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1、 1 Table_First Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 汤臣倍健（汤臣倍健（300146）食品饮料 拥抱行业新周期，拥抱行业新周期，VDS 龙头再出发龙头再出发 投资要点：投资要点：疫后居民保健意识提升，VDS行业进入新周期。公司作为VDS行业龙头，2023全年营收有望实现双位数增长，基本面修复可期，估值具备性价比。国内国内VDSVDS行业先行者，积极拥抱疫后新周期行业先行者，积极拥抱疫后新周期 汤臣倍健是国内VDS龙头，2022年市占率达10.3%。公司第一大单品蛋白粉收入体量达20亿级别，第二大单品为骨关节养护产品健力

2、多，2022年收入为12.1亿。第二成长曲线益生菌产品2022年国内外收入合计11.1亿。培育中的品牌健视佳、健安适等在逐步推广中，有望接力公司未来成长。新周期新周期或或至，行业有望持续扩容至，行业有望持续扩容 人均可支配收入提升叠加老龄化趋势，打开VDS行业发展空间。后疫情时代，行业呈现年轻化、细分化、线上化以及竞争加剧的特点，行业扩容有望为新赛道、新品类及新品牌带来成长机会。产品多元化布局，渠道立体化发展产品多元化布局，渠道立体化发展 公司延续聚焦主品牌战略，免疫类产品如蛋白粉全年有望维持双位高增；积极扩展健力多的消费人群及销售渠道；延展益生菌产品的适用范围，搭建独立的经销体系与业务中台；

3、同时积极培育健视佳、健安适等单品，有望接力公司未来成长。公司积极深化药店渠道改革，拥抱抖快直播等新兴渠道，1Q23年线下渠道收入同比增长16.18%；线上渠道同比增长90.98%。展望2023全年，公司营收有望实现双位数高增，基本面修复可期。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为20.74%。绝对估值法测得每股价

4、值为25.80元，可比公司2023年平均PE为18.32倍，鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固,综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价26.34元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）7,431 7,861 9,390 11,048 12,626 增长率

5、（%）21.93%5.79%19.45%17.65%14.28%EBITDA（百万元）2,364 1,882 2,457 2,802 3,257 归 母 净 利 润（百 万元）1,754 1,386 1,791 2,071 2,444 增长率（%）15.07%-20.99%29.25%15.64%18.00%EPS（元/股）1.03 0.81 1.05 1.22 1.44 市盈率（P/E）20.41 25.83 19.98 17.28 14.65 市净率（P/B）3.41 3.35 3.11 2.87 2.64 EV/EBITDA 18.02 18.15 12.72 10.86 9.03 数据

6、来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 7 月 26 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2023 年 07 月 26 日 Table_First|Table_Rating 投资投资评级评级：行业：行业：食品加工食品加工 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级首次评级）当前价格：当前价格：21.05 元 目标价格：目标价格：26.34 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1,700/1,129 流通 A 股市值（百万元）27,088 每股净资产（元

7、）6.87 资产负债率（%）13.77 一年内最高/最低（元）24.96/16.41 Table_First|Table_Chart 股价相对走势股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 1、汤臣倍健（300146）食品饮料行业主品牌稳定增长，新八年打造强科技领军企业2022.03.06 2、汤臣倍健（300146）食品饮料行业短期利润承压，中长期成长性确定2021.10.26 3、汤臣倍健（300146）食品饮料行业半年度业 绩 实 现 高 增，新 三 年 规 划 成 效

8、初 显 2021.08.07 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 防疫优化后，居民保健意识显著提升，VDS行业进入疫后新周期，需求持续向好。公司主品牌及益生菌产品作为疫后受益的免疫类品种，全年有望维持双位数高增；大单品健力多积极拓展消费人群，优化渠道架构，2023年增速有望转正。整体而言，2023全年公司有望实现双位数增长，基本面修复可期，估值具备性价比。不同于市场的观点不同于市场的观点 疫后公司免疫类产品销售形势向好，线上渠道高增，我们预计二季度及全年营收均有望实现双位数增长，叠加公司降

9、本增效措施持续推进，全年业绩修复可期。核心假设核心假设 收收入预测入预测：主品牌及益生菌作为疫后受益的免疫类品种，全年有望延续双位数增长，健力多全年增速有望转正。我们预计 2023-2025 年公司营业收入同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，其中主品牌营收同比增速分别为+18.0%/15.0%/8.0%。业绩预测业绩预测：随着高端产品占比增加，公司毛利率有望稳步提升。2023 年公司积极降本增效，调整组织架构，全年费用率有望较 2022 年改善。我们预计 2023-2025年公司毛利率分别为 68.5%/68.5%/69.0%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预测

10、2023-2025 年公司营业收入分别为 93.9/110.5/126.3 亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为 17.9/20.7/24.4 亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，3 年 CAGR 为 20.74%，EPS 分别为 1.1/1.2/1.4 元/股。绝对估值法测得每股价值为 25.80 元，我们选取主要保健品企业作为可比公司，2023 年平均 PE 约为 18.32 倍，考虑公司在国内膳食营养补充剂领域领先地位稳固，给予公司 2023 年 PE 目标值 25 倍，对应公司整体市值 447.75 亿元，目标价 26.34元/股

11、，首次覆盖给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期：疫后公司免疫类产品销售情况向好，基本面有望迎来修复，2023全年营收有望实现双位数增长，基本面修复可期。中长期：公司第二成长曲线益生菌产品及培育中的品牌如健视佳、健安适、舒百宁有望加速放量，成为新的大单品，从而拉动公司中长期收入及利润增长。关注单品市场推广情况。YYoZ1VRZmWMB7NcM6MnPrRsQoNeRqQtMlOtRsN7NqQwPuOsQoRvPmPnP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.拥抱行业新周期，拥抱行业新周期，VDSVDS 龙头再出发龙头再出发 .

12、5 5 1.1 国内 VDS 行业先行者，积极拥抱疫后新周期.5 1.2 股权集中，结构稳定.6 1.3 疫后营收及利润强修复，益生菌品类占比持续提高.7 2.2.VDSVDS 新周期或至，行业有望持续扩容新周期或至，行业有望持续扩容 .9 9 2.1 VDS 行业持续扩容，汤臣倍健市占率位居第一.9 2.2 人均可支配收入提升叠加老龄化趋势，打开 VDS 行业远期空间.10 2.3 后疫情时代到来，VDS 行业进入新周期.11 3.3.产品多元化布局，渠道立体化发展产品多元化布局，渠道立体化发展 .1313 3.1 产品端：巩固 VDS 主业，有序推进大单品，打造多元布局.13 3.2 渠道

13、端：线上渠道高速增长，线下架构持续优化.21 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2323 4.1 盈利预测.23 4.2 估值与投资建议.错误错误!未定义书签。未定义书签。5.5.风险提示风险提示 .2727 图表目录图表目录 图表图表 1 1：经过近二十载发展，汤臣倍健现已成为经过近二十载发展，汤臣倍健现已成为 VDSVDS 行业领导企业行业领导企业.5 图表图表 2 2：20072007-1Q231Q23 汤臣倍健营业收入及同比增速变动情况汤臣倍健营业收入及同比增速变动情况.5 图表图表 3 3：公司股权较为集中，董事长梁允超为公司实际控制人（截至：公司股权较为集

14、中，董事长梁允超为公司实际控制人（截至 20222022 年底）年底）.6 图表图表 4 4：汤臣倍健上市以来共进行四次股权激励：汤臣倍健上市以来共进行四次股权激励.6 图表图表 5 5：防疫优化后，汤臣倍健营收及利润迎来强修复：防疫优化后，汤臣倍健营收及利润迎来强修复.7 图表图表 6 6：境内业务占比超八成，境外业务双位高增：境内业务占比超八成，境外业务双位高增.7 图图表表 7 7：益生菌业务双位高增，疫后主品牌提速明显：益生菌业务双位高增，疫后主品牌提速明显.8 图图表表 8 8：益生菌业务营收占比持续提升：益生菌业务营收占比持续提升.8 图表图表 9 9：战略调整影响下：战略调整影响

15、下 20222022 年公司费用率创新高，年公司费用率创新高，20232023 年有望同比改善年有望同比改善.9 图表图表 1010：20092009 年我国年我国 VDSVDS 市场规模为市场规模为 636.4636.4 亿，亿，20222022 年提升至年提升至 20012001 亿，亿，CAGRCAGR 为为 9%9%.9 图表图表 1111：20222022 年年 VDSVDS 渠道结构中，线上渠道占比最大，直销、药店渠道次之渠道结构中，线上渠道占比最大，直销、药店渠道次之.10 图图表表 1212：20212021 年汤臣倍健位居国内年汤臣倍健位居国内 VDSVDS 市占率第一市占率

16、第一.10 图图表表 1313：20192019 年汤臣倍健成为年汤臣倍健成为 VDSVDS 龙头龙头.10 图图表表 1414：20 年居民人均可支配收入增长年居民人均可支配收入增长.10 图图表表 1515：20 年年 6565 岁以上人口占比提升（岁以上人口占比提升（%）.10 图图表表 1616：疫情后居民健康意识显著增强：疫情后居民健康意识显著增强.11 图图表表 1717：膳食营养补充剂是：膳食营养补充剂是 Z Z 世代保健首选世代保健首选.11 图图表表 1818：多元化需求带来细分赛道机会：多元化需求带来细分赛道机会.

17、12 图图表表 1919：口感成为：口感成为 Z Z 世代消费者考量的重要因素世代消费者考量的重要因素.12 图表图表 2020：药企纷纷布局保健品板块：药企纷纷布局保健品板块.12 图表图表 2121：汤臣倍健产品价格带布局（单位：元）：汤臣倍健产品价格带布局（单位：元）.13 图表图表 2222：20082008 至至 20182018 年汤臣倍健充分享受连锁药店渠道红利年汤臣倍健充分享受连锁药店渠道红利.14 图表图表 2323：汤臣倍健主品牌主要产品矩阵：汤臣倍健主品牌主要产品矩阵.15 图图表表 2424：维满：维满 C C 产品矩阵产品矩阵.15 4 请务必阅读报告末页的重要声明

18、公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 2525：疫后免疫需求拉动主品牌增速迅速提升：疫后免疫需求拉动主品牌增速迅速提升.15 图表图表 2626：LifeLife-spacespace 品牌主要产品矩阵品牌主要产品矩阵.16 图表图表 2727：对比合生元，对比合生元，LifeLife-spacespace 覆盖年龄段及适用范围更广，药店覆盖年龄段及适用范围更广，药店渠道销售为主渠道销售为主.17 图表图表 2828：1Q231Q23 国内外益生菌品牌均延续双位高增国内外益生菌品牌均延续双位高增.17 图表图表 2929：市场主流氨糖产品日服用均价及含量对比：市场主流氨糖产品日服

19、用均价及含量对比.18 图表图表 3030：20172017-1Q231Q23 健力多营收及增速变化健力多营收及增速变化.18 图表图表 3131：健力多主要产品矩阵：健力多主要产品矩阵.19 图表图表 3232：健视佳较市场主流产品具健视佳较市场主流产品具有批文优势有批文优势.20 图图表表 3333：汤臣倍健多元布局，大单品储备充足：汤臣倍健多元布局，大单品储备充足.20 图图表表 3434：健视佳、健安适等收入占比不断提升：健视佳、健安适等收入占比不断提升.20 图图表表 3535：20222022 年直营销售收入占比提升至年直营销售收入占比提升至 23.8%23.8%.21 图图表表

20、3636：20232023 年年 618618，汤臣倍健口碑销量双丰收，汤臣倍健口碑销量双丰收.21 图图表表 3737：汤臣直播间集销售、科普、宣传等于一体：汤臣直播间集销售、科普、宣传等于一体.22 图图表表 3838：抖音渠道占公司电商收入比重提升至：抖音渠道占公司电商收入比重提升至 17%17%.22 图表图表 3939：疫情对公司线下渠道造成冲击，防疫优化后线下渠道增速提升明显疫情对公司线下渠道造成冲击，防疫优化后线下渠道增速提升明显.22 图表图表 4141：公司股价与保健品（申万）指数相关性公司股价与保健品（申万）指数相关性.24 图表图表 4242：可比保：可比保健品标的估值一

21、致预测健品标的估值一致预测.25 图表图表 4343：FCFFFCFF 法参数假设法参数假设.25 图表图表 4444：FCFFFCFF 法估值表法估值表.26 图表图表 4545：FCFFFCFF 敏感性测试敏感性测试.26 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.拥抱拥抱行业新周期，行业新周期，VDS 龙头再出发龙头再出发 1.1 国内国内 VDS 行业先行者，行业先行者，积极积极拥抱疫后新周期拥抱疫后新周期 汤臣倍健成立于2005年，致力于建立全面、科学的膳食补充体系，包括：蛋白质、维生素、矿物质、天然动植物提取物及其他功能性膳食补充食品。公司于

22、2002年将膳食营养补充剂概念引入非直销领域，并于2010年在深交所创业板完成上市。经过近二十载发展，通过自主研发、并购拓展等方式，公司现已成为 VDS 行业领导企业。图图表表 1 1：经过近二十载发展，汤臣倍健现已成为经过近二十载发展，汤臣倍健现已成为 V VDSDS 行业领导企业行业领导企业 资料来源：公司公告，国联证券研究所 21 世纪初，在行业直销浪潮下，汤臣倍健前瞻性、差异化定位药店渠道。2008-2018年连锁药房迎来黄金十年，公司充分享受渠道红利，营收规模由2007年的 0.67 亿增长到 2016 年的 23.09 亿元，CAGR 高达 48.19%。2016 年至 2019

23、年，受益于大单品健力多的拉动及电商渠道的高速增长，公司进入新一轮高速发展期，营收由 2016 年的 23.09 亿增至 2019 年的 52.62 亿元，CAGR 达 31.62%。2019 年是公司发展的重要转折点，医保限刷政策、药房的兼并以及单体店的流失、电子商务法施行等事件对公司发展造成短期冲击。在新冠疫情的影响下，2022年公司营收为 78.61 亿元，同比增速降至 5.79%。2022年底至今，VDS行业进入疫后新周期。防疫政策优化后，居民保健意识增强，消费力逐渐回升，消费场景恢复，公司免疫类产品如蛋白粉、维生素矿物质及益生菌产品需求走强，1Q23 收入端同比增长 36.3%，归母净

24、利润同比增长 55.27%。图图表表 2 2：20072007-1Q231Q23 汤臣倍健营业收入及同比增速变动情况汤臣倍健营业收入及同比增速变动情况 1995年公司成立2002年将膳食补充剂引入非直销领域2008年更名为汤臣倍健2010年姚明成为公司代言人；公司在深交所创业板上市2012年推出健力多单品；“透明工厂”面世2016年与NBTY成立合资公司2017年启动“大单品之战”2018年收购Life-space及Penta-vite2023年成立益生菌及健力多事业部，搭建业务中台 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司公告，国联证券研究所

25、 1.2 股权集中，结构稳定股权集中，结构稳定 公司股权较为集中，截至 2022 年底，董事长梁允超持有公司 41.79%股份，为公司的控股股东及实际控制人，其他前十大股东持股均不超过6%。副董事长梁水生、副总经理陈宏分别拥有 1.01%、1.04%股权。图图表表 3 3：公司股权较为集中，董事长梁允超为公司实际控制人公司股权较为集中，董事长梁允超为公司实际控制人（截至截至 2 2022022 年年底底）资料来源：公司公告，国联证券研究所 激励常态化，充分调动员工积极性。公司自上市以来，于 2013 年、2016 年、2019 年及 2020 年分别进行四次股权激励，激励对象覆盖中高层管理人员

26、及核心技术（业务）人员，为公司发展持续注入活力。图图表表 4 4：汤臣倍健上市以来共进行四次股权激励汤臣倍健上市以来共进行四次股权激励 02040608030405060708090营业总收入（亿元）同比(右轴，%)7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 疫后疫后营收及利润强营收及利润强修复，益生菌修复，益生菌品类占比持续提高品类占比持续提高 疫情对公司业绩造成短期疫情对公司业绩造成短期冲击冲击，防疫防疫优优化化后，下游需求走强，公司基本面迎后，下游需求走强，公司基本面迎来来强修复。强修复。2

27、022 年疫情影响下公司营收与归母净利润同比增速明显放缓，营收为78.61亿，同比增长5.79%；归母净利润为13.86亿，同比-20.99%。随着防疫优化，消费场景恢复，居民保健意识增强，免疫类保健产品如蛋白粉、维生素矿物质及益生菌需求走强，公司 1Q23 营收增至 31.08 亿元，同比增长 36.3%，归母净利润达10.3 亿，同比增速高达 55.27%。图图表表 5 5：防疫防疫优优化化后，汤臣倍健营收及利润迎来强修复后，汤臣倍健营收及利润迎来强修复 资料来源：公司公告，国联证券研究所 分地区来看，公司分地区来看，公司境内营收占比超过八成，境外营收维持双位数高增。境内营收占比超过八成，

28、境外营收维持双位数高增。境内业务贡献公司营收基本盘，2022 年公司境内收入为 67 亿，同比增长 1.6%，营收占比高达 85%。在澳洲 LSG益生菌品牌拉动下，2022年公司境外营收增至 12亿，同比增速达 40%。随着跨境电商业务及海外益生菌品牌进一步发展，境外业务有望持续为公司贡献收入。图图表表 6 6：境内业务占比超八成，境外业务双位高增境内业务占比超八成，境外业务双位高增 股权激励时间股权激励时间激励方式激励方式激励对象激励对象占总股本比例占总股本比例 禁售解除条件/行权条件禁售解除条件/行权条件完成情况完成情况2013年3月股票期权中高层管理人员及核心技术人员等135人1.07%

29、2013-2015年净利润增长率、净资产收益率2013年达标，2014-2015 年未达标2016年12月限制性股票董事、高管等36人0.98%2017-2019年营业收入增长率2017-2019年均达标2019年4月股票期权中高层管理人员及核心技术人员等45人1.77%2020-2022年营业收入增长率2020年未达标，2021-2022年达标2020年1月股票期权中高层管理人员及核心技术人员等101人0.62%2020-2021年营业收入增长率2020年未达标，2021-2022年达标-30040001002018年2019年2

30、020年2021年2022年1Q23营业总收入（亿）归母净利润（亿）营收同比(次坐标轴，%)归母净利润同比(次坐标轴，%)8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司公告，国联证券研究所 分分品牌品牌来看，来看，汤臣倍健汤臣倍健 LifeLife-spacespace 益生菌业务延续双位益生菌业务延续双位高高增，主品牌疫后增，主品牌疫后提速提速明显明显，健力多增长承压。，健力多增长承压。防疫优化后，免疫相关品种需求走强，1Q23 汤臣倍健主品牌增速增至45.41%，Life-space增速高达75.79%，非免疫品种健力多同比-8.99%。主品牌已

31、步入成熟期，营收贡献相对稳定，1Q23 营收占比提升至 60%。Life-Space 营收占比稳步提升，1Q23 增至 5.5%，益生菌品类需求向好，随着产品适用范围及使用人群拓展，有望成为公司第二成长曲线。公司公司积极积极降本增效，降本增效，2023 年年整体整体费用率有望同比改善费用率有望同比改善。2022 年公司销售费用率为 40.3%，主要受多品牌、大单品战略投入增加、费用较高的线上渠道占比提升及疫情影响下经营不达预期的影响。公司积极降本增效，优化广告费用等营销投放，调整渠道架构，裁撤相关组织及人员，2023年销售费用率有望改善，进一步释放利润弹性。0%5%10%15%20%25%30

32、%35%40%45%50%0070802018年2019年2020年2021年2022年境内营收（亿）境外营收（亿）境内营收yoy（右轴）境外营收yoy（右轴）图图表表 7 7：益生菌业务双位高增，疫后主品牌提速明显益生菌业务双位高增，疫后主品牌提速明显 图图表表 8 8：益生菌业务营收占比持续提升益生菌业务营收占比持续提升 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%0018年2019年2020年2021年2022年1Q23主品牌营收（亿）健力多营收（亿）Life-Space营收

33、（亿）主品牌营收yoy（右轴）健力多yoy（右轴）Life-Space yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年2021年2022年1Q23主品牌营收占比（右轴）健力多营收占比（右轴）Life-Space营收占比（右轴）9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 9 9：战略调整影响下战略调整影响下 20222022 年公司费用率创新高，年公司费用率创新高，20232023 年有望同比改善年有望同比改善 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.VDS 新周期新周期或或至至，行业有望持续扩容，行业有

34、望持续扩容 2.1 VDS 行业持续扩容，行业持续扩容，汤臣倍健市占率位居第一汤臣倍健市占率位居第一 膳食补充剂（VDS）是指补充人体所需营养素和生物活性物质的一种片剂或胶囊剂。据 FDA 定义,膳食补充剂包含维生素、矿物质、草药、氨基酸和酶等成分。据欧睿国际数据，2009 年国内 VDS 市场零售额为 636.4 亿元，2022 年稳步提升至 2001亿元，2009-2022 年 CAGR 为 9%。图图表表 1010：20092009 年我国年我国 VDSVDS 市场规模为市场规模为 636.4636.4 亿，亿，20222022 年提升至年提升至 20012001 亿，亿，CAGRCAG

35、R 为为 9%9%资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 分渠道来看，2022 年 VDS 行业线上渠道占比约为 46%，成为主要销售渠道，传统渠道如直销占比降至26%，药店为20%，现代商超为2%，其他渠道合计约7%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018年2019年2020年2021年2022年费用率（右轴）销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率636.41520010%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500025002009年2010年2011年2012年2013

36、年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年国内VDS市场零售额（亿）同比增速 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 1111：20222022 年年 VDSVDS 渠道结构中，线上渠道占比最大，直销、药店渠道次之渠道结构中，线上渠道占比最大，直销、药店渠道次之 资料来源：欧睿国际，公司公告，国联证券研究所 汤臣倍健市占率蝉联 VDS 行业第一。据 Datayes!数据，2021 年汤臣倍健市占率达 10.3%，其他品牌无限极/安利/完美/Swisse 分别为 4.2%/6.0%/3.8%/3.2

37、%。2.2 人均可支配收入提升叠加老龄化趋势，打开人均可支配收入提升叠加老龄化趋势，打开 VDS 行业远期空间行业远期空间 人均可支配收入提人均可支配收入提升升有望带动居民消费力提升，为医疗保健支出提供基础。有望带动居民消费力提升，为医疗保健支出提供基础。我国居民人均可支配收入由 2013 年的 18310 元提升至 2021 年的 35128 元，CAGR 达8.5%。2013 年城镇居民人均医疗保健支出为 1136 元，2021 年提升至 2521 元，CAGR为 10.5%，人均医疗保健支出年均复合增速快于人均可支配收入上涨速度。老龄化已成趋势，“银发经济”兴起。老龄化已成趋势，“银发经

38、济”兴起。2022年我国65岁以上人口占比达14.9%，同比增速为 4.93%。据全国老龄办发布的中国人口老龄化发展趋势预测研究报告，2021-2050 年我国进入加速老龄化阶段，伴随着 20 世纪 60 年代到 70 年代中期第二次生育高峰人群进入老年，中国老年人口加速增长，平均每年增加620万人,2028年预计增至 2.5 亿人。老年人保健意识更强，短期财务状况受经济影响波动小，需求相对更有韧性。46%26%20%2%7%线上渠道直销渠道药店渠道现代商超渠道其他渠道图图表表 1212：20212021 年汤臣倍健位居国内年汤臣倍健位居国内 VDSVDS 市占率第一市占率第一 图图表表 13

39、13：20192019 年年汤臣倍健汤臣倍健成为成为 VDSVDS 龙头龙头 资料来源：Datayes!，国联证券研究所 资料来源：Datayes!，国联证券研究所 图图表表 1414：20 年居民人均可支配收入增长年居民人均可支配收入增长 图图表表 1515：20 年年 6565 岁以上人口占比提升（岁以上人口占比提升（%）0%2%4%6%8%10%12%汤臣倍健安利无限极东阿阿胶Swisse0%20%40%60%80%100%汤臣倍健安利无限极完美 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.

40、3 后疫情时代到来，后疫情时代到来，VDS 行业进入新周期行业进入新周期 后疫情时代后疫情时代，VDS 行业行业呈现呈现人群年轻化、品类人群年轻化、品类细分化、细分化、渠道渠道线上化以及线上化以及行业行业竞竞争加剧的特点争加剧的特点，行业扩容有望为新赛道、新品类及新品牌带来成长机会。行业扩容有望为新赛道、新品类及新品牌带来成长机会。居民保健意识增强，居民保健意识增强，消费消费群体年轻化群体年轻化发展发展。据中青报对2008名受访者的调查显示，53.5%的受访者疫后保健意识明显增强，养生这一概念也不再局限于中老年群体，向 Z 世代人群拓展。根据库润数据发布的2023Z 世代养身保健趋势洞察报告，

41、膳食营养补充剂是 Z 世代保健首选，购买过的人群占比达 43.5%，正在服用的人群占比达 39.7%，其中 49%的 Z 世代消费者表示会坚持每天服用。Z 世代消费者需求个性化、细分化特征显著，美容、减肥等细分品类随之兴起，新兴品牌有望实现错位竞争。以 WonderLab为例，瞄准“健康、减肥、变美”的新时代女性需求，切入代餐奶昔细分赛道，高举高打线上渠道放大品牌声量。WonderLab创始人刘乐在媒体活动中表示，品牌成立第一年便完成了 6000 万销售额，现已成为代餐新消费品龙头。据艺恩电商智库数据，WonderLab 2023 年 1 月抖音 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：

42、Wind，中国人口老龄化发展趋势预测研究报告，国联证券研究所 图图表表 1616：疫情后居民健康意识显著增强疫情后居民健康意识显著增强 图图表表 1717：膳食营养补充剂是膳食营养补充剂是 Z Z 世代保健首选世代保健首选 资料来源：中青报，国联证券研究所 资料来源：库润数据，国联证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000全国居民人均可支配收入（元）城镇居民人均医疗保健支出（元）7.00 14.90 18.541618202000年2002年2004

43、年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024E2026E2028E53.50%11.80%1.60%22.10%有所增强没有变化下降了增强许多0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%购买过正在服用 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 平台月销售额已突破9000万。同时产品口感已成为消费者考量的重要因素，软糖、能量棒、奶昔及健康坚果等新产品推动品类零食化、即食化发展。据库润数据发布的2023Z 世代养身保健趋势洞察报告，口感已成为 Z 世代消费者考量的第四大因素，占比高达 41

44、.6%，仅次于效果、成分及原材料。线下渠道进入微增时代，线下渠道进入微增时代，销售销售线上化趋势明显。线上化趋势明显。疫情带来消费习惯的明显转变，据中康 CMH 零售市场数据，2022 年 VDS 行业在药店渠道整体增速为-1.7%，汤臣增速为 3.2%，线下渠道整体进入微增长时代。线上渠道占比稳步提升，2019 年公司线上渠道占比约 20%，2022 年提升至 39%。药企药企进军进军入局，入局，行业竞争行业竞争加剧加剧。近年来传统药企纷纷扩大业务板块，进军保健品赛道。修正药业全方位布局大健康产业，从线下到线上，从孕婴童到养老，先后推出红曲灵芝丹参胶囊、斯唯诺等多款保健单品；葵花药业推出多种

45、矿物质咀嚼片、易活益生菌等；以岭药业推出晚必安睡眠产品、莲花清咽除菌喷剂等；广济药业2023 年 6 月成立全资子公司湖北广济健康科技有限公司，加速保健品业务落地。传统药企在技术储备、研发实力、渠道网络等方面有所积淀，或进一步加剧保健品行业竞争。图图表表 2020：药企纷纷布局保健品板块药企纷纷布局保健品板块 图图表表 1818：多元化需求带来细分赛道机会多元化需求带来细分赛道机会 图图表表 1919：口感成为口感成为 Z Z 世代消费者考量的重要因素世代消费者考量的重要因素 资料来源：京东旗舰店，国联证券研究所 资料来源：库润数据，2023Z 世代养身保健趋势洞察报告，国联证券研究所 0%1

46、0%20%30%40%50%60%70%13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司官网，国联证券研究所 3.产品多元化布局，渠道立体化发展产品多元化布局，渠道立体化发展 公司延续聚焦主品牌战略，疫后免疫类产品如蛋白粉维持较高增速；积极扩充健力多的产品矩阵，拓展消费人群及销售渠道；坚持益生菌多品牌运作，延展适用范围，搭建独立的经销体系与业务中台；同时积极推广健视佳、健安适、舒百宁等单品，有望接力公司未来成长。线上线下渠道齐头并进，进一步深化渠道改革，将药店渠道分为五个大区及大客户部，每个大区设主业和大单品两条业务线进行统筹，提升经营效率；线上积极

47、拥抱新兴渠道，发力抖快直播等平台建设。1Q23 年公司线下渠道同比增长 16.18%；线上渠道收入同比增长 90.98%。展望 2023 全年，营收有望实现双位数增长，基本面修复可期。3.1 产品端：巩固产品端：巩固 VDS 主业，有序推进大单品，打造多元布局主业，有序推进大单品，打造多元布局 汤臣倍健汤臣倍健产品矩阵丰富，产品矩阵丰富，2020 年起采取“年起采取“4+2+1”战略，即“四大单品”战略，即“四大单品+两大两大形象产品形象产品+一个明星产品”产品布局一个明星产品”产品布局：健力多、Life-Space为核心大单品，健视佳、健安适为储备大单品；蛋白粉、多种维生素矿物质片作为主品牌

48、形象产品；牛初乳与钙咀嚼片为针对儿童打造的单品。图图表表 2 21 1：汤臣倍健产品价格带布局（单位：元）汤臣倍健产品价格带布局（单位：元）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司官网，国联证券研究所 主品牌：主品牌：延续延续冲冠战略，冲冠战略，免疫需求走强免疫需求走强，巩固主业地位，巩固主业地位 复盘主品牌复盘主品牌发展发展，成功因素主要来自于，成功因素主要来自于汤臣差异化的汤臣差异化的渠道渠道战略及强大的战略及强大的渠道渠道服服务力务力。在 21 世纪初直销渠道盛行之时，汤臣差异化、前瞻性布局线下药店渠道，不仅在全国范围内雇请数百名营养学

49、院讲师为经销商及药房门店店员提供培训服务，迅速提高销售人员对公司产品的认知，同时组建专业推广团队，积极执行终端地推活动。2008 至 2018 年连锁药店迎来黄金十年，汤臣在药店渠道的精准、先发布局使得公司充分享受渠道增长红利。图图表表 2 22 2：20082008 至至 20182018 年汤臣倍健充分享受连锁药店渠道红利年汤臣倍健充分享受连锁药店渠道红利 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 防疫防疫优优化化后，后，公司公司主品牌的增长主要来自免疫系列产品，如蛋白粉和维主品牌的增长主要来自免疫系列产品，如蛋白粉和维 C C 咀嚼咀嚼片片等等。随着随着疫后居民保健意识增强疫后居民保

50、健意识增强，主品牌冲冠战略进一步深化，公司主业有望迎主品牌冲冠战略进一步深化，公司主业有望迎来强修复。来强修复。蛋白粉是公司首款 20 亿级别的大单品，拥有独家萃取技术专利及动植物双蛋白 2：3 科学配比，蛋白质转化率大于 90%。作为放开受益的免疫类品种，蛋白粉产品疫后销售情况向好，在刚过去的2023年618活动中，该产品更是稳居天猫免疫力蛋白粉品类 Top1、京东“蛋白粉金榜”Top1。0%5%10%15%20%25%00708090汤臣倍健营收（亿）连锁药店数量yoy 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司的维生素产品分为

51、银色装（多维生素矿物质物质片）、多维男士专用装及多维女士专用装，适合常年应酬、熬夜加班及高强运动致维生素矿物质流失的消费者。公司的钙片产品添加了维生素 K2 及 D3，“促钙吸收，留钙于骨”。图图表表 2 23 3：汤臣倍健主品牌主要产品矩阵汤臣倍健主品牌主要产品矩阵 资料来源：公司官网，国联证券研究所 公司公司于于 20222022 年年推出的维生素推出的维生素 C C 独立品牌“维满独立品牌“维满 C C”价格适中、口感丰富，受益价格适中、口感丰富，受益于疫后免疫需求于疫后免疫需求走强走强，终端，终端表现良好表现良好。产品端，维满 C 分为泡腾片、咀嚼片、含片三种类型，及香橙、草莓、百香果

52、、西柚等口味，符合年轻人的包装审美及零食化口感。泡腾片、咀嚼片终端售价均在 100 元以内，在药房渠道具备竞争力。渠道端，“蓝帽子”产品维满 C 主要销售渠道是药房，未来有望进驻更多商超、便利店及其他销售终端，实现全渠道覆盖。公司推出的15片装泡腾片产品终端建议零售价为39元，契合便利店渠道价格带，终端渠道有望逐步推广。受益于疫后免疫需求走强，销售形势持续向好，1Q23 公司主品牌实现营收18.78 亿元，同比增长 45.41%，我们预计全年有望维持双位数增长。主要产品主要产品图片图片主要特点主要特点官方建议零售价官方建议零售价（元）（元）蛋白粉蛋白粉独家萃取技术专利及动植物双蛋白2：3科学配

53、比，蛋白质转化率大于90%428元/450g多维矿物质片，补充多种维生素和矿物质168元/60片多维男士专用装；为男士所需加强 7 大营养素，及时补充锌、硒等关键营养，适合常年应酬、烟酒不离手，加班出差、三餐外卖及高强运动、维矿流失的人群168元/60片多维女士专用装：添加铁及叶酸，适合熬夜加班、久坐缺少锻炼、熬夜外卖的女性群体168元/60片钙片钙片添加了维生素K2及D3，“促钙吸收，留钙于骨”，面向健身党、上班族、孕妈妈及老年长辈138/200片装维满C维满C泡腾片、咀嚼片、含片三种剂型，西柚、香橙、草莓、百香果口味泡腾片：39元/15片百香果/西柚咀嚼片：78元/60片草莓儿童装：68元

54、/60片含片：138元/60片汤臣倍健汤臣倍健主品牌主要主品牌主要产品产品维生素维生素图图表表 2 24 4：维满维满 C C 产品矩阵产品矩阵 图图表表 2 25 5：疫后免疫需求拉动主品牌增速迅速提升疫后免疫需求拉动主品牌增速迅速提升 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 益生菌：双品牌运作，搭建独立经销体系益生菌：双品牌运作，搭建独立经销体系 汤臣倍健汤臣倍健的益生菌业务主要分为海内外两个品牌，国内为的益生菌业务主要分为海内外两个品牌，国内为 Life-Space，国外为国外为澳洲品牌澳洲品牌 LSG。Life-Space 的益生菌产品主要为冲服粉

55、剂，320 亿高活菌产品用作日常保健，600亿高活菌产品主打高阶养护；Slimu 则是公司推出的瘦身瘦腹产品，市场关注度较高。图图表表 2626：LifeLife-spacespace 品牌品牌主要产品矩阵主要产品矩阵 资料来源：life-space 益倍适京东旗舰店，国联证券研究所 对比国内益生菌龙头对比国内益生菌龙头 H&HH&H 旗下的合生元品牌旗下的合生元品牌，LifeLife-spacespace 的益生菌的益生菌产品更普适、产品更普适、作用范围更广作用范围更广。合生元益生菌产品主要面向婴童，汤臣的益生菌产品年龄范围更广，婴幼儿、成人均适用，普适性强。产品作用范围不再局限于调理肠胃等

56、治疗需求，向增强免疫力、幽门螺旋杆菌联合用药方面拓展。渠道方面合生元侧重母婴渠道，Life-space 的益生菌产品更多聚焦在药店渠道。分类分类产品产品图片图片剂型剂型是否是否”蓝帽子蓝帽子“益生菌类型益生菌类型零售价零售价益倍适320亿高活菌粉剂否成人广谱320亿益生菌179元/20袋益倍适600亿高活菌粉剂否600亿高阶养护益生菌229元/20袋Slimu粉剂否200亿添加身材管理益生菌/益倍适100亿活菌粉剂否三岁以上益生菌109元/16袋益倍适75亿益生菌粉粉剂否5种婴幼儿可食用益生菌粉 169元/24袋儿童儿童成人成人 资料来源：公司官网，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券

57、研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0554045502018年2019年2020年2021年2022年1Q23主品牌营收（亿）主品牌营收yoy 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表 2727：对比合生元，对比合生元，LifeLife-spacespace 覆盖覆盖年龄段及适用年龄段及适用范围更广，范围更广，药药店渠道销售为主店渠道销售为主 资料来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 产品端拓展功效定位，渠道端推进事业部产品端拓展功效定位，渠道端推进事业部搭建搭建及销售架构改革，及销售架

58、构改革，我们预计我们预计 2023年年 Life-space 有望有望延续延续双位高增。双位高增。Life-space 品牌原本的功效定位是调理肠胃，公司计划向提高免疫力及幽门螺旋杆菌辅助治疗两个方向拓展。幽门螺旋杆菌药物属抗生素类型，对身体副作用较强，搭配公司益生菌产品或能缓解相关副作用。2023 年公司成立益生菌事业部，搭建独立的经销体系与业务中台，加大第二波人才引进计划对益生菌业务人才的补充，1Q23Life-Space 实现同比 75.79%的增长，境外 LSG 实现同比 58.33%的增长。作为着重发力的第二成长曲线业务，公司益生菌产品市场空间可观，增长可期。图图表表 2828：1Q

59、231Q23 国内外益生菌品牌均延续双位高增国内外益生菌品牌均延续双位高增 资料来源：公司公告，国联证券研究所 H&HH&H汤臣倍健汤臣倍健益生菌品牌益生菌品牌合生元Life-space(国内）商标商标布局时间布局时间2003年1月2018年1月益生菌产品益生菌产品婴童益生菌冲剂、儿童益生菌+叶黄素酯、成人固体饮料等320亿高活菌产品、600亿高活菌产品、Slimu主要产品图片（节选）主要产品图片（节选）产品适用范围产品适用范围调理肠胃调理肠胃、提高免疫力、幽门螺旋杆菌联合用药销售渠道销售渠道母婴渠道为主药店渠道为主2022年益生菌收入体量及增速2022年益生菌收入体量及增速10.88亿元，同

60、比增长12.77%国内3.03亿元，同比增长64.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%018年2019年2020年2021年2022年1Q23Life-Space收入（百万元）LSG收入（百万元）LSG yoyLife-Space yoy 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 健力多：健力多：丰富丰富产品矩阵、产品矩阵、拓展拓展终端渠道终端渠道 健力多健力多为公司成功培育的十亿级别大单品，为公司成功培育的十亿级别大单品，主打主打养护养护关节的功效，关节的功效，产品产品功效功效强、强、渠道渠道网络网络覆盖广覆盖广。

61、对比市场主流氨糖产品，健力多氨糖产品每日服用的氨糖、软骨素及钙含量分别达 714mg/408mg/367.2mg，其中软骨素及钙日服用量远超同类品牌，营养或更均衡，功效性或更强。图图表表 2 29 9：市场主流氨糖产品市场主流氨糖产品日服用日服用均价及含量对比均价及含量对比 资料来源：京东旗舰店，国联证券研究所 2017 年公司启动大单品之战，将健力多氨糖产品纳入“汤臣倍健”品牌之下。健力多氨糖产品作为汤臣大单品战略的第一个品种，集中调动市场优势资源，利用主品牌原有药店渠道优势实现快速铺货，2017-2018 年维持翻倍以上增长，2019 年健力多收入成功突破 10 亿级别，达 11.9 亿元

62、。疫情以来，健力多优势所在的线下渠道受损严重，叠加细分市场竞争加剧、新品推出节奏等问题，品牌进入调整期，增速出现下滑，1Q23 同比-8.99%。图图表表 3030：20172017-1Q231Q23 健力多营收及增速变化健力多营收及增速变化 资料来源：公司公告，国联证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024687年2018年2019年2020年2021年2022年1Q23健力多品牌营收(亿）健力多营收yoy 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司着力丰富健力多产品矩阵，

63、公司着力丰富健力多产品矩阵，拓展拓展消费人群，消费人群，搭建独立事业部及业务中台，搭建独立事业部及业务中台，虽年初销售承压，但环比虽年初销售承压，但环比有望逐渐有望逐渐改善，改善，我们预计我们预计 2 2023023 全年全年增速有望增速有望实现实现转正转正。产品端，为应对竞品冲击，2022 年 5 月公司推出健力多氨糖软骨素葛根片，与原有产品氨糖软骨素钙片皆为“蓝帽子”产品，以药店等线下渠道销售为主。新品葛根片终端零售价较氨糖产品更低，主打中低端市场，与原有价格带互补。2023 年健力多旗下孵化的新品“钙达”有望上市，产品较健力多氨糖产品增加了碳酸钙 D3，能有效促进钙的吸收，主要面向补钙预

64、防骨质疏松的中老年人群，终端零售价格具备竞争力。此外，健力多的线上品牌为“Highflex”，定位线上渠道的年轻人群。品牌邀请马龙作为代言人，销售非“蓝帽子”功能食品，主要是两款 SKUHighflex 舒缓绿氨糖、Highflex 高能红氨糖。图图表表 3131：健力多健力多主要产品矩阵主要产品矩阵 资料来源：健力多京东自营旗舰店，Highflex 健力多海外京东自营旗舰店，国联证券研究所 渠道端，2023 年公司成立健力多事业部，搭建经销体系与业务中台。同时随着诊所及商超等终端渠道进一步拓展，品牌有望迎来恢复性增长。健视佳：产品进入快速放量期，有望成为下一个“健力多”健视佳：产品进入快速放

65、量期，有望成为下一个“健力多”据智研咨询统计，2020年我国干眼症患者人数达2.19亿人，青光眼人数达0.16亿人，近视人数高达 7.1 亿人，较 2015 年分别增加 0.24 亿人、0.02 亿人、1.5 亿人。随着网课、游戏、电脑及手机等用时延长，消费者护眼需求逐步提升。公司于 2016 年推出护眼产品健视佳，定位为“眼部营养专家”，面向消费群体主要为大量用眼的学生、办公室白领等。产品含有花青素、越橘提取物、-胡萝卜素油及叶黄素酯，能够有效缓解视疲劳。渠道端，健视佳产品渠道端，健视佳产品较市场主流护眼类产品具有批文优势，能够利用公司优势较市场主流护眼类产品具有批文优势，能够利用公司优势产

66、品名称产品名称图片图片零售价零售价是否“蓝帽子”是否“蓝帽子”主要功效主要功效面向群体面向群体氨糖软骨素钙片氨糖软骨素钙片124元/40片是增加骨密度面向中老年人，其中少年儿童、孕妇、乳母不宜使用氨糖软骨素葛根片氨糖软骨素葛根片259元/120片是增加骨密度（女性更适合）面向中老年人，其中少年儿童、孕妇、乳母不宜使用，女性更适合highflex高能红氨highflex高能红氨糖（健力多海外升级糖（健力多海外升级版硫酸软骨素钙片）版硫酸软骨素钙片）219元/140粒否关节日常修护提前预防关节问题，关节问题较轻，需要养护highflex舒缓绿氨highflex舒缓绿氨糖（健力多海外升级糖（健力多海

67、外升级款氨糖软骨素钙片）款氨糖软骨素钙片）229元/120粒否舒缓关节不适运动、久坐、家务等骨关节不适人群健力多海外版健力多海外版highflexhighflex健力多主要健力多主要产品产品健力多国内版健力多国内版 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 线下药房渠道线下药房渠道实现实现快速铺货。快速铺货。2018 年产品于部分城市试点，2020 年于十大试点区域试点，直至 2021 年全面铺货，截至 2022 年全线产品累计销量超 1676 万瓶。消费者用眼需求大，健视佳深耕细分赛道，有望接力公司未来成长。图图表表 3 32 2：健视佳较市场主流产品具有

68、批文优势健视佳较市场主流产品具有批文优势 资料来源：公司官网，京东旗舰店，国联证券研究所 健安适：重点打造核心样板市场，拥抱肝健康星辰大海健安适：重点打造核心样板市场，拥抱肝健康星辰大海 据魔镜市场情报，2022 年 9 月淘宝天猫平台护肝、养肝产品销售额同比增长达到 329.7%，且在近一个滚动年内（2021.10-2022.9），销售额同比增长率持续保持上涨态势，大众对于护肝养肝的消费需求不断增加。汤臣倍健旗下“肝健康养护专家”健安适品牌主打产品为护肝片（水飞蓟葛根丹参片），主要面向有化学性肝损伤危险的喝酒熬夜人群。产品 2020 年获得“蓝帽子”上市，2021 年开始在五大省区进行推广，

69、市场空间可观。综合而言，综合而言，“多品牌、大单品、全品类、全渠道、单聚焦”战略指引下，健安“多品牌、大单品、全品类、全渠道、单聚焦”战略指引下，健安视、健视佳、舒百宁等产品收入稳步提升视、健视佳、舒百宁等产品收入稳步提升。2022 年健安视、健视佳、舒百宁等产品综合收入增至 7.49 亿元，同比增幅达 32%，营收占比由 2018 年的 6%提升至 2022 年的 10%，大单品战略孵化下，有望接力公司未来成长。产品名称产品名称图片图片零售价零售价是否“蓝帽子”是否“蓝帽子”主要功效主要功效越橘叶黄素酯-胡萝卜素软软胶囊胶囊248元/45片是缓解视疲劳蓝莓叶黄素酯压片糖果压片糖果（电商专供）

70、138元/30片否补充眼部营养叶黄素酯维生素C压片糖果压片糖果（升级版）69元/30片89元/40片否补充眼部营养SwisseSwisse蓝莓越橘叶黄素护眼片（基础款）105元/30粒否维持视力健康 减少蓝光影响澳佳宝澳佳宝叶黄素成人护眼片179/60片否缓解视疲劳健视佳主健视佳主要产品要产品图图表表 3 33 3：汤臣倍健多元布局，大单品储备充足汤臣倍健多元布局，大单品储备充足 图图表表 3 34 4：健视佳、健安适等收入占比不断提升健视佳、健安适等收入占比不断提升 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.2 渠道端渠道端：线上线上渠道高速增长渠道高

71、速增长，线下，线下架构架构持续优化持续优化 电商渠道百花齐放，拥抱抖快直播等新兴平台电商渠道百花齐放，拥抱抖快直播等新兴平台 直营化改革成功，电商渠道直营化改革成功，电商渠道百花齐放百花齐放。2Q22 开始汤臣倍健进行传统电商直营化改革，强化总部的统筹管理。公司在线上电商平台通过开设品牌旗舰店或自建站等方式直接将产品销售给消费者，积极提升线上直营收入占比。2022 年公司直营销售收入占比增至 23.8%，同比提升 6.6pct。公司直营化改革成效显著，据汤臣倍健 618 战报，2023 年 618 消费节期间，公司全网总销售额破8亿，同比增长超40%。其中在天猫膳食营养补充食品类目、京东营养保

72、健类目，汤臣倍健旗下全品牌全网销售额位居第一，连续四年斩获天猫、京东618行业销售额双料冠军。Life-Space整体销售额近1.6亿元，同比增长超45%，天然博士全网销售额同比增长超 145%。分产品来看，汤臣倍健蛋白粉稳居天猫免疫力蛋白粉品类、京东“蛋白粉金榜”第一，Life-space 稳占天猫进口益生菌好评榜、京东热卖榜第一，汤臣倍健YepGAGs 胶原蛋白肽新品夺得天猫“胶原蛋白 V 榜”第一。资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图图表表 3 35 5：20222022 年直营销售收入占比提升至年直营销售收入占比提升至 23.8%23.8%图图表表

73、 3 36 6：20232023 年年 618618，汤臣倍健口碑销量双丰收，汤臣倍健口碑销量双丰收 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司微信公众号，国联证券研究所 0%20%40%60%80%02004006008002018年2019年2020年2021年2022年其他业务（包含健视佳、健安适、舒百宁等）收入（百万元）其他业务收入yoy总营收占比1.69%7.77%17.22%23.80%0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年2022年 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 拥抱新兴渠道，积极布局抖快直播等新平台

74、拥抱新兴渠道，积极布局抖快直播等新平台。抖快直播等新兴电商渠道能够教育及转化消费者，加速其向三线以下城市渗透，进一步扩大消费人群、提升行业渗透率。抖音渠道是公司线上发展的重要渠道，2021 年抖音渠道占公司电商收入比重为 7%，2022 年该比重已迅速提升至 17%。2023 年 618 消费节期间，公司旗下全品牌抖音电商销售额更是增长超 180%。受益于线上产品矩阵的丰富、电商及新兴渠道的发展以及疫情带来居民消费习惯的转变，1Q23公司线上渠道占境内收入的比重提升至33.05%，同比增长90.98%，线上渠道维持较高增速，景气度有望延续。优化线下渠道优化线下渠道架构架构，疫后销售趋势向好疫后

75、销售趋势向好 药房为公司优势药房为公司优势的线下的线下销售销售渠道，渠道，组织架构组织架构改革进行中，改革进行中，从单线作战向区域板从单线作战向区域板块式集团作战转变块式集团作战转变。OTC 为公司线下销售的重要渠道，据公司年报披露，药房渠道组织架构由原三大独立部门：汤臣倍健事业部、佰嘉事业部和海外品牌事业部重新整合划分为五个大区及大客户部，每个大区设主业和大单品两条业务线进行统筹，同时着手搭建重点大单品事业部，优先成立 Life-Space 中国事业部、健力多事业部，负责品牌全渠道的业务发展。渠道架构的改革有效解决了各部门间客户重复覆盖的问题，有望提高公司政策传达及执行效率，改善费用率情况。

76、防疫优化后线下消费场景恢复，叠加公司渠道改革成效显现，1Q23公司线下渠道收入约占境内收入的 66.95%，同比增长 16.18%。展望 2023 全年，公司线下渠道销售景气度有望延续。图图表表 3939：疫情对公司线下渠道造成冲击，防疫疫情对公司线下渠道造成冲击，防疫优优化化后线下渠道增速提升明显后线下渠道增速提升明显 图图表表 3 37 7：汤臣直播间集销售、科普、宣传等于一体汤臣直播间集销售、科普、宣传等于一体 图图表表 3838：抖音渠道占公司电商收入比重提升至抖音渠道占公司电商收入比重提升至 17%17%资料来源：公司直播间截图，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 7

77、%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2021年2022年 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司公告，国联证券研究所 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 疫后居民保健意识提高，居民消费力逐步回升，药店等终端消费场景恢复，叠加线上渠道进一步发展，膳食营养补充剂行业进入疫后新周期，有望带来多品类、多品牌的成长机会。汤臣倍健作为 VDS 行业龙头，大单品储备丰富，渠道改革顺利推进，产品销售景气度高，基本面修复可期。收入预测收入预测：主品牌汤臣倍健作为疫后受益的免疫类品种，蛋白粉、维

78、C 等产品有望支撑主品牌全年维持较高增速。大单品健力多疫后增速出现下滑，随着新品推出、渠道改革推进，年内增速有望实现转正。公司积极扩展益生菌产品使用范围，向提高免疫力、幽门螺旋杆菌辅助用药等方向延伸，渠道端建立独立事业部及经销体系，搭建业务中台，我们预计全年有望维持双位数高增。我们预计 2023-2025 年公司营业收入同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，其中主品牌营收同比增速分别为+18.0%/15.0%/8.0%，益生菌产品由于体量较小、渗透率较低，增速更高。业绩预测业绩预测：随着高端产品占比增加，公司毛利率有望稳步提升。2023 年公司积极降本增效，压缩各品牌广告及终端销

79、售费用，同时优化调整组织架构，合并为五个销售大区+两条销售主线，整体费用率预计较 2022 年有所改善。我们预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 68.5%/68.5%/69.0%。2023-2025 年归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，三年CAGR为20.74%。图表图表 40：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018年2019年2020年2021年2022年1Q23 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司

80、深度研究 20202121 2022022 2 2022023E3E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入合计营业收入合计 7431.28 7861.41 9390.22 11047.83 12625.98 yoyyoy 21.93%5.79%19.45%17.65%14.28%毛利率毛利率 66.06%68.28%68.50%68.50%69.00%汤臣倍健汤臣倍健 收入 4445.00 4445.00 5245.10 6031.87 6514.41 YOY 24.23%0.00%18.00%15.00%8.00%健力多健力多 收入 1408.00 1210.00 1

81、246.30 1333.54 1413.55 YOY 7.24%-14.06%3.00%7.00%6.00%LifeLife-SpaceSpace（国内）（国内）收入 184.00 303.00 454.50 636.30 890.82 YOY 39.39%64.67%50.00%40.00%40.00%国内其他收入（健视佳、健安适等）国内其他收入（健视佳、健安适等）收入 566.58 749.09 973.82 1265.97 1645.76 YOY 16.51%32.21%30.00%30.00%30.00%L LSGSG（海外）（海外）收入 659.00 803.00 1084.05 1

82、355.06 1693.83 YOY 16.23%21.85%35.00%25.00%25.00%境外其他收入境外其他收入 收入 168.70 351.32 386.45 425.09 467.60 YOY 806.99%108.25%10.00%10.00%10.00%资料来源：iFinD，公司公告，国联证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 相对估值相对估值：公司历史股价与估值表现均与保健品板块高度相关。我们预测2023-2025 年公司营业收入分别为 93.9/110.5/126.3 亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润分别为 17.9/20.7

83、/24.4 亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，三年 CAGR 为 20.74%；EPS 分别为 1.1/1.2/1.4 元/股。我们选取主要保健品企业作为可比公司，2023 年平均 PE 约为 18.32 倍，考虑公司在国内膳食营养补充剂领域龙头地位稳固，我们给予公司 2023 年 PE 目标值 25 倍。图图表表 4 41 1：公司股价与保健品（申万）指数相关性公司股价与保健品（申万）指数相关性 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：Wind，国联证券研究所 图图表表 4242：可比保健品标的估值一致预测可比保健品标的

84、估值一致预测 资料来源：iFinD，国联证券研究所。注：股价为 2023年 7月 26 日收盘价，可比公司归母净利润为 iFinD一致预测 绝对估值绝对估值：我们采用 FCFF 法对公司股权价值进行估算：疫后公司免疫类产品销售情况向好，基本面有望迎来修复，第二成长曲线益生菌产品及新品牌健视佳、健安适等有望快速成长，公司业绩有望保持较快增速，因此假设第二阶段增长率为6%,永续增长率为 1.2%，无风险收益率参考十年期国债利率，市场预期回报率参考上证指数年涨幅和股息率，预计分别为2.64%、8.00%，得到公司每股价值25.80元。图图表表 4 43 3：FCFFFCFF 法参数假设法参数假设 -

85、40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019/1/302020/1/302021/1/302022/1/302023/1/30汤臣倍健保健品(申万)2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E300791.SZ仙乐健康仙乐健康52.833.074.005.0417.1813.2210.4833.51%603102.SH百合股份百合股份27.811.742.052.3615.9913.5711.7919.58%002626.SZ金达威金达威117.295.386.435.6421.7818.

86、2420.8029.86%65.983.404.164.3518.3215.0114.3527.65%CAGR-3CAGR-3(%)(%)PE（X）PE（X）证券简称证券简称市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）股票代码股票代码平均值平均值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图图表表 4 44 4：FCFFFCFF 法估值表法估值表 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图图表表 4 45 5：FCFFFCFF 敏感性测试敏感性测试 资料来源：iFinD，国联证券研究所 投资建议投资建议：绝

87、对估值法测得公司每股价值为 25.80 元，可比公司 2023 年平均PE 约为 18.32 倍。鉴于公司在国内 VDS 领域领先优势稳固，综合绝对估值法和相对假设假设数值数值公司系数（标的为上证指数）0.95无风险收益率Rf(十年期国债利率）2.64%市场预期回报率Rm（参考上证指数年涨幅和股息率）8.00%第二阶段年数（年）5第二阶段增长率6.00%永续增长率（参考近十年我国CPI)1.20%有效税率16.27%WACC7.68%现金流折现值现金流折现值4,434.659,177.2827,790.3541,402.2841,402.282,536.983.9262.9643,872.38

88、43,872.381,700,467,763.0025.8025.80 加：非核心资产 减：带息债务(账面价值)减：少数股东权益 股权价值 股权价值FCFF估值FCFF估值 除：总股本(股)第二阶段 每股价值(元)每股价值(元)第一阶段 企业价值AEV 企业价值AEV 第三阶段（终值）1.09%1.09%1.20%1.20%1.32%1.32%6.98%6.98%28.5328.9029.337.68%7.68%25.5125.8026.138.44%8.44%22.8623.0823.33WACCWACC永续增长率永续增长率每股价值（元）27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研

89、究公司报告公司深度研究 估值法，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应公司整体市值 447.75 亿元，目标价26.34 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 产品质量和食品安全风险。产品质量和食品安全风险。公司产品众多，涉及原材料采购、生产、运输等多个环节，如若原材料采购或生产等环节出现质量不稳定等问题，或对公司商誉、终端销售造成负面影响。线下渠道线下渠道竞争竞争优势弱化的风险优势弱化的风险。疫情改变消费者的消费习惯，线上化成为主流趋势。公司的优势渠道是线下药店渠道，线上分流或对公司产品销售造成冲击。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。近年来许多药企纷纷布局

90、保健品赛道，或对公司业务带来冲击。此外，线上平台的发展给予更多细分品类新品牌更多弯道超车的机会，或对公司消费者造成分流，影响公司销售及收入水平。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,902 2,961 3,026 4,047 5,254 营业收入营业收入 7,431 7,861 9,390 11,

91、048 12,626 应收账款+票据 339 402 436 513 586 营业成本 2,522 2,493 2,958 3,480 3,914 预付账款 136 229 216 254 291 税金及附加 74 77 99 116 133 存货 833 899 1,061 1,248 1,404 营业费用 2,478 3,169 3,662 4,309 4,861 其他 3,106 2,789 4,295 4,730 5,144 管理费用 388 391 542 638 729 流动资产合计流动资产合计 7,339 7,304 9,060 10,823 12,714 财务费用-31 158

92、 198 233 267 长期股权投资 281 445 446 447 448 资产减值损失-19-36-10-13-17 固定资产 904 924 825 718 602 公允价值变动收益 69-178 0 0 0 在建工程 277 328 274 219 164 投资净收益 0-4-1-1-1 无形资产 806 748 626 503 379 其他 14 14 11 11 11 其他非流动资产 3,357 3,407 3,383 3,359 3,336 营业利润营业利润 2,027 1,609 2,091 2,430 2,881 非流动资产合计非流动资产合计 5,627 5,853 5,5

93、54 5,246 4,929 营业外净收益 163 103 103 103 103 资产总计资产总计 12,966 13,158 14,614 16,068 17,643 利润总额利润总额 2,178 1,705 2,167 2,505 2,956 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 412 294 353 408 481 应付账款+票据 408 367 457 537 604 净利润净利润 1,766 1,411 1,814 2,098 2,475 其他 1,663 1,755 2,284 2,687 3,048 少数股东损益 12 25 23 26 31 流动负债合计流动负债合计 2,0

94、71 2,122 2,741 3,225 3,652 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,754 1,386 1,791 2,071 2,444 长期带息负债 41 4-2-7-11 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 317 275 275 275 275 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 358 279 273 269 265 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2,429 2,401 3,014 3,493 3,917 营业收入 21.93%5.79%19.45%17.65%14.28%少数股东权益 43 63

95、 86 112 144 EBIT 20.55%-22.29%29.21%15.61%17.92%股本 1,700 1,700 1,700 1,700 1,700 EBITDA 18.94%-20.36%30.51%14.07%16.23%资本公积 6,174 6,113 6,113 6,113 6,113 归母净利润 15.07%-20.99%29.25%15.64%18.00%留存收益 2,619 2,879 3,700 4,649 5,769 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 10,537 10,756 11,600 12,575 13,726 毛利率 66.06%68.28%6

96、8.50%68.50%69.00%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 12,966 13,158 14,614 16,068 17,643 净利率 23.77%17.95%19.32%18.99%19.60%ROE 16.71%12.96%15.56%16.62%17.99%现金流量表现金流量表 ROIC 32.03%20.25%28.82%29.04%33.84%单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 1,766 1,411 1,606 1,889 2,267 资产负债 18.74%18.25%20.63%21.74%22.

97、20%折旧摊销 247 214 300 309 317 流动比率 3.54 3.44 3.31 3.36 3.48 财务费用-31-36-10-13-17 速动比率 1.69 2.46 1.94 1.99 2.11 存货减少-120-191-164-164-164 营运能力营运能力 营运资金变动-27-198-1,072-258-256 应收账款周转率 21.89 19.55 21.55 21.55 21.55 其它 -17 147 250 250 250 存货周转率 3.03 2.77 2.79 2.79 2.79 经营活动现金流经营活动现金流 1,819 1,347 910 2,014 2

98、,398 总资产周转率 0.57 0.60 0.64 0.69 0.72 资本支出 263 287 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-2,145-24 0 0 0 每股收益 1.03 0.81 1.05 1.22 1.44 其他 54-393 121 121 121 每股经营现金流 1.05 0.79 0.54 1.18 1.41 投资活动现金流投资活动现金流-2,354-131 121 121 121 每股净资产 6.17 6.29 6.77 7.33 7.99 债权融资 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 股权融资-102-37-6-5-4 市盈率 20.41 25.83

99、 19.98 17.28 14.65 其他 -1,351-1,129-960-1,110-1,308 市净率 3.41 3.35 3.11 2.87 2.64 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,643-1,227-966-1,115-1,312 EV/EBITDA 18.02 18.15 12.72 10.86 9.03 现金净增加额现金净增加额 1,074 27 65 1,021 1,207 EV/EBIT 19.83 20.47 14.49 12.20 10.00 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 7 月 26 日收盘价 29 请务必阅读报告末页的重

100、要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪

101、深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之

102、间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户

103、参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研

104、究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报

105、告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：