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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 锂电池锂电池 2023 年年 07 月月 27 日日 国轩高科（002074）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）扬锂矿之帆，迎海外之风扬锂矿之帆，迎海外之风 目标价：目标价：28.73 元元 当前价：当前价：25.99 元元 应用领域前景光明，动力应用领域前景光明，动力+储能市场快速放量。储能市场快速放量。全球锂离子电池市场快速放量，中国市场是中坚力量。2022 年，全球锂离子电池出货量 957.7GWh，同比增长

2、70.3%。其中动力电池 684.2GWh，同比增长 84.4%；储能电池 159.3GWh，同比增长 140.3%。动力电池市占率稳定，基本盘坚固动力电池市占率稳定，基本盘坚固。公司动力电池市占率在 4%左右，其中 2022年为 4.5%，2023Q1 为 3.9%。铁锂电池是公司强项，2022年装机量为 11.89Gwh，市占率 6.47%，仅次于宁德和比亚迪；三元电池装机量 1.43Gwh，排名第 11。在非一线电池企业（扣除宁德时代和比亚迪），国轩高科市占率排名第二，23Q1为 17.6%，仅次于中创新航。大众赋能，大众赋能，公司获公司获 UC 电芯（电芯（Unified Cell）定

3、点）定点。公司是目前大众 SSP 平台全球唯一定点供应商。SSP 平台是大众下一代“超级平台”，将全面取代现有的 MEB 和 PPE 平台，覆盖大众 80%的车型，SSP 平台采用的 UC 电芯将于2023 年下半年量产。公司合肥新站高新区生产基地专注大众汽车 UC 电芯的生产制造。该生产基地一期项目产能 20GWh，包括 10GWh 三元电池和 10GWh 磷酸铁锂电池，预计今年三季度投产。碳酸锂自供锁定成本，碳酸锂自供锁定成本，五大材料基地支撑产能。五大材料基地支撑产能。截至 2022 年，公司在宜春已控股两个锂云母矿矿权，其中白水洞矿已经开采，水南段矿 2022 年底完成探转采。2023

4、 年，我们预计公司产能包括 4 万吨碳酸锂、20 万吨正极材料、15万吨负极材料，碳酸锂自供率可达 40%以上。美国建厂进展顺利，海外市场多点开花。美国建厂进展顺利，海外市场多点开花。公司计划在美国密歇根州投资 24 亿美元建厂，已获得美国政府允许，公司美国建厂取得阶段性胜利。公司海外业绩飞速增长，2019-2022 年公司海外业务营收 CAGR 为 292%。公司已经与大众汽车、易捷特、美国 Rivian、印度 TaTa、越南 VinFast 等重点战略客户达成合作。技术、产品、客户环环相扣，储能成为公司第二成长曲线。技术、产品、客户环环相扣，储能成为公司第二成长曲线。国内市场方面，公司深化

5、与华为、国家电网、华能集团、国家电投、皖能集团等企业合作；海外市场方面，公司与 Invenergy、Jinko 等企业建立全方位战略合作伙伴关系。随着海内外通信基站和储能电站业绩放量，我们预计 2023 年公司储能出货量可达 10GWh 以上。投资建议：投资建议：公司三元产品未能打开市场，下游客户偏低端，上游碳酸锂自供率低等因素，导致历史上公司净利率水平偏低。大众入股后公司财务成本降低，三元 UC 电芯获得定点，同时碳酸锂自供率提升，海外市场进展顺利，掣肘公司发展的困境逐个化解。我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为362/524/733 亿元，增长率分别为 57%/45%/40%

6、，归母净利分别为 8/15/22 亿元，增长率分别为 168%/80%/46%。考虑国轩高科电池业务快速放量，现阶段我们给予公司 2023 年 1.4 倍 PS，目标价 28.73 元，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：地缘政治风险、盈利不及预期、新能源汽车市场风险、产能爬坡不及预期、原材料价格波动风险 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)23,052 36,245 52,380 73,313 同比增速(%)122.6%57.2%44.5%40.0%归母净利润(百万)312 836 1,507 2,195 同比增速(%)205.8%1

7、68.2%80.3%45.7%每股盈利(元)0.18 0.47 0.85 1.23 市盈率(倍)150 56 31 21 市净率(倍)2.0 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年7月26日收盘价 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱： 执业编号：S0360522080001 证券分析师：苏千叶证券分析师：苏千叶 邮箱： 执业编号：S0360523050001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)177,887.48 已上市流通股(万股)123,853.16 总市值(亿元)462.33 流通市值(亿元)321.89 资产负债率(%)68.64 每股

8、净资产(元)13.31 12 个月内最高/最低价 43.25/25.46 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 国轩高科（002074）2019 年报及 2020 年一季报点评：计提减值影响业绩大幅下滑，盈利能力有望修复 2020-05-06 国轩高科（002074）重大事项点评：建设 5G新能源产业基地，储能电池业务有望快速增长 2019-11-19 国轩高科（002074）2019 年中报点评：动力电池装机快速增长，新产能建设积极推进 2019-09-02 -39%-25%-11%3%22/0722/1022/1223/0223/0523/07202

9、2-07-272023-07-26国轩高科沪深300华创证券研究所华创证券研究所 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告本篇报告从从上游原材料上游原材料至至下游客户下游客户详细详细论述论述公司发展潜力：公司发展潜力：1）上游原材料方）上游原材料方面，面，国轩高科提前布局宜春，锂矿、碳酸锂加工产能充沛。国轩高科提前布局宜春，锂矿、碳酸锂加工产能充沛。随着公司五大材料基地布局已成，公司碳酸锂自供率逐年上升，锂价波动对公

10、司影响减小，有利于公司生产成本进一步下探。2）大众大众方面，方面，国轩国轩高科高科目前是大众目前是大众 SSP 平台全平台全球唯一电池定点供应商球唯一电池定点供应商。公司配合大众在合肥新建 20GWh 高性能电芯产能，大众 UC 电芯和 SSP 平台成为公司发展新机遇。3）海外客户方面，国轩占据海外客户方面，国轩占据领先优势。领先优势。公司美国、欧洲、亚太海外客户订单开始放量，海外布局多点开花。投资投资逻辑逻辑 公司营利增长点主要来自于以下公司营利增长点主要来自于以下四四点：点：1）原材料产能充沛，碳酸锂自供率高原材料产能充沛，碳酸锂自供率高。截至 2022 年，公司在宜春已控股两个锂云母矿矿

11、权。2023 年，我们预计公司产能包括 4 万吨碳酸锂、20 万吨正极材料、15 万吨负极材料，碳酸锂自供率可达 40%以上 2）大众大众 UC 电芯电芯助力助力公司公司三元电池发展三元电池发展。公司已经获得大众 UC 电芯三元和铁锂版本的定点，同时大众派驻团队与公司展开技术方面合作。未来大众UC 电芯订单有望弥补公司三元电池业务短板。3）全球全球布局领先布局领先，海外大客户市场潜力广阔，海外大客户市场潜力广阔。美国 Rivian、印度 Tata、越南VinFast 等海外客户在各自市场均具备充分竞争力，海外客户市场的放量潜力有助于公司海外业绩腾飞。4）储能技术成熟，海内外客户订单充足。储能技

12、术成熟，海内外客户订单充足。公司家用储能、商用储能、电网级储能三大产品平台同时发力，公司成熟的磷酸铁锂技术赋能公司储能产品竞争优势。全球储能市场呈爆发增长，公司储能客户遍布海内外，公司储能产品有望迎来放量阶段。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 本篇报告假设包括上游原材料产能投产符合预期，大众本篇报告假设包括上游原材料产能投产符合预期，大众 UC 电芯进展顺利，海电芯进展顺利，海外客户订单受地缘政治影响较小，公司经营效率提升，期间费用整体下降。外客户订单受地缘政治影响较小，公司经营效率提升，期间费用整体下降。基于动力电池企业市值和营收密切相关，我们采取基于动力电池企业市值和营收密切

13、相关，我们采取 PS 相对估值法，选取宁德相对估值法，选取宁德时代、孚能科技、亿纬锂能和欣旺达为可比公司。时代、孚能科技、亿纬锂能和欣旺达为可比公司。我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 362/524/733 亿元，增长率分别为57%/45%/40%，归母净利分别为 8/15/22 亿元，增长率分别为 168%/80%/46%。考虑国轩高科动力电池考虑国轩高科动力电池+储能业务快速放量，海外市场前景广阔，我们给予公储能业务快速放量，海外市场前景广阔，我们给予公司司 2023 年年 1.4 倍倍 PS，目标价，目标价 28.73 元，给予“强推”评级。元，给予“强推”评级。3Vo

14、Z1VRZlVwV7N9R9PnPoOmOmPfQrRqPeRpNxP9PnNuMxNnRtNuOrQoN 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、应用领域前景光明：动力一、应用领域前景光明：动力+储能市场快速放量储能市场快速放量.7 二、动力电池上市第一股，精通铁锂、强化三元二、动力电池上市第一股，精通铁锂、强化三元.9（一）市占率稳中有升，二线龙头电池企业.9（二）“做精铁锂，做强三元”的产品战略.10 1、深耕铁锂十数载，从无到有再领先.11 2、三元电池是短板，大众 S

15、SP 平台+UC 电芯是破局关键.12（三）公司营收快速增长，期间费用下降显著.13（四）激励计划严格要求，高度绑定公司员工整体利益.14 三、大众入股展新颜，三、大众入股展新颜，SSP 平台赋良机平台赋良机.17（一）大众持股不持权，公司经营管理注入新机.17（二）大众新能源汽车国内市占率急需破局，大众选择加码安徽.17（三）大众下一代 SSP 平台，国轩高科目前是唯一定点供应商.19 四、产业政策遥相呼应，上下游合力赋能业绩腾飞四、产业政策遥相呼应，上下游合力赋能业绩腾飞.21（一）五大材料基地支撑，原材料供应充足.21 1、手握宜春锂矿，掌控冶炼加工.21 2、五大材料基地，助力成本下探

16、.23（二）合肥市产业政策助力发展，“安徽系”汽车品牌打开市场.24 1、产业配合政策，公司与合肥市同进步.24 2、整合区域资源，发挥领军优势.25 五、全球市场紧密联系，海外布局多点开花五、全球市场紧密联系，海外布局多点开花.27（一）美国：与 Rivian 达成合作，获得美国车企 200GWh 巨额订单.29（二）欧洲：结缘已久，多国投资建厂.30 1、易捷特.30 2、博世集团.30 3、InoBat.31（三）亚太：与印度、越南、日本、泰国均有战略合作.31 1、印度 TATA.31 2、越南 VinFast.31 3、泰国 Nuovo Plus.32 4、日本爱迪生能源.32 六、

17、技术、产品、客户环环相扣，储能勾勒公司第二成长曲线六、技术、产品、客户环环相扣，储能勾勒公司第二成长曲线.33（一）储能市场机遇已现，技术应用准备充分.33 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 （二）三大产品平台，赋能四大储能领域.34（三）牢牢把握战略客户，建设项目分布海内外.35 七、盈利预测与分析七、盈利预测与分析.37 八、风险提示八、风险提示.39 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

18、 号 5 图表目录图表目录 图表 1 全球锂电池需求量（GWh）及增速.7 图表 2 全球新能源汽车销量（万辆）及增速.7 图表 3 全球储能锂电池出货量（GWh）.8 图表 4 “十四五”新型储能累积装机容量预测（GW）.8 图表 5 国轩高科动力电池市占率走势图.9 图表 6 二线电池企业国内动力电池装机量市占率（扣除宁德和比亚迪）.9 图表 7 2022 年国内三元电池市占率（装车口径）.9 图表 8 2022 年国内磷酸铁锂电池市占率（装车口径）.9 图表 9 公司发展历程.10 图表 10 公司产品图.11 图表 11 国轩高科磷酸铁锂电池能量密度快速增长.11 图表 12 磷酸锰铁

19、锂性能.12 图表 13 不同锰铁比例对磷酸锰铁锂电池性能影响.12 图表 14 国轩高科 L600 启晨电池.12 图表 15 公司三元电池发展历程.13 图表 16 2018-2022 年公司营业收入及增长率（亿元）.13 图表 17 2018-2022 年公司分产品营业收入（亿元）.13 图表 18 2018-2022 年公司毛利率和净利率（%）.14 图表 19 公司归母净利润及归母净利率（亿元）.14 图表 20 2018-2022 年公司期间费用率.14 图表 21 2018-2022 公司费用情况（亿元）.14 图表 22 公司员工持股计划.15 图表 23 公司股权激励情况.1

20、5 图表 24 员工持股计划和股权激励摊销成本（万元）.16 图表 25 国轩高科股权结构.17 图表 26 大众汽车国内销量和市占率（万辆）.18 图表 27 大众新能源汽车国内销量和市占率（万辆）.18 图表 28 大众汽车集团在华 MEB 工厂.18 图表 29 大众中国直接持股情况.19 图表 30 大众 SSP 平台.19 图表 31 大众 UC 电芯.19 图表 32 大众重大事项时间线.20 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 33 目前大众国内上市新能源车型.20 图

21、表 34 国轩高科在宜春市项目布局情况.21 图表 35 国轩高科江西布局股权情况及产能情况.22 图表 36 国轩高科碳酸锂自供情况.22 图表 37 截至 2022 年底国轩高科产能情况（万吨，GWh）.23 图表 38 磷酸铁锂材料企业市占率情况.24 图表 39 合肥市新能源产业政策.24 图表 40 截至 2022 年底国轩高科合肥在建项目.25 图表 41 公司主要供货车企.26 图表 42 截至 2022 年 6 月美国电池产能.27 图表 43 中国电池企业海外建设项目.27 图表 44 国轩高科海外布局.28 图表 45 2019-2022 公司营收海内外占比.29 图表 4

22、6 2019-2022 公司海内外营收毛利率.29 图表 47 Rivian 产量和销量.29 图表 48 Dacia Spring.30 图表 49 纳米 BOX 轻风版.30 图表 50 Nexon EV Max 参数.31 图表 51 印度电动汽车销量及预测（万辆）.31 图表 52 Vinfast 发展里程碑.32 图表 53 2022 年全球储能电池出货量排名前十位的中国储能技术提供商.33 图表 54 公司储能业务发展历程.33 图表 55 国轩高科新一代高能量密度 LFP 电池.34 图表 56 国轩高科消防液冷一体化技术.34 图表 57 国轩高科消防液冷一体化技术.35 图表

23、 58 公司近年国内外储能中标项目.35 图表 59 营业收入及增长率预测.37 图表 60 归母净利及增长率预测.37 图表 61 可比公司估值.38 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、应用领域前景光明：动力应用领域前景光明：动力+储能市场快速放量储能市场快速放量 全球锂离子电池市场快速放量，中国市场是中坚力量。全球锂离子电池市场快速放量，中国市场是中坚力量。根据 EVTank 数据显示，2022 年，全球锂离子电池总体出货量 957.7GWh，同比增长 70.3%。从出货结构

24、来看，全球汽车动力电池出货量为 684.2GWh，同比增长 84.4%；储能电池出货量 159.3GWh，同比增长140.3%。其中，中国锂离子电池出货量达到 660.8GWh，同比增长 97.7%，在全球锂离子电池总体出货量的占比达到 69.0%，而在 2021 年中国锂电池出货量占全球的 59%，2022年中国企业锂电池出货量的全球占比进一步提升，主要得益于中国动力电池和储能电池大幅放量。动力电池方面，动力电池方面，2022 年新能源汽车销量斐然，全球动力电池销量为年新能源汽车销量斐然，全球动力电池销量为 690GWh，同比增长，同比增长76%。中国新能源汽车行业发展白皮书（2023 年）

25、数据显示，2022 年，全球新能源汽车销量达到 1082.4 万辆，同比增长 61.6%。全球汽车销量的主要贡献来自中国。中国汽车工业协会最新统计显示，2022 年我国新能源汽车持续爆发式增长，产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%，占全球新能源汽车销量比重增长至 63.6%，而 2021 年这一数据仅为 53.0%。图表图表 1 全球锂电池需求量（全球锂电池需求量（GWh）及增速）及增速 图表图表 2 全球全球新能源汽车新能源汽车销量销量（万辆）及增速（万辆）及增速 资料来源：中汽协，marklines，动力电池联盟，华创证券测算 资料来源

26、：中汽协，marklines，动力电池联盟，华创证券测算 储能电池方面，全球储能订单开始放量，储能电池方面，全球储能订单开始放量，2022 年全球储能电池销量年全球储能电池销量 122GWh，同比增长，同比增长175%。根据中国能源研究会储能专委会（CNESA）全球储能项目库的不完全统计，截至 2022 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模 237.2GW，2022 年新增投运电力储能项目装机规模 30.7GW，同比增长 98%。新型储能累计装机规模达 45.7GW，2022年新增 20.3GW，同比增长 80%，其中锂离子电池新增装机规模 20.1GW，占比达 98%。2022 年国家发

27、改委、能源局印发的 关于加快推动新型储能发展的指导意见 提出到年国家发改委、能源局印发的 关于加快推动新型储能发展的指导意见 提出到 2025年新型储能年新型储能新增新增装机装机功率功率达达 30GW 以上。以上。根据 CNESA 统计，2022 年中国新型储能新增功率规模创历史新高，达到 7.3GW，功率规模年增长率达 128%；新型储能中，锂离子电池新增规模占据绝对主导地位，达到 7.1GW，比重为 97%。根据 GGII 数据，2022 年，中国储能锂电池出货量规模达到了 130GWh，同比增长 170.8%。细化到各储能细分赛道，电力储能、户用储能和便携式储能的出货量分别为 92GWh

28、、25GWh 和 4GWh，分别同比增长 216.2%、354.5%和 207.7%。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 全球储能锂电池出货量（全球储能锂电池出货量（GWh）图表图表 4 “十四五”新型储能累积装机容量预测（“十四五”新型储能累积装机容量预测（GW）资料来源：IEA，华创证券 资料来源：国家发改委，前瞻产业研究院，CNESA，华创证券 未来，锂离子电池仍然是新能源汽车和储能领域的主要电池技术路线。我们预计 2025 年全球锂离子电池的出货量将达到 2048GW

29、h，2023-2025 年复合增长率将达到 40.64%。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 二、二、动力电池动力电池上市上市第一股，精通铁锂、强化三元第一股，精通铁锂、强化三元（一）（一）市占率稳中有升，二线龙头电池企业市占率稳中有升，二线龙头电池企业 国轩在二线电池企业中的市占率稳步上升。国轩在二线电池企业中的市占率稳步上升。2021-2023Q1 国轩高科动力电池市占率整体较为平稳，2023 一季度市占率为 3.9%。二线电池企业中，国轩高科市占率稳中有升，2023一季度市占率为 1

30、7.6%，位居第二。图表图表 5 国轩高科动力电池市占率国轩高科动力电池市占率走势图走势图 图表图表 6 二线电池企业国内动力电池装机量市占率（扣二线电池企业国内动力电池装机量市占率（扣除宁德和比亚迪）除宁德和比亚迪）资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华创证券 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华创证券 三元成为拖累公司的核心瓶颈。三元成为拖累公司的核心瓶颈。国轩高科于 2015 年布局三元材料，但进展非常不顺利。根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，国轩高科2022年国内动力电池装机13.33Gwh，市占率为 4.52%；三元装机量为 1.43GWh，市占率 1.30%；铁锂电池

31、装机量 11.89Gwh，市占率 6.47%。图表图表 7 2022 年国内三元电池市占率（装车口径）年国内三元电池市占率（装车口径）图表图表 8 2022 年国内磷酸铁锂电池市占率（装车口径）年国内磷酸铁锂电池市占率（装车口径）资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华创证券 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华创证券 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （二）（二）“做精铁锂，做强三元”的产品战略“做精铁锂，做强三元”的产品战略 国轩高科是国内最早上市的动力电池公司，公司成立于

32、国轩高科是国内最早上市的动力电池公司，公司成立于 2006 年年 5 月，系中国动力电池月，系中国动力电池产业最早进入资本市场的民族企业，于产业最早进入资本市场的民族企业，于 2015 年年 5 月成功上市。月成功上市。2007 年，磷酸铁锂材料生产线投产运行。2010 年，20 万 Ah 汽车专用铁锂电池生产线奠基开工。2014 年，公司开拓海外市场配套上汽、北汽、金龙、中通等企业，动力电池出货量国内第二、全球第六。2017 年，国轩高科与上海电气签订合作协议，发力储能领域。2020-2021 年，大众中国通过受让股权、参与定增方式，合计出资约 87 亿元获得国轩高科 26.47%股权，成为

33、国轩高科第一大股东。2022-2023 年，国轩高科取得大众汽车中国市场标准电芯三元和磷酸铁锂的正式量产定点，并成为大众汽车集团海外市场定点供应商。图表图表 9 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华创证券 公司主要从事动力锂电池和输配电设备的研发、生产和销售。公司主要从事动力锂电池和输配电设备的研发、生产和销售。公司系国内最早从事新能源汽车动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一，主要产品为磷酸铁锂材料及电芯、三元材料及电芯、动力电池组、电池管理系统及储能型电池组。在动力电池方面，公司产品广泛应用于纯电动乘用车、商用车、专用车、轻型车等新能源汽车领域。在储能方面，公司产品广泛应

34、用于通讯基站、储能电站、船舶动力电池、风光互补、移动电源、两轮车等新能源领域。同时，公司为储能电站、通讯基站等提供系统解决方案。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 10 公司产品图公司产品图 资料来源：公司公告，华创证券 1、深耕深耕铁锂铁锂十数载，从无到有再领先十数载，从无到有再领先 公司不断突破公司不断突破 LFP 电池系统能量密度上限，磷酸铁锂应用技术全球领先。电池系统能量密度上限，磷酸铁锂应用技术全球领先。从 2007 年公司开始研发磷酸铁锂材料，到 2022 年国轩高

35、科 210Wh/kg 的磷酸铁锂电池已经实现产业化，公司铁锂产品技术水平、性价比一直处于行业领跑地位。在 2020 年底，应用硅基负极+预锂化技术的 LFP 软包电芯单体能量密度达到 210Wh/kg，已超过三元 NCM523 的水平，接近三元 NCM622 的能量密度。公司结合电池包结构创新设计，不断突破 LFP 电池系统能量密度上限，发挥其安全性能、循环性能、经济性能的显著优势，全面进入乘用车领域。目前，公司正在推进 230Wh/kg 能量密度电芯量产。图表图表 11 国轩高科磷酸铁锂电池能量密度快速增长国轩高科磷酸铁锂电池能量密度快速增长 资料来源：公司公告，华创证券 国轩高科国轩高科

36、LMFP 技术技术储备丰富储备丰富。由于磷酸铁锂电池电压较低，近年来量产的磷酸铁锂电池能量密度增长已进入瓶颈，进一步提高需要化学体系的提升，掺杂锰元素可以提升磷酸铁锂电压。磷酸锰铁锂具备良好的电化学性能，同磷酸铁锂相比较，较高的放电平台也使其拥有更高的能量密度。适当提高材料中锰的比例可以获得更高的能量密度。公司在材料端具有前瞻性的布局，早在 2014 年就已获得磷酸铁锰锂电池产品证书，并且通过 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 共沉淀合成工艺，先进的掺杂包覆技术和新型的造粒技术解决了高

37、温 Mn 溶出、导电率低、压实密度低这等棘手问题。同时，国轩高科美国研究院研发出了针对 LMFP 的新型电解液，大大改善了电池高温循环和存储性能。图表图表 12 磷酸锰铁锂性能磷酸锰铁锂性能 图表图表 13 不同锰铁比例对磷酸锰铁锂电池性能影响不同锰铁比例对磷酸锰铁锂电池性能影响 资料来源：黄勇平高性能磷酸锰铁锂正极材料的制备及性能研究，华创证券 资料来源：黄勇平高性能磷酸锰铁锂正极材料的制备及性能研究，华创证券 十年磨一剑，铁锂电池体系下首款续航十年磨一剑，铁锂电池体系下首款续航 1000km 的电芯上线。的电芯上线。2023 年 5 月 19 日，国轩高科发布自主研发的全新LFMP 体系的

38、L600启晨电芯及电池包。L600电芯容量为223Ah，质量能量密度 240Wh/kg，体积能量密度 525Wh/L，25 摄氏度常温循环 4000 次，45 摄氏度高温循环 1800 次，实现 18 分钟 10-80%SOC 快充，已通过了所有的安全测试。采用启晨 L600 磷酸锰铁锂电芯的电池包，体积成组率达到 76%，系统能量密度达到 190Wh/kg，超越现在量产三元体系的电池包能量密度。这也是业内第一家无 NCM 也可续航一千公里的电池。按照计划，L600 启晨电池将于 2024 年量产。图表图表 14 国轩高科国轩高科 L600 启晨电池启晨电池 资料来源：公司公告，华创证券 2、

39、三元电池是短板，大众三元电池是短板，大众 SSP 平台平台+UC 电芯是破局关键电芯是破局关键 三元电池是短板，大众三元电池是短板，大众 SSP 平台平台+UC 电芯是破局关键。电芯是破局关键。国轩高科的三元布局始于 2015年成立的三元材料开发部，经过多年努力，到 2022 年公司三元动力电池装机量为1.43GWh，占公司动力电池总装机量的 10.73%。2022 年 7 月，国轩高科与大众签署战略合作协议，双方拟合作开发三元标准电芯，在合肥新站区建设大众 20GWh 标准电芯项目。此后合肥新站区总产能又上调至 50GWh，一期 20 GWh 计划于 2023 年中前正式投产。国轩高科（国轩

40、高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 15 公司三元电池发展历程公司三元电池发展历程 时间时间 重要事件重要事件 2015 年 国轩高科电池研究院成立三元材料开发部 2016 年 公司成功开发出符合 VDA（德国汽车工业协会）标准的三元电池，青岛年产 1GWh的三元锂电池生产线投产 2017 年 国轩高科出资 2.8 亿元，与中国冶金科工集团、比亚迪合作设立合资公司，主要研究三元正极材料前驱体项目 2018 年 公司拥有两条三元 622 产线，已经批量供货。同时公司新建 4GWh 升级版三元

41、622产线，其电芯能量密度达到 210Wh/kg 以上 2019 年 三元 811 软包样品已通过科技部的中期检查，能量密度达 302Wh/kg 2020 年 一期 4 万吨高镍前驱体产线投产，年产 3 万吨高镍三元正极材料项目落地庐江 2021 年 三元出货量首次突破 1GWh 2022 年 高镍三元 7 系电芯市场应用成功，获得大众三元电芯定点 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券（三）（三）公司营收快速增长，期间费用下降显著公司营收快速增长，期间费用下降显著 电池组业务驱动公司营收快速增长。电池组业务驱动公司营收快速增长。2018-2022 年公司营收快速增长，CAGR 为 45.62

42、%。2022 年公司实现营业收入 230.52 亿元，同比增长 123%。公司主要业务营收以电池组为主，2022 年电池组业务收入占公司营业收入 95.40%。图表图表 16 2018-2022 年公司营业收入及增长率（亿元）年公司营业收入及增长率（亿元）图表图表 17 2018-2022 年公司分产品营业收入（亿元）年公司分产品营业收入（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 上游原材料价格波动较大，公司归母净利润增长显著。上游原材料价格波动较大，公司归母净利润增长显著。毛利率方面，2022 年公司整体毛利率为 17.79%，动力电池系统毛利率为 16.73%，储能

43、电池系统毛利率为 16.66%，输配电产品毛利率为 18.93%，其他业务毛利率为 75.17%。随着国内动力锂电池行业产能增长和技术进步，以及补贴政策的逐渐退坡，动力锂电池单价持续下滑，上游原材料价格上涨导致公司电池组业务毛利率总体呈下降趋势。公司其他业务收入为电池租赁收入、售后服务的配件销售等，故毛利率较高。归母净利润方面，2022 年国轩高科归属于母公司所有者的净利润 31,157.64 万元，同比上升 206.15%，归母净利率 1.35%，较去年有较大改善。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

44、10 号 14 图表图表 18 2018-2022 年公司毛利率和净利率（年公司毛利率和净利率（%）图表图表 19 公司归母净利润及归母净利率（亿元）公司归母净利润及归母净利率（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 降本增效成果明显，期间费用率显著下降。降本增效成果明显，期间费用率显著下降。2018-2022 年期间费用率分别为年期间费用率分别为 14.32%，20.63%，14.52%，11.92%和和 9.13%，整体下降趋势明显。，整体下降趋势明显。得益于公司紧紧围绕经营目标，借鉴大众管理经验，全面优化运营管理体系，提高经营效率、提升管理水平，公司期间费用率在

45、 2020 年后不断下降。2022 年销售费用同比增加 42.57%，主要系销售规模增长，相关营销费用增加。2022 年管理费用同比增长 130.22%，主要系当期管理人员薪酬及期权费增加所致。公司重视研发投入，2022 年公司研发费用同比提升 178.41%，主要系研发项目材料费用增加以及研发人员薪酬增长所致。图表图表 20 2018-2022 年公司期间费用率年公司期间费用率 图表图表 21 2018-2022 公司费用情况（亿元）公司费用情况（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（四）（四）激励计划严格要求，高度绑定公司员工整体利益激励计划严格要求，高度绑定公

46、司员工整体利益 员工持股计划和股权激励并举，将公司业绩与员工利益高度绑定。员工持股计划和股权激励并举，将公司业绩与员工利益高度绑定。公司的股权激励计划以达到业绩考核目标。若各行权期内，公司当期营业收入目标达成率未达到 70%，所有激励对象对应考核当年可行权的股票期权均不得行权。由于 2022 年公司业绩增长目标达成，第二期和第三期员工持股计划已部分解锁，2021 年和 2022 年的股权激励计划部分期权完成登记。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 22 公司员工持股计划公司员工

47、持股计划 首次实施首次实施公告日公告日 计划计划 名称名称 股票来源股票来源 总金额总金额 业绩考核目标业绩考核目标 激励对象激励对象 解锁期安排解锁期安排 实施实施 进度进度 2018 年年 5 月月 第一期员工持股计划 以公司自有资金回购股票 不超过20,000万元 公司董事、监事、高管等 11 人，其他员工 89 人，共计 100 人 锁定期 12 个月，存续期24 个月 自然终止 2018 年年12 月月 第二期员工持股计划 公司回购专用账户回购的股份 不超过10,000万元 2019 年公司实现营业收入不低于 100 亿元；2020 年公司实现营业收入不低于 130亿元；2022 年

48、公司实现营业收入不低于 200 亿元。公司董监高及骨干人员，人数不超过 300 人 锁定期 12 个月，存续期48 个月。分三期解锁，每期解锁比例分别为40%、30%、30%。每个解锁期时长为 12 个月。第三个解锁期业绩考核指标已达成，可解锁3,785,363股 2019 年年 9 月月 第三期员工持股计划 公司回购专用账户回购的股份 不超过3,979.78万元 公司业绩：以 2020 年业绩为基期，2021 年、2022 年、2023年业绩增长分别不低于30%、50%、70%。业绩考核目标完成情况低于 70%则无法行权。公司董事、监事、高管等 10 人，其他核心员工 100人，共计不超过

49、110 人。锁定期 12 个月，存续期48 个月。分三期解锁，每期解锁比例分别为40%、30%、30%。每个解锁期时长为 12 个月 第一个解锁期解锁条件已成就，可解锁比例为持股计划总数的 40%（即 1,253,473 股）资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 23 公司股权激励情况公司股权激励情况 首次实首次实施公告施公告日日 计划名计划名称称 激励方式激励方式 激励标的物激励标的物 业绩考核目标业绩考核目标 激励对象激励对象 解锁期安排解锁期安排 实施实施 进度进度 2015 年年11 月月 2015 年激励计划 上市公司定向发行股票 限制性股票数量 1,566.79 万股。其中首次授

50、予 1,415.79 万股，预留 151 万股。公司董事、高管中层管理人员、核心人员等共计 158 人。首次授予的限制性股票自授予日起 12 个月后，可以在解锁期内按 20%、20%、20%和 40%的解锁比例分四期申请解锁。每个解锁期时长为 12 个月。已实施 2021 年年10 月月 2021 年激励计划 授予期权，行权股票来源为上市公司定向发行股票 2,998 万份期权，行权价格为 39.20 元/股。公司业绩：以 2020 年业绩为基期，2021 年、2022年、2023 年业绩增长分别不低于 30%、50%、70%。业绩考核目标完成情况低于 70%则无法行权。公司董事、高管、核心人员

51、等共1063 人。期权在授权登记完成日起满12 个月后分 3 期行权，每期行权的比例分别为 40%、30%、30%。每个解锁期时长为 12 个月。2,998 万份期权完成授予登记，激励计划尚未解禁。2022 年年 7 月月 2022 年激励计划 授予期权，行权股票来源为上市公司定向发行股票 总共 5,968.75 万份期权，行权价为18.67 元/股。其中首次授予股票期权4,775 万份，预留授予股票期权1,193.75 万份。公司业绩：以 2021 年业绩为基期，2022 年、2023年、2024 年业绩增长分别不低于 100%、200%、300%。业绩考核目标完成情况低于 70%则无法行权

52、。公司董事、高管、核心人员等共1723 人。首次授予的股票期权在授权日起满 12 个月后分 3 期行权，每期行权的比例分别为 40%、30%、30%；预留的股票期权在预留授予部分股票期权授权日起满 12 个月后分两期行权，每期行权的比例分别为 50%、4,775.00 万份股票期权完成授予登记，激励计划尚未解禁。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 50%。每个解锁期时长为 12 个月。资料来源：公司公告，华创证券 受激励计划影响，公司 2022 年摊销成本 6.47 亿元，对公司归母净利

53、润影响很大。图表图表 24 员工持股计划和股权激励摊销成本（万元）员工持股计划和股权激励摊销成本（万元）计划计划 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 第二次员工持股计划 4558.13 2664.75 1051.88 140.25 第三次员工持股计划 2078.65 7035.43 2718.24 959.38 2021 年股权激励计划 6470.88 57513.51 11323.80 4252.31 2022 年股权激励计划 15275.71 6496.15 1743.53 合计 4558.13 2664.75 9601.41 64689.19 29317

54、.75 11707.84 1743.53 资料来源：公司公告，华创证券（2023年及以后为公司预测成本）国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 三、三、大众入股展新颜，大众入股展新颜，SSP 平台赋良机平台赋良机（一）（一）大众持股不持权，公司经营管理注入新机大众持股不持权，公司经营管理注入新机 大众中国“持股不持权”，实控人控制力较强。大众中国“持股不持权”，实控人控制力较强。在 GDR 发行后，大众中国持股 24.77%，是公司的最大股东。公司股东李缜、李晨和南京国轩控股集团有限公司为一

55、致行动人，直接持股占比 17.60%。大众中国“持股不持权”，承诺在三年内将不可撤销地放弃其持有的部分公司股份表决权，以使大众中国的表决权比例比创始股东方的表决权比例低至少 5%，该承诺自 2021 年 12 月 15 日开始生效。因此，股份转让及非公开发行完成后，李缜仍为公司实际控制人。图表图表 25 国轩高科股权结构国轩高科股权结构 资料来源：wind，华创证券（公司股权结构更新截至2023年4月21日）大众集团正式入股公司后，公司董事会相应进行了改选。大众集团正式入股公司后，公司董事会相应进行了改选。目前，公司董事会 9 个席位中，大众拥有 2 个席位：Andrea Nahmer 女士，

56、德国大众汽车股份公司从事工厂费用对标、零部件业务控制、工厂和产品费用控制，担任生产、产品及投资控制业务负责人。现任公司董事、大众汽车股份公司客户洞察及业务管理总监。OlafKorzinovski 先生，担任大众汽车股份公司零部件业务首席运营官，负责管理所有零部件工厂的运营。OlafKorzinovski 先生自 2023 年 4 月 1 日起担任大众汽车（中国）投资有限公司执行副总裁，负责零部件、物流及质保业务。（二）（二）大众新能源汽车国内市占率急需破局，大众选择加码安徽大众新能源汽车国内市占率急需破局，大众选择加码安徽 大众汽车燃油时代的辉煌能否在新能源时代继续，关键节点近在眼前。大众汽车

57、燃油时代的辉煌能否在新能源时代继续，关键节点近在眼前。相较 2019 年316.32 万辆的销量，2022 年大众汽车品牌在中国的年销量减少了 76.61 万辆，市场份额也由 12.3%下降至 8.9%。中国燃油车市场正以肉眼可见的速度被新能源汽车逐步代替，这给大众带来巨大挑战。根据 SNE Research 最新的数据，2023 年 1-2 月大众以 6.7%的全球新能源汽车市场份额排名第三。然而，同时期一汽大众新能源汽车国内市占率仅为1.2%，排名 15，上汽大众排名 19。中国市场对大众意义重大，2022 年大众汽车在中国销量 318 万辆，占比为 38%。大众新能源汽车在中国市场的竞争

58、力急需提升。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 26 大众汽车国内销量和市占率（万辆）大众汽车国内销量和市占率（万辆）图表图表 27 大众新能源汽车国内销量和市占率（万辆）大众新能源汽车国内销量和市占率（万辆）资料来源：中汽协，大众官网，华创证券 资料来源：大众官网，华创证券 目前，大众在中国规划设有目前，大众在中国规划设有 4 个个 MEB 工厂，工厂，2025 年总产能可达年总产能可达 150 万辆。万辆。其中，上汽大众上海工厂和一汽大众佛山工厂已经投产。2022 年底，大

59、众安徽 MEB 工厂首台预量产车型下线，该工厂一期产能可达 35 万辆。图表图表 28 大众汽车集团在华大众汽车集团在华 MEB 工厂工厂 项目项目 产能产能 建设进度建设进度 上汽大众上海工厂 年产 30 万辆 2020 年投产 一汽大众佛山工厂 年产 60 万台，2024 年提升至 77 万台 2020 年投产 安徽大众 年产 35 万辆 2023 年下半年投产 上汽大众长沙工厂 年产 10 万辆 2024 年投产 资料来源：上汽大众官网，中国新闻网，汽车之家，华创证券 大众安徽是大众汽车集团在中国第一家专注于新能源汽车的合资企业。大众安徽是大众汽车集团在中国第一家专注于新能源汽车的合资企

60、业。2017 年，大众安徽由大众汽车集团与安徽江淮汽车集团股份有限公司合资组建。2020 年，大众汽车集团对大众安徽直接持股比例增持到 75%，高于一汽大众和上汽大众持股比例。2023 年，大众安徽 MEB 工厂全面建成，首台预批量车型已如期下线，首款车型将于 2023 年下半年投产。2023 年，大众安徽将继续投资安徽合肥，计划总投资 231 亿元人民币。生产基地（一期）与研发中心固定资产投资总额 141 亿元人民币，车型上市前研总投入约 90.5 亿元人民币。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

61、 号 19 图表图表 29 大众中国大众中国直接直接持股情况持股情况 资料来源：wind，华创证券（三）（三）大众下一代大众下一代 SSP 平台，国轩高科目前是唯一定点供应商平台，国轩高科目前是唯一定点供应商 大众大众 Scalable Systems Platform（SSP 平台）是大众下一代“超级平台”。平台）是大众下一代“超级平台”。SSP 将全面取代现有的 MLB 和 PPE 平台，将会做到“三统一”：统一的电芯尺寸，但是电芯本身的材质具有可选择性、可迭代性；统一的软件开发，最终软件系统将升级至 vw.OS 2.0，这一架构或许还会把燃油车产品也包含在内；统一的电驱，可以从前驱、后驱

62、、双电机四驱、轮边电机等多种方案内灵活选择 图表图表 30 大众大众 SSP 平台平台 图表图表 31 大众大众 UC 电芯电芯 资料来源：踢车帮公众号 资料来源：芝能汽车公众号，华创证券 国轩高科获得国轩高科获得 UC 电芯定点，包含三元和铁锂版本，国轩目前是电芯定点，包含三元和铁锂版本，国轩目前是 SSP 平台唯一电池定点平台唯一电池定点供应商。供应商。公司目前已经获得大众中国三元和铁锂版本、大众海外铁锂版本的 UC 电芯订单函。目前大众 SSP 平台仅采用第二代 UC 电芯，而国轩高科作为目前唯一获得第二代UC 电芯定点的供应商，说明了国轩高科在研发进度、客户配合度、研发实力方面已经获得

63、了大众的认可。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 32 大众重大事项时间线大众重大事项时间线 资料来源：国轩高科公告，华创证券 2023 年，大众汽车集团标准化电芯将正式量产并覆盖大众集团旗下 80的电动车型。图表图表 33 目前大众国内上市新能源车型目前大众国内上市新能源车型 车企车企 车型车型 定位定位 售价售价(万元万元)上汽大众 大众 ID.3 紧凑型轿车 16.28-19.18 大众 ID.4X 紧凑型 SUV 19.58-29.29 大众 ID.6X 中大型 SUV

64、 25.98-33.89 帕萨特 PHEV 中型轿车 21.32-24.22 途观 L PHEV 中型 SUV 24.01-27.21 一汽大众 大众 ID.4 CROZZ 紧凑型 SUV 19.39-29.39 大众 ID.6 CROZZ 中大型 SUV 25.89-33.69 迈腾 GTE 中型轿车 23.79-25.29 探岳 GTE 中型 SUV 24.29 资料来源：汽车之家，华创证券 积极迎接大众标准化电芯，国轩高科在合肥建造积极迎接大众标准化电芯，国轩高科在合肥建造 50GWh 生产基地。生产基地。2021 年，合肥国轩与合肥新站高新技术产业开发区签署协议，拟在新站高新区建设 5

65、0GWh 动力电池生产基地，该基地将专注大众汽车 UC 电芯的生产制造。一期项目产能 20GWh，其中包括10GWh 三元电池和 10GWh 磷酸铁锂电池，预计今年三季度投产。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 四、四、产业政策遥相呼应，上下游合力赋能业绩腾飞产业政策遥相呼应，上下游合力赋能业绩腾飞（一）（一）五大材料基地支撑，原材料供应充足五大材料基地支撑，原材料供应充足 1、手握宜春锂矿，掌控冶炼加工手握宜春锂矿，掌控冶炼加工 国轩高科提前布局宜春，锂矿、国轩高科提前布局宜春，锂矿、

66、碳酸锂碳酸锂加工加工产能产能充沛充沛。截至 2022 年，公司在宜春已控股两个锂云母矿矿权，其中白水洞矿已经满产开采，水南段矿 2022 年底完成探转采。公司宜春碳酸锂项目正有序推进中，碳酸锂产能逐步释放。2022 年碳酸锂产出 5000 吨左右，2023 年预计产能 4 万吨左右，2025 年预计实现碳酸锂满产产能 12 万吨。图表图表 34 国轩高科在宜春市项目布局情况国轩高科在宜春市项目布局情况 资料来源：公司公告，中国质量新闻网，每日经济新闻，同花顺投资者互动平台，华创证券 国轩高科原材料和加工端在宜春市均有布局：锂矿布局：锂矿布局：白水洞矿，水南段矿以及与江特电机合作；碳酸锂精炼加工

67、布局：碳酸锂精炼加工布局：国轩科丰项目，宜丰、奉新县锂电材料综合开发项目；动力电池布局：动力电池布局：以及宜春国轩动力电池项目。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 35 国轩高科江西布局股权情况及产能国轩高科江西布局股权情况及产能情况情况 资料来源：wind，公司公告，中国质量新闻网，每日经济新闻，同花顺投资者互动平台，华创证券（股权结构更新截至在2023年4月21日）自供率逐年上升，锂价波动对公司影响减小。自供率逐年上升，锂价波动对公司影响减小。公司对前端锂矿资源的布局，有利

68、于稳定碳酸锂供应，降低采购成本，有利于巩固公司在动力锂电池行业的市场地位。图表图表 36 国轩高科碳酸锂自供情况国轩高科碳酸锂自供情况 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 假设假设 1 假设假设 2 假设假设 3 假设假设 4 碳酸锂价格（万元/吨）50 10 20 30 40 30 30 生产成本（万元/吨）20 15 15 15 15 13 12 每吨碳酸锂净利润（万元/吨）19-6 2 9 16 11 12 碳酸锂产能（吨）15,000 40,000 65,000 120,000 碳酸锂自供量（吨）5,000 20,000 32,500 51,000 碳酸锂权

69、益自供量（吨）3,933 13,367 21,662 31,837 碳酸锂自供率碳酸锂自供率 27%42%60%63%碳酸锂权益产量按市价出售贡献利润（亿元）7.7-7.4 2.4 12.1 21.8 23.5 37.2 利润弹性（碳酸锂权利润弹性（碳酸锂权益利润益利润/营业利润）营业利润）386%-31%12%81%208%103%120%资料来源：公司公告，公司官网，每日经济新闻，华创证券预测 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 2、五大材料基地，助力成本下探五大材料基地，助力成本下

70、探 公司已初步形成五大材料基地，分别位于安徽庐江、安徽肥东、江西宜春、内蒙古乌海公司已初步形成五大材料基地，分别位于安徽庐江、安徽肥东、江西宜春、内蒙古乌海和阿根廷胡伊省（筹建）。和阿根廷胡伊省（筹建）。其中庐江基地专注磷酸铁锂、三元正极材料的开发与生产，肥东基地的材料主要涵盖电池的前端原材料和后端的回收及梯次利用，乌海布局锂离子电池负极材料项目，宜春和阿根廷布局前端矿产及碳酸锂项目。图表图表 37 截至截至 2022 年底国轩高科产能情况（万吨，年底国轩高科产能情况（万吨，GWh）类型 基地位置 项目状态 规划产能 已有产能 预计产能 2022A 2023E 2024E 2025E 电池材料

71、生产基地 安徽合肥庐江 在建 20 万吨正极材料 4 万吨磷酸铁锂 6000 吨高镍三元 1000 吨钛酸锂 10 万吨正极材料 15 万吨正极材料 20 万吨正极材料 安徽合肥肥东 第一期规划 10 万吨，一期 3 万吨投产，二期在建 30 万吨正极材料 3 万吨正极材料 10 万吨正极材料 15 万吨正极材料 20 万吨正极材料 江西宜春 已投产 12 万吨碳酸锂 1.5 万吨碳酸锂 4 万吨碳酸锂 6 万吨碳酸锂 12 万吨碳酸锂 内蒙古乌海 第二、三、四期建设期 2023 年-2026年 40 万吨负极材料 10 万吨负极材料 15 万吨负极材料 20 万吨负极材料 30 万吨负极材料

72、 美国密歇根州 2031 年投产 15 万吨正极材料 5 万吨负极材料-阿根廷胡胡伊省 筹建 1 万吨碳酸锂-总产能总产能 13 万吨碳酸锂万吨碳酸锂 65 万吨正极材料万吨正极材料 45 万吨负极材料万吨负极材料 1.5 万吨碳酸锂万吨碳酸锂 7.7 万吨正极材料万吨正极材料 10 万吨负极材料万吨负极材料 4 万吨碳酸锂万吨碳酸锂 20 万吨正极材料万吨正极材料 15 万吨负极材料万吨负极材料 6 万吨碳酸锂万吨碳酸锂 30 万吨正极材料万吨正极材料 20 万吨负极材料万吨负极材料 12 万吨碳酸锂万吨碳酸锂 40 万吨正极材料万吨正极材料 30 万吨负极材料万吨负极材料 电池生产基地 安

73、徽合肥新站高新区 已有 2GWh 产能，新建 50GWh 项目，其中一期20GWh2023年9月投产 50 2 22 32 42 安徽合肥经开 已投产 21 21 21 21 21 安徽合肥庐江 已投产 7 7 7 7 7 江苏南京 逐步达产 27 27 27 27 27 江西宜春 一期投产，二期预计 2025 年建成 30 10 15 20 30 江苏南通 一期投产，二期在建 10 5 5 10 10 山东青岛 已投产 3 3 3 3 3 河北唐山 已投产 10 10 10 10 10 广西柳州 一期投产，二期开工 30 10 15 20 30 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告

74、）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 安徽桐城 一期投产，二期20GWh 在建 40 10 15 20 30 德国哥廷根 预计2023年9月正式投产 18-5 12 18 越南河静经济开发区 预计 2023 年末投产 5-2 5 5 总产能总产能 251 105 147 187 233 资料来源：公司公告，公司官网，澎湃新闻，中国证券报，证券日报，中国质量新闻网，高工锂电，NE时代新能源等，华创证券预测 2022 年，合肥国轩磷酸铁锂正极材料产量 6 万吨，位于国内磷酸铁锂生产企业第七位，市占率 5.02%。图表图表 38 磷酸铁锂磷

75、酸铁锂材料材料企业市占率情况企业市占率情况 资料来源：电池工业网，华创证券（二）（二）合肥市产业政策助力发展，“安徽系”汽车品牌打开市场合肥市产业政策助力发展，“安徽系”汽车品牌打开市场 1、产业配合政策，公司与合肥市同进步产业配合政策，公司与合肥市同进步 合肥市新能源产业政策汇聚企业，推动国轩高科发展步伐。合肥市新能源产业政策汇聚企业，推动国轩高科发展步伐。近年来，安徽省合肥市通过建立扶持政策体系，强化科技攻关、推广应用、完善基础设施建设等措施，推进新能源汽车产业快速发展。目前，合肥市新能源汽车产业已聚集规模以上企业 300 多家，形成涵盖整车、关键零部件、应用和配套的相关产业链。图表图表

76、39 合肥市新能源产业政策合肥市新能源产业政策 时间时间 政策名称政策名称 内容解读内容解读 2022-12-08 关于发布 2022 年度合肥市技术创新中心“揭榜挂帅”项目榜单的通知 开展低碳技术和能源新材料的研究，解决制约新能源行业关键共性技 术和“卡脖子”技术，促进我市低碳转型经济高质量发展，对实现经济 和社会的清洁可持续发展和加快实现“碳达峰”“碳中和”目标具有重要意义。2022-11-24 合肥市“十四五”新能源汽车产业发展规划 到 2025 年，全市新能源汽车产业规模显著扩大，重点领域取得重要突破，优势特色领域不断拓宽，创新创业主体更加活跃，服务体系日趋完善，集聚发展格局基本形成，

77、产业综合竞争力显著提升，努力争创国家级战略性新兴产业集群。2021-05-19 合肥市人民政府办公室关于印发加快新能源汽车充电桩等城市基础充电设施建设、布局，完善新能源汽车充 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 “城市大脑”建设方案的通知 电设施统一监管。2021-02-19 关于印发 2021 年任务及责任分解的通知 加快建设 7 个省级战新产业基地，推动生物医药、新能源汽车、网络安全跻身国家级战新产业集群。2020-11-19 合肥市人民政府关于加快新 能源汽车产业发展的实施意见 着

78、力提升产业链现代化水平，加快建设具有国际竞争力的新能源汽车产业集群。2019-03-21 市政府 2019 年重点工作中涉及市交通运输局部分责任分解 全力创建公交都市，完善城市慢行系统，推进公共停车场、新能源汽车充电设施建设。2018-03-09 关于印发合肥市控制温室气 体排放工作实施方案（2018-2020 年）促进交通用能清洁化，大力推广节能与新能源汽车、液化天然气动力船舶等，并支持相关配套设施建设。资料来源：公司公告，合肥市政府官网，合肥市交通运输局，合肥市科学技术局，安徽产业网，华创证券 国轩高科在合肥建造多处生产基地，助力合肥成为“新能源之都”。国轩高科在合肥建造多处生产基地，助力

79、合肥成为“新能源之都”。从国轩高科在合肥成立至今，国轩高科在合肥经开区、高新区、庐江县和肥东县均有布局生产基地。图表图表 40 截截至至 2022 年底国轩高科合肥在建项目年底国轩高科合肥在建项目 项目项目 项目所在地项目所在地 建设进度建设进度 30 万吨负极材料项目 肥东国轩电池材料基地 在建年产 10 万吨的一期项目，已经有 3万吨投产 年产 8 万吨三元正极材料项目 庐江材料基地 预计 2023 能够完成一期 3 万吨正极材料项目的投产 年产 20 万吨铁锂正极材料项目 庐江材料基地 首个年产 5 万吨产线已经投产，第二个 5万吨设备正在安装 一期厂房改扩建 合肥经开区 2022 年底

80、量产 二期软包电池项目 合肥经开区 已量产 三期 3GWh 高性能锂电池项目（大众标准电芯首条量产线）合肥经开区 在建 50GWh 动力电池项目 合肥新站高新区 一期20GWh大众标准电芯项目预计2023年下半年投产，二期 30GWh 项目在建。资料来源：公司公告，公司官网，澎湃新闻，华创证券 国轩高科背靠中国科学技术大学，吸收大量材料技术人才。国轩高科背靠中国科学技术大学，吸收大量材料技术人才。中科大在材料科学人才培养方面全球顶尖，据 2021 年 Thomson Reuters 统计，全球顶尖的 9 位华人材料科学家中，7 人毕业于中国科学技术大学。自国轩高科成立以来，国轩就与中科大建立长

81、期密切合作关系，围绕锂电池及能源利用等前沿领域展开项目合作，推动新能源电池技术的创新发展。中科大在国轩高科工作的材料学博士和硕士，超过 100 人，为国轩高科输送了大量人才。2023 年 2 月 27 日，国轩高科与中国科学技术大学在合肥签订合作协议，共建创新电池联合实验室，围绕创新锂电池技术，开展关键技术研究，推动科技成果的转化应用与产业化。2、整合区域资源，发挥领军优势整合区域资源，发挥领军优势 公司与国内外多家知名新能源整车企业建立了长期战略合作关系。公司与国内外多家知名新能源整车企业建立了长期战略合作关系。公司先后与上汽大通、江淮汽车、奇瑞汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、零跑汽车、

82、威马汽车、合众新能源等车企达成了战略合作关系。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 41 公司主要供货车企公司主要供货车企 资料来源：公司公告，各公司官网，华创证券 公司电池产品性价比高，搭载多款爆款车型。公司电池产品性价比高，搭载多款爆款车型。宏光 MINI EV、奇瑞 EQ1、东风小康 EC36、枫叶 80V 等畅销乘用车型均搭载公司动力电池产品。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

83、0 号 27 五、五、全球市场紧密联系，海外布局多点开花全球市场紧密联系，海外布局多点开花 美国通过定向购车补贴和关税政策构筑电池市场壁垒。美国通过定向购车补贴和关税政策构筑电池市场壁垒。美国通过 通胀削减法案（IRA）为符合电池本土化要求的新能源汽车提供购置补贴；针对中国进口锂电池额外征收 7.5%关税；能源部推出为本土电池生产线提供融资便利的贷款计划。目前日韩企业占据美国电池市场大部分，并与美国车企合资建厂继续扩产。图表图表 42 截至截至 2022 年年 6 月美国电池产能月美国电池产能 资料来源：ASX，Cic energi Gune 中国电池企业配合国际客户的全球电动化需求，出海成为

84、中国头部动力电池企业主旋律。中国电池企业配合国际客户的全球电动化需求，出海成为中国头部动力电池企业主旋律。受技术及成本优势影响，我国电池企业在国外市场业务的毛利率远高于国内。国轩高科2022 年海外业务毛利率为 18.79%，较国内高出 2.31pct。图表图表 43 中国电池企业海外建设项目中国电池企业海外建设项目 电池企业 地点 建设规模 国轩高科 德国哥廷根 18GWh 美国密歇根州 15 万吨正极材料和 5 万吨负极材料 阿根廷 1 万吨碳酸锂 欧洲 40GWh/PACK 泰国-越南 5GWh 日本 2 GWh 宁德时代 德国图林根州 14GWh 匈牙利德布勒森 100GWh 国轩高科

85、（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 蜂巢能源 德国萨尔州霍伊斯韦勒 PACK 德国勃兰登堡州赫哈默 24GWh 泰国 PACK 远景动力 美国田纳西州 20.3GWh 美国肯塔基州 30GWh 西班牙纳瓦尔莫拉德拉马塔地区 30GWh 法国杜埃 24GWh 英国桑德兰 25GWh 日本神奈川 2.6GWh 日本茨城县 18GWh 美国南卡罗来纳州 30GWh 孚能科技 土耳其 20GWh 亿纬锂能 匈牙利德布勒森 20GWh 中创新航 葡萄牙 CELL 资料来源：高工锂电，公司公告，全景网，证券

86、日报，澎湃新闻等，华创证券 大步迈向世界，海外市场成为国轩高科的战略要地。大步迈向世界，海外市场成为国轩高科的战略要地。国轩高科产品、技术和资本多头并进走向国际市场。产品出海层面，2022 年国轩高科在国际市场采取动储结合双线策略，构建全球化供应链，海外业务同比增长 464%。技术出海层面，国轩高科主张为国际合作企业提供电池相关培训，提供相应技术支持。资本出海层面，2022 年国轩高科成为中国动力电池企业第一家成功在海外发行 GDR上市的企业。图表图表 44 国轩高科海外布局国轩高科海外布局 资料来源：公司公告，华创证券 采取国际和国内双引擎业务战略，海外业务营收显著提升采取国际和国内双引擎业

87、务战略，海外业务营收显著提升。2019 年公司海外营收 0.22亿元，占比 0.45%；2022 年公司海外营收达 29.80 亿元，占比 12.93%，海外营收同比增 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 长 464.76%。2019-2022 公司海外营收 CAGR 为 292%。通过与大众汽车、美国 Rivian、印度 TATA、VinFast 等重点战略客户合作，公司海外市场聚焦欧美，覆盖亚太。图表图表 45 2019-2022 公司营收海内外占比公司营收海内外占比 图表图表 46

88、 2019-2022 公司海内外营收毛利率公司海内外营收毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（一）（一）美国：与美国：与 Rivian 达成合作，获得美国车企达成合作，获得美国车企 200GWh 巨额订单巨额订单 与美国造车新势力与美国造车新势力 Rivian 达成合作，电动皮卡带动磷酸铁锂电池订单放量在即。达成合作，电动皮卡带动磷酸铁锂电池订单放量在即。Rivian在美国主要生产车型有纯电皮卡 R1T、纯电大型 SUV R1S 以及 EDV 700 货车。电动皮卡带电量较大，R1T 三款车型带电量分别为 105 kWh、135kWh 以及 180 kWh。202

89、3 年，R1T 新的双电机版本比目前的四电机动力总成便宜 8,000 美元，将 R1T 的基本价格降至7.3 万美元。双电机 R1T 价格低于美国电动汽车税收抵免的 8 万美元建议零售价，这意味着符合条件的车辆/买家可以从政府获得额外的 3,750 美元补贴，打开了 Rivian 销量上升通道。磷酸铁锂电池契合电动皮卡市场，国轩高科和磷酸铁锂电池契合电动皮卡市场，国轩高科和 Rivian 已达成合作关系。已达成合作关系。Rivian 的定位的市场和车型带电量需求大，与磷酸铁锂电池更加匹配。Rivian 在美国乔治亚州新建的年产 40 万辆汽车工厂预计将于 2024 年开始量产。此外，Amazo

90、n 已在全球范围内订购了10 万辆 Rivian 的 EDA 货车。2023 年，Rivian 目标交付 50,000 辆车。图表图表 47 Rivian 产量和销量产量和销量 资料来源：Rivian官网，CNBC，Insideevs，华创证券 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 美国大美国大客户客户 200GWh 订单，订单，助力国轩打开美国市场。助力国轩打开美国市场。2021 年 12 月，国轩高科境外全资孙公司 GOTION,INC.（美国国轩）与美国某大型上市汽车公司签订协议，该

91、汽车公司预计在 2023-2028 年间，向国轩高科采购磷酸铁锂电池总量不低于 200GWh，双方还计划在美国成立合资公司，实现本土化生产。2022 年，美国国轩拟投资 23.6 亿美元，将在密歇根州的大急流城投资建设电池组件制造厂。该项目分四期建设，计划将于 2031 年完工，投产后每年可生产 15 万吨正极材料和 5 万吨负极材料。通过和美国客户合作以及通过和美国客户合作以及投资建厂，美国国投资建厂，美国国轩市场将进一步拓宽。轩市场将进一步拓宽。（二）（二）欧洲：结缘已久，多国投资建厂欧洲：结缘已久，多国投资建厂 1、易捷特易捷特 易捷特相关车型已搭载国轩高科的磷酸铁锂电池，有望助力易捷特

92、进一步打开欧洲市场。易捷特相关车型已搭载国轩高科的磷酸铁锂电池，有望助力易捷特进一步打开欧洲市场。易捷特系东风汽车与雷诺-日产-三菱联盟合资企业，其供应商体系同属于联盟供应商体系，后者系全球最具影响力汽车集团之一。雷诺 2021 年推出的小型纯电汽车 Dacia Spring 由易捷特生产出口欧洲。2022 年，Dacia Spring 欧洲销量 48,535 辆，位于欧洲销量榜第七名，成为中国出口欧洲销量最大的纯电车型。图表图表 48 Dacia Spring 图表图表 49 纳米纳米 BOX 轻风版轻风版 资料来源：licarco，华创证券 资料来源：IT之家，汽车之家，华创证券 国轩电池

93、装车易捷特轻风版小型纯电国轩电池装车易捷特轻风版小型纯电 SUV 纳米纳米 BOX，正式进入雷诺，正式进入雷诺日产日产三菱联盟三菱联盟供应商体系并实现供货。供应商体系并实现供货。2022 年 12 月，纳米 BOX 单月销量跻身国内新能源 SUV 销量排行榜前十，成功迈入自主小型纯电 SUV 第一阵营。2023 年 1-4 月纳米 BOX 累积销量已达 8,962 台。2、博世集团博世集团 国轩高科收购博世工厂，正式开展欧洲本土化生产。国轩高科收购博世工厂，正式开展欧洲本土化生产。2021 年 7 月，国轩高科与博世集团正式签约，国轩高科收购博世集团位于德国哥廷根的工厂，建立国轩高科在欧洲的首

94、个新能源生产运德国营基地。这意味着国轩高科正式在欧洲开展本地化生产。国轩高科收购博世集团位于哥廷根的 Robert Bosch Aftermarket Solutions GmbH 工厂 100%的资产及股权。国轩高科将对现有工厂进行局部改造，并通过对现有员工的培训，实现国轩高科在欧洲的首个新能源基地的生产运营，预计今年可以投产。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 3、InoBat 国轩高科牵国轩高科牵手手 InoBat 多领域合作，共建多领域合作，共建 40GWh 工厂。工厂。InoB

95、at 公司是一家从事电池开拓公司是一家从事电池开拓性研发、制造、回收的电池制造商，致力于为乘用车、商用车、赛车和航空航天设备提性研发、制造、回收的电池制造商，致力于为乘用车、商用车、赛车和航空航天设备提供通用和定制化解决方案。该公司以循环方式制造电池的绿色生产理念，通过“从摇篮供通用和定制化解决方案。该公司以循环方式制造电池的绿色生产理念，通过“从摇篮到摇篮”的电池供应链创新解决方案。到摇篮”的电池供应链创新解决方案。2023 年 2 月，国轩高科与欧洲电池制造商 InoBat 签署谅解备忘录，将共同探索以合资形式建设 40GWh 电芯及 Pack 工厂。在技术合作领域，将基于双方各自在磷酸铁

96、锂和三元电池领域的优势展开合作；在储能领域，双方将基于 InoBat 在斯洛伐克现有工厂，共同探索开展储能电池生产的潜力，以尽快开拓欧洲市场。此外，双方将共同探讨生产废料和报废电池循环再生产的可行性方案。（三）（三）亚太：与印度、越南、日本、泰国均有战略合作亚太：与印度、越南、日本、泰国均有战略合作 1、印度印度 TATA 印度电动汽车市场高度集中，国轩助力印度电动汽车市场高度集中，国轩助力 Tata 抢占市场份额。抢占市场份额。Tata 汽车成立于 1945 年，是印度最大的综合性汽车公司、商用车生产商，收购了捷豹和路虎。2019 年，国轩高科与印度 Tata 签订合资协议，设立合资公司。合

97、肥国轩将持有合资公司 40%的股权，Tata AutoComp 持有 60%的股权。2020 年，Tata 开始推出纯电动车型。2022 年仅凭借 Nexon EV 和 Tigor EV 两款车型销售超过 3 万辆，占据印度电动汽车市场 86%的份额，其中 Nexon EV 搭载 Tata 与国轩高科合作生产的磷酸铁锂电池。Tata 是印度本土企业，获得印度政府大力扶持，巨大的本土优势给 Tata 的电动汽车带来了近 90%的市场份额。同时根据 Tata 预计，印度的电动汽车市场将在 2025 年累积销量超过 30 万辆，年复合增长率(CAGR)为 59%，Tata 电动汽车销量有非常大的市场

98、空间。图表图表 50 Nexon EV Max 参数参数 图表图表 51 印度电动汽车销量印度电动汽车销量及预测及预测（万辆）（万辆）资料来源：TATA官网 资料来源：autocarpro，TATA，华创证券 2、越南越南 VinFast VinFast 飞速成长，国轩助力越南造车新势力迈向全球化。飞速成长，国轩助力越南造车新势力迈向全球化。2021 年 11 月，VinFast 推出了首款电动车VF e34，同年推出了面向全球市场的高端智能化电动 SUVVF 8 和VF 9。2021 年，VinFast 仅卖出 85 台电动汽车，然而 2022 年 VinFast 电动汽车销量为 7,400

99、 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 台。公司预计 2023 年销量为 50,000 台。并且 VinFast 将投资 20 亿美元于美国北卡罗莱纳州新建汽车工厂，用于生产电动汽车以及动力电池。该工厂规划年产能达 15 万辆，主力车型为 VF 8 以及 VF 9。伴随伴随 VinFast 走向全球，国轩高科注资成立越南磷酸铁锂工厂。走向全球，国轩高科注资成立越南磷酸铁锂工厂。2021 年 8 月，国轩高科与 VinFast 签署合作协议，双方将合作生产磷酸铁锂动力电池。2022 年 11

100、 月，国轩高科与 VinGroup 合作的在越南河静经济开发区正式破土开工。项目总投资近 6.33 万亿越南盾（约合 2.75 亿美元），占地约 210 亩，一期规划年产能 5GWh，预计 2023 年末投产，2024 年第三季度开始大规模生产。VinES-Gotion 电池工厂由国轩高科及 VinGroup 集团旗下的 VinES 共同投资，其中国轩高科持股 51%，VinES 持股 49%。工厂也将成为越南第一个磷酸铁锂电池工厂，生产的电池将满足 VinGroup 集团旗下 VinFast 新能源汽车的需求。图表图表 52 Vinfast 发展里程碑发展里程碑 资料来源：vinfast官网

101、 3、泰国泰国 Nuovo Plus 合资成立泰国新国轩，探索东盟新能源市场。合资成立泰国新国轩，探索东盟新能源市场。2022 年 12 月，国轩高科与泰国 PTT 集团旗下能源解决方案公司 Nuovo Plus 签订合作协议，双方合资成立泰国新国轩有限公司，其中 Nuovo Plus 持有 51股份，国轩持有 49股份。泰国新国轩专注电池模组及 Pack产品的设计、开发、制造、销售和出口，共同探索东盟新能源市场，致力于打造电池出口东盟基地。根据规划，泰国新国轩计划于泰国东部经济走廊地区建设锂离子动力电池的 Pack 生产线，一期产线预计 2023 年四季度投产。4、日本爱迪生能源日本爱迪生能

102、源 携手爱迪生能源，开拓日本储能市携手爱迪生能源，开拓日本储能市场。场。2023 年 3 月 15 日，国轩高科与日本爱迪生能源（Edison Power Co.,Ltd.）达成战略合作协议，双方将携手开拓日本储能和回收市场，促进可再生能源在日本普及，推进国轩电池走进日本市场。合作期内，双方根据市场需求落地市场策略，第一年计划销售目标为 1GWh，从第二年起提升至 2GWh/年。国轩高科将提供电芯、模组和 BMS 等，爱迪生能源将负责日本储能客户管理，EPC 服务，储能系统运营维护等市场端服务。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

103、号：证监许可（2009）1210 号 33 六、六、技术、产品、客户环环相扣，储能勾勒公司第二成长曲线技术、产品、客户环环相扣，储能勾勒公司第二成长曲线（一）（一）储能市场机遇已现，技术应用准备充分储能市场机遇已现，技术应用准备充分 储能储能市场快速放量，公司储能业务占比增加。市场快速放量，公司储能业务占比增加。根据 InfoLink 统计，2022 年全球储能电池出货量达到 142.7GWh，同比增长 204.3%。2022 年公司储能电池出货量 5.5GWh，全球市场市占率 3.85%，在中国储能电池企业出货量中排名第十。2022 年，公司储能业务营收 35.07 亿元，同比增长 186.

104、49%。2022 年，公司储能业务占营业收入比重为 15.22%，较去年上升 3.4pct。图表图表 53 2022 年全球储能电池出货量排名前十位的中国储能技术提供商年全球储能电池出货量排名前十位的中国储能技术提供商 资料来源：中关村储能产业技术联盟，华创证券 公司技术体系成熟，公司技术体系成熟，性能与安全性兼具。性能与安全性兼具。公司积极推动储能系统迭代设计，开发高安全长寿命储能系统，全面提升公司的产品力。2022 年，公司储能万次循环寿命 300Ah 电池实现量产，成功开发零热失控电池包。图表图表 54 公司储能业务发展历程公司储能业务发展历程 时间时间 重要事件重要事件 2014 年

105、进军储能业务 2017 年 国轩高科与上海电气签订合作协议，共同投资成立合资公司，发力储能领域 2019 年 公司与华为、中国铁塔、国家电网、中电投等企业达成储能领域合作共识 2020 年 公司布局电力储能领域，实现电池梯级应用；上海电气国轩一期 5GWh 储能电池达产 2021 年 公司重点布局发电侧、电网侧、电源侧、用户侧四大储能领域 2022 年 已实现全生命周期阳极锂离子补偿技术在储能领域的工业化应用，将锂离子电池的寿命延长到 12000 次循环 公司与苏美达、皖能、华能和京能等国内战略客户达成合作，开拓国内储能市场 开拓重点海外储能市场，与 Invenergy、Jinko 公司建立全

106、方位战略合作伙伴关系 2023 年 公司与日本爱迪生能源合作，开拓日本储能和回收市场 资料来源：公司官网，华创证券 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 公司目前已实现全生命周期阳极锂离子补偿技术在储能领域的工业化应用，将锂离子电池的寿命延长到 12000 次循环，市场大部分电芯的平均循环次数是 6000-8000次，远超市场平均水平。图表图表 55 国轩高科新一代高能量密度国轩高科新一代高能量密度 LFP 电池电池 资料来源：全联新能源公众号 公司开发消防液冷一体化技术，提高产品安全性。

107、如果单一电芯出现不可逆热失控，管理系统可以快速反应进行注液，液体环境可以隔绝空气燃烧，避免环境温度过度升高，以此切断热失控蔓延通道，防止链式反应。图表图表 56 国轩高科消防液冷一体化技术国轩高科消防液冷一体化技术 资料来源：全联新能源公众号（二）（二）三大三大产品产品平台，赋能四大储能领域平台，赋能四大储能领域 公司以家用储能、商用储能、电网级储能三大产品平台，重点布局发电侧、电网侧、用公司以家用储能、商用储能、电网级储能三大产品平台，重点布局发电侧、电网侧、用户侧、备电侧四大储能领域。户侧、备电侧四大储能领域。国轩高科的储能产品路线包括户用储能、分布式微网和集中式储能三大产品线，应用场景分

108、固定储能和移动储能两类。尤其是移动式储能产品，未来将广泛应用于电动交通（车、船、飞行器）、移动式充电桩（换电站）、移动式应急电源（储能系统）等终端，市场前景广阔。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图表 57 国轩高科消防液冷一体化技术国轩高科消防液冷一体化技术 资料来源：公司公告、公众号，GGII，华创证券（三）（三）牢牢把握战略客户，建设项目分布海内外牢牢把握战略客户，建设项目分布海内外 积极参与储能项目建设，与海内外客户深度合作。积极参与储能项目建设，与海内外客户深度合作。公司

109、深化与国家电网、华能集团、国家电投、皖能集团等企业合作，共同开拓国内储能市场，创新商业模式。同时公司也奋力开拓重点海外储能市场，与 Invenergy、Jinko 等公司建立全方位战略合作伙伴关系，为储能电池出海打下坚实基础。“十四五”期间，公司积极参与电网侧、新能源发电侧和用户侧储能项目建设，将公司打造成国际一流的储能电池及储能系统解决方案供应商，解决国内外的新能源消纳难题。图表图表 58 公司近年国内外储能中标项目公司近年国内外储能中标项目 时间 项目 招标公司 标的物 项目容量（MWh）中标金额（亿元）2019 美国西弗吉利亚 72MW/72MWh 储能调频项目 PJM 公司 储能电池

110、72-美国伊利诺伊州 72MW/72MWh 储能调频项目 PJM 公司 储能电池 72-2020 华能蒙城风电 40MW/40MWh 储能项目 华能 集装箱式储能电池系统 40-海上多平台互联电力系统的可靠运行关键技术项目 中海油研究总院 1790kWh 集装箱式储能电池系统-2022 奇台县 12.5 万千瓦储能+50 万千瓦（风光同场）新能源项目 昌吉国投奇鑫能源有限公司 储能变流器集装箱和储能电池集装箱 200 3 国电储能电池预制舱项目 中国电力国际发展有限公司 储能电池预制舱 500 8 国家电网移动储能充电车工程 国家电网 液冷电池箱以及Power Ocean 储能系统产品 9.6

111、-国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 淮北皖能储能电站一期(103MW/206MWh)项目 安徽皖能股份有限公司 直流侧电池储能系统 206 3.94 海外大型储能电站项目-大型储能集装箱 491-资料来源：公司公告，高工锂电，北极星储能网，汽车之家，界面新闻，华创证券整理 国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 七、七、盈利预测与分析盈利预测与分析 关键假设如下 1）上游原材料假设）

112、上游原材料假设 国轩科丰以及宜丰县项目碳酸锂开采顺利，上游原材料自供率上升，降低生产成本。2）动力电池业务假设）动力电池业务假设 大众汽车：UC 电芯投产顺利，随着大众新能源汽车国内布局逐渐完善，国内大众新能源汽车销量逐步向好，大众帮助公司打开三元电芯局面；海外：印度 TaTa、越南 VinFast、Rivian 等海外客户均具备放量潜力，销量达到预期。3）储能业务假设）储能业务假设 储能市场潜力巨大，公司磷酸铁锂电池技术成熟，产品应用前景广阔。4）期间费用假设）期间费用假设 大众助力公司生产经营，公司降本提效效果显著，期间费用率有望进一步下探。我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别

113、为 362/524/733 亿元，增长率分别为 57%/45%/40%，归母净利分别为 8/15/22 亿元，增长率分别为 168%/80%/46%。图表图表 59 营业收入及增长率预测营业收入及增长率预测 图表图表 60 归母净利及增长率预测归母净利及增长率预测 资料来源：Wind，华创证券预测 资料来源：Wind，华创证券预测 由于公司三元产品未能打开市场，下游客户偏低端，上游碳酸锂自供率低等因素，导致历史上公司净利率水平偏低，所以我们采取可比公司 PS 估值。参考可比公司 2023-2025 年平均 PS 分别为 1.4x/1.0 x/0.8x，考虑国轩高科动力电池和储能业务快速放量，海

114、外市场前景广阔，现阶段我们给予公司 2023 年 1.4 倍 PS，目标价 28.73 元，给予“推荐”评级。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 图表图表 61 可比公司估值可比公司估值 证券证券 代码代码 可比公司可比公司 市值市值 （亿元）（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）P PS S（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300750 宁德时代 9965 3286 4465 5705 7207 3.0 x 2.2x 1.7x 1.4x 00

115、2594 孚能科技 268 116 206 321 463 2.3x 1.3x 0.8x 0.6x 300014 亿纬锂能 1161 363 641 935 1271 3.2x 1.8x 1.2x 0.9x 300207 欣旺达 296 522 662 814 948 0.6x 0.4x 0.4x 0.3x 平均 2.3x 1.4x 1.0 x 0.8x 002074 国轩高科 462 231 362 524 733 2.0 x 1.4x 1.0 x 0.8x 资料来源：Wind，华创证券预测（公司市值截至2023年7月26日，国轩高科的营收和PS为华创证券预测，其余可比公司估值来自wind一

116、致预期）国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 八、八、风险提示风险提示 地缘政治风险。地缘政治风险。国轩高科在美国以及世界各地建厂容易受到地缘政治影响建设进度。盈利不及预期。盈利不及预期。国轩高科动力电池产品销售情况不及预期；储能装机量不及预期。新能源汽车市场风险。新能源汽车市场风险。下游新能源汽车市场销量不佳；大众新能源汽车销量不及预期；大众 SSP 平台开发进度不及预期；三元产品开发不及预期；客户拓展不及预期。产能爬坡不及预期。产能爬坡不及预期。公司在建产能较多，如果生产基地投产进度不

117、及预期会对公司销售量产生影响，产能利用率不足会影响公司电池出货量。原材料价格波动原材料价格波动风险风险。公司目前仍有采购碳酸锂的需求，碳酸锂价格波动较大会影响公司利润。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 14,122 17,960 23,940 33,548 营业营业总总收入收入 23,

118、052 36,245 52,380 73,313 应收票据 94 109 131 147 营业成本 18,950 29,164 42,447 59,763 应收账款 8,642 9,313 11,119 13,015 税金及附加 161 257 364 518 预付账款 518 583 806 1,076 销售费用 471 741 1,070 1,498 存货 7,584 8,969 13,067 20,143 管理费用 1,311 2,152 2,653 3,485 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,793 2,700 3,614 4,921 其他流动资产 6,526 6,441 10

119、,001 12,302 财务费用 323 652 878 968 流动资产合计 37,487 43,374 59,064 80,230 信用减值损失-489-347-379-390 其他长期投资 9 14 21 29 资产减值损失-372-257-240-267 长期股权投资 1,086 1,086 1,086 1,086 公允价值变动收益-140-20-24-25 固定资产 11,761 15,711 20,890 27,032 投资收益 217 17 17 17 在建工程 11,669 13,282 13,966 13,938 其他收益 922 968 1,016 1,067 无形资产 2

120、,903 4,134 5,394 6,696 营业利润营业利润 199 958 1,764 2,582 其他非流动资产 7,712 10,329 12,371 14,248 营业外收入 73 80 89 97 非流动资产合计 35,141 44,557 53,728 63,028 营业外支出 13 14 16 17 资产合计资产合计 72,627 87,931 112,792 143,257 利润总额利润总额 259 1,024 1,837 2,662 短期借款 10,821 13,895 17,766 21,169 所得税-107 154 276 399 应付票据 5,516 5,541 6

121、,367 7,172 净利润净利润 366 870 1,562 2,263 应付账款 11,815 15,457 21,648 29,882 少数股东损益 54 35 55 68 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 312 836 1,507 2,195 合同负债 604 664 672 658 NOPLAT 821 1,425 2,308 3,086 其他应付款 929 975 1,024 1,075 EPS(摊薄)（元）0.18 0.47 0.85 1.23 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3,633 3,997 4,396 4,836 其他流动负债 1,05

122、2 1,057 1,488 2,077 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 34,369 41,586 53,361 66,870 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 10,689 15,596 22,892 32,133 成长能力成长能力 应付债券 394 414 435 456 营业收入增长率 122.6%57.2%44.5%40.0%其他非流动负债 2,677 2,196 2,302 2,452 EBIT 增长率 51.8%188.2%62.0%33.7%非流动负债合计 13,761 18,206 25,629 35,041 归母净利润增长率 205.8%168

123、.2%80.3%45.7%负债合计负债合计 48,130 59,792 78,991 101,911 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 23,512 26,932 32,314 39,548 毛利率 17.8%19.5%19.0%18.5%少数股东权益 986 1,208 1,487 1,799 净利率 1.6%2.4%3.0%3.1%所有者权益合计所有者权益合计 24,498 28,139 33,802 41,347 ROE 1.3%3.1%4.7%5.6%负债和股东权益负债和股东权益 72,627 87,931 112,792 143,257 ROIC 1.3%3.

124、2%4.1%4.2%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 66.3%68.0%70.0%71.1%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 115.2%128.3%141.4%147.6%经营活动现金流经营活动现金流 801 429 1,294 1,695 流动比率 1.1 1.0 1.1 1.2 现金收益 1,782 2,922 4,328 5,727 速动比率 0.9 0.8 0.9 0.9 存货影响-3,096-1,385-4,098-7,076 营运能力营运能力 经营性应收影响-1,769-494-1,811-1,914 总资产周转率 0.

125、3 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 7,757 3,714 7,065 9,090 应收账款周转天数 120 89 70 59 其他影响-3,872-4,329-4,191-4,132 应付账款周转天数 164 168 157 155 投资活动现金流投资活动现金流-17,525-6,135-9,800-9,218 存货周转天数 115 102 93 100 资本支出-14,138-8,194-9,011-9,911 每股指标每股指标(元元)股权投资-52 0 0 0 每股收益 0.18 0.47 0.85 1.23 其他长期资产变化-3,335 2,059-788 694 每股经营现金

126、流 0.45 0.24 0.73 0.95 融资活动现金流融资活动现金流 18,304 9,544 14,486 17,131 每股净资产 13.22 15.14 18.17 22.23 借款增加 13,941 8,364 11,588 13,106 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,079-782-1,017-1,118 P/E 150 56 31 21 股东融资 4,881 5,126 5,382 5,651 P/B 2 2 1 1 其他影响 561-3,164-1,467-507 EV/EBITDA 44 24 16 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 国轩高科（国轩高科（002

127、074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：盛炜高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行 5 年，其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力

128、电池工程师、德邦电新研究员，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：何家金高级研究员：何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：吴含高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业，2 年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：梁旭研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨天翼助理研究员：杨天翼 中山大学金融硕士。2023 年加入华创证

129、券研究所。助理研究员：代昌祺助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。国轩高科（国轩高科（002074）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中

130、性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存

131、在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，

132、任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：