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1、上市公司公司研究/公司深度证券研究报告 公用事业 2023 年 07 月 24 日 天富能源(600509)新疆兵团最大电网 源网荷储+一带一路打造高质量发展报告原因:强调原有的投资评级 买入(维持)投资要点:石河子唯一合法能源供应商,新疆兵团旗下最大电网。公司供电业务为独特的厂网一体化模式,拥有发-输-配-售全产业链,主要依托自有电厂向下游客户供电,不足部分从网内调度及国网新疆公司采购。公司拥有覆盖石河子全境的 220KV 环网,为八师石河子市唯一合法的电力供应商、新疆兵团最大的独立性地方电网;截至 2022 年底,公司装机 316 万千瓦,其中火电 289 万千瓦、水电 23万千瓦、光伏
2、4 万千瓦。2022 年公司供电量约 204 亿千瓦时,其中大工业用户占比 87%,以大全能源、天山铝业、合盛硅业等为主。电价机制理顺,厂网合一模式下 3GW 光伏保障十四五确定高成长。公司过去承担地方政府招商引资电价压力,盈利微薄,高煤价下严重亏损。在全国电力体制市场化改革浪潮下,新疆兵团发改委明确 2022-2025 年天富电网电价由上网电价与输配电价等组成,新电价周期下,公司依靠自有电网一举逆转巨亏形势,预计 2023 年上半年实现盈利 2.35 亿元(去年同期亏损 4.45 亿元)。新电价机制下,公司电网部分将享受石河子境内每一台机组投产发电带来的经济效益。2023-2025 年石河子
3、明确规划新增光伏项目 300 万千瓦,其中 100 万千瓦预计于今年年底全部并网,公司业绩有望随新项目的投产而高速增长。输配电价改革创造市场环境,兵团工业排头兵打造城市级源网荷储一体化。八师石河子为新疆兵团工业排头兵,贡献兵团约 1/4 GDP。公司覆盖石河子全境的电网以及自有电厂,使其拥有城市级源网荷储建设得天独厚的优势和天然基因。2023 年 5 月 15 日,第三监管周期输配电价落地,明确分电压等级核定工业用户输配电成本,预计公司从国网下网的外购电成本有望下降;同时,第三监管周期输配电价单列系统运行费用(包括辅助服务费用、抽水蓄能容量电费等),进一步理清发电侧与电网侧职责,为源网荷储提供
4、市场环境。2023 年 6 月 14 日,天富能源新能源产业研究院揭牌,研究院结合石河子能源转型目标、产业发展目标,提出建设城市级源网荷储一体化,由天富电网统一管理。随着八师石河子源网荷储项目推进,公司业绩有望更上一层。能源保障基地与一带一路交通枢纽奠定新疆战略地位,兵团全域有望复制八师模式实现高质量发展。更长远看,新疆煤油气风光资源储备丰富,为能源转型战略下重要保障基地;同时新疆为连接中亚五国的重要口岸,交通枢纽优势十分明显。过去二十年,新疆政府依托能源优势积极开展招商引资工作,实现经济发展与产业转型。而展望未来,我们认为新疆有望延续其能源优势,并在国家一带一路战略下实现高质量发展。具体而言
5、,我们预计兵团各师有望复制八师厂网合一模式,实现兵团辖区内电网资产稳固加强,区域内供电量及工业生产总值实现飞跃。参股天科合达,一级市场投后估值 190 亿元,正积极申请上市。公司目前持有天科合达约 9%股权。天科合达为国内领先的碳化硅晶片生产商,2023 年 5 月 3 日,英飞凌(2021 年全球功率半导体占有率第一)宣布与天科合达签订长期供货协议,天科合达为其供应用于制造碳化硅半导体产品的 150 毫米碳化硅晶圆和晶锭,其供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。天科合达最新投后估值 190 亿元,已于 2023 年 1 月完成第五期上市辅导,预计其上市进程或加速。盈利预测与估值:结合
6、行业及公司近期经营情况,考虑到八师城市级源网荷储建设的不确定性,我们暂时维持公司 2023-2025 年归母净利润预测分别为 6、7.6、9.6 亿元,当前股价对应 PE 分别为17、13、10 倍。公司拥有稀缺的厂网一体化资源,机制理顺后分享下游每一度电的增长,以及持有天科合达股权的潜在价值提供较大安全边际,继续给予“买入”评级。风险提示:新能源装机开发进展不及预期,电价政策发生不利变动,控股股东收到证监会警示函。市场数据:2023 年 07 月 21 日 收盘价(元)7.19 一年内最高/最低(元)8.88/4.67 市净率 1.4 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)8279
7、上证指数/深证成指 3167.75/10810.18 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)5.06 资产负债率%72.04 总股本/流通 A 股(百万)1379/1151 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 查浩 A0230519080007 研究支持 邹佩轩 A0230520110002 蔡思 A0230121090006 联系人 查浩(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)8,143 2,188 9,55
8、7 10,621 12,778 同比增长率(%)15.3 10.8 17.4 11.1 20.3 归母净利润(百万元)-199128 599 759 957 同比增长率(%)-26.6 26.1 每股收益(元/股)-0.170.11 0.43 0.55 0.69 毛利率(%)9.220.8 18.9 18.5 17.9 ROE(%)-3.52.2 7.7 8.9 10.3 市盈率-5017 13 10 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7-258-259-250-251-252-251
9、-252-253-254-255-256-25-40%-20%0%20%40%60%(收益率)天富能源沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为新疆兵团旗下最大地方电网,拥有覆盖八师石河子全境的电网以及自有电厂,八师石河子贡献兵团约 1/4 GDP。过去天富电网承担地方政府招商引资包袱,在电力体制市场化改革浪潮下,天富电网电价机制理顺,未来将分享网内每一度增量用电。八师石河子背靠新疆能源优势、区位优势、政策优势三重优势,叠加自身厂网合一稀缺模式,在能源转型战略下,有望通过城市级源网荷储项目打造千亿产
10、业园区,实现经济发展的又一跨越。站在兵团角度,在双碳战略以及一带一路推进下,兵团各师有望复刻八师模式实现经济发展与产业转型。考虑到八师城市级源网荷储建设的不确定性,我们暂时维持公司 2023-2025 年归母净利润预测分别为 6、7.6、9.6 亿元,当前股价对应 PE 分别为 17、13、10 倍。公司拥有稀缺的厂网一体化资源,机制理顺后分享下游每一度电的增长,以及持有天科合达股权的潜在价值提供较大安全边际,继续给予“买入”评级。关键假设点 结合八师石河子千亿产业园区、城市级源网荷储一体化规划以及新疆煤炭供需情况,我们假设公司 2023-2025 年经营数据如下:2023-2025 年光伏新
11、增装机分别为 40、60、60 万千瓦;2023-2025 年火电利用小时数变动分别为 100、50、0 小时,光伏利用小时数变动分别为 0、50、50 小时;2023-2025 年售电量增速分别为 6%、15%、25%;2023-2025 年售电价分别变动 0.03、0、0 元/千瓦时;2023-2025 年度电燃煤成本变动-5%、-2.2%、-0.5%。有别于大众的认识 市场对于天富能源拥有的电网价值并未充分认识。八师新电价机制已经落地,但是市场并未充分认识到天富能源不同于其他电力运营商。在新电价机制下(2022-2025 年周期内),八师石河子内每增加一度电,则天富电网收取 0.0946
12、0.1763 元输配电费。当前天富能源的盈利完全依赖于其电网赚取的输配电费,自发火电仍处于亏损状态,存在改善空间。公司依靠自身电网,使得石河子 2023-2025 年规划的 3GW 光伏投产将为天富能源带来极大的收益,天富能源将共享八师石河子经济发展的每一份价值。市场尚未意识兵团希望自己发展新能源的决心,以及当前市场环境为其发展提供了良好的发展机遇。在外部国网新疆公司运行效率低下成本较高,内部新能源消纳困难的双重压力下,新疆兵团电力集团于 2021 年应运而生,希望打造坚固电网、大力发展新能源并联通各师消纳。2021-2022 年,受疫情以及电价机制等制约,兵团电力集团进展缓慢。而在当下时点,
13、一方面疫情封控结束,为各师的交流提供良好基础;另一方面,以输配电价改革开启的新一轮电力体制改革为地方独立电网的发展提供政策支持。同时,新疆兵团在经历了十余年的高速发展后,亟需寻求另一增长点,而双碳战略下的新能源产业链将为其提供广阔平台。股价表现的催化剂 天科合达递交上市材料;动力煤市场价下跌;兵团电网实质性进展。核心假设风险 1)新能源装机不及预期。新能源项目建设与投产受市场影响,影响公司的供电能力以及自发电与外购电占比,所以新能源项目建设延期可能影响公司业绩增速。2)电价政策发生不利变动。公司以售电业务为主业,业绩与电价密切相关,若电价政策发生不利变动,将直接影响公司业绩。3)控股股东收到证
14、监会警示函。近日公司控股股东天富集团收到中国证监会警示函,请投资者关注。TVdUgYkZjZbYFU9YkZbRaO7NnPoOsQmPiNrRoRfQpNtO6MrRuNxNtRmQuOqQnM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1.新疆兵团旗下最大电网 城市级源网荷储打开成长上限.6 1.1 兵团旗下最大电网 机制理顺焕然一新.6 1.2 师内源网荷储 疆内一带一路 兵团电网全新格局.7 2.新疆:能源价格洼地与保障基地 一带一路交通枢纽.9 3.八师:兵团工业排头兵 独立电网打造城市级源网荷储.12 4.高质量发展带动下游需求 八
15、师模式有望在兵团推广.16 5.盈利预测与估值.20 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司 2022 年供电量结构(亿千瓦时,%).6 图 2:公司 2022 年 1-11 月用电用户结构.6 图 3:八师 2021 年电价与新电价比较(以 220kV 电压等级为例,元/千瓦时,含税).6 图 4:公司 2022-2023Q2 单季度盈利情况(亿元).6 图 5:“十四五”大型清洁能源基地布局示意图.10 图 6:我国当前各省燃煤基准上网电价(元/千瓦时,含 13%增值税,由于新疆基数最低,上浮后优势更明显).
16、10 图 7:一带一路版图.11 图 8:中国与“一带一路”沿线国家货物贸易进出口总额及占中国对外进出口贸易比重.11 图 9:中国与“一带一路”沿线国家货物贸易增速与对外贸易整体增速比较.11 图 10:八师 2004-2022 年 GDP 及增速.12 图 11:八师源网荷储一体化设想.14 图 12:2021-2030E 天富网内火电装机占比变动.15 图 13:2022-2030E 天富网内光伏装机(万千瓦).15 图 14:2021 年兵团装机结构(万千瓦,%).16 图 15:兵团发改委 2025 年目标.16 图 16:2022 年新疆兵团各师 GDP(亿元).17 图 17:自
17、治区及兵团各师地理分布.17 图 18:八师 2022-2025E 装机结构规划及火电(调峰)占比(万千瓦).18 图 19:新疆九大风区资源分布示意图.19 图 20:兵团电网互联建设.19 图 21:八师十四五中后期电网建设初步规划.19 表 1:2018-2023Q2 公司主要经营数据.7 表 2:八师各电压等级大工业用户到户电价构成表(两部制,元/千瓦时).7 表 3:八师源网荷储一体化规划建设方案*.8 表 4:兵团千亿产业园区实施内容.9 表 5:石河子电力系统存在的问题.13 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共27页 简单金融 成就梦想 表 6:源网
18、荷储一体化三种模式.13 表 7:公司 2023-2025 年关键参数假设表.21 表 8:可比公司估值表.21 表 9:天富能源利润表(单位:百万元).23 表 10:天富能源资产负债表(单位:百万元).23 表 11:天富能源现金流量表(单位:百万元).25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共27页 简单金融 成就梦想 1.新疆兵团旗下最大电网 城市级源网荷储打开成长上限 1.1 兵团旗下最大电网 机制理顺焕然一新 新疆兵团旗下最大电网,拥有石河子地区供电垄断权。公司为新疆石河子地区唯一合法的能源供应商,供电业务为独特的厂网一体化模式,为新疆兵团旗下最大的独立
19、电网。公司拥有发-输-配-售全产业链,依托自有电厂向下游客户供电,不足部分从网内调度及国网新疆电力有限公司(以下简称“国网新疆公司”)采购。公司拥有石河子地区供电垄断权,专享输配电收益,其业绩增长与供电区域内用能需求高度相关,为八师石河子经济发展晴雨表。2022 年底,公司供电量 204 亿千瓦时,其中大工业用户占比 87%,前三大用电用户分别为大全能源、天山铝业、合盛硅业。图 1:公司 2022 年供电量结构(亿千瓦时,%)图 2:公司 2022 年 1-11 月用电用户结构 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 电价机制理顺,厂网合一模式下 3GW 光伏保障十
20、四五确定高增长。公司过去由于承担地方政府招商引资优惠电价压力,造成常年业绩不稳且出现亏损的情况。在全国电力体制市场化改革浪潮下,2022 年 7 月,公司收到兵团发改委关于核定 20222025 年第八师电网输配电价(试行)的通知,明确八师电网电价形成机制,售电价由上网电价、输配电价等组成,其中上网电价与新疆电力交易中心火电月度交易均价挂钩,输配电价为固定值。在新电价周期下,公司一举逆转巨亏形势,预计 2023 年上半年实现盈利 2.35 亿元,去年同期亏损 4.45 亿元。我们强调公司相比普通电力运营商最大的区别在于拥有自己的电网,享受发电收益与输配电收益。新电价机制下天富电网度电输配电费为
21、 0.09460.1763 元/千瓦时(含税),公司将享受石河子境内每一台机组投产发电带来的经济效益。2023-2025 年石河子规划新增光伏项目至少 3GW,公司业绩有望随网内光伏项目投产而高速增长。图八师2021 年电价与新电价比较(以 220kV 图 4:公司 2022-2023Q2 单季度盈利情况(亿元)178,87%26,13%大工业用户其他38%14%11%5%5%14%13%大全能源天山铝业合盛硅业宏远电子众和新材料其他大工业用户其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共27页 简单金融 成就梦想 电压等级为例,元/千瓦时,含税)资料来源:公司公告,申
22、万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究。注:公司电价从 2022 年 7 月8 日起执行,2022Q4 包含 2022Q3 调整后的增量 表1:2018-2023Q2 公司主要经营数据 项目 2018 2019 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 供电量(亿千瓦时)134 125 142 184 204 103 -其中外购电(亿千瓦时)7 8 3 14 29 -供电收入(亿元)36.43 33.03 34.92 48.45 59.82 27.92 -售电价(元/千瓦时,不含税)0.2720 0.2635 0.2466 0.2633 0.2938 0.2719 -营业
23、收入(亿元)49.56 48.94 48.96 70.65 81.43 37.98-供电营收占比(%)74%67%71%69%73%74%-归母净利润(亿元)0.5-4.13 0.49-0.45-1.99-4.45 2.35 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表2:八师各电压等级大工业用户到户电价构成表(两部制,元/千瓦时)电压等级 电度电价 基本电价 到户结算电价(预测)上网电价(参照 7 月火电交易均价)*政府性基金及附加 网内输配电价 220KV 0.252 0.0041 0.0488 0.0458 0.3507 110KV 0.252 0.0041 0.0620 0.3639 35KV
24、 0.252 0.0041 0.0753 0.3772 10KV 0.252 0.0041 0.1305 0.4324 资料来源:公司公告,申万宏源研究。注:*2022 年 7 月 8 日起执行新电价机制 1.2 师内源网荷储 疆内一带一路 兵团电网全新格局 新疆兵团工业排头兵,打造城市级源网荷储。八师位于疆内资源密集区,为新疆兵团工业发展排头兵,2022 年八师 GDP 占兵团约 1/4 比重。我们认为新疆为中国能源保障基地以及电价洼地,拥有招商引资的绝对优势,在中国能源转型与电力体制市场化改革下,新疆战略重要性与资源优势或将放大,而公司将充分受益于此。同时在新型电力系统推进-2.2-2.2
25、6-1.974.431.281.07(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.002022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共27页 简单金融 成就梦想 下,源网荷储作为最高效的运行模式,其重要性与发展的迫切性受到重视。我们认为过去发展受制于电网权责模糊与储能技术缺陷,源网荷储发展缓慢,在以第三监管周期输配电价的第一轮电力体制改革下,叠加储能技术进步带来的降本增效,当前确为源网荷储项目推广提供良好市场环境。源网荷储的盈利取决于负荷,运行效率在于电网。由
26、于电源、电网发展具备规模效应,在相同投资成本下,需求端用电量决定收益规模。八师用能用户以大工业用户为主,且具备吸引更多大工业用户投产的电价优势,具备源网荷储建设的核心条件;同时天富能源独立电网覆盖石河子全境,保障了源网荷储的高效运行。表3:八师源网荷储一体化规划建设方案*项目 规模 时间 投资(亿元)光伏 900 万千瓦 2023-2025 346.5 新建调峰电源 4*66 万千瓦 2023-2025 108.08 现有火电灵活性改造 666 万千瓦 2023-2025 12.66 新型智慧电网改造 变电+输电 2023-2025 57 负荷侧灵活性挖潜 78 万千瓦 2023-2025 新
27、型储能 270 万千瓦时 2023-2025 44.55 抽水蓄能 4*25 万千瓦 2026-2028 80 水电 40.5 万千瓦 2025-2028 36.7 750kV 石河子输变工程 300 万千瓦 2024 10.74 综合智慧能源管控系统 2025 5 合计投资 701 资料来源:天富能源,申万宏源研究。注:*本方案仅为初步规划,并非确定性方案 八师兵团千亿级产业园区,打造“一带一路”向西开放区域中心和明珠城市。石河子高新区作为兵团唯一国家级高新技术产业开发区、新疆丝绸之路经济带创新驱动发展试验区,2020 年以来,八师在兵团率先实施园区改革、推行产业链长制招商,聚焦招商引资、项
28、目建设和企业服务等主责主业,目前已初步形成铝、硅、碳新材料产业链和创新链。围绕党的二十大精神,石河子市于 2022 年底提出建设兵团千亿产业园区,打造兵团科技创新高地,计划在 2025 年规上工业总产值达到 1200 亿元,较 2021 年新增约 875 亿元1;加快发展绿色转型,到 2025 年非化石能源消费占比 20%目标。基于以上两大目标,八师或将借助其独有的厂网合一模式,围绕源网荷储一体化,加快八师内新能源建设与产业引进。2022 年 3 月,八师石河子市新疆及续建的 149 个重点项目同时开复工,总投资达 700 亿元。八师石河子市是丝绸之路经济带重要节点,八师石河子市党委九届二次全
29、会上,八师石河子市党委书记提出,要将石河子市打造成“一带一路”向西开放区域中心和明珠城市。1 根据中国高新网,2021 年石河子高新区实现生产总值 325.17 亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共27页 简单金融 成就梦想 表4:兵团千亿产业园区实施内容 类别 具体内容 锚定目标 建设兵团首个千亿产业园区,推动优势产业向战略新兴产业转型升级。到2025 年,力争高新区规上工业总产值达 1200 亿元。紧扣定位 打造兵团科技创新高地,构建协同化科技创新体系。到 2025 年,力争使高新技术企业和科技型中小企业达到 100 个 把握方向 建设现代化产业体系,实施
30、产业链“双招双引”行动 降碳减污 协同推进降碳减污工作,加快发展方式绿色转型。对标国家 2025 年非化石能源消费占比 20%的目标 资料来源:科技日报,申万宏源研究 一带一路打开下游需求空间,兵团全域有望复刻八师模式。时值新疆一带一路发展10 周年,新疆作为连接中亚五国的重要口岸,“连接东西、沟通南北”的交通枢纽优势十分明显。回顾二十一世纪以来八师石河子的经济发展,地方政府依托新疆能源优势与八师电网优势,积极开展招商引资工作。2004-2022 年,八师供电量由 12.86 亿千瓦时增长至 203.58 亿千瓦时,复合年均增速达到 17%;GDP 由 67.14 亿元增长至 844.33 亿
31、元,复合年均增速达到 15%。2022 年 7 月,习近平总书记前往新疆生产建设兵团八师石河子市,强调新疆生产建设兵团为推动新疆发展、增进民族团结、维护社会稳定、巩固国家边防作出了不可磨灭的贡献,要求因地制宜发展优势农产品、壮大优势产业。在一带一路战略发展与新疆高质量发展推进下,我们预计兵团各师有望在兵团电力集团管理下复刻八师厂网合一模式,实现辖区内电网资产稳固加强,并实现网内供电量与工业生产总值再发展过程。2.新疆:能源价格洼地与保障基地 一带一路交通枢纽 煤油气风光“聚宝盆”,能源转型战略下重要保障基地。得益于独特的地形地貌与自然环境,新疆为我国煤油气风光聚宝盆,能源转型战略下的重要保障基
32、地。具体而言,新疆煤油气等传统能源储量均位于全国前三,为我国能源体系坚实的后盾。2022 年,新疆原煤产量 4.13 亿吨,同比增速 28.6%,占全国总量的 9.2%,位居全国第四;当年新增产量 0.92 亿吨,占全国新增产量的 1/4,仅次于山西。新疆风光资源丰富,其中风能资源总储量 8.9 亿千瓦,70 米高度潜在开发量200 瓦/平方米的风能资源技术可开发量 7.8 亿千瓦,占全国技术可开发量的 15.4%,居全国第二。太阳能资源理论蕴藏量 2.71107 亿千瓦时,技术可开发量 1.6107 亿千瓦时,占全国技术可开发量的 40%,居全国第一。在我国 2021 年 3 月发布的中华人
33、民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要中,新疆为规划范围最大、规格最高的综合性清洁能源基地,唯一同时包含水火风光四种电源类型,多种能源互补的优势难以比拟,预计新疆为我国能源转型过程中的重要保障基地。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共27页 简单金融 成就梦想 图 5:“十四五”大型清洁能源基地布局示意图 资料来源:十四五规划,申万宏源研究 新时代电价洼地,电力市场化改革下招商引资优势凸显。新疆由于煤炭资源丰富,长期电价低于其他省份,其中燃煤标杆价为 0.25 元/千瓦时,为全国最低价,远低于其他省份。双碳战略下,新疆将充分受益于其
34、丰厚的资源储备继续享受能源价格洼地。同时其他省份由于增量低价能源资源不如新疆,导致电力市场化改革下,其他省份电价将持续高于新疆,甚至价差拉大。图 6:我国当前各省燃煤基准上网电价(元/千瓦时,含 13%增值税,由于新疆基数最低,上浮后优势更明显)资料来源:国家发改委,申万宏源研究 0.45 0.42 0.42 0.41 0.40 0.39 0.38 0.37 0.37 0.37 0.36 0.35 0.33 0.31 0.28 0.25 0.200.250.300.350.400.450.50广东湖南海南广西湖北上海浙江江西四川重庆山东福建江苏安徽河南辽宁黑龙江吉林河北北网天津河北南网北京陕西
35、贵州云南山西青海甘肃蒙东蒙西宁夏新疆 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共27页 简单金融 成就梦想 一带一路重要交通枢纽,下游需求有望充分成长。新疆区位通道独特,与周边 8 个国家接壤,位于新亚欧大陆桥、中蒙俄、中国-中亚-西亚、中巴经济走廊交会处,为丝绸之路经济带上重要的交通枢纽、商贸物流和文化科教中心,打造丝绸之路经济带核心区。伴随“一带一路”建设,新疆吸引力逐步增强,境内外近 200 家世界 500 强、中国 500 强、行业百强企业落户新疆。考虑到一带一路战略鼓励合作建设境外经贸合作区、跨境经济合作区等各类产业园区,我们认为,新疆当地产能以及经济都将随着
36、一带一路发展。图 7:一带一路版图 资料来源:观察者网,申万宏源研究 一带一路硕果累累,或将成为重启全球经济复苏的重要引擎。根据中国海关数据,2022 年中国与一带一路沿线国家贸易总额超过 2 万亿美元,同比增长 19.22%,较中国对外贸易增速高出 11 个百分点。2016 年至今,除 2020 年受疫情影响,其他年份一带一路沿线国家贸易增速均高于中国对外贸易整体增速。受新冠疫情、高通胀、地缘冲突等因素影响,全球经济遭遇严峻挑战,如何“重启增长”成为全人类面临的共同课题。在2023 年 6 月底举办的第十四届夏季达沃斯论坛上,多位与会嘉宾认为,共建一带一路将成为全球经济复苏的重要引擎。图 8
37、:中国与“一带一路”沿线国家货物贸易进出口总额及占中国对外进出口贸易比重 图 9:中国与“一带一路”沿线国家货物贸易增速与对外贸易整体增速比较 0%5%10%15%20%25%30%35%024685 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022一带一路进出口总额(万亿元)一带一路进出口总额占中国对外进出口总额比例-5%0%5%10%15%20%25%30%200022一带一路进出口总额增速对外进出口总额增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共27页 简单金融 成就梦想 资
38、料来源:海关总署,申万宏源研究 资料来源:海关总署,申万宏源研究 一带一路深入,新疆由边远走向枢纽,从“末端”到“前沿”。2022 年 7 月,习总书记在新疆考察时指出,“随着共建一带一路深入推进,新疆不再是边远地带,而是一个核心区、一个枢纽地带”,新疆已经从中国对外开放的“末端”转变成向西开放的“前沿”。在“一带一路”倡议框架下,新疆致力于打造向西开放高地,深化与各方经贸合作,2016 年至 2021 年,新疆进出口总额从 1398 亿元增长到 1569 亿元,贸易伙伴遍及 170 多个国家和地区。2014 年至 2021 年,新疆累计开行中欧班列 5666 列,开行 23条线路,通达亚欧
39、19 个国家、26 个城市,运载货物达 200 多个品类。3.八师:兵团工业排头兵 独立电网打造城市级源网荷储 八师地处疆内资源密集区,新疆兵团工业排头兵。石河子毗邻昌吉,位于准东煤田与伊犁煤田中间,被规划为新疆地区性综合交通枢纽。2022 年石河子 GDP 达到 844.33 亿元,位居兵团十四个师首位,占兵团 GDP 总量的 24%2。新疆凭借丰富的能源资源和区位优势,被确立为丝绸之路经济带核心区,并且未来将成为我国能源西向战略大本营。八师石河子位于新疆能源主干线上,过去已经充分受益于新疆战略地位,预计未来仍将保持重要战略地位,继续享受资源、区位、政策三大优势,但目前八师石河子内面临着较为
40、严峻的发展制约。图 10:八师 2004-2022 年 GDP 及增速 资料来源:wind,申万宏源研究 2 根据八师石河子市 2022 年国民经济和社会发展统计公报,2022 年石河子垦区实现生产总值 844.33 亿元;根据新疆生产建设兵团 2022 年国民经济和社会发展统计公报,2022 年兵团生产总值 3500.71 亿元-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800900GDP(亿元)yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共27页 简单金融 成就梦想 “内忧外患”:内部电量紧缺,外部能
41、源转型,新能源建设刻不容缓。2022 年八师网内供电量约 204 亿度,其中约 29 亿度为外购电,网内供电存在较大缺口。考虑到未来八师网内工厂新增产能全部依赖于天富电网供电,目前网内供电缺口亟待解决。另一方面,石河子能源消费高度依赖煤炭,使得其环境承载力逼近上限3;同时在双碳战略下,由于工业生产高度集中以及冬季空气静稳的气候特征4,能耗管控成为石河子面临的一大难题,截至 2022 年底,石河子市全年 PM2.5平均浓度 54 微克/立方米,较2025 年 49 微克/立方米的目标仍有较大差距5。截至 2022 年,八师在役装机约 780 万千瓦(含自备电厂),其中 87%为火电。在双碳战略下
42、,石河子紧跟国家战略,提出争取2025 年非化石能源消费占比达到 25%。表5:石河子电力系统存在的问题 分类 具体内容 源 天富电网火电装机占比过高,2021 年火电装机占比 91%,火电发电量占比超过 95%网 最高电压等级 220kV,面临短路电流超标等风险 荷 传统工业负荷为主,无调节能力 储 2021 年主要靠火电调峰,无其他储能 资料来源:中电工程,申万宏源研究 源网荷储纲领性文件出台,地方配套细则落地有望加速。国家发改委、能源局于2021 年 2 月发布关于推进源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见,双碳目标下,源网荷储是提升可再生能源开发消纳水平和非化石能源消费比重的必然选择,
43、对于促进我国能源转型和经济社会发展具有重要意义。明确源网荷储一体化实现路径包括区域(省)级、市(县)级、园区(居民区)级。表6:源网荷储一体化三种模式 类别 具体内容 区域(省)级源网荷储一体化 依托区域(省)级电力辅助服务、中长期和现货市场等体系建设,公平无歧视引入电源侧、负荷侧、独立电储能等市场主体,全面放开市场化交易,通过价格信号引导各类市场主体灵活调节、多向互动,推动建立市场化交易用户参与承担辅助服务的市场交易机制,培育用户负荷管理能力,提高用户侧调峰积极性。依托 5G 等现代信息通讯及智能化技术,加强全网统一调度,研究建立源网荷储灵活高效互动的电力运行与市场体系,充分发挥区域电网的调
44、节作用,落实电源、电力用户、储能、虚拟电厂参与市场机制 市(县)级源网荷储一体化 在重点城市开展源网荷储一体化坚强局部电网建设,梳理城市重要负荷,研究局部电网结构加强方案,提出保障电源以及自备应急电源配置方案。结合清洁取暖和清洁能源消纳工作开展市(县)级源网荷储一体化示范,研究热电联产机组、新能源电站、灵活运行电热负荷一体化运营方案 园区(居民区)级源网荷储一体化 以现代信息通讯、大数据、人工智能、储能等新技术为依托,运用“互联网+”新模式,调动负荷侧调节响应能力。在城市商业区、综合体、居民区,依托光伏发电、并网型微电网和充电基础设施等,开展分布式发电与电动汽车(用户储能)灵活充放电相结合的园
45、区(居民区)级源网荷储一体化建设。在工业负荷大、新能源条件好的地区,支持分布式电源开发建设和就 3 根据 2021 年 7 月石河子市能源产业发展路径研究 4 石河子地区冬季气流静稳,工业排放物无法通过气流流动分散 5 根据 2021 年 12 月兵团政府发布的新疆生产建设兵团“十四五”生态环境保护规划 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共27页 简单金融 成就梦想 近接入消纳,结合增量配电网等工作,开展源网荷储一体化绿色供电园区建设。研究源网荷储综合优化配置方案,提高系统平衡能力 资料来源:国家发改委,申万宏源研究 2021 年 5 月,新疆发改委印发关于推进电
46、力源网荷储一体化和多能互补项目示范有关工作的通知;2023 年 5 月,新疆维吾尔自治区发展改革委 国网新疆电力有限公司联合印发关于做好源网荷储一体化项目建设有关工作的通知,明确源网荷储一体化项目建设规范。我们认为,新疆兵团有望跟随国家发改委以及新疆自治区发改委发布配套细则,规范建设标准后,源网荷储建设有望加速。独立电网招商引资优势显著,电量缺口制约当地经济发展,源网荷储或为破局之道。借助独立电网以及大工业用户为主的用能结构,八师石河子拥有输配电成本优势,为政府招商引资提供极大便利,享受了过去二十年的高速成长。2022 年 3 月,石河子当地新增百余个项目复工开工,新增产能带来持续电量需求,而
47、 2022 年天富网内电力已经供不应求,电力缺口或将成为八师经济发展掣肘。根据天富能源,预期在当前 3GW 光伏规划下,2025 年八师电力和电量缺口将分别达到 348 万千瓦和 119 亿千瓦时。2023 年 6 月 14 日,天富能源成立新能源产业研究院,结合石河子能源转型目标、产业发展目标,提出建设城市级源网荷储一体化,采用投资主体多元化、运行主体统一化的运营模式,电力资产由天富能源电网统一管理。图 11:八师源网荷储一体化设想 资料来源:中电工程,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共27页 简单金融 成就梦想 根据兵团日报6,截至 2023
48、年 6 月,八师已并网光伏电站 77 万千瓦,规划建设 828万千瓦光伏电站,预计到 2030 年,905 万千瓦光伏电站年发电量将达 135 亿度,有效改善八师石河子市能源结构。根据天富能源董事长,八师城市级源网荷储项目能将煤电装机占比降到 49%,新能源将达到 51%。通过能源结构的调整,拉动八师石河子市产业结构的优化升级,为兵团经济高质量发展起到火车头的作用。图 12:2021-2030E 天富网内火电装机占比变动 图 13:2022-2030E 天富网内光伏装机(万千瓦)资料来源:天富能源、中电工程,申万宏源研究 资料来源:天富能源、兵团日报,申万宏源研究 八师电网稀缺优势,源网荷储天
49、然基因,核心电价优势尽显。源网荷储是一种包含“电源、电网、负荷、储能”整体解决方案的运营模式,可精准控制社会可中断的用电负荷核储能资源,提高电网安全运行水平,可解决清洁能源消纳过程中电网波动性等问题,有助于实现能源资源的优化利用。作为集电源、电网、用户、储能于一身的八师电网,在“源网荷储”方面有着独特优势,能实现“源网荷储”集中统一管理,充分挖掘电力系统灵活的调节能力和需求侧资源,实现工业侧用电成本低价高效。在经济发展方面,“源网荷储”项目也将在人才引进、招商引资、人员就业、商超、储能汽车、生活消费等方面扩大内需,提升八师经济总量,为八师高质量发展提供保障。源网荷储保障石河子经济十四五、十五五
50、持续高增长,实现产业绿色转型。源网荷储一体化,一方面解决八师电量缺口,另一方面实现能源转型,同时还能直接为当地带来投资,增加当地工业增加值。天富集团党委书记、董事长刘伟提出,通过实施源网荷储一体化,可解决师市经济快速发展中出现的巨大电力缺口及火电装机占比过高的问题,助力师市完成大气污染防治三年攻坚行动,以绿色能源推动师市产业绿色转型升级,打造师市绿色低碳循环发展经济体系。6 推动兵团经济高质量发展八师石河子市加快能源绿色化转型,http:/ 91%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212030E779050050060070080
51、09000E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共27页 简单金融 成就梦想 4.高质量发展带动下游需求 八师模式有望在兵团推广 高速发展向高质量发展转向,资源禀赋与区位优势赋予新疆发展底气。党的二十大报告指出,高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。根据新疆自治区政府,过去十年,新疆凭借资源、区位、政策优势,实现产业转型,未来将继续依托资源优势,使得农业“压舱石”更加沉稳有力,工业转型升级步伐加快,引领新疆经济高质量发展。具体而言,新疆过去十年经济发展充分受益于传统能源煤油气优势,能源洼地吸引大量工业企业落户新疆。而在能源转型背景
52、下,我们认为新疆仍将享受资源优势,从传统能源转变为新能源资源优势,并且丰富火电存量装机保障新能源发展先立后破。另一方面,新疆在党的十八大被确立为丝绸之路经济带核心区,借此抓住对外开放重大机遇。时值一带一路十周年,在中美长期战略博弈、俄乌危机持续冲击、世界经济结构失衡的背景下,一带一路合作已成为支撑我国“双循环”格局的重要力量,预计新疆将充分享受区位优势。十三五兵团财权获得独立,十四五狠抓招商引资发展经济。2018 年前,兵团无独立财权,执行部门预算,存在财政收入截留与返还不及时等问题,发展受到一定外部约束。为保障兵团长期发展,2017 年兵团理顺内部财政关系,并于 2018 年起拥有独立财权。
53、财权独立后的兵团更加需要发展经济,2017 年 2 月,时任新疆自治区党委副书记、新疆兵团党委书记的孙金龙提出“招商引资是兵团经济工作的第一要义”;2022 年 2 月,兵团党委副书记提出,招商引资是夯实兵团发展基础、积蓄发展后劲的重要抓手;2022 年11 月,兵团党委书记提出,招商引资是高质量发展的重要工作,是经济发展的“引擎”、产业发展的“活水”。我们认为,兵团更加独立的财政机制为兵团发展获得更多话语权,也为兵团后续发展提供制度环境。农牧团场提升国网运行成本,双碳下新疆兵团电力集团应运而生。新疆生产建设兵团多数辖区以农牧团场为中心,运作较为分散,致使各地区电力结构相对独立,形成若干小型片
54、区的独立电网。而以农耕为主的用能方式使得兵团用电呈现季节性变化,农忙时期灌溉量增加致使电网负荷高速运转,农闲时期电网负荷产生冗余。使得国网新疆公司运行成本较大,平衡负荷难度较大。同时,双碳战略下新能源装机飞速发展,而新疆兵团没有电力部门对新能源进行统一调度管理,当地新能源消纳矛盾凸显。在外部国网新疆公司运行效率低下成本高,内部新能源消纳困难双重压力下,新疆兵团电力集团应运而生。2021 年 2 月,新疆生产建设兵团电力集团有限责任公司在乌鲁木齐举行揭牌成立,为兵团国资国企改革中兵团本级成立的第一个产业集团公司。截至 2021 年 9 月,兵团辖区内 497.6 万千瓦新能源与国网相连,风电、光
55、伏分别为 258.7 万千瓦、238.9 万千瓦,占兵团新能源装机 87.5%;截至 2021 年底,兵团规模以上发电装机 2235 万千瓦,其中可再生能源占比 27%。2022 年,兵团用电量 890.83 亿千瓦时。根据兵团发改委,“到十四五末,兵团非化石能源消费占一次能源消费比重力争提高到 20%左右,非化石能源发电量比重提高到 25%左右,煤炭消费比重降至 72%左右;兵团火电装机占比降至 45%以下,非化石能源发电装机提高到 50%以上,较 2020 年提高 25 个百分点以上。”图 14:2021 年兵团装机结构(万千瓦,%)图 15:兵团发改委 2025 年目标 公司深度 请务必
56、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:兵团统计公报,申万宏源研究 资料来源:兵团政府,申万宏源研究 兵团为新疆重要组成部分,拥有自行管理权。兵团承担着国家赋予的维稳戍边职责,实行党政军企合一体制,是在辖区内,依照国家和新疆维吾尔自治区的法律、法规,自行管理内部行政、司法事务,在国家实行计划单列的特殊社会组织,受中央政府和新疆维吾尔自治区双重领导。新疆兵团共有 14 个师,南北疆以天山为界,4-13 师位于北疆,1-3师以及 14 师位于南疆,2022 年兵团实现生产总值 3500.71 亿元,同比增长 3%,GDP排名前三的师分别为八师、六师与
57、一师。新疆兵团存量风光装机以昌吉(六师)、哈密(十三师)两地最为集中,截至 2021 年 9 月占兵团新能源装机七成以上。图 16:2022 年新疆兵团各师 GDP(亿元)图 17:自治区及兵团各师地理分布 资料来源:各师政府官网,申万宏源研究 资料来源:三万英尺 Z 公众号,申万宏源研究。注:新星市(十三师)与白杨市(九师)分别于 2021 年 2 月、2023 年 1 月建成;十一师、十二师位于乌鲁木齐市内 资源禀赋+产业基础+优惠政策,招商引资奠定高质量发展新动能。招商引资一直都是新疆兵团经济发展的主要动力,2023 年兵团各师市结合自身优势资源,坚持缺什么引什么、什么弱就补什么的原则,
58、实现精准化招商引资。依托资源禀赋、产业基础以及优惠政策招商引资,为兵团经济高质量发展积蓄了新动能。2023 年 6 月,在第十九届中国西部国际博览会商,兵团各师市共签约项目 30 个,签约总金额 407.62 亿元。1633,73%43,2%243,11%316,14%火电水电风电光伏及其他20%25%45%50%0%10%20%30%40%50%60%非化石能源消费占一次能源比重非化石能源发电量比重火电装机占比非化石能源发电装机占比00500600700800900八师六师一师七师十二师三师四师二师十三师十一师五师十师九师十四师 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
59、息披露与声明 第18页 共27页 简单金融 成就梦想 特别的,在双碳战略下,围绕新能源的招商引资成为主旋律,各师政府以最优质的营商环境助力产业建设。2023 年 1 月,兵团九师 165 团 500MW 源网荷储+制氢一体化项目与协合风电投资签约。签约仪式上,165 团党委副书记、团长表示,团场将建立项目专班,以最优越、最高效、最便捷的营商环境,充分发挥双方优势,精诚合作、互利共赢,深化合作空间,携手并进共创美好发展蓝图,促进团场社会经济高质量发展。兵团电力集团在兵团行政独立、能源转型等时代背景下被赋予了历史任务。基于以上分析,我们认为兵团辖区内电源资产与电网资产将成为下游经济发展的燃料并直接
60、参与其中,经济发展离不开能源,同时新能源产业链建设将反哺当地经济。具体而言,我们认为兵团在新时代下以新能源为主旋律的“源网荷储”,有望复刻八师模式,将在多个方面都将迎来新机遇。1)兵团辖区内火电装机占比高,为新能源发展提供充裕调峰能力 消纳成为新能源发展核心掣肘,火电调峰为新能源消纳主要解决方案。在新能源装机高速增长下,如何解决电力系统的安全稳定运行成为不容忽视的问题。火电作为成本最低、最灵活的调峰电源,对于新能源大比例接入电网,将提供较强的维稳作用。截至 2021 年底,兵团规上装机 2235 万千瓦,其中火电占比 73%。以八师为例,截至 2022 年底,八师网内火电装机占比高达 87%(
61、考虑自备电厂),为八师网内新能源建设提供较好的调峰环境。依托八师电网,我们判断石河子发展新能源具备三条可行路径:1)新增火电机组配套新能源;2)存量火电机组灵活性改造与电量替代;3)新增负荷打造低碳园区。图 18:八师 2022-2025E 装机结构规划及火电(调峰)占比(万千瓦)资料来源:天富能源,申万宏源研究 2)新能源资源丰富,各师电网联通保障新能源消纳 北疆风资源优秀且负荷集中,依托兵团北疆联网提高新能源消纳及互济能力,电网2.0 版本呼之欲出。九师位于塔城老风口资源区,毗邻七师。根据新疆兵团电力集团党委书记李燕青,九师风电利用小时数可达到 3000 多小时,但由于消纳及上网电价的原因
62、一0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800020222023E2024E2025E火电水电光伏余热余压及生物质火电占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共27页 简单金融 成就梦想 直没有开发。兵团电力集团计划未来在九师大力开发新能源,并在七师、八师进行消纳。早在 2021 年,兵团电力集团就规划在 2-3 年内使兵团新能源装机达到 1000 万千瓦以上,并通过新能源建设进一步带动兵团电网升级,实现兵团电力升级的 2.0 版本。将六师、九师、十师等师市的新能源通过联网联通送至七师、八师消纳
63、,提升兵团北疆新能源消纳水平与电力互济能力。八师电网为兵团内发展最为成熟的电网,拥有覆盖八师全域的 220kV 环网,电网结构较为坚固,并通过 220kV 线路与国网、七师电网实现互联。同时国网石河子 750kV 输变电及配套天富石总场 220kV 开关站联网工程已于 2023 年一季度开工,预计 2024 年上半年竣工投产,投产后天富电网与国网新疆公司输配电能力大幅提升。图 19:新疆九大风区资源分布示意图 图 20:兵团电网互联建设 资料来源:全国能源信息网,申万宏源研究 资料来源:天富能源,申万宏源研究 3)农垦经济下国网运行效率低下,双碳下消纳压力更甚 农垦背景与双碳转型下,国网新疆公
64、司在兵团辖区内送电面临较大压力,为新疆兵团独立电网提供较好发展环境。兵团独立电网诞生于由兵团幅员辽阔的地形与负荷基数低且负荷不稳定的农垦经济,具有兵团发展的特定背景与原因。这两个因素导致电网承担较高的输配电成本以及较高的较大的系统维稳压力,客观上讲不具备电网建设的经济性,也形成了国家电网与兵团地方电网共存的局面。展望未来,新疆地广人稀的地形短期内不会改变,同时国网新疆公司面临陡增的新能源消纳压力。基于此,我们认为国网新疆公司有较强的与兵团电网合作的诉求,2023 年国网新疆公司与八师合作建设的 750kV 线路则是天富电网与新疆国网公司合作的开始。图 21:八师十四五中后期电网建设初步规划 公
65、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源:天富能源,申万宏源研究 除以上三点机遇,在政策端,独立行政管理保障兵团自主性,兵地融合政策支持保障地方电网安全稳定性。我们强调当下兵团电网建设存在机制优势,一方面,2018 年兵团财权独立后享有更多自主权;另一方面,在国家“兵地融合”政策支持下,国家电网与兵团电网有望互利互助,在国家电网支持下,兵团电网的稳定性有望加强,同时输配电价改革为新能源发展提供更好的市场环境。我们认为,新疆兵团一直具备资源优势、区位优势以及政策优势,同时招商引资发展经济一直是新疆的主旋律。过去发电厂与电网承担过多招商引
66、资的包袱,导致以天富能源为例的电力公司盈利能力脆弱。但双碳背景下,新能源电站等多种新型能源建设走入舞台中央,地方政府依托新能源产业链发展经济成为主要手段之一;同时第三监管周期明确电网权责,八师厂网合一的商业模式有望在兵团辖区内跑通。5.盈利预测与估值 2023 年为公司新电价机制下的第一个完整经营年,机制理顺后公司将分享下游每一度电的增量收益,并且在第三监管周期省级输配电价改革下,明确电网权责为大势所趋。结合八师石河子千亿产业园区、城市级源网荷储一体化规划以及新疆煤炭供需情况,我们假设公司 2023-2025 年经营数据如下:结合十四五期间八师石河子光伏规划,假设公司 2023-2025 年光
67、伏新增装机分别为40、60、60 万千瓦;结合十四五期间八师内电力供需格局,假设 2023-2025 年火电利用小时数变动分别为 100、50、0 小时,光伏利用小时数变动分别为 0、50、50 小时;结合十四五期间八师内经济发展,假设 2023-2025 年售电量增速分别为 6%、15%、25%;结合八师电网新电价机制,假设 2023-2025 年售电价分别变动 0.03、0、0 元/千瓦时;结合十四五期间疆内煤炭供需情况,假设公司 2023-2025 年度电燃煤成本变动-5%、-2.2%、-0.5%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共27页 简单金融 成就梦
68、想 表 7:公司 2023-2025 年关键参数假设表 关键参数 2023E 2024E 2025E 光伏新增装机(万千瓦)40 60 60 火电利用小时数变动(h)100 50 0 光伏利用小时数变动(h)0 50 50 售电量增速(%)6%15%25%售电价变动(元/千瓦时)0.03 0 0 度电燃煤成本变动(%)-5%-2.20%-0.50%资料来源:申万宏源研究 结合上述假设,我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 95.6、106.2、127.8 亿元,归母净利润分别为 6、7.6、9.6 亿元,当前股价对应 PE 分别为 17、13、10 倍。公司拥有稀缺的厂网一体化资
69、源,新电价机制后将实现稳定盈利,输配电网分享下游每一度电的增长,同时八师千亿产业园区与城市级源网荷储一体化项目有望贡献稳健的电力需求。参股天科合达,提供市值支撑。根据公司 2022 年年报,公司持有天科合达 9.09%股权,天科合达为国内领先的碳化硅晶片生产商,根据天科合达官网,2023 年 5 月 3 日,英飞凌(2021 年全球功率半导体占有率第一)宣布与天科合达签订长期供货协议,天科合达为其供应用于制造碳化硅半导体产品的 150 毫米碳化硅晶圆和晶锭,其供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。根据中国产权网,天科合达于 2023 年 5 月 22 日交以 3.6 亿元成交 1.89
70、%天科合达股权,对应投后估值 190 亿元。天科合达已于 2023 年1 月完成第五期上市辅导,预计其上市进程或加速。可比估值方面,公司为八师石河子综合能源公司,拥有电网及电厂,且网内电源以火电为主。从电网运营角度,选取涪陵电力(主业为电网运营,集中在重庆市涪陵区)为可比公司;从综合能源发展角度,选取南网能源(南网旗下综合能源公司)为可比公司;从火力发电角度考虑,选取粤电力 A(广东地方火电)为可比公司。以上三家可比公司2023-2025 年平均 PE 分别为 25、18、14 倍,按照 2023 年 PE 25 倍计算,对应公司市值约 150 亿元,同时公司持有天科合达 9%股权,提供较大安
71、全边际,维持“买入”评级。表 8:可比公司估值表 证券代码 证券名称 收盘价(元)EPS PE 2023/7/21 23E 24E 25E 23E 24E 25E 600452.SH 涪陵电力 18.63 0.74 0.86 1.04 25 22 18 003035.SZ 南网能源 6.70 0.22 0.33 0.45 30 20 15 000539.SZ 粤电力 A 7.18 0.38 0.56 0.73 19 13 10 均值 25 18 14 600509.SH 天富能源 7.19 0.43 0.55 0.69 17 13 10 资料来源:wind,申万宏源研究。可比公司盈利预测均来自
72、 wind 一致预期 风险提示:公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共27页 简单金融 成就梦想 1)新能源装机不及预期。新能源项目建设与投产受市场影响,影响公司的供电能力以及自发电与外购电占比,所以新能源项目建设延期可能影响公司业绩增速。2)电价政策发生不利变动。公司以售电业务为主业,业绩与电价密切相关,若电价政策发生不利变动,将直接影响公司业绩。3)控股股东收到证监会警示函。近日公司控股股东天富集团收到中国证监会警示函,请投资者关注。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共27页 简单金融 成就梦想 表 9:天富能源利润表(单位:百万元
73、)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业总收入 4,956 5,037 4,896 7,065 8,143 9,557 10,621 12,778 其中:营业收入 4,956 5,037 4,896 7,065 8,143 9,557 10,621 12,778 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 0 0 0 二、营业总成本 4,924 5,356 4,728 7,157 8,362 8,744 9,628 11,511 其中:营业成本 3,870 4,284 3,793 6,147 7,393 7,755 8,658 10,492
74、其他类金融业务成本 0-0-0-0 0-0-0-0 税金及附加 64 53 60 71 56 66 73 88 销售费用 112 114 98 110 96 112 125 150 管理费用 347 431 315 350 330 387 430 517 研发费用 0 0 0 0 1 1 1 2 财务费用 488 474 462 479 486 422 341 262 加:其他收益 54 60 49 45 56 56 56 56 投资收益 7 62-11-4-34-34 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 信用减值损失(损失
75、以“-”填列)0-4-15-6-47 0 0 0 资产减值损失(损失以“-”填列)-44-176-51-42-11 0 0 0 资产处置收益-1 4 8 25-7 0 0 0 汇兑收益及其他 0 0-0 0 0 0 0 0 三、营业利润 92-373 148-74-262 836 1,050 1,324 加:营业外收入 19 12 8 8 2 0 0 0 减:营业外支出 41 39 20 8 3 0 0 0 四、利润总额 71-399 136-74-264 836 1,050 1,324 减:所得税 33 23 37 20 12 130 158 199 五、净利润 37-422 100-94-
76、276 705 893 1,126 持续经营净利润 37-422 100-94-276 705 893 1,126 终止经营净利润 0 0 0 0 0 0 0 0 少数股东损益-12-35 51-49-77 106 134 169 归属于母公司所有者的净利润 50-387 49-45-199 599 759 957 六、其他综合收益的税后净额 0 0 0 0 0 0 0 0 七、综合收益总额 37-422 100-94-276 705 893 1,126 归属于母公司所有者的综合收益总额 50-387 49-45-199 599 759 957 八、基本每股收益 0.04-0.36 0.04-
77、0.04-0.17 0.43 0.55 0.69 全面摊薄每股收益 0.04-0.34 0.04-0.04-0.17 0.43 0.55 0.69 当期发行在外总股数 1,151 1,151 1,151 1,151 1,151 1,379 1,379 1,379 资料来源:wind,申万宏源研究 表 10:天富能源资产负债表(单位:百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,112 1,517 2,046 1,657 1,745 1,588 1,588 1,588 交易性金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 衍生金融资产 0
78、0 0 0 0 0 0 0 经营性应收款项 845 1,144 1,093 1,281 2,309 1,795 2,005 2,479 其中:应收票据、应收账款及应收款项融资 521 682 824 890 1,976 1,462 1,672 2,146 应收票据及应收款项融资 181 153 310 188 288 288 288 288 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共27页 简单金融 成就梦想 应收账款 340 529 514 703 1,688 1,174 1,384 1,858 其他应收款 196 409 170 211 162 162 162 16
79、2 预付款项 128 52 99 180 171 171 171 171 存货 903 926 364 548 286 400 412 366 合同资产 0 0 964 817 675 675 675 675 其他流动资产 833 392 185 187 60 60 60 60 持有待售资产及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动资产合计:4,693 3,978 4,651 4,490 5,075 4,519 4,740 5,168 债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 其他债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融资产 1 0 0 0 0 0 0 0 持有至到期投资 0
80、0 0 0 0 0 0 0 长期应收款 7 0 0 0 0 0 0 0 长期股权投资 131 66 289 661 641 641 641 641 其他权益工具投资 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流动金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 投资性房地产 83 102 98 141 134 125 116 107 固定资产 14,544 14,754 15,251 15,256 14,803 15,759 17,713 20,537 在建工程 1,597 2,106 1,237 760 409 409 409 409 无形资产类 142 272 250 226 222 222 222
81、222 其中:无形资产 135 190 181 180 176 176 176 176 商誉 7 82 69 47 46 46 46 46 开发支出 0 0 0 0 0 0 0 0 长期待摊费用 85 81 61 35 25 25 25 25 递延所得税资产 62 78 89 97 106 106 106 106 其他非流动资产 91 31 6 13 220 220 220 220 使用权资产及其他 0 0 0 131 174 174 174 174 非流动资产合计:16,744 17,491 17,282 17,318 16,734 17,681 19,626 22,441 资产总计 21,
82、437 21,469 21,933 21,808 21,809 22,200 24,366 27,610 短期借款 2,278 2,391 4,093 3,655 5,212 4,800 7,476 11,142 其中:短期借款 1,820 1,568 2,198 2,333 3,189 2,777 5,453 9,119 一年内到期的非流动负债 458 823 1,895 1,321 2,023 2,023 2,023 2,023 交易性金融负债 0 0 0 0 0 0 0 0 经营性应付款项 2,851 2,575 1,354 1,191 1,795 1,795 1,795 1,795 其
83、中:应付票据及应付账款 1,917 1,386 1,271 1,092 1,655 预收款项 876 1,118 0 0 0 应付职工薪酬 40 51 63 72 119 应交税费 18 19 20 27 20 合同负债 0 0 1,544 1,357 973 973 973 973 其他应付款 476 555 436 447 568 568 568 568 其他流动负债 300 0 41 41 34 34 34 34 持有待售负债及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动负债合计:5,905 5,522 7,468 6,690 8,582 8,170 10,847 14,512 长期借款
84、5,217 4,516 5,702 6,485 5,082 3,679 2,277 956 应付债券 1,026 937 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2,703 3,286 2,144 2,064 1,815 1,815 1,815 1,815 其中:长期应付款 1,586 2,254 1,267 1,217 1,016 预计负债 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共27页 简单金融 成就梦想 其它非流动负债 1,117 1,032 877 847 798 递延所得税负债 0 6 6 5 5 5 5 5 租赁负债及其他 0 0 0
85、103 144 144 144 144 非流动负债合计 8,946 8,745 7,852 8,657 7,045 5,643 4,240 2,919 负债合计 14,851 14,267 15,320 15,347 15,628 13,813 15,087 17,432 股本 1,151 1,151 1,151 1,151 1,151 1,379 1,379 1,379 其他权益工具 0 0 0 0 0 0 0 0 资本公积 3,992 4,576 3,897 3,897 3,897 5,169 5,169 5,169 减:库存股 0 0 0 0 0 0 0 0 其他综合收益 0 0 0 0
86、 0 0 0 0 盈余公积 335 335 338 338 338 338 338 338 未分配利润 1,023 519 563 493 295 894 1,653 2,382 专项储备及其他 8 10 18 20 18 18 18 18 归属于母公司所有者权益合计 6,510 6,592 5,968 5,900 5,699 7,799 8,557 9,286 少数股东权益 77 610 645 561 483 589 722 891 股东权益合计 6,586 7,202 6,613 6,461 6,182 8,387 9,280 10,178 负债和股东权益总计 21,437 21,469
87、 21,933 21,808 21,809 22,200 24,366 27,610 资料来源:wind,申万宏源研究 表 11:天富能源现金流量表(单位:百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 37-422 100-94-276 705 893 1,126 加:计提的资产减值准备 44 176 49 41 10 0 0 0 固定资产折旧 1,040 1,056 1,051 1,104 1,121 838 985 1,185 无形资产摊销 6 19 23 25 26 0 0 0 长期待摊费用摊销 29 41 36 38 19 0 0
88、 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失(收益以“”号填列)1-4-8-25 7 0 0 0 公允价值变动损失(收益以“”号列示)0 0 0 0 0 0 0 0 财务费用(收益以“”号列示)463 483 467 498 487 422 341 262 投资损失(收益以“”号列示)-7-62 11 4 34 34 0 0 递延所得税资产减少(增加以“”列示)-10-20-11-7-9 0 0 0 递延所得税负债增加(减少以“”列示)0 6-1-0 0 0 0 0 存货的减少(增加以“”列示)-272-27-155-182 263-114-11 46 经营性应收项目的减少(增加以“”列示
89、)38 213-493-364-1,089 514-210-474 经营性应付项目的增加(减少以“”列示)180-163 130-384 100 0 0 0 其它 -0 3 30 172 229 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 1,548 1,299 1,230 826 921 2,399 1,997 2,145 收回投资所收到的现金 0 11 0 0 0 0 0 0 取得投资收益收到的现金 0 6 0 0 0-34 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 17 19 14 47 44 0 0 0 处置子公司及其他营业单位收回现金净额 0 49 0 0 0 收到其他与
90、投资活动有关的现金 42 4 0 0 0 0 0 0 投资活动现金流入小计 59 90 14 47 44-34 0 0 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 1,205 1,066 408 377 501 1,785 2,930 4,000 投资所支付的现金 54 16 200 378 6 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共27页 简单金融 成就梦想 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0 9 0 0 0 支付其他与投资活动有关的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 投资活动现金流出小计 1,260 1,091 608 755 507
91、 1,785 2,930 4,000 投资活动产生的现金流量净额 -1,201-1,001-594-708-463-1,819-2,930-4,000 吸收投资收到的现金 0 600 0 0 0 1,500 0 0 取得借款收到的现金 3,064 2,641 4,302 4,288 4,281 208 3,297 4,368 收到其它与筹资活动有关的现金 2,295 1,425 46 576 223 0 0 0 发行债券收到的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 5,359 4,666 4,348 4,864 4,504 1,708 3,297 4,368 偿还债务支付的
92、现金 1,237 3,197 2,888 4,096 4,076 2,023 2,023 2,023 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 475 565 505 548 494 422 341 490 支付的其它与筹资活动有关的现金 3,200 1,680 1,147 566 473 0 0 0 筹资活动现金流出小计 4,912 5,442 4,540 5,210 5,044 2,445 2,364 2,513 筹资活动产生的现金流量净额 447-776-192-346-540-737 933 1,855 现金及现金等价物净增加额 795-478 445-228-81-157 0 0 货币资金
93、的期初余额 1,018 1,849 1,371 1,816 1,588 1,745 1,588 1,588 货币资金的期末余额 1,813 1,371 1,816 1,588 1,507 1,588 1,588 1,588 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共27页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报
94、告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 0755
95、-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此
96、提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通
97、,需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司
98、可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。