《航材股份-公司首次覆盖报告：新材料系列7航空特材“航母”级平台；积累深厚资产稀缺-230725（33页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《航材股份-公司首次覆盖报告：新材料系列7航空特材“航母”级平台；积累深厚资产稀缺-230725（33页）.pdf（33页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 航材股份（688563.SH）首次覆盖报告 新材料系列#7：航空特材“航母”级平台；积累深厚资产稀缺 2023 年 07 月 25 日 我们首次覆盖：航材股份（688563.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下：打造航空特材“航母”平台，高壁垒产品赋予公司高稀缺性。公司背靠 1956年成立的北京航材院，在 2020 年的重大重组中，航材院将三大核心资产置入公司，构成现如今钛合金精密铸造、高温合金熔铸、橡胶与密封材料、飞机座舱透明件四大事业部，成功打造我国航空特材领域“航母”级平台。公司研发实力和技术积累深厚，透明件

2、、橡胶与密封件核心技术有效填补国内空白，打破国外垄断地位，同时公司是国内少数具有单晶、定向、粉末高温合金制备能力的企业，也是国际主要航空钛合金铸件生产商。同时，公司重视高科技人才，2021 年公司通过设立多个员工持股平台，实现高管及核心技术人员的股权激励。公司在人才、技术、产品等多维度打造高壁垒，属于高稀缺性优质资产。非金属产品盈利能力较强，合金产品盈利提升空间较大。1）营收端，20192022 年，公司营收自 13.2 亿元增长至 23.4 亿元（回溯重组资产后），CAGR=20.8%，四大类产品均实现正增长。2）利润端，非金属产品盈利能力突出，毛利润占比 67 成，其中：密封橡胶制品毛利率

3、超 50%（剔除 2020 年审价影响），利润占比最高；透明件毛利率同样超过 40%。同时，我们注意到，公司铸造高温合金毛利率不足 15%，相比于同行可比产品 24%35%的毛利率较低，而钛合金铸件毛利率降至 22.3%附近（2022 年），处于近四年低点。我们认为：未来伴随产品结构的优化和成本端压力的缓解，叠加规模效应，公司合金类产品盈利能力或具有较大提升潜力。IPO 募资 71 亿元扩产巩固先发优势；特种/民用双轨齐驱。1）20192022年，公司产能利用率超 90%（除高温合金外），产能或在未来成为公司发展的瓶颈；2023 年，公司 IPO 募资 71 亿元，针对四大类产品进行产研能力建

4、设，有效解决产能瓶颈，巩固多领域的先发优势。2）公司特种产品营收占比约 70%，除透明件外，其他三大类产品均广泛应用于能源、国际航空等民用领域，IPO 的大型飞机风挡玻璃项目将透明件技术应用延伸至国产大飞机 C919，届时公司四大类产品将广泛在特种和民用双应用，双轨齐驱共助公司快速发展。投资建议：公司是我国航空特种材料领域龙头企业，依托北京航材院打造航空特材“航母”平台。公司 IPO 积极提升产研能力巩固行业先发优势，员工深度持股彰显公司发展信心，我们看好公司未来发展潜力。预计公司 20232025 年分别实现营收 28.8 亿、35.8 亿和 43.7 亿元，归母净利润 5.9 亿、8.3

5、亿、10.8亿元，当前股价对应 20232025 年 PE 分别为 47/33/25x。我们考虑到公司在航空特材领域的领先地位和稀缺性，以及未来盈利能力具有较大提升潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：审价降价风险；募投项目进展不及预期；市场需求不及预期等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,335 2,884 3,579 4,369 增长率（%）20.0 23.5 24.1 22.1 归属母公司股东净利润（百万元）442 586 831 1,084 增长率（%）17.9 32.4 41.9 30.3 每股收益（元）0.9

6、8 1.30 1.85 2.41 PE 62 47 33 25 PB 10.6 2.7 2.5 2.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 07 月 24 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：60.83 元 分析师 尹会伟 执业证书：S05 电话： 邮箱： 研究助理 孔厚融 执业证书：S03 电话： 邮箱： 研究助理 赵博轩 执业证书：S09 电话： 邮箱： 研究助理 冯鑫 执业证书：S03 电话：021

7、-80508460 邮箱：fengxin_ 相关研究 1.新材料系列#1：镍价下降已是趋势？高温合金拐点或将出现-2022/06/30 2.华秦科技（688281.SH）首次覆盖报告：新材料系列#2：特种材料领军企业；高壁垒推动装备性能变革-2022/08/01 3.图南股份（300855.SZ）首次覆盖报告：新材料系列#3，深耕高温合金主业；产业链延伸拓宽成长边界-2022/08/17 4.菲利华（300395.SZ）首次覆盖报告：新材料系列#4，高端石英材料龙头，产业优势地位突出-2022/08/28 5.钢研高纳（300034.SZ）首次覆盖报告：新材料系列#5，高温合金龙头，科研实力雄

8、厚-2022/12/06 6.铂力特（688333.SH）首次覆盖报告：新材料系列#6，金属增材制造龙头，技术变革引领行业蓝海-2023/06/20 C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 历史积累深厚，“十四五”进入快速发展阶段.3 1.1 60 余年深耕航空先进材料；重组构成四大事业部.3 1.2 下游航空航发持续高景气；持续加大研发投入.5 1.3 高温合金板块营收增速最快；非金属航材盈利能力突出.7 2 航空特材“航母”平台；特种合金核心供应商.10 2.1 特种合金广泛应用于飞机和航空发动机结构件.10

9、2.2 钛合金铸件：航空产品为主，成本上升影响盈利能力.14 2.3 高温合金：营收增长较快，盈利能力提升空间较大.15 3 非金属特材多项核心技术填补国内空白.17 3.1 橡胶与密封件：盈利能力稳步提升.17 3.2 透明件：2021 年推出高价值产品；审价影响盈利能力.20 4 IPO 扩产巩固先发优势；资产注入（计划）将提升制造能力.22 4.1 产能利用率较高；扩产紧迫性较强.22 4.2 IPO 扩产将巩固公司先发优势.23 4.3 资产注入延伸钛合金产业链；关联交易彰显行业高景气.24 5 盈利预测与投资建议.25 5.1 盈利预测假设与业务拆分.25 5.2 估值分析与投资建议

10、.28 6 风险提示.29 插图目录.31 表格目录.32 ZZoZ3XTXlVzWbRaO7NoMpPoMpMfQoOtMjMnPpR6MrRzRwMsOtNvPrNuMC 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 历史积累深厚，“十四五”进入快速发展阶段 1.1 60 余年深耕航空先进材料；重组构成四大事业部 IPO 募资 71 亿元扩产迎接旺盛需求。2000 年，公司前身百慕高科股份成立；2018 年，中航高科等三位股东退出持股，公司减资变更为百慕高科有限公司，成为北京航空材料研究院（航材院）旗下的全资子公司；2020

11、年公司进行重大资产重组，航材院将下属三大事业部（业务）：橡胶与密封材料业务、飞机座舱透明件业务、高温合金母合金熔铸业务相关资产无偿划转至公司，与重组前拥有的钛合金精密铸造事业部共同构成四大事业部；2021 年公司设立 7 个员工持股平台激励核心技术人员，是航发集团旗下唯一实现股权激励的上市公司；2023 年 7 月公司IPO 募资 71 亿元用于提升产研能力以迎接下游旺盛需求。图1：公司发展历程 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 实控人中国航发集团持股 69.28%，员工持股占比 4.73%。公司实控人为中国航发集团，截至 2023 年 7 月 19 日上市，中国航发通过控制航材院、航发资

12、产和国发基金合计控制公司 69.28%股份，实现绝对控股。2021 年，公司通过设立航材壹、贰、叁、伍、陆、柒、捌号共计 7 个员工持股平台，实现高管及核心技术人员的股权激励，上市后员工平台持股占比达 4.73%。图2：公司股权结构 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 注：截至 2023 年 7 月 19 日上市 公司前 高 股份 成 中航高 位股 持股公司 资 高 有 年重大资产重组事：划转橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部、以及铸钛中心部分 产权前 比：事业部 ：自钛合金精密铸造事业部（百慕高科）拓展为 个事业部。资产：年 资产自 亿元同比增长 至 亿元。营收

13、 利润：年营业收入自 亿元同比增长 至 亿元；利润 自 亿元同比增长 至 亿元。航材 员工持股平台 募资 亿元 四大事业部成 间 年：钛合金精密铸造事业部 年：橡胶与密封材料事业部 年：飞机座舱透明件事业部 年：高温材料研究 成立，高温合金熔铸事业部 年自研究 航材股份 航材 航材优 中国航发集团航发资产国 产业投资 金国发 金员工持股平台 （控制）C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 深耕航空特种材料 60 余年，打造航空先进材料产业化平台。公司四大事业部均从事航空领域特种材料研发及生产业务，2020 年重大资产重组后，

14、航材院旨在将公司打造为航空先进材料产业化平台。四大事业部具体情况如下：1）钛合金精密铸造事业部：前身是创建于 1956 年的航材院钛合金研究室，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已成为国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地；产品覆盖了我国特种航空发动机的绝大部分型号，并深入空客、赛峰、罗罗、GE、霍尼韦尔等国际航空制造业供应链体系。2）橡胶与密封材料事业部：前身是创建于 1956 年的航材院橡胶与密封研究，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构，可提供从密封与减振方案设计到使用寿命预测的全流程服务，产品达到国际先进、国内领先水平。广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、电子、核工业等

15、特种领域。3）飞机座舱透明 事业部：前身是创建于 1962 年的航材院透明件研究，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。产品广泛应用于航空航天等高端装备领域，掌握的多项技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。4）高温合金熔铸事业部：前身是创建于 1997 年的航材院熔铸中心（1997年自航材院高温材料研究 ，高温材料研究 创建于1956 年），拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担研发高温合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号 40 余种），覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合

16、金产品，同时是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心。图3：公司四大事业部及 产品概览 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 航空先进材料产业化平台钛合金精密铸造事业部航空特种钛合金铸 非航特种钛合金铸 国 航钛合金铸 国 民品橡胶与密封材料事业部飞机座舱透明 事业部高温合金熔铸事业部 性元 密封 橡胶胶料 橡胶 合 材 有机 透明 机 透明 铸造高温合金（）高温合金 高温合金C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.2 下游航空航发持续高景气；持续加大研发投入 营收利润稳健增长。1）营收端

17、：在航空航天下游需求持续牵引下，20192022年，公司营收规模自 13.3 亿元增长至 23.4 亿元，CAGR=20.8%；1Q23 营收延续较快增长，YoY+18.5%。2）利润端：受国际民航市场低景气影响，2020 年公司国际业务收入同比减少 1.3 亿元。同年公司部分橡胶与密封件和透明件产品进行审价，橡胶/透明件分别冲减收入 1.1 亿元和 0.24 亿元，导致归母净利润从 2019年3.3亿元降至2020年2.8亿元。伴随海外业务回暖和审价影响消退，20202022年公司归母净利润自 2.8 亿元提升至 4.4 亿元，CAGR=25.0%。图4：20191Q23 营收规模及同比增速

18、 图5：20191Q23 归母净利润及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 期间费用优化；加大研发投入。公司期间费用率呈下降趋势，自 2019 年 11.9%下降 1.0ppt 至 2022 年 10.9%。具体来看：20192022 年，研发投入持续加大，研发费用自0.9亿元增至1.9亿元，CAGR=29.6%，研发费用率自6.5%增长1.5ppt至 8.0%。其他三项费用均实现不同程度优化，通过精简管理人员，管理费用率自3.6%下降 0.6ppt 至 2.9%；受汇兑损益影响，财务费用率自 0.7%下降 1.4ppt 至-0.6%；销售费用率自 1.

19、2%下降 0.6ppt 至 0.6%。图6：20192022 年期间费用情况 图7：20192022 年期间费用率情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 营收同比增速（亿元）归母净利润同比增速（亿元）研发费用管理费用销售费用财务费用（亿元）期间费用研发费用管理费用销售费用财务费用C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 盈利能力保持稳；非金属产品盈利能力突。整体来看，受审价和海外航空市场萎缩的双重影响，2020 年公司毛利率和净利润率相较 2019 年分别下降5.3ppt/5.6ppt 至

20、 34.8%/19.5%；2021 年审价余波（冲减 2398 万元）仍小幅影响公司利润率，但后续盈利能力保持相对稳定。具体来看，1）2020 年，密封橡胶制品受审价因素影响毛利率自 58.0%下降 10.7ppt 至 47.3%，20212022 毛利率连续提升 9.2ppt 至 56.5%；2）2020 年受审价影响，透明系列产品毛利率自55.0%下降 3.8ppt 至 51.2%，2021 年产品结构变化拉低透明件平均价格，导致毛利率继续下降至 42.7%，2022 年高价值透明件产品占比增加推动毛利率恢复至48.3%。3）钛合金铸件毛利率呈波动趋势，2020 年产品单价提升导致毛利率自

21、28.0%提升至 32.1%，2021 年受产品单价下降、未享受社保减免（2020 年享受）和成本上行三个因素共同影响，毛利率下降 6.8ppt 至 25.3%，2022 年 材料价格继续上涨导致毛利率降至 22.3%。4）20192021 年，高温合金毛利率稳定在1415%之间，2022 材料价格上行导致毛利率降至12.7%。图8：20192022 年分产品毛利率 图9：20192022 年整体毛利率&净利率情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司积极备货；发 商品占比存货达5060%。1）公司存货规模增速相较营收增速更快，20192022 年，存货

22、复合增速达 33.8%。2）存货中发出商品占比达 5060%，主要 因是 产品发送至客户后验收周期较长，其中橡胶与密封件产品验收周期一般为 6-14 个月。20212022 年，材料和在产品增速相对较快。图10：20192022 年存货情况 图11：20192022 年存货结构 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 铸造高温合金密封橡胶制品钛合金透明系列 毛利率净利率 存货同比增长（亿元）材料在产品 存商品发出商品 托加工 资发出商品占比（亿元）C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 应收/

23、应付款项快速增长；经营活动现金流趋好。1）20202022 年，伴随行业高景气和公司营收规模增加，应收款项和应付款项呈快速上升态势，应收票据&账款自 5.1 亿元增长至 14.0 亿元，应付票据&账款自 2.2 亿元提升至 9.4 亿元。2）20192022 年，公司经营活动现金流连续四年保持净流入，2021 年和 2022 年公司经营活动现金流净 明显提升，分别实现经营活动的现金净流入1.45 亿元和1.72 亿元。图12：20192022 年应收&应付情况 图13：20192022 年经营活动现金流 净额情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3

24、高温合金 块 营收增速最快；非金属航材盈利能力突 20192022 年铸造高温合金营收增速最快。20192022 年，公司四大事业部均实现正增长，其中：1）铸造高温合金营收增速最快，自 2.6 亿元提升至 7.1亿元，CAGR=39.9%，营收占比自 20%提升至 31%；2）透明件在审价背景下（2020和 2021 年分别冲减收入 2398 万元），收入连续三年实现增长，营收自 2.1 亿元提升至 3.8 亿元，营收占比保持在 1618%附近；3）2020 年密封橡胶产品审价冲减收入 1.1 亿元（剔除影响后营收为 4.6 亿元），导致当年营收规模下降，20212022 年营收快速增长至 6

25、.5 亿元，营收占比恢复至 28%。4）受全球商业航空市场疲软影响，钛合金铸件收入在 2020 年下滑，20212022 年恢复增长，20192022 年营收规模自 4.3 亿元提升至 5.7 亿元，营收占比自 32%降至 24%。图14：20192022 年公司业务营收拆分 图15：20192022 年业务营收占比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 应收票据及应收账款应付票据及应付账款（亿元）经营活动产生的现金流 净（亿元）铸造高温合金密封橡胶制品钛合金铸件透明件其他业务（亿元）铸造高温合金密封橡胶制品钛合金铸件透明件其他业务C 航材(688563)/军

26、工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 非金属航材盈利能力突，毛利润占比67 成。整体来看，公司非金属航材产品较合金类航材盈利能力更强：1）从毛利率看：密封橡胶制品毛利率（剔除20 年审价影响）处于 50%60%；受审价和产品结构变化的影响，透明件毛利率虽有下降，但仍保持在 40%以上。而高温合金产品毛利率低于 15%，钛合金铸件近年毛利率降至 25%附近，低于非金属航材。2）从毛利润占比看，密封橡胶制品（排除 20 年审价影响）毛利润占比超 44%，2022 提升至高点 47%；20192022年透明件毛利润占比也超过 20%，二者毛利润占比合计达

27、67 成。未来伴随铸造高温合金产品结构优化（单晶、定向产品占比提升）和钛合金铸件景气回升（国际航空市场恢复）和 材料成本压力缓解，公司合金类产品盈利能力将有望提升。图16：20192022 年四大业务毛利率情况 图17：20192022 年业务毛利润占比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3.1 特种及民用 场双轨齐驱，特种产品收入约占70%特种产品营收占比约 70%。公司产品广泛应用在特种及民用领域，在整体资源有限和特种领域需求较为饱满的背景下，公司优先保证特种产品交付，20192022 年，公司特种产品营收增速相对较快，期间特种产品和民品收入复合增

28、速分别为 28.5%/6.7%，特种产品营收占比自 62.6%提升 11.9ppt 至 74.5%。图18：20192022 年营收拆分（特种/民用）图19：20192022 年特种产品营收拆分 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 铸造高温合金密封橡胶制品钛合金透明系列 铸造高温合金密封橡胶制品钛合金铸件透明件其他业务 特种产品民品特种产品占比（亿元）钛合金铸件密封橡胶制品透明件铸造高温合金（亿元）C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 四大核心产品连续两年在特种领域实现增长，民品领域 现

29、分化。1）特种领域：四大核心产品连续三年实现正增长（剔除橡胶与密封件 2020 年审价冲减收入1.1 亿元的影响），金属类产品营收增速相对较快，20192022 年，钛合金铸件和高温合金母合金复合增速分别为 29.8%/72.1%；透明件和橡胶与密封件复合增速分别为 21.2%/17.3%。2）民品领域：受下游需求牵引，20192022 年，高温合金和橡胶与密封件在民用领域均实现正增长，收入复合增速分别为 20.4%/20.2%；波音空难导致国际航空需求下降，公司民用钛合金铸件收入在 2020 年出现大幅下降（YoY-66.1%），2022 年恢复至 2019 年的 67%；透明件目前在民用领

30、域收入较小，未来伴随大飞机的 产和公司民品产能的提升，收入有望快速增长。图20：20192022 年钛合金铸 特种/民用拆分 图21：20192022 年高温合金母合金特种/民用拆分 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 图22：20192022 年橡胶与密封 特种/民用拆分 图23：20192022 年透明 特种/民用拆分 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 特种产品民品特种产品占比（亿元）特种产品民品特种产品占比（亿元）特种产品民品特种产品占比（亿元）特种产品民品特种产品占比（亿元）C 航材(688563)/军工

31、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 航空特材“航母”平台；特种合金核心供应商 2.1 特种合金广泛应用于飞机和航空发动机结构 钛合金和高温合金是航空航天领域重要原材料。1）由于钛合金具有质 轻、比强度高、耐腐蚀性强及耐高温等优异性能，在飞行器及航空航天发动机上有着广泛的应用；飞机方面，由美国洛克希德马丁批产的 F-22 战机中，钛合金材料比重达到 41%，主要应用于中机身、后机身和机翼位置；发动机领域，钛合金主要应用于风扇和低压压气机的叶片、机匣、盘环件等冷端部件中。2）高温合金在耐高温、耐腐蚀方面具有较大的优势，故广泛应用在航空发动机的四大热

32、端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘。此外在机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部位也有广泛使用。图24：钛合金&高温合金在航空航发领域应用情况 资料来源：公司公告，宝鸡力航钛业官网，民生证券研究院绘制 公司钛合金铸 核心产品是航空发动机中介机匣。中介机匣作为公司钛合金铸件的“拳头产品”，位于航空发动机中部连接风扇和高压压气机，是发动机最重要的承力结构件，也是发动机与飞机吊装的心脏部位，将发动机载荷传递给飞机。其整体成型对钛合金精密铸造技术的要求极高，直接影响航空发动机的性能。公司钛合金铸件产品主要面向三大市场：1）国内特种航发：公司是我国发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，可生产发动机

33、钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了我国绝大部分批产和在研的特种航空发动机型号。2）国内商发：公司与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件，为我国商用发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障。3）国 航空航发：公司与 PCC、HWM 同为国际主要航空钛合金铸件生产商，产品应用于已批产的 LEAP 发动机钛合金机匣、发动机套件；同时公司为空客持续交付钛合金发动机吊舱挂架肋板等产品，是空客全球钛合金铸件三家供应商之一。风扇 低压压气机叶片（钛合金）冷端机匣、环件（钛合金）低压压气机盘（钛合金）中机 加强 下部 机 前 龙 壁板 部分 机 部翼身连接加强肋

34、前 中间 后 高压压气机 涡轮叶片 盘环件（高温合金）涡轮机匣 燃烧室 尾喷（高温合金）C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图25：航空发动机中介机匣侧面图（左图）及正面图（右图）资料来源：中国航发，招股说明书，民生证券研究院 公司高温合金母合金主要 铸造和 高温合金，广泛应用于航发热端部。公司高温合金母合金业务主要产品包括等轴晶高温合金、定向高温合金、单晶高温合金和粉末高温合金等，主要应用于国内航空发动机的涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等热端部件，公司也是国内少数具有制备单晶高温合金能力企业。公司制备的合金纯净度水平显著

35、提高，下游叶片合格率稳步上升，在国内占据领先优势。图26：高温合金分类及公司产品在航空发动机的应用情况 资料来源：招股说明书，民生证券研究院整理 注：公司具有变形高温合金母合金大部分牌号的研发和批产能力，但未形成产品收入 高温合金熔铸事业部和钛合金铸造事业部分处产业链 游和中游位置。1）高温合金熔铸事业部处于产业链上游位置，在高温合金上游冶炼领域，抚顺特钢是变形高温合金龙头企业；航材院（航材股份）、钢研院（钢研高纳）、中科院金属 等科研院 是我国高温合金行业前沿研究和实践的领导者，主要特点包括：科研实力雄厚、高端产品（单晶、粉末）产研能力居前、下游航发型号跟研较广等；图南股份、西部超导和隆达股

36、份等新崛起力 是行业的有效补充。2）公司钛合金铸造事业部处于产业链中游位置，钛合金铸造领域格局相对集中，供应商主要由航材股份、安吉精铸、沈阳铸造和双瑞精铸（前身为中船重工七二五 第七研究室）等构成，公司在航空钛合金铸件领域具有较大优势。高温合金 高温合金铸造高温合金 高温合金 高温合金 高温合金 高温合金公司主要产品导向叶片（子）（等轴 定向）涡轮叶片（转子）（单晶）高压涡轮盘（粉末）低压涡轮盘（等轴 定向）C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图27：航空航天特种合金及制品产业链梳理 资料来源：招股说明书，公司公告，民

37、生证券研究院整理 特种合金营收规模行业居前，盈利能力有提升空间。1）铸造领域，公司是我国航空航天钛合金铸造龙头，20192022 年，公司钛合金铸件营收自 4.3 亿元提升至 5.7 亿元，CAGR=10.0%；安吉精铸同样专注于航空航天铸造领域，铸造产品覆盖钛、铝、镁、高温合金等多种类合金，20192022 年营收自 4.5 亿元提升至 7.9 亿元，CAGR=20.8%；贵阳精铸是我国精铸叶片核心供应商，2022 年营收达 23.1 亿元。2）铸造高温合金领域，公司是我国铸造高温合金母合金龙头企业，20192022 年，高温合金收入自 2.6 亿元快速提升至 7.1 亿元，CAGR=40%

38、；钢研高纳和图南股份同样是我国铸造高温合金核心供应商，20192022 年，钢研高纳铸造高温合金收入自 9.0 亿元提升至 17.3 亿元（铸造高温合金产品包括母合金及其下游制品；子公司新力通铸造高温合金产品主要服务于石油石化领域，2022年收入达 8.6 亿元；因此，钢研高纳铸造高温合金收入规模较大）。图28：20192022 年铸造企业相关营收规模 图29：20192022 年铸造高温合金企业相关产品收入 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 游金属 中游制造成 下游应用钛合金高温合金钛合金 部 钛合金铸造航材股份 铸造双 精铸 造航 技高温合金 达股份图

39、 股份航材股份高温合金铸造图 股份航空中航 飞中 股份 航空航发航发动力航发 技航天航天 工航天 技 精铸 精铸航材 航材股份（钛合金铸造业务）安吉精铸贵阳精铸（亿元）钢研高纳航材股份图南股份（亿元）C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 “十四五”高温合金扩产 5 万吨，特种钛合金扩产约 1.6 万吨。据各公司公告披露，1）高温合金：“十四五”期间特种高温合金头部企业扩产超 3.6 万吨，民品扩产超 1.4 万吨；2021 年我国高温合金消费 6.2 万吨，产 3.8 万吨，供需缺口达 2.4 万吨，据前瞻产业研究院预测

40、，2025 年我国高温合金需求 达9.4 万吨；我们测算 2025 年国内 产能 预计升至 8.9 万吨，将有效弥补国内供需缺口。2）钛合金：我国特种钛合金供应商主要包括宝钛股份、西部超导和西部材料等，“十四五”期间行业开启快速扩产模式，三家企业合计扩产约 1.6 万吨。图30：钛合金&高温合金重点公司扩产梳理 资料来源：招股说明书，各公司公告，民生证券研究院整理 行业公司相关产品预计新增产能（吨）预计投产 间航材股份铸造、粉末高温合金-年中钢研高纳除变形外 有高温合金母合金、有类型高温合金制品-未披露扩产中 耐铸造高温合金及铸件-抚顺特钢变形高温合金、特种不锈钢10400 年图 股份变形、铸

41、造高温合金及铸件1000 年底已投产 部 变形高温合金、粉末高温合金2500/4000 年初已投产/年底 达股份变形、铸造、粉末高温合金1000/2000/10000 /年初/年底中航 大变形、铸造高温合金、回收8000 年万泽股份铸造、粉末高温合金300 年底已投产36700广大特材变形高温合金、特种不锈钢3700 年底久 特材变形高温合金1000 年底已投产中洲特材民用变形、铸造高温合金、焊材2550 年底新力通（钢研高纳）高温合金 心铸管、态铸件7000 年已投产14250 部 钛合金棒材5050 年底宝钛股份全品类钛材、海绵钛7790-部材料钛合金板材（薄板、中厚板）3100 年已投产

42、15940-高温合金特种合计新增民品合计新增钛合金合计新增C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 2.2 钛合金铸：航空产品 主，成本 升影响盈利能力 航空应用占比 6 至 8 成；民品主要销往海外。1）特种产品：包含航空与非航产品，2022 年航空占比在 70%左右。2）民品：民用钛合金铸件主要销往国际航空市场，2019 年海外营收占民用业务高达 90%，2020 年有 下降。伴随海外市场需求回暖，2022 海外市场营收恢复至 1.4 亿元，营收占比恢复至 90%附近。图31：20192022 年特种钛合金铸 下游拆分

43、图32：20192022 年民用钛合金铸 下游拆分 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 成本增加和产品结构 化影响盈利水平。1）成本方面：直接材料成本占比约6 成，20192021 年，钛合金铸件直接材料成本占比自 62.4%减少 4.1ppt 至58.3%；2021 年人工成本和制造费用占比合计提升 3.5ppt 至 41.7%，主要是当年未享受社保减免政策、人工成本上升、外协工序采购成本上升，合计增加成本约 7470 万元。2）毛利率方面：2020 年单价较高的非航军品销 上升导致产品均价提升，推动毛利率上行；2021 年，在产品均价下降、人工成本和

44、制造费用增加背景下，钛合金铸件毛利率在三大领域均出现下滑；2022 年受 材料海绵钛、钛锭价格上涨影响，各类产品毛利率继续下行。图33：20192022 年钛合金铸 成本拆分 图34：20192022 年钛合金铸 毛利率 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 航空产品非航产品航空占比（亿元）国际 航与海外民品国内民品技术服务海外占比（亿元）直接材料直接人工制造费用 航空及非航（特种）国际 航级海外民品国内民品C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2.3 高温合金：营收增长较快，盈利能

45、力提升空间较大 特种产品中 高温合金占比 6 成；民品以 高温合金 主。1）特种：2020 年，特种高温合金进入快速增长阶段，营收规模同比增长 194%至 2.2 亿元，其中：等轴高温合金增速相较定向更快，定向高温合金营收占比自 2019 年的 79.1%降至2020年63.3%，20212022年定向高温合金营收占比保持在6365%附近。2）民品：民品中低价值的等轴和粉末高温合金居多，等轴高温合金收入占比民品约 70%，粉末高温合金在 2020 年收入实现快速增长，2022 年民用定向高温合金收入自 0.2 亿元快速增长至 0.5 亿元。图35：20192022 年高温合金特种产品营收拆分

46、图36：20192022 年高温合金民品营收拆分 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 规模效应逐步显现，盈利能力有较大提升空间。1）20192021 年，公司高温合金销 自2131 吨增至 3712 吨。从成本构成看，20192022 年，直接材料成本占比自 70.9%提升 3.1ppt 至 74.0%，规模效应逐步凸显。2）盈利端：各类高温合金产品毛利率水平不一，20192021 年，收入最高的等轴高温合金毛利率在 10%附近，2022 年提升至 12%；20192021 年定向高温合金毛利率在23%24%，2022 年镍价大幅上升导致毛利率下滑至 1

47、5.2%；粉末高温合金毛利率较低但处于上升趋势，大型铸件营收下降毛利率波动较大。20182019 年，相比同行业图南股份铸造高温合金母合金毛利率约 35%，公司盈利能力有提升空间。图37：20192022 年高温合金成本拆分 图38：20192022 年高温合金分产品毛利率 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 定向等轴定向占比（亿元）等轴粉末定向大型铸件其他等轴占比（亿元）直接材料直接人工制造费用 等轴定向粉末大型铸件C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 公司与航材 实现 研发/制

48、造的协同发展。1）公司高温合金熔铸事业部主要负责航材院批产型号母合金冶炼和销售，控股股东北京航材院下属高温材料研究（后称“研究”）亦对外销售高温合金母合金，主要负责特定型号和在研型号母合金销售（由公司熔炼生产，收取加工费），其中包括 6 个已经设计定型的牌号和 10 个尚未设计定型的牌号（2022 年 1 月 1 日起 6 个已经设计定型的牌号转由公司销售），2022 年研究 未设计定型的母合金收入为2728 万元，仅占公司同期高温合金母合金收入的 3.83%。2）在与公司材料端产研协同的同时，研究 采购公司的母合金用于高温合金叶片、粉末涡轮盘、结构件等产品的研制与生产，主要应用于航空发动机燃

49、烧室、涡喷、加力室等部位，成功实现产业链上游 材料和中游零部件制造的协同发展。图39：20202022 年公司&高温材料研究所高温合金母合金收入 比 图40：20192022H1 航材 高温材料研究所营收拆分 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 研究所营收以叶片和 涡轮盘 主，公司年均交付研究所高温合金 千吨。1）研究 收入主要以高温合金零部件为主，其中叶片和粉末涡轮盘占比最高，2021 年叶片（3.7 亿元）和粉末涡轮盘（8.2 亿元）收入合计占比达 78%。2）研究 用于生产零部件和直销的高温合金母合金均由公司负责熔炼，据加工单价估算可得，20202

50、022 年公司年均交付研究 的高温合金母合金超1100 吨。图41：20202022 年公司 航材 提供高温合金母合金收取加工费用（来料加工模式）图42：20202022 年公司 航材 提供高温合金母合金加工服务 价及加工 测算 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院测算 航材股份航材院高温材料研究（亿元）高温合金叶片粉末涡轮盘高温合金结构件高温合金母合金（亿元）加工费（万元）年 年 年 50.854 50.854 45.22 33.96假 全部加工同种材料 应加工的（吨

51、）材料类别加工 价（元 千克）C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3 非金属特材多项核心技术填补国内空白 3.1 橡胶与密封：盈利能力稳步提升 橡胶密封材料是航空 全运行的重要保障。橡胶密封材料用于飞机和发动机的各个部位，可起到密封、减震、热、防火、传输、支撑等作用，是飞机各系统功能实现和保障必需的关键材料。据 航空橡胶密封材料发展及应用 述，1 架特种飞机需使用 1.2 万1.5 万件橡胶制品和 400kg500kg 密封剂，而1 架大型客机需使用 3 吨橡胶制品和至少 1.5 吨密封剂；而世界航空器产生的各类故障中

52、有 40%60%与橡胶材料有关；据橡胶材料在航空发动机上的应用 述，因橡胶材料失效而导致的故障占航空发动机机械故障30%以上；因此橡胶与密封件是航空器的安全性和可靠性的重要保障。航空橡胶历经四大发展阶段，含氟橡胶材料提升飞机性能。据 文献航空橡胶密封材料发展及应用 显示，1）二战前主要以天然橡胶为主，飞机性能不高，对橡胶密封材料的要求相对较低；2）二战后的 20 多年间，随着飞机性能的提高，大 使用氯丁橡胶、丁钠橡胶等合成橡胶，软油箱的出现又促进了飞机作战性能的进一步提升；3）20 世纪 70 年代至 90 年代，氟橡胶、有机硅等特种橡胶的发明，满足了第三代飞机要求，聚硫密封剂的出现使整体油箱

53、成为现实；4）20 世纪 90 年代至今，氟醚、氟硅橡胶、聚硫代醚密封剂等保证了新一代飞机导电、防火、减振等特种功能的实现，极大地提高了飞机的可靠性。图43：海外航空用橡胶密封材料发展历程 资料来源：航空橡胶密封材料发展及应用（刘丽萍），民生证券研究院 掌握含氟橡胶技术，配方 计满足特种要求。公司橡胶与密封件业务主要产品包括橡胶胶料、密封剂以及各种形式的橡胶制品，公司掌握最新一代氟醚橡胶和氟硅密封剂，可以满足飞机和发动机等装备的燃油、滑油、液压、空气介质系统的密封工况要求。通过适当的配方、结构设计及复合成型，赋予橡胶材料导电、吸波、导热、阻燃、防火、阻尼、形状记忆、耐气动载荷等特殊功能，进而满

54、足电磁屏蔽、隐身、防火、阻燃、减振降噪、动 机翼结构封严等特种应用要求。C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图44：公司橡胶与密封 产业链梳理 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 多项核心技术填补国内空白，产品应用于航空各大主机/附 厂。我国航空橡胶与密封件格局较为集中，其中：1）中蓝晨光在航空单组分有机硅密封剂市占率较高；2）西北橡胶塑料研究院前身为西北橡胶工业制品研究，是 化工部直属的科研院，可生产导电、防火等特种功能橡胶，2018 年随昊华科技整体上市；3）公司是我国首次实现特种飞机封严结构材料批 装机应用 的

55、企业，填补了我国在该领域的材料及制造技术空白，主要产品包括特种橡胶、航空密封剂、橡胶弹性元件等，主要应用于航空各大主机/附件厂，同时应用于航天、船舶、兵器、电子、核工业等国防领域和高铁、重卡、新能源光伏电池等高端民品领域；4）公司与美国 K-TA 公司合作建立的符合国际 航标准的橡胶紧箍件生产线，目前已形成年产 600 万件的专业化生产能力，产品主要出口美国。海外航空橡胶与密封件龙头企业包括道康宁（Dow Corning）、PPG 工业和 Trellegorg 等。图45：橡胶与密封 供应商梳理 资料来源：招股说明书，公司官网，民生证券研究院 特种产品以 性元 和密封/主。1）特种：弹性元件及

56、产品 34 是特种领域收入贡献最大的产品之一，弹性元件及产品 34 在 2020 年因审价调减收入 1.1 亿元，在 2021 年实现快速增长；密封剂及减震器收入在 2022 年快速增长，成为当年特种领域第一大收入产品。2）民品：民品以密封剂和减震器收入为主并在 20192021 年实现较快增长，2022 年受市场需求变动及公司产能主要用于特种领域生产等影响，民品收入出现回落。游原材料橡胶与密封 产品 下游应用 橡胶氟 橡胶 性 接 性 接片橡胶密封 密封 橡胶 密封 材 橡胶 性元 主要航空发动机飞机次要航天 能 重 高 密封 橡胶胶料海外国内航材股份主要产品包括特种橡胶、航空密封剂、橡胶弹

57、性 元件等，主要应用于航空各大主机/附件厂从事有机硅、氟硅等产品的生产开发。在飞机现用的单组份有机硅密封剂领域占据较高的市场份 橡胶研究 中国中化旗下专业从事橡胶企业，配套 及 道工程、油、建、交通 输等 多领域 成立于 年的有机硅材料龙头企业，主要从事有机硅胶 剂（密封胶、有 机硅橡胶）的生产 工业成立于 年 料和特种材料龙头企业，是波音公司的主要供应商北 最大橡胶公司之一，产品主要应用于飞机发动机、飞行控制系统、起落架、等部位的密封和减振C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图46：20192022 年特种橡胶与密封

58、 产品拆分 图47：20192022 年橡胶与密封 民品拆分 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 接材料成本占比过半，盈利能力保持平稳。1）成本端：橡胶与密封件的直接材料成本占比超 50%，其次制造成本占比在 30%左右，人工成本保持在 20%以内。2）盈利端：20192022 年，橡胶与密封件的四个细分产品毛利率均保持在较高水平，其中密封剂及减震器毛利率最高，连续四年持续保持在 60%以上；主要应用于特种领域的弹性元件及产品 34 毛利率在 2020 年受审价影响出现极端值后（25.8%）2022 年恢复至 57.1%较高水平；20192022 年密封

59、件/罩及卡箍毛利率保持在 50%附近；橡胶胶料及型材毛利率相对较低，20192022 年毛利率在 40%附近震荡。图48：20192022 年橡胶与密封 成本拆分 图49：20192022 年橡胶与密封 分产品毛利率 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 弹性元件及产品 密封剂及减震器橡胶胶料及型材密封件/罩及卡箍（亿元）弹性元件及产品 密封剂及减震器橡胶胶料及型材密封件/罩及卡箍（亿元）直接材料直接人工制造费用 弹性元件及产品 密封剂及减震器橡胶胶料及型材密封件/罩及卡箍C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免

60、责声明 证券研究报告 20 3.2 透明：2021 年推 高价值产品；审价影响盈利能力 座舱透明 是特种飞机的 关键结构功能，行业集中度较高。公司透明件产品主要包括无机玻璃透明件和有机玻璃透明件，座舱透明件是特种飞机的关键结构功能件，须具备为飞行员提供清晰的视野、保护飞行员人身安全等功能，随着技术发展，透明件产品还需具备防弹、电磁屏蔽、防眩光、减少镜面反射等功能。由于航空透明件产品对制造工艺要求较高，仅少数供应商参与，国内主要由航材股份、航玻新材和铁锚玻璃等公司供应，其中航玻新材和铁锚玻璃主要参与 输机和直升机配套。海外供应商主要有 PPG 工业、圣戈班和吉凯恩。图50：公司透明 产业链梳理；

61、国内外航空透明 供应商梳理 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 有机透明 占比近9 成，2021 年起开始生产高价值产品。透明件主要应用于特种领域，20192021 年，透明件营收增长主要由有机透明件牵引，营收占比自83.5%提升 6.6ppt 至 90.1%。传统透明件平均价格在 30 万元/件附近，20212022 年高价值 透明件 增加有效提升公司透明件整体均价。图51：20192022 年特种透明 产品拆分 图52：20192022H1 透明 产品 价 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 规模效应逐步凸显，产品结构优化提升盈利能力。1）成本端：

62、20192022年，透明件产品材料成本占比自 35.4%连年提升至 38.9%，人工成本和制造成本占比均呈下降趋势，伴随营收规模增加，透明件产品规模效应逐步凸显。2）盈利端：受产品审价影响，有机和无机透明件产品毛利率在 2020 年和 2021 年分别下 游 原材料透明 产品下游应用原 材胶片 材 机透明 特种飞机商用飞机有机透明 国内海外航材股份 工业 有机透明件无机透明件技术服务有机透明件占比（亿元）产品 、其他产品（万元/件）C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 降至 51.2%和 42.7%，若剔除审价影响，20

63、20 年和 2021 年毛利率分别为 55.3%（上修+4.1ppt）和 46.4%（上修+3.7ppt）。2022 年高价值产品交付快速增加，提升产品均价并推动毛利率升至 48.3%，未来产品结构优化或有望进一步提升盈利能力。图53：20192022 年透明 成本拆分 图54：20192022 年透明 分产品毛利率 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 直接材料直接人工制造费用 有机/无机透明件技术服务C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 4 IPO 扩产巩固先发优势；资产注入（计

64、划）将提升制造能力 4.1 产能利用率较高；扩产紧迫性较强 产能持续扩张；产能利用率处于高位。产能端，1）钛合金铸：由于国际 航订单减少，公司 自 2020 年开始将部分产能转换用于生产其他产品，而产品存在差异，产能未能等 转换（2020 年表观产 下降不代表生产能力下降）；2022年钛合金铸件单价较高的大件销 上升，导致表观产 和销 下降。2）橡胶密封材料：弹性元件等产品产能持续增长，2022 年密封罩销 提升 2457.52 千件，主要是设备使用效率提升；橡胶胶料等其他产品产能同样实现快速提升。3）透明：20192021 年，产能自 850 件提升至 1310 件，2022 年基本保持持平

65、。4）高温合金：20192021 年，产能自 3095 吨提升至 4500 吨，复合增速达 20.6%，2022 年产能保持在 4500 吨。从产能利用率来看，四大产品产能利用率始终保持在高位，钛合金铸件和透明件产能利用率超 90%，橡胶密封材料产能利用率超100%，高温合金产能利用率在 7595%之间，2022 年因工艺升级占用部分产能，导致产能利用率下降。图55：四大类产品产销 产能 产销率和产能利用率 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 指标指标20022产量2销量20612218491产 2产销率97.7%84.0%1

66、05.3%84.4%产 利用率97.1%92.2%97.5%91.9%产量2096268229636064销量2095268624945984产 2048225425966114产销率100.0%100.1%84.2%98.7%产 利用率102.3%119.0%114.2%99.2%产量221255255356销量2产 240240240280产销率94.8%97.3%90.8%100.4%产 利用率92.3%106.1%106.1%127.2%产量0.810.891.241.24销量0.720.831.181.19产 0.850.911.311.32产销率89.2%93

67、.6%95.2%95.7%产 利用率95.7%97.3%94.8%93.9%产量27415销量23564产 3095427545004500产销率78.5%80.0%87.6%104.4%产 利用率87.7%91.2%94.2%75.9%温合金母合金 及制品 黏 及其他 吨 /无 玻璃 千件 温合金母合金及 型铸件 吨 航空 端钛合金铸件产品产品航空 及民品&国际宇航 千件 弹 元件 气动 型 震器及其他 千件 透明件C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 4.2 IPO 扩产将

68、巩固公司先发优势 IPO 募资 71 亿元用于提升产研能力。公司 IPO 针对四大类产品进行产研能力建设，有效解决各领域产研瓶颈，延续公司在各领域的先发优势，其中：1）橡胶及密封：航空高性能 性体材料及零 产业项目瞄准现役及下一代航空发动机、飞机及其他重要装备对橡胶与密封材料的研发和保障需求；项目建成后，公司将新增自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产线，补充和提升了直升机用弹性元件及各类飞机用减振器、橡胶制品和密封剂产能。预计投入 6.5 亿元，建设周期 24 个月。2）透明：IPO 规划两个透明件相关项目，其中：航空透明 研发/中试线项目针对特种飞机座舱透明件的保障和研发需求，建成

69、国内规模最大的航空座舱透明件研发中试基地，提升研发中试能力；项目建成后，将新增透明件研发中试线 4 条，同时建立国内领先的透明件考核试验室；预计投入 7.1 亿元，建设周期36 个月。大 飞机风挡 项目针对民用大型飞机风挡透明件的研制需求，建设大型飞机风挡透明材料、透明件制造工艺的成套技术体系。项目建成后，将新增大型飞机风挡玻璃透明件研制线 1 条；预计投入 2.7 亿元，建设周期 36 个月。此项目有望打破美国 PPG 公司对 C919 挡风玻璃的的垄断，填补国内空白。3）高温合金：“两机”高性能高温母合金制品项目针对航空发动机的研发和保障需求，建成国内领先的航空高温合金母合金研发与中试线基

70、地。项目建成后，公司将新增 3 条母合金研发中试线，1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线。预计投入 4.5 亿元，建设周期 24 个月。4）钛合金铸：航空航天钛合金制 热处理及精密加工工艺升级项目 针对国内外航空航天飞机、发动机对高性能钛合金精密制件的需求，建设成品中心、热等 压研发中试线和酸洗研发中试线，建成国家级钛合金精密成型技术研究中心和国际先进的钛合金精密制件科研及中试生产基地。预计投入 5.5 亿元，建设周期36 个月。图56：IPO 项目投资规划 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 序 项目名称项目投资额（亿元）拟投入募集资金金额（亿元）建 期（月）1航空高性能弹性体材料及零件

71、产业项目6.56.5242航空透明件研发/中试线项目7.17.1363大型飞机风挡玻璃项目2.72.7364航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目4.54.5245航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目5.55.5366补充流动资金10.010.0-36.236.2合计C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 4.3 资产注入延伸钛合金产业链；关联交易彰显行业高景气 航材 拟注入镇江钛合金公司，产品交付 有望升级。镇江钛合金公司是江苏大路航空 据镇江新区管理 员与航材院签署的合作共建协议出资设立的公司，为公司

72、钛合金铸件业务提供前后段工序外协加工服务。据招股书披露，航材院正在与镇江新区管理 员会协商将镇江钛合金公司77%股权无偿划转至航材院，航材院承诺在取得镇江钛合金公司控股权后一年内将控股权注入上市公司。2021 年和 2022 年镇江钛合金为公司提供的国际航空等钛合金铸件加工服务金 分别为 2007 万元和 7116 万元。镇江钛合金公司注入预期和 IPO 钛合金制品热处理和精密加工项目的实施，将提升公司钛合金铸件配套加工能力和效率，产品交付形态有望自毛坯件逐步向零件精加、甚至 包装配 状态转化。图57：20192022 年公司关联采购额 图58：20212022 年镇江钛合金关联采购情况 资料

73、来源：wind，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 中国航发和航空工业是公司前两大客户；关联销售彰显航发产业高景气。1）公司产品主要应用于航空航天领域，其中中国航发集团和航空工业集团是公司前两大客户，且营收占比不断提升，20192022 年，前两大客户营收占比自 59.7%提升 9.2ppt 至 68.8%，航天科工集团营收占比在 5%附近波动。2）公司关联销售方为中国航发及其下属公司，20192022 年关联销售 实现稳步增长，复合增速达 33.2%，彰显我国航空发动机产业高景气。图59：20192022 年国内航空航天集团营收占比 图60：20192022 年关联销售额及

74、营收占比 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 关联采购（亿元）镇江钛合金关联采购关联采购占比（万元）航空工业下属公司中国航发下属公司航天科工下属公司 关联销售营收占比（亿元）C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假 与业务拆分 1）钛合金精密铸：我国“十四五”期间特种航空及航发市场将延续高景气，同时，国际航空市场渡过下行周期处于快速恢复阶段，公司将重点受益，预计20232025 年实现营收 6.6 亿、8.4 亿和 10.3 亿元；随着规模效

75、应和成本端压力缓解，钛合金铸件产品盈利能力有望恢复至 2020 年较高水平（32%），预计20232025 年毛利率分别为 25%/27%/30%。2）铸造高温合金母合金：受下游航空及能源领域需求牵引，高温合金营收实现快速增长，20192022 年，铸造高温合金产品收入自 2.6 亿元快速提升至 7.1亿元，CAGR=40%；伴随公司 IPO 产能逐步释放和下游持续高景气，预计20232025 年实现营收 9.3 亿、11.6 亿和 14.5 亿元；2022 年受 材料成本端压力公司毛利率下滑至 12.7%，未来伴随规模效应、产品结构优化和 材料价格合理化，产品毛利率或将逐步提升至 1516%

76、附近。3）密封橡胶制品：公司依托密封和橡胶领域技术优势，在航空航天及电子领域将延续较快增长态势，20192022 年，密封橡胶制品收入自 4.0 亿元提升至6.5 亿元，CAGR=17.7%；预计 20232025 年实现营收 8.5 亿、10.4 亿和 12.5亿元。密封橡胶产品在 2020 年审价后毛利率逐步恢复至 55%以上，预计未来将保持在较高水平。4）透明 系列：透明件下游客户主要为航空工业集团（2022 年销售占比 87%），在特种领域持续高景气的同时，公司积极布局商业飞机透明件产品，IPO 募投项目有望打破美国 PPG 公司对 C919 挡风玻璃的的垄断并打开公司透明件业务成长空

77、间，预计 20232025 年实现营收 4.2 亿、5.0 亿和 6.0 亿元。2022 年公司毛利率实现较快恢复（48%），预计未来毛利率随高价值 产品占比提升而逐步提高，20232025 毛利率分别为 49%/49.5%/51%。5）业务：主要系公司废料销售收入，20212022 年废料营收占比约为1%，因废料营收规模较小，营收波动较为合理，我们预计未来废料收入占比将保持在合理水平 1%附近，20232025 年营收 0.29 亿、0.36 亿和 0.44 亿元，毛利率保持稳定。C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26

78、表 1：分产品收入及毛利率预测（万元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 钛合金精密铸 368.9 503.1 566.6 660.6 838.6 1,026.2 (+/-%)-13.3%36.4%12.6%16.6%26.9%22.4%毛利率 32.1%25.3%22.3%25.0%27.0%30.0%铸造高温合金母合金 454.3 516.5 712.8 926.6 1158.3 1447.9 (+/-%)74.5%13.7%38.0%30.0%25.0%25.0%毛利率 14.8%14.3%12.7%15.0%15.5%16.5%密封橡胶制品 345.

79、1 554.8 651.9 847.5 1042.4 1250.9 (+/-%)-13.7%60.8%17.5%30.0%23.0%20.0%毛利率 47.3%53.2%56.5%56.0%57.0%59.0%透明 系列 258.1 347.2 381.9 420.1 504.1 599.9 (+/-%)21.7%34.5%10.0%10.0%20.0%19.0%毛利率 51.2%42.7%48.3%49.0%49.5%51.0%业务 26.1 25.2 22.0 29.0 36.0 43.9 (+/-%)14.7%-3.2%-13.0%32.0%24.1%22.1%毛利率 94.0%92.2

80、%91.9%92.0%92.0%92.0%合计 1,452.5 1,946.9 2,335.2 2,883.9 3,579.4 4,368.8 (+/-%)10.0%34.0%19.9%23.5%24.1%22.1%毛利率 34.8%34.3%33.8%35.1%35.8%37.3%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 1）研发费用：研发费用是公司第一大费用，20202022 年公司持续加大研发投入，2022 年研发费用快速增长主要是材料耗用和外协加工及检测快速增加，我们预计未来研

81、发费用将持续增长但增速慢于营收增速，研发费用率将缓慢下降。预计 20232025 年研发费用分别为 2.2 亿、2.7 亿和 3.1 亿元，研发费用率分别为 7.8%/7.6%/7.1%。2）管理费用：20202022 年管理费用稳定上升，管理费用率在 3%波动，管理费用增长主要是职工薪资的提升，未来伴随营收和员工人数稳健增长，公司管理费用或将稳定上行，预计 20232025 年管理费用分别为 0.8 亿、1.0 亿和 1.1亿元；管理费用率分别为 2.8%/2.8%/2.6%。3）销售费用：20202022 年，销售费用缓慢增长，销售费用率保持在 0.60.7%附近，整体呈下降趋势。据1Q2

82、3 情况，销售费用仍处于较低水平，预计20232025 年销售费用分别为 0.16 亿、0.19 亿和 0.22 亿元，销售费用率分别为 0.55%/0.53%/0.51%。4）财务费用：20202022 年，财务费用始终保持在较低水平，2022 年财务费用为负主要是 2683 万元汇兑收益导致，伴随 2023 年 IPO 募资 71 亿元，公司现金流充沛或进行理财，利息收入预计将大幅增加，预计 20232025 年财务费用分别为-0.08亿、-0.86亿和-0.81亿元，销售费用率分别为-0.3%/-2.4%/-1.9%。期间费用整体：20202022 年伴随研发和管理费用的持续增加，期间费

83、用稳健增长但增速慢于营收增速，未来在各项费用率逐步优化的推动下，期间费用率有望进一步下降。预计 20232025 年期间费用分别为 3.1 亿、3.0 亿和 3.6 亿元，期间费用率分别为 10.9%/8.5%/8.3%。表 2：费用预测（万元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 研发费用 104.3 127.8 187.1 224.9 272.0 310.2 研发费用率 7.2%6.6%8.0%7.8%7.6%7.1%管理费用 49.5 53.1 68.2 80.7 98.4 111.4 管理费用率 3.4%2.7%2.9%2.8%2.8%2.6%销售费用

84、 9.5 11.0 13.2 15.9 19.0 22.3 销售费用率 0.7%0.6%0.6%0.6%0.5%0.5%财务费用 13.3 8.2 -14.8 -7.9 -85.7 -81.0 财务费用率 0.9%0.4%-0.6%-0.3%-2.4%-1.9%期间费用 176.6 200.1 253.7 313.6 303.7 362.9 期间费用率 12.2%10.3%10.9%10.9%8.5%8.3%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 5.2 估值分析与投资建议 公司是我

85、国航空特材领域龙头企业，依托北京航材院深厚研发底蕴，2020 年重大重组整合四大事业部，打造我国航空特材“航母级”平台。2021 年公司设立7 个员工持股平台激励核心技术人员（员工持股平台持股占比 4.73%），是航发集团旗下唯一实现股权激励的上市公司，彰显公司发展信心。2023 年于科创板上市募资 71 亿元用于提升产研能力，将有效巩固公司先发优势，预计未来在特种及民用航空航天旺盛需求的牵引下，“十四五”期间面临较好发展机遇。据公司 属行业特性及产品应用场景，我们选取航空航发领域 4 家特种材料及制造企业作为可比公司，其中 3 家（钢研高纳、图南股份、万泽股份）从事铸造高温合金母合金及其下游

86、产品制造，与公司铸造高温合金母合金业务类似；西部超导的钛合金、高温合金产品主要应用于航空航发领域，与公司下游客户有相似性。20232025 年可比公司 PE 均值为 34/24/18x，公司 PE 估值水平高于行业可比平均，但考虑到：1）公司背靠航材院研发实力雄厚，4 大类产品均具有稀缺性。2）公司未来具有注入镇江钛合金公司的预期，预计将对公司业绩带来正向作用。未来十年我国航空航发处于高景气周期，伴随公司募投产能的释放，公司将面临较好发展机遇。我们预计公司 20232025 年分别实现营收 28.8 亿、35.8亿和 43.7 亿元，归母净利润 5.9 亿、8.3 亿、10.8 亿元，当前股价

87、对应 20232025年 PE 分别为 47/33/25x。我们考虑到公司在航空特材领域的领先地位和稀缺性，以及未来盈利能力具有较大提升潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。表 3：可比公司 PE 据 比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688122.SH 西部超导 51.65 2.33 2.13 2.70 3.36 41 24 19 15 300034.SZ 钢研高纳 24.50 0.69 0.60 0.82 1.09 66 41 30 22 300855.SZ 图南股份 34.

88、35 0.84 0.89 1.21 1.65 55 39 28 21 000534.SZ 万泽股份 13.44 0.20 0.44 0.66 0.93 69 31 20 14 均值 58 34 24 18 688563.SH 航材股份 60.83 0.98 1.29 1.81 2.34 62 47 33 25 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；注：可比公司采用 Wind 一致预期；股价为 2023 年 7 月 24 日收盘价 C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 6 风险提示 1）审价&降价风险：2020 年和 2

89、021 年，公司透明件产品因审价分别冲减收入 2398 万元，橡胶与密封件因审价冲减 2020 年收入 1.1 亿元。若未来公司现有产品进行审价或降价，或将影响公司收益。2）募投项目进展不及预期。公司 IPO 募投项目建设期为 2436 个月，若未按时完工投产，或将影响公司收益。3）场需求不及预期。公司四大类产品应用于特种及民用多领域，若各行业需求受经济等影响不及预期，或将对公司营收及利润带来影响。C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 公司财务报表 据预测汇总 利润表（万元）2022A 2023E 2024E 2025E

90、 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,335 2,884 3,579 4,369 成长能力（%）营业成本 1,546 1,873 2,297 2,738 营业收入增长率 19.95 23.49 24.12 22.05 营业税金及附加 3 6 7 9 EBIT 增长率 10.70 37.37 30.04 33.66 销售费用 13 16 19 22 净利润增长率 17.91 32.45 41.89 30.31 管理费用 68 81 98 111 盈利能力（%）研发费用 187 225 272 310 毛利率 33.79 35.07 35.84 37.34

91、 EBIT 476 654 850 1,136 净利润率 18.95 20.32 23.23 24.80 财务费用-15-8-86-81 资产收益率ROA 10.88 4.89 6.36 7.48 资产减值损失-4-8-9-11 净资产收益率 ROE 17.08 5.81 7.62 9.03 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 491 654 927 1,207 流动比率 2.53 5.99 5.42 4.98 营业外收支-2-3-3-3 速动比率 1.64 5.16 4.55 4.10 利润总额 488 651 924 1,204 现金比率 0.61 4.13 3.46 2.98

92、得税 46 65 92 120 资产负债率（%）36.32 15.85 16.54 17.15 净利润 442 586 831 1,084 经营效率 归属于母公司净利润 442 586 831 1,084 应收账款周转天数 115.55 130.00 125.00 120.00 EBITDA 563 748 955 1,254 存货周转天数 282.18 275.00 270.00 265.00 资产周转率 0.63 0.36 0.29 0.32 资产负债表（万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 858 7,398 7,063 6,980 每股收益 0.

93、98 1.30 1.85 2.41 应收账款及票据 1,403 1,786 2,140 2,530 每股净资产 5.76 22.41 24.26 26.67 预付款项 38 37 46 55 每股经营现金流 0.38 0.97 1.31 1.80 存货 1,195 1,404 1,690 1,978 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 43 95 110 126 估值分析 流动资产合计 3,536 10,721 11,049 11,669 PE 62 47 33 25 长期股权投资 0 0 0 0 PB 10.6 2.7 2.5 2.3 固定资产 165 275 4

94、04 541 EV/EBITDA 47.69 35.88 28.11 21.42 无形资产 187 214 244 274 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 532 1,266 2,032 2,816 资产合计 4,068 11,986 13,081 14,485 短期借款 0 0 0 0 现金流 表（万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 940 1,206 1,435 1,658 净利润 442 586 831 1,084 其他流动负债 456 585 604 686 折旧和摊销 87 95 105 117 流动负债合计

95、1,396 1,790 2,039 2,344 营 资金变动 -392-287-398-450 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 172 436 590 811 其他长期负债 82 110 125 140 资本开支-190-801-833-863 非流动负债合计 82 110 125 140 投资 0-2-2-2 负债合计 1,478 1,900 2,163 2,483 投资活动现金流-190-777-835-865 股本 360 450 450 450 股权募资 0 6,908 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0-62 0 股 权益合计 2,591 10,086

96、10,918 12,001 筹资活动现金流-55 6,882-91-29 负债和股 权益合计 4,068 11,986 13,081 14,485 现金净流 -60 6,540-335-83 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 插图目录 图 1：公司发展历程.3 图 2：公司股权结构.3 图 3：公司四大事业部及其产品概览.4 图 4：20191Q23 营收规模及同比增速.5 图 5：20191Q23 归母净利润及增速.5 图 6：20192022 年期间费用情况.5 图 7：2

97、0192022 年期间费用率情况.5 图 8：20192022 年分产品毛利率.6 图 9：20192022 年整体毛利率&净利率情况.6 图 10：20192022 年存货情况.6 图 11：20192022 年存货结构.6 图 12：20192022 年应收&应付情况.7 图 13：20192022 年经营活动现金流 净 情况.7 图 14：20192022 年公司业务营收拆分.7 图 15：20192022 年业务营收占比.7 图 16：20192022 年四大业务毛利率情况.8 图 17：20192022 年业务毛利润占比.8 图 18：20192022 年营收拆分（特种/民用）.8

98、图 19：20192022 年特种产品营收拆分.8 图 20：20192022 年钛合金铸件特种/民用拆分.9 图 21：20192022 年高温合金母合金特种/民用拆分.9 图 22：20192022 年橡胶与密封件特种/民用拆分.9 图 23：20192022 年透明件特种/民用拆分.9 图 24：钛合金&高温合金在航空航发领域应用情况.10 图 25：航空发动机中介机匣侧面图（左图）及正面图（右图）.11 图 26：高温合金分类及公司产品在航空发动机的应用情况.11 图 27：航空航天特种合金及制品产业链梳理.12 图 28：20192022 年铸造企业相关营收规模.12 图 29：20

99、192022 年铸造高温合金企业相关产品收入.12 图 30：钛合金&高温合金重点公司扩产梳理.13 图 31：20192022 年特种钛合金铸件下游拆分.14 图 32：20192022 年民用钛合金铸件下游拆分.14 图 33：20192022 年钛合金铸件成本拆分.14 图 34：20192022 年钛合金铸件毛利率.14 图 35：20192022 年高温合金特种产品营收拆分.15 图 36：20192022 年高温合金民品营收拆分.15 图 37：20192022 年高温合金成本拆分.15 图 38：20192022 年高温合金分产品毛利率.15 图 39：20202022 年公司&

100、高温材料研究 高温合金母合金收入对比 .16 图 40：20192022H1 航材院高温材料研究 营收拆分 .16 图 41：20202022 年公司为航材院提供高温合金母合金收取加工费用（来料加工模式）.16 图 42：20202022 年公司为航材院提供高温合金母合金加工服务单价及加工数 测算 .16 图 43：海外航空用橡胶密封材料发展历程.17 图 44：公司橡胶与密封件产业链梳理.18 图 45：橡胶与密封件供应商梳理.18 图 46：20192022 年特种橡胶与密封件产品拆分.19 图 47：20192022 年橡胶与密封件民品拆分.19 图 48：20192022 年橡胶与密封

101、件成本拆分.19 图 49：20192022 年橡胶与密封件分产品毛利率.19 图 50：公司透明件产业链梳理；国内外航空透明件供应商梳理.20 图 51：20192022 年特种透明件产品拆分.20 图 52：20192022H1 透明件产品单价.20 图 53：20192022 年透明件成本拆分.21 图 54：20192022 年透明件分产品毛利率.21 C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 图 55：四大类产品产销、产能、产销率和产能利用率 .22 图 56：IPO 项目投资规划.23 图 57：20192022

102、 年公司关联采购 .24 图 58：20212022 年镇江钛合金关联采购情况.24 图 59：20192022 年国内航空航天集团营收占比.24 图 60：20192022 年关联销售 及营收占比 .24 表格目录 盈利预测与财务指标.1 公司财务报表数据预测汇 .30 C 航材(688563)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 分析师 诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报

103、告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业

104、评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告 包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告 载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何

105、责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告 载的资料、意见及预测仅反映本公司于 发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告 刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告 及的内容并通 客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司 发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告 提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机

106、构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司 有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。有在本报告中使用的商标、服务标 及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标 及标记。本公司版权 有并保留一切权利。民生证券研究：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福 区益 路6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026