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1、0康复器械行业深度:需求与供给共振,业绩与估值双击证券研究报告|行业深度生物医药2023年7月24日证券分析师姓名:陈铁林资格编号:S0邮箱:证券分析师姓名:刘闯资格编号:S05邮箱:研究助理姓名:王艳邮箱:1投资摘要千亿市场需求+低渗透率,康复行业蓝海市场:1)康复医疗为现代四大医学之一,可改善患者预后、提高医疗机构运营效率,发展康复医疗兼具社会、经济意义。康复医疗覆盖全生命周期,涉及盆底、精神康复、美容康复、老龄康复、康养多类不同疾病,受众体量庞大,柳叶刀测算2020年我国康复需求达4.6亿人。2)对比庞大需求人口,我国康复医疗基础设施供给有限,
2、预计床位缺口10.6万张,致使我国康复医疗渗透率低(2018年康复科出院患者占比仅为1%)。对比发达国家,我国人均康复费用、三级康复体系建设、康复医疗结构及介入期限均存在显著改善提升空间。3)政策全方位支持康复医疗发展,在供给端持续推动基础设施及康复医师数量提升,支付端国家、地方层面医保政策持续加码扩大支付范围,政策支持下行业市场规模超千亿级别,康复行业为朝阳蓝海赛道。康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道:1)器械为康复治疗的重要辅助工具,疗法丰富、受众多元,具有副作用小、患者接受度高等优势,2022年规模超500亿。技术端,康复器械经历了电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人的技术
3、升级迭代,走向高端化、智能化、精准化和远程化发展,技术融合创新持续满足复杂康复医疗治疗。产业端,政策支持下国内康复行业自2011年来步入快速发展期。2)各国产厂商采用差异化的策略争先布局康复的不同高潜力赛道,推动各个产品技术持续迭代升级,近年来自研新品持续上市,竞争格局百花齐放;3)细分康复市场,盆底康复具有200亿级广阔市场空间,以产科看国产伟思医疗、麦澜德市占率超40%;精神康复电磁刺激治疗抑郁症已获指南充分认可,2021年起多地陆续将经颅磁刺激纳入医保覆盖范围。在患者认知提高、指南共识推出、医保覆盖等多因素驱动下,多科室康复器械正加速放量。疫后弹性修复,股权激励彰显行业发展信心:疫后康复
4、器械厂商23Q1业绩高弹性恢复,继麦澜德给予4年30%复合增长激励目标,伟思发布23/24年增速不低于60%、31%股权激励,23Q1恢复高增长,股权激励目标有望持续兑现。行业处于估值底部,2023年有望迎来戴维斯双击:我们复盘上市以来的业绩与估值表现,受到疫情影响以及部分公司内部调整等原因,伟思医疗、翔宇医疗上市以来业绩下滑较多,整个康复器械板块受到市场较大质疑,估值从最高150 xPE位置持续调整,当前PE处于历史1/3以下分位,2023年行业重回快增长,或具备板块业绩+估值戴维斯双击的大机会。投资推荐:1)麦澜德:专注女性健康,持续拓展产品线,4年30%增长股权激励;2)伟思医疗:磁刺激
5、为主,“一体两翼”跨科室布局;3)翔宇医疗:产品广度竞争优势明显,产品医保覆盖率94%;4)诚益通:深耕六大康复专科,产品组合丰富度高,重点发力基层大市场。风险提示:市场竞争加剧;疫后诊疗修复不及预期;产品研发不及预期;下沉市场拓展不及预期EZkXrXkYkZ8ZoMnPtQbRcMbRpNqQsQnOfQpPqPlOoMqN6MpOoOvPsQrNMYoPzQ2目 录CONTENTS一、千亿市场需求+低渗透率,康复行业蓝海市场二、康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道三、疫后弹性修复,股权激励彰显行业发展信心四、行业处于估值底部,2023年有望迎来戴维斯双击五、投资建议301千亿
6、市场需求+低渗透率,康复行业蓝海市场4 康复医疗价值凸显,受众群体规模可达4.6亿资料来源:亿欧智库,广东省体育局,国家统计局,微信公众号“黑板洞察”,36氪研究院,新华网,艾瑞咨询等,德邦研究所千亿市场需求+低渗透率,康复行业蓝海市场康复医疗为四大医学之一,可改善患者预后、提高医疗机构运营效率。康复医学与预防医学、保健医学、临床医学并称现代“四大医学”,对比以疾病治疗为中心的临床医疗,康复医疗以疗愈功能障碍为中心,通过改善、代偿,提高功能质量,康复医疗的及时、正确干预能够改善患者预后、减轻家庭经济负担、提高医疗资源利用率,具有多维度发展价值。康复医疗覆盖全生命周期、多类不同疾病,受众体量庞大
7、。康复医疗广泛覆盖老年康复、慢性病康复、残疾人康复、重疾康复、儿童康复、烧伤康复、脑卒中康复、脊髓损伤康复、运动损伤康复等多治疗领域,各细分领域均拥有庞大的受众体量,孕育广阔市场规模。图:康复医学的价值体现对患者对医疗机构对政府改善患者愈后减少患者疼痛、加快恢复速度、避免残疾或减轻残疾程度减轻家庭经济负担缩短住院周期、减少药品使用,降低疾病复发率提高医院运营效率提高医疗治疗水平,缩短住院周期提高床位周转率提高医疗资源的利用率通过康复医疗服务,提高二级及以下医疗机构利用率减轻社会保障体系负担患者重返社会,能够再次提供劳动,减少残疾补助、失业保障的支出;改善患者预后,减少医保基金的使用图:康复医学
8、的受众规模(不完全统计)老年阶段新生儿阶段青少年及成人阶段儿童康复残疾人产后康复精神康复慢性病、失能运动康复282193404 3566 3681 37800200040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020持证残疾人数量(万人)2804304534203 4633 4594050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国精神医院诊疗人次数(万人)特殊儿童近千万2021年出生人口1062万理论运动损伤人群3.7亿1.5亿老龄慢性病人口2020年柳叶刀全球疾病负担:
9、我国康复需求人口达4.6亿5 居民康复意识弱叠加基础设施供给有限,当前康复治疗渗透率低资料来源:亿欧智库,艾瑞咨询,德邦研究所受限于患者康复治疗意识弱、康复基础设施建设不足,当前我国康复医疗渗透率有限。一方面,由于“生病后静养”、“伤筋动骨一百天”等观念根深蒂固,而当前临床医生也缺乏对患者的康复治疗引导,居民自主接受康复治疗的意识薄弱;截至2020年,中国医院康复医学科床位24.7万张,占床位总数的3.5%,与综合医院康复医学科基本标准(试行)要求的5%标准仍存在缺口尚待补齐(差距10.6万张),距离北京市医疗卫生服务体系规划(2016-2020年)中的2030年人均康复床位目标(即每千人0.
10、5张)估算差距45.9万张。多因素影响下,我国康复医疗渗透率较低,2018年康复科出院患者占比仅为1%,对比庞大康复需求群体,渗透率仍有较大提升空间。千亿市场需求+低渗透率,康复行业蓝海市场图:全国医院康复医学料床位数量图:我国康复科门急诊人数图:2019年全国综合医院康复医学科科室情况三级综合医院二级综合医院政策要求2019年政策要求2019年康复医学科配置比例100%74.36%100%18.23%建筑面积 1000248家不达标(占比17.77%)500154家不达标(占比3.29%)5.05.97.39.110.912.914.917.620.122.424.71.5%1.6%1.8%
11、2.0%2.2%2.4%2.6%2.9%3.1%3.3%3.5%0%1%2%3%4%051015202530医院康复医学科床位(万张)床位构成占比(%)349534811.8%10.1%5.4%8.4%5.9%7.0%8.3%-8.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020门急诊人次数(百万人次)yoy6总体来看,对比美国、欧洲等完善的三级康复体系,我国康复转诊体系尚在建设初期,康复医疗机构、技师、辅具等基础设施配备率均存在较大差距,人均康
12、复费用显著低于美国。对比发达国家成熟的康复医疗体系,我国康复医疗供给缺口明显、介入时机较晚千亿市场需求+低渗透率,康复行业蓝海市场资料来源:前瞻产业研究院,诊锁界官网,德邦研究所图:中美康复医疗基础设施差距明显美国中国市场规模200-250亿(美元)约200亿人民币人均康复费用约80美元约15人民币康复技师人数占比5/十万人0.4/十万人康复辅具服务率82%7.30%康复体系完善的三级医疗体系:急性康复机构、急性期后治疗机构和长期照顾机构急性期以及长期照护机构缺乏,康复医院数量不足就医地点急性期长期随访期康复期门诊康复门诊/社区门诊住院住院康复机构(IRFs)院中院业务(ARUs)长期急性期护
13、理机构(LTACs)专业护理机构(SNFs)家庭护理家庭护理/临终关怀图:美国三级康复医疗体系7分结构来看,我国康复科室更集中于收治神经康复及骨关节康复患者,感觉系统障碍、精神障碍等病种仍存在大量需求未得到满足;分期限来看,当前我国的康复需求大多数在康复科室、康复专科医院完成,但除术后康复等常规需求外,骨科、脑卒中等手术在围手术期的康复治疗对患者的康复效果至关重要,在我国仍存在较大空白区间,康复治疗的介入时机相对美国等发达国家较晚,影响患者手术预后。对比发达国家成熟的康复医疗体系,我国康复医疗供给缺口明显、介入时机较晚千亿市场需求+低渗透率,康复行业蓝海市场图:发达国家康复“一体化”手术模式骨
14、科脑卒中资料来源:亿欧智库,KPMG,健康时报,德邦研究所骨科患者的康复效果主要取决于围手术期康复质量术前围手术期术后远期术前康复教育,骨科与康复医学学科医护人员共同会诊、制定康复方案患者术后当天立即开展床旁康复,病情稳定后进入康复医学科病房强化康复患者按照康复方案在专科医院、社区、家庭进行后续康复,骨科康复医师定期随访,患者门诊复查发生脑卒中后,急救、溶栓,甚至开颅手术过程中,除神内神外科医生外,康复科医生也到场脑卒中康复讲究越早越好,在生命体征平稳后康复治疗便可与临床治疗同时进行,六个月内是卒中康复的黄金期。社区康复机构进行康复锻炼,对于尚在工作年龄的患者有专门机构进行工作培训图:2018
15、年我国康复科收治病种图:2019年全球康复服务需求占比31%25%44%脑卒中脊柱关节退行性变其他(包括:骨折与运动损伤后、脑外伤、脊髓损伤、关节置换术等)0.7%1.5%4.9%7.8%10.6%28.1%71.1%0%20%40%60%80%肿瘤心血管疾病慢性呼吸系统疾病精神障碍神经损伤感觉系统障碍骨关节肌肉损伤8 多维度政策陆续出台支持康复医疗发展,基层康复治疗大有可为资料来源:中国政府网,艾瑞咨询,前瞻经济学人,亿欧智库,观研天下,中国医疗器械行业协会,德邦研究所政策鼓励下,康复治疗建设日益完善,民营康复医院和康复执业医师数量快速增加。政府及有关部门逐步加强康复服务试点,促进康复专业人
16、才培养,推动康复辅助器具产业发展,优化医疗器械审批,鼓励创新和知识产权保护,民营康复医院和康复执业医师数量快速增加,加速提高我国康复服务质量与发达国家水平拉齐。医院端看,盈利能力促进医院康复科发展。康复项目按照服务单次收费,不受集采影响,是医院很好的收入来源。基层康复医疗投入产出比高,有望在国家推动分级诊疗体系大背景下释放增量需求空间。根据亿欧智库,相对于等级医院内康复,基层/社区康复是一种费用低、受益人群广的模式。国家卫生健康委员会姚建红曾提及,国外医院的康复人均费用100美元仅覆盖20%康复对象,而社区康复人均费用仅9美元却覆盖80%康复对象,基层康复医疗具备高性价比,为康复医疗行业的进一
17、步发展提供有力着力点。千亿市场需求+低渗透率,康复行业蓝海市场颁布日期颁布主体政策名称主要内容及影响2021年10月国家卫生健康委关于开展康复医疗服务试点工作的通知于2022年全年,将15个省份作为康复医疗服务试点地区。增加提供康复医疗服务的医疗机构和床位数量、加强康复医疗学科的能力建设、加强康复医疗专业人员培训、创新开展康复医疗多学科合作模式以及加快推动居家康复医疗服务发展。2021年6月国家卫生健康委等关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知力争到2022年,逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍,每10万人口康复医师达到6人、康复治疗师达到10人。到2025年,每10万人口康
18、复医师达到8人,康复治疗师达到12人。2021年1月民政部关于印发支持康复辅助器具产业国家综合创新试点工作政策措施清单的通知鼓励和引导银行业金融机构创新金融产品和服务方式,加大试点地区康复辅助器具产业支持力度。支持试点地区康复辅助器具企业通过发行短期融资券、中期票据等非金融企业债务融资工具筹集资金。2019年11月国家卫生健康委国家卫生健康委办公厅关于开展加速康复外科试点工作的通知在全国31个省,自治区和直辖市分别选取195家试点医院,确定关节外科脊柱外科、创伤骨科、骨肿瘤外科,足踝外科作为试点病种,加强对医务人员和患者的宣教,将康复理念融入相关疾病的诊疗。2019年10月国家卫生健康委等关于
19、深入推进医养结合发展的若干意见鼓励养老机构与周边的康复医疗(康复医疗中心)、护理院(护理中心)等接续性医疗机构紧密对接,简历协作机制,鼓励地方按规定逐步增加纳入基本医疗保险支出范围的医疗康复项目。2019年4月国务院关于推进养老服务发展的意见再提推动智慧健康养老产业发展,开展智慧健康养老应用试点示范,在全国建设一批“智慧养老院”2017年9月民政部等关于开展国家康复辅助器具产业综合创新试点的通知将在全国范围内选择12个地市级行政区开展康复辅助器具产业综合创新试点,为康复辅助器具产业发展营造良好环境。2017年1月国务院批准成立加快发展康复辅助器具产业部际联席会议制度,强化部门沟通协作,细化职责
20、任务分工,督促指导跟踪落实情况2016年10月国务院关于加快发展康复辅助器具产业的若干意见明确从政策扶植、资金支持、消费补贴体制建设等各个角度,发展产业与服务、科技研发、人才培养9 康复治疗逐步纳入医保,持续推动行业发展资料来源:KPMG,天津工人报,长沙晚报,四川省医保局,人社通,德邦研究所;注:地方层面医保政策为不完全统计康复医疗陆续纳入国家级、省级医保体系,为行业发展奠定支付基础。1)国家层面,原卫生部卫健委、人社部联合多部门于2010年和2016年分别颁布关于将部分医疗康复项目纳入基本医疗保障范围的通知和关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知,先后将多个康复治疗项目纳入
21、医保支付范围,带动我国康复医疗行业正式走向规范化、快速发展阶段;2)地方层面,各省市自2010年以来,持续响应国家政策号召,持续拓宽康复医疗的医保报销范围,减轻康复患者经济负担。随着各层级医保政策的覆盖面持续加大,康复行业也将迎来新发展。千亿市场需求+低渗透率,康复行业蓝海市场国家层面时间政策名称主要康复项目评定项目:日常生活能力评定;治疗项目:运动疗法、偏瘫肢体综合训练、脑瘫肢体综合训练、截瘫肢体综合训练、作业疗法、认知知觉功能障碍训练、言语训练、吞咽功能障碍训练2010关于将部分医疗康复项目纳入基本医疗保障范围的通知评定项目:康复综合评定、吞咽功能障碍检查、小儿行为听力测试等8项;治疗项目
22、:截肢肢体综合训练、日常生活动作训练、平衡训练、职业功能训练、精神障碍作业疗法训练等12项2016关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知地方层面自 2017年12月15日将平衡训练等67项医疗康复项目纳入基本医疗保险支付和管理,按照“B”类诊疗项目管理2017天津医保局关于医疗康复项目医保支付和管理有关问题的通知包括:失认失用评定、记忆广度检查、心功能康复评定、平衡功能训练、关节松动训练(脊柱关节松动训练)、有氧训练、引导式教育训练、等速肌力训练、口吃训练、社区康复测查等16项康复项目2021西安市医疗保障局将16项康复项目纳入了西安医保支付范围其中新增康复项目共计25项,包括
23、躯体智作业系统训练、上肢智能反馈训练、肠道功能训练、发声障碍训练等项目2022四川省医疗保障局关于正式公布144项新增和修订医疗服务价格项目及价格的通知省医保局将会同卫健、人社、财政、民政、残联等部门,力争于7月底前将尚未纳入医保的残疾人基本康复服务目录中规定的康复项目剩余6项医疗康复项目纳入基本医疗保险2023湖南医保局关于将部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的建议回复10 老龄化深化叠加政策支持,康复医疗产业规模超千亿资料来源:国家统计局,规划发展与信息化司官网,翔宇医疗招股书,2019年国家康复医学专业医疗服务与质量全报告,KPMG,艾瑞咨询等,德邦研究所测算按照潜在床位缺口测算,
24、康复医疗的潜在总投资规模缺口超1000亿。人口老龄化趋势叠加政策支持的背景下,我国康复医疗受重视程度有望持续提升,带动国家及民营资本加速推进康复医疗基础设施建设,加速补齐床位缺口。以综合医院康复医学科基本标准(试行)所确定的2030年康复床位为目标,根据民营康复医院披露的建设成本估算平均每张床位投资额,测算得康复医疗的潜在投入空间有望超1000亿级别。按照公立医院康复科室缺口测算,仅综合医院康复科室新建所对应的器械投入市场规模已达500-1000亿。根据2019年国家康复医学专业医疗服务与质量全报告披露的我国三级、二级医院康复科室配备率,未来综合医院设立康复科仍存在较大建设缺口。在康复医疗器械
25、投入方面,根据翔宇医疗公司招股书,估算二级综合医院建设康复科大约需要500-1,000万元,三级综合医院需要2,000万元。按照平均每家医院需购置康复医疗器械费用500万-1,000万计算,仅综合医院康复科建设新增康复医疗科室的总市场规模投入将达到537亿-933亿元(按照2019年康复科室配置缺口为基准),康复器械发展空间广阔。千亿市场需求+低渗透率,康复行业蓝海市场按床位缺口综合医院康复医学科基本标准(试行)目标5%床位总数缺口10.6万张平均每张床位投资额(万元)100-300万康复医疗潜在投入空间(亿)1060-3180按公立医院康复学科配置要求三级综合医院二级综合医院数量(家)274
26、996872019年康复科配置率74.36%18.23%配置缺口25.64%81.77%配置缺口(家)705 7921 康复科室平均投入(万)2000500-1000对应市场规模(亿)康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道12 器械为康复治疗的主要方式之一,市场规模近千亿资料来源:弗若斯特沙利文,德邦研究所康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道器械是康复治疗的重要辅助工具,疗法丰富、受众多元。康复器械特指在康复医疗中用于康复训练与治疗、辅助人体功能提高或代偿的医疗器具。器械治疗作为非侵入式疗法,因安全性高、副作用小得到广泛应用。由于康复治疗的
27、需求呈现多元化,康复器械的的疗法、种类也复杂多样,其下游受众既包括公立医院、康复专科医院等专业医疗机构,也包括家庭、个人等轻型康复器械受众。政策支持下,需求端持续增长孕育广阔器械市场空间。需求加速刚性化,叠加政策支持,我国康复医疗器械市场处于快速发展期,2017至2021年市场规模从225.0亿元增长至450.3亿元,对应CAGR为18.9%,预计2026年预计市场规模将有望达941.5亿元,对应CAGR为15.9%,市场前景广阔。随着医学水平的提升以及消费认知的提升,越来越多的新项目推出如生殖抗衰、失眠/抑郁治疗等,相关公司预计将持续受益。表:康复器械的主要类型表:康复器械的主要类型图:康复
28、器械的受众图:康复器械的受众图:康复器械的市场规模图:康复器械的市场规模225280333.7382.8450.3511615.7715.2824.6941.5005006007008009001000我国康复医疗器械市场规模(亿元)物理治疗器械康复评测器械康复训练器械其他康复器械电疗器械神经功能评测器械作业康复训练器械康复教育器械温热(冷)治疗器械平衡测试器械运动康复训练器械辅助器械光疗器械步态分析系统压力疗法器械生理参数诱发诊断器械磁疗器械超声治疗器械高频治疗器械康复机构康复机构家庭家庭轻型康复器械轻型康复器械个人个人轻型康复器械轻型康复器械公立医院私立医院(大型康复
29、器械)康复专科医院护理院(轻型康复器械)13 数年更新迭代,走向智能化、精准化和远程化资料来源:中商产业研究院,弗若斯特沙利文,大健康派等,德邦研究所康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道随着康复医学的发展与行业供需格局的演变,康复器械经历了电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人的技术升级迭代,走向高端化、智能化、精准化和远程化发展。我国康复器械产业在政策支持下自2011年来步入快速发展期,国产企业正加速追赶。图:康复器械的发展历程复盘康复器械技术变革我我国国康康复复器器械械产产业业发发展展一战后,战伤及小儿麻痹流行使残疾人增多,如电诊断、电疗等物理治疗方法兴起20世纪70年代,电刺激
30、治疗技术开始起步兴起,主要应用于盆底及产后康复、神经康复。1970年前萌芽阶段萌芽阶段年国家卫生部选择若干医疗机构试办康复中心,康复设备随之兴起港澳台商人开始在大陆兴办康复设备生产企业(如李嘉诚的长江计划不仅催生了天津慈济康复设备公司的诞生、也成为了常州前景公司的起点)电刺激类磁刺激类电生理类康复机器人1988中国磁刺激之父廖家华教授在武汉同济医院研制出了中国第一台经颅磁刺激仪。主要应用于神经康复和精神康复,例如抑郁症,帕金森。盆底功能磁刺激仪器主要应用于泌尿科、盆底及产后康复和生殖健康等。2011-至今2011年,原卫生部颁布关于开展建立完善康复医疗服务体系试点工作
31、的通知,鼓励试点城市建立三级康复医疗体系,运动疗法等9项康复治疗进入医保报销范围国际先进康复设备开始涌入国内,国产厂商加速追赶,自主产品陆续上市,医美、产后康复等消费类康复需求开始蓬勃发展1990-2010探索阶段探索阶段受医保支付影响,康复医疗设备厂商转向家用康复设备、辅助器材,理疗设备、中医康复设备等生产快速发展阶段快速发展阶段随着二维电生理标测过度到三维电生理标测,电生理相关产品及应用愈发成熟,肌电、诱发电位和脑电等电生理检查在对疾病和损伤的预防以及对康复过程的评价中被越来越广泛地使用;通过肌电反馈仪等把电生理学的知识和电刺激技术有效结合运用有望成为未来主要的康复手段。2000-2010
32、2017康复机器人在我国起步于2017年,作为集康复医学、机械学、计算机科学以及机器人技术等诸多学科为一体,在人口老龄化与我国康复师整体供给有限的背景下,根据伟思医疗,2018-2023年康复机器人行业正以50%+的CAGR飞速发展。14盆底解剖结构复杂,疾病类型多样盆底康复治疗对应技术融合式治疗方案通过电流刺激盆底肌,重建神经肌肉兴奋性,增强盆底肌的肌力,恢复盆底肌感觉及功能。康复疾病需求具有复杂性,技术融合+智能化生态方案为关键发展趋势康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道以盆底康复领域为例,盆底功能障碍性疾病涉及多种不同的问题,需采取多类融合治疗方案。由于盆底功能障碍性疾病往
33、往涉及复杂的盆底解剖结构及功能机制,导致医生对于疾病检测诊断经验要求高。而盆底组织结构损伤更是涉及肌肉、神经、结缔组织、血管多个不同的生理组织结构,对应电刺激、磁刺激、高频、超声等不同的康复疗法,技术融合+智能化生态方案成为必要的技术发展趋势。在创新进展上,随着深度学习、语音交互、计算机视觉、物联网等技术正不断发展及融合,持续赋能康复产业升级发展。表:盆底功能障碍性疾病的技术融合治疗趋势资料来源:山东省立医院官网,中国康复医学会微信公众号,德邦研究所图:康复机器人创新进展5种常见的盆腔脱垂复杂的盆底肌支持系统神经肌肉电刺激由仪器检测盆底肌的信号,将其转变为可见的图形和听到的声音,从而指导进行发
34、底肌肉收缩和放松训练。生物反馈训练自主的进行盆底肌收缩、放松训练,作为盆底康复家庭训练的重要手段,可使用阴道哑铃辅助训练。Kegel训练基于连续动态行为大数据,在不同环境和场景下研究人体行为整体测量方法,健康功能识别和风险评估技术,开发跨平台统一数据交换和健康计算引擎的个体化健康行为AI干预系统。从“辅助训练”到“智能治疗”多通道融合的智能感知、多模式的双向交互以及多元信息的智能决策等相关技术与康复机器人相融合。以脑-机接口为基础,实现人的意图与人体的嗅觉、味觉、听觉、感觉等六大觉结合。脑机接口15千亿康复需求+低渗透率,康复行业依旧为蓝海市场 国产加速布局,康复器械公司近年业绩表现亮眼202
35、2年营业收入(亿元)2022年归母净利润(亿元)近5年收入CAGR近5年归母净利润CAGR2022年毛利率伟思医疗3.20.917.4%18.4%72.5%麦澜德3.81.227.3%(4年)21.5%(4年)68.6%翔宇医疗4.91.311.1%14.2%66.3%诚益通9.71.211.9%6.8%41.6%表:近年国产康复器械厂商业绩情况资料来源:各公司公告,wind等,德邦研究所在康复器械赛道,各厂商采用差异化的策略争先布局康复的不同高潜力赛道,推动各个产品技术持续迭代升级,形成百花齐放的竞争格局:伟思医疗:以磁刺激产品为主体,以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”,跨科室布局神经电
36、生理产品麦澜德:垂直深耕女性盆底及产后康复,外延拓展生殖、运动康复等产品线诚益通:深耕五大康复专科,产品组合丰富度高,重点发力基层大市场翔宇医疗:产品广度竞争优势明显,疼痛康复、神经康复、骨科康复、中医康复等多领域布局,已形成20大系列、500多种自有产品的丰富产品结构16 各国产厂商在技术上已陆续追赶进口,差异化布局高潜力赛道资料来源:各公司公告,各公司微信公众号,各公司官网等,德邦研究所;注:表中标红文字表示近年上市新品在康复器械赛道,各厂商采用差异化的策略争先布局康复的不同高潜力赛道,推动各个产品技术持续迭代升级,形成百花齐放的竞争格局:伟思医疗:以磁刺激产品为主体,以康复机器人和医美能
37、量源产品为“两翼”,跨科室布局神经电生理产品麦澜德:垂直深耕女性盆底及产后康复,外延拓展运动、营养产品线诚益通:深耕五大康复专科,产品组合丰富度高,重点发力基层大市场翔宇医疗:产品广度竞争优势明显,疼痛康复、神经康复、骨科康复、中医康复等多领域布局,已形成20大系列、500多种自有产品的丰富产品结构表:近年国产康复器械厂商上市设备公司产品类别具体产品上市时间伟思医疗电刺激产品MyOnyx 生物刺激反馈仪2020高频电灼仪(RF Intima)2023磁刺激类产品Magbelle脉冲磁恢复仪2020新一代经颅磁MagNeuro2022电生理类产品新一代团体生物反馈2022外骨骼机器人Xwalk2
38、00/300 下肢步行外骨骼辅助训练装置2021Xwalk100 康复减重步行训练车2022X-Locom 系列上下肢主被动康复训练系统2022诚益通疼痛康复涵盖超过8种仪器神经康复涵盖9大训练模块及相关仪器、系统孕产康复涵盖盆底、产后康复等多领域,拥有超过8种仪器骨科康复LGT-233 佩戴式足下垂康复仪2020LGT-5200S四肢联动康复训练器2020涵盖9大训练模块及相关仪器、系统老年康复涵盖9大训练模块及相关仪器、系统公司产品类别具体产品上市时间翔宇医疗康复评定设备类天轨步态减重平衡训练系统2021康复训练设备类智能关节运动功能训练组合(AIPT.1+N)2022康复理疗设备类压电式
39、冲击波治疗仪2023生物反馈助力电刺激仪2022盆底功能磁刺激治疗仪2023间歇充气加压防治系统(IPC)2022麦澜德盆底诊疗磁刺激生物刺激反馈仪2022便携式生物刺激反馈仪产后恢复盆底训练仪2018便携式产后恢复仪家用盆底生物刺激反馈仪运动康复手指关节康复评估系统生殖康复超声波子宫复旧仪2020盆腔养护仪电超声治疗仪康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道17 高端产品国产化率空间可期,国产厂商大有可为资料来源:外科研究与新技术微信公众号,各公司公告,弗若斯特沙利文,贝哲斯咨询,德邦研究所;注:由于翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德收入大部分由康复器械组成,此处以总营业收入估算器械板块收
40、入总体来看,国产康复器械已上市品类种类逐渐丰富,高端领域国产替代空间依旧可期。根据MDB数据库统计结果,2017年2022年,医用康复器械新产品注册共5084个,其中国产产品4977个,占比超过90%,但由于我国康复医疗仍属于新兴产业,国产产品多以中低端为主,单价较低,进口仍占据高端康复设备主流,国产替代空间依旧可期。当前康复器械市场竞争格局良好,国产厂商依旧大有可为。从竞争格局来看,受益于差异化竞争的布局思路,各上市国产厂商市占率无明显差异,在康复市场平分秋色,各自加速布局细分领域潜力赛道。图:康复器械各厂商估算市占率康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道2022年翔宇医疗伟思医
41、疗麦澜德诚益通(医疗及康复设备收入)公司营业收入(亿元)4.893.223.772.71康复医疗器械市场规模(亿元)511对应市占率0.96%0.63%0.74%0.53%18康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道 盆底康复:渗透率低、支付意愿高的大潜力赛道,孕育国产细分龙头图:中国盆底及产后康复电刺激医疗器械市场规模(亿元)图:盆底功能障碍性疾病表现资料来源:弗若斯特沙利文,伟思医疗招股书,山东省立医院官网,李晨阳等-孕妇及家属对盆底功能障碍性疾病认知情况调查分析,德邦研究所;注:知晓率以我国辽宁省沈阳市为例女性妇科疾病发病率较高,潜在盆底康复需求庞大。由于女性自身的生理结构复杂
42、,易发盆底功能障碍、滴虫性阴道炎等妇科疾病。其中,女性盆底肌肉与许多重要器官紧密相连,由于妊娠、分娩造成的损伤,产妇盆底肌肉弹性下降进而可能导致一系列盆底功能障碍(PFD)主要包括尿失禁(UI)、盆腔器官脱垂(POP)、排便障碍及性功能障碍等,我国成年女性平均发病率为2040%,老年女性发病率高达 4060%,发病率与年龄呈正相关。不同年龄女性对于盆底健康均有针对性需求,盆底治疗需求广阔。盆底疾病知晓率、治疗渗透率低,催生广阔器械市场空间。当前我国女性盆底疾病修复的知晓率仅为32.5%,产后康复机构渗透率仅为20.6%,器械非手术治疗作为为一线疗法,2014年至2018年,中国盆底及产后康复电
43、刺激医疗器械市场规模从0.8亿元增长至3.9亿元,年均增速高达48.7%,2023年市场规模有望达到13.1亿元,保持高增速态势。0.80.91.92.93.95.47.19.111.113.4图:盆底疾病的知晓率低34.7%30.0%27.9%32.5%0%10%20%30%40%城市郊区农村总体孕妇及其家属对盆底修复的知晓率19康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道 盆底康复:渗透率低、支付意愿高的大潜力赛道,孕育国产细分龙头图:盆底及产后康复市场竞争格局资料来源:公司公告,头豹研究院,德邦研究所国产厂商通过产品力提升与性价比优势基本完成国产替代,头部企业
44、麦澜德与伟思医疗市场份额超40%,集中度提升催生高成长潜力。在医疗专用产后康复设备市场中,由于研发投入较大以及临床试验审核周期较长,我国目前取得盆底诊疗设备注册证的企业数量有限,市场集中度较高,头部企业麦澜德与伟思医疗凭借先发优势合计占据40%市场份额,其中伟思医疗以平台化为特色(21年电刺激+耗材1.87亿),麦澜德专注电刺激市场,形成差异化格局,头部企业仍有集中度提升空间。20伟思医疗,18.64%其他厂商,81.36%图:中国磁刺激康复医疗器械市场规模(亿元)康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道 精神及神经康复:磁刺激治疗精神及神经康复器械市场起步较晚,市场加速扩容我国磁刺
45、激器械市场2016年后才逐步规模化推广,2014-2021年CAGR达58.4%。由于磁刺激技术是继电刺激技术之后发展起来并逐步得到应用的新型康复医疗技术,渗透率仍在持续爬坡中。经颅磁刺激仪主要应用市场为抑郁症,此外还有帕金森、脑卒中病康复治疗为潜力市场。在精神康复和神经康复的需求逐步增长的背景下,我国磁刺激康复医疗器械市场处于快速扩容期,规模从2014年的0.4亿元增长至2021年的10.0亿元,CAGR达58.4%。磁刺激康复医疗器械技术壁垒较高,国内市场相对较为集中。由于磁刺激康复医疗器械制造要求精准复杂,存在较高的技术壁垒,目前国内磁刺激康复医疗器械市场相对较为集中,行业主要厂商包括伟
46、思医疗、武汉依瑞德、The Magstim Company Limited、TonicaElektronik A/S、武汉奥赛福等,其中伟思医疗受益于布局时间早、产品认可度高等优势,2018年已占据磁刺激类康复医疗器械领域18.64%市场份额。资料来源:伟思医疗招股说明书,伟思医疗公告,德邦研究所图:磁刺激类康复医疗器械市场份额0.4 0.5 0.71.22.24.36.91013.717.805101520市场规模(按出厂价)21图:经颅磁刺激应用治疗抑郁症发展历程 精神及神经康复:物理治疗具有独特优势,经颅磁刺激治疗纳入指南加速渗透率提升物理治疗是抑郁症的三大疗法之一,具有适应症状群范围广
47、、安全以及见效快等特点。除药物、心理疗法外,物理治疗是抑郁症的另一大临床治疗方法,具体包括重复经颅磁刺激(rTMS)、经颅微电流刺激(CES)、电针疗法、无抽搐电休克治疗(MECT)、计算机认知矫正疗法(CCRT)等,相较于药物治疗和心理治疗,利用医疗器械的物理治疗具有副作用低、患者依从性好、见效快等优势。经颅磁刺激有效性、安全性陆续获循证医学证据支撑,相关产品正受益于精神康复市场需求增长与指南纳入加速放量。经颅磁刺激技术起源于1985年,其在治疗抑郁症、脑卒中后遗症、帕金森等疾病上临床疗效显著,于2008年获FDA用于抑郁症的治疗、2009年我国国产TMS获NMPA批准上市,2018年中国重
48、复经颅磁刺激治疗专家共识中明确抑郁症为经颅磁刺激适应症,2021年起浙江、上海、吉林等地陆续将经颅磁刺激纳入医保覆盖范围。在患者认知提高、指南共识推出、医保覆盖等因素下,经颅磁刺激等相关器械正加速放量。资料来源:用于治疗抑郁症的医疗器械的现状和前景,伟思医疗招股说明书,威诺敦,伟思医疗公告等,德邦研究所图:伟思医疗磁次级类产品销售收入首个成功的TMS研究结果发表于柳叶刀1985美国FDA首次批准TMS可应用于抑郁症的治疗2008武汉依瑞德公司国产TMS获NMPA批准上市2009经颅磁刺激诊疗为三级专科精神病医院重要评审指标2012中国重复经颅磁刺激治疗专家共识发布2018重复经颅磁刺激治疗陆续
49、纳入各地医保支付范围2021重复经颅磁刺激的临床应用与操作规范上海专家共识202215 41 69 101 169 0500202021磁刺激类产品收入(百万元)康复器械:技术持续迭代升级,国产持续发力高潜力赛道2203疫后弹性修复,股权激励彰显行业发展信心23 疫情下康复需求延后释放,疫后高业绩复苏弹性资料来源:各公司公告,Wind,德邦研究所疫后弹性修复,股权激励彰显行业发展信心疫后高恢复,康复大空间潜力持续释放。由于康复需求具有部分择期性质,在疫情期间受限制的康复治疗随疫后诊疗复苏加速释放,康复器械公司在23Q1彰显较高业绩弹性,持续论证康复需
50、求依旧为具备较强增长潜力的蓝海市场。图:23年一季度业绩改善趋势明显单位:亿元19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1伟思医疗营业总收入0.590.810.850.930.571.000.981.230.801.111.121.270.540.800.821.050.96yoy-4%23%15%32%41%11%14%3%-33%-28%-26%-17%77%归母净利润0.170.250.270.300.170.370.320.580.310.380.380.700.170.210.240.320.
51、30yoy-2%44%18%95%84%3%20%21%-46%-44%-38%-55%77%翔宇医疗营业总收入0.661.201.271.821.011.161.341.730.851.361.361.321.43yoy54%-4%5%-5%-16%17%1%-23%68%归母净利润0.210.560.390.800.340.520.450.700.090.310.530.330.38yoy64%-8%16%-12%-72%-42%17%-54%299%诚益通营业总收入1.481.851.362.200.531.782.283.051.602.581.982.992.052.422.482.
52、792.45yoy-64%-4%68%39%201%45%-13%-2%28%-6%26%-7%20%归母净利润0.140.300.100.27-0.210.140.260.400.130.350.120.420.180.340.240.490.22yoy-244%-52%167%48%-165%146%-56%5%32%-4%103%17%26%麦澜德营业总收入0.610.940.761.110.751.091.150.791.09yoy23%16%51%-29%46%归母公司净利润0.200.350.220.410.210.260.510.240.32yoy4%-27%131%-42%54
53、%24 股权激励目标持续兑现,管理层坚守长期发展信心资料来源:各公司公告,德邦研究所疫后弹性修复,股权激励彰显行业发展信心康复器械上市公司近年陆续发布股权激励方案,继麦澜德给予4年30%复合增长激励目标,伟思发布23/24年净利润增速不低于60%、110%股权激励,23Q1恢复高增长。股权激励目标有望持续兑现,管理层坚守康复赛道长期发展信心不减。表:股权激励方案及完成度对比公司股权激励目标伟思医疗以22年为基数,23年营业收入/净利润增长率分别不低于50%、60%。以22年为基数,24年营业收入/净利润增长率分别不低于80%、110%。诚益通以20年净利润为基数,21-23年归母净利润(剔除股
54、权激励费用)增长率分别不低于60%、115%、179%。麦澜德以22年为基数,2023-2026年净利润增长30%、69%、120%、186%。(4年30%复合增长)2504行业处于估值底部,2023年有望迎来戴维斯双击26行业及公司估值处于底部,2023年有望迎来戴维斯双击:受到疫情影响以及部分公司内部调整等原因,伟思医疗、翔宇医疗上市以来业绩下滑较多,整个康复器械板块受到市场较大质疑。但是,站在当前时点,随着疫情的放开以及公司的调整到位,预计2023年康复器械板块绩将触底反弹,麦澜德、伟思、诚益通、翔宇等将加速增长,行业有望迎来戴维斯双击。市场对康复行业的预期差?图:康复器械上市公司收入、
55、利润及增速图:康复器械上市公司收入、利润及增速图:康复器械上市公司行情走势(收盘价,元)图:康复器械上市公司行情走势(收盘价,元)收入(亿元)收入(亿元)2000212022伟思医疗0.810.961.442.083.193.784.303.22翔宇医疗2.893.594.274.965.234.89麦澜德1.432.563.373.423.77诚益通3.443.735.556.896.897.649.159.74收入收入YoY2000212022伟思医疗19.13%50.67%43.80%53.47%18
56、.66%13.66%-25.21%翔宇医疗24.11%19.10%15.93%5.65%-6.68%麦澜德78.24%31.62%1.52%10.32%诚益通8.29%48.80%24.14%0.01%10.92%19.73%6.47%归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)2000212022伟思医疗0.280.230.400.631.001.441.780.94翔宇医疗0.640.801.291.962.021.25麦澜德0.561.061.221.181.22诚益通0.540.540.901.020.810.601.031.25归母净利润归母净利润
57、YoY2000212022伟思医疗-17.70%74.26%57.08%57.37%44.07%23.77%-47.23%翔宇医疗24.59%60.56%52.17%2.87%-37.85%麦澜德89.43%14.96%-2.91%3.00%诚益通0.27%66.74%14.18%-20.44%-25.81%70.24%21.32%资料来源:Wind,德邦研究所02040608001802--.SH 麦澜德688626.SH 翔宇医疗688580.
58、SH 伟思医疗300430.SZ 诚益通27市场对康复行业的预期差?图:康复器械上市公司估值情况(图:康复器械上市公司估值情况(PE PE ttmttm)资料来源:Wind,德邦研究所最高154x PE0501001502002----032023-03麦澜德翔宇医疗伟思医疗诚益通2805投资建议29 麦澜德:专注女性健康,持续拓展产品线资料来源:公司官网,Wind,公司公告,弗若斯特沙利文等,德邦研究所投资建议1)专注女性健康,发布激励4年CAGR30%+:公司成立于2013年,深耕女性健
59、康领域,2018-2022年收入CAGR达27.3%,净利润CAGR21.7%,近期发布的股权激励计划,对应年复合增长率超30%,彰显公司极强的高成长信心。2)盆底疾病治疗渗透率低,磁电联合及家用市场快速放量:我国成年女性盆底功能障碍性疾病平均发病率为2040%,知晓率仅为32.5%,公司为国内盆底头部厂商,发展潜力大。3)疫后复苏+新品放量加速回归高增长:22年盆底诊疗系列新品及女性生殖康复设备新品持续推出,推动22年稳健增长,预计随疫后康复诊疗复苏加速回归高增长态势。4)新品类高速放量,打开第二成长曲线。基于盆底康复不断拓展新品类,盆底及产后康复电刺激、磁刺激(自主)、生殖康复、运动康复、
60、营养管理产品矩阵丰富,预计生殖康复、运动康复未来三年有望保持高速成长,持续打开成长空间。图:麦澜德收入利润情况图:麦澜德主营收入构成1.432.563.373.423.770.561.061.221.181.2209202020212022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)71%69%72%62%55%27%30%24%29%26%0%0%0%0%7%0%20%40%60%80%100%200212022盆底及产后康复设备耗材及配件生殖康复运动康复设备其他收入其他业务30 伟思医疗:以磁刺激产品为主体,“一体两翼”持续跨科室布局资料来源:公司公告,W
61、ind,公司微信公众号,德邦研究所投资建议1)新型康复器械第一梯队厂商,业绩处于高速成长期:16年已完成磁刺激技术突破,进度领先国产同行,17年推出盆底磁技术产品(FMS),奠定细分赛道国产第一梯队地位;公司毛利率维持在73%左右高位,盈利能力优异。2)持续研发投入,经销网络齐全,出海稳步推进:公司重视研发创新,持续推进磁刺激领域完全自主研发。销售端拥有数百家成熟经销商,与新收购科瑞达激光共享1500家机构客户渠道资源,先发优势明显,持续奠定竞争壁垒。公司公告23年计划磁刺激、电生理等领域积极布局精准靶点治疗抑郁症、焦虑等临床应用,建立上游国际市场团队,逐步拓展国际市场,完成盆底磁及塑形磁的F
62、DA的510K,启动CE注册,精康磁启动FDA注册。3)跨科室布局外骨骼康复机器人、塑形(PMS)等产品,持续受益于消费升级与高端品类国产替代:公司积极拓展科室,外骨骼康复机器人已上市销售,公司公告塑形磁国内医疗注册拿证流程正在积极推进中,盆底私密医美能量源预计于 23 年取证,持续打开收入天花板。图:伟思医疗收入利润情况图:伟思医疗主营收入构成2.083.193.784.303.220.631.001.441.780.940022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)20%22%27%39%42%48%46%41%30%18%15%17%15%14%1
63、8%13%11%13%14%15%0%0%0%0%2%0%100%200212022其他业务其他主营业务神经康复类产后康复类精神康复类电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品电生理类耗材及配件电刺激类磁刺激类31 诚益通:深耕六大康复专科,产品组合丰富度高,重点发力基层大市场资料来源:公司公告,医休NNR微信公众号,龙之杰微信公众号,德邦研究所投资建议1)龙之杰覆盖6大领域专科解决方案,提供丰富康复产品组合:公司产品全面覆盖疼痛康复解决方案、神经康复解决方案、养老康复解决方案、孕产康复解决方案、骨科及运动康复解决方案、临床康复一体化解决方案,基本覆盖康复主要细分赛道,具
64、备较高收入天花板;2)差异化开拓基层康复蓝海市场,有望持续受益于三级康复诊疗体系构建:当前我国三级诊疗体系建设持续推进,公司自19年以来积极开拓基层医疗市场,有望率先受益于三级康复诊疗体系构建进程。3)出海稳步推进,持续打开公司收入空间:公司稳扎稳打开拓海外市场,22年外销金额首次超过3000万元,后续将进一步加大海外市场的开拓力度,针对北美、欧洲等传统优势领域,公司将进一步加大经销商开拓力度,同时积极部署“一带一路”国家新兴市场布局。图:诚益通收入利润情况图:诚益通主营收入构成52%52%53%54%53%24%24%22%24%28%2%2%0%0%1%23%21%24%21%18%0%2
65、0%40%60%80%100%200212022控制系统医疗及康复设备技术服务产品销售及其他6.896.897.649.159.741.020.810.601.031.25024689202020212022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)32 翔宇医疗:产品广度竞争优势明显,产品医保覆盖率94%资料来源:公司公告,医休NNR微信公众号,证券日报网,德邦研究所投资建议1)产品广度丰富度竞争优势明显,为少数具有全系列康复医疗器械研生产能力的稀缺标的:公司深耕康复行业20年,产品广度行业领先,已形成20大系列、500多种产品的丰富产品结构,累计获得专利
66、1251项,241项医疗器械注册证/备案凭证,是行业内首位专利突破1200项的企业;2)收入结构优化,盈利能力持续改善;公司近5年持续通过推出高端新产品、改进生产工艺等方式推进盈利能力优化,销售毛利率由18年的63.56%提升至22年的66.27%。3)销售渠道布局全面,覆盖率高:公司在国内31个省级行政区域拥有近700人的营销团队、500余家代理商,覆盖数万家终端,市场覆盖率较高;4)布局工业互联网,契合行业创新技术发展趋势:公司及子公司多次参与国家及省级重点研发计划,自2019年就已开始参与河南省工业互联网平台培育项目的“康复医疗设备工业互联网云平台”项目,契合康复医疗行业技术迭代升级趋势
67、。图:翔宇医疗收入利润情况图:翔宇医疗主营收入构成58%55%58%57%60%28%31%29%30%28%11%9%8%8%6%3%4%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022物理康复医疗设备康复训练器械配件产品康复评定器械其他业务3.594.274.965.234.890.801.291.962.021.2500022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)33风险提示1、行业增长不及预期:康复诊疗为择期医疗行为,若出现疫情反复、医保推进较慢等因素,或影响行业发展。2、研发
68、上市进度不及预期:如研发临床进度、技术突破不及预期,影响产品推出上市。3、销售不及预期风险:销售受到产品本身特性,竞争格局,销售队伍,行业发展等多方面因素影响,存在销售不及预期风险。34信息披露分析师与研究助理简介陈铁林德邦证券研究所副所长,医药首席分析师。研究方向:国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于某疫苗上市公司、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师2019年新财富第四名,2018年新财富第五名、水晶球第二名,2017年新财富第四名,2016年新财富第五名,2015年水晶球第一名。投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标
69、准,报告发布日后6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;类 别评 级说 明股票投资评级买入相对强于市场表现20%以上;增持相对强于市场表现5%20%;中性相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持相对弱于市场表现5%以下。2.市场基准指数的比较标准:A股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。35免责声明分析师声明:本人
70、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。法律声明:。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中
71、的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研
72、究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究所,且不得对本文进行有饽原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。36德邦证券股份有限公司地 址:上海市中山东二路600号外滩金融中心N1幢9层电 话:+86 21 68761616 传 真:+86 21 68767880400-8888-128