量与国内产量的比值 图 42:TDI 市场价格与进出口价格对比(均为月度均价)资料来源:百川盈孚,Wind,长江证券研究所 注:我国于 2011 年后 TDI 出口初具规模 0%5%10%15%20%25%30%35%05540200002020212022出口量(万吨)出口占比(右轴)00000400005000060000200620
73、0720082009200000222023TDI市场价格(元/吨)TDI进口均价(元/吨)TDI出口均价(元/吨)%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/28 行业研究|深度报告 投资建议:看好格局优化的 TDI 龙头万华化学 万华化学是国内化工标杆型企业,MDI、TDI 龙头地位稳固,石化项目稳定运行,多点开花的化工新材料盈利能力十足。公司业绩稳固,成长性十足,将逐步成长为全球综合性化工龙头。目前 TDI 行业集中度高,未来 TDI 行业波动性或将降低,景气度有望长期维持在健康水平。万华化学是 TD
74、I 行业全球龙头,有望在全球 TDI 行业稳步发展过程中充分受益。图 43:2023E 国内 TDI 产能结构(单位:万吨/年)图 44:2023E 全球 TDI 产能结构(单位:万吨/年)资料来源:各公司官网,长江证券研究所 资料来源:各公司官网,长江证券研究所 78,48%22,13%31,19%32,20%万华化学(国内)巴斯夫(中国)科思创(中国)其他109,31%54,16%83,24%101,29%万华化学巴斯夫科思创其他%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/28 行业研究|深度报告 风险提示 1、其他国家对我国 TDI 反倾销。近年来 TDI 出口占比稳步提升,若国内企业被
75、其他国家征收反倾销税,可能会影响我国 TDI 出口,压缩行业利润。2、下游软体家具需求复苏持续不及预期。TDI 主要下游为海绵制品,消费量与下游软体家具需求高度相关,若需求复苏持续不及预期,亦会导致 TDI 景气度受到影响。3、地缘政治关系影响 TDI 出口。若地缘政治关系发生变化导致 TDI 出口受限,行业景气度会受到影响。4、安全事故风险。TDI 生产难度大,工艺危险性高,若发生安全事故造成意外停产,则企业业绩将会受到影响。%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/28 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性
76、指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看 好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买 入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的
77、重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/(200122)Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/(430015)北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/(100032)Add/深圳市福田区中心四路
78、1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/(518048)分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与,不与,也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系,特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告仅限中国大陆地区发行,仅供长江证券股份有限公司(以下简称:本公司)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开
79、资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其
80、他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。财务报表及指标预测%28