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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 纺织服装纺织服装 investSuggestion 买入买入(维持维持 ）marketData 市场数据市场数据 日期 2023-7-24 收盘价（元）9.67 总股本（百万股）1,037 流通股本（百万股）872 净资产（百万元）2,964 总资产（百万元）4,721 每股净资产（元）2.86 来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 relatedReport 相关报告相关报告 【兴证纺服】伟星股份

2、 2023 年一季报点评：订单承压，23Q1收入利润同比下滑 【兴证纺服】伟星股份 2022 年报点评：四季度业绩受内外需求不足拖累，2023 年期待新篇章 【兴证纺服】伟星股份 2022 年三季报点评：逆势成长，辅料龙头 alpha展现 emailAuthor 分析师：分析师：赵树理 S01 assAuthor 研究助理：研究助理：韩欣 H 投资要点投资要点 summary 公司简介：公司是全球拉链龙头之一，中国服装辅料大王，主营钮扣、拉链和金属公司简介：公司是全球拉链龙头之一，中国服装辅料大王，主营钮扣、拉链和金属制品等产品制品等产品，产品可广泛应用于服装、鞋帽、箱包

3、、家纺、户外及体育用品等领域。2022 年公司实现营收规模/归母净利润规模分别为 36.28/4.89 亿元，分别同比增长8.12%/8.97%，2017-2022年营业收入CAGR为6.7%，归母净利润CAGR为6.0%。行业情况：行业情况：全球拉链市场达千亿人民币规模，中国产值占全球拉链市场达千亿人民币规模，中国产值占 4 成。成。2021 年全球拉链市场规模 177.9 亿美元，预计 2028 年将达到 226 亿美元，2021-2028 年复合增长率为2.8%。2021 年中国拉链市场规模为 455.45 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 1.8%。拉拉链行业较为分散。链行业

4、较为分散。根据我们的测算，全球角度看，2021 年 YKK 全球市占份额为15.96%；伟星/浔兴/福兴份额 1.62%/1.47%/0.67%；主攻顶奢市场的 Riri 2021 年市占率 0.68%，KEE/TALON/宏大市场份额小于 0.5%。从中国市场来看，2021年 YKK中国 市 场 集 中 度 为10.39%，伟 星/浔 兴/福 兴/KEE市 占 率 分 别 为4.03%/3.65%/1.68%/0.42%，前三市占率仅为 18.08%，整体市场仍较为分散。全球全球拉链龙头拉链龙头 YKK 复盘：复盘：YKK 创始人吉田忠雄早年通过收购一批生锈拉链开始创业之路，通过对品质的不断

5、改善，赢得日本市场份额。二战后，通过自制机器将核心技术掌握在自己手上，不断提升产品质量。YKK 抓住纺织业自二战后逐渐全球化扩张的潮流，向海外扩张产能，实现规模化生产，降低成本，逐渐超越固步自封的美国拉链始祖 Talon，赢得全球市场份额。公司核心竞争力：公司核心竞争力：研发研发&产品方面：产品方面：公司通过对产品研发的不断投入，产品质量逐步提升，接近于 YKK 的质量水平。随着潮流发展，品牌对拉链的时尚度要求提升。公司不断打造差异化的爆款时尚新产品，迎合市场需求。交期方面，交期方面，YKK 由于自制机器昂贵，需要不断运转机器摊薄折旧成本，同时内部系统老旧，忙季时生产调度不佳，交期长。伟星通过

6、布局智能工厂及卫星工厂，效率高，交期较 YKK短。服务方面服务方面，目前公司构建了辐射全球五十多个国家和地区的国际化营销和服务体系，通过协同一站式服务模式，提高客户采购效率。此外，在销售方面，公司销售人员数量多，实行分公司竞争制度，有利于覆盖更广阔的市场并加强内部竞争及激励。总结：总结：早期 YKK 占据大多市场份额，公司通过时尚新品/快交期/优质服务等方式打入品牌供应链，获得认可后，由时尚的个性化订单延伸至抢夺更多标准品订单。目前来看，YKK 产品价格高，整体管理逐渐僵化，内部更新迭代慢，对日新月异的市场反应慢，但由于早期的品牌力积累及技术积累仍在市场上有较强竞争力。伟星积极进取，内外部结构

7、和制度经过接近十年的调整能较为适应市场，竞争力十足，有望蚕食国内外拉链品牌的市场份额。盈利预测：订单端，盈利预测：订单端，公司竞争力凸显，随着“大客户”战略不断深化，产品和客户结构将不断改善。此外，织带业务有望成为第二成长曲线，助力公司保持较好增速。产能端，产能端，公司国内外提前布局新产能，匹配规模增长，越南产地投产后有望进一步提升服务水平，获取客户信赖。我们预计 2023-2025 年公司将实现归母净利润5.46/6.40/7.41 亿元，同比增长 11.6%/17.2%/15.9%，对应 2023 年 7 月 24 日收盘价，PE 分别为 18.4X/15.7X/13.5X，维持“买入”评

8、级。风险提示：风险提示：疫情影响订单和产能，客户去库存不及预期，国际贸易风险。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)3628 3941 4542 5256 同比增长同比增长 8.1%8.6%15.2%15.7%归母净利润归母净利润(百万元百万元)489 546 640 741 同比增长同比增长 9.0%11.6%17.2%15.9%毛利率毛利率 39.0%39.6%40.0%40.1%ROE 16.9%17.7%17.2%16.6%每股收益每股收益(元元)0.47 0.53 0.62 0.71 市

9、盈率市盈率 20.5 18.4 15.7 13.5 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 伟星股份伟星股份（002003）000009 title 十年磨一剑，服装辅料龙头峥嵘尽显十年磨一剑，服装辅料龙头峥嵘尽显 createTime1 2023 年年 07 月月 24 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目录目录 1、公司概况：深耕服装辅料领域四十年的中国龙头.-4-1.1、公司简介：服装辅料一站式供应商，业绩反转拐点至.-4-1.2、发展历程：四十年风雨，铸就中国服装辅料龙头.-7-

10、1.3、股权结构：股权结构清晰，管理层与公司利益绑定.-9-2、行业分析：拉链行业应用广阔空间大，钮扣行业聚焦时尚壁垒低.-10-2.1、拉链行业：小拉链，大世界.-10-2.2、钮扣行业：200 亿元市场规模，行业壁垒低.-23-3、公司竞争优势：时尚新品/快交期/极致服务多维优势抢夺市场份额.-24-3.1、研发&质量&新品：坚持高研发投入，通过时尚新品抢夺市场.-24-3.2、交期：布局智能工厂和卫星工厂，交期更快.-26-3.3、服务：打造极致服务壁垒，内部机制激励与竞争并存.-27-3.4、核心竞争力总结.-31-4、未来成长看点：拉链成长空间广阔，织带培育第二成长曲线.-32-5、

11、盈利预测与估值.-34-6、风险提示.-35-图目录图目录 图图 1、公司营业收入、公司营业收入.-4-图图 2、公司归母净利润、公司归母净利润.-4-图图 3、公司的全系列产品、公司的全系列产品.-4-图图 4、公司历经多个发展阶段，目前进入反转期、公司历经多个发展阶段，目前进入反转期.-5-图图 5、钮扣毛利率稳中有升，拉链毛利率近几年略有波动（单位：、钮扣毛利率稳中有升，拉链毛利率近几年略有波动（单位：%）.-6-图图 6、2012-2022 年公司拉链销量复合增速较快年公司拉链销量复合增速较快.-6-图图 7、2012-2022 年公司拉链单价复合增速较快年公司拉链单价复合增速较快.-

12、6-图图 8、2012-2022 年公司钮扣销量增速较慢年公司钮扣销量增速较慢.-6-图图 9、2012-2022 年公司钮扣单价呈增长趋势年公司钮扣单价呈增长趋势.-6-图图 10、国内外收入占比情况、国内外收入占比情况.-7-图图 11、国内外毛利率、国内外毛利率.-7-图图 12、公司发展历程、公司发展历程.-8-图图 13、公司股权结构（截至、公司股权结构（截至 2023 年一季报）年一季报）.-9-图图 14、拉链构成、拉链构成.-10-图图 15、拉链型号分类、拉链型号分类.-10-图图 16、拉链行业上下游、拉链行业上下游.-11-图图 17、海外主要拉链品牌分布、海外主要拉链品

13、牌分布.-14-图图 18、中国主要拉链品牌分布、中国主要拉链品牌分布.-15-图图 19、中国拉链行业规模、中国拉链行业规模.-16-图图 20、拉链竞争格局、拉链竞争格局.-16-图图 21、2021 年全球拉链市场市占率年全球拉链市场市占率.-17-图图 22、2021 年中国拉链市场市占率年中国拉链市场市占率.-17-图图 23、YKK 集团营业收入情况集团营业收入情况.-18-图图 24、发斯宁事业部营业收入情况、发斯宁事业部营业收入情况.-18-图图 25、YKK 发展历程发展历程.-18-PZ8ZgYkZkWdWDWfWkZ6M9R9PsQnNtRnOfQqQpQiNsQmR8O

14、nNyRuOmOtOxNtOnM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图图 26、中国拉链出口规模及增速、中国拉链出口规模及增速.-21-图图 27、中国不同拉链种类出口规模及增速（单位：亿美元）、中国不同拉链种类出口规模及增速（单位：亿美元）.-21-图图 28、中国拉链进出口单价（单位：元、中国拉链进出口单价（单位：元/米）米）.-22-图图 29、中国拉链零件进出口单价（元、中国拉链零件进出口单价（元/千克）千克）.-22-图图 30、2022 年中国拉链进口年中国拉链进口 TOP10（单位：万美元）（单位：万美元

15、）.-22-图图 31、公司通过专业机构审核、公司通过专业机构审核.-24-图图 32、公司通过多个品牌认证、公司通过多个品牌认证.-24-图图 33、专利数量增幅显著、专利数量增幅显著.-25-图图 34、公司保持高研发投入（研发费用率，、公司保持高研发投入（研发费用率，%）.-25-图图 35、伟星研发人员数量领先浔兴（人）、伟星研发人员数量领先浔兴（人）.-25-图图 36、伟星、伟星新产品获得多项大奖新产品获得多项大奖.-26-图图 37、拉链公司（伟星及浔兴）销售费用率较高、拉链公司（伟星及浔兴）销售费用率较高.-28-图图 38、伟星股份销售人员数量远多于浔兴（单位：人）、伟星股份

16、销售人员数量远多于浔兴（单位：人）.-28-图图 39、2022 年伟星股份销售人员占比高于浔兴（单位：年伟星股份销售人员占比高于浔兴（单位：%）.-28-图图 40、2022 年伟星销售人员平均薪酬高于浔兴（单位：万元年伟星销售人员平均薪酬高于浔兴（单位：万元/人）人）.-28-图图 41、伟星人均业务招待费高于浔兴（单位：万元、伟星人均业务招待费高于浔兴（单位：万元/人）人）.-28-图图 42、伟星股份官网产品系列更加丰富、伟星股份官网产品系列更加丰富.-29-图图 43、公司营销网点全球布局情况、公司营销网点全球布局情况.-30-图图 44、国内外产能占比、国内外产能占比.-31-图图

17、 45、YKK 销量水平遥遥领先（亿条）销量水平遥遥领先（亿条）.-32-图图 46、伟星条装拉链单位收入行业领先（元、伟星条装拉链单位收入行业领先（元/条）条）.-32-图图 47、2021 年年 YKK 发斯宁收入约为伟星拉链收入的发斯宁收入约为伟星拉链收入的 10 倍（单位：亿元）倍（单位：亿元）-33-图图 48、伟星条装拉链毛利率水平行业领先、伟星条装拉链毛利率水平行业领先.-33-表目录表目录 表表 1、公司历年股权激励计划情况、公司历年股权激励计划情况.-9-表表 2、拉链按材质分类、拉链按材质分类.-11-表表 3、拉链发展史、拉链发展史.-12-表表 4、拉链应用范围广泛、拉

18、链应用范围广泛.-13-表表 5、海外主要拉链品牌、海外主要拉链品牌.-13-表表 6、中国主要拉链品牌、中国主要拉链品牌.-15-表表 7、2019-2021 年拉链龙头市占率及提升幅度测算年拉链龙头市占率及提升幅度测算.-17-表表 8、2019 年及年及 2022 年中国拉链出口前十目的地情况（单位：亿美元）年中国拉链出口前十目的地情况（单位：亿美元）.-21-表表 9、中国拉链进口规模（单位：万美元）、中国拉链进口规模（单位：万美元）.-22-表表 10、钮扣相关种类及特点、钮扣相关种类及特点.-24-表表 11、智能工厂优化成果、智能工厂优化成果.-27-表表 12、公司全球产能布局

19、、公司全球产能布局.-30-表表 13、伟星股份与、伟星股份与 YKK 优劣势对比总结优劣势对比总结.-31-表表 14、2016 年公司客户以快时尚及男装客户为主年公司客户以快时尚及男装客户为主.-32-表表 15、2019 年公司较年公司较 2016 年新增客户情况（运动及轻奢类客户增多）年新增客户情况（运动及轻奢类客户增多）.-32-表表 16、织带应用领域、织带应用领域.-34-表表 17、公司分业务收入拆分、公司分业务收入拆分.-35-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 1、公司概况：深耕服装辅料领域四十年的中

20、国龙头、公司概况：深耕服装辅料领域四十年的中国龙头 1.1、公司简介：服装辅料一站式供应商，业绩反转拐点至、公司简介：服装辅料一站式供应商，业绩反转拐点至 公司一站式提供全品类服装辅料，其中以钮扣和拉链为主，同时提供金属制品、塑钢制品、衣架及标牌等产品，同时通过收购丰利织带公司拓展织带业务，公司产品可广泛应用于服装、鞋帽、箱包、家纺、户外及体育用品等领域。2022 年公司实现营业收入/归母净利润 36.28/4.89亿元，同比+8.1%/+9.0%，2017-2022年营业收入 CAGR 为 6.7%，归母净利润 CAGR 为 6.0%，2023Q1 公司实现营业收入/归母净利润 6.97/0

21、.54 亿元，同比-3.6%/-17.7%。图图 1、公司营业收入、公司营业收入 图图 2、公司归母净利润、公司归母净利润 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、公司的全系列产品、公司的全系列产品 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 26.227.127.325.033.636.37.020.7%3.3%0.8%-8.7%34.4%8.12%-3.6%-20%-10%0%10%20%30%40%0554020020202120222023Q1营业收入(亿元，左轴）y

22、oy（右轴）3.63.12.94.04.54.90.523.4%-14.9%-6.3%36.3%13.2%9.0%-17.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0002120222023Q1归母净利润(亿元，左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 分业务收入：公司以分业务收入：公司以钮扣钮扣业务起家，目前拉链收入占比超过业务起家，目前拉链收入占比超过 50%。2014 年拉链业务营收占比首次超过钮扣业务，此后拉链收入占比不断提升。2022 年公

23、司拉链/钮扣分别实现收入 20.06/14.68 亿元，分别同比增长 9.2%/5.6%。从产品收入增速看，公司可划分为三个阶段：从产品收入增速看，公司可划分为三个阶段：2003-2012 年（高速发展期）：年（高速发展期）：伴随着中国经济及服装行业的高速发展，伟星经历了高速发展期，2003-2012 年期间拉链/钮扣收入 CAGR 分别为 35.7%/22.8%。2013-2020 年（困境摸索期）：年（困境摸索期）：随着服装行业增速放缓，行业竞争加剧，公司收入增长放缓，期间拉链/钮扣收入 CAGR分别为 8.4%/1.9%。由于主营业务低迷，公司尝试开拓新业务，包括收购中捷时代股权新增北斗

24、卫星导航业务。2021-至今（升级发展期）：至今（升级发展期）：2020 年，公司剥离中捷时代股权，专注服装辅料业务。随着公司智能制造水平提升，产品质量逐步追赶上国际龙头 YKK。且自2016 年开启的大客户战略，在疫情后供应链受损的背景下得到超预期发挥，公司逐渐进入多个大品牌供应链或提升在品牌供应链内的份额，收入恢复较快增长。图图 4、公司历经多个发展阶段，目前进入反转期、公司历经多个发展阶段，目前进入反转期 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分业务毛利率：分业务毛利率：钮扣钮扣拉链毛利率水平稳健提升。拉链毛利率水平稳健提升。拉链毛利率：拉链毛利率：2004-2017 年间，

25、受益于公司规模化效应及智能制造率提升，拉链毛利率提升20.6pct至41.5%；后因原材料价格上涨及流行风格变化，高毛利率的金属拉链占比降低，使得拉链毛利率略有下滑。2022 年随着客户和产品结构优化，原材料价格稳定，毛利率回升至 38.1%。钮扣钮扣毛利率：毛利率：由于钮扣个性化程度高，因此毛利率高于拉链毛利率。随着公司规模及工艺提升及智能制造化程度提升，毛利率稳中有升，自2004年的 37.9%提至 2022年的 41.2%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 图图 5、钮扣钮扣毛利率稳中有升，拉链毛利率近几年略有波

26、动（单位：毛利率稳中有升，拉链毛利率近几年略有波动（单位：%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 单价单价&销量：销量：2022年拉链销量创新高，单价稳步提升。年拉链销量创新高，单价稳步提升。2022年拉链年销量4.74亿米，2012-2022 年 CAGR 为 6.5%；单价为 4.23 元/米，2012-2022 年 CAGR 为4.4%；2022 年钮扣年销量 85.2 亿颗，2012-2022 年 CAGR 为 0.94%；单价为0.17 元/颗，2012-2021 年 CAGR 为 3.52%。拉链销量及单价复合增速快于钮扣，主要系拉链应用领域广阔，公司通过开拓新客户及

27、提升原有客户内部份额，拉链收入不断增长，同时推出较多拉链新产品，因此单价持续提升。图图 6、2012-2022 年公司拉链销量复合增速较快年公司拉链销量复合增速较快 图图 7、2012-2022 年公司拉链单价复合增速较快年公司拉链单价复合增速较快 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8、2012-2022 年公司年公司钮扣钮扣销量增速较慢销量增速较慢 图图 9、2012-2022 年公司年公司钮扣钮扣单价呈增长趋势单价呈增长趋势 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院

28、整理 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022拉链钮扣-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%000022销量（亿米，左轴）yoy（右轴）-10%-5%0%5%10%15%00.511.522.533.544.52011 2012 2013 2014 2015 201

29、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022拉链单价（元/米，左轴）yoy（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608020002020212022销量（亿颗，左轴）yoy（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.050.10.150.22011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022纽扣单价(元/颗，左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和

30、重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 国内外收入：随着纺织产业向海外转移，公司国外收入占比逐步提升。国内外收入：随着纺织产业向海外转移，公司国外收入占比逐步提升。公司公布的数据以产品交付地作为海外和国内收入的依据，2022 年公司国内/国外收入占比为 69.3%/30.7%，国内外收入分别同比增长 2.8%/22.6%。毛利率表现基本平稳，2022年国内/国外毛利率分别为 37.9%/41.6%，预计随着公司在智能制造方面持续发力，毛利率仍有一定提升空间。图图 10、国内、国内外外收入占比收入占比情况情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 11、国内外毛利率、国内外毛

31、利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、发展历程：四十年风雨，铸就中国服装辅料龙头、发展历程：四十年风雨，铸就中国服装辅料龙头 创立初期（创立初期（1976 年年-2004 年）：年）：1976 年 9 月，公司创始人明丕白带着妻女来到尤溪创立了尤溪有机玻璃厂。1984 年公司完成突破性研发不饱和聚酯树脂钮扣，跻身钮扣龙头企业行列。1988 年，随着公司规模逐渐壮大，公司转向外向型经济道路，创办了第一家合资企业伟星塑胶制品有限公司。2000 年，设立浙江伟星实业发展股份有限公司。0%20%40%60%80%100%200019

32、202020212022中国大陆占比国外占比0.010.020.030.040.050.020000212022中国大陆国外 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 快速发展期（快速发展期（2005 年年-2012 年）：年）：2004 年公司在深交所上市。2006 年，公司率先推出一站式辅料供应商模式，建立品牌SAB。生产方面，生产方面，公司增加建设大洋工业园及深圳工业园等多个工业园，扩大生产规模。研发方面，研发方面，公司获得了 CNASD实验室认证，成为国

33、内服装辅料行业首个国家级实验室。2004-2012 年公司营业收入/归母净利润实现了快速增长，复合增速分别达 22.9%/27.0%。低迷调整期（低迷调整期（2013年年-2020年）：年）：随着服装行业进入低速发展期，行业竞争加剧，公司也进入调整期。公司坚定优质发展信念，不断调整经营方针。a、服装辅料主业方面，、服装辅料主业方面，1）研发）研发&品质：公司始终强调创新研发，不断提升产品品质：公司始终强调创新研发，不断提升产品品质，大力改造环保设备设施，不断提升环保水平，从而提高产品竞争力。品质，大力改造环保设备设施，不断提升环保水平，从而提高产品竞争力。公司在此期间充分利用深圳的地域优势和行

34、业资源，打造 SAB 拉链精密研究中心。同时公司借助高校的资源，着力打造伟星时尚研究开发中心。公司于2019 年正式运作上海设计中心，接轨时尚资源；同时积极尝试海外设计开发模式，服务国际源头客户。此外，公司通过组建跨界开发团队，成立 CMF 实验室等，有效把握流行趋势，强化新产品开发优势。2）智能制造：公司自）智能制造：公司自 2011 年年开始打造自动化信息化系统，开始打造自动化信息化系统，通过多年的投入，公司 2019 年实现了智能排产、智能传送和智能检验等工作，基本打通物流、任务流、作业流和生产管理的全程链接，生产进入换挡提速阶段。3）大客户战略：）大客户战略：自 2018 年始，大客户

35、战略被提升至更重要的位置，公司不断优配资源，提升大客户合作份额，并加强产销联动，强化公司品牌影响力，提升市场份额。b、除了主业的深耕细作之外，公司不断梳理业务，尝试新行业以增加新动能。、除了主业的深耕细作之外，公司不断梳理业务，尝试新行业以增加新动能。2013 年公司将伟星光学 70%股权转让，并于 2016 年收购中捷时代股权，尝试推进高端制造加军工的新主业发展。升级发展期（升级发展期（2021 年年-至今）：至今）：疫情后，全球供应链受损，大量订单转移至中国，伟星辅料业务获得新的机会。由于前期的积累，品牌竞争力提升，公司业绩快速增长。此外，为更好集中资源做大做强主业，公司出售了中捷时代股权

36、。图图 12、公司发展历程、公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 1.3、股权结构：股权结构清晰，管理层与公司利益绑定、股权结构：股权结构清晰，管理层与公司利益绑定 股权结构清晰，公司高管共享发展成果。股权结构清晰，公司高管共享发展成果。公司控股股东为伟星集团有限公司，实际控制人为章卡鹏及张三云，两人分别实际持股比例为11.05%/7.41%。蔡礼永目前为公司董事长，合计持股比例为 2.27%，谢瑾琨为公司董事、副总经理及董秘，合计持股比例为 3.7

37、1%，其余董事（除独董外）、总经理和副总经理均持有公司100万股以上的股份，与公司利益绑定，共享公司收益。图图 13、公司股权结构（截至、公司股权结构（截至 2023 年一季报）年一季报）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司持续激励优秀员工，保持创业精神。公司持续激励优秀员工，保持创业精神。公司目前高管平均年龄为 54 岁，行业经验丰富，大多为从基层干部做起，跟随公司长期成长后提拔的人才，行业经历长达 20-30 年。此外，公司重视中层和高层核心管理干部及核心技术和业务骨干的培养和激励，自 2006 年起，连续推出 5 期股权激励计划，提升员工积极性，保持创业精神。目前前三期

38、股权激励计划均已完成，第四期及第五期的 2021 年激励目标也已完成，充分体现公司员工积极性。表表 1、公司历年股权激励计划情况、公司历年股权激励计划情况 首次公告时间首次公告时间 股权激励项股权激励项目目 激励人数激励人数（人）（人）激励对象激励对象 占当时股占当时股本比例本比例 激励目标激励目标 完成情况完成情况 2021-10-29 第五期股权激励计划 161 公司及下属分、子公司在任的董事、高级管理人员、主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干 2.84%以 2020 年扣非归母净利润为基数，2021-2025 年的净利润增长率不低于 58%/80%/95%/115%/140%2021/

39、2022年激励目标完成 2020-8-26 第四期股权激励计划 149 2.37%以 2019 年扣非归母净利润为基数，2021-2023 年的净利润增长率不低于 15%/32%/52%完成 2016-6-15 第三期股权激励计划 77 3.00%以 2013-2015年平均净利润为基数，公司 2016-2018年的净利润增长率不低于 13.50%/21%/32%；加权平均 ROE不低于 11%/11%/11%完成 2013-2-28 第二期股权激励计划 10 3.09%以 2012 年归母净利润为基数，2013-2015 年的净利润增长率不低于 10%/25%/40%，加权平均净资产收益率不

40、低于 11%/12%/13%完成 2006-6-27 第一期股权激励计划 9 8.13%以 2005 年度净利润为基数，2006-2007 扣非归母净利润年复合增长率超过 25；上一年度加权平均ROE不低于 10；扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于 10%完成 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 2、行业分析：拉链行业应用广阔空间大，、行业分析：拉链行业应用广阔空间大，钮扣钮扣行业聚焦时行业聚焦时尚壁垒低尚壁垒低 2.1、拉链行业：小拉链，大世界、拉链行业：

41、小拉链，大世界 2.1.1、拉链行业简介：材质、拉链行业简介：材质/大小均有不同分类，应用领域广阔大小均有不同分类，应用领域广阔 拉链基本由拉头、拉链齿、布带、上下耳及上下止构成。从售卖类型看从售卖类型看，分为条装拉链、码装拉链及拉头，条装拉链为整条拉链（含拉头），码装拉链为无拉头截断的长条拉链。从型号上看，按照规格可分为 3#，4#，5#，7#，8#，9#，10#，20#，30#等型号，型号的大小和拉链牙齿的大小成正比。从材质上分从材质上分，拉链根据拉链种类可以分为树脂拉链、尼龙拉链和金属拉链。图图 14、拉链构成、拉链构成 资料来源：YKK官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 15、拉

42、链型号分类、拉链型号分类 资料来源：拉链厂家亿丰拉链百家号，兴业证券经济与金融研究院整理 3号4号小5号大5号8号10号箱包、帐篷、渔具包拉链型号适用于钱包、小包、抱枕适用于外贸出口适用于服装适用于书包、服装、户外用品等箱包、帐篷等 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 树脂拉链树脂拉链是使用聚酯塑料作为主要的原材料，通过注塑机按照特定的产品模具进行注塑加工出来的一种拉链产品。这种拉链一般在后续的加工过程中会对其进行染色，以使其外部形态更加漂亮。树脂拉链链牙较大，用于秋冬的大衣及羽绒服中较多。尼龙拉链尼龙拉链是从石油中提

43、炼出来的尼龙丝，通过特殊的热加工缠绕设备生产而来的一种拉链产品，这种产品的头部会喷漆或者进行电镀，以使其更加的美观。尼龙拉链由于链牙较小及较轻，可用作隐形拉链、反穿拉链等。金属拉链金属拉链是指拉链的链齿是由铜、白铜或铝材质制作的拉链。金属拉链一般价格较高，质量较重，近几年使用比例呈现下滑趋势。从原材料来看，尼龙拉链及树脂拉链的原材料为涤纶丝、聚酯切片、尼龙单丝，金属拉链的原材料为铜丝、铝扁丝及锌合金等。表表 2、拉链按材质分类、拉链按材质分类 资料来源：百家号，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 16、拉链行业上下游、拉链行业上下游 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 从拉链的发

44、展历程看，随着全球工业的发展，拉链材质由早先的金属拓展为尼龙 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 及树脂，功能也更加地多元化，包括隐形、轻便、防水、防火等，功能的拓展使得拉链的应用范围拓宽，除了日常的服装、家纺等领域，拓展到了汽车等交通工具及户外等特殊领域，广泛的应用大幅扩增了拉链的市场规模。1）单一金属拉链阶段：）单一金属拉链阶段：19 世纪初，人们用带子、布条及钮扣将衣服扣紧。1896年，工程师威特科姆贾德森设计了一款“滑动绑紧器”，拉链雏形诞生。但由于技术不成熟，并没有受到广泛的应用。随后，贾德森女婿森贝克将其设

45、计改造，并于 1913 年申请了专利，拉链由此诞生。随着一战和二战时期军装对拉链的普及运用，使其逐渐在民用范围内也流行起来。二战后，拉链行业不断发展。2）多种非金属拉链阶段：）多种非金属拉链阶段：1953 年，德国首次推出了以塑料为原料的拉链，且随着发展，欧洲不断诞生了如隐形拉链、水气密拉链等非金属拉链。1960 年后，日本涌现了如 YKK 等知名拉链企业，随着纺织业向亚洲的转移，拉链中心也不断向亚洲转移。拉链的生产更加精细，生产规模扩大，拉链价格下降，拉链进入更广泛的领域，如航空、航海、军事、医疗等。表表 3、拉链发展史、拉链发展史 拉链发展历史拉链发展历史 单一 金属 拉链 萌芽 19 世

46、纪初，时尚流行的衣服、靴子均需要用带子、布条或者多个钮扣扣紧，穿脱繁琐费时。诞生 1896 年，美国芝加哥市工程师，威特科姆 贾德森设计了一款“滑动绑紧器”：在两条布边上镶嵌一个个 U形的金属牙，再利用一个两端开口，前大后小的原件骑在金属牙上，通过滑动使两边金属牙啮合在一起。贾德森把自己的发明送到芝加哥国际博览会上展出，被称为“可移动的扣子”。贾德森的发明具有创造性，但是还不成熟，容易自动崩开，不可弯曲或洗涤。改进 1908 年，瑞士工程师森贝克改进了贾德森的设计，将链齿改为凹凸形，使它们紧凑套在一起，解决了金属牙自动崩开的问题，并于 1913 年申请专利，此设计被认为是拉链问世的重要里程碑。

47、但人们仍然习惯用钮扣。军用普及 一战前后，考虑到安全与便捷，拉链在欧美国家被应用于空军的飞行装，海军的救生衣以及军人的腰带等。1924 年的一次商品交易会上，因为启用时发出的摩擦声，拉链被正式命名为“zipper”,此时，拉链只有一个品种，即金属拉链。民用普及 1930s中期，服装上开始大量使用拉链。第二次世界大战以后，拉链的应用更加广泛。多种 非金 属拉 链 种类多样化 1953 年，德国首次推出以塑料为原料制作的拉链，开创了非金属拉链的生产的先河。随即欧洲人又派生出许多非金属拉链系列产品，如隐形拉链、水气密拉链等，扩大了拉链的应用范围和空间。传播 1945 年二战后，日本借鉴欧美拉链发展的

48、经验，引进技术，开发新品，提高生产效率，快速占领国内外市场。产业化 1960 年后，出现了以日本为代表的亚洲拉链生产群体，使世界拉链生产中心从欧洲传递到亚洲。拉链的生产更加精细，生产规模扩大，拉链价格下降，进入更广泛的领域，如航空、航海、军事、医疗等。资料来源：大器拉链官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 表表 4、拉链应用范围广泛、拉链应用范围广泛 资料来源：YKK官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.2、拉链品牌发展历程：纺织产地中心孕育拉链品牌，日本诞生全球拉、拉链品牌发展

49、历程：纺织产地中心孕育拉链品牌，日本诞生全球拉链霸主链霸主 早期早期 Talon 为世界的拉链龙头。为世界的拉链龙头。一战后，美国成为纺织业中心，衍生了世界第一家拉链品牌 Talon，也培育了 Ideal 拉链等知名品牌，巅峰时期 Talon 拉链占据了美国拉链市场接近 70%的份额。50-60 年代日本经济在二战后迅速增长，并逐渐取代美国成为了全球纺织业中心，同时孕育了拉链龙头YKK。同期，西欧由于是世界的奢侈品及轻奢品的集中地，也孕育了如 lampo、riri等高端拉链品牌，其主要应用于奢侈品和轻奢品的服饰及箱包上。表表 5、海外主要拉链品牌、海外主要拉链品牌 资料来源：各品牌公司官网，兴

50、业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 高品质全球化高端化成就拉链霸主高品质全球化高端化成就拉链霸主YKK。YKK 创始人吉田对品质把控严格，产品质量优异，其通过研发和产能扩张不断降低成本，使 YKK 拉链称霸日本市场。为避免欧美关税影响产品价格竞争力及更好服务客户，YKK 成为最早一批布局全球化的公司，1959 年 YKK 进军新西兰，开始向海外输出产能。1960 年YKK 在美国设立分公司，与 Talon正面竞争。Talon 由于在美国发展良好，并未持续提升自身的竞争力，生产率低，价格较高，

51、且新品类推出较慢，使得其竞争力不断下降，同时纺织产业不断外移，但 Talon并未及时跟随纺织产业中心外移，YKK 逐渐取代 Talon 成为全球拉链龙头。此外，高端功能性拉链领域，由于 YKK 在全球拉链行业研发能力和品牌力持续提升，在户外潜水服装、汽车或特殊用途拉链等领域，YKK 拉链拥有极强的竞争力。自此，YKK 通过打造高品质拉链树立行业标杆、全球化布局就近服务客户形成粘性、高端化拉链领域布局占领技术高地等方式抢占了中高端拉链领域，成为了全球拉链霸主。图图 17、海外主要拉链品牌分布、海外主要拉链品牌分布 资料来源：各品牌公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 纺织业转移不断孵化新的拉链

52、品牌，但规模未能超越纺织业转移不断孵化新的拉链品牌，但规模未能超越 YKK。由于人工成本上涨，纺织业从日本逐渐转移至国外后，韩国、中国台湾和中国大陆接连成为了新的纺织业中心，这期间又培育了较多的服装辅料品牌，韩国地区主要拉链品牌包括HHH、YBS 等，台湾地区拉链主要为宏大及协能等，中国大陆沿海地带也孕育了较多的拉链品牌，基本集中在江浙、福建及广东等纺织业发达地区，包括伟星、浔兴、上海东龙、华盛达和驰马拉链等。但由于 YKK 产能布局全球，且品牌知名度高，品质稳定，客户粘性较高，已占据大部分市场份额，因此韩国、中国台湾及中国大陆品牌仅分得小部分中高端拉链市场份额。请务必阅读正文之后的信息披露和

53、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 图图 18、中国主要拉链品牌分布、中国主要拉链品牌分布 资料来源：各品牌公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、中国主要拉链品牌、中国主要拉链品牌 品牌名称品牌名称 总部总部 创立时间创立时间 简介简介 宏大拉链 中国台湾 1978 年 宏大拉链系拉链生产、销售的上市公司。公司自创品牌“MAX”，遍布全球 40 多个国家。宏大拉链的主要产品有尼龙拉链、隐形拉链、塑钢拉链、金属拉链、拉链配件及其他特殊用途拉链，同时为客户的需求生产各种样式的拉链头 新丽宝 GCC 广东东莞 1980 年 新丽宝是一家香港独

54、资，以生产经营拉链及其他服饰配料为主的多元化的跨国集团公司。集团在香港、中国广东省、福建省、南美巴西先后建立了十多家公司以及工厂 和合拉链 HEHE 浙江温州 1982 年 和合拉链生产的拉链品种有强化、尼龙、注塑、金属、隐形、编织等和各种拉头 辉丰科技 HOK 广东揭阳 1983 年 辉丰科技一直致力于 HOK 品牌拉链产品的设计、开发、生产和营销 驰马科技 CMZ 江苏无锡 1985 年 驰马科技是一家集研发、生产、销售拉链以及缝纫线、纽扣等服饰五金的高新技术企业，在上海、北京、广州等全国 14 个大中城市，以及孟加拉、越南等 4 个国家和地区设立了办事处 协能拉链 中国台湾 1986 年

55、 协能拉链是台湾业绩优异的大型拉链生产企业。公司主要产品包括隐形拉链、尼龙拉链、真空拉链、金属拉链、塑脂拉链、钻石拉链、各种规格型号的拉链头、拉链专用缝线、聚脂单线等。产品主要销往欧洲、南北美洲、北非、亚洲等地 海华拉链 AAK 广东汕尾 1990 年 海华拉链专业从事金属拉链、尼龙拉链、隐形拉链、树脂拉链、缝纫线等系列产品的开发、生产和贸易的民营企业。公司于 2004 年正式注册推出著名商标 AAK 华圣达 HSD 广东深圳 1991 年 华圣达服务网络遍及中国，柬埔寨，越南，孟加拉国，印尼，墨西哥，巴基斯坦，德国，法国，美国 浔兴股份 SBS 福建晋江 1992 年 公司拥有福建、上海、天

56、津、东莞、成都五个生产基地，形成了覆盖全国、辐射全球的生产营销体系，是国内拉链龙头之一 福兴集团 FFF 福建晋江 1992 年 福兴集团是一家以拉链产业为主，涉足漂染、五金电镀和纱线染织等领域的现代大型综合性企业集团，公司于 2007 年在新加坡证交所挂牌上市（股票代码：SGX.DS9)开易拉链 KEE 广东佛山 1992 年 KEE 是一家专注于高端拉链的公司，致力于拉链设计、开发、生产、销售一体化的经营，为客户提供优质的拉链产品和整体解决方案。在中国香港地区、美国设有销售分公司 华灵拉链 浙江义乌 1994 年 华灵拉链经过近 20 年发展已经成功建立起了包含金属、尼龙、树脂三大系列码装

57、及拉链的产品格局，为客户提供一站式全面服务 长城拉链 YQQ 浙江温州 1995 年 长城拉链致力于尼龙、注塑、金属拉链三大系列产品的生产与开发 上海东龙 YCC 上海浦东 1995 年 YCC 总部位于上海。如今 YCC 已成为世界上生产规模最大、发展最快的拉链制造商之一，并决定把目光放远，致力于成为全球各大品牌的拉链供应商 资料来源：各品牌官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 2.1.3、全球、全球&中国拉链市场：品牌众多，格局分散中国拉链市场：品牌众多，格局分散 全球拉链市场达千

58、亿人民币规模，中国产值预计占全球拉链市场达千亿人民币规模，中国产值预计占 4 成左右。成左右。根据机构测算，2021年全球拉链市场规模 177.9亿美元，预计 2028年将达到 226亿美元，年复合增长率为 2.8%。随着中国服装行业增速放缓，2013-2021 年中国拉链市场规模增速稳定，2021年中国拉链市场规模为455.45亿元，2012-2021年CAGR为1.8%。图图 19、中国拉链行业规模、中国拉链行业规模 资料来源：华经产业研究院，智妍咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 从竞争格局看，全球拉链市场主要划分为奢侈品市场、中高端市场与低端市场。从竞争格局看，全球拉链市场主要划分为奢

59、侈品市场、中高端市场与低端市场。奢侈品市场奢侈品市场主要有瑞士 RIRI、意大利 LAMPO 以及 YKK 旗下的 EXCELLA 等品牌，对于产品的选材、外观设计、制造工艺等方面要求严格，主要提供给奢侈品牌使用，例如 LV、Gucci等，制造周期长，定价高。中高端市场中高端市场主要为日本YKK、浔兴股份与伟星股份等，主要供应给中高端品牌服饰、箱包及家纺等客户，要求产品具有设计时尚感和质量保证，且对交期要求较高。中低端拉链市中低端拉链市场场主要是中小企业，生产普通拉链居多，竞争激烈，多以价格取胜，利润率低。图图 20、拉链竞争格局、拉链竞争格局 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 拉链行业

60、较为分散拉链行业较为分散，但呈现集中度提升趋势，但呈现集中度提升趋势。根据我们的测算，全球角度看，YKK 全球市占率一马当先，2021 年份额为 15.96%，伟星/浔兴/福兴份额1.62%/1.47%/0.67%，2021 年主攻顶奢市场的 Riri 收入规模为 7.73 亿元，市占率345384389430446448453452458466455455-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0500300350400450500200001920202021市场规模(亿元，左轴）增速（右轴）请务必

61、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 0.68%，其余市场份额小于 0.5%。从中国市场来看从中国市场来看，2021 年 YKK 被中国拉链品牌冲击，YKK 市场集中度为 10.39%，低于全球市场份额水平，但仍然远高于其 他 品 牌 收 入 份 额，伟 星/浔 兴/福 兴/KEE市 占 率 分 别 为4.03%/3.65%/1.68%/0.42%，前三市占率仅为 18.08%，整体市场仍较为分散。2019-2022 年中国拉链行业呈现集中度提升趋势，2021 年 YKK/伟星/浔兴中国市场份额较 2019 年提升 0.79/

62、1.01/0.62pct，合计提升 2.42pct，伟星集中度提升幅度高于其他品牌。图图 21、2021 年全球拉链市场市占率年全球拉链市场市占率 图图 22、2021 年中国拉链市场市占率年中国拉链市场市占率 资料来源：公司公告，公司官网，Wind，彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，公司官网，Wind，彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 7、2019-2021 年拉链龙头市占率及提升幅度测算年拉链龙头市占率及提升幅度测算 2019 2020 2021 2021 VS 2019(pct)YKK 9.60%8.73%10.39%0.79 伟星 3.02%2.93%4.

63、03%1.01 浔兴 3.04%2.61%3.65%0.62 合计 15.66%14.26%18.08%2.42 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：根据各公司年报及行业规模数据测算 2.1.4、全球拉链龙头复盘：、全球拉链龙头复盘：YKK世界级拉链龙头世界级拉链龙头 导语：导语：YKK 是全球拉链龙头，此部分我们将通过复盘其过往发展历史，理清其是全球拉链龙头，此部分我们将通过复盘其过往发展历史，理清其如何塑造自身的竞争优势并不断获得全球最如何塑造自身的竞争优势并不断获得全球最高高的拉链市场份额。的拉链市场份额。YKK 成立于 1934 年，目前是全球规模最大的拉链制造商。公司主营业务

64、包括以拉链为中心的发斯宁业务和以门窗为中心的建材业务，下属工机技术部为两大核心业务提供技术支持，开展全球化经营服务。YKK 集团在全球 72 个国家和地区拥有 106 家公司；2021 年实现营业收入 414.2 亿元，其中发斯宁事业部实现营业收入 180.9 亿元，AP 事业部实现营业收入 233.3 亿元。2016-2021 年发斯宁事业部营业收入 CAGR为 3.51%（日元口径）。YKK伟星浔兴Riri福兴TalonKEE宏大其他YKK伟星浔兴福兴KEE宏大其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 图图 23、

65、YKK集团营业收入情况集团营业收入情况 图图 24、发斯宁事业部营业收入情况、发斯宁事业部营业收入情况 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2021 年数据为截至 2022年 3 月末的全年业绩 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2021 年数据为截至 2022年 3 月末的全年业绩 YKK 自 1952 年便确立一体化生产体制，从材料到制造设备，全产业链把控生产流程。自 1959 年开始进军海外，陆续在新西兰、美国和中国等国家建立生产基地。2017 年建设工厂自动化中心，2018 年设立 YKK 越南公司河南工厂，是导入机器人流程自动化的第一家工厂。图图

66、 25、YKK发展历程发展历程 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.4.1、YKK 发展历程：追求极致造就伟大拉链龙头发展历程：追求极致造就伟大拉链龙头（一）（一）吉田忠雄为什么会创立吉田忠雄为什么会创立 YKK？创始人慧眼选择拉链市场，精益求精打造一流品质。创始人慧眼选择拉链市场，精益求精打造一流品质。YKK 创始人吉田忠雄早期在陶瓷店打工，日本发动侵华战争国内经济陷入困境后，陶瓷店破产。在陶瓷店吉田发现了一批厂家代销的劣质拉链，这批拉链虽然质量差，但吉田认为未来拉链市场有较大的发展空间，因此借债买下拉链。1934年 1月，吉田创办了专门生-25%-20%-15%-10

67、%-5%0%5%10%005006002016A2017A2018A2019A2020A2021AYKK集团（亿人民币，左轴）yoy（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%05002016A2017A2018A2019A2020A2021A发斯宁事业部（亿人民币，左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 产和销售拉链的三 S 公司，YKK 雏形诞生。吉田尽全力学习拉链制造和改良方法，后续其改造的拉链坚固耐用、顺滑易拉，因此三 S 店的拉链远销日本全

68、国。随着拉链生意蒸蒸日上，吉田开始生产拉链的部分零件，随后买地兴建了新厂房，并正式更名为吉田工业株式会社。（二）（二）YKK 为什么选择自制拉链机器？为什么选择自制拉链机器？美国拉链行业二战后领先日本，带动创始人生产思维转变。美国拉链行业二战后领先日本，带动创始人生产思维转变。二战时，吉田工厂被炸毁。但二战结束后，凭借之前积累的经验和技术，再次建厂，并开始使用“YKK”商标。二战后世界交流加强，吉田发现美国拉链厂商能够机动化生产拉链，同时这些拉链质量好且价格更低廉，吉田逐渐由匠人思维向工业化生产思维转变。美国链牙机昂贵，自制机器为长久之计。美国链牙机昂贵，自制机器为长久之计。由于当时美国链牙机

69、器昂贵，YKK 难以承受，因此吉田举债购置了四台全自动链牙机，立志要在三年内研制出自己改良的链牙机并量产100台。三年后，YKK研发出了100台新型高速链牙机并先后送到了 YKK黑部市的新工厂。经过改良设计后的机器，速度高达每分钟 4000转，12分钟产量相当于原来一天8小时的工作量,且生产的拉链严丝合缝，质量上乘。吉田加强对技术的把控，1952 年，YKK 开始自制战略，所有的设备都由黑部工厂自行开发研制。（三）为什么（三）为什么 YKK 会成为世界铝制拉链的鼻祖以及拓展铝合金门窗业务？会成为世界铝制拉链的鼻祖以及拓展铝合金门窗业务？铝合金拉链的首创：二战期间，日本实施全国战时经济体制铝合金

70、拉链的首创：二战期间，日本实施全国战时经济体制，当时拉链的原材，当时拉链的原材料料“铜铜”成为禁止使用的原材料，因为成为禁止使用的原材料，因为“铜铜”需要拿去制造枪炮，这使得行业内很需要拿去制造枪炮，这使得行业内很多公司转行或停业。但吉田逆境中求生，试图用多公司转行或停业。但吉田逆境中求生，试图用“铝铝”制造拉链，也使制造拉链，也使 YKK 成为成为铝制拉链的鼻祖。铝制拉链的鼻祖。铝由于其质地柔软且容易断裂，因此期初未被应用在拉链当中，但吉田希望能创造出又轻强度又较高的铝合金拉链。由于日本铝相关技术不发达，吉田赴美学习，在美国吉田认识到了工业制造的强大。回到日本后，吉田再次找到日立制造所，提供

71、了自己考察铝合金的情况和建议，希望能与其合作研制出适用于拉头的铝合金。1956年，吉田设立了五十六S工厂，专门生产铝合金原材料和拉链零件。当时美国已开始流行隐形拉链，而 YKK 的铝合金拉链很快由于其轻便的特质广受欢迎。不少欧美厂商也寻找 YKK 采购铝合金材料。铝合金门窗业务的拓展：铝合金门窗业务的拓展：20 世纪 60 年代初，吉田发现日本建材市场出现了新的铝合金门窗产品，由于 YKK 自身的铝合金技术积累较为丰厚，且认为铝合金门窗未来发展前景较好，因此吉田决定进入建材市场。20 世纪 70 年代，YKK 成为日本铝合金门窗的龙头老大，铝合金门窗业务也成为 YKK的核心业务之一。（四）为什

72、么（四）为什么 YKK 能打败美国传统拉链龙头，称霸全球？能打败美国传统拉链龙头，称霸全球？1959 年，YKK 在新西兰建立第一家海外分公司，随后在马来西亚及泰国建立分公司。1960年，YKK在美国成立分公司，与传统巨头Talon拉链进行竞争。由于由于YKK 不断提高产品质量，改进机器效益及提升规模化生产程度，生产成本不断不断提高产品质量，改进机器效益及提升规模化生产程度，生产成本不断下降，产品竞争力不断增强。但下降，产品竞争力不断增强。但 Talon 较为固步自封，生产效率无改进，产品价较为固步自封，生产效率无改进，产品价 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露

73、和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 格较高，且发展箱包和户外产品等新品类较为迟缓，格较高，且发展箱包和户外产品等新品类较为迟缓，同时也同时也并未进行海外扩张。并未进行海外扩张。因此因此 YKK 借助质量优良且更有价格竞争力的产品夺得了市场份额借助质量优良且更有价格竞争力的产品夺得了市场份额，Talon 逐渐逐渐落败。落败。1960 年也是全球纺织业快速发展及大迁移的时间，全球化现代化浪潮开始，各大品牌服装快速发展并向全球扩张，行业格局出现了变动的机会，YKK 物美价廉的产品及全球化扩张的举动迎合了当下行业发展的潮流，抓住了时代的机会，占据了市场份额。lee，Levis，耐克，GAP

74、等美国本土品牌逐渐转向使用 YKK的产品，YKK 知名度不断打响。1969 年美国宇航员登上月球表面，当时航天服使用的是 YKK 拉链，也巩固了 YKK 拉链的行业龙头地位。2.1.4.2、YKK 竞争优势竞争优势 总结来看，我们认为总结来看，我们认为 YKK 在接近九十年的发展中具有以下几点竞争优势在接近九十年的发展中具有以下几点竞争优势：全球拉链龙头，品牌壁垒深厚。全球拉链龙头，品牌壁垒深厚。YKK 的客户覆盖全球，可以满足不同区域客户的多样化需求，YKK 从 1934 年以拉链业务起家，到如今形成了较高的品牌知名度。公司的产品质量和交期得到客户的认可。技术壁垒高筑。技术壁垒高筑。自 19

75、52年，公司开始自主研发生产机器，目前 YKK生产几乎均使用自主生产的机器。YKK研发的功能性产品有较强的壁垒。自动化程度高，产品质量稳定，受认可。自动化程度高，产品质量稳定，受认可。公司自动化程度高。高自动化程度使得公司 1）标品具有规模效应，生产成本较低。2）产品质量稳定，质量较好。客户资源丰富且较为稳定。客户资源丰富且较为稳定。较好的品牌效应、稳定的质量吸引了众多优质客户，包括海内外的安踏fila优衣库NIKEAdidas等公司。YKK与海内外公司建立了稳定的合作关系，并占据着较高的份额。2.1.5、新的产业迁移：纺织产业转移至东南亚，拉链出口攀升，拉链生产、新的产业迁移：纺织产业转移至

76、东南亚，拉链出口攀升，拉链生产也呈现转移迹象也呈现转移迹象 拉链出口规模持续攀升，产业链向海外转移趋势明显。拉链出口规模持续攀升，产业链向海外转移趋势明显。从中国拉链出口规模方面看，2017-2022年拉链出口规模整体呈现增长趋势，2017-2022年 CAGR为 10.8%，2022 年中国拉链出口规模达 17.53 亿元。从出口具体类别来看，由于金属拉链价格较贵，其他拉链（树脂及尼龙拉链）成为主要出口类别，2022 年占出口比例56.8%。此外，拉链配件出口增速超越其他品类，反映目前拉链厂向海外转移趋势明显。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2

77、1-深度研究报告深度研究报告 图图 26、中国拉链出口规模及增速、中国拉链出口规模及增速 图图 27、中国不同拉链种类出口规模及增速（单位：、中国不同拉链种类出口规模及增速（单位：亿美元）亿美元）资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理 从出口地域看，2022 年中国拉链主要出口至越南、孟加拉国、缅甸、中国香港及柬埔寨等地，出口主要地区出现变化，中国香港份额下降，表明中国香港在疫情三年后作为中转贸易的功能减小。同时，随着越南、孟加拉、缅甸及柬埔寨等地承接越来越多的全球成衣制作需求，拉链进口金额逐渐攀升，尤其越南已成为中国拉链出口目的地排

78、名第一的地区，是首个单一拉链贸易额突破两亿美元的市场。表表 8、2019 年及年及 2022 年年中国拉链出口中国拉链出口前十目的地情况前十目的地情况（单位：亿美元）（单位：亿美元）2019 2022 2019-2022CAGR 2022年出口年出口目的地名次目的地名次变动情况变动情况 中国拉链出口前十国家中国拉链出口前十国家/地区地区 中国拉链出口前十国家中国拉链出口前十国家/地区地区 中国香港 1.45 越南 2.19 15.5%+1 越南 1.42 孟加拉国 1.47 22.5%+2 缅甸 0.85 缅甸 1.25 13.7%0 孟加拉国 0.8 中国香港 1.11-8.5%-3 印度

79、0.58 柬埔寨 1.08 26.8%+3 土耳其 0.54 土耳其 0.88 17.7%0 印度尼西亚 0.62 印度尼西亚 0.81 9.3%0 柬埔寨 0.53 印度 0.8 14.7%-3 巴基斯坦 0.35 巴西 0.46-+美国 0.11 俄罗斯 0.46-+资料来源：华经产业研究院，中国拉链协会，兴业证券经济与金融研究院整理 进口方面看，进口单价进口单价 vs 出口单价出口单价：进口单价远高于出口单价，主要系中国拉链制造能力增强，中低端拉链需求基本可自给满足，部分中高端拉链仍需从海外进口。2022 年出口/进口金属拉链平均单价分别为 0.57/0.76 元/米，其他拉链进口和出口

80、单价分别为 0.15/0.96 元/米。进口规模：进口规模：随着中国拉链自给率不断提升及中高端拉链研发制造能力不断增强，进口拉链规模逐渐下降，2022 年中国拉链进口规模为 1.85 亿元，2017-2022 年 CAGR 为-6.16%。进口拉链种类也以其他拉链及拉链零件为主。进口地区：进口地区：2022 年中国主要从日本、中国台湾、印度尼西亚及越南等地进口拉链，主要系 YKK 在这些区域均有布局工厂。10.49 11.36 12.53 11.12 15.01 17.53 8%10%-11%35%17%-20%-10%0%10%20%30%40%050182019202

81、020212022拉链整体出口规模（亿美元，左轴）yoy（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468820022装有贱金属齿的拉链其他拉链拉链零件装有贱金属齿的拉链yoy（右轴）其他拉链yoy（右轴）拉链零件yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 图图 28、中国拉链进出口单价（单位：元、中国拉链进出口单价（单位：元/米）米）图图 29、中国拉链零件进出口单价（元、中国拉链零件进出口单价（元/千克）千克）资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融

82、研究院整理 资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9、中国拉链进口规模（单位：、中国拉链进口规模（单位：万万美元）美元）资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 30、2022 年中国拉链进口年中国拉链进口 TOP10（单位：万美元）（单位：万美元）资料来源：中国拉链行业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 总结来看，随着纺织业转移，拉链的生产也呈现向东南亚转移的迹象，但拉链总结来看，随着纺织业转移，拉链的生产也呈现向东南亚转移的迹象，但拉链产业转移具有门槛，将放慢转移速度。产业转移具有门槛，将放慢转移速度。相较于成衣，拉链所需配套产业更加多元，包括电镀、印染、塑

83、料、贴膜、上漆等，由于东南亚工业基础仍较为薄弱，因此当地多以生产基础款拉链居多，拉链生产完全转移难度较大。此外，由于海外建00.20.40.60.811.21.4出口进口出口进口装有贱金属齿的拉链其他拉链2017A2018A2019A2020A2021A2022A024680出口进口拉链零件2017A2018A2019A2020A2021A2022A200020202020222装有贱金属齿的拉链3yoy-10.2%-20.8%-48.0%-0.2%-18.3%其

84、他拉链08602yoy-3.7%-14.4%-21.1%18.3%-8.8%拉链零件873591996398977yoy4.1%-15.0%-33.3%62.8%-6.9%整体拉链规模2546825682024618538yoy-1.4%-15.4%-29.1%34.4%-8.4%0040005000600070008000900010000 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 厂资金需求高，面对多元化的政治环

85、境，海外厂盈利水平不稳定，一定程度也拖慢了拉链生产的外移。目前来看，仅 YKK、伟星股份及华盛达等行业龙头在越南、孟加拉及柬埔寨等国家进行了布局。2.1.6、被撕开的口子、被撕开的口子服装个性化时代来临服装个性化时代来临 服装行业向柔性化生产发展。服装行业向柔性化生产发展。随着全球经济增速放缓，库存危机加重，同时消费者穿着个性化要求加强，服装行业生产出现柔性化生产需求，呈现小批量、多批次、快交期的特征。服装订单首期下单量减少，快返单增多，尤其在快时尚行业特征更为明显。辅料行业也跟随成衣行业进入柔性化生产时代，海量的小批次订单对生产及管理系统要求提升，拉链制造商也纷纷开始进行智能化改革，通过智能

86、系统提升生产效率及响应客户的速度。YKK 难以适应个性化订单需求，新的机会来临。难以适应个性化订单需求，新的机会来临。YKK 经历多年的发展，抢占了拉链市场最有效益的规模化订单，并为此建立了相应的工厂、销售和管理制度，通过规模化订单降低生产成本，向市场供给产品。其生产制度特征为标准化及规模化，一个重要原因系其自制机器因未向外出售生产成本高，导致其摊销成本高，自制机器模式更适合于规模化的订单，才能更好的摊销成本，因此 YKK 较难以适应小批量的个性化订单要求。服装个性化时代给予 YKK 以外的拉链品牌机会，其他拉链品牌可通过抢占个性化订单，开拓新客户和提升在客户内部份额，并不断提升自身基础款或规

87、模化订单比例，从而提高市场占有率。2.2、钮扣钮扣行业：行业：200 亿元市场规模，行业壁垒低亿元市场规模，行业壁垒低 钮扣市场规模超钮扣市场规模超 200 亿元。亿元。据中国产业信息网数据，2017 年我国钮扣产量1796.37亿粒，需求量1582.96亿粒，市场规模219.16亿元。由于钮扣应用领域较为狭隘，预计未来增速较慢，且由于壁垒较低，竞争较为激烈，集中度提升难度大。伟星股份是全球最大的伟星股份是全球最大的钮扣钮扣生产厂商之一，生产厂商之一，2019 年年钮扣钮扣产销约产销约 89 亿粒，亿粒，钮扣钮扣业业务收入务收入 12.42 亿元。亿元。据公司公开信息披露，2019 年公司钮扣

88、产品占国内中高档钮扣市场的 20%左右，据此可推断，国内中高端钮扣年产销接近 450 亿粒，市场规模约在 60-70 亿元之间，中高端钮扣市场规模约占钮扣市场总规模的 30%。中高端市场以设计与销售服务为核心竞争力，大型企业更具竞争优势。中低端市场竞争激烈，以价格取胜。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 表表 10、钮扣钮扣相关种类及特点相关种类及特点 优点优点 缺点缺点 价格价格 用途用途 树脂钮扣 耐酸碱，耐磨，色彩丰富 耐高温性差 低 广泛应用于各种服装 尿素钮扣 硬度高，耐磨耐划，耐高温，耐有机溶剂性好 成本稍

89、高，污染环境 中 经常洗涤的西服、衬衫 金属钮扣 电镀性好，装饰性强，抗压耐用，质感好 颜色较少，沉重 中高 使用频率高、耐磨性要求高的休闲服、职业装、夹克等，以及装饰性强的时装 天然钮扣 环保，高贵，装饰性强 材质获取较难 高 高档衬衫、西服、时装 资料来源：观研天下，兴业证券经济与金融研究院整理 3、公司竞争优势：时尚新品、公司竞争优势：时尚新品/快交期快交期/极致服务多维优势抢夺极致服务多维优势抢夺市场份额市场份额 3.1、研发、研发&质量质量&新品：坚持高研发投入，通过时尚新品抢夺市场新品：坚持高研发投入，通过时尚新品抢夺市场 公司保持高研发投入公司保持高研发投入，产品质量逐步接近产品

90、质量逐步接近YKK质量水平。质量水平。自2016年后，研发费用率保持在 4%以上。产品研发的不断投入，公司标准产品质量逐步提升，接近于 YKK 的质量水平，目前已通过国内外多项产品质量/安全及环保方面的认证，并获得了 ADIDAS/NIKE 的实验室认证及迪士尼、迪卡侬、ZARA、H&M、PVH、s.oliwei、next、lacoste、C&A 等客户的审核。公司不断提升研发投入，研发费用率处于行业领先地位。图图 31、公司通过专业机构审核、公司通过专业机构审核 图图 32、公司通过多个品牌认证、公司通过多个品牌认证 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网，兴业

91、证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 图图 33、专利数量增幅显著、专利数量增幅显著 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 34、公司保持高研发投入（研发费用率，、公司保持高研发投入（研发费用率，%）图图 35、伟星研发人员数量领先浔兴（人）、伟星研发人员数量领先浔兴（人）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 爆款新产品研发计划抢夺市场。爆款新产品研发计划抢夺市场。为抢夺市场份额，公司不断打造差异化的爆款产品，强化产

92、品的领先优势。公司为客户提供新产品的开发计划，对于新产品开发后的质量问题，不断改善。随着时尚潮流的变化，公司的新产品计划迎合了拉链市场对时尚度提升的要求，不断抢占市场份额。但 YKK 对于市场变化反应较慢，且由于内部质量把控严格，新产品推出时间较长。新产品通常拥有较高的价格及毛利率，这使得公司也拥有更高的产品均价及较强的盈利能力。随着技术的逐渐积累，不同于其他公司研发新产品遇到较多的质量问题，公司的高端新产品品质高，更新迭代快，在新产品研发部分积淀了较深的经验。总结：总结：品质稳定性上伟星与 YKK 差距不大，NIKEadidas 等优质客户均已将伟星纳入供应商名单。伟星目前在研发上积极追赶，

93、且在新品上发力，推出更多符合当下时尚潮流的时尚单品，以此为入口进入更多客户供应商名单及提升自己在品牌客户内的份额，抢占更多市场份额。265353436529667890113933.2%23.5%21.3%26.1%33.4%28.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080062002020212022专利数量（件，左轴）专利数量增幅（右轴）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%200022伟星股份浔兴股份YKK发斯宁02004006008

94、007200212022浔兴股份伟星股份YKK 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 图图 36、伟星新产品获得多项大奖、伟星新产品获得多项大奖 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、交期：布局智能工厂和卫星工厂，交期更快、交期：布局智能工厂和卫星工厂，交期更快（一）多散快行业特性对快速反应及提前预判提出要求，公司积极进行智能化（一）多散快行业特性对快速反应及提前预判提出要求，公司积极进行智能化布局及升级布局及升级 钮扣及拉链属于离散型制造业，生产模式体现出

95、多品种、小批次、短交期及多变化等特点，制造模式主要为“以销定产”，客户会提出定制化要求，再进行生产。由于目前市场变化迅速，假若客户需求无法搜集和集中处理，则会出现对产品市场发展趋势缺乏前瞻性研判、市场应变能力受限、产能评估的准确度不高、排产计划不灵活、订单交货期不能保证等问题。伟星早期曾引入财务管理系统、生产管理系统等平台解决上述问题，但各系统间曾存在互相独立割裂的关系，主要系集成度低，构建时间、运行标准、数据统计等均不一致，难以形成很好的信息交流和集中处理效果。伟星后开始第二次的信伟星后开始第二次的信息改革息改革，对外打造供应链管理系统，实现上下游的互联互通，对内实施订单成本法，进行企业内部

96、的精细化管理，提高效率并控制成本。下游方面，伟星也开展下游方面，伟星也开展了业务整合了业务整合，对分布在全国的 20 多家销售公司、50 多个销售网点的销售系统平台进行整合，实现了自动收集客户订单与反馈、自动订单汇总、统一排产等功能，能够快速感知供应链上下游供需变化，迅速对生产计划作出相应调整。（二）公司智能制（二）公司智能制造效应彰显造效应彰显 在智能制造的带动下，公司生产交付效率大幅提升。在智能制造的带动下，公司生产交付效率大幅提升。从订单接收到计划排产完成，平均可缩短时间约 24 小时；从订单确认到产品交货平均可缩短约 24 小时；客户的投诉响应时长平均缩短约 48 小时，其服务水平明显

97、提升了企业的竞争力。采购、库存管理及成本管控方面，智能制造也效益彰显。采购、库存管理及成本管控方面，智能制造也效益彰显。采购方面采购方面，伟星通过对 1000多家供应商进行系统管理，价格变化响应时间可缩短至 2-4小时，原材料采购周期平均缩短约 36 小时。同时，可以更直观快速地进行同质比价，从而 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 选择最优货源、控制成本。此外，在库存管理方面更加有序此外，在库存管理方面更加有序，各原材料仓库间实现数据共享，使库存统计准确率达到 95%-98%。经营管理方面，经营管理方面，公司实施“订

98、单成本法”，通过提前预估订单的盈亏情况，为后续接单提供决策依据。这使得公司实现 5 年内订单量翻番的情况下，计划排产人数不增反降，同时准时交货率提升了 18 个百分点，日产量提高 3 倍，生产周期缩短 32%，且每日可及时掌握订单的盈亏信息。表表 11、智能工厂优化成果、智能工厂优化成果 优化环节 优化成果 生产交付 从订单接收到计划排产完成，平均可缩短时间约 24 小时 从订单确认到产品交货平均可缩短约 24 小时 客户的投诉响应时长平均缩短约 48 小时 采购 价格变化响应时间可缩短至 2-4 小时 原材料采购周期平均缩短约 36小时 可快速进行同质比价，从而选择最优货源、控制成本 库存管

99、理 库存统计准确率达到 95%-98%经营管理 5 年内订单量翻番的情况下，计划排产人数不增反降 日产量提高 3 倍 生产周期缩短 32%资料来源：浪潮集团案例，台州市人民政府，兴业证券经济与金融研究院整理 （三）总结：公司通过布局智能工厂和卫星工厂，交期快，竞争力强劲（三）总结：公司通过布局智能工厂和卫星工厂，交期快，竞争力强劲 通过智能工厂布局，公司增加员工效率，加快生产周期，快速相应客户要求；同时以智慧工厂为目标，全面推行生产标准化、设备智能化、管理数据化，智造水平全球领先。此外，由于拉链行业淡旺季明显，旺季时间公司灵活采用卫星工厂来处理海量订单，减少交期时长。相较之下，相较之下，YKK

100、 反应相对较慢，旺季交期较长。反应相对较慢，旺季交期较长。日系企业生产规划性强，每年增长目标不高，所有材料、机器、人员设置根据增长目标安排。若突然出现较大规模的订单增长，材料和机器的储备可能会产生不足的情况。此外，YKK的 ERP 系统较为落后，较多时候订单生产调整只能通过手工输入的形式进行调整，效率较为低下。YKK 自制设备费用高昂，需要机器不停运转摊薄高昂的折旧费用，这也使得系统不灵活的 YKK 很难调整生产计划，将产能让位于突发的急单，同时也使得 YKK 不愿意配合客户生产一些量小的新产品，以免影响机器运转和费用的摊薄。3.3、服务：打造极致服务壁垒，内部机制激励与竞争并存、服务：打造极

101、致服务壁垒，内部机制激励与竞争并存 销售导向，激励与竞争激发销售开拓市场积极性，市场快速打开。销售导向，激励与竞争激发销售开拓市场积极性，市场快速打开。由于拉链技术迭代缓慢，产品同质化程度较高，终端销售重要性不断提升。从销售费用率看，拉链公司的销售费用率高于其他纺织公司。公司较其他拉链品牌重要区别之处在于公司更重视销售环节重要性，使得公司订单表现优于其他公司。公司销售人 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 员数量远高于同行，人海战术使得抢占市场速度更快，范围更广。同时薪资水平随着近几年效益增长大幅提升。同时，公司业务招

102、待费额度较同行高，有助于业务的开展，可与客户建立更加紧密的联系。制度上，公司实施分公司竞争制度，会将全国各个分公司进行排名，给予排名靠前公司更多奖励，也会给排名靠后的分公司以警示，同时客户实施独一覆盖制，假若一个分公司已覆盖某一客户，则其他分公司不可再抢，这使得各个分公司之间竞争意识大大增强。图图 37、拉链公司（伟星及浔兴）销售费用率较高、拉链公司（伟星及浔兴）销售费用率较高 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 38、伟星股份销售人员数量远多于浔兴（单位：、伟星股份销售人员数量远多于浔兴（单位：人）人）图图 39、2022 年年伟星股份销售人员占比高于浔兴（单伟星股份销

103、售人员占比高于浔兴（单位：位：%）资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 40、2022 年伟星销售人员平均薪酬高于浔兴年伟星销售人员平均薪酬高于浔兴（单位：万元（单位：万元/人）人）图图 41、伟星人均业务招待费高于浔兴（单位：万、伟星人均业务招待费高于浔兴（单位：万元元/人）人）资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2002020212022伟星股份浔兴股份富春染织鲁泰A盛泰集团

104、华利集团05007200212022伟星股份浔兴股份05820022伟星股份浔兴股份057200212022伟星股份浔兴股份00.511.522002020212022伟星股份浔兴股份 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 一站式服务提升客户采购效率。一站式服务提升客户采购效率。与其他众多拉链公司不同，伟星自 2006 年已开启一站式服务模式，公司不仅提供钮扣及拉链，也

105、提供衣架、绳带、牛仔、五爪、箱包扣等金属制品等，节省客户采购成本的同时，也不断增强自身的用户粘性。（国内大多拉链公司只专注于拉链品类，部分开始提供一些其他辅料，但相对布局较少）图图 42、伟星股份官网产品系列更加丰富、伟星股份官网产品系列更加丰富 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 协同服务高效满足客户需求，快速抢占市场。协同服务高效满足客户需求，快速抢占市场。国内很多拉链公司的工厂因考虑自身盈利目标，不愿意配合某些订单的需求，使得这些公司丢失了很多订单（订单有益于公司，但可能不利于销售、工厂或研发某一环节的利益）。但伟星内部协同思想贯穿，组织内部愿意资源共享，销售、研发设计、工

106、厂端配合紧密，同时智能系统可快速统计整单利润情况，公司总部也会对利润进行再分配，鼓励提升市场份额，因此客户提出的诉求可被快速解决。协同服务背景下，市场开拓积极度快速提升，效果显著。国内外建立广泛营销网络。国内外建立广泛营销网络。国内市场，公司以服装集散地所在的重点省市为中心，设立了近 50 家营销网点；国际市场，以欧美市场为中心，东南亚地区为重点，构建了辐射全球五十多个国家和地区的国际化营销和服务体系。完善的营销网络和强大的保障体系为全球客户提供专业、优质的一站式（全程）服务，有效促进公司与市场的良性互动，不断提升客户的满意度。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露

107、和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 图图 43、公司营销网点全球布局情况、公司营销网点全球布局情况 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 生产全球化布局领导者，夯实服务竞争力。生产全球化布局领导者，夯实服务竞争力。辅料工厂临近成衣工厂，可更快交付产品，快速满足客户各类需求，同时加强与客户沟通，帮助新的辅料产品进行快速营销，增加订单成交。国内，公司在浙江及广东两地布局工厂，2022 年国内产能占比 85.05%。国外，公司率先在东南亚布局工厂，自 2018 年已在孟加拉建有工厂，海外产能占比持续提升，2022 年海外产能占比为 14.95%，较 2020 年提升 6.22p

108、ct。目前公司越南工厂在建，预计一期将于 2024年 1 月投产。其他品牌向其他品牌向海外转移供应链速度较慢。海外转移供应链速度较慢。由于海外供应链不完善，人工管理难度较大，且国内品牌多为非上市公司，资金投入压力大，因此国内厂商迟迟犹豫未能出去建厂。公司为国内较早在海外建厂的公司，我们认为，伟星有望在纺织业迁移的过程中，了解和快速响应成衣产地需求，更好地服务客户，抢占更多的市场份额。表表 12、公司、公司全球产能布局全球产能布局 地理位置地理位置 生产基地生产基地 主要产品主要产品 生产介绍生产介绍 中国 浙江临海 大洋工业园 拉链系列 浙江临海拉链生产制造基地，主要生产制造金属拉链、塑钢拉链

109、、尼龙拉链、隐形拉链等 江南工业园 金属制品系列 浙江临海金属制品生产制造基地，主要生产制造金属扣等 花园工业园 钮扣系列 浙江临海钮扣生产制造基地，主要生产制造树脂钮扣、果实、真贝等自然类纽扣。邵家渡工业园 高档拉链配套织带、印染工序 目前投建中，截止 2022 年末工程进度 92.56%，主要生产织带、绳带等 尤溪工业园 2022年末已建设完毕 头门港厂区 为内部产品提供电镀表面处理服务 2022年末已建设完毕 广东深圳 深圳工业园 拉链系列 深圳生产制造基地，主要生产制造金属拉链、塑钢拉链、尼龙拉链、隐形拉链、金属制品、树脂扣等 广东东莞 东莞工业园 绳带系列 主要生产织带、织绳、鞋带、

110、缝纫线、钮扣、拉链、饰品等服装辅料 山东潍坊 潍坊中传 拉链系列 2022年末建设进度为 26.70%，预计投产后主要生产制造：拉链头、五金制品、加工拉链设备配件及耗材 海外 孟加拉 库米拉工业园 拉链系列 孟加拉库米拉生产制造基地，主要生产制造金属拉链、塑钢拉链、尼龙拉链、隐形拉链、金属制品等(2018年初投产)目前孟加拉工业园三期工程在建 越南 越南工业园 全品类 项目分两期建设，一期工程预计 2024年 1月份投产，二期工程预计 2026年竣工，主要生产公司全品类产品 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

111、要声明 -31-深度研究报告深度研究报告 图图 44、国内外产能占比、国内外产能占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.4、核心竞争力总结、核心竞争力总结 总结来看，YKK 整体管理逐渐僵化，内部更新迭代慢，对日新月异的市场反应慢，但由于早期的品牌力积累及技术积累仍在市场上有较强竞争力。伟星狼性十足，内外部结构和制度经过接近十年的调整能较为适应市场，竞争力十足，有望逐渐蚕食国内外拉链品牌的市场份额。从客户开拓成果看，公司早期以快时尚及国内男装客户为主，近几年新增较多国内外运动、大众及轻奢品牌客户，客户结构多元化。表表 13、伟星股份与、伟星股份与 YKK 优劣势对比总结优劣

112、势对比总结 伟星股份 优势 市场端 价格优势、交期快、服务优势、时尚新品多（设计实力也源于钮扣业的积累）公司内部端 市场开拓积极性高、内部部门沟通成本低，目标一致（协同思想较为贯穿）劣势 产品质量稳定性仍有提升空间；高端拉链与 YKK仍有差距；品牌力还需要时间积累，存在认识成本 YKK 优势 技术壁垒；客户资源壁垒；品牌知名度壁垒；布局全球的产能 劣势 内部管理僵化，很多决策时间过长（很多事情需要反馈到日本总部），导致市场反应慢，无法对快速变化的市场反应。（僵化也来源于日本的老龄化）过于相信自己的品牌实力，对销售部分不看重，销售开拓和维持市场份额激励不足 新品研发速度慢，旺季交期慢 资料来源：

113、兴业证券经济与金融研究院整理 91.27%85.05%85.05%8.73%14.95%14.95%0%20%40%60%80%100%202020212022海内海外 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-深度研究报告深度研究报告 表表 14、2016 年公司客户以快时尚及男装客户为主年公司客户以快时尚及男装客户为主 国外品牌 ESPRIT Next ONLY H&M ZARA Mango Guess ETAM ELAND GEOX 拉夫 劳伦 CK MaxMara JACK&JONES NIKE 国内品牌 GXG 雅戈尔 劲霸 报喜鸟 利郎

114、七匹狼 玖姿 鄂尔多斯 美特斯邦威 波司登 艾莱依 安踏 探路者 森马 巴拉巴拉 资料来源：2016 年社会责任报告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 15、2019 年公司较年公司较 2016 年新增客户情况（运动及轻奢类客户增多）年新增客户情况（运动及轻奢类客户增多）快时尚快时尚 运动运动 大众大众 女装女装 男装男装 中高端服装中高端服装 李维斯 始祖鸟 优衣库 伊芙丽 哥弟 Tommy Hilfiger s.Oliver 阿迪达斯 C&A Under Armour 三星 欧时力 Lacoste鳄鱼 American Eagle 斯凯奇 MO&Co.海澜之家 阿玛尼 迪卡侬 宜家 Mi

115、chael Kors 韩都衣舍 李宁 DAZZLE MONCLER 资料来源：公司公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 4、未来成长看点：拉链成长空间广阔，织带培育第二成长、未来成长看点：拉链成长空间广阔，织带培育第二成长曲线曲线 YKK 销量水平稳销量水平稳居居龙头，龙头，伟星条装拉链单位收入行业领先。伟星条装拉链单位收入行业领先。2021 年 YKK/伟星/浔兴条装拉链销量分别为102.9/7.7/14.3亿条，2021年 YKK拉链销量是伟星的 13倍，仍遥遥领先于伟星，浔兴条装拉链销量高于伟星主要系浔兴主打低价格带产品。2021年 YKK/伟星/浔兴条装拉链单位收入分别为 1.8/2.

116、4/0.8元/条，伟星主打中高端时尚拉链，且新品推出速度快，因此产品平均单价较高，浔兴预计尼龙拉链销售收入占比较高，因此单价较低。图图 45、YKK销量水平遥遥领先（亿条）销量水平遥遥领先（亿条）图图 46、伟星条装拉链单位收入行业领先（元、伟星条装拉链单位收入行业领先（元/条）条）资料来源：公司公告，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：假设一条拉链平均长度为 60cm 0204060801001202016A2017A2018A2019A2020A2021A伟星股份浔兴股份YKK0.000.501.001.502.002.50201

117、6A2017A2018A2019A2020A2021A伟星股份浔兴股份YKK 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-深度研究报告深度研究报告 伟星收入伟星收入/毛利率对比毛利率对比 YKK 仍有较大成长空间。仍有较大成长空间。从同行业收入对比来看，2021年 YKK/伟星/浔兴拉链收入分别为 180.9/18.4/16.6 亿元，伟星已超过浔兴股份成为中国第一拉链龙头，与YKK对比看，伟星收入仍有10倍成长空间。2016-2021年伟星/浔兴/YKK 营业收入复合增速分别为+8.4%/+7.8%/-0.01%，公司营业收入复合增速行业领先。伟星主

118、打中高端时尚拉链产品，毛利率水平较高，2019-2021 年条装拉链毛利率平均水平为 36.1%；YKK 拥有一定品牌溢价，同时通过规模化生产也实现了较高的毛利率水平，2019年毛利率预计为41.5%，2020年受疫情影响毛利率略有下滑，2021 年毛利率恢复至 39.0%；浔兴产品单价较低，因此毛利率水平低于伟星及 YKK。从毛利率水平看，未来随着规模化和智能化水平提升，伟星毛利率仍有提升空间。从拓展方式来看，客户端，公司仍有较多的运动、快时尚、轻奢、户外等客户可进行开拓，目前已开拓客户中，例如 NIKE、阿迪达斯及优衣库等仍有较大份额空间可提升。品类端，公司早前多专注于上衣拉链，随着销售能

119、力提升及产能端扩张支持，有望逐步向裤链、箱包、家纺及防水防火拉链等拓展。图图 47、2021 年年 YKK 发斯宁收入约为伟星拉链收入发斯宁收入约为伟星拉链收入的的 10 倍（单位：亿元）倍（单位：亿元）图图 48、伟星条装拉链毛利率水平行业领先、伟星条装拉链毛利率水平行业领先 资料来源：公司公告，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：此处均为各公司拉链业务收入 资料来源：公司公告，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：假设一条拉链平均长度为 60cm；YKK 未直接公布发斯宁部毛利率，此处 YKK 发斯宁毛利率由“发斯宁事业部销售利润率+公司整体费用率”估算得 除拉链外，目前

120、公司也逐渐确立以织带业务为核心的第二成长曲线。除拉链外，目前公司也逐渐确立以织带业务为核心的第二成长曲线。织带是以各种纱线为原料制成的狭幅状织物或管状织物。与拉链类似，织带应用领域广泛，广泛应用于军工、电工、航空、海运、汽车、服装、鞋帽、箱包、工艺品、宠物用品、家纺、运动健身各种织带、提花带、花边带、针织带、腰带等产品中，广泛的应用领域蕴含着较有规模的市场，未来伟星有望通过已有客户资源开拓业务，将织带拓展成为第二成长曲线。05002016A2017A2018A2019A2020A2021A伟星股份浔兴股份YKK0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.

121、0%35.0%40.0%45.0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A伟星股份浔兴股份YKK 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-深度研究报告深度研究报告 表表 16、织带应用领域、织带应用领域 应用领域应用领域 具体类别具体类别 箱包类 箱包、手袋、行李带 服装鞋材类 服装配饰：手表织带、手腕带、腰带、内衣松紧带、鞋带等服饰装饰辅料 体育健身行业：运动包、健身器材、儿童牵引绳 安全类 户外用品：登山野营防护安全带、登山背包带、帐篷、个人防护用品 军工安保行业：军警消防、降落伞安全带 工业汽车：汽车安全带、工业吊装 其它

122、特殊类织带 工艺品行业：相机/MP3/MP4/U 盘挂带、证件挂牌吊带、钥匙扣织带等 宠物用品行业：宠物牵引带、宠物项圈、宠物背带 资料来源：百度百科，兴业证券经济与金融研究院整理 5、盈利预测与估值盈利预测与估值 1、收入拆分核心假设、收入拆分核心假设 1）拉链业务）拉链业务 公司每年通过技改及购买新机器等方式可增加一定产能满足新增订单需求。同时，定增募投项目落地后，预计于 2023 年下半年越南新厂房建成，2024 年上半年越南新产能投放。预计 2023-2025 年公司拉链产能分别为 9.0/11.5/12.5 亿米，根据以往产能利用率及产销率进行假设，预计公司销量分别为 5.0/5.7

123、/6.6 亿米，单价方面，由于通胀及产品升级等原因，预计 2023-2025 年拉链单价每年增长3%/3%/3%，预计 2023-2025 年公司拉链营业收入分别为 21.7/25.5/30.3 亿元，同比增长 8.4%/17.5%/18.7%。2）钮扣钮扣业务业务 目前公司钮扣业务较为成熟，已为行业龙头，且钮扣行业对时尚要求度高，较为分散，因此预计未来钮扣业务增速较为稳定，预计 2023-2025 年产能每年增长 10亿粒，产能分别为 120/130/140 亿粒，根据以往产能利用率及产销率进行假设，预计公司销量分别为 89.1/96.5/104.0 亿粒，单价方面，预计 2023-2025

124、 年钮扣单价每年增长 3.0%/3.0%/3.0%，预计 2023-2025 年公司钮扣营业收入分别为15.8/17.7/19.6亿元，同比增长 7.8%/11.6%/10.9%。3）其他服装辅料）其他服装辅料+其他收入其他收入 公司 2021 年新增设立控股子公司广东伟星丰利织带有限公司，加快发展织带相关业务，完善“一站式”服务。目前公司织带业务基数较低，增长较快，预计2023/2024/2025 年营业收入分别为 1.8/2.2/2.7 亿元，同比增长 20%/20%/20%。毛利率：毛利率：2023-2025 年预计随着自动化升级及客户结构优化等原因，拉链毛利率分 别 同 比 增 长0.

125、40pct/0.40pct/0.20pct，钮 扣 毛 利 率 分 别 同 比 增 长0.40pct/0.40pct/0.20pct，综合影响下，预计公司 2023-2025 年毛利率分别为39.6%/40.0%/40.1%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-深度研究报告深度研究报告 表表 17、公司分业务收入拆分、公司分业务收入拆分 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、盈利预测、盈利预测 综合以上，订单端，公司竞争力凸显，新产品引导市场潮流，交期快，服务优势明显，开拓市场积极性强，有望抢占更多的市场份额，随着“大

126、客户”战略不断深化，产品和客户结构将不断改善，有利于提升公司的盈利水平。此外，织带业务有望在未来成为第二成长曲线，助力公司保持较好增速。产能端，公司国内外提前布局新产能，匹配规模增长，越南产地投产后有望进一步提升服务水平，获取客户信赖。我们预计 2023-2025 年公司将实现营业收入 39.41/45.42/52.56 亿元，同比增长 8.6%/15.2%/15.7%，实现归母净利润 5.46/6.40/7.41 亿元，同比增长11.6%/17.2%/15.9%，维持“买入”评级。6、风险提示风险提示 1、疫情影响订单和产能、疫情影响订单和产能 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

127、读正文之后的信息披露和重要声明 -36-深度研究报告深度研究报告 目前新冠疫情仍在全球各地时涌时现，假若疫情大规模爆发，可能会再次影响全球经济和人群出行，对终端消费产生影响，进而影响公司的订单稳定性。此外，目前公司在国内外均有布局产能，疫情有可能会影响产能运行或新产能建设，从而对产量造成影响。2、客户去库存不及预期、客户去库存不及预期 经历全球三年疫情及通胀后，国内外下游客户尤其服装客户具有高库存的问题，目前处于库存消化期，假若下游客户去库存持续不及预期，将影响公司订单增长。3、国际贸易风险、国际贸易风险 目前全球地缘政治摩擦兴起，以美国为首的部分国家不时对中国制造和中国贸易提出挑衅，可能将影

128、响公司正常订单的生产及销售。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1919 2488 3565 4767 营业收入营业收入 3628 3941 4542 5256 货币资金 821 1312 2231 3242 营业成本 2213 2379 2726 3147 交易性金融资产 0

129、 0 0 0 税金及附加 33 36 41 48 应收票据及应收账款 381 414 477 552 销售费用 313 340 391 453 预付款项 18 20 23 26 管理费用 378 384 432 505 存货 563 606 694 801 研发费用 151 164 190 219 其他 135 137 141 145 财务费用-22 9 18 23 非流动资产非流动资产 2855 2687 2498 2298 其他收益 27 27 23 27 长期股权投资 82 82 82 82 投资收益 10 10 10 10 固定资产 1679 1714 1602 1418 公允价值变动

130、收益 0 0 0 0 在建工程 495 247 124 62 信用减值损失 3 3 3 3 无形资产 375 430 485 539 资产减值损失-14 -14 -14 -14 商誉 0 0 0 0 资产处置收益-1 -1 -1 -1 长期待摊费用 20 11 2 -7 营业利润营业利润 588 655 767 887 其他 203 203 203 203 营业外收入 2 2 2 2 资产总计资产总计 4773 5175 6063 7065 营业外支出 10 10 10 10 流动负债流动负债 1496 1523 1579 1647 利润总额利润总额 580 647 759 879 短期借款

131、650 650 650 650 所得税 93 104 121 141 应付票据及应付账款 359 386 443 511 净利润 487 544 637 739 其他 487 487 487 487 少数股东损益-2 -2 -2 -3 非流动负债非流动负债 345 540 734 929 归属母公司净利润归属母公司净利润 489 546 640 741 长期借款 199 394 589 783 EPS(元元)0.47 0.53 0.62 0.71 其他 146 146 146 146 负债合计负债合计 1841 2062 2313 2576 主要财务比率主要财务比率 股本 1037 1037

132、1037 1037 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 582 582 582 582 成长性成长性 未分配利润 964 1099 1683 2359 营业收入增长率 8.1%8.6%15.2%15.7%少数股东权益 37 35 33 30 营业利润增长率 11.5%11.5%17.0%15.7%股东权益合计股东权益合计 2932 3113 3750 4489 归母净利润增长率 9.0%11.6%17.2%15.9%负债及权益合计负债及权益合计 4773 5175 6063 7065 盈利能力盈利能力 毛利率 39.0%39.6%40.0%40.1%现金流

133、量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 13.5%13.8%14.1%14.1%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 16.9%17.7%17.2%16.6%归母净利润 489 546 640 741 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 215 236 258 269 资产负债率 38.6%39.8%38.1%36.5%资产减值准备 11 3 5 6 流动比率 1.28 1.63 2.26 2.89 资产处置损失 1 1 1 1 速动比率 0.91 1.24 1.82 2.41 公允价值变动损失-0 -0 -0 -0 营运能力营运能力 财务费用-20 9 18 2

134、3 资产周转率 0.82 0.79 0.81 0.80 投资损失-10 -10 -10 -10 应收帐款周转率 8.50 9.39 9.66 9.67 少数股东损益-2 -2 -2 -3 存货周转率 3.97 4.06 4.19 4.20 营运资金的变动 14 -46 -98 -119 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 795 736 811 908 每股收益 0.47 0.53 0.62 0.71 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-732 -68 -68 -68 每股经营现金 0.77 0.71 0.78 0.88 融资活动产生现金流量融资活动产生现金

135、流量 62 -177 176 172 每股净资产 2.79 2.97 3.58 4.30 现金净变动 188 491 919 1011 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 623 821 1312 2231 PE 20.5 18.4 15.7 13.5 现金的期末余额 811 1312 2231 3242 PB 3.5 3.3 2.7 2.2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告

136、清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市

137、场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律

138、声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的

139、投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不

140、保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门

141、以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品

142、，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：