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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 07 月月 13 日日 公司公司研究研究 评级：增持评级：增持(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师：林昕宇 S0350522110005 联系人 ：杨蕊菁 S0350122090030 全球人造草坪龙头，多国布局产能加速扩张全球人造草坪龙头，多国布局产能加速扩张 共创草坪（共创草坪（605099）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/07/12 表现 1M 3M 12M 共创草坪 11.6%10.0%1.2%沪深 300-0.0%-6.2%-10.9%市场数据 2023/07/12 当前价格

2、（元）24.19 52 周价格区间（元）20.50-27.80 总市值（百万）9,678.18 流通市值（百万）969.78 总股本（万股）40,009.00 流通股本（万股）4,009.00 日均成交额（百万）63.18 近一月换手（%）3.65 投资要点：投资要点：全球人造草坪龙头，无惧扰动稳定增长全球人造草坪龙头，无惧扰动稳定增长。公司扎根人造草坪行业十余年，成长为全球人造草龙头企业。2021 年按销量计算公司市占率18%，公司人造草坪产能位列全球第一。公司目前是 FIFA（国际足联）、FIH（国际曲联）、World Rugby（世界橄榄球运动联盟）人造草坪优选供应商，代表人造草坪质量全

3、球最高水准。公司现有人造草坪年产能 1.1 亿平方米，产能分布在中国和越南两地。2022 年实现营收 24.71 亿元，同比+7.35%，实现归母净利润 4.47 亿，同比+14.93%。2023Q1 实现营收 5.59 亿元，同比-17.97%，实现归母净利润 0.94 亿元，同比+9.83%。人造草坪百亿市场规模，行业低渗透率有望持续扩张。人造草坪百亿市场规模，行业低渗透率有望持续扩张。2021 年全球人造草坪销量 3.48 亿平方米，市场规模 212.48 亿元。据 AMI Consulting，2015-2021 年全球人造草坪销量 CAGR 为 12.59%，市场规模 CAGR 为

4、10.33%。随着人造草坪相对于天然草坪的性能优势、价格优势逐渐被大众认知接受，叠加体育产业相关政策推动，据 AMI Consulting，预计 2021-2025 年全球人造草坪销量和市场规模 CAGR 约为 8.4%，到 2025 年全球人造草坪销量和市场规模分别达到 4.80 亿平方米和 293.42 亿元。共创草坪四大优势构筑公司壁垒，共创草坪四大优势构筑公司壁垒，专利技术研发是专利技术研发是壁垒的基础壁垒的基础，用用相对低的成本量产高质量相对低的成本量产高质量产产品品是是壁垒的壁垒的核心。核心。共创草坪专注专利技术研发，致力于改善人造草坪使用体验，提高公司产品质量。共创草坪是国际三大

5、权威机构的人造草坪优选供应商，公司产品质量已是行业顶尖水准。相对于其他能生产同样高质量产品的人造草生产商，公司又具备产能优势和成本优势。这意味着公司能保质保量、物美价廉地满足客户需求，进而助力公司做大规模，带来更大的利润空间。未来未来在在多国布局生产基地抢占优势区位，多国布局生产基地抢占优势区位，冲破产能瓶颈冲破产能瓶颈带来增量空带来增量空间。间。公司目前在中国和越南共有年产能 1.1 亿平方米，未来计划在越南和墨西哥共新增年产能 3600 万平方米，计划新增占现有产能的32.73%。越南、墨西哥和公司主要客户所在国家大多存在税收优惠，且受益于地理区位因素，能更加及时响应客户需求、降低运输成本

6、，利于公司拓展客户、做大利润。公司新增产能均计划 2023Q4 投产，-0.1881-0.1312-0.0742-0.01730.03960.096522/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7共创草坪沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 届时公司年产能将达到 1.46 亿平方米，为公司进一步成长奠定基础。盈利预测和盈利预测和投资评级投资评级：我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入28.99/34.23/39.21 亿元，归母净利润 5.10/6.10/7.23 亿元，对应19/16/13

7、 xPE。我们预计随着越南及墨西哥工厂投产，公司将冲破产能瓶颈，凭借于资质、技术等壁垒持续提升销量，业绩增长可期。首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示风险提示：扩产项目建设进度不及预期；人造草坪市场需求增速放缓；国际政治经济环境变化；汇率波动风险；原材料波动风险。预测指标预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2471 2899 3423 3921 增长率(%)7 17 18 15 归母净利润（百万元）447 510 610 723 增长率(%)18 14 20 18 摊薄每股收益（元）1.12 1.28 1.53 1.81 ROE(%)20 20 20

8、 20 P/E 20.71 18.96 15.85 13.39 P/B 4.07 3.79 3.15 2.63 P/S 3.77 3.34 2.83 2.47 EV/EBITDA 17.87 14.42 11.95 9.67 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 AUmVfYiVbWbVzWfWmRbR9RbRmOpPnPsRlOpPqPeRoPnR7NmMyQvPtOsRuOpOxP证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、全球人造草坪龙头，无惧扰动稳定增长.6 1.1、发展历史：深耕人造草坪行业，产品质量获权威协会认证.6 1.2、王氏家族主要持股，股权结构

9、稳定集中.6 1.3、产品以人造草坪为主，草丝为辅.7 1.4、营收保持高速增长，毛利贡献以休闲草为主.9 2、人造草坪行业：具备扩张潜力的百亿市场.12 2.1、人造草坪相对天然草坪具备性能优势和成本优势.12 2.2、人造草坪产业上游原材料价格透明，下游渠道广泛.14 2.3、运动和装修需求驱动叠加产品优势，人造草坪渗透率有望提升.15 3、四大优势壁垒高筑，专利研发构建产品护城河.18 3.1、资质壁垒：三大国际顶级协会优选供应商认证.18 3.2、生产壁垒：产能领先，生产成本较低.19 3.3、技术壁垒：研发投入，完善草坪性能和使用体验.20 3.4、渠道壁垒：上游供应商逐步分散，下游

10、渠道稳定.23 4、未来展望：冲破产能瓶颈，预计 2023 年新释放 3600 万平方米年产能.25 5、盈利预测和投资评级.26 6、风险提示.26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：公司深耕人造草坪行业，产品质量获得国际认证.6 图 2：共创草坪股权结构稳定集中（截至 2023 年 3 月 31 日）.7 图 3：公司产品以人造草坪为主，草丝为辅（2022 年）.7 图 4：运动草应用示意图（橄榄球场）.8 图 5：运动草结构示意图.8 图 6：休闲草应用于景观装饰.8 图 7：休闲草结构较运动草简单.8 图 8：草丝示意图.9 图 9：共创草坪营业

11、收入整体保持较快增长.10 图 10：按产品，公司营收以休闲草为主（亿元）.10 图 11：按地区，公司营收以境外销售为主（亿元）.10 图 12：按销售模式，公司营收以批发为主（亿元）.10 图 13：2022 年共创草坪毛利率有所回升.11 图 14：2022 年共创草坪归母净利润增速转正.11 图 15：休闲草贡献主要毛利润（亿元）.11 图 16：运动草毛利率整体高于休闲草.11 图 17：境外毛利占据较高份额（亿元）.12 图 18：境内毛利率整体高于境外毛利率.12 图 19：按销售模式划分，批发贡献主要毛利（亿元）.12 图 20：按销售模式划分，直销毛利率高于批发.12 图 2

12、1：天然草坪.13 图 22：人造草坪和天然草坪外观相似.13 图 23：使用时间越长人造草坪成本优势越明显（万美元/1200 平方英尺）.14 图 24：人造草坪产业链覆盖多个环节.14 图 25：全球人造草坪需求稳步增长（百万平方米）.16 图 26：全球人造草坪需求：按产品分类（百万平方米）.17 图 27：全球人造草坪需求：按地区分类（百万平方米）.17 图 28：全球人造草坪地区间供需不匹配（2019）.17 图 29：共创草坪核心优势是以相对低的成本量产高质量的产品.18 图 30：按销售面积，共创草坪市场率位列全球人造草坪公司第一（2019）.19 图 31：全球部分地区劳动力成

13、本估算差异明显（2022.06）.20 图 32：共创草坪直接人工成本下降.20 图 33：同行业公司研发费用率.22 图 34：同行业公司研发人员比例（2022）.22 图 35：共创草坪及同行业公司有效专利个数领先（截至 2023 年 7 月 7 日）.22 图 36：共创草坪部分专利展示.23 图 37：共创草坪前 5 大供应商集中度整体明显下降.23 图 38：共创草坪前 5 大客户集中度较低且变化不大.24 图 39：共创草坪渠道具有粘性.24 图 40：共创草坪产销率高企.25 图 41：截至 2023Q4 共创草坪计划投产项目预计新增 32.73%产能.26 表 1：运动草和休闲

14、草的异同对比.9 表 2：人造草坪相比天然草坪具有性能优势.13 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 3：我国运动草坪相关政策梳理.15 表 4：世界主要草坪球类运动的权威协会认证的人造草坪优选供应商名单.18 表 5：人造草坪性能指标及其影响因素.20 表 6：人造草坪技术迭代.21 表 7：共创草坪前 5 大供应商.23 表 8：共创草坪前 5 大客户以批发类型为主.24 表 9：2017-2022 年共创草坪产量、销量整体提升（万）.25 表 10：共创草坪出口面临的主要税率.26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、全球人造草坪龙头，无惧扰动稳定增长全球

15、人造草坪龙头，无惧扰动稳定增长 1.1、发展历史：深耕人造草坪行业，产品质量获权威发展历史：深耕人造草坪行业，产品质量获权威协会认证协会认证 共创草坪深耕人造草坪行业，成长为世界人造草坪龙头。共创草坪深耕人造草坪行业，成长为世界人造草坪龙头。公司成立于 2004 年，专业从事人造草坪的研发、制造和销售，是全球生产和销售规模最大的人造草坪企业。公司自设立以来始终扎根于人造草坪行业，经过十余年积累，已成长为全球人造草坪行业龙头企业，现已获得 FIFA（国际足联）、FIH（国际曲联）、World Rugby（世界橄榄球运动联盟）人造草坪优选供应商资质。按销量口径统计，公司 2021 年全球市场占有率

16、达 18%，是全球产能最大的人造草坪生产企业。图图 1：公司深耕人造草坪行业，产品质量获得国际认证公司深耕人造草坪行业，产品质量获得国际认证 资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所 1.2、王氏家族主要持股，股权结构稳定集中王氏家族主要持股，股权结构稳定集中 共创草坪实控人为王强翔先生，其一致行动人包括王强众、葛兰英、王淮平、马莉。截至 2023 年一季度末，王强翔及其一致行动人合计持有共创草坪 89.64%股权，股权结构较为稳定。共创草坪下辖 5 个存续公司，均与共创草坪业务相关，包括人造草坪国际销售、产品研发和家装工程。20041月发起设立淮安共创人造草坪有限公月发起设立淮安共创人造

17、草坪有限公司司，在南京成立营销中心启动国内市场；在南京成立营销中心启动国内市场；3月共创人造草坪通过荷兰月共创人造草坪通过荷兰ISA实验室权实验室权威检测；威检测；12月产品销量进入国内前三月产品销量进入国内前三20052月共创拉丝启动月共创拉丝启动，实现产业链上游延伸；实现产业链上游延伸；4月组建国际营销部门月组建国际营销部门，启动国外市场；启动国外市场；10月首次参加德国月首次参加德国FSB行业展会行业展会，全面全面拓展国际市场；拓展国际市场；12月产品销量达到国内第一月产品销量达到国内第一20064月公司产品通过月公司产品通过法 国法 国 Labosport实验室权威检测；实验室权威检测

18、；12月产销量位居月产销量位居亚洲首位亚洲首位200710月铺设了首月铺设了首片 国 际 足 联片 国 际 足 联FIFA认证场地；认证场地；12月销量位居月销量位居亚太首位亚太首位20086月共创获得月共创获得FIFA认证证书；认证证书；12月产销量位月产销量位居全球前五居全球前五20096月参与起草国家标月参与起草国家标准准，参与草坪质量相参与草坪质量相关教材的编译编写；关教材的编译编写；12月产销量全球前三月产销量全球前三201010月淮月淮安共创安共创工业园工业园开工开工20123月月AMI报告报告2011年共创人造草坪全年共创人造草坪全球市场份额球市场份额10%，位居全球第一位居全球

19、第一20139 月 共 创月 共 创成为成为FIFA优选供应优选供应商商2016共创研发无胶工艺；共创研发无胶工艺；7月共创铺设中国月共创铺设中国最大足球训练基地最大足球训练基地34片足球场片足球场20172月评为国家体育产业示范单位；月评为国家体育产业示范单位；12月成为月成为FIF优选供应商优选供应商，成为成为世界橄榄球联合会优选供应商世界橄榄球联合会优选供应商，设立德国安道运动休闲有限公司设立德国安道运动休闲有限公司20184月筹建越南项目；月筹建越南项目；12月全球化信息化月全球化信息化管 理 平 台管 理 平 台 SAP-ERP系统上线系统上线20193月越南共创一期投月越南共创一期

20、投产产，可年产可年产2400万万平方米人造草坪和平方米人造草坪和2.5万吨人造草丝万吨人造草丝20209 月 在月 在 A股股上市上市，成为成为行业首家主行业首家主板上市企业板上市企业20213月越南二期投产月越南二期投产，可实现年产可实现年产3000万万平方米人造草坪和平方米人造草坪和2.1万吨人造草丝万吨人造草丝证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 2：共创草坪股权结构稳定集中：共创草坪股权结构稳定集中（截至（截至 2023 年年 3 月月 31 日日）资料来源：公司公告，公司招股书，iFind，国海证券研究所 1.3、产品以产品以人造人造草坪为主，草坪为主，草丝草丝为辅为

21、辅 公司产品以人造草坪为主公司产品以人造草坪为主，草丝草丝为辅为辅，其中人造草坪可细分为运动草和休闲草。其中人造草坪可细分为运动草和休闲草。1）草丝：）草丝：草丝是制造人造草坪的原料之一。公司生产的草丝一部分自用，一部分销售给其他人造草坪生产厂家，2022 年公司生产的草丝超过 8 成出口；2）草坪：草坪：国内市场由于休闲草尚在起步阶段，消费者对于休闲草尚未形成较好认知，国内市场以运动草为主国内市场以运动草为主；国外市场因为产品性能的提升使得更多个性化需求得到满足，大型家居连锁超市、园艺公司、DIY 等销售方式从北美等成熟市场向其他地区扩散，以及消费者对节水和降低维护成本的认知逐渐加深，国外市

22、场以休国外市场以休闲草为主。闲草为主。图图 3：公司产品以人造草坪为主，草丝为辅：公司产品以人造草坪为主，草丝为辅（2022 年）年）资料来源：公司公告，公司招股书，国海证券研究所 共创草坪产品共创草坪产品草丝草丝人造草坪人造草坪休闲草休闲草（主要）（主要）运动草运动草原原 料料外销草丝外销草丝8 83 3%内销草丝内销草丝17%17%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 运动草坪主要应用于足球、网球等运动草坪主要应用于足球、网球等多种多种运动场所。运动场所。运动草坪多采用直丝形式的人造草丝，产品结构较为复杂，有橡胶颗粒填充和弹性垫，具有良好的运动性能，在耐磨、抗拔脱、回弹等方面表现

23、优秀。公司的运动草坪主要销售给铺装商，终端客户包括学校、社区、体育馆、市政等。图图 4：运动草应用示意图（运动草应用示意图（橄榄球场橄榄球场）图图 5：运动草结构示意图：运动草结构示意图 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 休闲景观草坪应用场景广泛，产品种类多、个性化强休闲景观草坪应用场景广泛，产品种类多、个性化强。休闲休闲草皮广泛应用于住草皮广泛应用于住宅装饰、市政绿化、休闲娱乐场所、庭院等场景。宅装饰、市政绿化、休闲娱乐场所、庭院等场景。根据不同场景需求，产品会采用不同形式的人造草丝。由于其主要作用为向客户提供良好的休闲景观环境，所以其产品结构通常简单，但在在外观、个性化定制、环保

24、等方面的要求较高。公司的休闲草坪主要销售给批发商，终端客户包括居民、商业企业等。图图 6：休闲草应用于景观装饰休闲草应用于景观装饰 图图 7：休闲草结构较运动草简单：休闲草结构较运动草简单 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 运动草和休闲草的工艺流程一致，结构运动草和休闲草的工艺流程一致，结构与用途与用途上上存在差异存在差异。相同之处在于运动草和休闲草都是先生产草丝，再把草丝进行簇绒、背胶等工序组装，形成草坪。不同之处在于，运动草主要用于体育运动，草坪结构更复杂，强调草坪质量和性能，终端客户主要来自运动行业；休闲草主要用于装饰装修，草坪结构更简单，强调个性化定制，终端客户主要来自居民和

25、商业企业。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 表表 1：运动草和休闲草的异同对比运动草和休闲草的异同对比 异同点异同点 项目项目 运动草运动草 休闲草休闲草 不同点 应用场景 草地球类运动 居家装修、商业用途、市政绿化 草坪结构 草丝以长直丝为主，草丝高度较高 包含橡胶颗粒填充和弹性垫 草丝以直丝和曲丝结合，草丝高度较低 不包含橡胶颗粒填充和弹性垫 草坪价格 约 37 元/平方米 约 35 元/平方米 产品侧重 强调质量，包括耐磨、回弹、抗拔脱、抗老化 强调个性，包括美观、环保、定制、抗老化 销售对象 铺装商 批发商 终端客户 体育场、市政、社区、学校 居民、商业企业 相同点 工艺

26、流程 前期生产流程主要是通过拉丝、加捻两道工序生产成品草丝，形成存货中半成品；后期生产流程主要是将草丝通过簇绒、背胶等工序生产成品草坪，形成存货中库存商品 资料来源：公司招股书，青岛青禾招股书，国海证券研究所 人造草丝是生产人造草坪的重要原材料，人造草丝是生产人造草坪的重要原材料，2021 年公司生产的人造草丝接近年公司生产的人造草丝接近 8 成成用于出口。用于出口。通过不同配方及制作工艺生产的人造草丝，在外观、弹性等指标上有不同的表现，从而用于生产适用不同生活或运动场景的人造草坪。图图 8：草丝草丝示意图示意图 资料来源：青岛青禾招股书 1.4、营收保持高速增长，毛利贡献以休闲草为主营收保持

27、高速增长，毛利贡献以休闲草为主 营业收入维持高速增长，营业收入维持高速增长，2016 年-2022 年 CAGR 14.68%，2019-2021 年增长加速。2022 年受能源危机、地缘冲突、欧美通胀等多重因素影响，公司营业收入增速有所下滑，实现营业收入 24.71 亿元/同比+7.35%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 9：共创草坪营业收入：共创草坪营业收入整体保持较快增长整体保持较快增长 资料来源：Wind，国海证券研究所 1）分产品，以休闲草为主，且休闲草占比呈增长趋势。）分产品，以休闲草为主，且休闲草占比呈增长趋势。2022 年休闲草贡献营收的 67.51%，

28、较 2016 年增长 13.19pct；2）分地区，以境外为主）分地区，以境外为主，境外市场发展较早，消费者对人造草坪接受度高，2020 年后公司境外营收占比持续扩大，2022 境外贡献近 9 成；3）分销售）分销售模式，以批发为主。模式，以批发为主。从 2020 年开始批发收入占比超过 7 成，2022 年批发占比达到 73.42%。图图 10：按产品：按产品，公司营收，公司营收以休闲草以休闲草为主为主（亿元）（亿元）图图 11：按地区，公司营收按地区，公司营收以境外销以境外销售为主售为主（亿元）（亿元）图图 12：按销售模式，公司营收以批按销售模式，公司营收以批发为主（亿元）发为主（亿元）

29、资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：公司招股书、公司公告，国海证券研究所 2022 年年公司毛利润和归母净利润增速均实现由负转正。公司毛利润和归母净利润增速均实现由负转正。2022 年公司营业收入24.71 亿元/同比+7.35%，同时毛利润和归母净利润增速均转正，2022 年实现毛利润 7.1 亿元，同比+9.56%，归母净利润 4.47 亿元，同比+14.93%。2022 年公司业绩表现摆脱 2021 年增收不增利情况，且净利润增幅高于营业收入增幅。主要原因包括：1）产品售价较高的美洲区销量占比提升；2）人民币兑美元汇率持续贬值，产生汇兑收益；

30、3）海运费价格回落。近年休闲草和运动草毛利率近年休闲草和运动草毛利率整体略有整体略有下降，主要原因下降，主要原因或为或为公司未将公司未将上游上游原材料原材料价格上涨向下游传导。价格上涨向下游传导。公司原材料采购价格均为采购合同签署时供应商的即期报10.86 12.39 13.98 15.54 18.50 23.02 24.71 0%10%20%30%0500022营业收入（亿元）营业收入_yoy0500022运动草（亿元）休闲草（亿元）其他（亿元）05101520

31、25302002020212022境内销售境外销售0500022直销批发证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 价，而公司销售合同分为即期报价和年度报价，年度报价合同价格不会随原材料价格上涨而上涨，这部分成本未与下游共同分担。图图 13：2022 年年共创草坪毛利共创草坪毛利率有所回升率有所回升 图图 14：2022 年年共创草坪归母净利润共创草坪归母净利润增速转正增速转正 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 休闲草贡献主要毛利，毛利率休闲草贡献主要毛利，毛利率

32、底部回升底部回升。（1）休闲草毛利大于运动草毛利，且休闲草毛利占比仍逐步提升，2022 年休闲草贡献了总毛利 68.98%，主要原因是休闲草营收占比较高；（2）历史来看，运动草毛利率整体高于休闲草，主要原因是公司运动草产品战略倾向中高端市场。图图 15：休闲草贡献主要毛利休闲草贡献主要毛利润润（亿元）（亿元）图图 16：运动草运动草毛利率整体高于休闲草毛利率整体高于休闲草 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 外销贡献主要毛利，境内毛利率较高。外销贡献主要毛利，境内毛利率较高。（1）境外毛利大于境内毛利，2022 年境外毛利贡献率接近 9 成，主要因为外销贡献

33、绝大部分收入；（2）总体而言，境内毛利率大于境外毛利率，2022 年境内毛利率高于境外毛利率 2.19 pct。一方面公司境外销售产品规格要求高，单位成本较高，同时境外客户采购规模更大，定价会予以更多优惠考虑，另一方面，汇率波动会对外销毛利率产生影响。4.13 4.41 4.72 5.78 6.83 6.42 7.10-10%0%10%20%30%40%50%062002020212022毛利（亿元）毛利率2.28 2.40 2.28 2.85 4.11 3.80 4.47-10%0%10%20%30%40%50%0172018

34、20022归母净利润（亿元）归母净利润_yoy02002020212022运动草毛利休闲草毛利其他毛利0%10%20%30%40%50%200022运动草毛利率休闲草毛利率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 17：境外毛利占据较高份额（亿元）境外毛利占据较高份额（亿元）图图 18：境内毛利率整体高于境外毛利率境内毛利率整体高于境外毛利率 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 批发贡献主要毛利，直销毛利率较高。批发贡献主要毛利，直销毛

35、利率较高。（1）批发毛利大于直销毛利，且批发毛利占比逐步提升，2020 年后批发毛利贡献超 7 成；（2）直销毛利率大于批发毛利率，主要原因是批发销售以休闲草为主，直销销售以运动草为主，运动草毛利率高于休闲草，且批发属于带量采购，定价会予以考虑。图图 19：按销售模式划分，批发贡献主要毛利（亿元）按销售模式划分，批发贡献主要毛利（亿元）图图 20：按销售模式：按销售模式划分，直销毛利率高于批发划分，直销毛利率高于批发 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 2、人造草坪行业：具备扩张潜力的百亿市场人造草坪行业：具备扩张潜力的百亿市场 2.1、人造草坪相对天然草坪

36、具备性能优势和成本优势人造草坪相对天然草坪具备性能优势和成本优势 人造草坪诞生于人造草坪诞生于 1960 年代的美国，本质上是化工材料年代的美国，本质上是化工材料，和天然草相比具备明显，和天然草相比具备明显的性能优势。的性能优势。人造草坪主要由人造草丝、基布、胶粘剂三部分组成。最初是为了解决天然草无法在具有顶棚的公共场所下生长的问题而生产。随着材料科学和制造工艺的进步，人造草坪在颜色、外观、接触舒适度等方面已经接近天然草，在常绿性、耐用性、抗老化性、节水性和安装维护、寿命、使用场景等方面已经超越天然草，使得人造草坪和天然草坪相比有较大的竞争优势。0201820192020

37、20212022境内毛利境外毛利0%10%20%30%40%50%2002020212022境内毛利率境外毛利率02002020212022直销毛利批发毛利0%10%20%30%40%50%60%200022直销毛利率批发毛利率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 21：天然草坪天然草坪 图图 22：人造草坪和天然草坪外观相似人造草坪和天然草坪外观相似 资料来源：星卫草业官网 资料来源：FIFA 表表 2：人造草坪相比天然草坪具有性能优势人造草坪相比天然草坪具有性能优

38、势 性能性能 人造草人造草 天然草天然草 耐候性 不受天气和季节影响 特定季节或不利天气下无法存活 日常维护 操作简单、费用较低 需要日常灌溉、养护、修剪，费用较高 耐磨性 合成树脂材料构成，具有良好的耐磨性，适用于高频率使用 较为脆弱，容易因为压力和摩擦造成折断或致死 运动体验 滑动性可控，可将脚底摩擦降到最小 摩擦系数和滑动性不可控 弹性和回力性 配合人造草坪系统的弹性垫，可提供优异的弹性和回力性 弹性和回力性随着使用时间而减弱 景观效果 通过助剂配方，能够长期保持色泽 维持色泽能力有限，易受各种因素的影响 灵活性 根据场地用途随时改变相应的草型 无灵活性和反复使用性 使用寿命 8-15

39、年不等 一般 2-3 年，维护力度较大情况下可延至 5-6 年 铺装周期 一般 1 个半月即可投入使用 种植完成后，需要 3-4 个月的养护才可投入使用 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 低维护费用使低维护费用使人造草坪人造草坪具备具备成本优势成本优势，使用时间越长人造草成本优势越明显，使用时间越长人造草成本优势越明显。按照 SGW 公司（共创草坪第一大客户）提供的数据和场景，假设铺设 1200 平方英尺（合 111.48）的面积，人造草坪初始投资 1.08 万美元，往后每年只需支付 175 美元的维护费用（需按年维护）。而铺设天然草坪初始投资为 0.3 万美元，若场地没有灌溉系统则需额外

40、支付 0.45 万美元，天然草坪往后每月需支付189 美元维护费用（需按月维护），即每年支付 2268 美元费用。天然草坪使用周期一般为 2-3 年，假设对天然草坪维护较好，天然草坪在第 6 年更换；人造草坪使用周期一般 8-15 年。假设总使用期 12 年，中途天然草坪需更换一次，人造草坪无需更换，则在第 12 年末天然草坪的总成本约是人造草坪的 2.5 倍。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 23：使用时间越长人造草坪成本优势越明显（万美元使用时间越长人造草坪成本优势越明显（万美元/1200 平方英尺）平方英尺）资料来源：Synthetic Grass Warehous

41、e，国海证券研究所 2.2、人造草坪产业人造草坪产业上游上游原材料价格透明，下游渠道广原材料价格透明，下游渠道广泛泛 上游石化原料价格透明，下游渠道是铺装商、批发商和家居建材超市。上游石化原料价格透明，下游渠道是铺装商、批发商和家居建材超市。1）人造人造草坪上游是石油化工草坪上游是石油化工。原材料均来自于石油、石化公司，价格也和国际油价有相关性。行业生产所需原材料全部存在公开市场报价，苯乙烯、聚丙烯等都存公开市场，客观上行业内的公司可以对冲原材料价格上涨风险；2）人造草坪中游是人造草坪中游是人造草的生产商。人造草的生产商。我国以共创草坪为龙头，还有青岛青禾等生产厂家，产品覆盖休闲草和运动草。国

42、外主要生产商包括 Field turf、Sport Group 等，产品以运动草为主，也有如 Condor Grass 的厂家，产品覆盖休闲草和运动草；3）人造草人造草坪下游坪下游渠道是铺装商、批发商、家居建材超市，渠道是铺装商、批发商、家居建材超市，产品价格受到竞争对手、汇率、地区等因素影响。图图 24：人造草坪产业链人造草坪产业链覆盖多个环节覆盖多个环节 资料来源：公司公告，公司招股书，国海证券研究所 1.08 1.29 0.75 3.54 0.30 3.09 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0初始投资第2年第4年第6年第8年第10年第12年人造草累计成本需灌溉系统的天

43、然草累计成本无需灌溉系统的天然草累计成本证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 2.3、运动和装修需求驱动叠加产品优势，人造草坪渗运动和装修需求驱动叠加产品优势，人造草坪渗透率有望提升透率有望提升 目前全球人造草坪行业规模相对较小，目前全球人造草坪行业规模相对较小，运动草和休闲草运动草和休闲草市场渗透率市场渗透率都有都有待提升。待提升。（1）从运动草角度看，以足球场用人造草为例，截至 2017 年全球仅有约 1.2万块足球场铺装了人造草坪。若仅考虑我国的增量市场，根据“十四五”时期全民健身设施补短板工程实施方案，到 2025 年我国每万人拥有足球场地数量达到 0.9 块，即我国足球场

44、地数量达到 12.6 万块（按 14 亿人口估算）。如果铺装人造草坪的比例逐步提升，仅我国的增量市场就是相当可观的；（2）从休闲草角度看，目前美国休闲草渗透率仅为5%左右，我国休闲草应用场景还较为狭窄，更多的是建筑围挡等低质低价产品，因此休闲草市场开发空间非常广阔。以印度市场为例，印度居民消费水平低于国内，但在市场打开的情况下印度 2019-2021三年间休闲草年均复合增长率超过 50%。随着人造草易维护、耐久等优点逐渐被大众熟知，无论是休闲草还是运动草，都有更为广阔的市场空间。表表 3：我国运动草坪相关政策梳理我国运动草坪相关政策梳理 年份年份 文件文件 发文部门发文部门 关键词关键词 20

45、10 关于加快发展体育产业的指导意见 国务院办公厅 支持有条件的体育企业进入资本市场融资，拓宽体育产业融资渠道。积极鼓励民间和境外资本投资体育产业，兴建体育设施。2014 关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见 国务院 把体育产业作为推动经济社会持续发展的重要力量，到 2025 年打造出5 万亿规模的体育市场，人均体育场地面积达到 2 平方米。2015 中国足球改革发展总体方案 国务院办公厅 扩大足球场地数量，对社会资本投入足球场地建设应当落实土地、税收、金融等方面的优惠政策。2016 中国足球中长期发展规划(2016-2050 年)国家发改委、中国足球协会、国家体育总局、教育部 制定中国

46、足球发展的近期（2016-2020 年）、中期（2021-2030 年）以及长期（2031-2050 年）目标。明确近期目标为保基本、强基层、打基础：中国特色足球学校达到 2 万所，全国足球场地数量超过 7 万块，使每万人拥有 0.5-0.7 块足球场地。2019 全国社会足球场地设施建设专项行动实施方案 国家发改委、国家体育总局、中国足球协会 对新建足球场地给予 200 万元（11 人制）或不超过 100 万（其他规模）定额补助。鼓励各地通过财政、体彩等多种渠道对足球场建设予以补助。2019 关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见 国务院办公厅 加大全民健身设施建设力度；安排

47、中央预算投资支持全民健身和体育产业基础设施建设；开展全国社会足球场地设施建设专项行动。2020 关于加强全民健身场地设施建设发展群众体育的意见 国务院办公厅 增加健身设施有效供给，补齐群众身边的健身设施短板；争取到 2025年有效解决制约健身设施规划建设的瓶颈问题。2020 关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 逐步提高中考体育分值，要达到和语数外同分值水平；立即启动体育在高考中计分的研究。2020 关于全面推进城市社区足球场地设施建设的意见 住房和城乡建设部、国家体育总局 将社区足球场地设施建设作为重要民生工程和促进全民健身的基础性工程。2025 年，地级

48、及以上城市实现新建居住社区内至少配建一片非标准足球场地设施。2035 年，地级及以上城市社区实现足球场地设施全覆盖，具备条件的城市街道、街区内配建一片标准足球场地设施。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 2021 全民健身计划（2021-2025 年）国务院 到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、村（社区）三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈全覆盖，每千人拥有社会体育指导员 2.16 名，全国体育产业总规模达到 5 万亿。2021“十四五”体育发展规划 国家体育总局 阐述 2035 年体育强国建设远景目标、“十四五”时期体育发

49、展的指导思想、基本原则以及主要目标等。2021“十四五”时期全民健身设施补短板工程实施方案 国家发改委、国家体育总局 到 2025 年，全国人均体育场地面积达到 2.6 以上，每万人拥有足球场地数量达到 0.9 块，有条件的地区每万人达到 1 块以上。资料来源：青岛青禾招股书，国家体育总局，国海证券研究所 全球人造草坪市场规模保持高速增长全球人造草坪市场规模保持高速增长，2013-2025E 预计预计 CAGR 为为 11.63%。根据共创草坪、青岛青禾招股说明书数据，全球人造草坪市场规模从 2013 年开始实现双位数增长。2015-2019 年全球人造草坪需求 CAGR 达到 14.83%。

50、在考虑新冠肺炎疫情影响的情况下，据 AMI Consulting 预测 2019-2023 年全球人造草坪需求量 CAGR 仍为约 7.10%。随着新冠疫情在全球范围内的影响逐步退散，全球人造草坪行业需求增长有望进一步恢复。图图 25：全球人造草坪需求稳步增长（百万平方米）全球人造草坪需求稳步增长（百万平方米）资料来源：公司招股书，公司公告，青岛青禾招股书，AMI Consulting，国海证券研究所 分草坪种类来看，休闲草需求量和需求增速分草坪种类来看，休闲草需求量和需求增速均超过均超过运动草。运动草。2021 年，休闲草需求占总需求的 53.45%，已经超过一半，预计到 2025 年休闲草

51、需求占比更高，将达到 57.71%。2013 年到 2021 年休闲草需求 CARG 为 24.04%，同时间段运动草需求 CAGR 为 6.78%。据 AMI consulting，预计 2021 年到 2025 年休闲草需求 CAGR 为 10.47%，运动草则为 5.64%。休闲草市场的增长主要来源于产品渗透率的提升、消费者对人造草坪认知度的提高、家居场所个性化装饰需求的增长等因素。此外，在气候较为干旱缺水的地区，如中东、澳大利亚等地，人造草坪在节水、低维保成本等方面相较于天然草具有较大的优势。分地区来看，分地区来看，目前目前 EMEA 地区为主，预计未来美洲地区增速较高。地区为主，预计

52、未来美洲地区增速较高。需求量方面，2021 年 EMEA 地区需求占比最高，超过 4 成；美洲地区需求占比最低，约为 2成左右。需求增速方面，2013 年到 2021 年，EMEA 地区需求增速最高，CAGR128 171 230 297 348 391 480 005006002001920212023E2025E全球人造草坪总需求证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 为 13.63%；据 AMI consulting，预计 2021 年到 2025 年，需求增速美洲地区最高，CAGR 预计为 9.82%，EMEA 和亚太地区 2021

53、 年到 2025 年预计需求量CAGR 均为 8%左右。图图 26：全球人造草坪需求：按产品分类全球人造草坪需求：按产品分类（百万平方米）（百万平方米）图图 27：全球人造草坪需求：按地区分类全球人造草坪需求：按地区分类（百万平方米）（百万平方米）资料来源：公司招股书，青岛青禾招股书，国海证券研究所 资料来源：公司招股书，青岛青禾招股书，国海证券研究所 全球人造草坪全球人造草坪市场仍存在地区间供需不匹配的现象。市场仍存在地区间供需不匹配的现象。根据公司招股说明书，2019年 EMEA 和美洲地区均存在需求缺口，当地生产无法满足当地需求，当地出口产品占比非常低。EMEA 地区生产的 7200 万

54、平方米人造草坪中，仅有约 500 万平方米出口，即出口率大约仅有 6.94%；美洲地区的出口更是可以忽略不计，产品几乎全部自用。而亚太地区是全球人造草坪主要生产商和出口地，2019 年亚太地区人造草坪出口率约 46.22%，2021 年为 50.68%，亚太地区超过一半的生产品销售给了 EMEA 和美洲地区。图图 28：全球人造草坪地区间供需不匹配（全球人造草坪地区间供需不匹配（2019）资料来源：公司招股书，国海证券研究所 我国是全球人造草坪市场中重要的产品生产地及消费市场，我国是全球人造草坪市场中重要的产品生产地及消费市场，占占全球市场份额有全球市场份额有待恢复。待恢复。根据 AMI Co

55、nsulting 的报告，2021 年全球人造草坪需求量为 3.48 亿平方米，中国人造草坪需求量为 820 万平方米，占据全球需求量的 23.41%；我国是世界上人造草坪生产出口大国，2019 年我国人造草坪出口量约占全球出口市场总量的 60.98%，2021 年为 47.05%，同比 2019 年降低 13.93pct，出口占005002001920212023E 2025E全球运动草需求全球休闲草需求（百万平方米）005002001920212023E 2025EEMEA需求美洲需求亚太需求7238.

56、55724.5-80-0200EMEA美洲亚太供给（百万平方米）需求（百万平方米）供需缺口：需求减供给（百万平方米）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 比大幅降低的主要原因是受到外部坏境影响，包括海运情况、疫情、贸易政策及关税等因素。3、四大优势壁垒高筑，专利研发构建产品护城河四大优势壁垒高筑，专利研发构建产品护城河 共创草坪的核心优势共创草坪的核心优势是是以相对低的成本，量产以相对低的成本，量产高质量高质量产品。产品。三大国际顶级协会优选供应商认证是对一家人造草坪公司产品质量的最好肯定。就资质认证而言，共创草坪已经做到行业内的第

57、一梯队，而和国际上其他获得同样资质认证的企业相比，共创草坪产能更高，成本更低，相比之下共创草坪有更大的利润空间；对于未获得三大优选供应商认证的公司而言，共创草坪则具有明显的产品质量优势。图图 29：共创草坪核心优势是共创草坪核心优势是以相对低的成本量产以相对低的成本量产高质量高质量的产品的产品 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 3.1、资质壁垒：三大国际顶级协会资质壁垒：三大国际顶级协会优选优选供应商认证供应商认证 共创草坪是目前中国乃至亚洲唯一一家同时获得共创草坪是目前中国乃至亚洲唯一一家同时获得 FIFA、World Rugby 和和 FIH优选优选供应商资质的企业。供应商资质的企业。

58、全球范围内同时获得 FIFA、World Rugby 和 FIH 优选供应商资质的公司仅有 5 家。获得以上权威机构资格认证并延续的条件都较为复杂艰难：首先需要取得一系列第三方产品认证和证明；其次申请优选供应商资格时需具备一定数量符合条件的场地；资质延续时需要公司所有名下人造草坪场地购买保险，并在合同期内新增一定数量的合格场地。共创草坪在国内资质认证领域属于龙头。共创草坪在国内资质认证领域属于龙头。国内同行业公司中，青岛青禾、乐陵泰山取得了 FIFA、FIH 合格供应商认证；傲胜股份、威腾体育取得 FIFA 合格供应商认证，所有同行公司无一拥有任何优选供应商资质。表表 4：世界主要草坪球类运动

59、的权威协会认证的人造草坪：世界主要草坪球类运动的权威协会认证的人造草坪优选优选供应商名单供应商名单 公司公司 FIFA 足球足球 World Rugby 橄榄球橄榄球 FIH 曲棍球曲棍球 拥有认证个数拥有认证个数 共创草坪共创草坪 3 Edel Grass 3 Field turf 3 Greenfields 3 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 Limonta Sport 2 Polytan 3 SPORTS&LEISURE GROUP 2 Saltex Oy 1 SIS Pitches 1 Act Global 2 TigerTurf 1 AstroTurf 1 forb

60、ex 1 Lano SPORTS 1 资料来源：FIFA 官网，World Rugby 官网，FIH 官网，国海证券研究所 3.2、生产壁垒：产能领先，生产成本较低生产壁垒：产能领先，生产成本较低 共创草坪共创草坪具备具备产能产能+成本优势，构筑中高端人造草坪产品壁垒。成本优势，构筑中高端人造草坪产品壁垒。共创草坪产品以中高端为主，中高端产品领域的主要竞争对手是全球除共创草坪以外同时获得三大国际顶级协会优选供应商认证的公司。在产品力势均力敌的情况下，共创草坪有生产端的产能优势和成本优势。共创草坪在高端人造草产能优势明显。共创草坪在高端人造草产能优势明显。2019 年，共创草坪在全球人造草坪公司

61、市占率中排名第 1，销量为 4069 万平方米，销量占全球份额的 15%，2021 年市占率增长到 18%。2019 年同时具备三大国际机构认证的优选供应商里，除共创草坪外只有 Field turf 进入前 10，位列第 3，销量 1200 万平方米，不及共创草坪的 1/3。其余具备同样资质认证的公司 2019 销量均小于 600 万平方米，不到共创草坪的 1/6。因此在高端人造草中，共创草坪有产能优势，能在量、价方面更多满足客户需求。图图 30：按销售面积，共创草坪市场率位列全球人造草坪公司第一（按销售面积，共创草坪市场率位列全球人造草坪公司第一（2019）资料来源：公司招股书，国海证券研究

62、所 共创草坪在劳动力成本方面优势明显。共创草坪在劳动力成本方面优势明显。共创草坪目前产能分布在越南和中国，预计将在墨西哥新建产能。越南、中国、墨西哥都属于全球劳动力价格较低的地区。和其他同等资质认证的公司相比，公司在劳动力成本方面存在显著优势。从平均15.00%11.06%4.42%4.42%4.42%3.32%3.32%3.32%3.32%2.21%45.19%共创草坪青岛青禾Field turf傲胜股份Sport GroupDomo Sports Grass乐陵泰山Condor GrassTenCate GrassShaw Sports Turf其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部

63、分 20 直接人工费用看，随着 2020、2021 年越南一期、越南二期项目投产，越南地区低人力成本优势显著，2022 年平均直接人工费用 4.08 万元，相比于 2018 年高点减少三分之一以上。图图 31：全球部分地区劳动力成本估算全球部分地区劳动力成本估算差异明显差异明显（2022.06）图图 32：共创草坪直接人工成本下降：共创草坪直接人工成本下降 资料来源：Trading economics，Wind，国海证券研究所 资料来源：公司招股书，公司公告，国海证券研究所 3.3、技术壁垒：技术壁垒：研发投入，完研发投入，完善草坪性能和使用体验善草坪性能和使用体验 人造草坪有明确的性能指标，

64、质量优劣人造草坪有明确的性能指标，质量优劣能够能够用性能指标用性能指标直接衡量直接衡量，能否制造出，能否制造出高高性能性能的人造草，是一家人造草公司技术的人造草，是一家人造草公司技术水平水平的体现的体现。传统人造草主要考虑滚动、耐磨、弹性、耐候、拔脱五大性能。近年来随着用户环保意识、安全意识加强，人造草的环保性能也成为主要考虑因素之一。表表 5：人造草坪性能指标及其影响因素人造草坪性能指标及其影响因素 性能性能 性能解释性能解释 影响因素影响因素 滚动性能 决定了球和运动鞋在草坪上的滚动和减速的距离 草丝材质 耐磨性能 决定了草坪经过（钉鞋）碾压后是否分叉、破损 草丝材质、助剂 弹性性能 决定

65、了草坪表面受到冲击力量后恢复原形态能力 草丝材质、填充物和弹性垫 耐候性能 决定了在不同紫外线、湿度和温度的环境下人造草坪色牢度、抗磨损以及草丝与底布的连接强度 草丝材质、助剂 拔脱性能 决定了把人造草坪中的草丝从底布上拔脱的最大力量 草丝的编织方式、原胶 环保性能 环保性能良好的人造草坪才能最大程度保证人体健康。综合因素 资料来源：公司招股书，青岛青禾招股说明书，格林草坪官网，国海证券研究所 人造草坪技术到目前为止经历四次迭代。人造草坪技术到目前为止经历四次迭代。人造草坪从诞生到完成第二次技术迭代，在草坪性能上没有明显改观，都对使用者、运动员而言有明显缺点，尤其是草丝硬度过高，容易灼伤皮肤；

66、人造草坪第三代技术革新实现了人造草坪质的飞跃，体现在质地柔软，缓冲性能好，至此人造草坪在性能上已经非常接近天然草坪；第四代人造草坪概念由威腾体育首次提出，第四代技术舍弃了“石英砂+橡胶颗粒”作为填充物，而采用“免填充足球草+减震垫”的方式来实现人造草坪的运动和保护功能，是目前最前沿的人造草坪技术领域。0.34 0.82 1.50 3.87 4.29 4.51 5.22 0123456越南墨西哥中国荷兰加拿大 澳大利亚德国劳动力工资：万美元/年4.94 6.37 5.05 2.99 2.93 4.08 0200212022平均直接人工费用：万元/人证券

67、研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 表表 6：人造草坪技术迭代人造草坪技术迭代 技术阶段技术阶段 时间时间 草丝材料草丝材料 填充物填充物 特点特点 缺点缺点 第一代 20 世纪 60 年代前 尼龙（PA）无填充 耐磨强 草丝硬、耐候差、弹性差、成本高 第二代 20 世纪 60 年代 聚丙烯（PP）石英砂 耐磨强、成本低 草丝硬、耐候差、弹性差 第三代 20 世纪 70、80 年代 聚乙烯（PE）石英砂、橡胶颗粒 性能非常接近天然草坪 美观、环保、适用性上仍可改进 第四代 20 世纪 90 年代 PA、PP、PE 混合 无需填充、减震垫 更加美观、安全、环保，适用更多场景-资料来源：

68、公司招股书，威腾体育官网，格林草坪官网，国海证券研究所 共创草坪在第四代人造草技术革新领域研发成果显著。共创草坪在第四代人造草技术革新领域研发成果显著。人造草坪主要由人造草丝、基布、胶粘剂组成，共创草坪在这三方面工艺均达到了行业领先地位。1）在人造草丝方面，2020 年公司获得相关设备专利 3 个，主要改进人造草丝收卷工艺（收卷是草丝生产至关重要环节，卷绕成形和卷绕张力是衡量草丝产品最重要的两个指标），并在 2021 年获得高弹性螺旋状人造草坪专利，在无需填充情况下，保证了草丝的弹性并使生产成本可控；2022 年公司获得一种用于人造草丝的快速分丝装置和一种用于人造草丝编织机的送纱装置，前者可以

69、快速有效的完成生产过程中的分丝，减少生产的浪费，后者可以使编织的人造草丝规则均匀，减少长短差对产品质量的影响。2）在基布方面，2020 年公司获得相关专利 2个，主要提高基布和胶粘剂的粘合力，提高了草坪抗拔脱性能，并改善了基布的抗形变能力，使基布在暴晒、高温环境下不再严重收缩，提高了铺地材料的使用价值；3）在胶粘剂方面，2021 年公司获得了专利，实现了对青岛青禾、乐陵泰山相关专利的迭代，从使用热固性不可回收胶粘剂改进为不使用胶粘剂，使产品在保证抗拔脱性能同时更加环保、轻盈、透水、成本更低。共创草坪在核心专利领域处于行业领先位置。共创草坪作为全球人造草大体量龙头，仍然保持较高的研发投入。共创草

70、坪作为全球人造草大体量龙头，仍然保持较高的研发投入。选择青岛青禾、威腾体育作为比较对象，从研发费用率看，共创草坪稳定在 3%-4%。2021年共创草坪研发费用 7423 万元，是青岛青禾的 4.3 倍，是威腾体育的 8.5 倍；从研发人员比例看，2022 年共创草坪研发人员占比 8.65%，排名第 2。2022 年公司有研发人员 346 名，研发团队体量远超同行业其他公司。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 33：同行业公司研发费用率：同行业公司研发费用率 图图 34：同行业公司研发人员比例（：同行业公司研发人员比例（2022）资料来源：各公司公告，国海证券研究所 资料来源

71、：各公司公告，国海证券研究所 共创草坪专利数量、质量领先同行。共创草坪专利数量、质量领先同行。根据国家知识产权局，截至 2023 年 7 月 7日，公司现有有效专利 44 个，其中发明专利 20 个，现有最早的有效发明专利申请日为 2016 年，实用新型专利 24 个，现有最早的有效实用新型专利申请日为 2018 年。我国对发明专利保护 20 年，对实用新型专利保护 10 年。合理估计专利保护时间足够公司进行新技术研发迭代。图图 35：共创草坪及同行业公司有效专利个数领先（截：共创草坪及同行业公司有效专利个数领先（截至至 2023 年年 7 月月 7 日）日）资料来源：国家知识产权局，国海证券

72、研究所 在产品其他方面，共创草坪同样做强研发，改善产品，提高产品的适用范围和在产品其他方面，共创草坪同样做强研发，改善产品，提高产品的适用范围和使用体验。使用体验。公司在人造草坪的发音、驱蚊、排水、储水、防滑、抗污、抗菌等方面均有专利研发成果。不断扩展草坪功用、提高草坪性能，使得公司产品有更广泛的使用场景（暴晒、洼地、多雨、多菌等极端情况下也可使用）和更好的使用体验（少蚊虫、更安全、更美观）。0%1%2%3%4%5%20022共创草坪青岛青禾威腾体育8.65%4.49%11.73%0%3%6%9%12%15%共创草坪青岛青禾威腾体育研发人员比例051015202530共创

73、草坪青岛青禾威腾体育有效发明专利有效实用新型专利有效外观设计专利证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 图图 36：共创草坪部分专利展示共创草坪部分专利展示 资料来源：国家知识产权局，国海证券研究所 3.4、渠道壁垒：上游供应商逐步分散，下游渠道稳定渠道壁垒：上游供应商逐步分散，下游渠道稳定 共创草坪上游共创草坪上游供应商供应商稳定，集中度呈下降趋势。稳定，集中度呈下降趋势。2017-2019 年中石油华东始终是公司最大原材料供应商，公司主要采购的原材料是塑料粒子。此外，公司越南生产基地不只仅在当地采购原材料，还会面向其他国家地区采购。2019 年公司供应商引入Dow Chemica

74、l陶氏化学，有效降低对主要供应商的依赖，实现分散风险。2022年公司前5大供应商集中度为27.23%，同比2017年减少13.63pct。表表 7：共创草坪前：共创草坪前 5 大供应商大供应商 图图 37：共创草坪前：共创草坪前 5 大供应商集中度大供应商集中度整体整体明显下降明显下降 2017 2018 2019 中石油华东（塑料粒子）中石油华东（塑料粒子）中石油华东（塑料粒子）道恩集团及下属公司（塑料粒子）金发科技下属公司（塑料粒子）中石化华东（塑料粒子+其他）中石化华东（塑料粒子）中石化华东（塑料粒子）Dow Chemical（塑料粒子）世通华茂（原胶）道恩集团及下属公司（塑料粒子）金发

75、科技下属公司（塑料粒子）扬州恒信、扬州亚润（底布）世通华茂（原胶）昊泽化工（原胶）资料来源：公司招股书，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司境外销售存在直销、批发两种客户类型，境外销售以批发客户为主。公司境外销售存在直销、批发两种客户类型，境外销售以批发客户为主。其中直销主要采购运动草产品，下游渠道是承接铺装项目的工程商；批发客户主要采购休闲草，下游渠道主要是批发商或大型建材连锁超市；公司境内主要是以直销公司境内主要是以直销方式销售运动草产品，下游客户为承接铺装项目的工程商。方式销售运动草产品，下游客户为承接铺装项目的工程商。共创草坪下游渠道稳定，且不断拓新。共创草坪下游渠

76、道稳定，且不断拓新。2017-2019 年公司主要渠道表现稳定，尤其是前两大客户保持不变。公司还致力于拓展下游渠道，2018 年通过展会方式新进客户法国安达屋家居连锁建材超市，2019 年新进客户美国 Artificial Grass Contractors。公司前 5 大客户集中度维持在 20%左右，不存在单一客户重大依40.86%42.48%36.23%31.31%25.65%27.23%0%10%20%30%40%50%2002020212022前五大供应商集中度证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 赖情况。表表 8：共创草坪前：共创草坪前 5 大客户大

77、客户以批发类型为主以批发类型为主 图图 38：共创草坪前：共创草坪前 5 大客户集中度较低且变化不大大客户集中度较低且变化不大 2017 2018 2019 SGW（批发）Polyloom（批发）Polyloom（批发）Syn-Turf（批发）Syn-Turf（批发）Syn-Turf（批发）Tuff Turf（批发）安达屋（超市）Tuff Turf（批发）Holly（批发）Artificial Grass（直销）安达屋（超市）Artificial Grass（直销）Tuff Turf（批发）Artificial Grass Contractors（批发）资料来源：公司招股书，国海证券研究所 注

78、：SGW 和 Polyloom 为同一客户 资料来源：公司公告，国海证券研究所 共创草坪下游渠道客户稳定且集中度较低共创草坪下游渠道客户稳定且集中度较低，大客户实现长期稳定合作，大客户实现长期稳定合作。1）公司）公司和铺装商有共同利益，共同致力于和铺装商有共同利益，共同致力于获取获取运动场、体育场等运动场、体育场等终端用户终端用户订单。订单。想要获得终端用户认可，产品质量、施工质量缺一不可。公司和行业领先的铺装商企业长期合作、联合投标，形成较为稳固的战略合作关系；2）批发商客户对产品）批发商客户对产品品牌、产品质量和交付周期要求较高，大型批发商一般会与合格供应商名录企品牌、产品质量和交付周期要

79、求较高，大型批发商一般会与合格供应商名录企业长期合作。业长期合作。共创草坪产品不仅质量高，价格也较欧美人造草有优势，与批发商客户关系良好。图图 39：共创草坪渠道具有粘性共创草坪渠道具有粘性 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 18.61%19.88%15.79%19.30%21.94%21.74%0%5%10%15%20%25%2002020212022前五大客户集中度证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 4、未来展望：冲破产能瓶颈，预计未来展望：冲破产能瓶颈，预计 2023 年年新释放新释放3600 万平方米年产能万平方米年产能 公司产品畅销，产销率保持

80、高位。公司产品畅销，产销率保持高位。2017年到2022年，公司均产销率不低于94%。即便是在疫情影响的 2020-2022 年，公司产品产销率均分别达到 95.53%，95.73%和 102.7%。表表 9：2017-2022 年年共创草坪产量、销量共创草坪产量、销量整体提升整体提升（万（万）图图 40：共创草坪产销率：共创草坪产销率高企高企 产能产能 产量产量 销量销量 2017 3450 3444 3240 2018 3810 3796 3767 2019 4500 4097 4069 2020 6900 5371 5131 2021 11000 6956 6659 2022 11000

81、 6298 6468 资料来源：公司招股书，公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司招股书，公司公告，国海证券研究所 产能紧张制约公司产能紧张制约公司进一步进一步发展，扩大产能发展，扩大产能打开增长天花板打开增长天花板。没有疫情影响的2017-2019 年，公司产能利用率一直维持高位；2020 年产能利用率下降，主要受越南一期项目产能爬坡阶段影响；2021、2022 年公司产能利用率再次下降，主要受疫情和越南二期项目产能爬坡阶段影响。预计预计 2023Q4 生产项目全部落地，生产项目全部落地，为公司为公司新增新增 32.73%产能产能。共创草坪现有产能年产 1.1 亿平方米，其中淮安施河、淮安

82、工业园、越南一期在 2020 年前均已投产，合计年产人造草坪 8000 万平方米；越南二期项目 2021Q1 投产，年产 3000万平方米；越南三期项目原计划 2021Q3 开工、2022Q2 投产，但由于土地移交手续完成时间较短，尚未办理产权手续，计划 2023Q4 投产；墨西哥项目原为越南四期项目，但考虑到北美市场增长、降低海运不确定性，有效规避国际贸易壁垒等因素，2022 年 10 月公司公告将原计划越南四期项目转移至墨西哥建设，墨西哥项目计划 2023Q1 开工，2023Q4 投产，预计年产 1600 万平方米。99.83%99.63%91.04%77.84%63.24%57.25%9

83、4.08%99.24%99.32%95.53%95.73%102.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%2002020212022产能利用率产销率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 图图 41：截截至至 2023Q4 共创草坪共创草坪计划投产项目预计新增计划投产项目预计新增 32.73%产能产能 资料来源：公司招股书，公司公告，国海证券研究所 共创草坪全球布局产能，利于规避国际贸易摩擦风险，提高区域市场响应速度。共创草坪全球布局产能，利于规避国际贸易摩擦风险，提高区域市场响应速度。如果仅在国内布局产能，公司出口或面临

84、政治摩擦带来的高额关税风险。全球化布局产能，有利于分散国家间贸易风险。越南和墨西哥面对欧洲客户和日本都无需关税，而墨西哥和美国之间一直存在北美自由贸易协定，且两国距离相对中美之间距离更近，因此墨西哥对美国出口，无论是贸易政策风险，还是承担海运费用，或是响应速度，都远优于中国或越南直接对美国出口产品。表表 10：共创草坪出口面临的主要税率：共创草坪出口面临的主要税率 公司客户所在国家公司客户所在国家 对中国对中国 对越南对越南 对墨西哥对墨西哥 美国 31%6%6%英国 8%0%0%法国 8%0%0%日本 5.2%0%0%澳大利亚 0%0%0%资料来源：商务部，国海证券研究所 5、盈利预测和投资

85、评级盈利预测和投资评级 我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 28.99/34.23/39.21 亿元，归母净利润5.10/6.10/7.23 亿元，对应 19/16/13 xPE。我们预计随着越南及墨西哥工厂投产，公司将冲破产能瓶颈，凭借于资质、技术等壁垒持续提升销量，业绩增长可期。首次覆盖，给予公司“增持”评级首次覆盖，给予公司“增持”评级。6、风险提示风险提示 1）扩产项目建设进度不及预期：公司产能利用率处于高位，如扩产项目因建设进度不及预期，将影响公司打破产能瓶颈、消化增量订单；淮安施河1600淮安工业园4000越南一期2400越南二期3000越南三期2000墨西哥1600

86、淮安施河（在产）1600万平方米淮安工业园（在产）4000万平方米越南一期（在产）2400万平方米越南二期（在产）3000万平方米越南三期（计划）2000万平方米墨西哥（计划）1600万平方米证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 2）人造草坪市场需求增速放缓：人造草坪市场需求受体育设施投资预算、消费者认知程度等多因素影响，人造草坪放缓将对公司主营业务产生直接影响。3）国际政治经济环境变化：公司作为出口导向企业，受到进口国政治经济环境影响较大。如果主要进口国提高关税、设置贸易壁垒等会对公司产生不利影响。4）汇率波动风险：公司作为出口导向型企业受到汇率波动影响。5）原材料波动风险：公司

87、上游原材料价格影响因素包括国际、国内石油价格的波动，以及国家推行的环保政策和相应实施力度等。原材料价格波动将对公司生产成本产生影响。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 附表：共创草坪盈利预测表 证券代码：证券代码：605099 股价：股价：24.19 投资评级：投资评级：增持增持 日期：日期：2023/07/12 财务指标财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标与估值每股指标与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 20%20%20%20%EPS 1.12 1.28 1.53 1.81 毛利率 2

88、9%29%28%28%BVPS 5.70 6.38 7.68 9.20 期间费率 5%7%7%6%估值估值 销售净利率 18%18%18%18%P/E 20.71 18.96 15.85 13.39 成长能力成长能力 P/B 4.07 3.79 3.15 2.63 收入增长率 7%17%18%15%P/S 3.77 3.34 2.83 2.47 利润增长率 18%14%20%18%营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 总资产周转率 0.87 0.88 0.87 0.81 营业收入营业收入 2471 2899 3423 3921 应收账

89、款周转率 6.16 7.61 6.21 7.27 营业成本 1761 2057 2449 2806 存货周转率 5.18 4.58 4.74 4.61 营业税金及附加 13 12 14 16 偿债能力偿债能力 销售费用 113 117 134 148 资产负债率 19%23%22%24%管理费用 96 107 116 127 流动比 3.77 3.21 3.45 3.39 财务费用-76-13-20-29 速动比 2.78 2.28 2.53 2.58 其他费用/（-收入）79 93 103 110 营业利润营业利润 481 549 656 777 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20

90、22A 2023E 2024E 2025E 营业外净收支 2 0 0 0 现金及现金等价物 1004 1257 1552 2286 利润总额利润总额 483 549 656 777 应收款项 401 381 552 539 所得税费用 36 38 46 54 存货净额 477 633 722 850 净利润净利润 447 510 610 723 其他流动资产 37 64 72 76 少数股东损益 0 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 1919 2336 2897 3752 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 447 510 610 723 固定资产 667 677 712 699 在建工

91、程 1 21 23 33 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产及其他 243 277 314 335 经营活动现金流经营活动现金流 506 574 480 865 长期股权投资 0 0 0 0 净利润 447 510 610 723 资产总计资产总计 2830 3312 3947 4819 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 200 300 400 533 折旧摊销 111 117 135 144 应付款项 78 169 114 209 公允价值变动-6 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动 5-45-255 13

92、其他流动负债 231 259 327 364 投资活动现金流投资活动现金流 -670-172-197-147 流动负债合计流动负债合计 509 728 841 1106 资本支出-133-181-208-159 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他长期负债 32 32 32 32 其他-537 9 10 13 长期负债合计长期负债合计 32 32 32 32 筹资活动现金流筹资活动现金流 -10-148 11 16 负债合计负债合计 541 760 872 1138 债务融资 198 100 100 133 股本 402 400 400 400 权益融资 0-23

93、 0 0 股东权益 2289 2552 3074 3681 其它-208-225-89-117 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2830 3312 3947 4819 现金净增加额现金净增加额 -71 253 294 735 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【轻工小组介绍】【轻工小组介绍】林昕宇：轻工行业首席分析师，6 年卖方研究工作经验，中国人民大学金融学硕士，曾就职于国泰君安证券研究所。紧密跟踪轻工各细分领域并进行深入研究，擅长自上而下及运用国际比较等研究方法。2016 年、2017 年新财富造纸印刷行业第

94、2 名团队核心成员，2020 年“Institutional Investor财新”家电与家具行业第 3 名团队核心成员。杨蕊菁：轻工行业研究员，西南财经大学本科，南开大学硕士，拥有社服、轻工等大消费行业研究经验。【分析师承诺】【分析师承诺】林昕宇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行

95、业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推

96、荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及

97、其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务

98、必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。